Institutional
fungen ausreichend berücksichtigen. Denn dass es irgendwann zu Turbulenzen kommt, die dem Risikobudget zusetzen, ist aller Erfahrung nach gewiss. • Um die kurzen, aber eben extrem profitablen Marktphasen in keinem Fall zu verpassen, muss das Risikokapital jederzeit möglichst gleichmäßig am Markt aktiv sein – und zwar unabhängig vom zeitlichen Wechsel zwischen Hausse und Baisse („Pfadunabhängigkeit“) Ist das überhaupt möglich? Ja. Denn es gibt eine Art Bauanleitung für stressresistente und zugleich lukrative Portfoliostrategien, das sogenannte Kelly-Kriterium . Diese aus den 1950ern stammende Formel wurde ursprünglich für Sportwetten und Kasinospiele ersonnen, lässt sich aber theoretisch auf jedwede „Wette“ mit positiver Gewinnerwartung anwenden – also auch auf Wertpapiermärkte mit langfristig positiver Erwartungsrendite („Risikoprämie“). Um mit der Kelly-Formel am Kapitalmarkt Erfolg zu haben, muss der Asset Manager viele möglichst unterschiedliche und möglichst kleinteilige „Wetten“ eingehen können – denn nur dann ist sichergestellt, dass er auf Sicht in jedem Fall mehr „Wetten“ gewinnt als verliert. Übersetzt in die Investorensprache heißt das: Der Asset Manager braucht viele möglichst granulare und diversifizierte Investitionsmöglichkeiten („Assetklassen“), in die er in vergleichsweise kurzen Abständen („Haltefristen pro Assetklasse“) Kapital investieren und auch wieder abziehen kann. Als besonders effizient haben sich hierbei Haltefristen von einer Woche bis zu einem Monat erwiesen. Per se sind solche Strategien natürlich komplex. Dank moderner Risikoindikatoren wie dem Risk@Work lassen sie sich für Multi-Asset-Portfolien heutzutage aber relativ leicht umsetzen. Konkret maximieren wir die geometrische Portfoliorendite dank Kelly wie folgt: 1. Während jeder Haltefrist wird ein vom Risk@ Work bestimmtes „spezifisches konstantes Vielfaches“ des aktuellen Risikobudgets in die jeweilige Assetklasse investiert 2. Nach Ablauf jeder Haltefrist wird Schritt 1 wiederholt („Rebalancing“) Wie wird nun das „konstante Vielfache“ festgelegt? In Kasinospielen wie dem Black Jack ergibt es sich
gewissermaßen von selbst, weil hier bekannte Wahrscheinlichkeitsverteilungen zugrunde liegen. Diese strenge Kalkulierbarkeit bietet der Kapitalmarkt naturgemäß nicht. Um nun nicht groben Vereinfachungen wie der „Normalverteilungsannahme“ anheim zu fallen (und damit Fehler der „klassischen Portfoliotheorie“ und des „Value at Risk“ zu wiederholen…), müssen wir im Falle von Wertpapierportfolios mit historischen Renditen arbeiten. Dabei ist es natürlich essenziell, die historischen Renditeverteilungen auf aktuelle Risikoprämien zu normieren – ansonsten würde das aktuelle Zinstief die künftigen Aussichten einzelner Assetklassen ja verzerren. Konkret wird das „konstante Vielfache“ im Rahmen der Portfoliokonstruktion für jede Assetklasse nun so festgelegt, dass die erwartete Rendite für das Gesamtportfolio im Rahmen der Risk@Work-Portfoliosimulation maximal wird - und der mit einer „Un“-Wahrscheinlichkeit von 1:1000.000 auftretende Portfolioverlust mindestens einmal durch das Risikobudget abgedeckt werden kann. Unsere Analysen institutioneller Portfolien in den vergangenen Jahren haben ergeben, dass mit einer rein passiven Aktienquote die Risikokapitaleffizienz nicht sehr hoch ist. Dramatisch bessere Ergebnisse lassen sich erzielen, wenn mit einem taktischen Overlay die Aktienquote marktphasenabhängig reduziert und ausgefahren wird. Selbst wenn durch diese Timing-Maßnahme nur die Verlustphasen reduziert werden (ohne die Gesamtrendite auszuweiten), lässt sich ein Kelly-optimales Portfolio im Zinstief dadurch erheblich verbessern. Zudem würden sich die Schäden steigender Zinsen eindämmen lassen, sollte dieses Szenario eines Tages eintreten. Welche Rendite kann man nun von einem Kelly-Portfolio mit knappem Risikokapital erwarten? Seit der Implementierung von Risk@Work Anfang 2008 haben unsere Investoren regelmäßig eine Jahresrendite von mehr als 50 Prozent des Risikobudgets (10 Prozent Risikobudget bedeutet eine durchschnittliche Rendite von mehr als 5 Prozent p.a.) erzielt – wobei sie bereit sein mussten, in krisenhaften Marktlagen auch eine vorübergehende Halbierung des Risikobudgets zu ertragen (merke: Nicht jede „Wette“, sondern nur die Mehrzahl der „Wetten“ gewinnt). Auch für die Zukunft halten wir Jahresrenditen von 50 Prozent des Risikobudgets daher für realistisch. I nvestment + High l i fe
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