Financial Investigator 05-2010 by Financial Investigator Publishers

JA A RGA NG 2

NUM M E R 5

2010

€8 . 5 0

ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

FINANCIAL INVESTIGATOR

Risicobenutting pensioenfondsen kan aanzienlijk verbeterd worden

Ronde Tafels Arbeidsmarkt en Duurzaam Beleggen De experts aan het woord

Vooruitzichten voor 2011 Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen? BlueSky Group Alles wat u altijd al wilde weten over Volatility Management

Dr. Wolf Wagner In een crisis zijn kredietrisico’s te sterk gecorreleerd

BNP Paribas Investment Partners Beleggen in een omgeving van structureel lage groei

Een lokale partner met wereldwijde beleggingsoplossingen

Amsterdam www.bnpparibas-ip.nl

De naam BNP Paribas kent u ongetwijfeld, maar wist u dat wij in Europa één van de marktleiders zijn op het gebied van financiële dienstverlening en dat wij volgens Standard & Poor’s tot de zes meest solide banken ter wereld behoren*? Als BNP Paribas Investment Partners zijn wij onderdeel van BNP Paribas en zijn wij zichtbaarder dan ooit tevoren door de samensmelting met Fortis Investments. BNP Paribas Investment Partners is een vooraanstaande wereldwijde speler op het gebied van asset management, zowel voor institutionele beleggers als voor de distributiemarkt en beheert ruim 530 miljard euro** aan beleggingen. Ook in Nederland is onze aanwezigheid groot en we werken nu reeds voor ruim 100 Nederlandse pensioenfondsen. Als lokale partner kunnen wij u ‘wereldse’ beleggingsoplossingen aanbieden. Wilt u meer weten over onze capaciteiten? Ga dan naar www.bnpparibas-ip.nl of neem contact op met Rogier van Harten op 020 - 5275117. * Bron: rating voor langetermijnkredieten, per eind 2009 ** Bron: pro forma samengevoegde cijfers van BNP Paribas Investments Partners en Fortis Investments per eind 2009

De ministers van financiën van de landen van de eurozone hebben onlangs twee belangrijke stappen gezet om te voorkomen dat de Europese muntunie uiteen zal vallen.

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

n de eerste plaats hebben ze bepaald dat geen van de

HRM, discussieerden een aantal hoofden HR, headhunters

lidstaten in de komende drie jaar zijn schuld hoeft te

en consultants met elkaar over de ontwikkelingen op de

herstructureren. Beleggers hoeven voorlopig niet bang

arbeidsmarkt, over beloningsbeleid en over werkgelegenheid in

te zijn dat hun obligaties worden afgestempeld. De tweede

deze specifieke tak van sport.

stap is dat het in mei opgerichte tijdelijke noodfonds vanaf de zomer van 2013 een permanent karakter krijgt. Daar is het

Drie ronde tafels gingen over duurzaam beleggen. Een

nieuwe element aan toegevoegd dat beleggers vanaf 2013 de

onderwerp dat ook al in de ronde tafel over de arbeidsmarkt

kans lopen geraakt te worden in een eventuele schuldsanering.

aan de orde kwam. Aan de eerste ronde tafel over duurzaam

Als het plan daadwerkelijk wordt geïmplementeerd in de

beleggen schoven pensioenfondsen aan. Aan de tweede ronde

Europese verdragen, dan zal een grote weeffout in het Europese

tafel discussieerden consultants met elkaar en aan de derde

monetaire bouwwerk zijn hersteld. In de nieuwe situatie zullen

ronde tafel spraken de aanbieders van duurzame oplossingen

belastingbetalers van eurozone landen buiten schot blijven als

met elkaar. Uit deze ronde tafelgesprekken volgden een aantal

individuele landen hun overheidsfinanciën uit de hand laten

interessante conclusies.

lopen. Het zullen de beleggers zijn die uiteindelijk de risico’s dragen.

Uit de twee vragen die we een groot aantal vermogensbeheerders voorlegden, blijkt dat de vooruitzichten voor met

Voor u ligt een dubbeldikke eindejaarseditie van Financial

name opkomende landen wederom overwegend positief zijn.

Investigator. Wij organiseerden de afgelopen weken maar liefst

Verwacht wordt dat het verschil tussen groei in westerse landen

vier ronde tafel conferenties en legden verder een groot aantal

en opkomende landen verder toe zal nemen.

vermogensbeheerders twee vragen voor met betrekking tot de vooruitzichten voor 2011. Waar liggen de kansen en waar

Het coverinterview vond ditmaal plaats met Hans Rademaker,

komen de bedreigingen in 2011 vandaan?

Managing Director bij Robeco en gaat over integraal vermogensbeheer en ontwikkelingen op pensioengebied.

De eerste ronde tafel ging over de arbeidsmarkt in de asset management industrie. Een onderwerp dat veel lezers,

Verder treft u in deze editie, zoals u van ons gewend bent, heel

zowel persoonlijk als beroepsmatig, zal interesseren. Onder

veel interessante columns en artikelen aan.

voorzitterschap van Martin Groot Wesseldijk, executive vice-president van Robeco Groep, verantwoordelijk voor

Ik wens u fijne feestdagen en een gezond en gelukkig 2011!

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

> Risicobenutting van pensioenfondsen kan aanzienlijk verbeterd worden

Interview Hans Rademaker, Robeco

ronde tafel arbeidsmarkt in de Asset Management industrie

22 > Ronde Tafels duurzaam beleggen Pensioenfondsen, Consultants en Aanbieders aan het woord

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

INHOUD

Ronde Tafels 2011 ➜ ETF’s: 21 Januari 2011 ➜ Securities Lending: Medio Maart 2011 ➜ Small en Mid Caps: Medio Mei 2011

INTERVIEWS

Bezoek voor meer informatie onze nieuwe web-site en meld u aan voor de nieuwsbrief: www.financialinvestigator.nl

10 In een crisis zijn kredietrisico’s te sterk gecorreleerd Dr. Wolf Wagner

14 Risicobenutting van pensioenfondsen kan aanzienlijk verbeterd worden

VASTE RUBRIEKEN

Hans Rademaker, Robeco

6 Kort Nieuws

40 Buikpijn van de lage rente Marjolein Sol, Syntrus Achmea

8 Column IVBN

50 Risico als Obsessie

Frits Bosch

108 Vooruitzichten voor 2011

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Artikelen 18 Vastgoed weer in middelpunt belangstelling door dynamiek obligatiemarkten AEW Europe

20 Aantrekkelijke rendementen in 2011 nog steeds mogelijk ING Investment Management

38 Volop kansen voor Nederlandse beleggers op de interessante Europese ETF-markt Credit Suisse

44 Wordt het tijd om over te stappen van Europese naar wereldwijde bedrijfsobligaties? Fidelity Investment Managers

46 Volledig afdekken van valutarisico: optimaal voor pensioenfondsen? Kempen Capital Mangement

52 Beleggen in een omgeving van structureel lage groei BNP Paribas Investment Partners

56 Het is tijd om traditionele benchmarks te heroverwegen PIMCO

62 Actief beleggen in commodities Threadneedle

74 Vice geeft outperformance, maar….. Deugdzaam beleggen kan ook lonend zijn Harry Geels

88 F&C: betrokkenheid die verder gaat dan beleggen alleen F&C Investments

100 Slim ingestoken dialoog leidt bijna altijd tot resultaat Syntrus Achmea

22 Ronde Tafel Arbeidsmarkt in de Asset Management industrie

34 Alles wat u altijd al wilde weten over Volatility Management

43 Column Marleen Janssen Groesbeek 49 Column Floris Lambrechtsen 55 Column NVP

59 Column Skagen 60 Onder de Loep: Worldlife Foundation 64 Ronde Tafel Duurzaam Beleggen Pensioenfondsen

77 Column Jeroen Mol

78 Ronde Tafel Duurzaam Beleggen Consultants

90 Ronde Tafel Duurzaam Beleggen Aanbieders 102 Algehele conclusie Ronde Tafels 104 Column Marc Vijver 106 Column Dirk Gerritsen 123 Congressen en seminars 124 Boeken 126 On the Move Special: Patrick Dunnewolt 127 On the Move kort 128 Colofon, volgende nummer NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

KORT NIEUWS

Solvency2

Alternatief beheer bedolven onder regelgeving

Onlangs organiseerde ING InvestHilton Hotel in Amsterdam een bijeenkomst over Solvency 2 met dertig beleidsbepalende managers van verzekeringsmaatschappijen uit zeven Europese landen. Het doel was ervaringen uitwisselen over de uitdagingen die invoering van nieuwe regelgeving (Solvency 2) voor hun onderneming met zich mee brengt. Belangrijk thema was hoe verzekeraars en vermogensbeheerders samen kunnen inspelen op de nieuwe situatie. Een van de sprekers was Jan Straatman, Global CIO van ING IM. Volgens Straatman zal Solvency 2 een niet te onderschatten impact op de Europese bedrijfstak hebben. Grote verzekeraars zijn in het voordeel ten opzichte van de kleinere partijen en ook de gemengde verzekeraars hebben (diversificatie)voordeel ten opzichte van de gespecialiseerde bedrijven in de leven- en de schadesector. Maar, zo ging hij verder, alle bedrijven zullen moeten nadenken over de vraag of hun huidige ‘business model’ aangepast moet worden. Volgens Straatman is wat de autoriteiten nu aan het doen zijn mede een gevolg van de vorige crisis, maar is het nog maar de vraag of het nieuwe regime geschikt is om een nieuwe crisis te voorkomen. Solvency 2 dwingt verzekeraars en vermogensbeheerders samen op te trekken. Alleen die vermogensbeheerders die de zorgen van een verzekeraar daadwerkelijk begrijpen, hebben toegevoegde waarde. 6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Dit najaar organiseerde Dexia Asset Management voor het 10e opeenvolgende jaar zijn Roadshow Alternatief Beheer in 9 Europese steden, waaronder Amsterdam. Een gelegenheid bij uitstek om het te hebben over het aanpassingsvermogen van het alternatieve beheer dat dit jaar opnieuw op de proef wordt gesteld. ‘De stortvloed aan reglementen in onze sector is in zijn geheel veeleer positief voor het alternatieve beheer, ... op voorwaarde dat de regels stabiel en transparant zijn!’, stelt Fabrice Cuchet, Hoofd Alternatief Beheer bij Dexia AM. Hij waarschuwt echter dat een abrupte wijziging zonder overleg het gevaarlijkst is. ‘Bijvoorbeeld wanneer toezichthouders de bevoegdheid hebben om regels inzake hedging of short selling te wijzigen op basis van onbekende of onduidelijke criteria.’ Vandaag biedt alternatief beheer nieuwe kansen voor investeerders. ‘Door de historisch lage rentevoeten tonen institutionele beleggers opnieuw belangstelling voor beheersystemen met een asymmetrisch risicoprofiel, die kapitaalbescherming en het streven naar absolute performance combineren’, besluit Fabrice Cuchet. Dexia AM werd door Hedge Fund Journal uitgeroepen tot belangrijkste hedge fund manager van continentaal Europa. De fondsenbeheerder biedt institutionele beleggers al meer dan 15 jaar een brede waaier van gereguleerde, transparante en liquide fondsen in 15 verschillende alternatieve beleggingsstrategieën. Fabrice Cuchet

Foto: Archief Dexia Asset management

ment Management (ING IM) in het

StiPP kiest voor KCM Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten (StiPP), het bedrijfstakpensioenfonds voor onder meer uitzendkrachten, heeft Kempen Capital Management (KCM) aangesteld als haar fiduciair beheerder. Het snelgroeiende fonds met meer dan 650.000 (gewezen) deelnemers heeft een belegd vermogen van EUR 360 miljoen. Deze keuze is het resultaat van een heroriëntatieproces waarbij StiPP is bijgestaan door Strategeon Investment Consultancy. StiPP is in 2009 een tender voor het vermogensbeheer gestart. De belangrijke aandachtsgebieden daarbij waren onder meer performance, risicobeheersing en maatschappelijk verantwoord ondernemen. Na een uitgebreid selectietraject is voor KCM als fiduciair manager gekozen. Behalve de hiervoor genoemde aspecten was ook de ervaring van KCM met het fiduciair ma-

nagement voor pensioenfondsen met een beschikbare premie, ook wel DC-regelingen genoemd, belangrijk. De pensioenregeling van StiPP is verre van standaard. KCM bleek bereid en in staat om met StiPP mee te denken en vervolgens het gewenste maatwerk op beleggingsgebied te leveren. KCM ziet een aanhoudende belangstelling voor complete beleggingsoplossingen onder institutionele beleggers en is verheugd dat ze deze dienstverlening kunnen en mogen leveren aan een groeiend aantal ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen. Pensioenfondsen worden in belangrijke mate met eenzelfde problematiek geconfronteerd. Ondanks die universele problematiek, heeft ieder fonds echter ook zijn eigen specifieke beleggingsvragen. Voor ieder fonds wordt door KCM dus maatwerk geleverd.

KORT NIEUWS

THE LOW VOLATILITY ANOMALY

wellicht niet verrassend in het huidige economische klimaat. Wat wel verrassend is, is het feit dat deze aandelenportefeuilles een outperformance hebben laten zien versus risicovollere aandelenportefeuilles.

VBA organiseerde onlangs een lezing waarin professor Haugen, recent gerankt als 17e op de lijst van 1000 meest invloedrijke auteurs in de financiële literatuur tussen 1959 en 2008, een presentatie gaf over zijn minimum variance concept en de low volatility anomaly uiteen zette. Een wereldwijde trend heeft het levenslicht gezien binnen de institutionele gemeenschap waarbij significante sommen geld gealloceerd worden in low volatility aandelenportefeuilles. Deze allocatie is

Haugen wees in 1967 al op dit fenomeen en introduceerde low volatility strategieën. In die tijd werden de principes van de Efficient Frontier aanbeden en was er geen belangstelling voor Haugen’s ontdekking. Vandaag de dag wordt zijn theorie aangehangen door een groot deel van de institutionele beleggingswereld. MSCI Barra heeft indices geïntroduceerd waarmee de miljarden die momenteel in low vol strategieën belegd worden, gebenchmarkt kunnen worden.

Niet marchanderen met rekenrente ‘Afgesproken is dat als pensioentoezeggingen “onvoorwaardelijk” of nagenoeg “onvoorwaardelijk” zijn, de waardering van de pensioenverplichtingen gebaseerd wordt op een risicovrije rente. De motie van de Kamer (Motie Ulenbelt) die ervoor pleit om de rekenrente voor de waardering van pensioenverplichtingen te verhogen, past derhalve niet bij het huidige waarderingskader en de aard van een groot deel van de huidige pensioentoezeggingen’, aldus Rajish Sagoenie, voorzitter van het Actuarieel Genootschap (AG). Het AG is voorstander van transparantie. Afgesproken is dat de pensioenverplichtingen van pensioenfondsen worden gewaardeerd tegen een risicovrije rekenrente. Door hiervan af te wijken, zonder fundamentele discussie, verdwijnt de transparantie. Dit leidt tot een vertekend beeld in de jaarrekeningen van pensioenfondsen, waarin de financiële situatie van het fonds wordt toegelicht. Het AG pleit er eveneens voor dat de toezichthouder een standaardcurve voor pensioenfondsen en verzekeraars publiceert, gebaseerd op een aantal principes die het Genootschap eerder heeft opgesteld (Rapport “principes voor de rentetermijnstructuur”, september 2009). De belangrijkste principes waaraan een rentecurve volgens het AG moet voldoen zijn: risicovrij, op korte en lange termijn hanteerbaar, niet gevoelig voor marktverstoringen, en als laatste dient het renterisico in de markt afgedekt te kunnen worden. Marktpartijen die een afwijkende rentecurve willen hanteren, kunnen dat doen zolang ze hun keuze kunnen onderbouwen op basis van bovenstaande principes (“comply-or-explain”).

Rory Bateman, head of European Equities van Schroders over vooruitzichten Europese aandelen Een combinatie van factoren laat vermoeden dat 2011 een goed jaar zal worden voor Europese aandelen. Als we kijken naar de economische Fundamentals gaat de periferie van de eurozone weliswaar een periode van grote economische onzekerheid tegemoet, maar we verwachten een stevig herstel in de kern van Europa dat in ieder geval heel 2011 zal duren. De winstgevendheid van de bedrijven is goed en de kasstroomontwikkeling ook. Dit is een gevolg van de uitstekende wijze waarop is ingegrepen in de kosten tijdens de crisis. Een laatste factor van belang zijn de waarderingen in de context van historische ontwikkelingen ten opzichte van andere aandelenmarkten wereldwijd en ten opzichte van andere asset classes. Die waarderingen zien er op dit moment zeer aantrekkelijk uit. De zwakkere euro heeft al bijgedragen aan de sterkte van de macro-economische situatie in de kern van Europa en daarvan profiteerden de bedrijven die sterk export-georiënteerd zijn. Maar het zou teveel zijn om het herstel van de Europese economie alleen daaraan toe te schrijven. We moeten niet vergeten dat de Europese bedrijven de afgelopen vier jaar effectief hebben geconcurreerd, terwijl de gemiddelde euro/dollarkoers op € 1,40 dollar stond. We kunnen er vanuit gaan dat bij de huidige wisselkoers, de exportmarkt een aanhoudende bron van vraag vormt voor deze bedrijven. NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

Vastgoed als beleggingscategorie

Foto: Archief IVBN

column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (IVBN)

Pensioenfondsen hebben gemiddeld slechts 10% vastgoed in de beleggingsportefeuille. ALM-studies wijzen uit dat dat eigenlijk veel hoger zou kunnen zijn. Voorts wordt er steeds minder in Nederlands vastgoed belegd.

et was een zeer geslaagd lustrum: op 13 oktober vierde IVBN haar 15-jarig bestaan met een bijeenkomst over vastgoed als beleggingscategorie. Trots presenteerden we daar en op de website de nieuwe Vastgoedwijzer: een door insiders opgesteld actueel inzicht in de stand van zaken in de institutionele vastgoedbeleggingssector, waarbij we stil staan bij de ontwikkelingen van een voortgaande professionalisering van de sector. Het gaat dan bijvoorbeeld om thema’s als duurzaamheid, maatschappelijk verantwoord ondernemen, fraudebeheersing, risicomanagement en verdere verbetering van taxaties. Verschillende sprekers gingen tijdens de lustrumbijeenkomst in op de positie van vastgoed binnen de beleggingsportefeuille, het onderscheid tussen direct en indirect beleggen, tussen privaat en publiek vastgoed, de rendementseisen, het belang van risicomanagement, verantwoord beleggen en verdere professionalisering van vastgoed als beleggingscategorie. Ook werd gesproken over de positie van Nederlands vastgoed versus Europees en internationaal vastgoed. In de Vastgoedwijzer worden de positieve karakteristieken van vastgoed beschreven en wordt ingegaan op verschillende beleggingsstrategieën en beleggingsvormen Professor Van Gool (Amsterdam School of Real Estate) presenteerde cijfers om aan te geven dat pensioenfondsen voor hun beleggingsportefeuille risico’s kunnen minimaliseren en rendementen optimaliseren door de allocatie naar vastgoed op te voeren naar 30 á 40% in direct vastgoed. Direct vastgoed levert immers een uitstekende schokdemper-functie. Bij 30% direct vastgoed vanaf eind 2006 zou de dekkingsgraad van de pensioenfondsen ceteris paribus niet onder de 105% zijn gekomen, zo liet Van Gool zien. Toch is de trend bij pensioenfondsen overduidelijk om van direct naar indirect vastgoed over te stappen: was 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

in 1980 nog 5% indirect belegd, in 2010 is dat al 80%. Pensioenfondsen laten het beleggen in vastgoed in toenemende mate over aan specifieke en professionele vastgoed asset managers, zowel beursgenoteerd als niet beursgenoteerd. Tijdens de lustrumbijeenkomst werd veel gesproken over de sterke internationale oriëntatie van indirecte vastgoedbeleggingen door pensioenfondsen. In toenemende mate zoekt men naar hoge(re) rendementen in het verre buitenland. Minder aandacht is er voor de dan veelal ook aanzienlijk hogere risico’s. Nederlands vastgoed is qua rendement mooi stabiel en blijkt qua rendement/risicoverhouding gewoon erg goed: de inmiddels ook 15-jarige ROZ IPD benchmark toont aan dat het rendement op Nederlands vastgoed gemiddeld over 15 jaar 10% is, tegenover aandelen en obligaties die (vrijwel gelijk) iets onder de 7% uitkomen. Het gemiddelde van de laatste vijf jaar komt voor vastgoed uit op meer dan 6%, voor aandelen op 5% en voor obligaties op 4%. IVBN-leden zien dan ook vooral veel kansen om institutionele beleggers te kunnen bedienen met uitstekende vastgoedbeleggingsproducten. Natuurlijk hebben we erg veel last van het negatieve imago van vastgoed. Alleen met de prestaties kunnen we antwoorden. Toch verliezen we geleidelijk aan terrein doordat specifiek in Nederlands vastgoed beleggen meer en meer wordt vervangen door beleggen in Europees vastgoed of daar (ver) buiten. De dynamiek op groeimarkten in bijvoorbeeld China is spectaculair. Maar de risico’s uiteraard ook, zeker indien niet bij een uiterst professionele partij wordt belegd. Beleggen in Nederlands vastgoed biedt naast de belegger ook de Nederlandse samenleving voordelen en die maatschappelijke functie van vastgoed mogen we niet vergeten. Nederlands vastgoed: wellicht niet sexy, maar wel erg goed!

Dexia Asset Management Luxembourg S.A., 136 route dâ&#x20AC;&#x2122;Arlon, L-1150 Luxembourg, RCS Luxembourg B-37.647.

Wat is engagement ? Mooie verklaringen onderschrijven ? Of verantwoorde keuzes maken ? GeĂŤngageerd zijn, overtuigingen hebben samen naar de essentie Bij Dexia Asset Management stemmen we onze beleggingen al meer dan 15 jaar af op de uitdagingen van een duurzame wereld. Op een transparante wijze duurzame performances aanbieden betekent niet alleen aandacht hebben voor uw bekommernissen en uw engagement, maar u ook adviseren over de normen te respecteren in ieders belang. Onze experts begeleiden u bij de analyse en de keuze van duurzame beleggingen, zodat wij samen naar de essentie gaan.

sri.dexia-am.com

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

In een crisis zijn kredietrisico’s te sterk gecorreleerd Interview dr. Wolf Wagner, Hoogleraar Economie, verbonden aan de Universiteit van Tilburg Door Hans Amesz

De Universiteit van Tilburg heeft dr. Wolf Wagner met ingang van 1 juli 2010 benoemd tot hoogleraar economie. Hij is gespecialiseerd in de bankensector en verbonden aan het European Banking Center. Sinds 2003 houdt Wagner zich onder andere bezig met onderzoek naar risico’s die ontstaan doordat banken ‘ondoorzichtige’ financiële instrumenten scheppen. Meer recent richt hij zich op het meten van extreme risico’s bij banken en de invloed van systematische risico’s op vermogensprijzen.

Foto: Archief Universiteit van Tilburg

Rolf Wagner

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

agner onderzoekt hoe het financieel systeem hervormd kan worden om de kans op een nieuwe crisis te verkleinen. Op de vraag of de in 2008 uitgebroken financiële crisis inmiddels voorbij is, antwoordt hij: ‘Waarschijnlijk wel. De autoriteiten hebben goed gereageerd op de door de subprimecrisis ontstane schok: er is nieuwe liquiditeit in het financiële systeem gepompt en de boekhoudregels zijn veranderd. De paniek is voorbij en de banken hebben tijd zich op de nieuwe situatie in te stellen. Zij kunnen kredieten verkopen, afschrijven en nieuw kapitaal op de markten opnemen; ze hebben ook hun leverage naar beneden gebracht. Hun kapitaalpositie is door dit alles beter geworden.’ Dat de banken nog steeds veel te terughoudend zouden zijn met het verschaffen van kredieten, is volgens Wagner ongerechtvaardigde kritiek. ‘De subprimecrisis in de Verenigde Staten is juist ontstaan omdat banken te veel en te slechte kredieten hebben verstrekt.

Als je het daarmee eens bent, moet je er dus ook vóór zijn dat de banken in de toekomst minder en kwalitatief goede kredieten verschaffen. Het kredietvolume en de kredietkwaliteit hangen met elkaar samen: hoe meer krediet wordt uitgegeven, hoe slechter de kwaliteit wordt. Daarom is het noodzakelijk dat de banken minder kredieten verstrekken dan voor de crisis.’ Achteraf kun je zeggen dat de banken zich hebben laten opschepen met veel te veel slechte kredieten. Wagner zegt dat kredieten voor een deel werden doorverkocht en wel in verschillende tranches. ‘Daardoor ontstonden producten die inderdaad extreem complex waren, reden waarom veel kopers waarschijnlijk niet wisten wat zij nu precies gekocht hadden. De zogenoemde tranching was een groot probleem. We weten redelijk wat van kredietrisico’s, dat wil zeggen; we kunnen inschatten wat de waarschijnlijkheid is dat firma X failliet gaat, maar het is veel moeilijker om in te schatten hoe kredietrisico’s met elkaar

samenhangen. Het grote probleem is dat die risico’s in een crisis sterk gecorreleerd zijn, omdat veel ondernemingen tegelijkertijd in de problemen komen.’ Geen goede modellen Volgens Wagner bestaan er geen goede econometrische modellen over de correlatie van kredietrisico’s. ‘We kunnen tamelijk goed beoordelen hoe groot de waarschijnlijkheid is dat een enkel krediet wordt terugbetaald of niet, maar onze kennis over de correlatie van kredietrisico’s is aanzienlijk geringer. Neem een bank die in een bepaalde stad kredieten heeft verschaft; wat door iedereen is onderschat, is de correlatie tussen de kredieten in diezelfde stad. Ook relatief goed schuldpapier is door de financiële crisis gekelderd. Net zoals vrijwel alle huizen in waarde zijn gedaald.’ ‘Correlatie is’, aldus Wagner, ‘heel belangrijk. Dat was vóór de crisis niet zo inzichtelijk. De kredieten hadden destijds een hoger risico dan wij dachten, maar het echte probleem was dat alles zich tegelijkertijd voordeed. Als het ene marktsegment in de problemen komt en het in andere segmenten nog relatief goed gaat, is er geen probleem. Dat ontstaat wel in het geval van een zogenoemde systeemcrisis, dan verliezen alle assets aan waarde.’ Wagner onderzoekt systematisch risico. ‘Als één bank failliet gaat maar andere banken niet meetrekt, is er macroeconomisch gezien geen probleem. Dat is er wel als veel banken tegelijkertijd in de problemen raken, want dan wordt de economie getroffen omdat bedrijven niet voldoende krediet meer kunnen krijgen. De vraag is nu waar de cut off van banken ligt, dat wil zeggen; waar ze de grens trekken tussen goede en

slechte ondernemingen. Vóór de crisis zijn te veel, achteraf minder kredietwaardige, bedrijven gefinancierd. De consequentie daarvan is dat men nu meer let op kwaliteit, dus alleen nog maar goede projecten financiert.’ Is kredietwaardigheid moeilijk te beoordelen? Volgens Wagner kunnen banken wel degelijk beoordelen of het ene bedrijf een grotere kans maakt failliet te gaan dan het andere. ‘Zo’n vergelijking is relatief eenvoudig. Maar het is veel moeilijker te bepalen waar de grens ligt tussen relatief goede en slechte ondernemingen, waar dus de kredietverlening ophoudt. Er zijn zoveel onzekerheden – neem het voorbeeld van BP – dat je vaak niets anders kunt zeggen dan dat je er het beste van moet maken.’

We weten redelijk wat van kredietrisico’s, maar het is veel moeilijker om in te schatten hoe kredietrisico’s met elkaar samenhangen.

Kans op financiële crisis verkleinen Wagner onderzoekt, als gezegd, hoe de kans op een nieuwe financiële crisis verminderd kan worden. ‘Je kunt financiële crises voorkomen door het financiële systeem af te schaffen, maar dat is natuurlijk geen optie. De andere weg bestaat uit het doen van investeringen met risico’s, omdat die in principe productief zijn en een hoger rendement opleveren. In het algemeen gaat de weg omhoog, maar af en toe is er sprake van een crisis. Overigens is het niet zo dat een financieel systeem met veel crises per se slechter is dan een systeem met weinig crises. Al vóór de recente financiële crisis hebben alle landen van de G-10 met financiële crises te maken gehad.’ Die constatering neemt niet weg dat eraan moet worden gewerkt om de kans op crises te verminderen. Wagner: ‘Wat ik belangrijk vind is het systeemrisico, dat ontstaat door gecorreleerde investeringen, te verkleinen. Vóór de recente crisis hebben bijvoorbeeld veel banken in subprime in de Verenigde Staten geïnvesteerd. De redenering was: dat is diversificatie naast onze NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Europese exposure, waardoor ons risico verminderd wordt. Stelt u zich voor: u bent een Nederlandse bank en ik een Duitse. U investeert in Duitsland en ik in Nederland. Onze portfolio’s zien er minder risicovol uit, omdat wij gediversificeerd zijn. Maar we zijn ook meer op elkaar gaan lijken. Voordat wij bij wijze van spreken in elkaar investeerden, was het zo dat als u in problemen kwam, ik u kon helpen doordat u bij mij kon lenen. Dat is nu niet meer mogelijk, omdat wij door de financiële crisis allebei in problemen zijn gekomen. Kijk, als een of twee instellingen in problemen komen, is er nog niet zoveel aan de hand, maar als ze allemaal moeten verkopen ziet dat er anders uit. Zo bezien kan diversificering slecht zijn. Er zijn redenen om aan te nemen dat financiële instellingen meer gediversificeerd zijn dan efficiënt is. Eén argument is dat als ik in Nederland investeer dat slecht voor u is, omdat ik er geen rekening mee houd dat de kosten voor u omhoog gaan. Onze correlatie is dusdanig toegenomen dat als u in problemen komt, ik dat tegelijkertijd ook kom, wat dus betekent dat we elkaar niet meer kunnen helpen. U en ik lijken teveel op elkaar, dat kan de investeringsbasis betreffen, maar bijvoorbeeld ook de kapitaalstructuur doordat wij kapitaal in dezelfde markten opnemen.’ Meer eigen kapitaal aanhouden Wagner is er geen voorstander van de diversificering te reguleren, maar wel pleit hij ervoor om financiële instellingen die zeer gecorreleerde risico’s opnemen, te verplichten meer eigen kapitaal aan te houden. ‘Banken hebben de neiging op elkaar te gaan lijken. En wel in alle bestanddelen: aan de activa- en de verplichtingenkant en in het hebben van wederzijdse verbindingen.’ 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Banken hebben de neiging op elkaar te gaan lijken. En wel in alle bestanddelen: aan de activa- en de verplichtingenkant en in het hebben van wederzijdse verbindingen Hoe kan een bank anders zijn dan collega-banken? ‘Bijvoorbeeld door niet aan alles, zowel commercial als investment banking, te willen doen. Of je te beperken tot je eigen thuismarkt’, zegt Wagner. Betekent dit dat de econoom E.F. Schumacher, die in 1993 het boek ‘Small is Beautiful’ publiceerde – waarin de economische kosten van schaalvergroting werden geanalyseerd – alsnog gelijk krijgt? Volgens Wagner ‘is dat niet het punt’. Maar hij denkt wel dat het wat de banken betreft inderdaad de richting van kleiner worden op gaat. ‘Als je alles doet, word je over het algemeen ook groter. Gespecialiseerde banken zullen gemiddeld genomen kleiner zijn dan banken die alles doen.’ Overigens zijn er deskundigen, ook bij toezichthouders, die er voor pleiten dat banken niet tegelijkertijd aan commercial en investment banking mogen doen. Bijvoorbeeld Paul Volcker, de Amerikaanse econoom die onder de Amerikaanse presidenten Jimmy Carter en Ronald Reagan van 1979 tot 1987 voorzitter van de Federal Reserve was. Volcker was verantwoordelijk voor het beëindigen van de Amerikaanse inflatiecrisis in het begin van de jaren tachtig. Een dergelijke radicale oplossing, dat een bank zich moet beperken tot òf commercial banking òf investment banking, noemt Wagner ‘misschien niet zo goed, omdat in bepaalde situaties de combinatie wel voordelen kan opleveren’. ‘Dat moet je overlaten aan de banken zelf, een bank kan doen wat zij wil, maar je kunt het wel een beetje bestraffen als banken teveel op elkaar gaan lijken. Nu is het zo dat de benodigde hoeveelheid eigen kapitaal van banken afhangt van het risico van de portefeuille. Men moet echter stellen dat die hoeveelheid des

te hoger moet zijn naarmate de risico’s meer gecorreleerd zijn. Dat is relatief eenvoudig te hanteren. En dat kan ook in het belang van de banken zelf zijn. In het voorbeeld dat ik heb gegeven heeft u er als bankier in Nederland immers voordeel van dat ik als bankier in Duitsland mij meer op de Duitse markt richt.’ Normaal en extreem risico Wagner doet ook onderzoek naar extreem risico. ‘Voor de stabiliteit van het financiële systeem maakt het niet zo veel verschil of de aandelenkoers van een enkele bank met 5 procent daalt, belangrijk is de waarschijnlijkheid dat de koers met 30 procent zou kunnen dalen: dat is extreem risico en de toezichthouder wil dit voorkomen. Je zou kunnen vermoeden dat normale en extreme risico’s op de een of andere manier gecorreleerd zijn, maar dat hoeft niet zo te zijn.’ Wagner geeft wederom een voorbeeld. ‘Elke maand geven de Verenigde Staten nieuwe staatsleningen uit. Beleggers richten zich altijd op de laatst geëmitteerde obligatie. Deze is liquide. Hedgefunds proberen van kleine prijsverschillen gebruik te maken: zij kopen de obligatie van de vorige maand en verkopen de obligatie die net is uitgegeven: zij profiteren op die manier van een heel geringe spread. In normale tijden ziet dat er risicoloos uit, maar in crisistijden is dat niet het geval. In een crisis neemt de illiquiditeit toe. Dan wordt de oude obligatie aanzienlijk illiquider met als gevolg dat de prijs daarvan sterk daalt en bovengenoemde hedgefunds, waaronder Long-Term Capital Management (LTCM), die zich richtten op het benutten van kleine prijsverschillen tussen verschillende gerelateerde obligaties, in enorme problemen zijn geraakt.’ «

LYXOR

eXpeRtetF Experts in ETFs sinds 2001. Met 31,67%* marktaandeel in dagelijkse turnover is Lyxor een van de meest liquide ETF aanbieders in Europa. Met 36.8 miljard euros** in Assets under Management is Lyxor ETF een van de marktleiders op de Europese markt. Met 207 producten in Europa die toegang geven tot asset classes als aandelen, obligaties, grondstoffen en geldmarkten, is Lyxor ETF een van de meest innovatieve uitgevers van Europa.

Bloomberg: LYXOR<GO> *Volumes op de Europese beurzen. Bronnen: Bloomberg en Lyxor AM eind september 2010. ** op 4 oktober 2010 Wij raden alle potentiële beleggers aan de prospectus goed te bestuderen. In dit verband dienen de potentiële beleggers hun eigen analyse te maken van de risico‘s, en eventueel vooraf hun eigen juridische, financiële, fiscale, boekhoudkundige raadgevers of eender welke andere vakman te raadplegen. In het bijzonder dient u er zich bij onderschrijving, aankoop of bezit van de belegging beschreven in dit document, van bewust te zijn dat u in bepaalde omstandigheden het risico kan lopen een lagere terugbetalingswaarde te ontvangen dan de aanschafwaarde. Behoudens in geval van communicaties met promotioneel karakter of ander document of bericht dat verband houdt met de operatie, en gepubliceerd op hun initiatief, en waarin bedrieglijke, onjuiste of tegenstrijdige informatie zou staan in vergelijking met de prospectus, of die niet conform zou zijn met de bepalingen van artikel 58 van de wet van 16 juli over openbare aanbiedingen van beleggingsinstrumenten en over de toelating van beleggingsinstrumenten voor verhandeling op de gereglementeerde markten, kunnen Société Générale en Lyxor Asset Management niet verantwoordelijk gehouden worden voor de financiële of enige andere gevolgen, die voortvloeien uit de onderschrijving of de aanschaf van dit product. De prospectus en de samenvatting in het Nederlands en het Engels kunnen gedownload worden op de website www.lyxoretf.com.

Réalisation | NSL Studio | www.nslstudio.com - 101110

Neem contact op met een van onze experts www.lyxoretf.nl

INTERVIEW OP MAAT

Robeco, opgericht in 1929 in Rotterdam, is een vermogensbeheerder pur sang met een actieve beleggingsstijl. Het beheerd vermogen bedraagt ruim € 140 miljard. Robeco staat voor verantwoord beleggen. Factoren op het gebied van milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur zijn geïntegreerd in de beleggingsprocessen. Robeco is onderdeel van de Rabobank Groep, wereldwijd een

kredietwaardigheidsbeoordeling van Moody’s en Standard & Poor’s. Financial Investigator sprak met bestuurder Hans Rademaker, Managing Director Investments, over integraal vermogensbeheer en ontwikkelingen op pensioengebied. Door Hans Amesz

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

van de weinige particuliere banken met de hoogste

Risicobenutting kan aanzienlijk

e problemen waar pensioenfondsen zich nu in bevinden kunnen volgens Rademaker alleen worden opgelost als alle betrokkenen de handen ineen slaan. ‘We moeten nagaan hoe de beschikbare expertise kan worden gebruikt om de dekkingsgraden te verbeteren. Ik geloof nadrukkelijk in integrale oplossingen, waarbij je vanaf de strategie tot en met de uitvoering met elkaar samenwerkt om een optimaal eindproduct te krijgen.’ Pensioenfondsen zijn er om risico te nemen: ze moeten beleggen, want anders kunnen ze niet tegemoetkomen aan hun verplichtingen. Rademaker is ervan overtuigd dat, zoals hij dat noemt, de risicobenutting van de meeste pensioenfondsen fors verbeterd kan worden. ‘Ik stel vast dat er op onderdelen – aan zowel de aandelen- als de rentekant - sprake is van te veel geconcentreerde risico’s, die herverkaveld kunnen worden naar meer optimale oplossingen. Daardoor is op termijn meer pensioen te behalen of kan de premie omlaag of een combinatie van beide.’

van de wereld aan het verschuiven is van traditionele economieën als die van Europa, de Verenigde Staten en Japan naar de opkomende economieën; lage groeiers versus hoge groeiers. ‘De aandelenportefeuille van het gemiddelde pensioenfonds is niet in lijn met die mondiale ontwikkeling ingericht. Ik denk dat het gemiddelde rendement van beleggingen in de opkomende markten op termijn hoger is dan dat in de ontwikkelde markten. Niet alleen uit spreidings- (meer spreiding beperkt de risico’s), maar ook uit rendementsperspectief is het verstandig om daar heel nadrukkelijk aandacht aan te besteden.’ Op zich zijn modellen betrouwbaar, maar het gaat er natuurlijk om welke rendements-, correlatie- en risicoverwachtingen je daar instopt. ‘Er zijn’, zegt Rademaker, ‘geen zekerheden, het blijven verwachtingen die nooit precies uitkomen op een puntschatting, maar altijd met een spreiding rondom die schatting. Het is belangrijk dat pensioenfondsbestuurders zich daarvan bewust zijn.’

Aandelenportefeuilles zijn volgens de Robeco-bestuurder vaak ingericht op alleen maar large cap bedrijven uit de ontwikkelde markten, terwijl het economisch zwaartepunt

Met een aantal strategische ALM (Asset Liability Model)studies is men volgens Rademaker in het verleden de fout

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Meer bewustwording creëren

Integraal vermogensbeheer begint met een dialoog over strategische advisering.

van pensioenfondsen verbeterd worden ingegaan. ‘Daar kwam een puntschatting uit: je gaat dit of dat rendement halen en dan kom je na dertig jaar uit op die en die dekkingsgraad. Maar dat bestaat niet, je komt uit op een wolk, niet op één punt. Er moet veel meer bewustwording worden gecreëerd dat het om een wolk gaat, en het dus kan mee- of tegenvallen. Als je er toch redelijk zeker van wilt zijn dat het niet tegenvalt, moet je als het ware hoger mikken. Stel dat je 5 procent rendement nodig hebt om aan je verplichtingen te voldoen, dan moet je zeggen: er is 50 procent kans dat ik daaronder of daarboven uitkom. Als je dus bijna zeker wilt zijn van die 5 procent rendement moet je eigenlijk de lat op 6 procent leggen.’ De volgende vraag is dan of dat rendement wel gemaakt kan worden. Rademaker: ‘Daar begint in feite de samenwerking, omdat je met elkaar probeert vast te stellen welke koers er moet worden uitgestippeld om op het gewenste rendement uit te komen. Het kan best zo zijn dat als er bepaalde strikte randvoorwaarden worden gesteld de kans vrij klein is om dat te behalen. Dan moet je terug naar de tekentafel, omdat de doelstellingen niet reëel zijn. Integraal vermogensbeheer begint met een dialoog over strategische advisering. Het gaat er daarbij niet in de eerste plaats om dat er van dag tot dag

Hans Rademaker

geleverd wordt, maar dat de vermogensbeheerder en de klant samen tot een goed uitvoerbare opdracht komen. En als de opdracht er ligt, moet je steeds in dialoog blijven om na te gaan of die nog wel valide is.’ Dat is volgens Rademaker in het verleden vaak niet gebeurd. Men liet een ALM-studie doen, daar kwamen een soort geoptimaliseerde asset mix en een beleggingsplan uit en vervolgens werd een beheerder aangesteld om dat ten uitvoer te brengen en er niet over na te denken hoe valide een en ander was. In de jaren tachtig en negentig van de vorige eeuw was dat ook niet zo gek, want toen gingen de aandelenkoersen per saldo alleen maar omhoog en de rente omlaag. Daardoor zijn mensen natuurlijk ook in slaap gesust.’ Rapporteren in gewone taal

Integraal vermogensbeheer – een dienstverlening rondom de klok, zeven dagen per week - gaat dus niet alleen over beleggen. Voor Rademaker is het essentieel dat voortdurend de vraag wordt gesteld of de opdracht nog beantwoordt aan de uiteindelijke doelstellingen van het pensioenfonds. Hij constateert dat de taal waarin vermogensbeheerders en pensioenfondsen met elkaar praten nogal eens leidt tot NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

INTERVIEW OP MAAT

miscommunicatie. ‘Je moet goed weten waar je met elkaar over spreekt en wat je daadwerkelijk wilt afstemmen. Dat vereist een duidelijke taal en code, ik noem het ‘het Donald Duckmodel’. Gebruik termen als dekkingsgraad of surplus en vermijd begrippen als tracking error of information ratio’s. We zijn met elkaar ook de fout ingegaan door vaak niet de juiste rapportagevormen te hanteren. Dat behoort ook tot integraal vermogensbeheer.’ De dekkingsgraden van nogal wat pensioenfondsen zien er niet goed uit. Dat heeft volgens Rademaker veel te maken met de waarderingsmethodiek. Moet die dus worden aangepast? Daar moet volgens hem in ieder geval goed naar gekeken worden. ‘Ik ben er geen voorstander van om zaken te verhullen, maar je moet niet continu gaan reageren op de veranderingen in dekkingsgraden. Er wordt nu uitgegaan van een soort liquidatiewaarde, terwijl geen enkel pensioenfonds à la minute geliquideerd hoeft te worden. Alsof alle assets contant moeten worden gemaakt en er morgen moet worden afgerekend; dat is onzin.’ Veel pensioenfondsen hebben dit jaar al een rendement van meer dan 10 procent op hun beleggingen gerealiseerd en sommige wel 15, 16 of 17 procent. ‘De rendementen zijn zo hoog, omdat aandelen het best redelijk doen en vastrentende waarden zelfs goed’, zegt Rademaker, ‘maar toch worden de dekkingsgraden minder, omdat we langer leven en de rente zo laag is. Omdat wij ouder worden, worden pensioenfondsen geconfronteerd met extra verplichtingen die er steeds tegen nul-kosten worden bijgezet. Die rekensom moet ook eens een keer worden gemaakt. In ieder geval is het, als gezegd, duidelijk dat er wel degelijk belegd moet worden om een goed pensioen te kunnen uitkeren.’

Rente op termijn omhoog

De pensioensector heeft sterk te lijden onder de lage rente. Heeft Robeco een visie op de toekomstige rente-ontwikkeling? ‘Wij denken’, zegt Rademaker, ‘dat de rente op termijn gaat stijgen en wel door een drietal langetermijntrends. Ten eerste de bevolkingsgroei. Naar verwachting zal de wereldbevolking in de komende veertig jaar bijna verdubbelen, met name in de opkomende landen. Dat betekent dat de vraag naar voedsel, zoet water, grondstoffen en metalen zal blijven toenemen en dat leidt tot prijsdruk. In de tweede plaats zal er door de vergrijzing in vooral Europa, de Verenigde Staten en Japan 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

gekwalificeerde arbeid aan de bovenkant uitvallen. Omdat er relatief weinig jongeren bijkomen, neemt de behoefte aan gekwalificeerde arbeid in de westerse wereld alleen maar toe. Daardoor ontstaat druk op de lonen: dat is inflatoir. Een derde belangrijke trend is dat de overheden in de westerse wereld nog meer schulden maken. Het is de vraag wanneer dat echt goed gaat worden aangepakt. De kans dat politici inflatie gaan gebruiken, de geldpers aanzetten, om zo uit de schuldproblemen te komen, is groot.’ We lopen, denkt Rademaker, op een soort dunne richel. ‘De kans dat er onverwachte dingen gaan gebeuren op het gebied van bijvoorbeeld grondstoffen of lonen is groot. Als de verschillende overheden de enorme liquiditeitscreatie, die al heeft plaatsgevonden, niet goed in de hand kunnen houden, neemt de kans op beleidsfouten enorm toe. Als al dat geld consumptief wordt aangewend en er geen rendement op terugkomt, heb je als maatschappij een groot probleem, want de schulden moeten wel worden terugbetaald.’ Alles bijeengenomen is het waarschijnlijk dat de inflatie naar een hoger peil gaat en de rente dus gaat stijgen. ‘Maar’, zegt Rademaker, ‘de inflatie is nu nog heel gematigd en zal op onderdelen wellicht nog wel dalen. Met die realiteit heb je nu te maken. Daarop voor te sorteren is heel lastig.’ Verschil tussen hoge en lage groeiers wordt groter

Verder denkt de Robeco-bestuurder dat de tweedeling tussen de lage traditionele groeiers en de hoge groeiers in met name Azië, Brazilië en Turkije alleen maar groter zal worden. ‘Daar moet je als institutionele belegger, zeker in een land als Nederland dat sterk aan het vergrijzen is en van zijn kapitaal moet leven, rekening mee houden, want anders mis je de boot. Hoe ga je om met rendementsverwachtingen, hoe betrouwbaar zijn je modellen? Dat kan niet alleen uit het verleden gehaald worden, daar heb je ook een beeld van de toekomst voor nodig. Het gaat om integraal vermogensbeheer: hoe richt je je portefeuilles zo optimaal mogelijk in?’ Integraal vermogensbeheer betreft ook duurzaam en verantwoord beleggen. Rademaker is geen voorstander van een negatieve benadering, dat wil zeggen van het uitsluiten van bepaalde beleggingen. Dat neemt niet weg dat er wel een uitsluitingslijst bestaat waar wereldwijd een vijftiental bedrijven op staat. ‘Ik zie vanuit Robeco meer heil in engagement: bedrijven aanspreken op hun activiteiten als te veel watergebruik of CO2-uitstoot. Wij hebben ervoor gekozen om, naast financiële criteria, ook ESG (environment, social, governance)-factoren te integreren in het beleggingsproces. Niet uit idealisme, want we zijn geen moraalridders, maar omdat we ervan overtuigd zijn dat het het financieel rendement ten goede komt. Integreren van ESG-criteria geldt niet alleen voor opkomende, maar ook voor ontwikkelde markten. ‘Neem BP als voorbeeld’, zegt Rademaker. ‘Achteraf bleek dat veel partijen al langer twijfel hadden over BP. Er had daar eerder aan de bel moeten worden getrokken, dan was mogelijkerwijs een ongeluk als dat in de Golf van Mexico voorkomen. Op dat soort zaken moeten we in de toekomst meer gericht zijn.’ «

Woningen • Winkels • Kantoren • Bedrijfsruimten

Altera Vastgoed is ... ... klaar voor een nieuw jaar!

Altera Vastgoed is ... ... een gewild beleggingsproduct voor pensioenfondsen die een belang wensen in Nederlands niet-beursgenoteerd vastgoed. Professioneel, transparant en flexibel. Keuze uit vier sectorpor tefeuilles met een onderscheidende per formance, een laag risicoprofiel, geen externe financiering en tegen lage organisatiekosten.

w w w.alteravastgo ed. nl

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Vastgoed weer in middelpunt belangstelling door dynamiek obligatiemarkten Door Mahdi Mokrane, Hoofd Research & Strategy, AEW Europe

Door de extreem lage yields op obligaties en door de volatiliteit van de aandelenmarkten staat vastgoed, de grootste alternatieve beleggingscategorie, weer stevig in de belangstelling van institutionele beleggers in Europa. De hoge yield spreads van vastgoed ten opzichte van obligaties, gecombineerd met stabiele inkomstenstromen op lange termijn en de huidige duidelijke diversificatie tussen vastgoedsectoren en landen dragen er eveneens toe bij dat vastgoed aantrekkelijk is.

et een dividendrendement op Europese beursindices, zoals de DAX, FTSE en CAC40 van circa 3,0 procent tegenover bijna 4,5 procent voor de als benchmark geldende European Public Real Estate Association Index, is beursgenoteerd vastgoed een interessante sector voor beleggers die op zoek zijn naar yield. Wat verder pleit voor vastgoed is de inkomstencomponent op het niveau van enerzijds direct vastgoed en anderzijds niet-genoteerde fondsen voor core office, retail & logistics assets – uitgezonderd het dure segment van toplocaties. Bij een duurzame huur zou deze component na enig ‘asset management’-werk kunnen uitkomen in de bandbreedte van 5,5% tot 6%. De markten voor bedrijfsobligaties en aandelen lijken steeds meer correlatie te vertonen nu kapitaal en trackerfondsen hun heil zoeken bij dezelfde strategieën. In vergelijking daarmee begint de verstoring van de Europese vastgoedmarkten als gevolg van de wisselende impact van de financiële crisis te lijken op een diversificatiekans. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Het Verenigd Koninkrijk (VK), dat van alle belangrijke Europese vastgoedmarkten de snelste en steilste neergang beleefde, zal dit jaar – evenals Frankrijk – naar verwachting sterke rendementen te zien geven in een oplevende markt. Wij verwachten een gemiddeld totaal rendement op beleggingen in Frans vastgoed van ruim 10% in 2010, gelijk verdeeld over de componenten kapitaalgroei en huurinkomsten. Zelfs Duitsland, dat van oudsher de minst dynamische is van de belangrijkste beleggingsmarkten, deels als gevolg van het toegepaste niet transparante en strikte waarderingssysteem, zal waarschijnlijk gezonde winsten te zien geven dit jaar. In de periferie van de eurozone verwachten we dat het Italiaanse vastgoed zal stagneren en dat de Spaanse en de Portugese markt een dalende trend blijven vertonen. Grote institutionele beleggers in vastgoed, zoals sommige Nederlandse, Duitse en Engelse pensioenfondsen en de grotere Europese verzekeringsmaatschappijen, hebben de laatste paar

jaar aangegrepen om hun portfolio’s te herbeoordelen, met speciale aandacht voor hun risicoposities, en hebben maar weinig nieuw kapitaal gestoken in strategieën of fondsen. Ik denk dat we nu op een punt zijn aanbeland waar beleggers zich bewust worden van enkele lacunes in hun allocaties en zullen proberen om die leemten op te vullen met de nieuwe generatie vastgoedfondsen, te weten fondsen die lagere leverage-niveaus en betere liquiditeitsvoorwaarden bieden. Hierbij gaat het om ‘core type’-vehikels met eenvoudig te verhandelen assets. Het is overduidelijk dat het merendeel van de fondsen die tijdens het dieptepunt van de crisis in problemen kwamen, hoge leverage-niveaus kende en daarnaast in de piekjaren 2006 en 2007 had belegd in secundaire assets tegen core-prijzen – nota bene via managers zonder solide staat van dienst op het gebied van cycli in de vastgoedmarkt. De kwestie van managerkeuze, in termen van expertise en ruime beschikbaarheid van resources, zal derhalve waarschijnlijk zwaar

Foto: Archief AEW Europe

op het gebied van werkgelegenheid in de serviceverlenende sector en economische groei, reageren winkelruimtes eerder op veranderingen in consumptiepatronen, op werkloosheidscijfers en prijsontwikkeling. Beide reageren op schommelingen in de valutamarkten.

Mahdy Mokrane

gaan wegen in de volgende ronde van kapitaal aantrekken. De zoektocht naar ‘veilige beleggingshavens’ en de natuurlijke neiging van kapitaal om te kiezen voor het ‘thuishonk’ in tijden van crisis hebben al bijgedragen tot een significante yield-compressie in de vastgoedmarkt, met name in de topsegmenten van de belangrijke markten, zoals Londen, Parijs en de belangrijkste Duitse steden. Deze yieldcompressie verspreidt zich nu naar de Scandinavische landen, Nederland, enkele districten van de belangrijkste Italiaanse steden en Midden- en Oost-Europa, met name Polen en de Tsjechische Republiek.

geoptimaliseerd door grensoverschrijdend te beleggen in een select aantal vastgoedsectoren, en dat het risico in belangrijke mate wordt verkleind door diversificatie, vooral in verschillende landen. Wat ook pleit voor diversificatie, althans volgens ons, is de verwachting dat de ontwikkelingen in de volgende economische cyclus waarschijnlijk minder homogeen zullen verlopen.

Dat is waarom iedere core investment strategy zich zou moeten richten op assets die nog steeds core zijn qua locatie en hoge inkomstencomponent, maar niet ‘ultra-prime’ zijn, zodat er via actief asset management nog waarde kan worden toegevoegd.

De Europese markt voor bedrijfskantoren – over het geheel genomen de grootste commerciële vastgoedsector– is momenteel het meest interessant voor ons. Dit hangt samen met de omvang en liquiditeit waardoor beleggingsstrategieën eenvoudiger kunnen worden uitgevoerd. In de afgelopen twee jaar heeft de kantorenmarkt zich erg traag ontwikkeld, niet alleen in vergelijking met historische gemiddelden maar ook ten opzichte van de potentiële vraag van grote huurders naar moderne, energiezuinige en duurzame gebouwen, vooral in de grotere markten.

Uit ons onderzoek blijkt dat de ‘efficient frontiers’ voor beleggen in pan-Europees vastgoed kunnen worden

Kantoren en winkelruimtes reageren op andere drivers en katalysatoren. Terwijl kantoren gevoelig zijn voor trends

In grote delen van Europa is de consument nog steeds bezig met het aflossen van oude schulden en in de retail sector is er sprake van een hevige concurrentie om volume en prijs. Grote retailers hebben hun kosten teruggedrongen en de prijzen verlaagd, en in sommige retail-segmenten is e-commerce een echte bedreiging. Daar komt nog bij dat de ontwikkeling van de retailmarkt in sommige Europese landen niet goed in de hand is gehouden, met als gevolg vertraagde, uitgestelde of zelfs geannuleerde projecten. Tegen deze achtergrond is het zaak dat de belegger uitermate zorgvuldig is bij de keus van retail-assets. De op twee na belangrijkste vastgoedsector, de logistieke, werd het hardst getroffen tijdens de crisis. De wereldwijde handel kromp met 12% in 2009, maar gaf een sterk herstel te zien in de eerste helft van 2010. Deze volatiliteit en de algemene weerstand van huurders tegen het tekenen van langlopende huurcontracten, dragen bij tot de hogere risicopremie van deze sector. Maar als je je weet te verzekeren van een goed convenant met een langlopende huur, dan heb je precies het type asset met hoge en solide yields waarvoor institutionele beleggers de markten afstruinen. Ik geloof dat het belang van logistiek voor bedrijven alleen maar kan toenemen, omdat met een steeds verdergaande inzet van informatietechnologie grote verbeteringen op het vlak van economische efficiency kunnen worden verwezenlijkt. De keerzijde is evenwel dat de gevolgen bij onjuiste toepassing meteen ook veel ernstiger zijn voor bedrijven die afhankelijk zijn van een snelle en efficiënte leveringsketen. « NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

GESPONSORDe bijdrage

Beleggers krijgen te maken met lagere economische groei en grote onzekerheden wat betreft het beleid van overheden en centrale banken. Toch zijn ook in 2011 aantrekkelijke rendementen mogelijk als je bereid bent pragmatisch te beleggen. De kunde van een ervaren vermogensbeheerder komt dan goed van pas. Pensioenfondsen en verzekeraars zullen wel een zekere mate van flexibiliteit in hun beleggingsbeleid moeten inbouwen. Arthur van der Wal, Managing Director Institutional Clients van ING Investment Management (ING IM), zet uiteen hoe ING IM denkt haar klanten door een uitdagend beleggingsjaar te loodsen.

AANTREKKELIJKE RENDEMENTEN IN 2011 NOG STEEDS MOGELIJK

an der Wal: “De wereldeconomie zit in een overgangsfase. De volwassen economieën zijn nog druk bezig met het afbouwen van schulden, wat leidt tot ondergemiddelde groei in het merendeel van deze landen. De opkomende economieën, nog niet zolang geleden erg afhankelijk van de economische cyclus in de volwassen economieën, laten de laatste jaren een structureel hoge groei zien. De ondergemiddelde groei in de volwassen economieën en de structureel hoge groei in de opkomende economieën leiden tot een redelijke wereldwijde groei, maar ook tot forse wereldwijde onevenwichtigheden. Die spitsen zich vooral toe op de relatie tussen de VS (grootste tekorten) en China (grootste overschotten). Deze fase brengt een complexe beleggingsomgeving met zich mee. Beleggers krijgen geregeld te maken met spanningen op de valutamarkten. Ook de problemen op de Europese staatsleningenmarkten zullen voorlopig niet verdwijnen, zoals we recent zagen met Ierland. Centrale banken bedienen zich van onconventionele maatregelen om de economie te stimuleren, maar hebben weinig ervaring met de effecten van instrumenten als kwantitatieve verruiming. In ons beleggingsbeleid is een helder en gedisciplineerd risicobeheer, op alle niveaus van het beleggingsproces, daarom van essentieel belang. Wij schatten het risico liever te hoog in dan te laag.”

Foto: Archief ING Investment Management

Kansen voor pragmatische beleggers

Arthur van der Wal

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

De economische kracht zit vooral in de opkomende markten, die per saldo weinig last hebben gehad van de kredietcrisis. Deze landen hebben hun financiële huishouding steeds beter voor elkaar. Naast hun exporten kunnen zij bogen op een solide groeiende binnenlandse vraag. Op bedrijfsniveau bevindt de kracht zich met name bij de grote bedrijven die in korte tijd erin geslaagd zijn hun balans te repareren. Grote Amerikaanse en Europese bedrijven hebben veel geld in kas; volgens Moody’s Investors Service (medio 2010) hebben de bedrijven uit de S&P500 samen momenteel bijna $1000 miljard in kas! Rekeninghoudend met de relatief hoge risico’s en hoge volatiliteit, biedt deze omgeving kansen voor beleggers die

bereid zijn pragmatisch op de kansen in te spelen, zowel op de vastrentende als op de aandelenmarkten. Beleggen in een omgeving met lage rentes

In het Westen bevinden we ons in een omgeving van lage nominale economische groei, waarbij de groei wordt gestimuleerd door een extreem ruim monetair beleid. Er is nog steeds sprake van forse overcapaciteit in de productiesector die, in combinatie met hoge werkloosheid, bijdraagt aan aanhoudend neerwaartse druk op de inflatie. Deze situatie zorgt voor structurele neerwaartse druk op de rentes van staatsleningen van bijvoorbeeld Duitsland, Nederland en de VS. Rendementen van 4% en hoger zijn het komende jaar hierdoor moeilijk te vinden. Niettemin dienen pensioenfondsen en andere institutionele beleggers een bepaald rendement op hun belegde vermogen te maken om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen. De zoektocht naar rendement, beter bekend als “the search for yield”, is voor ING IM een belangrijk beleggingsthema in 2011, zoals het ook al een thema was in 2010. Afhankelijk van het risico dat de belegger wil lopen, kunnen staatsleningen in meerdere of mindere mate de kern van zijn vastrentende portefeuille zijn. Duidelijk is echter dat een behoorlijk rendement onhaalbaar is als uitsluitend wordt belegd in staatsleningen (VS, Duitsland, Nederland).

In een wereld met lagere rendementen is ‘bèta’ alleen niet genoeg; de focus moet meer komen te liggen op vermogensbeheerders die consistent ‘alpha’ kunnen genereren.

Ondanks de bescheiden economische verwachtingen in de volwassen economieën kan de winst van bedrijven in 2011 behoorlijk groeien. Verder zijn aandelen aantrekkelijk gewaardeerd, zowel ten opzichte van hun historische gemiddelde als ten opzichte van de lage obligatierentes. Doordat de koersen tot nu toe achterblijven bij de verrassend sterke winstgroei liggen de koers-winstverhoudingen onder het langjarig gemiddelde.

Spread producten nodig voor een hoger rendement

Om het rendement te verhogen dient het resterende deel van de vastrentende portefeuille te worden ingevuld met vastrentende instrumenten met een hoger risico, maar ook met een hoger verwacht rendement. Daarbij hebben wij de beste verwachtingen van high yield bedrijfsleningen en obligaties van opkomende markten. High yield is aantrekkelijk gewaardeerd. Door de lage treasury yields is het verschil met de yields op high yield leningen (de spread) tot historisch grote hoogte gestegen. Gezien de hoge groeipercentages en de gezonde fundamenten (lage schulden) zijn ook obligaties van opkomende markten aantrekkelijk, zowel in harde als lokale valuta. Bij schuldpapier in lokale valuta profiteren beleggers bovendien van de structurele appreciatie van valuta’s van opkomende landen, veroorzaakt door de hogere groei, maar primair door het verschil in productiviteitsgroei met de volwassen economieën. Dit draagt naar verwachting bij aan aantrekkelijke rendementen over een lange termijn. Focus op dividend en opkomende markten

Op de aandelenmarkten leggen wij in onze zoektocht naar rendement een duidelijk accent op het hoge dividendrendement (versus de lage rente) en de verwachte dividendgroei. In Europa is de kloof tussen winstgroei en de dividendgroei opgelopen naar het hoogste niveau in bijna 40 jaar. Bedrijven hebben veel geld in kas en dus ruimte om het dividend te verhogen. Andere manieren waarop bedrijven hun kasmiddelen aanwenden zijn de inkoop van eigen aandelen en het plegen van fusies en overnames. Beide activiteiten zien we al enige maanden toenemen en wij verwachten dat deze trend in 2011 doorzet.

Het is duidelijk waar de kansen liggen. Maar de onzekerheden zijn groot en dienen goed in de gaten gehouden te worden. Hoe kunnen beleggers als pensioenfondsen of verzekeraars hiermee omgaan? Van der Wal: “Pensioenfondsen en verzekeraars zullen een zekere mate van flexibiliteit in hun beleggingsbeleid moeten inbouwen. Beleggingsbeslissingen moeten snel genomen kunnen worden. Soms zijn daar aanpassingen voor nodig in de eigen governance. Daarnaast zouden zij zich meer op het totale rendement moeten richten en niet op benchmarks alleen. In een wereld met lagere rendementen is “bèta” alleen niet genoeg; de focus moet meer komen te liggen op vermogensbeheerders die consistent “alpha” kunnen genereren. De verplichtingen moeten hierbij het startpunt zijn van de discussie. De vaardigheden en ervaring van de vermogensbeheerder spelen een belangrijke rol. Een proactieve rol is essentieel en die staat centraal binnen ING IM. Bovendien leggen wij de nadruk op transparantie. Bestuurders willen begrijpen waarin ze beleggen. Dat kan door in eenvoudigere instrumenten te beleggen, maar ook door het eigen kennisniveau te verhogen. Wij adviseren onze relaties daarbij, wij hebben een historie van advies op maat. Wij geven proactief educatie én informatie waar dat nodig is. Als een klant zich afvraagt of hij eigenlijk ook in Griekse of Ierse obligaties zit, dan moet het antwoord begrijpelijk en snel beschikbaar zijn. Als bestuurder van een pensioenfonds moet je ook in het huidige, complexe klimaat rustig kunnen slapen. Dat lukt als je weet wat je doet, waarom je het doet en weet hoe je dat kunt uitleggen.”« NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

RONDE TAFEL arbeidsmarkt

ronde tafel

Arbeidsmarkt in de Asset Management industrie Door Baart Koster

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

Tijdens een door Financial Investigator georganiseerde rondetafeldiscussie spraken de deelnemers over de Asset Management arbeidsmarkt. Hoe ontwikkelt die arbeidsmarkt zich en ontwikkelt HR zich daarin mee? Wat maakt Asset Management uniek? Weten werkgevers tegenwoordig nog wat ze moeten bieden om aantrekkelijk te zijn voor jonge talenten? Hoe verhouden beloningen zich tot performance? En beschermen we onze eigen werkgelegenheid wel voldoende in een internationale Asset Management markt? Wat in elk geval duidelijk werd is dat er een omslag in het denken zal moeten komen om onze arbeidsmarkt gezond te krijgen en te houden. Want zoals een deelnemer al zei: er gaat hoe dan ook een derde wereldoorlog om het werven van talent aanbreken. NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel arbeidsmarkt

voorzitter Martin Groot Wessseldijk, Robeco

deelnemers Maurice van Bruggen, APG Asset Management Heleen Cocu-Wassink, Hay Group Chris de Groot , Financial Assets Executive Search Annerieke Lulofs, BNP Paribas Investment Partners Tom Reinders, ING Investment Management Lex Verweij, McLagan Josephine van der Vossen-Jonker, Partners at Work Executive Search

Waar komt de arbeidsmarkt van Asset Management vandaan en hoe lang bestaat die?

Lex Verweij: ‘Het is binnen finance al heel lang een aparte sector, maar of het ook een aparte arbeidsmarkt is? Het beginnende talent wordt aanvankelijk uit dezelfde pool gevist, maar pas op het moment dat je het over ervaren investment managers hebt, heb je het ook over een aparte arbeidsmarkt. Een arbeidsmarkt die naar mijn inschatting ongeveer twintig jaar bestaat.’ Tom Reinders: ‘Dat beaam ik, zij het dat de markt al wat langer bestaat. Als je kijkt naar pas afgestudeerden, dan vissen bedrijven inderdaad in dezelfde vijver. Verder is het een kleine, aparte markt. Zeker als het om ervaren professionals gaat, is het een kleine wereld waarin iedereen elkaar kent.’ Heleen Cocu: ‘In Nederland is het echt een carrousel waarin iedereen rondjes draait. En als iemand kiest om op het paard te gaan zitten, dan blijft die meestal ook op dat paard zitten. Er ontstond zo een kleine arbeidsmarkt met bekende gezichten. En door de jaren heen zijn bedrijven ook steeds meer een eigen salarisgebouw specifiek voor Asset Management gaan maken.’

Chris de Groot: ‘Asset Management is een bedrijfstak sec. Daar hadden ondernemingspensioenfondsen in het verleden vaak al last van in de discussie over beloningen. Dan zei de onderneming tegen het pensioenfonds ‘jullie portfoliomanager verdient even veel als een divisiedirecteur bij ons’. Mede daarom hebben verschillende fondsen hun Asset Manager op afstand gezet, om hem zo een beter salaris te kunnen bieden. Want die salarissen horen bij deze autonome bedrijfstak.’ Hoe heeft die markt zich in de afgelopen jaren ontwikkeld? Kom je bijzonderheden in die arbeidsmarkt tegen die je elders niet ziet?

De Groot: ‘Ik zie de laatste tien jaar twee duidelijke trends. Je hebt bij pensioenfondsen een sterke beweging gezien van intern naar extern beheer. Het KLM-pensioenfonds was rond 2000 het eerste dat de grote slag maakte, wat voor een toeleverancier zoals wij veel werk meebracht en dus plezierig was. Een andere trend is dat het een heel stabiele sector is. Want als je portfoliomanager fixed income bent, dan had je het afgelopen decennium absoluut geen zorgen over je inkomen. Dan had je altijd werk, tijdens de afgelopen crisis en ook in de vorige crisis van 2001/2002. Voor de equity portfoliomanager

Martin Groot Wessseldijk treedt in 1990 in dienst van Robeco als Junior Personnel Manager. Sinds 2001 is hij werkzaam als Executive Vice-President Robeco Group N.V. eindverantwoordelijk voor HRM, waarbij zijn belangrijkste verantwoordelijkheden liggen op het gebied van talentontwikkeling, arbeidsvoorwaarden en internationaal HRM. Als aanvulling op zijn HBO-opleiding op het gebied van HRM behaalde hij zijn MBA (‘with distinction’) aan de Bradford Universiteit (Nimbas Utrecht). Hij treedt regelmatig op als spreker zowel intern als extern. Daarnaast is hij nauw betrokken bij de strategievorming van de Robeco Groep.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

was het ietsje minder stabiel, maar per saldo was het veel beter dan in andere bedrijfstakken, zoals brokerage, private banking, corporate finance en private equity. Het is dus in vergelijkend perspectief een stabiele sector als het gaat om de arbeidsmarkt.’ Josephine van der Vossen: ‘Het blijkt ook een redelijk sexy omgeving om te werken, het is een gewilde tak van sport. Dat heeft alles te maken met de inhoudelijke kanten van Asset Management. Het is een dynamische en intellectueel uitdagende omgeving.’ Waarom is Asset Management zo aantrekkelijk voor beleggingsspecialisten?

Annerieke Lulofs: ‘Je hebt binnen het Asset Management de sales managers, maar je hebt ook degenen die de modellen ontwikkelen. Die kiezen puur voor de inhoud van het vak. En de aantrekkingskracht heeft ook sterk te maken met de eigen verantwoordelijkheid, het zelf kunnen bepalen wat je doet. Die zelfstandigheid hoort ook bij een professionele banensector met een hoog kennis gehalte. En bij Asset Management praat je over hoogwaardige specialisten.’ Reinders: ‘Het is een vak apart en een aparte wereld met gepassioneerde specialisten die elkaar vinden op de inhoud en elkaar daarop ook uitdagen om samen een visie te ontwikkelen en beter te worden. Dat maakt het een heel stimulerende omgeving.’ Van der Vossen: ‘Afgezien van de brede inhoud en het centraal staan van die inhoud, betaalt het ook gewoon veel beter dan andere sectoren.’ Lulofs: ‘Maar er wordt ook aan Asset Managers getrokken door werkgevers. Ik heb ook nog nooit zo’n sterke relatie gezien tussen de mens en het product als juist in Asset Management. Het bedrijf staat of valt met zijn mensen. Bedrijven doen er alles aan om de juiste mensen te behouden, omdat de prestatie van hun business sterk van hen afhankelijk is. Dat verklaart ook die flinke beloningen.’ Verweij: ‘Ja, maar Asset Managers zíjn ook het product.

Dat geldt sec op asset class niveau. En sommige managers ontgroeien dat niveau en bedenken hun eigen investment strategie, waardoor zij persoonlijk een onvervangbare meerwaarde krijgen.’ Maurice van Bruggen: ‘Het is ook logisch dat je goed wordt betaald als je een unieke skillset hebt, omdat je in een specifieke sector werkt waarin je een meetbare toegevoegde waarde levert. Dat is waar je goed in bent en dus vind ik het ook logisch dat als je nadenkt over een volgende carrièrestap, je die vaak ook in diezelfde richting zet.’ De Groot: ‘Er zit vanuit andere sectoren wel degelijk dynamiek richting Asset Management, wat volgens mij primair met inhoud te maken heeft. Want in een krappe arbeidsmarkt waarin opdrachtgevers moeite hebben om mensen aan te trekken, staan partijen op een gegeven moment open voor second best profiles. Zo kun je mensen uit bijvoorbeeld private banking of brokerage aantrekken. En dat is een heel interessante carrièrestap voor die mensen. Want bij brokerage en equity sales gaat het in principe om een heel smal product. Asset Management is daarentegen een veel breder product en inhoudelijk interessanter dan veel andere financiële functies.’ Is naast de inhoudelijke kennis ook het imago voor de Asset Manager een trekker?

Cocu: ‘Zeker! Als je bij een groot merk als Heineken werkt, dan is dat sexy. Je koppelt jouw naam aan zo’n merk. Maar als belegger ben jij zélf het merk. Dat maakt die arbeidsmarkt zo interessant, want het hangt aan jou zelf, jouw persoonlijke performance en niet zozeer aan het product. Dat product is bovendien toch al niet zo onderscheidend, want iedereen heeft iets soortgelijks in huis. De Asset Manager zélf is het merk en dus het imago.’ Verweij: ‘Maar er wordt door de klant niet puur individueel naar Asset Managers gekeken. Hij wil ook kijken wat het track record van het beleggingsteam is en wat eraan gedaan wordt om dat team vast te houden en te ontwikkelen. Dus het individu heeft niet altijd topprioriteit. Er wordt naar teams gekeken die ook op langere termijn performance leveren.’

Maurice van Bruggen heeft aan het begin van zijn loopbaan ruime ervaring op gebied van werving & selectie opgedaan. Vervolgens heeft hij een aantal jaar als Human Resource Manager binnen de IT-Consultancy gewerkt. Sinds ruim 8 jaar is hij werkzaam op het allround HR werkterrein bij APG Asset Management, waarvan de laatste twee jaar als Head of HR. Hij heeft zijn opleidingen gevolgd op het gebied van Human Resources en Bedrijfskunde, aangevuld met de post-academische leergangen HR-Strategie en Verandermanagement.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel arbeidsmarkt

Wat mij bij Asset Management opvalt in vergelijking met banken en verzekeraars is dat, door de hele value chain heen, kennis van het vak en de business cruciaal is. Van der Vossen: ‘Lange termijn wordt steeds belangrijker in de financiële sector. Je zoekt dus naar passende mensen en niet elke belegger past bij elke organisatie. De vraag waar hij bij past is afhankelijk van beleggingsbeleid en strategie, maar als headhunter kijk je ook of een kandidaat past bij de cultuur van een organisatie.’ Van Bruggen: ‘Er bestaat inderdaad absoluut verschil tussen de ene en de andere Asset Manager. Een belangrijk verschil is of je meer short term driven werkt of dat je je meer richt op de long term. Sinds 2008 is APG een zelfstandige uitvoeringsorganisatie voor pensioenfondsen en evolueerden we van een no client omgeving uiteindelijk naar een multi client omgeving. Dat doet natuurlijk nogal wat met je organisatie en de eisen die daaraan gesteld worden en betekent iets voor de skills die we daarvoor nodig hebben. Of een medewerker dan nog bij de organisatie past is heel persoonsgebonden. Dat hij zelf het merk is, zegt dan weinig meer. Hij is pas interessant als zijn benadering past bij de specifieke context van de werkgever.’ Is er een definitie te geven van de Asset Management arbeidsmarkt?

Van der Vossen: ‘De Asset Management arbeidsmarkt is een dynamisch begrip, waar niet zozeer een gefixeerde definitie bij hoort. Je ziet namelijk de ontwikkeling van nieuwe functies binnen Asset Management. Je hebt aan de ene kant beleggers, maar daarnaast sales en business development,

relatiemanagement, operations en IT en gerelateerde staffuncties zoals HR, Legal en Finance. Dus allerlei specialistische functies die erbij zijn gekomen.’ Reinders: ‘Wat mij bij Asset Management opvalt in vergelijking met banken en verzekeraars is dat, door de hele value chain heen, kennis van het vak en de business cruciaal is. Vanzelfsprekend voor de beleggingsgerelateerde functies, maar ook voor de enablers die het totale proces faciliteren en ondersteunen. Die finetuning zou in ieder geval een onderdeel van de definitie van de Asset Management markt moeten zijn.’ We constateren dus dat de Asset Management functies zich hebben ontwikkeld. Welke functie heeft HR daarin gespeeld en hoe heeft HR zich ontwikkeld?

Van Bruggen: ‘We hebben onszelf moeten uitvinden in onze ontwikkeling. De specifieke en nadrukkelijke verbinding tussen HR en Asset Management was er in het verleden helemaal niet. Dat even los van de professionele ontwikkelingen van het vakgebied HR zelf, waarbij we van simpele personeelsboer nu HR manager zijn geworden met oog voor de kwaliteit en ontwikkeling van de hele organisatie en de business drivers daarin. Dat is een trend van de afgelopen jaren en dat heeft ook gelijke tred gehouden met ontwikkelingen in de Asset Management markt. Er is dus zowel binnen HR als binnen Asset Management sprake van een verzwaring van functies en verantwoordelijkheden.’ Reinders: ‘Ik zit pas enkele jaren in deze business, maar wat ik positief vind is dat ik in deze industrie nooit mijn plek heb hoeven bevechten. Het draait om mensen, je moet ze aantrekken, behouden en ontwikkelen. Dus als HR werk je tussen specialisten die specialisme waarderen. Dat respect heeft men ook voor jouw discipline. Het is nu veel meer geworden: ‘HR dat ben jij en daar neem jij de lead in’. Ten aanzien van HR vind ik dat een positieve ontwikkeling.’ Van der Vossen: ‘In het verleden was HR wat ondergewaardeerd, maar het wordt steeds belangrijker. Als HR ben je nu echt de business partner voor Asset Management. Je

Heleen Cocu-Wassink werkt sinds 1997 voor Hay Group. Zij is verantwoordelijk voor alle dienstverlening aan organisaties binnen de sector Financiële Dienstverlening. Ze adviseert organisaties over het verhogen van de effectiviteit van hun personeel en het verbeteren van het rendement op de loonsom. Performance management, leiderschapsontwikkeling, cultuurprogramma’s, engagement surveys, beloningsadvies en andere interventies zijn onderdeel van haar adviespraktijk. Cocu-Wassink is afgestudeerd in de Bedrijfskunde, variant Organisatieontwikkeling aan de Rijksuniversiteit Groningen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Tijdens een crisis krijgt HR veel meer macht binnen een organisatie, want dan valt er wat te doen.

moet de termen kennen en precies weten wat er in de markt speelt om daar goed over te kunnen adviseren.’ Cocu: ‘Als ik het relateer aan onze dienstverlening, dan zie je dat Hay Group voorheen niet verder kwam dan het benchmarken van de salarissen. De laatste jaren zie je dat de vraag verandert en dat HR proactiever wordt. HR zit meer aan het stuur en ziet zichzelf meer als ‘enabler’. Een vraag als ‘hoe zullen wij een goede werkgever zijn?’ staat bij veel organisaties op de agenda. Er ontstaat vanuit HR een breder perspectief. Hay Group adviseert inmiddels ook over beloningsgrondslagen en over goed werkgeverschap. Dat zijn overigens recente ontwikkelingen van afgelopen jaar.’ De Groot: ‘Maar het is natuurlijk wel een economische slingerbeweging en een spel van schuivende machtsverhoudingen. Tijdens een crisis krijgt HR veel meer macht binnen een organisatie, want dan valt er wat te doen.

Dat zagen we tijdens de afgelopen crisis ook. Maar de kunst voor HR is om die nieuwe, grotere invloed vast te houden als de marktsituatie zich weer normaliseert.’ Verweij: ‘Wij werken in mijn werkveld met grote captives en grote independents, maar er zijn ook enorm veel kleine Asset Managementbedrijven. Kijk je naar beloning, dan zie je dat bij die kleine bedrijven het belonen vaak een puur businessmodel gedreven concept is geworden dat de CEO, de COO en de beleggers samen invullen en waarin HR faciliteert. Maar op beloningsstructuur of op consistentie of op performance management sturen is niet nodig, want het product is zo ontzettend geïnternaliseerd in degene die de beleggingen doet, dat dáárop afgerekend wordt. De rol van HR heeft zich ten aanzien van Asset Management dus in mijn ervaring nog niet tot een brede driving force ontwikkeld, maar is toch nog steeds in hoofdzaak faciliterend.’

Chris de Groot is Managing Partner van Financial Assets Executive Search. Werkte eerder voor ING Group in Relationshipmanagement Financial Institutions, voor MeesPierson in Specialised Finance, voor HSBC in Institutional Equity Sales en voor ABN Amro Bank in Equity Capital Markets. Studeerde Nederlands Recht aan de Rijksuniversiteit Groningen, met specialisatie Ondernemingrecht en Financiering.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel arbeidsmarkt

Annerieke Lulofs is Head NL of HR BNP Paribas Investment Partners. Werkte als HR Manager bij ABN AMRO, verantwoordelijk voor diverse separatie- en integratie projecten in het kader van de fusie van ABN AMRO met Fortis. Daarvoor HR Manager in de FMCG sector bij respectievelijk Honig Merkartikelen en Heineken, voor wie zij twee jaar met haar gezin in de Democratische Republiek Congo verbleef. Zij studeerde Europese Studies aan de Universiteit van Amsterdam en Internationale Betrekkingen aan het Institut Europeen des Hautes Etudes Internationales in Nice (Frankrijk).

Hoe ziet de Nederlandse beloningscultuur in Asset Management eruit? En hoe is beloning gerelateerd aan performance?

Cocu: ‘Bij de relatief kleinere partijen is het zo dat als er geen geld verdiend wordt, er ook niets te verdelen is en er dus geen of minder variabele beloning wordt toegekend. Maar in de Nederlandse verhoudingen is het vaste deel van het salaris relatief een grote component en is het variabele deel niet per se afhankelijk van of er geld is verdiend. In Nederland is de beloningsgrondslag vaak de score ten opzichte van de benchmark. Dus dan kan het gebeuren dat er geen geld is verdiend, maar er tóch wordt uitbetaald, omdat de benchmark is verslagen. Leiders zouden het lef moeten hebben om af te stappen van dat heilige doel van het verslaan van de benchmark. Formuleer binnen het performancemanagement ook eens andere succesfactoren. Daardoor zou je arbeidsrelatie en daarmee ook het belang van het geld verdienen, heel anders kunnen worden.’ Van Bruggen: ‘Maar de waarde van je skillset wordt toch juist bepaald door hoe je je verhoudt tot de benchmark?’ Cocu: ‘Ja, maar als je geen geld verdient , valt er niets te verdelen.’ Van Bruggen: ‘Maar als je net iets minder verlies maakt dan wanneer je medewerker A erop gezet had, dan heb je het wel degelijk over toegevoegde waarde. Dat is ook het mooie van de Asset Management arbeidsmarkt, dat er zo’n directe link is tussen je individuele prestatie en wat je toevoegt’. Cocu: ‘Dat ben ik met je eens, maar dan zou je als Asset Manager naast het delen in de winst óók bereid moeten zijn om te delen in de risico’s.’

Het is sowieso een typisch Nederlandse discussie wat je vaste salaris moet zijn. 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Lulofs: ‘Ik ben het ermee eens dat je mensen moet beoordelen op meer dan alleen hun verdienprestatie. Maar ik denk niet dat het zal meevallen om die omslag te maken, aangezien die bredere beloningsgrondslag cultuur niet echt bij Asset Management hoort. Je zult dus veel moeten doen om mensen zover te krijgen dat ze dat accepteren.’ Verweij: ‘Het is sowieso een typisch Nederlandse discussie wat je vaste salaris moet zijn. Hier hanteert men sterk op de inputkant gerichte methodes waarbij de vraag centraal staat: wat breng jij mee waarvoor ik jou een vast salaris wil geven? In Londen gaat het alleen om je output, dus het vaste salaris is een voorschot op je output. Dat het in Nederland zo werkt, ligt overigens aan de wensen van werknemers. Die willen niet voor een laag vast salaris aan de slag, ook al kunnen ze daar een vele malen hogere bonus bij krijgen. Zekerheid voor alles. Daarin verschilt de Nederlandse markt duidelijk van de Angelsaksische.’ Moeten we dan af van de volledig performance driven bonus?

Lulofs: ‘Ja, de tijd lijkt rijp voor een cultuur waarin niet alleen de financiële performance centraal staat. Ik denk namelijk dat jongeren zich tegenwoordig op een andere manier binden aan organisaties. Geld is zeker geen bijzaak geworden, maar er spelen tegenwoordig meer factoren mee. Dus zou je op zoek moeten gaan naar wat ze drijft om zich te binden en hoe je ze uit de markt kunt vissen en ze kunt behouden.’ Van der Vossen:’ Ik pleit ervoor om meer vrouwen in de sector een rol te laten spelen. Want mannen worden eerder enthousiast van een bonus, een variabele beloning. Terwijl vrouwen ook meer naar andere componenten kijken. Je slaat dan twee vliegen in een klap: je haalt meer vrouwen op je werkvloer en je verandert daarmee de prestatiecultuur op een goede manier. Die is dan niet meer louter op financiële performance gericht. Zo’n verandering zou een hoopgevende afsluiting van de financiële crisis zijn.’ Reinders:’ Als louter het geld de drijfveer was voor werknemers en het beoordelingscriterium voor werkgevers, dan zou het inderdaad een schrale boel worden.’

Tom Reinders heeft vijfentwintig jaar ervaring in HR management in de financiële industrie. Hij kwam in 1985 bij ING als trainee en bekleedde sindsdien diverse HR-functies, onder andere de wereldwijde HR-functies voor Risk Management-, Finance- en Corporate Staff-afdelingen, de HR-functie voor Operations & IT en een regionale functie binnen ING Bank. Sinds 2,5 jaar is Tom verantwoordelijk voor HR binnen ING Investment Management Europe gevestigd in Den Haag. Naast leidende HR-functies bij verschillende business Lines van ING heeft Tom ook vele taken gehad op zowel het gebied van Change Management en herstructurering als nieuwe ontwikkelingen/innovaties.

De Groot: ‘Ik denk dat het belangrijk is welke andere beloningscomponenten je werknemers biedt. Ik werk zelf in een relatief kleine organisatie en wij hanteren kwalitatieve targets, geen kwantitatieve targets. Maar dat is in een klein bedrijf natuurlijk makkelijk, in een grote organisatie is dat veel moeilijker. Bovendien moet je als je goede mensen aantrekt ook zorgen dat je als werkgever aantrekkelijk blíjft. Je moet talenten niet alleen aantrekken, maar ook in staat zijn ze vast te houden.’ Wat moet je als bedrijf bieden om aantrekkelijk te zijn? Hebben bedrijven daar überhaupt een realistisch beeld van?

Reinders: ‘Nee, veel bedrijven leven nog in de oude wereld en hebben te weinig in de gaten dat de cultuur in de wereld intussen veranderd is. Er heerst nog te vaak de mentaliteit dat je lange dagen op kantoor moet maken en dat je bij wijze van spreken goed bezig bent als jouw jasje nog als laatste aan de kapstok hangt. Bij ING lopen steeds meer managers uit andere landen en culturen. Wij leren daar veel van en onder andere dat je als werkgever flexibel moet zijn om aantrekkelijk

te zijn. We slagen er zodoende in om een divers bestand van mensen aan te trekken en ons als ING op de markt te profileren als succesvolle performer, een aantrekkelijke werkgever die in staat is om ouderen, jongeren, mannen en vrouwen aan te trekken.’ Van Bruggen: ‘Centraal staat de vraag: wat zoeken jonge talenten tegenwoordig? Mijn antwoord: ze kiezen voor een omgeving waar ze ander talent tegenkomen. Zeker op het niveau van junior en medior zoek je toch primair naar een bedrijf waar je het vak kunt leren.’ De Groot: ‘Om aantrekkelijk te zijn en vooral te blijven, moet je ook over loyaliteit nadenken. Bied je als bedrijf je jongere mensen loyaliteit? Ik zie momenteel dat een omgeving waarin jonge professionals met elkaar kunnen sparren veel belangrijker is geworden dan loyaliteit aan een bedrijf. De Amerikaanse socioloog Richard Sennett zei al eens geheel terecht dat “trouw aan het bedrijf een valstrik is”. De product lifecycle is soms zo kort dat een werknemer het zich niet altijd meer kan permitteren om loyaal te zijn. Als een bedrijf verhuist naar Parijs vraagt het één keer of je meegaat. Is het

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel arbeidsmarkt

antwoord ‘nee’, dan is het ‘tot ziens’. Loyaliteit tonen heeft alleen zin als je ook loyaliteit terug kunt verwachten. En de vraag is: zijn computers, bakstenen of het bestuur loyaal aan jou? Is het antwoord nee, verwacht dan als werkgever ook geen loyaliteit van professionals. Daar zouden werkgevers veel beter over moeten nadenken.’ Lulofs: ‘Asset Management wordt nog wel gezien als een mannenbolwerk. De financiële prikkel is hierin belangrijk, maar ik denk dat we toe zijn aan een breder pakket van aantrekkelijke arbeidsvoorwaarden. Flexibel werken kan een onderscheidend element zijn, net als specifieke aandacht voor de ontwikkeling van de medewerkers. Het wordt tijd dat het Nieuwe werken ook in Asset Management wordt geïntroduceerd.’ Doen we met het oog op de internationale wereld van Asset Management voldoende om onze nationale arbeidsmarkt belangen te verdedigen?

De Groot: ‘Tien jaar geleden was er sprake van een mijlpaal in de markt. Toen gingen we van intern naar extern Asset Management. Inmiddels wordt meer dan een half biljoen euro extern beheerd in het buitenland. Stel je voor wat het ons een hooggekwalificeerde werkgelegenheid zou opleveren

als we een half biljoen euro in Nederland zouden managen. Behalve gespecialiseerde vermogensbeheer functies komt daar nog een hele secundaire groep van juristen, accountants en actuarissen achteraan. Maar dit thema ontbreekt helaas op het politieke prioriteitenlijstje. Een vooraanstaand politicus in mijn netwerk beaamt dat de politiek zich er niet voor interesseert. Zo verliezen we jammerlijk veel hooggekwalificeerde werkgelegenheid aan het buitenland, dat daar veel slimmer mee omgaat. Daar beschermen ze hun markt veel beter, omdat ze begrijpen dat je zoveel werkgelegenheid niet moet laten lopen. Ook wij zouden ons industriële belang hierin veel beter moeten beschermen. Als we zeshonderd miljard van de achthonderd miljard aan totale Nederlandse pensioengelden over de grens laten beheren, dan zijn we gewoon gek met zijn allen.’ Van Bruggen: ‘In vergelijking met zo’n zes jaar geleden is de omvang van onze arbeidsmarkt gekrompen. Dat heeft met fusies te maken en er zijn op centraal en decentraal niveau ontwikkelingen waardoor onze markt krimpende is. Als ik dan ook nog hoor zeggen dat collega’s een voor veertig procent internationaal personeelsbestand hebben, dan vraag ik me af wat dat voor Nederlandse talenten betekent. Dat is wat mij betreft een punt van zorg. Wij zijn bij APG van oudsher redelijk

Lex Verweij is Head Executive Compensation binnen het Londense kantoor van McLagan. Hij is consultant op het gebied van executive/senior management compensation en performance management voor de financiële sector in Europa en is tevens betrokken bij adviestrajecten voor de FSB, CEBS en diverse nationale reguleerders. Lex werkte voorheen voor Mercer en NIBC Bank. Lex heeft veel ervaring met Global Banking, Verzekeringen, Investment Management, Private Banking en Family Offices op het gebied van compensation en performance gerelateerde onderwerpen. Hij heeft Economie gestudeerd aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

gecommitteerd aan de academische wereld en we willen daarin blijven investeren. Het Holland Financial Centre is daar een mooi voorbeeld van. Dat is belangrijk om de onder druk staande carrièrekansen van Nederlands talent te vergroten. Het gaat uiteindelijk naast de omvang van onze arbeidsmarkt ook om de kwaliteit ervan. ‘ Cocu: ‘Hoe meer kapitaal hier gemanaged wordt, hoe beter het is voor onze werkgelegenheid en opleidingspool. Daardoor verbetert de kwaliteit van dienstverlening aan klanten. Het draait om vragen als: waar komen talenten vandaan, hoe worden ze opgeleid, hoe stromen ze door en hoe kunnen meer ervaren mensen op een goede manier hun kennis overdragen? Daarbij moet je mensen niet alleen afrekenen op hun eigen rendement, maar het ook gaan hebben over andere sturingsmechanismen. Dat is veel belangrijker voor een gezonde toekomst van de arbeidsmarkt van Asset Management. Daarvoor zouden de overheid en politiek zich moeten inzetten in plaats van enkel de discussie te voeren over de hoogte van de bonus. Want er gaat hoe dan ook een derde wereldoorlog om het werven van talent aanbreken. Wanneer we die oorlog verliezen, wordt Nederlands kapitaal straks alleen nog in het buitenland gemanaged.’ Verweij: ‘Gezien de internationale consolidatie die gaande is in Asset Management is het aannemelijk dat de Asset Management industrie in Nederland verder krimpt. Ook moeten we niet onderschatten hoe belangrijk die concentratie van kennis in een aantal centra in de wereld is voor de ontwikkeling van talent. Er is voor talent meer te leren en er zijn meer kansen voor groei in Londen dan in Amsterdam. Voor de grotere Nederlandse Asset Managers betekent dit dat een sterke internationale aanwezigheid van groot belang is om mee te kunnen in de internationale concurrentie om talent’. Van der Vossen: ‘De overheid en politiek bemoeien zich in Nederland helaas vrijwel uitsluitend met beloningen, maar waar ze veel meer een rol in zouden kunnen spelen is zorgen dat de Nederlandse financiële sector weer goed op de kaart komt. Om zodoende het Nederlandse talent voor onze markt te behouden en de werkgelegenheid in de sector te laten groeien. Puur naar de marktontwikkelingen gekeken zie ik een positieve

Voor de grotere Nederlandse Asset Managers betekent dit dat een sterke internationale aanwezigheid van groot belang is om mee te kunnen in de internationale concurrentie om talent.

trend. Op een gegeven moment kwam in de pensioensector veel belangstelling voor de diensten van Angelsaksische partijen, omdat die met een gelikt verhaal en dito presentatie kwamen en hun marketing dus op orde hadden. Nu wordt echter weer veel meer voor inhoud en kennis gekozen. Er is ook meer ruimte voor relatief kleine, gespecialiseerde aanbieders.’ Reinders: ‘Je moet op kansen inspelen door te zorgen dat je hier werkgelegenheid houdt, dat je een omgeving hebt die mogelijkheden tot ontwikkeling biedt. Want anders gaat de grote trek naar het buitenland wel gebeuren. En dan kun je als werkgever nog zo’n aantrekkelijke plek bieden, maar dan houd je ze niet vast. Verder is een goed competitief en performance gerelateerd beloningsbeleid belangrijk. En daarnaast moeten we naar een flexibelere omgeving, naar andere werkvormen, zodat jonge talenten en goede mensen het gewoon fijn vinden om bij je te werken. Wat dat betreft zie ik in die traditionaliteit gelukkig een progressieve beweging optreden.’ Lulofs: ‘Asset Management is een sterk internationaal georiënteerde business. Dat houdt niet op bij de grens van Roosendaal. Tegelijkertijd hebben wij in Nederland een enorme hoeveelheid human capital die niet verloren mag gaan. Het heeft geen zin om grenzen te sluiten, maar het zou helpen indien wij in deze sector een klimaat creëren waarin geïnvesteerd wordt in een high performance cultuur, in moderne arbeidsvoorwaarden en in de ontwikkeling van medewerkers.’

Josephine van der Vossen-Jonker is sinds 2003 mede-oprichter en partner van Partners at Work Executive Search in Financial Services. Daarvoor heeft ze voor de YER Groep de Financial Services praktijk succesvol opgezet en uitgebouwd. Ze is haar carrière gestart bij de KAS BANK als Sales & Relatiemanager voor Institutionele Relaties en heeft verschillende management posities bekleed in wholesale banking bij ING in Nederland en de UK. Josephine is afgestudeerd in Nederlands Recht aan de Universiteit van Amsterdam.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel arbeidsmarkt

De overheid en politiek bemoeien zich in Nederland helaas vrijwel uitsluitend met beloningen, maar waar ze veel meer een rol in zouden kunnen spelen is zorgen dat de Nederlandse financiële sector weer goed op de kaart komt Conclusie

De Asset Management arbeidsmarkt is een kleine markt vol hoogwaardige specialisten. Meer dan in andere financiële arbeidsmarkten zijn Asset Managers zelf het merk, vanwege hun zeer sterke relatie met de onderscheidende output die ze leveren. Zowel Asset Management als HR ontwikkelden zich tot steeds bredere gebieden. Bij HR gaat het niet alleen meer over personeelszaken, maar ook over de kwaliteit en ontwikkeling van de hele organisatie. Daarnaast ontwikkelde HR zich tot een business partner voor Asset Management. Omdat Asset Management zo specialistisch is, zijn de beloningen in de sector hoog. Daarbij is er een evident verschil tussen de Nederlandse en de Angelsaksische kijk op bonussen. In Nederland kiezen Asset Managers eerder voor een hoog vast salaris gekoppeld aan een lagere bonus, dan voor een lager vast salaris waarnaast een veel hogere bonus te verdienen valt. De zekerheid van een gegarandeerd inkomen staat in Nederland, anders dan in de Angelsaksische markt, voorop. Voor een gezonde financiële toekomst is het volgens de deelnemers nodig om anders te gaan denken over variabele beloning en performance. Beloon je louter verdienprestaties

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

of kijk je ook naar meerwaarde van een werknemer die buiten het louter financiële ligt? Waardeer je ook die werknemers die immaterieel nieuwe concepten en producten kunnen ontwikkelen? Het aantrekken, ontwikkelen en behouden van jong talent wordt steeds prangender gezien de toenemende, internationale slag om jong talent. Je zult als goed werkgever meer moeten bieden dan een aantrekkelijk salaris. Mogelijkheden om het vak te leren en met andere talenten te sparren, worden belangrijk gevonden. Ook moeten werkgevers een omgeving creëren waarin medewerkers zich kunnen ontwikkelen en waarin ze ook flexibel kunnen werken. Want het Nieuwe werken, flexibel werken in tijd en plaats, vindt nog weinig ingang, terwijl de vraag daarnaar toeneemt. Een werkgever die dat alles kan bieden, zal ook in de toekomst concurrerend blijven in een internationale markt en zich mogen verheugen in een diverser personeelsbestand, met bijvoorbeeld meer vrouwen op de werkvloer. Wat een belangrijke culturele omslag zou betekenen, aangezien vrouwen minder primair op bonussen zijn gefocust dan mannen. En het juist die focus was die voor een belangrijk deel de financiële crisis veroorzaakte. «

Alles wat u altijd al wilde weten over Volatilit y Management

Foto: Archief BlueSky Group

Alles wat u altijd al wilde weten over Volatility Management Imke Hollander

Door Jolanda de Groot

Dr. Imke Hollander, Investment Strategist Equities bij BlueSky Group beantwoordt een aantal vragen over Volatility Management Wat zijn managed-volatilitystrategieën? Managed- of low-volatilitystrategieën zijn aandelenstrategieën met als doelstelling het reduceren van de volatiliteit van het portefeuillerendement en dus het risico met 25 tot 30% ten opzichte van traditionele benchmarks. Dit zijn over het algemeen aandelenindices die naar marktwaarde (prijs van het aandeel maal het aantal uitstaande aandelen) worden gewogen. Deze volatiliteitreductie wordt behaald door een grotere weging van minder volatiele aandelen in de portefeuille op te nemen en te zoeken naar een combinatie van aandelen die individueel wellicht niet allemaal een zeer lage volatiliteit hebben en dus minder risicovol zijn, maar tezamen wel minder volatiel zijn door een lage onderlinge correlatie. Volgens het Capital Asset Pricing Model (CAPM) zijn marktwaardegewogen indices efficiënt. Dat wil zeggen dat er geen portefeuilles bestaan waarvoor het verwacht risico gelijk is aan dergelijke indices, maar de verwachte opbrengst hoger. Andersom geldt ook dat er geen portefeuilles bestaan waarvoor de verwachte opbrengst gelijk is, maar met een lager verwacht risico dan de index. Als deze index echter veel minder efficiënt is dan wordt aangenomen, zou het mogelijk zijn om efficiëntere portefeuilles samen te stellen die een hogere Sharperatio (verhouding 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

tussen overrendement boven de risicovrije rente en het risico van een portefeuille) hebben dan de benchmark. Onderzoek door ondermeer Haugen en Baker (2008) toont aan dat marktwaardegewogen indices niet efficiënt kunnen zijn en dat managedvolatilitystrategieën historisch gezien over de langere termijn een betere Sharperatio laten zien dan marktwaardegewogen indices. Een extreem voorbeeld van managed-volatilitystrategieën zijn de minimum-variancestrategieën. Deze strategieën hebben als groot voordeel dat voor het samenstellen ervan als input alleen volatiliteit en correlaties hoeven te worden meegenomen en geen verwachte rendementen. Dit verkleint de kans op het maken van fouten bij het samenstellen van de portefeuille uiteraard aanzienlijk. In de praktijk blijkt het lastig om ook werkelijk in minimum-variancestrategieën te investeren door de beperkte liquiditeit van sommige van de aandelen die er in zouden moeten worden opgenomen. Daarbij komt dat het nemen van een beetje extra risico ten opzichte van het minimum in verhouding veel hogere rendementen oplevert als gevolg van de steilheid van de efficiënte grenslijn in dat gebied.

Waar worden managed-volatilitystrategieën voor gebruikt? De vrije val van de wereldwijde aandelenbeurzen in de laatste maanden van 2007 en vooral 2008 heeft er toe geleid dat met name institutionele beleggers zich weer meer bewust zijn van het feit dat het beleggen in aandelen veel risico met zich meebrengt. Het reduceren van de aandelenexposure is uiteraard de eenvoudigste manier om het risico terug te brengen, maar zorgt dat het verwachte portefeuillerendement zodanig afneemt dat het veel lastiger wordt een voldoende hoge dekkingsgraad te behouden of verkrijgen. Managed-volatilitystrategieën beleggen in hetzelfde aandelenuniversum als traditionele strategieën, en kunnen derhalve een vergelijkbaar rendement behalen, maar dan wel gepaard gaande met een lager risico. Empirisch onderzoek heeft aangetoond dat deze strategieën zelfs een hoger rendement op kunnen leveren. Redenen die hiervoor worden aangevoerd zijn onder meer de value-bias van deze strategieën, ze vermijden de populaire glamouraandelen, de small-cap-bias, het inefficiënt zijn van de marktwaardegewogen indices en dat er na een periode van sterk teruglopende aandelenkoersen veel minder hoeft te worden “teruggewonnen” doordat er minder waarde verloren is gegaan. Dit laatste wordt ook wel het “compounding” effect genoemd. Ter illustratie: Een portefeuille waarop eerst 50% is ingeleverd en waarop het jaar daarop een positief rendement van 50% wordt behaald, heeft een uiteindelijke waarde ter grootte van 75% van de oorspronkelijke belegging. Wanneer het rendement -40% is in het eerste jaar en 40% in het tweede jaar zou er echter duidelijk meer, namelijk 84%, zijn overgebleven. Gemiddeld is het rendement in beide gevallen 0%, maar het eindresultaat voor de minder volatiele portefeuille is duidelijk aantrekkelijker dan dat voor de volatiele portefeuille. Naast het terugbrengen van het totale portefeuillerisico door het verlagen van de

Figuur 1. H et Capital Asset Pricing Model

volatiliteit van de aandelenportefeuille, kan er natuurlijk ook voor gekozen worden om niet het portefeuillerisico te verlagen, maar door middel van toevoeging van dergelijke strategieën de aandelenexposure te verhogen bij gelijkblijvend risico. Dit zal het verwacht rendement van de totale portefeuille verhogen. De Sharperatio wordt door de meeste managed-volatilitymanagers genoemd als de beste manier om de performance van managedvolatilitystrategieën te kunnen beoordelen. Wat zijn de MSCI Barra minimum-volatility-indices? In navolging van de introductie van de eerste managers die managed-volatilitystrategieën zijn gaan aanbieden, hebben ook indexproviders dit gat in de markt ontdekt. Deutsche Börse kwam al in 2007 met een vijftal lokale minimum-variance-indices, welke niet heel succesvol lijken te zijn. MSCI Barra lanceerde een jaar later de eerste globale minimum-volatilityindex, die een benchmark biedt voor managedvolatilitymanagers en daarnaast gebruikt kan worden door partijen die liever op passieve wijze in dit type strategieën willen gaan beleggen. Doordat MSCI Barra geprobeerd heeft een index samen te stellen die zo goed mogelijk reproduceerbaar is en waarin eenvoudig geïnvesteerd kan worden, is het noodzakelijk geweest om een aantal tamelijk strikte restricties op te leggen onder meer met betrekking tot het gewicht van sectoren en regio’s. Dit heeft er toe geleid dat deze MSCI minimum-volatility-indices nog erg dicht tegen hun marktwaardegewogen tegenhanger aanliggen waardoor ze per saldo in de praktijk niet het risicoprofiel van een minimum-volatilityportefeuille vertonen. De MSCI minimum-volatilityindex is op zichzelf een strategie die als gevolg van de diverse restricties ten opzichte van een marktgewogen strategie slechts een suboptimaal alternatief vormt. Welke marktpartijen spelen een rol bij volatilitymanagement? Er wordt de laatste jaren door zeer veel partijen gezocht naar alternatieven voor de marktwaardegewogen benchmark. R. Arnott kwam in

Figuur 2. I nefficiency van de marktwaardegewogen index en de minimum-varianceportefeuille

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

Alles wat u altijd al wilde weten over Volatilit y Management

2005 met fundamentele indexatie en veel andere partijen zijn op zoek gegaan naar minder risicovolle strategieën. Naast managed-volatilitystrategieën die onder meer door Acadian, Analytic Investors, State Street Global Advisors en UniGestion worden aangeboden, zijn er onder andere maximum diversification van TOBAM (waarbij meer nadruk ligt op de onderlinge correlatie tussen aandelen), diversification based indexing van QS Investors en active indexing waarmee Wegelin hard aan de weg timmert. Low-volatility werd al in 1997 voor het eerst aangeboden door Unigestion, toen nog alleen voor de Zwitserse markt. Inmiddels is dit type strategieën onder meer door vraag uit de markt als gevolg van zowel de internetbubbel als de kredietcrisis aan een ware opmars begonnen. Hoewel veel partijen aangeven een dergelijke strategie te kunnen aanbieden, is er slechts een beperkt aantal managers met een life track record op dit gebied en nog een handjevol die momenteel simulaties runnen. Waarom zou een institutionele belegger gebruik moeten maken van volatilitymanagement? Aandelenbeleggen gebeurt nog steeds vrijwel uitsluitend volgens benchmarks en dan met name marktwaardegewogen benchmarks. Door het niet efficiënt zijn van deze benchmarks zal het passief volgen hiervan geen optimale strategie opleveren. Een aandeel dat in waarde stijgt, krijgt een groter gewicht binnen de benchmark, terwijl het omgekeerde gebeurt met aandelen die in waarde dalen. Er zit dus een impliciete momentum-tilt in een marktwaardegewogen index waarbij het risico bestaat dat aandelen die in termen van waardering duur zijn, steeds meer overgewaardeerd raken. Het omgekeerde geldt voor aandelen die goedkoop zijn. Met name bij het knappen van bubbels is gebleken dat marktwaardegewogen benchmarks uitermate slecht gepositioneerd waren, juist door de manier waarop ze worden samengesteld. Institutionele beleggers lijken door de keuze voor marktwaardegewogen benchmarks veel risico te lopen en zouden dit flink kunnen reduceren door naar op andere wijze gewogen strategieën te kijken. Juist managed-volatilitystrategieën zijn hier zeer geschikte kandidaten, omdat deze in mindere tijden een beter resultaat behalen dan marktwaardegewogen strategieën. Bovendien tonen diverse onderzoeken aan dat ze ook op de langere termijn in ieder geval geen lager rendement opleveren. De lagere volatiliteit van de aandelenportefeuille heeft een stabielere dekkingsgraad tot gevolg. 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Zoals eerder genoemd, zijn managed-volatility-strategieën niet het enige alternatief voor marktwaardegewogen strategieën. Andere alternatieve, naar minder risico strevende strategieën, kunnen vergelijkbare resultaten opleveren, maar zijn veelal minder onderzocht en/of hebben veel minder track record. Bijvoorbeeld fundamentele indexatie biedt, met name door de naar verwachting nog hogere rendementen op langere termijn, een wellicht nog hogere Sharperatio. Hierbij dient opgemerkt te worden dat er een essentieel verschil bestaat tussen fundamentele indexatie en managed-volatilitystrategieën. Bij laatst genoemde ligt de nadruk op risico, terwijl bij fundamentele indexatie de nadruk meer ligt op waarderingen en rendement waarbij mean reversion wordt verondersteld. Deze strategie heeft het in een dramatisch aandelenjaar als 2008 nog slechter dan de markt gedaan, hetgeen geen institutionele belegger graag zal hebben gezien. Managed volatility daarentegen heeft juist dat jaar beter dan de markt gepresteerd. In 2009 daarentegen, een jaar dat door de enorme rally van juist risicovolle aandelen behoorlijk slecht was voor managedvolatilitystrategieën, heeft fundamentele indexatie het uitermate goed gedaan. Hoe zal de markt er over vijf jaar uitzien met betrekking tot volatilitymanagement? Na het uiteenspatten van de internetbubbel daalden de dekkingsgraden van pensioenfondsen schrikbarend, wat velen aan het denken zette over het tot dan gevoerde beleid. De beurzen corrigeerden echter weer snel en er volgde een rustige periode waardoor de dekkingsgraden zich weer snel herstelden tot waarden ver boven het minimaal benodigde. Het gevolg hiervan was dat men de risico’s opnieuw onderschatte, waardoor de kredietcrisis met dalende beurzen en snel dalende rentes keihard toesloeg met als gevolg sterk dalende dekkingsgraden. Het is aannemelijk dat ongeacht wat de komende jaren economisch zullen brengen, pensioenfondsen veel alerter zullen zijn op hoeveel risico wordt genomen en wat de gevolgen daarvan zouden kunnen zijn. Doordat de dekkingsgraden nu zo laag staan zullen pensioenfondsen een beleid willen voeren met het oog op rendement. Hiervoor is meer rendement nodig dan beleggingen in staatsobligaties of zelfs bedrijfsobligaties momenteel bieden. Het zal dus noodzakelijk zijn om in aandelen te blijven beleggen, maar het lijkt mogelijk om met managed-volatilitystrategieën met minder risico toch een goed rendement te behalen. Het lijkt onwaarschijnlijk dat de anomalie waarop deze strategieën inspelen zal verdwijnen wanneer steeds meer partijen dergelijke strategieën zullen voeren. In het huidige computertijdperk zijn markten uiteraard veel efficiënter geworden, maar dat neemt niet weg dat de mens geneigd blijft te veel te betalen voor populaire glamouraandelen. «

If you select star companies, get 5 star and AA ratings and receive two gold medals, you don’t worry about the benchmark. You become a benchmark. Angus Steel Fondsmanager Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds

Goed voorbereid de benchmark negeren? De deelnemingenfondsen van Delta Lloyd.

De deelnemingfondsen van Delta Lloyd Asset Management zijn als beleggingsinstelling opgenomen in het register dat wordt gehouden door de Autoriteit Financiële Markten. Loop geen onnodig risico. Lees de Financiële Bijsluiter of het vereenvoudigd prospectus voordat u het product koopt. De Financiële Bijsluiter of het vereenvoudigd prospectus is verkrijgbaar via www.deltalloydassetmanagement.com. De waarde is afhankelijk van ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren.

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Volop kansen voor op de interessante Door Dan Draper, wereldwijd hoofd ETF’s bij Credit Suisse

Exchange Traded Funds (ETF’s) hebben in de afgelopen jaren een opmerkelijke groei doorgemaakt. Hun flexibiliteit, brede risicospreiding, transparantie, liquiditeit, toegankelijkheid en kostenefficiënte structuur hebben deze fondsen tot een zeer populaire optie gemaakt, voor zowel institutionele als particuliere beleggers.

In Nederland, dat een van de grootste en geavanceerdste pensioenfondsmarkten in Europa heeft, passen fondsbeheerders en pensioenfondsbestuurders al enige tijd passieve strategieën toe. Deze institutionele beheerders gebruiken traditionele indexfondsen gewoonlijk als onderdeel van hun kernvermogen, op basis van buy-and-hold, specifiek gericht op ontwikkelde markten. Om deze strategie aan te vullen, worden vaak ETF’s toegepast als een tactische overlay, om de diversificatie te verhogen en portefeuilles te herijken, wanneer deze een sterke weging hebben in ontwikkelde markten en vermogensklassen. Het is zelfs zo dat het enorme scala aan ETF-producten dat op de markt komt 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

grote kansen schept voor institutionele en op particulieren gerichte beheerders en mogelijkheden verschaft op nieuwe markten die voorheen voor hen slechts beperkt toegankelijk waren. De verdere ontwikkeling van de backofficestructuren van deze ETF’s is van even groot belang; zo zien we nu steeds geavanceerdere producten met een hogere transparantie en, uiteindelijk, minder risico voor de belegger. Gebruik maken van het groeipotentieel van ETF’s voor opkomende markten De kansen die er bestaan om te profiteren van het groeipotentieel van opkomende markten, zijn de laatste tijd steeds duidelijker voor het voetlicht gekomen – en de ETF-branche heeft grote vooruitgang geboekt in de ontwikkeling van producten waarmee deze toegang eenvoudiger is. Dit succes is gedeeltelijk te danken aan het feit dat er eenvoudigweg minder concurrerende beleggingsvehikels zijn die toegang bieden tot deze markten. Hoewel deze markten ook toegankelijk zijn via bijvoorbeeld indexfondsen, buitenbeursderivaten, swaps en futuresproducten zijn er hiervan minder beschikbaar en zijn zij relatief duur in vergelijking met het kosteneffectieve vehikel ETF. Verder kunnen fondsbeheerders met vele problemen geconfronteerd worden wanneer zij rechtstreeks zaken doen

Foto: Archief Credit Suisse

inds de introductie van de eerste Europese ETF’s in 2000 is de marktomvang gegroeid van USD 0,7 miljard eind 2000 tot meer dan USD 231 miljard per eind augustus 2010. Wereldwijd zijn ETF’s nu goed voor USD 1,2 biljoen aan beheerd vermogen en uit de prognoses blijkt dat de markt gedurende de komende vijf jaar met meer dan 30% per jaar zal groeien, omdat er steeds meer gebruik gemaakt wordt van passieve beleggingsstrategieën. ETF’s zijn nog steeds het snelst groeiende segment van de Europese vermogensbeheerbranche.

Dan Draper

met partijen in opkomende markten: De overvloed aan lokale brokers, beurzen, valuta’s en talen en niet te vergeten de verschillende weten regelgeving en financiële systemen kunnen een aanzienlijke toegangsbarrière vormen. In vergelijking daarmee biedt een synthetische ETF een eenvoudig middel om toegang tot deze markten te verkrijgen, waarmee de bovenvermelde operationele problemen vermeden worden.

Nederlandse beleggers Europese ETF-markt In dit scenario kunnen beleggers hetzelfde einddoel bereiken door een in Europa genoteerd waardepapier te kopen – alle problemen rond clearing en afwikkeling en extra kosten worden omzeild door de directe toegang. Een belangrijk functioneel aspect van transacties in opkomende markten is de beperking waarmee beleggers te maken krijgen wanneer zij op deze markten willen handelen tijdens de openingstijden van de Europese beurzen, terwijl de lokale overzeese markten wellicht gesloten zijn. Opnieuw is de ETF de oplossing voor dit probleem, waardoor Europese beleggers eenvoudig op deze markten kunnen inzetten met het synthetische ETF-vehikel. De eenvoudige toegang die ETF’s tot deze markten bieden is een overtuigend argument, zoals ook blijkt uit de toenemende vraag van beleggers naar deze producten. Wanneer we naar de afzonderlijke markten kijken, trekt Azië uiteraard onze belangstelling: China's enorme groei heeft zich bewezen en de groei in India lijkt zich ook voort te zetten. In Latijns-Amerika trekken Brazilië en Chili de belangstelling van de belegger met uitstekende koersresultaten. Hoewel we minder vraag uit de Middenen Oost-Europese markten zien, lijkt Rusland momenteel relatief goedkoop op basis van de k/w-verhouding. Doordat toegang tot de supercyclus van grondstoffen in de huidige onzekere marktsituatie verkregen wordt, wekt het vermogen van grondstoffen om betere rendementen te leveren dan de markten als geheel de belangstelling van beleggers. De tweede ronde van kwantitatieve verruiming van de Fed, de hiermee verbonden “valutaoorlogen” en de zorgen rond de staatsschulden staan volop in het nieuws. De ontwikkelingen hebben

de voorzitter van de Wereldbank, Robert Zoellick, er zelfs toe gebracht te stellen dat het tijd is om terug te keren naar een “gouden” standaard. Tegen deze achtergrond wordt de belangstelling voor ETF’s als eenvoudige en transparante manier voor beleggers om blootstelling te verkrijgen aan de sterke grondstoffenmarkten steeds groter. Beleggers die eerder niet aan grondstoffen wilden beginnen vanwege de vermeende risico’s van de onvoorspelbare futuresmarkt of de nadelen van de fysieke levering (opslagkosten, transport, beveiliging, enz.), kunnen nu alle voordelen van de handel in grondstoffen benutten op een relatief goedkope, toegankelijke manier. Geruststelling voor beleggers ten aanzien van transparantie Een van de zorgen over de ETFmarkt betreft de transparantie. De zoektocht naar transparantie heeft de ontwikkeling van de markt aangejaagd, maar er is nog volop ruimte voor verbetering. Er is ook nog het nodige te doen aan voorlichting voor beleggers, waar het erom gaat om beleggers te informeren over de beleggingsargumenten voor ETF’s en over waar zij naar moeten kijken voor wat betreft kwaliteit en waarde, gezien de snelle groei van het aantal nieuwe producten en aanbieders op de markt. Zoals veel ETF-aanbieders hebben we er hard aan gewerkt om te komen tot een grotere transparantie, die uiteindelijk ten goede zal komen aan onze beleggers. Maar er moet nog veel werk verzet worden. De ETFbranche als geheel doet zijn uiterste best om in te spelen op de vraag van beleggers naar creatievere producten

die kansen benutten op snel groeiende terreinen, zoals opkomende markten, grondstoffen, vastgoed en andere alternatieve beleggingscategorieën. Bepalende groeifactoren De Nederlandse markt vormt potentieel een belangrijke factor voor de groei van ETF’s. Hoewel er momenteel slechts 11 ETF’s genoteerd staan aan NYSE Euronext Amsterdam, met een totaal beheerd vermogen van USD 200 miljoen, is het een van de internationaalste ETFmarkten ter wereld, gezien de eigendomsstructuur van NYSE Euronext en de banden met naburige beurzen in Parijs, Amsterdam en Lissabon. Als gevolg hiervan zijn veel in de VS genoteerde ETF’s eigendom van beleggers in Amsterdam. We hebben al vastgesteld dat de Nederlandse pensioenfondsmarkt bijzonder geavanceerd is. Naast de pensioenmarkt zijn er in Nederland ook zeer vele long-only fondsen, verzekeringsmaatschappijen, particuliere beleggers en onafhankelijke financiële adviseurs, die ETF’s als een aantrekkelijke optie beschouwen voor zowel kern- als satelliettoepassingen in portefeuilles. Ook de private-bankingsector krijgt steeds meer belangstelling voor passieve strategieën. Hoewel elk van deze doelgroepen zijn eigen beleggingsbehoeften en -doelen heeft, worden ETF’s door Nederlandse marktdeelnemers steeds meer beschouwd als een kernonderdeel van portefeuilles of worden deze op meer tactische basis aangehouden. De vooruitzichten voor de vermogensklasse zijn goed en, niet minder veelbelovend, ETFaanbieders staan niet stil, maar streven ernaar om hun productpijplijnen, backofficestructuur en innovatie steeds verder te versterken. « NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

INTERVIEW OP MAAT

‘Buikpijn van de lage rente’ Door Harry Geels

Syntrus Achmea is een relatief onbekende aanbieder van pensioenoplossingen in Nederland. Toch is het een groot bedrijf met meer dan 80 institutionele cliënten en bijna € 60 miljard onder beheer. Syntrus Achmea is een full-service dienstverlener, die zowel Strategisch Pensioen Management (SPM), Vermogensbeheer, Vastgoedbeheer als Pensioenbeheer verzorgt. Marjolein Sol werd in mei 2010 directeur Vermogensbeheer. Haar missie: de kwaliteiten van Syntrus Achmea beter in het vizier van de Nederlandse institutionele beleggers krijgen. Financial Investigator in gesprek met Marjolein Sol. Vanwaar de overstap van Mercer naar Syntrus Achmea? Heel eenvoudig, liefde voor het vak. Ik vond dat ik als consultant het vak minder van nabij meemaakte dan als vermogensbeheerder. Bij een vermogensbeheerder zit je veel dichter op het vuur. Je staat dagelijks direct in contact met de financiële markten. En vermogensbeheer voor pensioenfondsen maakt het voor mij compleet. Ik weet dan waar ik het voor doe: een goede oudedagsvoorziening. Hoe wil Syntrus Achmea verder groeien? Wat ons betreft moet die groei voornamelijk uit de Nederlandse pensioenen verzekeringsmarkt komen. Dat segment kennen we door en door. Door onze ervaring met vele Nederlandse pensioenfondsen - en let wel ieder fonds is anders, dat wordt weleens gemakshalve vergeten – zijn we heel goed in staat maatwerk te leveren. We zijn al in 2005 begonnen met adviseren om de rente af te dekken. Een gemiddelde cliënt heeft zo’n 70% van het renterisico afgedekt. Daarom staan de meeste cliënten er beter voor dan gemiddeld. 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Dan heb je het tij mee en moet je dat eigenlijk van de daken schreeuwen. Dus ja, groeien door het aantrekken van nieuwe cliënten is een doelstelling. Maar groei door vermogensgroei van bestaande cliënten is misschien nog wel mooier. Maar wat adviseren jullie nu dan wat betreft de renteafdekking? Tja, als je mij nu vraagt waar ik weleens wakker van lig, dan is het de rente. Begin dit jaar hebben we geadviseerd niet meer in Griekenland te beleggen. Maar waar moeten we nu beleggen? Allemaal in Nederland en Duitsland, of desnoods in Frankrijk? De rente van obligaties van deze landen is nu zo laag, dat ik daar buikpijn van begin te krijgen. Mijn angst zit hem ook in concentratierisico’s. De Pensioenwet zegt dat we die moeten vermijden, maar met uitzondering van….juist ja, staatsobligaties. Het gevaar zit ook in de besmetting. Als Griekenland, Ierland en Portugal moeten herstructureren, dan komen de huishoudboekjes van de “veilige landen” in gevaar door de afgegeven garanties. De hoge weging van financiële

Foto: Archief Syntrus Achmea

Groeien door het aantrekken van nieuwe cliënten is een doelstelling. Maar groei door vermogensgroei is misschien nog wel mooier.

Marjolein Sol

instellingen in credit benchmarks, die op hun beurt ook weer een flinke exposure hebben in deze landen, zullen dan ook een duit in het zakje doen. Dat is allemaal besmettingsgevaar. Ik ben bijna zover om te zeggen: zullen we maar de Turkse staat doen? En het valutarisico openlaten? Buikpijn van de lage rente, bang voor inflatie en oplopende rente? De kans dat de inflatie gaat oplopen is vrij groot. Overheden mikken daar wellicht stiekem ook op; het is een manier om schulden weg te werken. Maar dan denk ik: ‘be careful what you wish for’. Een hogere rente lijkt leuk voor de dekkingsgraad van een pensioenfonds, maar wat zijn de nominale pensioenaanspraken nog waard als de koopkracht hard hollend achteruitgaat? Het is een gevaarlijk spel dat wordt gespeeld. We lopen op een T-splitsing af: inflatie of deflatie. Het inflatiescenario is het meest reëel. Het ‘goede’ nieuws is dat het waarschijnlijk zal beginnen in de VS, wellicht in het Verre Oosten. Dat zijn signalen die we scherp in het oog houden. Op dit moment is het nog niet nodig om te roepen dat de afdekking eraf moet. Goede afspraken met cliënten om besluitvormingsprocessen te kunnen versnellen zijn wel noodzakelijk. Een tunnelvisie is ook gevaarlijk. We mogen niet ontkennen dat zowel overheden, particuliere huishoudens als banken moeten “de-leveragen”. De schuldenlast moet omlaag. Elke euro die wordt gebruikt om schulden af te lossen, wordt niet besteed. Daarmee is ook een Japan-scenario goed denkbaar: dat betekent nog jaren een lage rente. Ook een periode van stagflatie moet je als mogelijkheid onder ogen durven zien.

Dit soort tactische advisering lijkt belangrijk in jullie dienstverlening? Noem het tactisch, ik noem het strategisch. Hoe je het ook wendt of keert, bij onze cliënten draait het om het nakomen van de verplichtingen, die je kunt “inkopen” tegen een lange rente. Daarmee is de lange rente per definitie een strategisch onderwerp en dat nemen we serieus. Tailormade benchmarks is een ander voorbeeld. We beginnen met de verplichtingen. Daar gaan we, om te matchen, vervolgens leningen tegenaan zetten. Eerst maar eens staatsleningen, daarna credits van verschillende looptijden, vervolgens voor het echte lange stuk weer staatsobligaties en tot slot de swaps voor de heel langlopende verplichtingen. Pensioenfondsen moeten hier natuurlijk ook zelf over nadenken, in de zin van wat ze in elk segment willen kiezen. Uiteindelijk blijft er dan nog een stuk over dat je niet gebruikt voor matching. Dat kan je dan stoppen in beleggingscategorieën die op langere termijn potentieel betere rendementen kunnen bieden. Op deze manier kun je een eigen maatwerk benchmark definiëren. Je stelt dus van te voren met je cliënt vast op basis van welke regels je bepaalde beleggingsinstrumenten in de cliënt-specifieke benchmark stopt. Als je dit proces goed doorloopt, krijgen bestuurders ook een beter begrip van de beleggingen en hun functie in de portefeuille. Ze kennen allemaal hun verplichtingen, dat walvisvormpje zullen we maar zeggen. De uiteindelijke mix moet dan wel goed in elkaar zitten. Niet dat alle credits bijvoorbeeld uit de sector financials komen. Ik wijs maar weer eens op het besmettingsgevaar. Een dergelijk NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

INTERVIEW OP MAAT

We willen de ‘maat in pensioenen zijn’, dus we moeten ook intern onszelf de maat nemen.

adviseringstraject voor de totstandkoming van een benchmark is onze vertaling van de klant tot koning verheffen. We kennen allemaal het juk van de benchmark. Een benchmark is op zich goed, want het stelt de cliënt in staat te beoordelen of de beheerder het goed doet. Maar het is doorgeslagen als het gaat om het gebruik van gangbare benchmarks in de totale portefeuilleconstructie. Ook in de z-score, die van toepassing is voor bedrijfstakpensioenfondsen, is het gebruik van gangbare benchmarks verplicht. Een verplichting die wat mij betreft ronduit ridicuul is. Marktkapitalisatiegewogen indices matchen geen verplichtingen. Kijk ook eens naar wat voor turnover bepaalde indices met zich meebrengen. En mag ik wat zeggen over indexproviders? Ze hebben allemaal een naam die hoort bij een ‘investment bank’. En wat is nu mooier voor een intermediair op de financiële markten: een systeem dat automatisch zorgt dat het aanbod van kapitaal precies in verhouding staat met de vraag naar middelen. Dat brengt ons bij de discussie actief en passief. Heeft Frijns het niet goed begrepen? De markt heeft het advies van de commissie-Frijns uitgelegd in de trant van ‘wanneer je het niet helemaal begrijpt, bel dan maar een indexbelegger’. Ik ben voor passief beleggen, in de zin van lage ‘turnover’. Maar ik ben tegen indexbeleggen. Een goed voorbeeld is de benchmark voor Europese staatsleningen. Lang voor de downgrade van een land als Griekenland moesten indexbeleggers steeds meer in schuldpapier van deze landen beleggen, simpelweg omdat er meer schuldpapier werd uitgegeven. Ik denk dat de commissieFrijns een onbedoeld effect heeft gecreëerd. De gangbare indices worden op een voetstuk gezet, dat deze indices naar mijn overtuiging niet verdienen. Maar nogmaals, ik denk dat de leden van de commissie-Frijns nooit een dergelijke interpretatie hebben willen nastreven. Wat doen jullie op het gebied van de andere assetcategorieën? Syntrus Achmea belegt in het Europese en Amerikaanse aandelen segment. Daarbinnen bieden we twee stijlen aan: één daarvan is kwantitatief georiënteerd en sluit nauwer aan op de benchmark, de ander is een ‘high conviction’-stijl. Dit resulteert in een meer geconcentreerde portefeuille. De 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

lange termijn oriëntatie leidt tot een lage mutatiegraad in de portefeuille, onze definitie van passief beleggen dus. Categorieën als emerging markets, infrastructuur en private equity doen we via de fiduciaire propositie van SPM, dus via een selectieproces van externe beheerders. Voor vastgoed hebben we bij Syntrus Achmea een prima beleggingsvorm te bieden. Maar als onze cliënt beter af is met een wereldwijd en beursgenoteerd vastgoedmandaat, dan gaat ook dat extern. Door onze fiduciaire propositie, via SPM, los te zetten van de vermogensbeheeractiviteiten, creëren we een intern spanningsveld. Een gezond spanningsveld dat wat mij betreft ook zichtbaar moet zijn voor onze cliënten. We willen de “maat in pensioenen zijn”, dus we moeten ook intern onszelf de maat nemen. Veel pensioenfondsen implementeren risicomanagementsystemen. ‘Derisken’: toverwoord, of vloek? Waarom geen zegen? De aandacht voor alle risico’s tel ik als een zegen. Er zijn veel risico’s. Het balansrisico is zo’n risico. Bij een standaardrisicomanagementsysteem weten we dat voor een typische Syntrus Achmea-cliënt geldt, dat als we een stukje aandelen uit de portefeuille weghalen ten gunste van staatsobligaties, het gemeten risico naar beneden gaat. Maar het risico van scenario’s, zeg maar reële toekomstbeelden, is daarmee nog lang niet in kaart gebracht. Risicomodellen moeten ondersteunend zijn; ze mogen nooit een oordeelsvormingproces vervangen. Zodra dat gebeurt, is het een vloek. Wat vindt u van de discussie van het aanpassen van de rente waarmee we de verplichtingen verdisconteren? Ik zie dat als een achterhoedegevecht. Als we van swaps naar AAA-staat gaan, krijgen we weer het probleem dat op het lange stuk weinig aanbod is. Een voortschrijdend gemiddelde creëert een leuke nieuwe markt voor investment banks, die van backwardlooking-average-rate-swaps. Een alternatief? Goed, dan verdisconteren we toch tegen de Griekse staatsrente, maar dan krijg je ook de zekerheid van de Griekse staat. Ik praat liever over het voorhoedegevecht, namelijk een goed en houdbaar pensioenstelsel. Hoe ziet zo’n pensioenstelsel er dan uit? Ik hoop dat sociale partners met de overheid komen tot een pensioenstelsel dat houdbaar is voor de lange termijn, dat goed uitlegbaar is en dat mensen verplicht stelt te sparen voor later. Want als je dat laatste niet doet, lopen we het risico dat de ouderen van de toekomst het sociale stelsel onhoudbaar maken. Het is onvermijdelijk dat risico’s, meer dan voorheen, bij deelnemers komen te liggen. Maar ook dan kunnen verschillende risico’s, zoals arbeidsongeschiktheid en zorg voor nabestaanden, langs de lijnen van collectiviteit en solidariteit worden verdeeld. Boven alles is het belangrijk dat ons nieuwe pensioenstelsel goed is uit te leggen. Zo niet, dan is het per definitie niet houdbaar. Als het nu nog complexer wordt, moeten we niet raar opkijken als mensen zich van ons pensioenstelsel gaan afkeren. Dat moeten we niet willen. «

Alles hangt met alles samen

Foto: Archief Eumedion

column

Marleen Janssen Groesbeek, beleidsmedewerker Duurzaamheid bij Eumedion

Jaren geleden toen stormen met namen als El Nino nog groot nieuws waren, dook in de berichtgeving vaak het “Butterfly-effect” op. Dit vlindereffect is afkomstig uit de chaostheorie en beschrijft dat als in China een vlinder zijn vleugels beweegt, andere plekken op aarde daardoor veranderen. Deze chaostheorie heeft zijn weg in de weersvoorspellingen gevonden en is harde wetenschap. Maar we kennen er ook een zachte variant van. Het is de stelling uit het Zen-Boeddhisme dat alles met elkaar samenhangt.

f we nu meer van de harde chaostheorie houden, of van de meer filosofische benadering, we gaan volgend jaar – het jaar van de bossen – merken, dat we op beleggingsgebied de harde en, wat de meesten van u nog zachte zaken noemen, niet meer los van elkaar kunnen zien. De nieuwe staatssecretaris van Economische Zaken, Landbouw en Innovatie mag misschien weinig zin hebben in zijn portefeuille maatschappelijk verantwoord ondernemen, verschillende grote en kleine professionele beleggers maken zich op voor vergaande integratie van hun beoordeling van financiële en milieu-, sociale en governanceprestaties. In het jargon wel ESG genoemd. En daarmee krijgt een aantal beursvennootschappen eindelijk zijn zin. Want die hadden zich de afgelopen tijd groen en geel geërgerd aan het gebrek aan eenheid en geïntegreerde benadering. Eerst komt er een jongeman op bezoek, net uit de schoolbanken van de Duisenberg School of Finance of net zijn diploma van de VBA op zak, die tot op de komma nauwkeurig uit het laatste kwartaalbericht kan citeren en alleen maar wil weten wat er het komende kwartaal aan resultaten geboekt zal worden. Het jongetje haalt ook nog zijn neus op voor zijn oudere collega’s die later aanschuiven en de leden van de raad van bestuur vragen naar risicomanagement, governance en duurzaamheid. Vooral beursgenoteerde ondernemingen die zwaar inzetten op de verduurzaming van de dagelijkse bedrijfsactiviteiten daar hebben we in Nederland een heleboel mooie voorbeelden van - zijn die aan de kortetermijn verslaafde beleggers meer

dan beu. Zij willen betrokken aandeelhouders die letterlijk hart voor hún zaak hebben, die weten dat ondernemen risico’s nemen is en die langer blijven hangen dan die 11 maanden die een belegger gemiddeld in een beursfonds zit. Het is opvallend dat ondanks dat de bedrijven zoveel mooie lange termijn strategieën laten zien – zie Unilever met zijn brede duurzaamheidsbeleid – en al weer aardig beginnen te draaien, de aandelenmarkt nog steeds zo somber is. Je zou toch denken dat beleggers het eigen adagium ‘resultaten uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst’ zelf zouden geloven. Blijkbaar niet. Als degelijk opgeleid monetair econoom snap ik het wel. Geld is niet meer en niet minder dan vertrouwen. We hebben met elkaar afgesproken dat bepaalde munten, dollar, euro, yen, renminbi, geld zijn. Als je meer dan twintig jaar geloofd hebt dat met geld, geld (lees vertrouwen) te verdienen valt, dan is er nu, ondanks dat de overheid heel veel geld in het systeem gepompt heeft, even geen geld. Want er is immers geen vertrouwen meer. Kortom; we moeten gewoon weer terug naar de ouderwetse band tussen de reële en de financiële economie. De reële economie waarvan we weten dat we die alleen maar in stand kunnen houden als we rekening houden met de schaarse natuurlijke hulpbronnen, onze omgeving en met de mensen met wie we op deze planeet zijn. Geld is alleen maar een smeermiddel om de omgang met elkaar in economische zin te vergemakkelijken. Zonder ons geloof in dat geld gebeurt er niets, want alles hangt immers met alles samen. NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

De afgelopen jaren zijn spectaculaire sommen belegd in Europese bedrijfsobligaties. De hoge yields en het lagere risico in vergelijking met aandelen hebben de vraag naar dit type beleggingen, ondanks de aanhoudende problemen in de Europese economie en het wankelende bancaire systeem, aangewakkerd. Wordt het, gezien de aanhoudend sterke volatiliteit van Europese obligaties, tijd om over te stappen naar wereldwijde bedrijfsobligaties?

Foto: Archief Fidelity

GESPONSORDe bijdrage

Door Andy Weir en Peter Khan, beiden portfoliomanager fixed income, Fidelity Investment Managers

Andy Weir

Wordt het tijd om over te stappen van Europese naar wereldwijde bedrijfsobligaties? Ingrijpende verschuivingen in de euro-obligatiemarkt In de afgelopen jaren is de Europese obligatiemarkt diverse keren heftig opgeschud en hebben zich grote verschuivingen voorgedaan. De markt voor staatsobligaties is sterk verdeeld – de verschillen in performance en spreads tussen obligaties van banken zijn enorm en de populariteit van bedrijfsobligaties is zo langzamerhand afhankelijk van het land waar ze zijn uitgegeven. Wij denken bovendien dat de verschuivingen nog lang niet ten einde zijn, aangezien het economisch herstel zich zeer ongelijkmatig voltrekt, de schuldenlast van de ontwikkelde landen in de eurozone nog steeds het uitzicht op positieve ontwikkelingen verduistert en er sprake is van een duidelijk gebrek aan samenwerking tussen de landen op het politieke vlak. Als reactie op de onzekere economie hebben beleggers in hun zucht naar veiligheid massaal hun toevlucht genomen tot de grote Europese economieën. Ze geven de voorkeur aan Bunds boven Italiaanse staatsleningen, aan Nederlandse boven Spaanse telecoms en aan Franse gedekte obligaties boven Ierse achtergestelde bankleningen. Maar deze reactie heeft nieuwe problemen geschapen, namelijk de concentratie van risico. Duitsland, Oostenrijk en Nederland zijn in veel portefeuilles op dit moment zwaar oververtegenwoordigd, maar dat vrijwaart beleggers niet voor een aanzienlijk ‘staartrisico’, namelijk dat een systematische schok in Europa ook deze economieën zwaar zou kunnen treffen. Wat moeten Europese beleggers dan doen? In onze ogen is de tijd rijp om over te gaan tot een bredere spreiding van obligatieportefeuilles en de exposure naar eurobedrijfsobligaties te verkleinen ten gunste van wereldwijde 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

bedrijfsobligaties waarvan het valutarisico is afgedekt Twee sterke argumenten voor deze mondiale benadering: 1. Minder concentratierisico’s. Uitsluitend in euro-obligaties beleggen kan een portefeuille blootstellen aan concentratierisico’s die door veel beleggers onderschat worden. Daarbij komt het macrorisico dat voortkomt uit de sterke nadruk op een klein aantal landen, die flinke klappen kunnen krijgen wanneer er geen oplossing komt voor de problemen rond de staatsschulden. Door de blik te verruimen naar wereldwijde obligaties verkleinen beleggers het idiosyncratische risico dat verbonden is met een concentratie in de eurozone. De wereldwijde markt voor bedrijfsobligaties is de afgelopen tien jaar snel gegroeid en vertegenwoordigt nu een waarde van ruim US$ 6.000 miljard – dat is meer dan vier keer de omvang van de euro-obligatiemarkt. De Barclays Capital Global Corporate Index telt meer dan 6.300 emittenten, wat uitstekende mogelijkheden voor spreiding biedt. Een wereldwijde focus verkleint ook de sectorconcentratie. De Europese benchmarks voor bedrijfsobligaties zijn bijvoorbeeld sterk gefocust op de financiële sector (38%). In de wereldwijde indices vormen financials een kleiner deel (30%), maar belangrijker is nog dat ze over meer landen gespreid zijn. Dit betekent dat het concentratierisico in bijvoorbeeld de bancaire sector aanzienlijk verkleind wordt. Door wereldwijd te beleggen krijgen beleggers bovendien toegang tot obligaties met gunstigere groeiperspectieven en een betere kredietpositie. Zo bestaat 10% van het mondiale universum uit emittenten uit de Azië/Pacific-regio, waar

Foto: Archief Fidelity

Figuur 2. Correlatie van rendementen

WERELD

VS EURO STERLING

WERELD

100%

98%

91%

82%

100%

82%

74%

100%

81%

EURO

STERLING

100%

Bron: Datastream, 30-09-00 – 31-10-10. Barclays Global Aggregate Corporate, Barclays US Corporate Investment Grade, Barclays Euro Aggregate – Corporate, Barclays Sterling Aggregate -Corporate

Peter Khan

de economieën op de middellange tot lange termijn naar verwachting sterker en duurzamer zullen groeien. 2. Meer alpha-mogelijkheden. Een breder opgezette obligatieportefeuille biedt meer mogelijkheden om te profiteren van wereldwijde mogelijkheden om alpha te genereren. Een belangrijk voordeel van een wereldwijde benadering ten opzichte van één regio is dat één emittent vaak meer emissies aanbiedt in verschillende valuta, met verschillende looptijden, verschillende aflossingsschema’s en verschillende ratings. Bedrijfsobligatiemarkten zijn nooit 100% efficiënt aangezien de transacties over-the-counter plaatsvinden en veel beleggers beperkt worden door index-regels en lokale regelgeving. Dit is goed nieuws voor actieve beheerders, omdat zij kunnen profiteren van mogelijke koersafwijkingen. Dit blijkt direct wanneer we kijken naar de verschillen tussen de spreads van obligaties die door één onderneming zijn uitgegeven. Neem bijvoorbeeld EDF (het grootste nutsbedrijf ter wereld, met een omzet van EUR 66 miljard in 2009), dat meer dan 60 obligaties uitgeeft in alle belangrijke valuta’s en over de hele “kredietcurve”. Op de kredietcurve neemt de US dollar EDF 2014 obligatie een goedkopere positie in (hogere spread) dan de equivalente Euro EDF 2014, terwijl het kredietrisico gelijk is. Dergelijke prijsafwijkingen kunnen invloed hebben op de liquiditeit of de voorkeur van lokale beleggers, maar niet op het kredietrisico, dat over de hele

linie gelijk blijft. Dit schept uitstekende mogelijkheden voor beleggers met een wereldwijde blik. Maar welke risico’s zijn verbonden aan zo’n wereldwijde focus? Wanneer het valutarisico wordt afgedekt, is het belangrijkste risico de mogelijke afwijking in performance tussen de wereldwijde en de euro-obligatiemarkt. Beide markten zijn traditioneel echter sterk gecorreleerd (91%), zodat ook de performance in het algemeen niet al te zeer zal afwijken, vooral wanneer echt grote schokken in de eurozone achterwege blijven. Ook verschillen in opbouw van indices zouden tot risico’s kunnen leiden. Terwijl de beide universums een vergelijkbare rating-mix bieden, bevat de wereldwijde index in vergelijking tot de Europese index doorgaans obligaties met een hogere yield en hogere coupons, langere durations en langere looptijden (met name voor de emissies in Britse ponden en Amerikaanse dollars). Al met al zijn we echter van mening dat overstappen naar wereldwijde bedrijfsobligaties veel meer voordelen oplevert dan alleen een hoger rendement. Voor Europese beleggers vertegenwoordigen wereldwijde bedrijfsobligaties een betere bescherming tegen de idiosyncratische risico’s die voortkomen uit de precaire Europese staatsschulden en de Europese bancaire sector. Doordat ze toegang bieden tot een breder universum kunnen wereldwijde bedrijfsobligaties beleggers aanzienlijk meer mogelijkheden bieden om alpha te genereren. « In september 2010 introduceerde Fidelity Investment Managers het Fidelity Funds Global Corporate Bond Fund, dat beheerd wordt door Andy Weir en Peter Khan. Andy Weir’s expertise op het gebied van het beheer van wereldwijde obligatieportefeuilles biedt het fonds een strategische voorsprong, terwijl Peter Khan die Head of Fixed Income Trading was bij Fidelity als geen ander inzicht heeft

Figuur 1. E DF kredietcurve

in relatieve waardekansen. De beheerders worden ondersteund door Fidelity’s Global Fixed Income team, dat is opgebouwd uit

250 EDF emissies naar looptijd, rating, valuta, spread

200

EDF 25 (A) GBP

EDF 40 (A+) USD

EDF 27 (A) GBP EDF 24 (A) GBP EDF 26 (A -) GBP EDF 28 (A+) GBP EDF 22 (A+) GBP

150

ED F 19 (A+) USD EDF 16 (A) GBP EDF 20 (A+) USD

100

0 2009

gespecialiseerde teams voor kredietresearch en kwantitatieve

EDF 39 (A+) USD

research en een afzonderlijk transactieteam. Het fonds behoort

EDF 31 (A -) GBP EDF 36 (A) GBP EDF 34 (A+) GBP

tot de “multi-strategy”-fondsen van Fidelity; deze fondsen volgen

EDF 31 (A+) GBP

een aanpak die waarborgt dat het rendement van het fonds niet

EDF 12 (A) GBP

afhankelijk is van één bepaalde strategie.

EDF 14 (A+) USD EDF 14 (A+) EUR EDF 13 (A+) EUR EDF 13 (A+) EUR EDF 14 (A+) EUR EDF 15 (A+) EUR

2014

Looptijd 2019

2025

2030

2036

2041

Kijk voor meer informatie op www.fidelity.nl

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

Volledig afdekken van valutarisico: optimaal voor pensioenfondsen? Jan Bertus Molenkamp

Wilse Graveland

Door Jan Bertus Molenkamp, Directeur Fiduciair Management en Wilse Graveland, Senior Fiduciair Manager. Beiden zijn werkzaam bij Kempen Capital Management

Valutarisico is een belangrijk element in het beleggingsbeleid van een pensioenfonds. De algemene opinie is dat je op lange termijn niet beloond wordt voor het valutarisico. Het valutarisico bepaalt tevens, samen met vijf andere risico’s, het door De Nederlandse Bank (DNB) vereiste minimale eigen vermogen. Kempen Capital Management (KCM) heeft het strategisch afdekken van valutarisico nader bekeken vanuit het perspectief van een pensioenfonds. De conclusies zijn dat het niet altijd wenselijk is de belangrijkste valuta’s volledig af te dekken en dat de mate waarin valutarisico strategisch wordt afgedekt samenhangt met de mate waarin het renterisico wordt afgedekt. Volledig afdekken van valutarisico is de norm Pensioenfondsen dekken over het algemeen de belangrijkste valutarisico’s volledig af. Dit komt voornamelijk doordat ALM-studies aantonen dat het grotendeels afdekken van valutarisico wenselijk is. ALM-studies helpen pensioenfondsen bij het bepalen van de langetermijnrisicohouding en het daarbij behorende strategisch beleggingsbeleid, waarvan het rente- en valutarisico onderdeel is. Daarnaast vereist DNB dat een pensioenfonds het valutarisico meeneemt bij het berekenen van het minimale vereiste vermogen. Op basis van het Financieel Toetsingskader (FTK) zal bij het niet afdekken van het valutarisico een gemiddeld pensioenfonds circa 4% meer vermogen moeten aanhouden; het standaardscenario van DNB voor valutarisico gaat uit van een daling van alle valuta ten opzichte van de euro met 20%. Het FTK gaat er dus vanuit dat het niet afdekken resulteert in extra risico. 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Wetenschappelijk onderzoek schetst een genuanceerder beeld Verschillende onderzoeken laten zien dat zowel het rendement als risico van portefeuilles verbeterd kan worden door valuta’s niet volledig af te dekken1.. Een algemeen inzicht is dat valutarisico van obligaties volledig afgedekt moet worden, maar dat dit niet geldt voor aandelen. Daarnaast concluderen meerdere auteurs dat dynamische/tactische (kortetermijn) valutastrategieën, op basis van bijvoorbeeld de interest rate differential (IRD) of forward premium, kunnen bijdragen aan een beter resultaat2. Dergelijke strategieën profiteren (op korte termijn) van renteverschillen tussen landen en verwachtingen met betrekking tot de ontwikkeling van valutakoersen.

Nieuw onderzoek Als verdieping op bestaand onderzoek zijn door ons de volgende zaken expliciet meegenomen: ➜ Impact van het afdekken van valutarisico in de praktijk (forward koersen & kosten) ➜ Gebruik van meerdere risicomaatstaven ➜ Langere datareeksen (inclusief de kredietcrisis van 2008-2009) ➜ Effect op de dekkingsgraad (inclusief de rentegevoeligheid van pensioenverplichtingen) Aan de hand van historische simulaties is het effect van verschillende statische afdekkingspercentages onderzocht. Voor het vergelijken van de resultaten is een prestatie-indicator

O.a. Campbell, J.Y., Serfaty-de Medeiros, K., and Viceira, L.M., 2007. “Global Currency

Hedging”, NBER Working Paper, May 2007. Luis Berggrun, 2005. “Currency Hedging for a Dutch Investor: The Case of pension Funds and

Insurers “, DNB Working Papers 054, Netherlands Central Bank

Foto: Archief KCM

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

gebruikt die kijkt naar de procentuele verandering van het gemiddelde rendement versus een combinatie van verschillende risicomaatstaven. De analyse is uitgevoerd voor verschillende tijdsperioden. Voor portefeuille zonder pensioenverplichtingen lijkt hoge mate van valuta-afdekking optimaal We hebben het afdekken van valutarisico eerst geanalyseerd voor een beleggingsportefeuille zonder de rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen daarbij mee te nemen. De resultaten hiervan zijn in overeenstemming met de literatuur; nieuwe elementen zoals, hoe daadwerkelijk de valuta af te dekken en langere historische reeksen, geven geen andere inzichten. Op de lange termijn (1987-2010) blijkt het volledig afdekken van de US dollar en de yen de beste optie te zijn. Voor het pond geldt dat het over de lange termijn beter was om de valuta niet af te dekken. Voor de langetermijnresultaten blijkt dat er voor de yen en het pond sprake is van een verandering van het rendement en dat de impact van het risico beperkt is. Voor de US dollar is met name de risicoimpact het grootst. De resultaten over korte perioden laten een wisselend beeld zien. Wat nog wel naar voren komt is dat het in tijden van stress, zoals de kredietcrisis, goed is om het valutarisico grotendeels af te dekken.

Verschillende onderzoeken laten zien dat zowel het rendement als risico van portefeuilles verbeterd kan worden door valutaâ&#x20AC;&#x2122;s niet volledig af te dekken. Hieronder laten we specifiek enkele analyses zien inzake de afdekking van de US dollar voor Amerikaanse aandelen. In figuur 1 geeft de horizontale as het afdekkingspercentage weer van de US dollar en verticaal het verschil in de prestatie-indicator (rendement & risico) vergeleken met het volledig afdekken van het valutarisico. Op vrijwel elke horizon laat de grafiek zien dat een zeer hoog percentage afdekking (80-100%) optimaal is. De prestatieindicator houdt zowel rekening met rendementseffecten als met risico-effecten. Over de subperiode van 1995-2010 daarentegen blijkt een percentage van circa 60% optimaal te zijn. Deze periode is met name van belang aangezien vanaf dit moment lange rentereeksen beschikbaar zijn en zodoende de pensioenverplichtingen in analyses kunnen worden meegenomen. Afdekking van renterisico heeft invloed op optimale afdekking van valutaâ&#x20AC;&#x2122;s Wat betekent het afdekken van valutarisico voor een beleggingsportefeuille met pensioenverplichtingen? In dat

Figuur 1. O ptimale afdekratio US Dollar voor Amerikaanse aandelen in de perioden 1987-2010, 1987-1997 en 1995-2005

geval speelt naast het aandelen- en valutarisico namelijk ook het lange renterisico een rol. Uit de analyse over de periode 1995-2010 blijkt dat wanneer de nominale pensioenverplichtingen integraal worden meegenomen, het niet afdekken van de US dollar en het pond, en het volledig afdekken van de yen, resulteert in betere rendementen bij een gelijkblijvend risico. De resultaten roepen de vraag op of er een relatie bestaat tussen het afdekken van het renterisico van de verplichtingen en het afdekken van valutarisico. Figuur 2 geeft de optimale valutaafdekking weer, gegeven een bepaalde mate van afdekking van het renterisico. Eerder in dit artikel gaven we aan dat valuta-afdekking van ongeveer 60% tot de beste historische resultaten leidt over de periode van 1995-2010. Dit komt overeen met de situatie wanneer het renterisico volledig wordt afgedekt (blauwe lijn start bij 60% in figuur 2). Wanneer minder dan 100% van het renterisico wordt afgedekt (horizontale as), blijkt uit het figuur dat een lager percentage van valuta-afdekking optimaal is. De optimale waarde van

Figuur 2. Optimale valuta-afdekking US Dollar gegeven afdekking renterisico (1995-2010)

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Figuur 3. Correlatie rendementen 30- jaars eurozone obligatie met valutarendement gebaseerd op spotkoersen of forwardkoersen.

De optimale waarde van valuta-afdekking loopt sterk terug wanneer het renterisico minder wordt afgedekt. valuta-afdekking loopt dus sterk terug wanneer het renterisico minder wordt afgedekt. Dit is zichtbaar aan de steilheid van de lijn. De relatie tussen de renteafdekking en valuta-afdekking is intuïtief te verklaren door het feit dat een additionele beleggingscategorie (lange rente) tot diversificatie kan leiden met het valutarisico en de andere beleggingscategorieën in de portefeuille. De resultaten wijken af van de uitkomsten van een gemiddelde ALM-studie die aangeeft dat het grotendeels afdekken van het valutarisico wenselijk is. Een van de mogelijke verschillen met het door ons gedane onderzoek is dat het valutarisico daadwerkelijk wordt afgedekt met de forward koers, terwijl in ALM-studies over het algemeen de spotkoers van een valuta wordt afgedekt. In de praktijk is het niet mogelijk met de spotkoers het valutarisico af te dekken. De forwardkoers wijkt per definitie af van de spotkoers en de uiteindelijke valutahedge resultaten zullen dan ook verschillend zijn. De reden dat de spotkoers afwijkt van de forwardkoers, de zogenaamde forwardpremie of korting, komt met name door (korte) renteverschillen tussen de valuta’s. Forwardkoersen 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

worden op deze renteverschillen gebaseerd en niet op absolute waarden van de (korte) rente. In theorie zal het positieve renteverschil dat een investeerder ontvangt als hij een (long)positie heeft in de valuta met de hoge rente, tenietgedaan worden door een depreciatie van die valuta. Een goed voorbeeld is het jarenlange positieve renteverschil tussen de euro en de yen. De forwardkoers voor dit valutapaar was daardoor continu lager dan de spotkoers waarop het gebaseerd was. De yen apprecieerde echter niet in dezelfde mate. Dit is dan ook één van de redenen dat het afdekken van de yen tot betere resultaten in het verleden leidde. Er is dus een verschil in de relatie van de forwardkoers en spotkoers met het strategisch afdekken van het renterisico. Figuur 3 laat de correlatie zien van de rendementen van de 30-jaars eurozone obligatie met het valutarendement gebaseerd op spotkoersen of forwardkoersen. Dit is gedaan voor een 5-jaars horizon en voor de gehele periode 1995-2010. Uit figuur 3 blijkt dat de correlatie van het valuta rendement gebaseerd op spotkoersen op een 5-jaars horizon sterk afwijkt van een rendement gebaseerd op forwardkoersen en dat dit vaak tegengesteld is. «

Conclusie

Volledige afdekking van alle valuta’s lijkt in de meeste gevallen wenselijk. Met name ook in crises kan het extreme uitslagen mitigeren. Voor een pensioenfonds kan dit net even anders liggen. Er is een duidelijke relatie tussen het afdekken van het renterisico van de verplichtingen en de mate van valuta-afdekking. Hierdoor is het beter om het valutarisico minder dan volledig af te dekken als een deel van het renterisico opengelaten wordt. Los daarvan is een ‘perfecte afdekking’ van alle valutarisico’s bijna onmogelijk, tijdrovend en kostbaar. Het FTKkader en het daaraan gekoppelde vermogensbeslag van het nietafdekken van valuta’s kan het niet afdekken van valuta’s relatief duur maken. Wanneer niet 100% maar 75% van het valutarisico wordt afgedekt, zal een gemiddeld pensioenfonds op basis van het FTK-kader circa 1% meer vermogen moeten aanhouden. Al deze zaken zullen meegewogen moeten worden bij het analyseren van de optimale valuta-afdekking.

Een pensioenfonds is een maatschappelijke organisatie met de taak een beleggingsbeleid te voeren dat zorgt voor een optimale verhouding tussen risico en rendement, zodat toekomstige verplichtingen kunnen worden nagekomen. Door de toenemende vergrijzing wordt de bestaande druk op pensioenfondsen om een stabiel rendement te bieden alleen maar groter. Tegelijkertijd neemt het vertrouwen van deelnemers in pensioenfondsen steeds meer af. Wat ligt hier aan ten grondslag? Hoe kunnen pensioenfondsen hier het hoofd aan bieden?

Foto: Archief Double Dividend

column

Floris Lambrechtsen MBA, Managing Partner, Double Dividend

Pensioenfondsen uit de anonimiteit: betrokken beleggen

odelmatige en amorele aanpak heeft de overhand Gedurende de twee laatste decennia overheerst een extreem modelmatige aanpak het beleggingsbeleid bij pensioenfondsen. Hoewel theoretisch correct, heeft dit geleid tot een anonieme en amorele inrichting van de beleggingsportefeuille. Kwalitatieve en morele overwegingen spelen geen rol van betekenis bij het selecteren van beleggingen. De huidige vlucht richting index beleggen is de ultieme vorm van onbetrokken beleggen. Pensioenfondsen die beleggen in (index)producten hebben geen idee in welke ondernemingen zij beleggen, laat staan wie leiding geeft aan die ondernemingen. De anonimiteit is volledig. Dit beleid wordt gezien als verantwoord, omdat het uitsluitend financiële belangen van deelnemers nastreeft en deze aanpak aansluit bij de bestaande regelgeving die eist dat ‘de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement als geheel zijn gewaarborgd’ (FTK). Amoreel gedrag neemt toe, met financiële risico’s als gevolg Het signaal dat pensioenfondsen aan ondernemingen geven is ‘het maakt me niet uit hoe je het doet, als het maar rendement oplevert’. Dit is immers de opdracht die zij van de deelnemers hebben. Deze houding als kapitaalverstrekker heeft bijgedragen aan amoreel gedrag van de ondernemingen zelf. Gedrag dat leidt tot financiële risico’s in de vorm van accountancyschandalen en milieurampen. De vrije markt leidt niet automatisch tot maatschappelijk optimale oplossingen. Het beoordelen van ondernemingen op de wijze waarop zij omgaan met milieu, sociale en corporate governance (ESG) factoren is inmiddels een gewenst onderdeel van risicobeheer (zie rapport Commissie Frijns). Oplossingen liggen in het verschiet Kan het ook anders? Jazeker, al vereist het doorzettings-

vermogen en modern leiderschap. Pensioenfondsen kunnen zich betrokken aandeelhouder tonen door ondernemingen aan te spreken op integer en ethisch gedrag. Van de vermogensbeheerders mag verwacht worden dat zij de capaciteit hebben om ondernemingen waarin is belegd op ESG factoren te beoordelen. Uit onderzoek van Double Dividend blijkt dat het de risico/rendementsverhouding ten goede komt als pensioenfondsen de vermogensbeheerders daar op beoordelen. Door in te spelen op maatschappelijk relevante thema’s kan betrokkenheid worden getoond bij de beleggingen. Er bestaan interessante beleggingsmogelijkheden in maatschappelijke thema’s. Dicht bij huis op de Noordzee bij het realiseren van windmolenparken. Verder van huis biedt microfinanciering een enorme groeimarkt. Uit ons onderzoek blijkt dat microfinanciering een jaarlijks rendement biedt van circa 4% op leningen, met een relatief laag risico. De snelle groei en het innovatieve karakter van maatschappelijke beleggingen kent tevens nadelen, zoals relatief hoge kosten, lage liquiditeit en gebrekkige transparantie. Deze nadelen verdwijnen na verloop van tijd als deze sector volwassen wordt. Dit type beleggingen zijn een goede aanvulling op de bestaande portefeuilles door bijvoorbeeld de lage correlatie en bestendigheid tegen inflatie. Betrokkenheid bij maatschappelijke thema’s levert vertrouwen op bij de deelnemers van pensioenfondsen. Nu genieten pensioenfondsen dat vertrouwen niet, mede doordat zij op basis van rationele gronden amoreel en anoniem beleggen. Dit kan anders, door betrokkenheid te tonen bij de ondernemingen en de projecten waarin kan worden belegd. Een verhaal om mee uit de anonimiteit te treden en te delen met de deelnemers. Pensioenfondsen, grijp die kans! NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

redactioneel interview

Risico als Interview met Frits Bosch naar aanleiding van zijn nieuwe boek Risico als Obsessie1

Door Jolanda de Groot

Foto: Archief Frits Bosch

Waarom heeft u dit boek geschreven? Bestuurders van pensioenfondsen worstelen met de samenstelling van de beleggingsportefeuille, de motor van het fonds. Ik tracht met dit boek bestuurders van institutionele partijen tegemoet te komen in hun worsteling.

Frits Bosch

Hoe is de opbouw? In het eerste deel wordt ingegaan op het begrip “risico”. Vele filosofieën komen aan de orde, zoals van Gauss, Galton, Taleb, Knight, Bernstein, Keynes, Soros, Boender, Tinbergen en vele anderen. Vervolgens behandel ik mean reversion, de beleggingstheorie, beurscrises, asset liability management (ALM), portefeuilleconstructie, balansbeheer en risicobeheer. Het tweede deel gaat in op de oorzaken van de crisis bij Nederlandse pensioenfondsen. Performances van asset categorieën en pensioenfondsen, de structuur van de institutionele sector, ABP, fiduciair beheer en passief beheer en de onderzoeksrapporten van Don, Frijns en Goudswaard komen aan de orde.

Bestuurders dienen primair te worden gezien als balansbeheerders. Ze moeten zorgen voor toereikende rendementen bij acceptabele risico’s. 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

U zegt dat u afwijkende standpunten inneemt, hoezo? Veel van het beleggingsbeleid is gebaseerd op de beleggingstheorie (CAPM). Deze theorie is omstreden, mede door twijfelachtige modelveronderstellingen. Deze theorieën worden in stand gehouden door een elite. Daar schaar ik ook ALM consultants onder. In mijn boek beschrijf ik welke desastreuze gevolgen deze studies hadden voor de asset allocatie. Ik kom met alternatieven. Is er een weg om snel uit de problemen te geraken? Nee, die is er niet. We mogen weinig illusies koesteren over een spoedig hogere dekkingsgraad. De combinatie van langer leven, vergrijzing en lage beleggingsrendementen veroorzaken dat. Aan de asset zijde is er weinig te halen, tenzij je fors in emerging markets belegt, maar dat zullen de meeste fondsen niet kunnen doen vanwege risicorestricties. Je moet het dus aan de passivazijde zoeken en ieder maakt daar z’n eigen keuze. Maar hoe je het ook wendt of keert: dit is een kwestie van uitzieken. Wat is de boodschap van uw boek? Die is samengevat in 30 aanbevelingen voor institutionele bestuurders en 10 voor de toezichthouder. Bestuurders dienen primair te worden gezien als balansbeheerders. Ze moeten zorgen voor toereikende rendementen bij acceptabele risico’s. De kenmerken van de portefeuille zijn: relatief simpel, transparant en gefocust, maar goed gediversifieerd. De assets dienen

Obsessie ingedeeld te worden naar matching- en rendementscompartimenten, gericht op de doelstelling van het fonds. De portefeuille dient niet langer gegijzeld te worden door de lange doelstelling. Het is belangrijk te onderkennen dat het Financieel Toetsingskader, de deelnemers en de sponsor een geringe risicotolerantie bezitten. Allen hanteren een korte horizon voor het fonds. Ook de vermogensbeheerder richt zich op de korte termijn, wetend dat hij tegenwoordig amper drie jaar krijgt om outperformance capaciteiten te tonen. Een pensioenfonds heeft eigenlijk de karakteristieken van een soort klikfonds. Een dekkingsgraad boven 170 hoeft niet, een dekkingsgraad beneden 105 mag niet en willen we niet. Een pensioenfonds is een risicomijdende instelling. Voor het beleggingsbeleid luidt daarom het devies “lang denken, kort managen”. Bent u somber gestemd over de Nederlandse pensioensector? Ik ben niet direct somber, want de ervaring leert dat koersen op den duur hun weg naar boven weten te vinden. Wanneer dat is, is in de handen van de goden, om met de geprezen Peter Bernstein te spreken. Maar er zijn wel een aantal grote zorgpunten. In de eerste plaats neemt de volatiliteit op financiële markten toe. Het zal lastiger worden een goed rendement te behalen, zonder overmatig risico te lopen. Ik ben er niet van overtuigd dat als er zich een nieuwe crisis voordoet onze fondsen nu wél voldoende gewapend zijn. Daar komt bij dat de institutionele regelgeving niet heeft voldaan en naar mijn mening

De oplossing van de huidige problematiek start bij het weer gezond maken van de balansen en de verlies- en winstrekening van de fondsen.

ingrijpend aangepast dient te worden. Wederom ben ik er nog niet van overtuigd dat politici daarbij de juiste lijn te pakken hebben. Vervolgens zijn er de gevolgen van de ellende van de kredietcrisis die nog steeds niet geheel achter ons liggen. Denk aan de enorme schuldposities. Inflatie kan opdoemen en een flinke hap uit onze pensioenen nemen. Dan zijn er de problemen aan de zuidflank van Europa en een mogelijk uiteenvallen van de euro. Daar komt bij dat het systeem hier en daar pervers is, niet de sterkste schouders dragen de zwaarste lasten. Vele Nederlanders denken nog dat hun pensioen zeventig procent van het laatste bruto salaris zal bedragen. Dat gaat niet lukken. Nu al vinden vele gepensioneerden hun pensioen tegenvallen. Dat aantal zal verder toenemen, want pensioenen zullen soberder worden, zoals naar voren komt in onlangs gepubliceerde rapporten. Het is zonde dat we hardwerkende medeburgers helemaal

op het einde van hun loopbaan zullen moeten teleurstellen. Wat nu te doen? De oplossing van de huidige problematiek start bij het weer gezond maken van de balansen en de verlies- en winstrekening van de fondsen. Er zijn geen standaardoplossingen. Ieder fonds dient individueel te bezien wat de mogelijkheden inclusief de risicotoleranties zijn. Hanteer stresstests en simulaties en wees voorbereid op risico’s, maar benut de opportunities die er nog volop zijn. We moeten vasthouden aan marktwaarde, verwerp historische data als input, wees kritisch naar traditioneel ALM, de beleggingstheorie en mean reversion en steek FTK anders in dan met herstelplannen en continuïteitsanalyses die toch geen houvast bieden. Bedenk dat de ene dekkingsgraad van 95 niet gelijk is aan de andere dekkingsgraad van 95. Verricht maatwerk op basis van de balansstructuur van ieder fonds. «

ISBN 978-90-430-2112-8; www.risicoalsobsessie.nl NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Beleggen in een omgeving van structureel lage groei Door William De Vijlder, CIO, Partners and Alternative Investments BNP Paribas Investment Partners

e diepe economische en financiële crisis van 2008/2009 ligt alweer een tijd achter ons. De wereldeconomie is deels hersteld van de crisis. Vooral Aziatische landen hebben een sterk herstel laten zien. In de geïndustrialiseerde landen valt het herstel echter tegen. Ruim een jaar na het einde van de recessie heeft vrijwel geen enkel geïndustrialiseerd land de krimp van het BBP al helemaal goed gemaakt. Als we alle recessies sinds de Tweede Wereldoorlog in beschouwing nemen, dan blijkt dat dit zeer uitzonderlijk is. In hun boek “This Time is Different” lieten Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff al zien dat herstelperioden na financiële crises trager verlopen dan na “normale” recessies. Overheidsschulden lopen op met gemiddeld 86%-punt en een schuldquote van boven de 100% van het BBP heeft negatieve gevolgen voor de groei. Tijdens de jaarlijkse topontmoeting voor centrale bankiers, georganiseerd 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

door de Federal Reserve in Jackson Hole (Wyoming) in augustus, presenteerden Carmen en Vincent Reinhart onder de veelzeggende titel “After the Fall” de resultaten van hun onderzoek naar de langetermijngevolgen van grote economische schokken in de twintigste eeuw. Hun conclusie was dat de groei van het BBP lager en de werkloosheid hoger was in de tien jaar volgend op een crisis dan in de tien jaar voorafgaand aan een crisis. Bloomberg citeerde onlangs Stephen Roach, voorzitter van Morgan Stanley Azië, die stelde dat de trendmatige groei in de wereldeconomie 1 to 1,5% lager zal zijn dan in het verleden. De economische, financiële en huizencrisis van 2008 hebben negatieve effecten voor de potentiële groei door de terugval van de bedrijfsinvesteringen, terwijl het vooruitzicht van jarenlange budgettaire saneringen eveneens een afremmende impact zou hebben. De implicaties voor de belegger van een dergelijke periode van structureel lagere groei zijn divers. Een overzicht.

Lagere risicopremie aandelen Een lagere gerealiseerde risicopremie op aandelen betekent dat het extra rendement van aandelen bovenop de geldmarktrente lager zal zijn dan men op lange termijn normaal zou aannemen. De lagere trendmatige groei impliceert lagere winstgroei vanwege een tragere omzetstijging, de druk op winstmarges, maar ook door een geringer hefboomeffect in de bedrijfsbalansen (geringere financiering via vreemd vermogen) en meer regelgeving. Daarbij komt dat in de voorbije dertig jaar de gemiddelde risicopremie omhoog werd gestuwd door de trendmatige daling van de rente, iets waar we in de toekomst niet op moeten rekenen, want de rente is al extreem laag. Tot slot is het gerealiseerde extra rendement van aandelen afhankelijk van de waardering aan het beginpunt van de beleggingshorizon. Uitgaande van de huidige waardering (niet duur maar ook niet goedkoop in termen van koers/winst-verhouding) moeten we geen uitzonderlijke rendementen

Foto: Archief BNP Paribas Investment Partners

Historisch blijkt dat de gerealiseerde extra return van aandelen tegenover obligaties een stuk hoger is bij hoge groei dan bij zwakke groei.

William De Vijlder

verwachten. Historisch blijkt trouwens dat de gerealiseerde extra return van aandelen tegenover obligaties een stuk hoger is bij hoge groei dan bij zwakke groei. Hogere volatiliteit aandelen Aanhoudende vrees voor terugval in een recessie zal leiden tot een structureel hogere volatiliteit van aandelen. Voor de toelichting van dit punt kan men een vergelijking maken met een fietser. Wanneer de fietser op de rem trapt bij een lage snelheid zal vlug de vrees ontstaan dat hij of zij het evenwicht zal verliezen door het verlies aan snelheid. Bij een hogere aanvangssnelheid bestaat dit gevoel minder: na het remmen gaat de fietser nog altijd in een behoorlijk tempo vooruit. Vervang “snelheid” door “groeitempo” en “remmen” door “negatieve groeischok” en men krijgt het resultaat dat economische tegenwind bij een initieel reeds lagere groei al vlug de vrees zal voeden in een recessie te belanden (“de fietser valt

om”). Dit besef zal aandelenvolatiliteit ondersteunen. Een hoge volatiliteit van de langetermijnrente (zie punt 6) draagt daar eveneens toe bij. Structureel lage kortetermijnrente De verklaring voor een structureel lage kortetermijnrente ligt voor de hand: lagere trendmatige groei impliceert ongebruikte productiecapaciteit en een zwakkere arbeidsmarkt, dus een geringer inflatiegevaar. De neiging van centrale banken om preventief op te treden tegen inflatie is ook geringer, omdat men de groei niet in gevaar wil brengen en omdat de inflatie hoe dan ook laag blijft. Redelijk steile rendementscurves De verwachting van steile rendementscurves, waarbij de lange rente relatief hoog is ten opzichte van de korte rente, is gebaseerd op de verwachting dat, zoals vermeld in het punt hiervoor, de korte rente voor langere tijd bijzonder laag blijft, terwijl het lange eind van de rendementscurve

relatief hoog blijft door de begrotingstekorten en de onderhuidse vrees dat de inflatie toch terugkeert. Tegenargumenten zijn echter dat de lagere risicopremie voor aandelen en de solvabiliteitsreglementering (verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen) juist voor een structurele spreiding van beleggingen ten gunste van overheidsobligaties zou zorgen. Dit zou dan precies de lange rente naar beneden drukken. Eventuele verdere kwantitatieve versoepeling in de VS zou daar ook toe bijdragen. Toch denken we dat alleen in een Japanscenario met een lange periode van deflatie de lange rente zover daalt dat de rendementscurve zelfs met een officiële rente rond nul vlak te noemen zal zijn. Aanhoudende vrees voor deflatie Een aanhoudende negatieve outputgap (werkelijke productie ligt onder de potentiële; structureel hoge werkloosheid) zou een neerwaartse druk kunnen uitoefenen op het NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Recent onderzoek van het IMF wijst erop dat een proces van dalende inflatie meestal tot stilstand komt wanneer de inflatie het nulpunt nadert. algemeen prijspeil, a fortiori omdat tragere mondiale groei het gevaar op inflatie door spanningen op grondstoffenmarkten beperkt. Voor beleggers is zo’n omgeving behoorlijk uitdagend: de korte rente is bijzonder laag (iets wat nu al het geval is) en het reële rendement van overheidsobligaties wordt gevormd door de combinatie van onaantrekkelijke nominale rendementen en een lichte deflatie (door deflatie komt het reële rendement boven het nominale te liggen). Het schoolvoorbeeld van zo’n omgeving vormt sinds geruime tijd Japan en de vrees is nooit ver weg dat de Verenigde Staten op weg zijn naar een “Japan-scenario”. Daarentegen wijst recent onderzoek van het IMF erop dat een proces van dalende inflatie meestal tot stilstand komt wanneer de inflatie het nulpunt nadert. Bedrijven en werknemers zijn best bereid af te zien van prijs- en loonstijgingen in een zwakke economische omgeving, maar het structureel doorvoeren van prijsverlagingen (vooral wanneer prijsdalingen niet gecompenseerd kunnen worden door productiviteitsverhogingen en dus leiden tot een lagere winstmarge) of loonsverlagingen is minder gemakkelijk te accepteren. Uiteraard laat het voorbeeld van Japan zien dat langdurige deflatie in een hoogontwikkelde economie wel degelijk mogelijk is. Hogere obligatiemarktvolatiliteit Hogere obligatiemarktvolatiliteit wordt veroorzaakt door een aantal redenen. Ten eerste door de extreem lage korte rente. Wanneer die dan toch moet worden verhoogd zorgt dit voor zenuwachtigheid bij de obligatiebelegger. Ten tweede door afwisselend vrees en hoop over de 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

vooruitgang bij de beperking van de overheidstekorten. Ten derde door instabiliteit van het inflatie-scenario. Wisselende verwachtingen van lichte inflatie versus lichte deflatie kunnen obligatiemarkten flink in beroering brengen. Bij een lage langetermijnrente is de rentegevoeligheid van een obligatie ook veel langer. Dit impliceert dat een beperkte wijziging van de lange rente voor grotere schommelingen in de obligatiekoersen zorgt. Hoger risicogecorrigeerd rendement bedrijfsobligaties dan Westerse aandelen Het risicogecorrigeerde rendement wordt gemeten op basis van de Sharperatio. Dit is het extra rendement van een belegging bovenop een belegging in overheidspapier op korte termijn ten opzichte van het risico van een belegging. Bedrijfsobligaties zijn relatief interessant in een omgeving van lage groei. Ondernemingen hoeven geen sterke winstgroei te realiseren om toch de rentelast te kunnen dragen en de schuld af te lossen. Aandelenbeleggers eisen een behoorlijke winstgroei en die is moeilijker te realiseren wanneer de economische groei lager uitvalt. Een lage maar positieve economische groei voorkomt bovendien een verslechtering van de bedrijfsbalansen. De historische ervaring bevestigt dit vermoeden. Sinds 1980 kende de Amerikaanse economie 8 jaar met een groei van 2,5% of lager. In 6 van de 8 gevallen leverden bedrijfsobligaties met een hoog rendement een opbrengst op die boven die van aandelen lag. Noodzaak om de “home-bias” opnieuw te bekijken Beleggingsportefeuilles vertonen meestal een “home bias”: beleggers

geven een groter gewicht dan financieel wenselijk is aan aandelen van bedrijven waarmee ze vaak in contact komen (in de media, in het dagelijkse leven, enz.). Frequentie van contact wordt dan gekoppeld aan “meer kennis van zaken”, iets wat verre van evident is. Los van het probleem van aandelenselectie heeft voor Westerse beleggers de home bias tot gevolg een te grote blootstelling aan bedrijven die waarschijnlijk in een lagere groei-omgeving werken, tenzij de bedrijven “van om de hoek” allemaal mondiaal actief zijn. Beleggers hebben er dus belang bij om hun home bias te beperken, meer internationaal te beleggen en in het bijzonder in de regio’s met een structureel hogere groei of in Westerse bedrijven die vooral actief zijn in die regio’s. Noodzaak om een structureel hoger gewicht te hebben in groeilanden De groeilanden zijn trouwens de grootste onbekende in dit overzicht. De tragere groei in de Westerse wereld vindt plaats tegen een achtergrond van, voor wat de groeilanden betreft, een industriële revolutie (een enorme inhaalbeweging in termen van productieprocessen), een financiële revolutie (enorme spaaroverschotten) en een consumentenrevolutie (de opkomende middenklasse). Hoe zal dit de Westerse groei beïnvloeden? Kan de causaliteit in de omgekeerde richting lopen (groeilanden die de Westerse landen op sleeptouw nemen in plaats van het omgekeerde beeld van vroeger)? In dit laatste geval zou het beeld voor de Westerse beurzen er beter kunnen uitzien dan gedacht, maar vooralsnog is het wachten op het antwoord op deze vraag. Wat echter duidelijk is, is dat in een wereld waar de winstgroei schaarser wordt landen met een structureel sterkere groei in de gunst van de beleggers zullen staan, zowel qua aandelen als qua bedrijfsobligaties en munten. «

Dit artikel is eerder gepubliceerd op het weblog van William de Vijlder. Deze is te vinden op: http://williamdevijlder. bnpparibas-ip.com/nederlands/

Belegger moet zelf ook actieve aandeelhouder zijn

Foto: Archief NVP

column

Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)

Actief aandeelhouderschap door private equity fondsen is vaak geprezen. Ook door beleggers, die inzien dat daarmee een bovengemiddeld rendement behaald kan worden. Het is voor beide partijen goed als beleggers in private equity fondsen zelf ook actieve aandeelhouders zijn.

e relaties tussen private equity fondsmanagers en beleggers zijn de afgelopen jaren veranderd. Beleggers hebben minder vermogen beschikbaar voor deze beleggingscategorie. Sinds 2008 is het geen vanzelfsprekendheid meer dat een fondsmanager met een goed track record een volgend fonds ophaalt. Venture capitalists en andere middelgrote partijen hebben nooit in de positie verkeerd dat beleggers stonden te dringen, maar voor sommige grote buyout fondsen gold dat wel. Geen wonder dus dat beleggers nu hun kans waarnemen om de voorwaarden aan te kaarten. Carried interest schema’s zijn geen gegeven meer, management fees zijn bedoeld voor dekking van operationele kosten – en niet meer dan dat – en als je transactie fees vraagt moeten die ten goede komen aan het fonds. Bovendien wil men meer inzicht in de kosten van de fondsmanagers. Een private equity fonds is geen product dat wordt uitontwikkeld en in de markt gezet, maar een verzameling voorwaarden die door onderhandelingen met diverse beleggers tot stand komt. Er valt inderdaad wat te onderhandelen. De crisis heeft echter ook een vruchtbare bodem geschapen voor ILPA Private Equity Principles: een initiatief van de International Limited Partners Association om standaardisatie van voorwaarden te bereiken met een lijst van ‘suggested best practices’. De meeste grote fondsmanagers staan er zeer voor open en volgen de best practices zo veel mogelijk. De gedachte is dat de financiële belangen van fondsmanagers en beleggers gelijk gericht moeten zijn en dat structuren die dat in het verleden met succes bewerkstelligd hebben, aangescherpt moeten worden. In de praktijk zien we dat ook gebeuren: bijvoorbeeld management fees liggen bij grotere fondsen op een lager percentage dan bij kleine fondsen en dalen vaak na de investeringsperiode van het fonds.

Minstens zo belangrijk is echter een actieve houding van beleggers gedurende de looptijd van het fonds. Beleggers hebben sinds jaar en dag in zogenoemde advisory committees gezeten. Die konden weliswaar uiteenlopen wat betreft omvang, rol en verantwoordelijkheid, maar beleggers maakten weinig gebruik van de mogelijkheid om in het verband van gezamenlijke aandeelhouders op te treden. Pas toen een aantal fondsen ging vragen om verlenging van de investeringsperiode of de levensduur van het fonds, terwijl sommige beleggers juist zo snel mogelijk hun geld terug wilden, pas toen leek men zich te realiseren dat advisory committees een belangrijke positie hebben. Maar had het committee wel de informatie die zij nodig had om haar rol te spelen? Was er wel een voorzitter die met uiteenlopende belangen van zeer verschillende beleggers kon omgaan? Sommige advisory boards bleken bijna nooit voltallig bij elkaar te zijn. Het kwam voor dat ze nooit hadden vergaderd zonder dat het fondsmanagement erbij zat. Hoe kun je dan als groep snel en slagvaardig handelen? Er was een crisis voor nodig om de noodzaak van actief aandeelhouderschap onder beleggers duidelijk te maken. De ILPA principes geven ook op dit gebied best practices. Hier geldt eens te meer: het gaat niet om één contract met afspraken voor tien jaar, maar om een actieve opstelling die je tien jaar lang moet volhouden. Met de eerste verjaardag net achter de rug wordt alweer nagedacht over een volgende versie van de ILPA principes. Ik geef graag mee dat het uiteindelijk gaat om een contract tussen private partijen, waarbij afhankelijk van situatie en omstandigheden onderhandeld moet worden. Best practices kunnen zeer behulpzaam zijn, maar er moet ook wat te onderhandelen blijven! NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Het is tijd om traditionele benchmarks te heroverwegen Door Andrew Balls, Managing Director en hoofd Europees portefeuillebeheer bij PIMCO

Foto: Archief PIMCO

Het is denkbaar dat Duitsland op een bepaald moment de voordelen van een terugkeer naar de Duitse mark vindt opwegen tegen Europese solidariteit.

Andrew Balls

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Foto: iStock© AntiMartina

Andrew Balls, managing director en hoofd van PIMCO’s Europese portefeuillebeheer, legt uit waarom traditionele benchmarkstrategieën niet geschikt zijn om een accurate weergave te geven van een snel veranderende wereld die wordt gekarakteriseerd door bredere verdeling van mogelijke uitkomsten met dikkere risicostaarten, vooral in de eurozone.

ijkend naar de vooruitzichten voor de middellange termijn, voorzien we voor de komende drie tot vijf jaar een groter aantal mogelijke scenario’s met bovendien grotere risico’s, in plaats van één basisscenario. Dit geldt voor de gehele wereldeconomie, nu deze herstelt van de zware schokken van de afgelopen jaren. Dit wordt nergens zo sterk geïllustreerd als in de eurozone, die kampt met verschillende economische en politieke uitdagingen. Vooral voor de eurozone geldt dat er een breed scala aan potentiële uitkomsten is voor de komende jaren. Het ene uiterste is als er succesvolle aanpassingen van de overheidsfinanciën in Europa worden gedaan, en als er een verdergaande Europese samenwerking op dat gebied wordt bewerkstelligd. Ook de oprichting van een Europees Monetair Fonds – gebaseerd op de fundamenten van het special purpose vehicle (SPV) voor euro-obligaties – om te voorkomen dat de huidige problemen zich opnieuw voordoen, bevindt zich aan de positieve kant van het spectrum. Het andere uiterste is het scenario waarin één of meer landen uit de eurozone wegvallen, waarbij het niet noodzakelijk de zwakkere landen zijn die de eurozone verlaten. Het is denkbaar dat Duitsland op een bepaald moment de voordelen van een terugkeer naar de Duitse mark vindt opwegen tegen Europese solidariteit. Tussen die twee uitersten bevindt zich het scenario waarin de huidige eurozone blijft voortbestaan, zij het als zwakkere entiteit en zonder de mogelijkheid van overheidsmaatregelen, om te voorkomen dat landen hun schuldverplichtingen niet meer kunnen nakomen als gevolg van economische en politieke omstandigheden. Zelfs als de balans van de ECB volledig wordt ingezet, blijven de uitdagingen op het gebied van groei en het vasthouden van investeerders bestaan. Europese obligaties als kredietrisico Deze mogelijke uitkomsten liggen erg ver uit elkaar, hetgeen waarschijnlijk zal leiden tot hogere spreads. Alleen in de gunstigste scenario’s zal het mogelijk zijn dat de spreads

tussen Europese staatsobligaties terugkeren naar hun oude niveaus. De afwaardering van Griekse staatsleningen tot noninvestment grade benadrukt de reikwijdte van de uitdagingen waar de eurozone voor staat. Intussen valt Griekenland weg uit de indices die passieve beleggers als benchmark gebruiken. De vraagcurve is ineens naar binnen gekeerd, en gezien de mate waarin Europese staatsobligaties tegenwoordig meer als kredietrisico dan als renterisico worden verhandeld, kunnen de gevolgen wel eens breder en langduriger worden gevoeld. Er is veel voor te zeggen om even pas op de plaats te maken en af te wachten hoe het monetaire beleid zich ontwikkelt en om te zien hoe overheden de staatsfinanciën op orde brengen zonder de groei te ondermijnen. Helaas kan niet iedere belegger het zich permitteren om tijdelijk langs de zijlijn te staan. Dat geldt vooral voor beleggers met bepaalde uitkeringsverplichtingen, strikte beleggingsrestricties of andere reguleringsvoorschriften, die daardoor gebonden zijn om posities te hebben in Europese vastrentende waarden. Tegelijkertijd zijn er ook institutionele beleggers die dergelijke verplichtingen niet hebben, maar die in bijvoorbeeld opkomende markten willen beleggen. Slimmere benchmarks op basis van BBP In beide gevallen is het essentieel om de juiste bèta te selecteren. Daarbij is het zeer gewenst om alternatieve, ‘slimmere’ benchmarks te hebben, die níet de neiging hebben om – zoals bij traditionele indices gebeurt – landen die veel schulden uitgeven een zwaardere weging te geven. In plaats daarvan hebben beleggers veel meer baat bij benchmarks die gunstiger prestatiecriteria voor vastrentende waarden hanteren. Traditionele obligatie-indices zijn gebaseerd op marktkapitalisatie, waardoor landen met hoge schuldniveaus automatisch een zwaardere weging krijgen. Dat is uiteraard NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Foto: iStock© AntiMartina

Traditionele obligatie-indices zijn gebaseerd op marktkapitalisatie, waardoor landen met hoge schuldniveaus automatisch een zwaardere weging krijgen. verre van ideaal voor obligatiebeleggers die zijn gericht op de kredietwaardigheid van uitgevende partijen, en op de mate waarin deze partijen hun schuldverplichtingen kunnen nakomen. Aangezien kredietwaardigheid steeds belangrijker wordt bij beleggingsbeslissingen, vormen innovatieve indices die zich baseren op de omvang van het BBP een aantrekkelijk alternatief. Daar komt bij dat een BBP-gewogen benadering voor staatsobligaties juist een hogere weging toekent aan landen met lage schuldniveaus, aangezien het BBP het vermogen behelst om schulden terug te betalen (zie ook figuur 1). Het levert tevens een meer vooruitkijkende samenstelling op, en

Figuur 1. GDP-Weighting (income Approach) vs Market Cap-Weighting (Dept Approach)

Figuur 2. Counter-cyclical Rebalancing Feature of GDP Weighting

een betere weerspiegeling van hoe de kapitaalmarkten en beleggingsportefeuilles er de komende jaren naar verwachting uitzien. Traditionele verhoudingen van schulden op mondiaal niveau worden momenteel omgekeerd: enerzijds zijn geïndustrialiseerde landen hun schuldniveaus versneld aan het verhogen, terwijl anderzijds opkomende landen grootschalige kredietverstrekkers voor de rest van de wereld zijn geworden. Intussen worden de voorheen als exotisch bestempelde opkomende markten tegenwoordig steeds meer gezien als essentiële onderdelen van vastrentende portefeuilles. De traditionele, op marktkapitalisatie gebaseerde indices weten deze verschuivingen niet te vervatten, door hun inherent terugkijkende karakter, waarbij alleen patronen in de kapitaalmarkt uit het verleden worden weergegeven. ‘Hoog kopen, laag verkopen’ Een bekend nadeel van de marktkapitalisatie-gewogen benaderingen is dat ze effecten een grotere weging toekennen naarmate ze duurder worden. Dat staat haaks op het beleggingsprincipe van ‘hoog kopen, laag verkopen’. BBP-gewogen indices daarentegen vermijden deze valkuil niet alleen, ze profiteren ook van een anticyclische werking. Obligatieprijzen bewegen immers omgekeerd evenredig aan de economische cycli: ze stijgen wanneer de economie vertraagt, en vice versa. Aangezien een BBP-gewogen index meer gewicht toekent aan landen die in een groeifase van de cyclus zitten (met lage obligatieprijzen) en minder aan landen met een krimpende economie (en dus met hoge obligatieprijzen), ondersteunt deze benadering juist het principe van ‘hoog kopen, laag verkopen’, zoals weergegeven in figuur 2. Contraproductief Met in het vooruitzicht een mondiale economie die wordt gekenmerkt door lage groei voor ontwikkelde landen en hogere groei in opkomende landen – gecombineerd met een veel hoger niveau van overheidsbemoeienis en regulering – zijn historische modellen en economische voorspellingen die zijn gebaseerd op ervaringen uit de afgelopen decennia, mogelijk niet alleen nutteloos, maar zelfs contraproductief. Kortom: het is hoog tijd dat we anders gaan aankijken tegen beleggen in staatsobligaties. «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

De discussie over actief- versus passief beleggen is al zo oud als de weg naar Rome. Toch is het juist nu actueel om een actieve beleggingsstrategie te overwegen, stelt Casper Meussen van Skagen.

Foto: Archief Skagen

column

Casper Meussen, International Business Developer bij SKAGEN Funds

actief- versus passief beleggen L ange leve de passieve belegger Wij, homo sapiens, zijn complexe sociale wezens. En kuddegedrag is één van onze meest voorkomende karaktertrekken. In de wereld van de behavioural finance veroorzaakt dat afwijkingen die markten inefficiënt maken. Beleggers nemen en masse hun toevlucht tot aandelen die de weg omhoog hebben gevonden, of rennen als lemmingen achter elkaar aan naar de uitgang zodra een aandeel in waarde daalt. Opwaartse en neerwaartse bewegingen worden daardoor exponentieel versterkt. Greater Fool Theory

In beleggersland is de Greater Fool Theory(1) bekend. Je doet een dubieuze of populaire belegging (bijvoorbeeld aandelen die op extreme veelvouden van hun intrinsieke waarde geprijsd zijn), in de hoop dat er iemand is die nog onverstandiger is en de aandelen weer van jou koopt, omdat het momentum de prijzen is blijven opstuwen. Maar er komt een moment dat er geen “greater fools” meer te vinden zijn, en dan stort de opgebouwde marktwaarde de diepte in. Juist deze cyclus van scherpe correcties en overdreven reacties is het speelveld van bottom-up stock pickers. Ondergewaardeerd, slecht onderzocht en impopulair

Actieve fondsmanagers kunnen hun meerwaarde ten opzichte van passieve beleggers bewijzen door in te spelen op deze cyclus. Door te investeren in aandelen of leningen die ondergewaardeerd, slecht onderzocht of impopulair zijn en nog niet met het momentum meebewegen. Goede stock pickers kijken o.a. naar de intrinsieke waarde van de activa op de balans van een onderneming, de stabiliteit van de financiële positie, het groeipotentieel en de kwaliteit van het management. Zij focussen op de kracht van een bedrijf als basis voor hun lange termijn beleggingen en kopen nooit aandelen om relatieve benchmark risico’s te verminderen. Natuurlijk werkt deze strategie alleen maar omdat er passieve beleggers zijn. Dankzij hen zijn aandelen die een benchmark

betreden of verlaten namelijk onderhevig aan extreme koersbewegingen. The proof of the pudding

Tal van studies (Malkiel, 2003 bijvoorbeeld(2)) tonen aan dat de index beter presteert dan het gemiddelde actief beheerde beleggingsfonds, als je rekening houdt met beheer- en transactiekosten. Als je dat voor waar aanneemt, zou je simpelweg kunnen investeren in een tracker en de deur achter je dichttrekken. Maar er zijn uitzonderingen en het uitzoeken van het juiste fonds is niet al te moeilijk. Met goede due diligence (die inmiddels wordt uitgevoerd door de meeste consultants, fondsvergelijkers, ratingbureaus en onafhankelijke financiële adviseurs), zijn de meest consequente hoogvliegers prima te identificeren en te selecteren, om ook op de lange termijn alfa te genereren. Morningstar staat er vol mee. Stock-picking op korte termijn moeilijker, op lange termijn makkelijker

De correlatie tussen aandelen piekt in tijden van onzekerheid. In 2010 bleven de correlaties ondanks een lagere volatiliteit echter hoog. Naar schatting van de Financial Times, was in 2010 het aantal dagen waarop tenminste 80% van alle aandelen in de S&P500 op dezelfde dag steeg (of daalde), niet veel lager dan in het crisisjaar 2008. Er zijn analisten die dit wijten aan de toenemende populariteit van ETF’s (volgens Morningstar steeg de waarde van ETF’s in 2009 tot meer dan $ 1000 miljard) en andere passieve fondsbeheerders. Hoewel de toegenomen correlatie het voor stock pickers op de korte termijn moeilijker maakt om de index te verslaan, zijn er voor actieve managers op lange termijn juist meer verkeerd geprijsde aandelen om van te profiteren, en alfa mee te genereren. 1

http://en.wikipedia.org/wiki/Greater_fool_theory

Burton G. Malkiel, 2003, Passive Investment Strategies and Efficient Markets NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

redactioneel interview

Onder de loep: Worldlife Foundation Margrethe van Heeswijk, Founder vertelt over WorldLife Door Jolanda de Groot

Margrethe van Heeswijk

Kunt u wat meer vertellen over de achtergrond van WorldLife Foundation? WorldLife Foundation is in 2003 door mijzelf opgericht. Mijn leven staat in het teken van de natuur. Op jonge leeftijd had ik ideeën hoe het anders zou kunnen. Vanuit mijn passie voor de natuur ontstonden plannen voor natuurherstel wereldwijd. Door de jaren heen ontwikkelde ik ideeën en plannen, ontmoette mensen met specifieke kennis en stelde vervolgens mijn plannen bij en breidde de Stichting verder uit. Zo is WorldLife gegroeid. We zijn dagelijks getuige van het gebrek aan natuurbewustzijn en gedrag in deze huidige tijd van Global Warming. De maatschappij waarin wij leven is dynamisch en verandert continu. Echter; het bewustzijn ontwikkelt zich in een ander tempo. De noodzakelijke veranderingen ten aanzien van onze samenleving en de natuur beginnen bij het bewustzijn. Een veranderend bewustzijn leidt tot verandering van mindset, gedrag en houding. Uiteindelijk zal men zorgzaam en ontfermend zijn over de ‘eigen’ ecosystem services. Zaai de verandering…..creëer de toekomst! Voor mij persoonlijk is het heel belangrijk dat ik Paul Maes heb ontmoet. Hij is en blijft voor mij een inspirerend voorbeeld. Paul heeft veel betekend in de Afrikaanse landen waar hij zich inzette voor de verbetering van levenskwaliteit van een ieder. Zo heeft hij veel bijgedragen aan Interplast Uganda: kinderen met een verminking of lichamelijke handicap worden door vrijwillige chirurgen geopereerd. Zij keren weer terug in de maatschappij, per slot van rekening worden kinderen en volwassenen in veel landen 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

buitengesloten wanneer zij niet ‘ voldoen’ aan het beeld van een ‘normaal gezond’ mens. Mede door Interplast krijgen kinderen weer hoop én een toekomst! Paul overleed op 24 november 2002 op een veel te jonge leeftijd, hij werd slechts 50 jaar. Wij dragen WorldLife Foundation op aan hem. Wat is het uiteindelijke doel van WorldLife Foundation? Het doel van WorldLife is het realiseren van wereldwijd natuurherstel en het behouden van biodiversiteit door middel van educatie en het bevorderen van bewustzijn van de huidige generatie. Hierdoor creëren we duurzame sociale ontwikkeling. Op wat voor manier gaat u uw doelstellingen bereiken? Kunt u een aantal concrete voorbeelden geven? Door herbebossing wordt de bodemkwaliteit hersteld. De grond in bossen houdt water vast en dit stimuleert de groei van planten en daarmee de leefomgeving van dieren en bewoners. Onze projecten zorgen voor een natuurlijk herstel van biodiversiteit. Kortom; door het aanplanten van bomen en inheemse gewassen wordt leven en perspectief gecreëerd. WorldLife gebruikt de Waterboxx voor het herbebossen. Deze Nederlandse uitvinding stelt ons in staat om droge tot zeer droge en onherbergzame gebieden te herbebossen zonder enige vorm van irrigatie. WorldLife werkt hierbij samen met nationale regeringen en lokale overheden om deze herbebossing te kunnen realiseren. Organisaties kunnen op verschillende wijzen participeren in WorldLife. Dit kan op Micro en op Macro niveau.

Foto’s: Archief Worldlife Foundation

Waterboxx

Wat wordt in dit verband onder Micro-niveau verstaan? Organisaties/bedrijven en private personen investeren in kleine en grootschalige herbebossingsprojecten in gebieden die de meest dramatische gevolgen van klimaatverandering ondervinden. Denk hierbij aan landen als Kenia en Uganda. Wat wordt er bedoeld met Macro-niveau? Organisaties, bedrijven en private personen ontfermen zich over een aantal basisscholen in een bepaalde regio of specifiek land. WorldLife start nu in Kenia met een Macro project waarmee straks 4400 basisscholen, ieder jaar van lesmateriaal en 1 pallet Waterboxxen (300 stuks) voorzien worden. De kinderen in de hoogste groep van de basisschool krijgen theoretische les in ecologie, biologie, natuurkunde en andere natuur gerelateerde vakken en praktische les in het veld over de wijze waarop de Waterboxx wordt gebruikt. Lokale docenten worden opgeleid om deze kennis onder een zo groot mogelijke groep kinderen te verspreiden. Ieder jaar opnieuw wordt op deze scholen zorgvuldig les gegeven en planten kinderen bomen. Een hectare omvat 400 á 500 bomen. Wanneer alle basisscholen in Kenia lesmateriaal en Waterboxxen ontvangen wordt er dus ieder jaar ruim 4000 hectare in Kenia herbebost. Op dit moment heeft Kenia nog slechts 1,6% van haar oorspronkelijke natuur over. In samenwerking met Comdaq worden deze bossen verdeeld in juridische en economische bossen. Dit betekent dat grondbezitters van de nieuw aangeplante hectaren bos, toezicht houden op het bos zodat er geen bomen verdwijnen. De grondbezitter wordt voor het beheer van het bos gewaardeerd door uitbetaling van de CO2 gelden die beschikbaar komen.

Bij een economisch bos beheert de grondbezitter het bos, maar daarnaast zorgt hij er ook voor dat bomen opnieuw worden aangeplant bij het eventueel verdwijnen daarvan. Voor zijn inzet ontvangt de grondbezitter een beloning vanuit de vrijgekomen CO2 gelden. Wanneer een grondbezitter zich minimaal inspant, kan hij twee maal beloond worden: zowel vanuit het juridische bos als vanuit het economische bos. Hierdoor zal de kaalslag die nu nog veel plaatsvindt in de toekomst aanzienlijk verminderd worden. De locals ‘ dragen’ de herbebossingsprojecten en ervaren bewust de eigen verantwoordelijkheid hiervoor. Wie wilt u als WordLife Foundation bereiken? WorldLife Foundation wil graag met organisaties/ multinationals en private personen in contact komen. Voor zowel de Micro als de Macro projecten benaderen we bedrijven en private personen die op concrete wijze een bijdrage willen leveren aan het wereldwijde natuurherstel. We zijn allemaal aandeelhouder van deze wereld en het gaat over de toekomst van volgende generaties. Wat is de grootste uitdaging voor WorldLife Foundation? WorldLife wil zoveel mogelijk basisscholen wereldwijd voorzien van Waterboxxen, lesmateriaal, educatie en tracht daarnaast het bewustzijn te bevorderen. WorldLife Foundation wil in samenwerking met anderen de natuur en de biodiversiteit herstellen en sociaaleconomisch perspectief bieden in landen die nu de meest dramatische gevolgen van Global Warming ondervinden. « NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

GESPONSORDe bijdrage

Actief beleggen in commodities Door Feike Goudsmit, Executive Director Threadneedle Benelux

Het beleggen in commodities is in de afgelopen 10 jaar fors gegroeid, maar vindt hoofdzakelijk plaats door middel van passief beleggen. Ondanks deze sterke focus op passief beleggen zijn wij van mening dat actief beleggen in commodities, dankzij de karakteristieken van commodity markten en de technische prijs bepaling van commodity futures, aanzienlijk waarde kan toevoegen.

n 1991 introduceerde Goldman Sachs haar commodity index (GSCI) en begon OTC swaps, gebaseerd op de GSCI commodity index, te plaatsen bij beleggers. Inmiddels bestaat er behalve de GSCI – nu de S&P GSCI -, ook de Dow Jones UBS Commodity Index (DJUBSCI), geïntroduceerd als DJAIG in 1998. Na de “dotcom” bubble in 2000 en de correcties die volgden in de aandelenmarkten in 2001, is de vraag van beleggers naar “hard assets” exponentieel toegenomen. De GSCI en DJUBS zijn de meest gevolgde commodity indices ter wereld. Beiden zijn gewogen indices, maar de DJUBS is meer gediversifieerd (en voldoet hiermee aan de strenge UCITS III eisen), met gelimiteerde sector wegingen, energie is bijvoorbeeld 33% van de index versus de ongelimiteerde 70% weging van de GSCI. In 2001 was minder dan $10 miljard belegd in long-only commodity indices, inmiddels is dat gegroeid naar $250-300 miljard in 2010 (zie figuur 1, Commodity beleggingen vs. DJ UBS F3 Total Return Index). Deze indices passen jaarlijks

$350

700

$300

600

$250

500

$200

400

$150

300

$100

200

$50

100

$0 2000

0 2002

Index Swaps Medium Term Notes

2004

2006

2008

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

2010TD

Exchange Traded Products DJ-UBS F3 Total Return Index

Bron: Bloomberg, MTN-I, various ETP issuer details, Source: Bloomberg, MTN-I, various ETP issuer details, Barclays CapitalBarclays Capital

DJ-UBS F3 TR Index

Comodity AUM ($bn)

Figuur 1: Commodity vs.DJ DJUBS UBS Total Return Figuur 1. Commoditybeleggingen beleggingen vs. F3F3 Total Return IndexIndex

in december hun wegingen aan en deze aanpassingen worden vervolgens geëffectueerd in de eerste weken van januari. Hun exposure naar de commodity markten bereiken ze uiteindelijk via long future posities. De kalendermaanden waarin posities worden ingenomen, alsmede de data en tijdstippen dat ze worden doorgerold zijn vastgelegd in de index handboeken. Tegelijkertijd zijn vele op commodities gebaseerde ETF’s nog transparanter, omdat bij deze het aantal onderliggende futures openbaar is en dagelijks wordt geüpdated. Deze mate van transparantie zorgt er voor dat beleggers op vrij eenvoudige wijze kunnen arbitreren op het doorrollen van de index posities. Actief versus Passief Management

Hoewel de indices zijn ontworpen als instrumenten om in te beleggen, heeft hun passieve en transparante karakter meer en meer geleid tot underperformance. Dit omdat de enorme omvang van het commodity index beleggen een aanzienlijk deel is gaan uitmaken van de uitstaande commodity futures. Passief beleggen in de index is nu gemeengoed in de meeste markten. Alhoewel het beleggen in commodities dus nog steeds aantrekkelijk is, zal de manier van beleggen zich verder evolueren zodat beleggers de opbrengsten krijgen die zij verwachten van deze beleggingscategorie. Welke karakteristieken van passief index beleggen kunnen leiden tot underperformance en hoe kan actief management dit probleem verhelpen? Jaarlijks herbalanceren en wegingen

Omdat de wegingen in de index slechts eenmaal per jaar worden aangepast ontstaan twee problemen. Ten eerste kan de prijs van een commodity in een jaar tijd flink stijgen, waardoor de index overexposed raakt naar deze commodity. Crude oil en daaraan gecorreleerde producten waren bij de laatste herbalancering verantwoordelijk voor 20% van de DJUBS index. Als de olieprijs door geopolitieke gebeurtenissen 4x stijgt, zoals bij de Iraakse invasie in

Koeweit in 1990, stijgt de exposure naar olie in de index naar meer dan 50%. Tot aan de volgende herbalancering is de index dus niet meer gediversifieerd en wordt de performance van andere commodities overschaduwd. Ten tweede kunnen in commodity markten vaak de prijzen na korte stijgingen weer scherp dalen, soms gedurende enkele weken of maanden (price spikes). Als indices alleen jaarlijks herbalanceren kan er niet geprofiteerd worden van deze stijgingen of dalingen. Daar tegenover staat dat middels actief beheer de wegingen gedurende het jaar kunnen worden aangepast. Enerzijds voor diversificatie doeleinden en daarnaast om te profiteren van prijsbewegingen op de korte termijn. Zoals in figuur 2 is weergegeven, kent de prijs van US Natural Gas gedurende het jaar vele korte pieken en dalen. De kans om te profiteren van deze prijsbewegingen is een van de redenen om te kiezen voor een actief beleggingsproces. Op operationeel niveau kunnen OTC swaps van individuele commodities worden gestructureerd voor de juiste exposure naar weging. Op intra-maandelijkse basis wordt, door dagelijks te kijken naar performance, de portfolio dan opnieuw gewogen. Indien gewenst kunnen individuele wegingen van grondstoffen dan worden aangepast. Een ander aspect van actief beleggen ten opzichte van passief beleggen is het feit dat index wegingen grotendeels zijn gebaseerd op jaarlijkse productiecijfers en geen rekening houden met fundamentele waarden als vraag en aanbod of seizoenseffecten. Daarom zullen statische indices gewogen worden zonder rekening te houden met deze effecten en dus ook niet profiteren van kansen in de markt.

in 2009 van indices en diverse ETF’s. Hun aanzienlijke underperformance is grotendeels ontstaan, omdat veel futuresmarkten ‘in contango’ verkeerden. Dit betekent, in het kort, dat de tweede (of derde) future, die moet worden aangeschaft bij het doorrollen, duurder is dan de future die net is verkocht. Daardoor kunnen minder contracten worden gekocht dan zijn verkocht waardoor de hoeveelheid commodities (in barrels, ton, etc.) die wordt aangeschaft per saldo afneemt. Markten verkeren niet altijd in contango – soms geeft het eerste contract een aanzienlijke premie ten opzichte van het tweede (backwardation), wat resulteert in een positieve roll-opbrengst. Doorrollen kan, en heeft dat in het verleden laten zien, dan sterk in het voordeel werken van de commodity belegger. Tenslotte rollen passieve indices, en ook op algoritmes gebaseerde indexproducten, door op vooraf vastgestelde data en tijdstippen. De laatste jaren heeft die ontwikkeling zich verder doorgezet, met als gevolg dat een sterke concentratie van transacties zorgt voor tijdelijke onrust in de markt.

Roll opbrengsten

Hoe verder?

De belangrijkste commodity indices gebruiken specifieke roll methodologieën die zijn vastgelegd in hun handboeken. Deze methodologieën geven aan hoe en wanneer de indices hun long posities verkopen en een nieuw contract kopen langs de curve. In de meeste gevallen zijn de indices belegd in het eerste en soms in het tweede futurescontract, voornamelijk omdat deze het meest liquide zijn. De laatste tijd is veel geschreven over het doorrollen, vooral vanwege de negatieve gevolgen voor de performance

Beleggen in commodities begint pas net te bewegen van passief naar actief management, waarbij minder dan 20% van alle beleggingen in commodities momenteel actief wordt beheerd. Omdat dit vooral het gevolg is van de evolutie van deze beleggingscategorie, zijn wij van mening dat dit binnen 5 tot 10 jaar een beleggingscategorie is van 1 triljoen dollar, die wordt gedomineerd door actieve beleggers. Ontwikkelingen in individuele markten, het groeiende universum van commodities waarin belegd kan worden, en de behoefte opbrengsten te genereren die in lijn zijn met spot opbrengsten wijzen er op dat de trend naar actief management zich voortzet. Threadneedle denkt dat het met een actief beheerd product mogelijk is de Dow Jones UBS Commodity index met minimaal 6% op jaarbasis te verslaan, onder andere door te kiezen waar en wanneer te beleggen ten opzichte van de grondstoffencurve en de optimalisatie van grondstoffen termijn derivaten. «

Figuur Figuur 2: 2.

Term Structure

Actief management speelt ook in op de verandering van de vorm van een curve en kan de weging van een individuele commodity aanpassen. Veranderingen in de vorm van de term structure kunnen bijdragen aan de opbrengsten van het fonds. In tegenstelling tot bij passief en op algoritmes gebaseerd beleggen zijn wij er van overtuigd dat door actief vooruit te kijken wij de mogelijkheid hebben regelmatig van deze opbrengsten te profiteren.

Neem voor meer informatie contact op met Feike Goudsmit, Executive Director Threadneedle Benelux, op telefoonnummer: +31 (0) 20 - 301 2102 of feike.goudsmit@threadneedle.co.uk

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

RONDE TAFEL pensioenfondsen

ronde tafel 1

Duurzaam Beleggen Pensioenfondsen Door Hans Amesz

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

Op dit moment zitten nogal wat pensioenfondsen in de problemen. Hoe kunnen die worden opgelost? Moet eerst het huis op orde worden gebracht en de aandacht met name worden gericht op, zeg maar, de gewone beleggingsprocessen? Of moeten pensioenfondsen nu al het roer redelijk drastisch omgooien en zich vooral richten op duurzaam of maatschappelijk verantwoord beleggen? En wat houdt dat laatste dan in? Er is meer dan alleen maar meetbaar financieel rendement, maar hoe kan maatschappelijk rendement worden gemeten? Welke rendementsbronnen hebben een positieve maatschappelijke impact? Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie met pensioenfondsen over duurzaam beleggen.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel pensioenfondsen

voorzitter Robert Klijn, Fair Impact

deelnemers Marcel de Berg, ST. PSF. Medewerkers Apotheken/ 21C Evalinde Eelens, A&O Services Marleen Janssen Groesbeek, Eumedion Jeroen Kakebeeke, Grafische Bedrijfsfondsen Jeroen van der Put, Media Pensioen Diensten Alfred Slager, ST. PSF. Stork Rob Vlietman, CNV Vakmensen

Wat houden duurzaam en verantwoord beleggen in?

Jeroen Kakebeeke: ‘Duurzaam beleggen doe je met het oog op het milieu. Bij maatschappelijk verantwoord beleggen wordt ook aandacht besteed aan financiële, sociale en governanceaspecten.’ Marleen Janssen Groesbeek: ‘Eigenlijk is er geen verschil tussen duurzaam en verantwoord beleggen. Bij duurzaam beleggen kijk je vooral naar de langere termijn; verantwoord beleggen kan ook impactbeleggen zijn, bijvoorbeeld allerlei maatschappelijke beleggingen die nu worden gedaan door onder andere goededoelenstichtingen.’ Marcel de Berg: ‘Ik zou zeggen: gebruik beide begrippen niet, maar ga gewoon aan de slag.’ Evalinde Eelens: ‘Duurzaam beleggen is meer gericht op de lange termijn, terwijl maatschappelijk verantwoord beleggen ook gericht kan zijn op de korte termijn. Het laatste is nog steeds een breder begrip dan het duurzaamheidsbegrip.’ Janssen Groesbeek: ‘Mijn ervaring is dat als je een discussie voert over maatschappelijk verantwoord beleggen de harde

financiële jongens afhaken en zeggen: hoor eens, wij hebben geen maatschappelijke taak, daar zijn we niet voor ingehuurd, maar een beleggingstaak. Overigens, als je verantwoord belegt, beleg je ook maatschappelijk verantwoord.’ Alfred Slager: ‘Een pensioenfonds belegt het geld van zijn deelnemers. Dat moet je zo goed en zo fatsoenlijk mogelijk doen. Het belangrijkste is dat er geen ongewenste effecten op lange of korte termijn ontstaan. Wat mij betreft noem je dat verantwoord en duurzaam.’ Jeroen van der Put: ‘De term duurzaam is eigenlijk opgegaan in verantwoord beleggen. Je moet het perspectief van alle stakeholders meewegen. Als je alleen naar de winstontwikkeling kijkt, zie je bepaalde risico’s over het hoofd.’ Wat is de rol van de verschillende stakeholders?

Rob Vlietman: ‘Werkgevers- en werknemersorganisaties spelen hun rol binnen het bestuur van een pensioenfonds. Het is in het belang van alle stakeholders dat het beleggingsproces zo goed en verantwoord mogelijk wordt ingevuld. Je ziet dat er steeds meer een filter op beleggingen wordt

Robert Klijn heeft in 2010 Fair Impact opgericht. Hij heeft twintig jaar ervaring in de financiële dienstverlening. Bij ING Equity Markets is Robert gestart met Social Responsible Investment & Corporate Governance Brokerage. Onder zijn leiding werd een netwerk van bedrijven opgebouwd dat tijdens roadshows en seminars ontmoetingen had met environmental, social en governance (ESG) beleggingsteams. Als Client Portfolio Manager bij APG was hij lid van de Sustainability & Governance Stuurgroep. Robert is lid van de commissie duurzaam beleggen van de VBA. Fair Impact heeft een agentschap van RepRisk AG.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

geplaatst om bepaalde zaken uit te filteren: clusterbommen, kindonvriendelijke arbeid en dergelijke. Maar het gaat natuurlijk om meer dan dat alleen. Uit talloze onderzoeken is gebleken dat je op een nette manier duurzaam kunt beleggen zonder rendement te hoeven inleveren. We hebben maar één aarde, niet drie of vier, en daar moet je zorgvuldig mee omgaan.’ Van der Put: ‘Het zijn voornamelijk de vertegenwoordigers van de werknemers die dit soort thema’s aan de orde stellen. De werkgevers zitten meer op de harde cijfers; die willen weten hoe de dekkingsgraad van pensioenfondsen zich ontwikkelt, hoe er met risicomaatstaven moet worden gewerkt. Recent hebben wij het Amerikaanse detailhandelsconcern WalMart als belegging uitgesloten en dat is veel meer vanuit de werknemers gedreven dan vanuit de werkgevers.’ Vlietman: ‘Als pensioenfondsbestuur proberen wij op te komen voor het totaal van de organisatie. Via een goede dialoog in bestuur en beleggingscommissie worden er beslissingen à la die over Wal-Mart genomen: wie daar als eerste voor heeft gepleit, doet er niet zoveel toe. Het gaat om het resultaat. Als je het vergelijkt met vroeger, zijn we nu veel beter bezig. De Nederlandse pensioenfondsindustrie is echt op de goede weg, maar er is nog veel te doen.’ Geldt dat met name voor beleggingen in emerging markets?

Kakebeeke: ‘In emerging markets zijn helaas nog onvoldoende mogelijkheden voor engagement. PGB hanteert voor aandelen en obligaties een black list. Het pensioenfonds belegt in opkomende markten alleen in fondsen en niet in individuele aandelen. Als pensioenfonds hebben wij geen invloed op fondsbeleggingen, slechts op mandaten.’ Slager: ‘Emerging markets zijn voor onze sector eigenlijk een blinde vlek. Ik weet niet of pensioenfondsen ook daar, zoals Vlietman het uitdrukt, op de goede weg zijn.’ Vlietman: ‘Er zijn blinde vlekken, waaronder zeker emerging markets. Je wilt echter in emerging markets beleggen, onder andere omdat je breed gespreid wilt investeren. Dat hebben we

Emerging markets zijn voor onze sector eigenlijk een blinde vlek. Ik weet niet of pensioenfondsen ook daar op de goede weg zijn.

op dit moment nog niet goed gecovered; dat geldt niet alleen voor aandelenbeleggingen, maar ook voor obligaties.’ Eelens: ‘Het uitsluiten – exclusion – van beleggingen in emerging markets is heel moeilijk, omdat er weinig transparantie is. Het is makkelijker om beleggen in emerging markets positief te benaderen: welke bedrijven onderscheiden zich doordat ze het beter doen dan andere? Door in die bedrijven te investeren kan je een positieve gang van zaken stimuleren. Omdat wij ook in emerging market fondsen investeren, kan je in gesprek gaan met de managers en hen proberen aan te zetten tot een beter beleid. Ja, er zijn wel duurzame emerging market fondsen, maar heel beperkt.’ Janssen Groesbeek: ‘Als we het hebben over verschillen tussen emerging markets en bijvoorbeeld Europese markten moeten we van onszelf niet zo’n hoge pet opzetten. Brazilië is een mooi voorbeeld van een opkomende markt waar de effectenbeurs zelf bedrijven stimuleert om duurzaam te ondernemen. Er is een duurzame beursindex waarvoor vrij strenge criteria gelden. Ik vind overigens dat we helemaal niet op de goede weg zijn; sterker, ik denk dat we met zijn allen steeds sneller naar de afgrond hollen.’ Van der Put: ‘Ik ben recent in Brazilië geweest en was zeer positief verrast over hoe daar met duurzaamheidsbeleid wordt omgegaan. Brazilië doet het op sommige punten beter dan de Verenigde Staten.’

Marcel de Berg is investment manager bij pensioenfonds Medewerkers Apotheken en is daarnaast eigenaar van 21C. Geïnspireerd door Plan B van Lester Brown richt 21C zich op het adviseren, ontwerpen, implementeren van integrale “Back to the Future” ketenoplossingen en het koppelen van institutionele beleggers hieraan. Oplossingen die op een natuurlijke manier (back) in de reële basisbehoefte (gezonde voeding, energie, wonen, etc.) van de man in de straat voorzien met de technieken van de toekomst (future).

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel pensioenfondsen

Evalinde Eelens studeerde in 2004 af aan Wageningen University als ingenieur (Ir.) in de bedrijfskunde. Nog voor haar afstuderen begon zij haar carrière bij Bloomberg News in Amsterdam. Daar volgde ze als journalist aandelenmarkten in de Benelux alvorens zich te richten op macro-economisch nieuws, in het bijzonder nieuws omtrent de Europese Centrale Bank en de Nederlandsche Bank. Evalinde is sinds september 2009 werkzaam als beleggingsstrateeg bij A&O Services in Rijswijk. Sinds begin 2010 is ze tevens verantwoordelijk voor het maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid.

Er is meer dan alleen financieel rendement. Hoe kan maatschappelijk rendement worden gemeten?

Janssen Groesbeek: ‘Als de gevolgen van onze goed renderende pensioenbeleggingen zijn dat bijvoorbeeld de ziektekosten- en elektriciteitsrekeningen sterk omhooggaan omdat we niet geïnvesteerd hebben in een beter milieu of hernieuwbare energie, wordt de koopkracht van de gepensioneerde volledig uitgehold. Dat wordt in de discussie over hoe en waarin we moeten beleggen, makkelijk vergeten. Je ziet hoe gemakzuchtig over investeringen in bijvoorbeeld landen bosbouw wordt heengestapt, maar pensioenfondsen zijn wel snel bereid te beleggen in snelwegen of telecominitiatieven. Als het gaat om fundamentele levensbehoeften wordt gezegd dat het rendement ineens niet meer zo goed berekend kan worden of dat er een enorm risico aan vastzit. Ik was op een congres over duurzame bosbouw en het enige wat ik daar hoorde was dat investeren in duurzame bosbouw een gigantisch risico inhoudt waar dus ook een gigantisch rendement tegenover moet staan. Zolang er nog geen genetisch gemanipuleerde bomen bestaan, die binnen een jaar zes meter groeien, moet je goed nadenken over die traditionele rendements- en risicoberekening.’ ‘Waar eindigt de invloed van een pensioenfonds? Moet je bij wijze van spreken ophouden of, nog lastiger, de apen van de politiek komen op je schouders zitten?

De Berg: ‘Alle stakeholders zijn aan zet. Een investering in voedselvoorziening is heel moeilijk te krijgen, want de investeerder gaat naar zijn risicomanager en die zegt: geef mij dertig jaar geschiedenis om zo’n investering te beoordelen. Maar die 30-jarige geschiedenis bestaat niet, dus wat de risicomanager eigenlijk zegt, is dat hij alleen beslissingen kan nemen over iets dat zich in het verleden heeft voorgedaan, terwijl we het erover eens zijn dat de komende dertig jaar er heel anders gaan, en ook moeten uitzien dan de afgelopen dertig jaar. We hebben de afgelopen dertig jaar netjes naar de huidige crisis toegewerkt en we moeten voorkomen dat we de komende dertig jaar gaan toewerken naar een fundamentele crisis, waardoor onze kinderen in een doomscenario terechtkomen. En laten we het dan niet hebben 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Wij zijn geen charitatieve instelling, het gaat altijd om een afweging van rendement en risico. over aapjes van de politiek; nee, dat is een gezamenlijke verantwoordelijkheid. Die geldt voor het bedrijfsleven, de politiek, de toezichthouders, niet gouvernementele organisaties, de burgers. De man in de straat is volgens mij mede indirect lijdend voorwerp van de acties van zijn pensioenfonds. Je denkt dat je het als pensioenfonds goed doet, maar tegelijkertijd neemt ondertussen de basiszekerheid af, gaan de ziektekosten en de elektriciteitsrekening van de burgers omhoog.’ Vlietman: ‘Pensioenfondsen doen verschrikkelijk hun best om het goed te doen voor hun deelnemers. Ik ben het niet eens met de stelling dat wij de mensen in de straat een beetje bedonderen; dat is flauwekul. We zijn nu verplicht om veel meer op de risico’s te letten; we hebben niet voor niets, bijvoorbeeld door De Nederlandsche Bank, risicomodellen voorgeschreven gekregen. We moeten ons houden aan de Pensioenwet, het Financieel Toetsingkader, het waarderen tegen marktrente. Dat ligt vast en wordt gecontroleerd door de toezichthouders. Dat we van de ene crisis in de andere belanden, is een statement waar ik me absoluut niet in kan vinden.’ Slager: ‘Achteraf is gebleken dat pensioenfondsen in de aanloop naar de crisis iets te achteloos met hun beleggingen zijn omgegaan. Daardoor is de lat nu hoger komen te liggen.’ Janssen Groesbeek: ‘De investeringen van pensioenfondsen in allerlei nieuwe producten en markten zagen er misschien twintig jaar geleden heel interessant uit, maar ergens zijn we de fundamenten kwijtgeraakt waar ons economisch systeem op berust. Je kunt geen geld met geld verdienen; geld is iets waar reële economische activiteiten achter moeten zitten.

Marleen Janssen Groesbeek is econoom, afgestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam. Na haar studie ging ze werken voor Het Financieele Dagblad, waar ze bijna 18 jaar heeft gewerkt. Ze was ook in dienst bij het tijdschrift Quote, de economieredactie van het NOS Journaal, een financiële website onder leiding van Eddie Schekman en schreef freelance voor het eerste Nederlandse tijdschrift over maatschappelijk verantwoord ondernemen Source, opgezet door Robert Rubinstein. Tegenwoordig is MarleenJG, zoals haar twitternaam luidt, beleidsmedewerker Duurzaamheid bij Eumedion, de belangenorganisatie op het gebied van corporate governance voor de institutionele beleggers.

Elke keer weer lijkt het erop dat gezond verstand buiten de deur wordt gezet en er alleen maar gefixeerd wordt op hogere rendementen zonder dat erover wordt nagedacht wat daar aan reële economie achterzit. We kunnen niet goed bedenken wat nu werkelijk de reële waarde achter ons huidige monetaire stelsel is.’ Eelens: ‘Het is vanzelfsprekend dat we gezond verstand moeten gebruiken, maar we zitten tevens vast aan regelgeving en het daarbij behorende risicomanagement. Belangrijk is dat er meer wordt samengewerkt met toezichthouders, dat je je portefeuille zodanig kunt inrichten dat je niet in problemen komt met je risicomanagement.’ Welke rendementsbronnen kunnen een positieve maatschappelijke impact hebben? Waar voorheen alleen charitatieve instellingen aan impact investing deden, wordt daar nu ook naar gekeken door financiële rendementszoekers? Een goed voorbeeld is microfinanciering.

De Berg: ‘Impactfinanciering is ook het financieren van de energiestructuur voor de toekomst. Pensioenfondsbeleggingen moeten gericht zijn op de reële economie, want daarin wordt de impact gemaakt die nodig is voor die toekomst, dat is impact investing.’ Kakebeeke: ‘Het pensioenfonds voor de grafische bedrijven is op zoek naar investeringen in duurzame energie. Wat betreft beleggingen in de vastgoedsector is een energiecertificaat belangrijk. Op logistieke centra worden zonnecellen geplaatst, of een windmolen bij een bedrijventerrein. Duurzame energie is aantrekkelijk, omdat die vaak gesubsidieerd wordt. Overigens, wij zijn geen charitatieve instelling, het gaat altijd om een afweging van rendement en risico.’ Slager: ‘Onze vastgoedportefeuille wordt aangepast, omdat we impactrandvoorwaarden meenemen in de beleggingsbeslissingen.’ Vlietman: ‘Ik wil nog iets opmerken over vastgoed. Vastgoedbeleggers vinden het belangrijk dat er goed, dat wil zeggen

duurzaam, wordt gebouwd en dat de gebouwen goed worden onderhouden. Opknappen, de kwaliteit verbeteren, wordt steeds belangrijker. Daar zijn, qua rendement en ook milieu, mooie successen te boeken. We gaan niet de afgrond in, integendeel: ik zie verbeteringen. Maar als gezegd: bij beleggen moet vooral ook naar de risico’s worden gekeken. Ik laat me niet aanwrijven dat ik als een hijgend hert naar de afgrond ga.’ De Berg: ‘Ik wil een veel fundamentelere beleggingsaanpak realiseren, naar fundamentele criteria kijken en wat de impact daarvan is op mijn portefeuille. Ik beschik echter niet over voldoende informatie en het is heel moeilijk om die te krijgen. Pensioenfondsen hebben veel van hun beleggingen uitbesteed en ze slaan zich allemaal op hun borst: we zijn op de goede weg. Ik denk dat dat niet waar is; ik denk dat we voor een deel weer terug moeten en de basisbeleggingen zelf moeten doen. Maar dan moet je natuurlijk wel weten waar je in belegt en daaraan ontbreekt het. Wij weten niet wat bijvoorbeeld voedselproducenten precies doen. Dat is een kwalijke zaak.’ Janssen Groesbeek: ‘De Dow Jones Sustainability Index hanteert criteria die niet bekend zijn. Er worden vragenlijsten aan bedrijven gestuurd en die mogen die vragen niet openbaar maken. Het lijkt erop dat Dow Jones nogal willekeurig beslist of een bedrijf in de sustainability index wordt opgenomen of er uitgegooid. Shell is er onlangs uitgegooid, maar het notoir slecht te boek staande Halliburton zit er opeens in. Dow Jones zegt wel transparanter te willen worden, maar Shell zit nog steeds te wachten op de werkelijke redenen waarom het uit deze duurzame beursindex is verwijderd en beleggers zitten nog steeds te wachten op het publiceren van de vragenlijsten.’ Eelens: ‘Het is buitengewoon vervelend dat de Dow Jones Sustainability Index niet voldoende transparant is; maar niet omdat je niet weet welke vragen er worden gesteld, maar omdat je daar geen eigen beoordeling overheen kunt gooien. Je kunt toch zelf zaken gaan uitpluizen.’ Janssen Groesbeek: ‘Dat is wat ik bij Eumedion doe: uitzoeken wat de duurzame prestaties van beursgenoteerde ondernemingen zijn. Dat je zelf onderzoek moet doen, staat buiten kijf. Maar ten eerste kost dat erg veel geld, en ten NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel pensioenfondsen

De Dow Jones Sustainability Index hanteert criteria die niet bekend zijn. tweede: als je in een index belegt, waarom zou je dan niet mogen weten wat achter die index zit?’ Van der Put: ‘Ruim tien jaar geleden hebben wij bij IRIS Research al duurzaamheidsadvies ontwikkeld. Dat gebeurde destijds op basis van allerlei beschikbare databanken, waarvan er nu veel meer zijn. Die kun je, afhankelijk van de bril waarmee je naar duurzaamheid kijkt, inzetten, waardoor redelijk makkelijk is na te gaan wat goed en slecht is. Er zijn veel tools waarmee je heel veel kan.’ Slager: ‘Als pensioenfonds moet je je ook afvragen of je al je energie moet steken in impactbeleggingen – hoe goed het doel daarvan ook kan zijn - die misschien maar één procent van je portefeuille uitmaken. Kan je die energie niet beter besteden aan het monitoren van de rest van de portefeuille? Het is een kwestie van keuzes maken en de slechtste is te kiezen voor een “hobbyproduct”.’

vermogensbeheerders en andere partijen waarmee wij zaken doen, niet sluipenderwijs elementen zijn geslopen die ongewenste effecten voor onze deelnemers hebben.’ Kakebeeke: ‘Met betrekking tot engagement hebben we een samenwerkingsovereenkomst met Eumedion. Daarnaast is een van de selectiecriteria voor onze externe managers dat zij een vorm van engagement hebben ten aanzien van de aandelen waarin ze beleggen.’ Hoe concreet wordt dat gemaakt? Is bijvoorbeeld het beloningsbeleid van de ondernemingen waarin wordt belegd een uitgangspunt?

Janssen Groesbeek: ‘Namens alle institutionele beleggers, waaronder de pensioenfondsen, die zijn aangesloten bij Eumedion, wordt een gezamenlijk beleid gevoerd als het gaat om duurzame prestaties in beloningsbeleid. Eumedion kijkt heel kritisch naar de sociale, milieu en governancecriteria in het variabele beloningsbeleid. Als je kijkt naar engagement is Eumedion een platform; wij spreken met Nederlandse beurs– genoteerde ondernemingen en pensioenfondsen en vermogensbeheerders mogen zich bij die gesprekken aansluiten. Iedereen kan dan zijn eigen thema’s ter sprake brengen.’ Met wie wordt dan gesproken?

Hoe ziet de bestaande praktijk van engagement eruit?

Van der Put: ‘Wij hebben Hermes Equity Ownership Services, een van de leidende dienstverleners op het gebied van verantwoord beleggen, gevraagd om naar onze beleggingen te kijken en volgens ons beleid daarop invloed uit te oefenen. Via Hermes treden we met andere institutionele beleggers in en buiten Nederland als één gesprekspartner op en zijn ondernemingen waarin we beleggen meer bereid voorstellen van ons over te nemen. Dat is een efficiënte methode. Wij sluiten ook bedrijven uit, bijvoorbeeld die in bont zitten of clusterbommen produceren.’ Slager: ‘De keuzes die wij maken, liggen dichter bij huis. Wij gaan na of er in de activiteiten van onze externe

Janssen Groesbeek: ‘Dat hangt van de onderneming af. Het kan de CEO zijn, de CFO, de president-commissaris, een combinatie daarvan. Het betreft meestal een initiatief van Eumedion-deelnemers, van beleggers, maar een beursgenoteerde onderneming kan Eumedion ook bellen en zeggen: wij willen graag met onze beleggers praten, kunnen jullie dat organiseren? Overleg kan van twee kanten geïnitieerd worden.’ Eelens: ‘Hoe gaat Eumedion om met engagement van institutionele beleggers die niet hebben belegd in het bedrijf waarmee wordt gepraat?’ Janssen Groesbeek: ‘Vooralsnog hebben we van twee vermogensbeheerders, Triodos en Sparinvest, het verzoek

Jeroen Kakebeeke is sinds 2008 werkzaam bij Grafische Bedrijfsfondsen. Hij is in dienst getreden als Portfolio Manager Externe Aandelen, recent zijn daar Hedge Funds aan toegevoegd. Van 2001 - 2008 was hij portefeuille manager van interne aandelenportefeuilles, met AuM tot EUR 1 mrd. Kakebeeke begon zijn financiële loopbaan als buy side analist in de ICT-sector. Hij studeerde in 1996 af als Bedrijfseconoom met specialisatie Financiering & Beleggingen aan de Erasmus Universiteit te Rotterdam. Daarna rondde Kakebeeke de VBA opleiding aan de Vrije Universiteit te Amsterdam af en heeft hij zes artikelen voor professionele beleggers gepubliceerd.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

gekregen zich te mogen aansluiten bij gesprekken met bedrijven waarvan zij nog geen aandeelhouder zijn. Maar de deelnemers van Eumedion verschillen nog van mening of ze dat wel willen.’

resources beschikt. Als ik weet dat Amerika sneller waterstress zal krijgen dan Europa, ga ik op een andere manier naar mijn beleggingen in Amerikaanse staatsobligaties kijken.’ Hoe?

Hoe bepalend zal een thema als waterstress zijn voor de asset allocatie van beleggers over 5,10, 20 jaar?

De Berg: ‘Het ligt eraan hoe innovatief we zijn in investeringen op watergebied. Waterstress is een heel belangrijk thema, onder andere in de voedselproductie. Achter de wereldwijde voedselstromen zitten waterstromen en daarachter zitten waterbronnen. Het is van levensbelang dat die op peil worden gehouden. In Azië en de Verenigde Staten worden al heel veel bronnen overgepompt, wat wil zeggen dat er meer water omhoog gepompt wordt dan er bijkomt. Daar lopen we tegen grenzen aan. Er is wel veel te winnen door in de voedselproductie efficiënter met water om te gaan.

De Berg: ‘De Verenigde Staten hebben nu al last van schuldenstress. Als daar nog eens waterstress bijkomt omdat ze sterk op agrocultuur zijn gericht, worden Amerikaanse staatsobligaties financieel minder aantrekkelijk. Beleggers wijzen graag naar de MSCI World Index, maar die zegt mij niets meer. Wij willen wel exposure hebben naar emerging markets, maar welke dan? Willen we inspelen op de opkomende middenklasse, op consumentenproducten waar iedereen het over heeft, hoe dan? Wij weten heel weinig van de daadwerkelijke exposure. Ik ben nog niemand tegengekomen die klip en klaar kan zeggen wat de omzetverdeling over de verschillende regio’s in de MSCI World Index is.’

Als het om de asset allocatie gaat, moeten beleggers wel weten wat de footprint van de geproduceerde goederen is: waar wordt het benodigde water vandaan gehaald? Dat geldt ook voor vastrentende waarden als staatsobligaties. Als ik weet dat een land beschikt over veel resources kijk ik toch op een andere manier tegen de staatsschuld van zo’n land aan dan tegen de schuld van een land dat maar over weinig

Van der Put: ‘De Berg is op zoek naar kennis en mist eigenlijk de researchcapaciteiten om daarin te voorzien. Maar voor alle gestelde vragen zijn oplossingen te vinden. Onze aandelenportefeuille wordt gevolgd door Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Vijf jaar geleden hebben we met FDA een methode ontwikkeld om verantwoord beleggen te analyseren. In de overwegingen om wel of niet te kopen worden 25

Jeroen van der Put is directeur bij Media Pensioen Diensten, de uitvoeringsorganisatie van PNO Media en PNO Ziektekosten. Zijn directe verantwoordelijkheid betreft beleggingen, beleid en onderzoek, ICT, finance en control. Daarvoor was Jeroen CFO/COO van Robeco Bank Belgium en directeur van IRIS, het toenmalige beleggingsresearch en publishinghuis van Rabobank en Robeco. Jeroen heeft econometrie gedaan aan de Erasmus Universiteit en is bij IRIS begonnen als kwantitatieve analist en belegger.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel pensioenfondsen

Alfred Slager is werkzaam bij Stork Pensioenfonds als CIO, en onderzoeker aan de Universiteit van Tilburg. Eerder was hij bij PGGM beleggingsstrateeg en van 2004 tot 2007 docent aan de Rotterdam School of Management, en tussen 1995 en 2000 vermogensbeheerder bij Fortis Investments. Hij is in 2004 gepromoveerd aan de Erasmus Universiteit. Hij onderzoekt en publiceert over governance en beleggingsprocessen van pensioenfondsen. Zijn meest recente boek is “Investment Beliefs: A positive approach to institutional investing”, geschreven met Kees Koedijk.

Ook pensioenfondsen die in de problemen zitten, moeten duurzaam beleggen, maar eerst dient het huis op orde te zijn. duurzaamheidsparameters meegenomen. De portefeuille presteert zeer goed: 3 procent outperformance per jaar.’ De Berg: ‘Mij is niet bekend dat pensioenfondsen zich hebben aangesloten bij het innovatieplatform. Innovatie moet uiteindelijk leiden tot versterking van de reële infrastructuur en ik vind dat pensioenfondsen meer in infrastructuur moeten beleggen. We weten dat van de 100 innovaties er misschien maar 5 een daadwerkelijke impact gaan hebben, maar die hebben we wel nodig.’ Vlietman: ‘Op dit moment zitten nogal wat pensioenfondsen in de problemen. Die moeten er in de eerste plaats voor zorgen dat het huis op orde komt en hun aandacht met name richten op wat ik maar hun gewone processen noem. Daarnaast moet je kijken naar duurzaam et cetera. Daarbij speelt de grootte van pensioenfondsen een belangrijke rol. Is een pensioenfonds met een belegd vermogen van 500 miljoen euro nog wel levensvatbaar? Volgens De Nederlandsche Bank zal het aantal pensioenfondsen de komende drie tot vijf jaar verminderen van ongeveer 600 tot 100. Het gevolg daarvan is schaalvergroting en dat is goed. Een pensioenfonds met een belegd vermogen van, zeg 200 miljard euro, kan alles waar wij het over hebben veel makkelijker aansturen dan een klein fonds. Als je een ton moet betalen voor een continuïteitsanalyse, is dat voor een klein pensioenfonds een behoorlijke uitgave, maar voor een heel groot fonds is dat echt een cijfer achter de komma.’ Janssen Groesbeek: ‘Je kunt niet zeggen dat het huis eerst op orde moet worden gebracht en dat je daarna misschien wel weer naar duurzaam et cetera gaat kijken.’ 72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Vlietman: ‘Dat heb ik niet zo gezegd. Ook pensioenfondsen die in de problemen zitten, moeten duurzaam beleggen, maar eerst dient het huis op orde te zijn.’ Janssen Groesbeek: ‘Nadat je het huis op orde hebt gebracht, duiken de macro-problemen op waar Marcel de Berg het over had. Dan zit Amerika tot over zijn nek in de schulden en is de dollar gekelderd. Het rendement dat een pensioenfonds heeft gemaakt op zijn Amerikaanse beleggingen is het dan kwijt door het valutarisico, als dat tenminste niet afgedekt is.’ Slager: ‘Dat op een gegeven moment de schuldenlast van de Verenigde Staten uit zijn proporties loopt met consequenties voor de waarde van de dollar, is onderdeel van de normale macro-economische analyse. De andere thema’s die aan de orde zijn gekomen, of het nu water is of voedsel- of energieschaarste of wat dan ook, materialiseren zich in de loop van de tijd, maar zijn nog steeds niet erg tastbaar.’ Janssen Groesbeek: ‘Ik ben een degelijk opgevoede econoom, maar ik blijf me erover verbazen dat je in de analyse van de dollarontwikkeling wel componenten meeneemt als de gedragingen van de regeringen in Griekenland en Portugal en de Europese Centrale bank, wat ook niet-financiële risico’s zijn, en vervolgens stelt: over water en energie kan ik eigenlijk niets zeggen. Dat is raar.’ Slager: ‘Ik beweer niet dat je over water en energie niets kunt zeggen. Je kunt bijvoorbeeld dwarsdoorsnedes van je portefeuille maken en kijken waar welk thema de portefeuille raakt. Dat zijn zinnige assessments waar ik me heel wat bij kan voorstellen. Maar aan het eind van de rit zit je met risico’s die je niet concreet hard kunt maken. Wij weten niet wat de invloed van waterschaarste is op een belegging.’ De Berg: ‘De rendement-risicoverhouding is verre van tastbaar. Die is niet concreet te maken, want gebaseerd op modellen, op aannames. Als het aan mij ligt schaffen we nog vandaag alle ALM-modellen af. Dan wordt er misschien wel gekeken naar zogenaamde niet-tastbare elementen.’

Rob Vlietman is pensioendeskundige van CNV Vakmensen en participeert als bestuurder in een aantal Bedrijfstak pensioenfondsen alsmede in Financiële Commissies en een Audit Commissie. Daarnaast adviseert hij bestuurders bij Bedrijfstak pensioenfondsen en beantwoordt hij vragen van bestuurders over Ondernemings pensioenfondsen.

Vlietman: ‘We zijn, als gezegd, gebonden aan de Pensioenwet, het Financieel Toetsingskader, de toezichthouder. Je kunt niet zonder een ALM-studie.’ Van der Put: ‘Je moet je afvragen wat het doel is van een ALM-studie. Het is een studie die voor pakweg de komende 15 jaar in kaart brengt wat de gevolgen van een bepaald beleid zijn. Hierbij laat je zien wat de gevolgen zijn van beleidskeuzes voor indexatie, dekkingsgraadontwikkeling en al die andere zaken die van belang zijn voor je deelnemers. Hiermee zeg ik niet dat je dat alleen met de standaardmodellen hoeft te doen, maar je zou juist via een fundamentele analyse en stresstesten meer elementen kunnen meenemen.’ Eelens: ‘Het is belangrijk dat gebruikers van een ALM-studie zich bewust zijn van de onzekerheid van de output. We beschikken niet over informatie over de toekomst en daarom moeten we het doen met de informatie die we wel hebben, waaronder die van het verleden. Het is onhandig daar geen gebruik van te maken.’

Janssen Groesbeek: ‘De zwakke plek van alle pensioenfondsen en vermogensbeheerders is dat zij vooral duurzaam beleggen met de nadruk op een betere rendement-risicoverhouding in hun portefeuilles, niet vanwege het belang van duurzame ontwikkeling of het feit dat ze universele aandeelhouders zijn en een bredere verantwoordelijkheid dragen voor de samenleving. Gelukkig is maatschappelijk verantwoord ondernemen wereldwijd een hygiënefactor aan het worden en als je daar je beleggingen niet op afstemt, krijg je problemen en moet je aan je deelnemers uitleggen waarom het rendement van hun pensioengeld slechter is geworden.’

Als het aan mij ligt schaffen we nog vandaag alle ALM-modellen af.

Conclusie

Pensioenfondsen moeten beleggen, want anders maken ze onvoldoende rendement om aan hun verplichtingen te voldoen. Dat moet echter wel op een verantwoorde manier gebeuren. Niet alleen vanwege het financiële rendement, maar ook omdat pensioenfondsen een maatschappelijke taak hebben: zij moeten de belangen van al hun stakeholders behartigen. Immers, als bijvoorbeeld de gevolgen van goed renderende pensioenbeleggingen zijn dat bijvoorbeeld de ziektekosten en elektriciteitsrekeningen sterk omhooggaan, omdat er niet is geïnvesteerd in een beter milieu of hernieuwbare energie, wordt de koopkracht van de gepensioneerde volledig uitgehold. In de beleggingsprocessen moeten dus behalve financiële criteria ook factoren op het gebied van milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur worden

geïntegreerd. Pensioenfondsen zijn geen charitatieve instellingen: het gaat altijd om een afweging van rendement en risico. Volgens enkele discussiedeelnemers is die rendement-risicoverhouding echter verre van tastbaar en eigenlijk niet concreet te maken, omdat zij is gebaseerd op modellen en de aannames die daarin worden gestopt. In dit verband werd er door diezelfde deelnemers voor gepleit ALM-studies maar af te schaffen. Dat gaat de anderen echter veel te ver. Ten eerste omdat De Nederlandsche Bank dergelijke studies voorschrijft en ten tweede omdat een ALM-studie in kaart probeert te brengen wat de gevolgen van beleidskeuzes mogelijk zijn voor bijvoorbeeld indexatie en dekkingsgraad. Wel is het belangrijk dat alle gebruikers van een ALM-studie zich bewust zijn van de onzekerheid van de uitkomsten. « NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Vice geeft outperformance, maar….. Deugdzaam beleggen kan ook lonend zijn Door Harry Geels

Het Vice Fund, het beleggingsfonds dat belegt in minder deugdzame aandelen uit de tabak-, drank-, wapen- en gokindustrie, wist de laatste maanden met succes het nieuws te halen. Beleggen in ‘sin stocks’ zou werken. Dat dit inderdaad klopt wordt niet alleen aangetoond door de rendementen van het Vice Fund zelf. Er zijn diverse wetenschappelijke onderzoeken die wijzen op outperformance van ‘sin stocks’. Wat echter gemakshalve vergeten wordt, is dat ook beleggen in deugdzame aandelen lonend kan zijn.

Waarom zoveel aandacht voor dit fonds, dat eind oktober maar $76,46 miljoen onder beheer had, hetgeen weinig is voor een fonds dat zich richt op de grotere Amerikaanse ondernemingen? De media vonden het blijkbaar een leuk onderwerp, een fonds dat belegt in zogeheten ‘sin stocks’ en het daarmee beter heeft gedaan dan de markt. En dat ook nog eens in een omgeving waarin steeds meer, vooral institutionele beleggers, op zoek gaan naar deugdzame aandelen. De goede resultaten van het Vice Fund komen niet uit de lucht vallen. Er is namelijk genoeg wetenschappelijk onderzoek dat aantoont dat het beleggen in niet-deugdzame aandelen werkt. Aan de andere kant, en dat wordt vaak even 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Figuur 1. Vice versus tegenpolen en SP500

260 240 220 S&P 500 NR USD

200

Vice

180

Timothy Plan Large/MidCap Value A LW

160

Ave Maria Catholic Values

140 120 100

09 g.

g. Au

07 Au g. 08

Au g.

g. 05 Au g. 06

g. 04 Au

80 Au

et Vice Fund heeft met succes diverse malen het nieuws gehaald. Tot en met oktober behaalde het fonds dit jaar een rendement in Amerikaanse dollars van 16,61% en deed het daarmee 8,18% beter dan de S&P500 TR. Het fonds heeft het sinds zijn ontstaan in 2002 zes keer beter gedaan dan de benchmark. In twee jaren, om precies te zijn de jaren 2008 en 2009, liet het een underperformance zien. In 2009 kon het de index van de 500 grootste Amerikaanse ondernemingen in het geheel niet bijhouden, en stond er aan het eind van dat jaar een underperformance van 13,75% op de borden. Het was toen bijna het slechtste fonds uit het universum van Amerikaanse beleggingsfondsen in het segment Largecap Blend. Vanaf het ontstaan van het fonds is er echter sprake van een duidelijke outperformance. Wie in augustus 2002 met $10.000 in het Vice Fund was gestapt, had eind oktober dit jaar $18.515 op de rekening staan, tegenover $14.665 met de S&P500 (bron: Morningstar).

Bron: Morningstar

gemakkelijk vergeten, kunnen ook beleggingsfondsen die SRIprincipes (Socially Responsible Investing) hoog in het vaandel hebben, goede resultaten boeken.

Deugdzaam loont ook In het segment US Largecap Blend zitten twee opvallende tegenpolen van het Vice Fund: Timothy Plan Large/Mid-cap Value en Ave Maria Catholic Value. Het Timothy Plan Large/ Mid-cap Value-fonds maakt onderdeel uit van de Timothy Plan family of funds, die specifieke morele maatstaven hanteren

bij het beleggen in aandelen. Er wordt vooral gezocht naar bedrijven die de culturele degradatie van de samenleving vermijden. De beheerder werkt hier met zogeheten ‘negative screens’, waarbij op basis van allerlei criteria aandelen uit het beleggingsuniversum worden geschrapt. Zo wordt er niet belegd in bedrijven die actief zijn met zaken als abortus, pornografie, alcohol, tabak en gokken. Timothy Plan Large/ Mid-cap Value bestaat al sinds 1999 en heeft sinds het bestaan een mooie outperformance opgebouwd ten opzichte van de S&P500. Opvallend is overigens dat, net als bij het Vice Fund, ook bij Timothy Plan Large/Mid-cap Value 2008 en 2009 moeilijke jaren waren, met een flinke underperformance ten opzichte van de S&P500. De beleggingsfondsen van Ave Maria beleggen niet in aandelen die de principes van de katholieke kerk overtreden, zoals pornografie en het ondermijnen van het huwelijkssacrament. Dit fonds heeft een wat afwijkend trackrecord. Hier was geen sprake van underperformance in 2008 en 2009, maar juist wel weer in 2006 en 2007. De fondsbeheerders hebben in de loop der jaren een voorkeur gehad voor midcapaandelen, dit verklaart mogelijk het wat afwijkende prestatiegedrag. In figuur 1 is te zien dat zowel het Vice Fund als de twee hier besproken ‘virtue funds’ een vergelijkbare outperformance hebben, gerekend vanaf augustus 2002, de maand waarin het Vice Fund zijn start had.

Wetenschappelijke studies Er zijn diverse wetenschappelijke studies uitgevoerd naar zowel de rendementen van ‘sin’ als ‘virtue stocks’. ‘Sin stocks’ boeken betere rendementen dan andere aandelen, omdat bepaalde typen beleggers, vooral zij die verantwoord willen beleggen, dergelijke aandelen negeren, waardoor ze ondergewaardeerd zijn. Fondsbeheerder van het Vice Fund, Jeff Middleswart, verwoordt het bestaansrecht van zijn fonds overigens anders. Hij gelooft dat de niet-deugdzame industrieën in diverse economische cycli kunnen renderen. ‘Ook in onzekere tijden, blijven mensen roken en gokken’, zo zegt hij. Sterker nog, dit soort gedrag kan zelfs in stressperioden toenemen. In veel niet-deugdzame industrieën is er volgens hem ook minder concurrentie dan gewoonlijk, door oligopolieën bijvoorbeeld. Veel bedrijven hebben ook stabiele inkomstenstromen, waaruit weer keurige dividenden worden ontvangen die gemiddeld hoger liggen dan die van alle S&P500-bedrijven. Hoe dan ook, in de wetenschap is voor ‘sin stocks’ de ‘shunned-stock hypothesis’ ontwikkeld, die voorspelt dat sociaal-controversiële aandelen tegen lagere prijzen verhandeld worden, omdat ze worden vermeden door beleggers die het kopen van dit soort aandelen niet consistent vinden met hun maatschappelijke en persoonlijke waarden. Diverse wetenschappers hebben aangetoond dat er inderdaad genoeg van dit soort beleggers zijn die vraag- en aanbodverhoudingen van verschillende soorten aandelen zodanig kunnen beïnvloeden, dat er anomalieën ontstaan.

‘Sin stocks’ boeken betere rendementen dan andere aandelen omdat bepaalde typen beleggers dergelijke aandelen negeren, waardoor ze ondergewaardeerd zijn. De ‘sin stocks’, ofwel aandelen die genegeerd (‘shunned’) worden, boeken bovengemiddelde rendementen. Uit een onderzoek van Jeroen Derwall, Kees Koedijk, en Jenke Ter Horst, getiteld ‘A tale of values-driven and profit seeking social investors’ van juli 2010, bleek dat over de periode 1992 tot en met 2008 de ‘shunned stocks’ een gemiddeld rendement hadden van 11,72% per jaar, met een volatiliteit van 15,80%. Het rendement was 2,5% hoger dan een door hen samengestelde portefeuille van aandelen die heel goed scoorden op basis van werknemersrelaties. Ook de volatiliteit van de ‘sin stocks’ was 2,35% lager dan die van de ‘sociale’ ondernemingen. Derwall e.a. troffen in hun studie een zestal andere wetenschappelijke onderzoeken aan die deze conclusie reeds eerder trokken. Een van deze zes onderzoeken is die van Statman en Glushkov ‘The wages of social responsibility’, uit 2009. Zij onderzochten 2.955 bedrijven, waarvan ze er 198 vonden die te boek konden worden gesteld als ‘shunned’, of ‘sin’. Deze aandelen behaalden significante outperformance ten opzichte van rendementen die kunnen worden afgeleid uit een evenwichtsmodel als het CAPM of het driefactormodel van Fama en French. Tegenover de ‘shunned-stock hypothesis’ staat de ‘erros-inexpectations hypothesis’ die voorspelt dat ook SRI superieure prestaties kan leveren, omdat beleggers systematisch het belang van CSR (Corporate Social Responsibility) op de toekomstige kasstromen van bedrijven onderwaarderen. Er zijn wetenschappelijke bewijzen dat bedrijven die positief scoren op milieu en sociale aangelegenheden het op de beurs beter doen dan bedrijven die laag scoren op deze verantwoorde aspecten. Het gaat hier dan om de zogenaamde ‘positive screens’, waarbij bedrijven hogere scores krijgen al naar gelang bedrijven meer CSR-activiteiten ontplooien. De zogeheten ‘best-in-class’ bedrijven presteren dan bovengemiddeld. Het punt met de ‘errorsin-expectations hypothesis’ is dat beleggers fouten in hun waarderingsverwachtingen hebben, maar dat die hersteld kunnen worden. Er zijn perioden geweest waarin bijvoorbeeld eco-efficiënte bedrijven superieure risicogecorrigeerde resultaten hebben behaald, maar daar staan recentere studies tegenover die niet meer in staat zijn geweest outperformance te vinden voor milieutechnisch verantwoorde portefeuilles. NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

160

140 STOXX Europe Sustainability TR EUR

120

MSCI Europe NR EUR

100

t.1 Ok

t.0 Ok

t.0

t.0 Ok

t.0

t.0 Ok

t.0

60 Ok

In de eerder genoemde studie van Statman e.a. bleek dat bedrijven die hoog scoren op sociaalverantwoordelijke karakteristieken het beter deden dan bedrijven die lage scores kregen. Voor hun analyse van de zogeheten positieve bedrijven, ontwikkelden de onderzoekers een lijst van bedrijven met hoge sociaalverantwoordelijke scores. Ieder bedrijf kreeg een score op basis van het verschil van plus- en minpunten. De hoogste score (eind 2006) werd genoteerd bij Hewlett-Packard (+12), de laagste bij Wal-Mart (-9). Ter vergelijking: de gemiddelde score voor bedrijven uit de DS400 Index (voorheen de Domini Social Index) had eind 2006 een score van +0,65, tegenover -1,55 voor de S&P500-bedrijven. De onderzoekers concludeerden dat in hun onderzoeksperiode, die liep van 1992 tot eind 2006, over het algemeen bedrijven met hoge sociale scores betere beursprestaties lieten optekenen dan bedrijven met lage scores. De markt als geheel bestaat uit beter presterende ‘sin stocks’, maar tegelijkertijd ook uit beter presterende bedrijven die hoge scores voor deugdzaamheid krijgen (en de grote middenmoot natuurlijk). Dit verklaart wellicht de conclusie van veel wetenschappelijke studies die voor het gemiddelde van de SRI-fondsen of -indices geen outperformance kunnen vinden ten opzichte van een brede marktindex. De brede markt bevat immers ook de in potentie goed presterende ‘sin stocks’. Veel duurzame indices lopen inderdaad in de pas met de bekende indices die niet op duurzaamheid gebaseerd zijn. Zie figuur 2 waarin de Dow Jones Stoxx Europe Sustainability vanaf oktober 2001 wordt afgezet tegen de MSCI Europe. De duurzaamheidsindex loopt aardig in de pas met de MSCI Europe (hoewel deze wel iets achterblijft). Derwall e.a. zeggen bovendien, tot slot, terecht dat SRI een multidimensionaal begrip is. Ze suggereren het begrip op te splitsen, eigenlijk in twee dimensies: de verschillende soorten duurzaamheidsfactoren (bijvoorbeeld milieu, werknemersrelaties e.d.) en de geldelijke of nietgeldelijke motieven/voordelen die de belegger per segment factoren kan hebben. Het multidimensionale karakter van deugdzaamheid kan leiden tot verschillende perspectieven op de prestaties van SRI. Het is goed mogelijk dat een bepaalde vorm van deugdzaam beleggen voor een kortere of langere periode tot outperformance kan leiden. Er is echter nog veel research nodig. Maar het is goed te weten dat er tegenover de outperformance van ‘sin stocks’, ook potentieel goed presterende ‘virtue stocks’ bestaan. «

Figuur 2. Duurzaam in de pas met de brede marktindex

Een vergelijkbare situatie zien we terug bij de eerder genoemde studie van Derwall e.a. De superieure rendementen van een aandelenportefeuille van bedrijven die hoog scoren op het gebied van werknemersrelaties liepen gedurende de onderzoeksperiode terug van 5,62% per jaar naar 2,81%. Dit zou volgens de wetenschappers impliceren dat beleggers beter worden in hun capaciteiten de effecten van dit soort positief sociaal gedrag van ondernemingen op de fundamentele waarde ervan in te schatten, ergo, hun inschattingsfouten in de verwachtingen te verminderen.

Bron: Morningstar

Figuur 3. Vice Fund top15 Holdings

Philip Morris

12,69%

Lorillard

9,04%

Altria Group

6,76%

Carlsberg

6,44%

Diageo

5,02%

Lockheed Martin

4,60%

SABMiller

3,95%

Northrop Grumman

3,75%

General Dynamics

3,62%

Raytheon

3,51%

Fidelity Institutional Money Market Fund

3,43%

Wynn Resorts

3,14%

British American Tabacco

3,08%

Anheuser-Busch InBev

2,83%

Bally Technologies

2,78

Vice Fund Naam: Vice Fund Beheerder: USA Mutuals Opgericht: augustus 2020 Beheerder: Jeff Middleswart (sinds 9/2/2010) AUM: $76,46 miljoen (per 31/10/2010) Minimale inleg: $2.000 Benchmark: S&P500 TR Tickerymbool: VICEX Doelstelling van het fonds: Langetermijngroei middels beleggen in Amerikaanse large- en midcap aandelen, waarbij minimaal 80% van de portefeuille bestaat uit aandelen van de volgende sectoren: alcoholische dranken, tabak, gaming en wapenindustrie/luchtvaart (in kas of aan kasgelijkende beleggingen mag maximaal 20% belegd worden).

Afgelopen najaar werden AkzoNobel en Philips opgeschrikt doordat zij plotseling uit de koppositie van een toonaangevende sustainability index werden gehaald. Shell werd zelfs geheel uit deze prestigieuze index verwijderd vanwege haar activiteiten in Nigeria en de onderneming haastte zich te zeggen dat zij zich compleet zou gaan terugtrekken uit dit land.

Foto: Archief Forman Investor Relations

column

Jeroen Mol, Managing Partner bij Forman Investor Relations in Den Haag

Ranking the stars

e duurzaamheidlijstjes zijn ‘hot’ vandaag de dag en als je prestige zoekt kun je maar beter bovenaan staan. Afgelopen jaren hadden AkzoNobel, DSM, Philips, Shell, TNT en Unilever steevast hoge scores op de Dow Jones Sustainability Index (DJSI). Maar hoe zat het ook alweer met de criteria voor deze toonaangevende index? Is het niet een beetje raar dat je als vermoedelijk meest vervuilende industrie, de olie & gassector, in zo’n topranking terecht kunt komen? Neen, het gaat om de relatieve positie dus ook de zwaarst vervuilende industrie mag enkele vertegenwoordigers leveren. Riekt dit niet naar volksverlakkerij of willekeur? De meetbaarheid van ESG-criteria voor deze duurzame indices vormt een groot probleem. Je wilt immers de zachtere waarden ofwel niet-financiële gegevens kwantificeerbaar maken en vervolgens in ratio’s rangschikken. Op het gebied van Governance hebben we de laatste jaren grote stappen gezet. Mede dankzij de reductie van CO2-uitstoot zijn we ook met Environment al een aardig eind op weg. Groen is goed voor de samenleving en wij, moralisten, streven allen naar een betere wereld. Trouwens, juist in een periode van economische krimp of stagnatie kun je als onderneming excelleren op het gebied van duurzaam produceren. De wens om duurzaam ‘best in class’ te zijn, hoeft niet als pr-gereutel te worden afgedaan. Het begrip duurzaam ondernemen is inmiddels gelijkwaardig aan het begrip innovatief ondernemen. Natuurlijk wil je daar ‘meer’ van hebben, maar het is wel zo dat het bij duurzaam soms juist om ‘minder’ of ‘genoeg’ gaat. Maar tegelijkertijd wil iedereen meer doen met minder medewerkers. Maar hoe zit het dan met Social? Bij Philips halveerde het aantal medewerkers de laatste tien jaar, mede als gevolg van deconsolidaties; bij

AkzoNobel liep dit met 25% terug. Over organische groei van de werkgelegenheid rapporteren ondernemingen vandaag de dag niets meer en in de pensioenrechten van werknemers wordt steeds verder gesneden. Is dat sociaal verantwoord beleid? Terwijl de raad van bestuur er met onverantwoord hoge topsalarissen vandoor gaat, worden soms massaontslagen aangekondigd. Soms worden bonussen gekoppeld aan bepaalde duurzaamheidcriteria, zeg maar een betere bedrijfsbonus (BBB). Het klinkt natuurlijk fantastisch als je in de boardroom zegt dat de doelstellingen voor reductie van de ecologische footprint zeer vernieuwend zijn. Onlangs lanceerde Unilever het begrip ‘license to grow’. Lijkt trouwens op ‘license to operate’ dat Shell vlak na de Brent Spar affaire bedacht. Hoezo spreekt de was- en voedingsmiddelengigant trouwens van groei? Haar werkgelegenheid liep de afgelopen tien jaar bij een gelijkblijvende omzet met 35% terug. Is dat een sociale groei? In het institutioneel vermogensbeheer staat duurzaam ondernemen nog in de kinderschoenen aangezien wereldwijd naar schatting minder dan 5% van de beleggingen sociaal verantwoord is. Omdat de cumulatieve rendementen sinds de kredietcrisis vrijwel overal onder water staan, is het zaak eerst de pensioensector weer financieel gezond te krijgen. Maar dat zal op verantwoorde wijze moeten gebeuren. Liever iets minder welvarend, maar iets meer sociaal welzijn. Ondertussen laat Robeco-dochter SAM flink punten liggen door haar volledige gebrek aan transparantie in deze kwestie van ‘ranking the stars’ ten behoeve van DJSI. Het feit is dat zij met verouderde software werkte waardoor de index wellicht reeds enkele jaren geleden had moeten worden aangepast en vele ondernemingsbestuurders dus achteraf bezien wellicht ten onrechte een BBB ontvingen. NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

RONDE TAFEL consultants

ronde tafel 2

Duurzaam Beleggen Consultants Door Harry Geels

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

Er wordt veel gepraat over duurzaam beleggen. De meeste pensioenfondsen werken als het om duurzaam of verantwoord beleggen gaat echter nog vooral vanuit het defensief, voorkomen dat er reputatieschade wordt geleden, door bijvoorbeeld aandelen of obligaties van bedrijven die clusterbommen maken, uit te sluiten. Willen we duurzaam beleggen echter meer draagvlak geven, dan zullen er nieuwe stappen moeten worden gezet. Daar komt nog veel bij kijken, zo blijkt uit het rondetafelgesprek met de consultants. Vanuit de pensioenfondsen moet bijvoorbeeld de echte overtuiging, het geloof, nog veel meer tot wasdom komen. De deelnemers zelf, maar vooral ook de overheid en toezichthouders, moeten daarnaast nog belangrijke bijdragen leveren. NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel consultants

voorzitter Robert Klijn, Fair Impact

deelnemers Tobias Bastian, Deloitte Jelle Beenen, Mercer Investment Consulting Floris Lambrechtsen, Double Dividend Hilmar Nierop, zelfstandig Consultant Robert Rubinstein, TBLI Masja Zandbergen, WEL Duurzaam

Hoe definiëren we het begrip duurzaam eigenlijk, er lijkt nogal wat discussie mogelijk?

Masja Zandbergen: ‘De termen duurzaam en verantwoord beleggen worden door elkaar gebruikt. Beide staan voor het rekening houden in het beleggingsbeleid met milieu, sociale en corporate governance factoren (Environment, Social en Governance: ESG). Dit kan op verschillende manieren. Duurzaam beleggen wil ik nadrukkelijk scheiden van verantwoord beleggen. Dit laatste bestaat wat mij betreft uit minimale uitsluitingen, ‘active ownership’ (engagement en stemmen) of zelfs een volledige integratie van ESG-factoren in het selectieproces. Duurzaam beleggen bevat best in class beleggingen (hierbij worden geen sectoren uitgesloten, maar wordt gekeken hoe de individuele ondernemingen scoren op criteria als milieubeleid, arbeidsvoorwaarden, personeelsbeleid, transparantie en dergelijke), uitsluitingen op meerdere criteria en impact investing (rendementsbronnen die een maatschappelijke impact kunnen hebben). De impact op rendements- en risicokarakteristieken van een portefeuille zijn bij duurzaam beleggen veel groter dan bij verantwoord beleggen. Duurzaam beleggen is dan ook vaker ingegeven vanuit de noodzaak voor duurzame ontwikkeling.’

Floris Lambrechtsen: ‘Duurzaam vindt zijn basis in duurzame ontwikkeling, zoals voor het eerst weergegeven in het Brundtland rapport Our Common Future uit 1989. De toename van de wereldbevolking en consumptiepatronen staan daarin centraal. Hoe gaan we voorzien in alle behoeften? Sociale aspecten, zoals een gelijkere inkomstenverdeling en het inspelen op toekomstige generaties, spelen daarbij een rol. Bij verantwoord beleggen draait het meer om het proces, minder om de inhoud. Dan gaat het om vragen als: hoe vullen we duurzaam beleggen in? Denk bijvoorbeeld aan het incorporeren van ESG-factoren in het beleggingsproces. Daarbij gaat het ook om transparantie, alignment of interest, en de traditionele zaken die bij vermogensbeheer spelen.’ Als we duurzaam beleggen adviseren, hoe gaan we dat dan bij de uitvoerders neerleggen?Welke oplossingen dragen we aan?

Jelle Beenen: ‘Wat ik zie is dat er op verantwoordingsniveau een meer algemeen beleid geformuleerd wordt. Maar als je dan kijkt naar de niveaus die het uiteindelijk uitvoeren blijkt dat de praktijk een stuk weerbarstiger is. De wereld bestaat niet alleen uit ethische of niet-ethische, of duurzame en nietduurzame beleggingen. Sommige dilemma’s zijn technisch van

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

De prijzen van producten die bedrijven maken, representeren niet de werkelijke maatschappelijke en milieukosten. aard, en daar kunnen consultants bij ondersteunen. Maar veel beslissingen raken de ethiek en identiteit van de organisatie en zijn niet gemakkelijk en eenduidig te beantwoorden, vooral als de uitvoering vaak geen verdere ondersteuning krijgt van het verantwoordingsniveau. Daardoor zie je regelmatig dat op uitvoeringsniveau een antipathie ontstaat tegen duurzaam beleggen. Er ontstaat snel een angst dat er foute beslissingen worden genomen. De uitvoerende medewerkers moeten beslissingen nemen die niet zwart of wit zijn. Een voorbeeld is de ambitie om de CO2-uitstoot te verlagen. Dan ontstaat bijvoorbeeld de vraag hoe met kernenergie om te gaan. Of biofuels. Eerst dachten we dat deze brandstoffen een goed idee waren, maar later kwamen hier in de media negatievere berichten over. Hoe ga je daar dan mee om? Het is eigenlijk beter als ideeën vanuit de uitvoering worden bedacht en gedragen, dat men daar zelf bedenkt dat het zin heeft vanuit het beleggingsvak. En dat die ideeën dan ‘bottom-up’ naar de ‘board’ gaan. Het probleem is ook dat je zelf als pensioenfonds wel ambities kan formuleren, maar dat men eigenlijk ook moet weten hoe de deelnemers daar over denken.’

en controle, krijgt te weinig aandacht. Dat geldt zeker voor duurzaam beleggen, dat bovendien vaak niet met het overige beleggingsbeleid is geïntegreerd. De ‘ESG investment beliefs’ van een fonds moeten hun weerslag hebben op de organisatorische inrichting van het fonds. De ‘beliefs’ van externe vermogensbeheerders moeten aansluiten op die van het fonds. Consultants moeten bij hun ondersteuning van fondsen meer de nadruk leggen op deze governance aspecten en op de daarmee samenhangende operationele risico’s.’ Robert Rubinstein: ‘Ik hoor dit verhaal al vijftien jaar. Als de uitvoering het moeilijk heeft is blijkbaar niet iedereen overtuigd. Er wordt door de verantwoordelijken te veel over gekletst en te weinig ondersteuning naar beneden geboden. Dit komt enerzijds doordat er nog te weinig pijn door ze is ervaren, anderzijds door gebrek aan echt commitment. In een aantal Principles for Responsible Investment (PRI) is bijvoorbeeld ‘active ownership’ beschreven, een voorbeeld hiervan is APG. Het gebrek aan echte commitment geldt in alle gradaties, van duurzaam beleggen, tot verantwoord en ethisch beleggen, tot impact investing.’ Bastian: ‘Blijkbaar is het echte nut nog niet duidelijk.’ Zandbergen: ‘Het is inderdaad nog niet duidelijk welke toegevoegde waarde het voor een portefeuille heeft. Het draait eigenlijk allemaal nog steeds om het traditionele rendements- en risicodenken. De vraag is natuurlijk hoe de besturen het dan moeten insteken.’

Tobias Bastian: ‘Ik wil het plaatje nog breder trekken. Het gaat niet alleen om pensioenfondsen, maar ook bijvoorbeeld om verzekeraars. Wij hebben recent gepitcht voor een opdracht van een verzekeraar die ons vroeg om het geformuleerde beleid op bestuursniveau te implementeren in de hele organisatie. De directie wilde duurzaam beleggen, maar had hulp nodig om het breedgedragen in de organisatie weg te zetten. Voorkomen moest worden dat duurzaam beleggen opgelegd werd. Dat gaat namelijk niet werken.’

Rubinstein: ‘Veel meer pijn lijden, in termen van verlies! Een voorbeeld is BP. Uit het werk van analisten bleek dat BP veel minder investeerde, onder andere in veiligheid. De ramp in de Golf van Mexico was geen verrassing. Eigenlijk zijn de huidige ESG-principes bij bijna alle beleggers slechts gebaseerd op het voorkomen van reputatieschade. Er wordt puur vanuit het defensief gedacht. Laat besturen nu eens uitspreken dat de hele portefeuille ESG-‘proof’ moet zijn.’

Hilmar Nierop: ‘Dat wordt ook gesteld in het rapport van de Commissie Frijns. De uitvoering van het strategisch beleggingsbeleid, ook in termen van risicomanagement

Beenen: ‘Het probleem is ook dat de verantwoordelijken eigenlijk ook niet precies weten waarover het gaat. Dan weten de uitvoerders het natuurlijk ook niet.’

Tobias Bastian is director bij Deloitte. Hij is daar verantwoordelijk voor business development, relatiebeheer en de kwaliteit van dienstverlening met betrekking tot actuariële dienstverlening aan pensioenfondsen in Nederland. Hij heeft meer dan vijftien jaar ervaring in de pensioenconsulting en het outsourcen van werkzaamheden in de pensioenfondsenindustrie, met als motto ‘put your money where you mouth is’. Hiervoor heeft hij ook gewerkt bij Mercer (als Employee Benefit Consultant) en Hewitt Associates (als Sales en Account Manager).

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel consultants

Jelle Beenen is sinds mei dit jaar hoofd van Mercer Investment Consulting in de Benelux. Hij heeft een achtergrond als wiskundige/natuurkundige. Na gestudeerd te hebben aan de Universiteit van Twente is hij doctor Mathematical Physics geworden aan Imperial College London. Voordat hij in 2008 bij Mercer (in eerste instantie als Head of Financial Strategy Group) kwam werken, is hij bijna acht jaar Head of Alternative Beta bij PGGM Investments geweest. Daarvoor was hij ‘quant’ bij Rabobank en ABN Amro.

Rubinstein: ‘Laten we het in een nog breder perspectief plaatsen. De prijzen van producten die bedrijven maken, representeren niet de werkelijke maatschappelijke en milieukosten. Kijk naar de btw. De btw op een fiets is 19%, op een vliegreis 0%. De vliegtuigindustrie wordt zwaar gesubsidieerd, net als de olie-industrie, die jaarlijks $500 miljard belastingvoordelen krijgt. Niet alle externaliteiten zitten in de economische activiteiten. Dit geeft een divergentie tussen private en sociale kosten van producten. Als de externaliteiten er wel in zitten, dan kunnen beleggers duurzaam beleggen makkelijker uitvoeren. Helaas is dit niet het geval. En nog iets anders, wat is het opwaarts en wat is het neerwaarts potentieel van duurzaam beleggen? Zwaardere gradaties van duurzaam beleggen, als impact investing, brengen risico’s met zich mee. En dat is geen pluspunt in een omgeving waarin risico’s steeds meer beheerst moeten worden.’ Lambrechtsen: ‘De Commissie Frijns zegt dat sociale en milieuschade te zien zijn als beleggingsrisico’s, helaas zonder het goed inhoudelijk uit te werken. Er is echter geen duidelijke prikkel om goed naar duurzaam beleggen te kijken, omdat bestuurders er niet op worden afgerekend. Het is overigens wel legitiem om naar duurzaamheid te kijken. Dat is een stapje verder. We zien gelukkig allerlei activiteiten ontstaan. Het begint met wat ik noem de periferie van beleggen, zoals meer transparantie, uitsluitingen en actief stemmen. Het zijn nog zaken die de portefeuille niet direct raken. Langzaam komt de portefeuille wel aan de beurt, het is een proces. Helaas zijn pensioenfondsen goed in het naar elkaar kijken, in plaats van leiderschap te tonen.’ Nierop: ‘Goed dat er indices zijn voor duurzaam beleggen waarin de beleggingsperformance kan worden gespiegeld en dat pensioenfondsen op het punt van hun duurzaambeleggingsbeleid onafhankelijk worden gemonitord en gerangschikt, zoals in het VDBO rapport ‘Benchmark Responsible Investment by Pension Funds in the Netherlands 2009’. Daarvan gaat een heilzame werking uit op het gedrag en de voorkeuren van de beleggerskudde.’ Rubinstein: ‘Belangrijk is waarom pensioenfondsen duurzaam 82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

willen beleggen. Is het om een mooie jas aan te trekken? Willen ze reputatieschade voorkomen? Of gaat het er om een echt duurzame maatschappij te bouwen? Ik ken weinig pensioenfondsen die al bij dit laatste zijn aanbeland. Als we daar zouden zijn, hebben we ook helemaal geen beurs voor duurzame ondernemingen meer nodig.’ Het is een echt fundamentele discussie over duurzaam beleggen geworden. Zeer confronterend, maar ook zeer waardevol. Hopelijk kunnen de pensioenfondsen hier mee uit de voeten en duurzaam beleggen meer in de praktijk vormgeven en begeleiden. Dit vergt durf. De vraag is hoe we de regelgever zover krijgen om dit te ondersteunen.

Beenen: ‘Een duurzame maatschappij bouwen is niet de doelstelling van institutionele beleggers. Hun doelstelling is om pensioenen te betalen en dat moeten ze doen op een manier die hun deelnemers niet onplezierig vinden. Commissie Frijns zegt niet, althans zo interpreteer ik het, dat iedereen duurzaam moet beleggen; men moet de deelnemers consulteren. Probleem is dat dit een heel diffuse groep is.’ Rubinstein: ‘Eigenlijk zou het aan de deelnemer moeten liggen of hij meedoet, een opt-out of opt-in.’ Beenen: ‘Maar dat raakt het wezen van ons pensioenstelsel. Wij hebben collectieve regelingen, zo’n opt-out ligt moeilijk.’ Bastian: ‘Opvallend is ook de rol van de vakbonden, waarvan je zou verwachten dat ze sociale doelstellingen hebben. Je zou denken dat ze vanuit hun rol duurzaam beleggen veel meer op de agenda zetten. Je merkt hier weinig van.’ Rubinstein: ‘Nou, je ziet ‘het sociale’ wel in bescheiden mate terug als je kijkt hoe het er in de rest van de wereld aan toegaat. In de VS, waar de sociale aspecten een minder belangrijke rol spelen, staat duurzaam beleggen veel minder op de agenda dan in Europa. In Azië zien we verschillen per land.’ Beenen: ‘De hele focus is nu noodgedwongen korte termijn, gericht op zaken als de dekkingsgraad, de toezichthouders in het algemeen. Door diverse crises staat het huis in brand. Men

Floris Lambrechtsen is oprichter en managing director van Double Dividend, in 2007 gestart vanuit de overtuiging dat kapitaal beter benut kan worden ten behoeve van onze samenleving. Lambrechtsen heeft daarvoor ruim 8 jaar gewerkt bij KPMG Sustainability als adviseur verantwoord ondernemen. Hij is sinds 2000 actief op het gebied van verantwoord beleggen en was lid van het Expert Panel dat adviseerde bij de ontwikkeling van de Principles for Responsible Investment (PRI). Hij heeft een MBA in Environmental Management van TSM Business School in Enschede en stage gelopen bij de Foundation of International Environmental Law and Development (FIELD) in Londen. Hij studeerde af in Milieurecht aan de Rijksuniversiteit van Groningen.

is niet bezig met de lange termijn en welke rol duurzaamheid daarbij kan spelen.’ Lambrechtsen: ‘Het probleem hierbij is dat er eigenlijk sprake is van volledige anonimiteit: de deelnemers kennen de bestuurders en uitvoerders achter het pensioenfonds niet en het pensioenfonds kent de deelnemers niet, dan wel het bedrijfstakpensioenfonds kent de bedrijven niet waarin het belegt. Over en weer weten de partijen niet waar de centen naar toegaan. Gevolg is dat pensioenfondsen hierdoor hun legitimiteit kunnen verliezen. Het gevoel van solidariteit, wat in ons pensioenstelsel van groot belang is, gaat steeds verder achteruit. Je zult eigenlijk de deelnemers er individueel bij moeten slepen. Dat kan steeds beter, want IT/internet levert daar al de oplossingen voor. Pensioenfondsen moeten zich opnieuw gaan uitvinden. Pensioenfondsen moeten veel meer verhalen gaan vertellen en deelnemers uitnodigen met ze te gaan communiceren.’ Zandbergen: ‘Ik betwijfel of deelnemers hier geïnteresseerd in zijn. Willen ze niet gewoon een goed pensioen krijgen? Als dat laatste zo is, vraag ik me af of ze gaan meedenken over hoe duurzaam de portefeuille is.’ Beenen: ‘Er komen wel uitgesproken meningen van deelnemers naar voren. Ja, niet iedereen reageert, maar achter iedere reactie zijn er waarschijnlijk meerdere die het daar mee eens zijn en ook op het punt stonden te reageren. Ik denk dat communicatie kan werken.’ Lambrechtsen: ‘Probleem is natuurlijk dat veel deelnemers

ten opzichte van hun pensioenfonds tientallen jaren een afhankelijkheidsrelatie hebben gehad waarbij ze eigenlijk niets te zeggen hadden. Velen zijn hierdoor afgehaakt. Pensioenfondsen moeten de deelnemers weer terugwinnen.’ Beenen: ‘Ik zal niet ontkennen dat het waar is wat je zegt, maar ik geloof dat de meeste deelnemers bij hun pensioenfonds beter af zijn geweest dan waar dan ook in de financiële sector. Door de vereiste hogere transparantie wordt bovendien steeds duidelijker wie betaalt en ontvangt en hoeveel. Overigens verwacht ik dat de deelnemers meer keuzes krijgen, maar cynisch genoeg niet de essentiële.’ Lambrechtsen: ‘Uiteindelijk zullen in ons pensioenstelsel langzaam de risico’s naar de deelnemers verschuiven. Hiermee zal hun zeggenschap inderdaad gaan toenemen. Of dat duurzaamheid ten goede komt, is overigens niet te zeggen.’ Wat voegt duurzaam beleggen eigenlijk toe aan rendement en risico?

Bastian: ‘Ik ben geen beleggingsexpert, maar er zijn volgens mij net zoveel studies die zeggen dat duurzaam beleggen iets toevoegt als dat er studies zijn die concluderen dat het niets bijdraagt.’ Beenen: ‘Klopt, hoewel onze eigen literatuurstudie uitwijst dat er wel iets meer studies zijn die uitgaan van extra rendementen. Maar ook hier geldt dat iedere claim op extra rendement voor welke belegging dan ook, duurzaam of niet, met een stevige korrel zout moet worden genomen. In de praktijk moet het nog maar gerealiseerd worden.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel consultants

Als een institutionele belegger op kwartaal of jaarbasis wordt afgerekend, is de motivatie om verantwoord te beleggen laag. Inzetten op rendement kan ook gevaarlijk zijn voor de duurzaamheidslobby, als ik hem zo mag noemen. Als er weer eens een periode komt waarin de rendementen tegenvallen – bijvoorbeeld als beursgenoteerde ondernemingen door een goede economische cyclus hard stijgen – dan kan duurzaam beleggen daar weer op worden aangevallen. De filosofie achter duurzaam beleggen moet gestoeld zijn op een visie waarmee je rendement wil maken en waarmee niet.’ Lambrechtsen: ‘Als je kijkt naar risico’s, dan hebben we er wel een paar van in de maatschappij, bijvoorbeeld banken die nog steeds hun eigen belangen nastreven, milieuvervuiling, energievoorziening en mogelijke voedseltekorten. Ik denk dat beleggers bij hun beslissingen hier rekening mee moeten houden, ze moeten investeren in oplossingen hiervoor. Dat kan rendement kosten, maar ook opleveren. Er zijn immers meerdere oplossingen.’ Bastian: ‘Probleem is hier dat we in de huidige maatschappij succes nog steeds afmeten aan wat iemand verdient, wat voor auto hij rijdt, of wat voor rendement er gemaakt wordt. Er moet een omslag komen in het denken over succesvol bezig zijn.’ Zandbergen: ‘Als ik de discussie beluister, dan lijkt het erop dat we het inderdaad steeds meer moreel insteken. Veel hangt af van de beleggingshorizon. Bijna alle duurzame thema’s vereisen een langere beleggingshorizon om uiteindelijk rendement te genereren. Als een institutionele belegger op kwartaal of jaarbasis wordt afgerekend, is de motivatie om verantwoord te beleggen laag.’

Beenen: ‘Het is niet zozeer de rendementshorizon, maar veel meer het risicomanagement dat in het huidige kader een korte horizon vereist. Als je luistert naar klimaatexperts, praten ze vaak over een heel lange termijn, regelmatig zelfs na de 21ste eeuw. Dat is te lang voor zelfs de meest langetermijnbeleggers om beleid op te bouwen. Ik denk dat er vanuit de maatschappij een veel duidelijker signaal zou moeten komen. Als Kyoto bijvoorbeeld gelukt was en er zouden daardoor met een grotere waarschijnlijkheid bepaalde trends uit voortkomen, dan kunnen beleggers daar ook in investeren. Als er onzekerheid is dat het op de volgende top weer anders zal worden, dan word je huiverig als belegger.’ Stel dat een belegger inzet op bepaalde ontwikkelingen, die bijvoorbeeld door een bepaald maatschappelijk beleid worden gedragen, en die dan vervolgens weer worden teruggedraaid, hoe zit het in dat geval met de juridische aspecten?

Beenen: ‘Het fonds erop aanspreken kan altijd, het gaat erom dat het risicomanagementsysteem in orde is.’ Nierop: ‘In Nederland Pensioenland geldt de ‘prudent-person’ regel. Dit begrip wordt beheerst door ‘best practices’ voor het management van beleggingsprocessen en het voortschrijdend inzicht op dat punt. De verklaring in het Rapport Frijns, dat duurzaam beleggen ‘default’ is, kan als een belangrijke mijlpaal worden gezien, vanuit het aspect van de compliance van het beleggingsbeleid en de verantwoording door het bestuur. Hierbij geldt wel het principe van ‘comply or explain’. Besturen moeten zich eerst breed later informeren over duurzaam beleggen, om daarna zelfstandig een afgewogen beslissing te nemen die past bij de eigen achterban, waarbij zij zich niet hoeven te laten leiden door wat andere fondsen doen.’ Rubinstein: ‘We moesten maar eens accepteren dat beleggen in het algemeen en duurzaam beleggen in het bijzonder gewoon risico’s met zich meebrengt, bekend of onbekend, groot of klein. En ja, dat langer doorwerken en meer betalen ook tot de mogelijkheden behoort. Doordring mensen van de risico’s, maar ook van de mogelijkheden van duurzaam beleggen.’

Hilmar Nierop is consultant met focus op governance, risk, legal en compliance zaken. Voordat hij voor zichzelf begon heeft hij een carrière doorlopen bij diverse bekende financiële dienstverleners als Arthur Andersen, Robeco, Rabobank, Van Lanschot Bankiers, Prudential Financial en Ortec Finance, in verschillende functies als belastingadviseur, beleggingsadviseur, financial planner, fiduciair consultant, bedrijfsjurist en compliance officer. Nierop is momenteel als compliance adviseur verbonden aan Avida International en als jurist vermogensbeheer aan Stichting Pensioenfonds Stork.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Beenen: ‘Een probleem is dat de toezichthouder aparte beleggingsvehikels, bijvoorbeeld een windmolenpark, gevaarlijker vindt dan beursgenoteerde beleggingen, waardoor veel beleggers risicomijdender worden ten aanzien van dit soort mogelijkheden. Men is nu eenmaal coulanter als je met aandelen 40% verliest als de beurs dat ook doet, dan als je 20% verliest met bijvoorbeeld een achteraf slecht gefinancierd windmolenpark.’ Bastian: ‘Een ander probleem met betrekking tot bedrijfstakpensioenfondsen is de Z-score, die van een vijfjaarsperiode uitgaat. Die is veel te kort voor het thema duurzaam.’ Beenen: ‘Beleggen in duurzame ondernemingen vereist ook een meer bottom-up-proces. Dat is een arbeidsintensief, maar wel nuttig proces, omdat je dan veel beter weet waarin je zit. Indexbeleggen, al dan niet met wat uitsluitingen, is in dit opzicht eigenlijk een veel minder transparant proces, omdat je gewoon meedoet met de bedrijven in de index, zonder dat we ons hoeven te bekommeren om de vraag waarin we eigenlijk beleggen.’ Lambrechtsen: ‘Hier komen we toch ook weer uit op risico uit hoofde van reputatie om niet met bepaalde trends mee te doen. Indien een pensioenfonds toch instapt op een bepaalde trend, zoals door overheden gesubsidieerde opwekking van duurzame energie, is er meestal sprake van een privaatrechtelijke overeenkomst waarbij de staat via een staatsorgaan de subsidies voor een vaste periode (meestal 15 of 20 jaar) garandeert. Indien de overheid hierop wil terugkomen, dan is de belegger privaatrechtelijk beschermd. In Spanje hebben we recentelijk gezien dat de overheid bakzeil moest halen toen zij de opslag per Kwh met terugwerkende kracht wilde verlagen. Maar het deed het investeringsklimaat uiteraard geen goed.’ Rubinstein: ‘Ja, het besef van reputatierisico is winst. En ja, er zijn veel meer uren geschreven door consultants. Maar ik ben nog steeds niet overtuigd dat het verder gaat dan dat. Pensioenfondsen zijn nieuwsgierig, niet serieus. Zelfs partijen waarvan je het zou verwachten, zoals vakbonden, kerken, NGO’s, doen er gek genoeg nog het minst aan.’

Nierop: ‘Het is eigenlijk raar dat ze hier bij de ‘stakeholders’ mee wegkomen. Wellicht dat door de pensioenfondsencrisis het management van beleggingsprocessen door fondsen vaker op prudentie wordt getoetst. Al dan niet in het kader van rechtszaken die door wel kritische stakeholders worden aangespannen. Misschien dat daardoor duurzaam beleggen extra ruimte krijgt.’ Impact investing, is dat een interessante beleggingscategorie?

Lambrechtsen: ‘Een goed voorbeeld is micro financiering. Dit is een interessant segment, omdat het stabiele rendementen oplevert, zo’n 5% per jaar, met een lage volatiliteit; het heeft bovendien weinig of geen correlatie met de andere bekende beleggingscategorieën, zoals aandelen en bedrijfsobligaties. Het probleem is dat iedere belegging meestal relatief klein van omvang is en dat er een grote mate van deskundigheid nodig is om het te beoordelen. Het groeipotentieel van microfinanciering is gigantisch, circa 5% van de armen is pas bereikt. We hebben een pensioenfonds geadviseerd in een allocatie van zo’n €30 miljoen, wat via een fonds in circa 25 verschillende microfinancieringsinstellingen wordt belegd.’ Beenen: ‘Probleem met dit soort sympathieke vormen van beleggen is dat het vaak niet lukt om dit op een verantwoorde manier te doen. Het is arbeidsintensief, er komen vaak extra schillen overheen om het investeerbaar te maken, denk aan bijvoorbeeld private equity. En projecten van €30 miljoen is voor grote pensioenfondsen onder de streep eigenlijk te weinig en voor kleine pensioenfondsen weer te veel, omdat het zo arbeidsintensief is. Een andere manier is bijvoorbeeld te beleggen in een Indiase bank en die aanzetten tot meer micro financiering. Maar dan krijg je weer het probleem dat die bank ook moet verdienen. Er kunnen dan discussies ontstaan of die hogere rentetarieven wel ethisch zijn. Ik heb hier niet de pasklare oplossing. Wellicht moet het inderdaad maar via fondsen die minder sympathiek worden gevonden, zoals private equity.’ Rubinstein: ‘Ik ben het hier toch niet helemaal mee eens, er zijn oneigenlijk veel beleggingsmogelijkheden op dit gebied,

Robert Rubinstein is oprichter en CEO van TBLI met als motto: ‘De wereld zal profiteren als de economie het welzijn van mensen ondersteunt’. TBLI is een afkorting voor Triple Bottom Line Investment wat staat voor het gelijktijdig genereren van financiële, sociale en omgevingsrendementen. TBLI probeert bedrijven en individuen van de oude en nieuwe economie met elkaar te verbinden via een wereldwijd netwerk, waarbij de focus ligt op Financiering. Jaarlijks organiseert het hierover een congres in Europa en Azië. Rubinstein is al meer dan twintig jaar actief op het gebied van Corporate Social Responsibility (CSR) en is betrokken geweest bij het uitgeven van vijf verschillende magazines op dit gebied, waaronder Source, een managementblad over duurzaamheid. Hij is een bekend internationaal spreker voor onderwerpen als CSR en duurzaam beleggen.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel consultants

Masja Zandbergen is directeur van WEL Duurzaam beleggen, door haar in 2008 opgericht uit een behoefte van haarzelf om te ondernemen en hiermee een behoefte in de markt voor duurzaam beleggen in te vullen. Zandbergen heeft meer dan 11 jaar ervaring als portefeuillemanager aandelen voor institutionele beleggers en retailklanten bij Robeco. Sinds 2003 heeft zij zowel beleidsmatige als praktische ervaring opgedaan met stemmen (corporate governance), duurzaam beleggen en engagement. Zandbergen is lid van de commissie duurzaam beleggen van het VBA. Zij heeft Econometrie gestudeerd aan de Erasmus universiteit in Rotterdam en is geregistreerd beleggingsanalist (VBA/EFFAS)

als je tenminste niet alleen op de Bloomberg kijkt of het FD leest. Er is recent bijvoorbeeld een fonds van $5 miljard voor impact investing opgezet voor het Amazone-gebied. Biochar is ook een voorbeeld dat zeer veel problemen in de wereld oplost en dat potentieel erg winstgevend kan zijn. Daar kan nog veel geld naar toe. Maar beleggers willen niet, of zien te hoge drempels. Kijk ook naar Alpinvest, dat doet uiteindelijk ook erg weinig op dit gebied. Private equity besteedt uiteindelijk 80% van zijn tijd met ‘fund raising’ en maar 20% met ‘fund management’. Er is bij hen te weinig tijd voor duurzame projecten.’ Beenen: ‘Blijkbaar waren er overwegingen om dit soort beleggingen toch niet te doen. Ik geloof dat er wil is om in dit soort zaken te beleggen. Nogmaals, uiteindelijk denk ik dat het voor instituten makkelijker wordt als fund-of-funds dit oppakken. Als de meest agressieve private-equityfondsen in duurzaam stappen, dan zijn we echt een heel eind.’ Lambrechtsen: ‘Er is ook een probleem dat de huidige beoordelings- of screeningsmodellen van grote beleggers niet passen bij dit soort fondsen. Je zou meer naar kwalitatieve en minder naar kwantitatieve modellen moeten gaan. Hier ligt een belangrijke sleutel.’ Beenen: ‘Dit is niet waar, de richting naar kwalitatief is er al een tijdje. Het komt op verantwoording neer. Als er iets mis gaat met een bepaald project, word je daar wel op aangesproken. Tevens zie je dat er na een Markowitz-optimalisatie tegenwoordig veel aandacht is voor scenarioanalyses, waar klimaatverandering ook in kan worden meegenomen.’ Zandbergen: ‘Het gaat erom dat pensioenfondsen goed uitleggen waarvoor ze staan. Dan kunnen ze eventuele kritiek op het beleid of de uitvoering best wel verantwoorden.’ Lambrechtsen: ‘Ik begrijp de stelling dat het voor pensioenfondsen behapbaar en potentieel winstgevend moet zijn. Maar er zit toch een interne tegenstrijdigheid als we dit via de eventueel agressieve private-equityfondsen doen. Hoe meer deze verdienen, hoe meer waardeonttrekking aan de projecten plaatsvindt. Dat is niet de bedoeling van duurzaam beleggen. Beide kanten moeten rendement maken. De 86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Als de meest agressieve private-equityfondsen in duurzaam stappen, dan zijn we echt een heel eind. aandeelhouders hebben de laatste jaren al zoveel naar zich toe getrokken.’ Beenen: ‘Tja, je raakt hier de essentie van het kapitalistische systeem. Ik denk dat de buy-side ook zijn verantwoordelijkheid moet nemen, door vergoedingen te verlagen. Hoe ik het bedoelde is dat, als private equity het doet, het blijkbaar zo is dat maatschappelijk rendement ook financieel rendement voor de eindbelegger is. Het principe is nog altijd: ergens geld instoppen en er vervolgens meer uithalen. Maar het gaat inderdaad ook om ‘alignment of interest’. Als we dat kunnen bereiken, hebben we een grote stap gezet.’ Lambrechtsen: ‘Aanpassing van de vergoedingen zou inderdaad een oplossing zijn. Die 2/20-structuur is gewoon niet goed: de upside ligt hier bij de fondsbeheerders, de downside bij de beleggers in de duurzame projecten, omdat die de ongehoord hoge rendementen moeten ophoesten. De inkomsten moeten voor beide partijen ergens in het midden uitkomen.’ Zandbergen: ‘Ik geloof ook dat een groot probleem is dat we werken met modellen als de Moderne Portefeuille Theorie die ons denken vanaf de jaren vijftig sterk heeft beïnvloed. We komen hier schijnbaar niet los van. Hier stoppen we eenduidige zaken als rendement en risico in en er komen eenduidige zaken als een allocatie uit. Maar bij duurzaam gaat het ook om andere dingen.’ Waar zijn snel verbeteringen mogelijk? Wat is de volgende stap?

Rubinstein: ‘Ik denk dat het op dit moment effectiever is om de ‘slechte’ beleggers hier te overtuigen meer verantwoord te

beleggen, dan de ‘goede’ beleggers nog betere modellen te geven. Ik ben verbaasd dat sommige beleggers niet eens willen kijken naar op het eerste oog geweldige duurzame projecten.’ Nierop: ‘Doorgaan met onafhankelijke rapportages, zoals die van VBDO en de uitbouw en het transparant maken van het duurzaamheidsuniversum. Het zou mooi zijn als niet alleen wordt gesproken over screeningstechnieken en beleggingsobjecten, maar ook aandacht wordt gegeven aan ‘vehicles’die de discrepanties in vraag/aanbod voor duurzaam kapitaal verlichten, bijvoorbeeld ‘social capital exchanges’. De klassieke effectenbeurzen dekken maar 5% van het wereld GDP. Het is niet uit te sluiten dat deze handelssystemen voor duurzaam kapitaal een hoger rendement opleveren dan het duurzaam kapitaal zelf. Wie belegt in de nieuwe Google en Facebook voor duurzaam beleggen?’ Bastian: ‘Ik denk dat individualisering die we nu ook langzaam in ons pensioensysteem binnen zien sijpelen, een bedreiging is. Juist het solidariteitsdenken dat we in ons systeem nog hebben, zou duurzaam beleggen moeten kunnen bevorderen. Als het nu al niet goed loskomt, dan ben ik – als de individualisering voortschrijdt - nog minder optimistisch. Proberen moeten we het altijd, laat ik daar duidelijk over zijn.’ Rubinstein: ‘Beleggers vragen altijd om bewijs: geeft het meer rendement, geeft het meer bescherming tijdens crises? Daar gaat het lang niet altijd om. Het gaat vooral om geloof.’ Bastian: ‘Maar dan is de vraag of geloof maakbaar is. Maar verdere stappen zijn mijns inziens niet goed mogelijk als we waarden als collectiviteit en solidariteit niet weten te verdedigen.’ Lambrechtsen: ‘Ik zie wel een paar concrete stappen die pensioenfondsen zetten. De eerste is op het gebied van

Juist de overheid zou niet alles in termen van rendement en risico moeten willen vatten. Ook begrippen als welzijn moeten worden meegewogen managerselectie (bijvoorbeeld het meewegen dat een manager goed verantwoorde maatschappelijke keuzes kan maken), het stembeleid actiever invullen (eerder en duidelijker stemmen als het gaat om beloningsbeleid, transparantie, milieubeleid en dergelijke) en kijken naar welke beleggingsmogelijkheden de reële economie heeft. Het zijn eerste stapjes. Die zijn overigens gedeeltelijk ook intuïtief gezet, op basis van de overtuiging dat we sinds de kredietcrisis niet alles meer op de beurzen moeten doen.’ Bastian: ‘Die stapjes geloof ik inderdaad nog wel, maar als we nog verder willen, moet ook de overheid zijn verantwoordelijkheid nemen. Juist de overheid zou niet alles in termen van rendement en risico moeten willen vatten. Ook begrippen als welzijn moeten worden meegewogen.’ Lambrechtsen: ‘Ik denk dat juist meer jongeren en vrouwen in het proces zullen helpen om tot meer verantwoord gedrag te komen. En om met een positieve noot af te sluiten, duurzaam helpt pensioenfondsen bij het selecteren van de juiste managers in de standaardassetcategorieën op basis van hun stappen die ze hebben gezet om verantwoord te beleggen. Wat betreft risico/rendement als reputatie, omdat het de anonimiteit op verschillende vlakken doorbreekt.’

Conclusie

De eerste stappen zijn gezet, waarbij verantwoord beleggen in eerste instantie is ingevuld met maatregelen die de beleggingsportefeuille nauwelijks raken; uitsluitingen, stemmen en dialoog. Maar echt duurzaam beleggen beïnvloedt de samenstelling van de portefeuille en vraagt veel meer van beleggers, ‘true commitment’, onderschrijving van het geloof dat duurzaam beleggen ook vanuit financieel perspectief een goede keuze is, en daarnaast een goede, heldere aansturing en ondersteuning van degenen die het moeten uitvoeren in de organisatie. Ook in de omgevingsfactoren moet nog veel veranderen. In ons denken moeten we echter niet alles willen vatten in de standaardinterpretatie van rendement en risico. We moeten ook kijken hoe we begrippen als welzijn en duurzame ontwikkeling mee kunnen nemen in de

beoordeling of pensioenfondsen succesvol zijn als belegger. Daarin moet ook de overheid een rol spelen. Op termijn zou dat moeten leiden tot een situatie waarbij alle externaliteiten in de prijs van een product of dienst verwerkt zijn. De Nederlandse pensioensector is recentelijk uitgeroepen tot de beste ter wereld, we staan op de top van de levenscurve, waarbij we onszelf moeten vernieuwen. Duurzame ontwikkeling zou daar een leidende rol in kunnen spelen, vanwege de grote maatschappelijke belangen bij de inkomensverdeling, de verdeling van voedsel, water en grondstoffen en het belang om onze gemeenschappelijke gronden (de ‘commons’), waar we afhankelijk van zijn voor toekomstige generaties, in stand te houden. « NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

GESPONSORDe bijdrage

Foto: Archief F&C

F&C: betrokkenheid die verder gaat dan beleggen alleen Het F&C Governance & Sustainable Investment team onder leiding van Karina Litvack.

Een nieuw idee is het niet: een duurzamer beleggingsmodel. Was duurzaamheid eerst nog ‘esoterisch’ en van ondergeschikt belang, inmiddels zijn dit soort factoren met stip gestegen op de agenda van het bedrijfsleven. Ook beleggers raken doordrongen van het feit dat duurzaamheidsfactoren bijzondere kansen kunnen bieden. En tot bijzondere mislukkingen kunnen leiden als ze worden genegeerd. Bij F&C gaat dat streven zelfs meer dan 140 jaar terug: de onderneming is opgericht met als opdracht om verantwoord te beleggen. Door het F&C Governance & Sustainable Investment team

ok het begrip Verantwoord beleggen blijft in ontwikkeling. Onder dit overkoepelende begrip vallen inmiddels uiteenlopende beleggingsbenaderingen, variërend van ethisch beleggen, beleggen op milieuen maatschappelijke thema’s, tot op missie of impact gebaseerd beleggen. Daarnaast wordt met ‘engagement overlays’gestreefd naar een verantwoord kader waarmee een verandering in het ondernemingsgedrag in gang wordt gezet, zonder dat het beleggingsproces wordt beïnvloed. Bestaansrecht als iedereen zijn verantwoordelijkheid neemt Of verantwoord beleggen wel bestaansrecht heeft, willen de sceptici nog altijd weten. Dit in het licht van een dreigende klimaat- en bevolkingscrisis, de financiële crisis en een financieel stelsel dat nog altijd te sterk door kortetermijndenken wordt bepaald. Het antwoord is niet dat er voor verantwoord beleggen geen rol is weggelegd in de wereld na de crisis. Integendeel, de crisis heeft juist blootgelegd hoe wezenlijk belangrijk verantwoord beleggen is. Het belangrijkste speerpunt is nu dan ook hoe de verschillende

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

partijen in de markt hun rol het beste kunnen invullen en een beter kader voor duurzaam beleggen kunnen scheppen. Zo is bijvoorbeeld een duurzaamheidsindex een waardevol hulpmiddel voor het in kaart brengen van ondernemingen waar duurzame praktijken in de bedrijfsvoering verankerd zijn. De opbouw van een dergelijke index dient echter wel zeer nauwkeurig ter hand te worden genomen en regelmatig te worden geëvalueerd, wil die index voor de belegger praktisch nut hebben. Voor de vermogensbeheerder is het zaak om in de analytische modellen en beleggingsanalyses het duurzaamheidsdenken centraal te stellen en om deze onderwerpen bespreekbaar te maken in het overleg met het management van ondernemingen waarin wordt belegd. Alleen dan dringt het tot het bedrijfsleven door dat deze zorgen niet alleen bij ethische beleggers leven, maar er ook in de bredere financiële sector toe doen. De consultant vervult een belangrijke rol bij de technische analyse en het inkoopadvies, waaronder ook de integratie van duurzaamheidscriteria bij offerteaanvragen. En het is tot slot aan vermogensbezitters als pensioenfondsen

en verzekeraars om invulling te geven aan de doelstellingen en het te volgen duurzaam beleggingbeleid. Wordt het een geïntegreerde benadering of gaat men werken met screening (negatief danwel positief) op basis van ethische afwegingen of normen? Diverse mogelijkheden, diverse thema’s Bij F&C behoort een veelheid aan duurzame benaderingen tot de mogelijkheden. Aan al die benaderingen ligt een belangrijk uitgangspunt ten grondslag: de wens om op de lange termijn de aandeelhouderswaarde te beschermen en te versterken. Wij zetten ondernemingen aan tot betere en duurzamere werkwijzen. Dat doen we door te werken aan gedragsverandering op het gebied van milieu, maatschappij en corporate governance (de zogenaamde ESG-criteria) die de bedrijfsprestaties ten goede komt. Het gaat hier om een proces dat we op al onze beleggingsportefeuilles toepassen, waaronder aandelen, credits, vastgoed en alternatieve beleggingen. Deze benadering kan in portefeuillebeheer worden geïntegreerd, maar wordt ook aangeboden als aparte ‘overlay’ bij een mandaat dat door andere vermogensbeheerders wordt verzorgd.

Verder zetten we ons actief in voor de Britse Stewardship Code, die voorziet in positieve nieuwe standaarden waaraan de belegger zich te houden heeft. De code is vergelijkbaar met de normen voor ondernemingen, zoals die zijn vastgelegd in de Combined Code in het VK en de Nederlandse corporate governance code. Ook zijn we actief lid van Eumedion doordat wij zitting in het bestuur en de beleggingscommissie hebben van deze organisatie. Bovendien werken wij regelmatig samen in seminars en gedachtenuitwisselingen over de stimulering van best practice in deugdelijk ondernemingsbestuur en duurzaamheid. Maar samenwerking tussen pensioenfondsen/verzekeraars onderling en F&C als specialist op het gebied van verantwoord beleggen vindt ook plaats: in de F&C Maatschappelijk Verantwoord Beleggen-werkgroep delen klanten hun ervaringen op dit gebied, zetten de prioriteiten en diepen bepaalde onderwerpen verder uit. Wereldwijd bereik en gedetailleerde rapportage In onze gedetailleerde verslagen kan de opdrachtgever volgen wat wij uit diens naam hebben ondernomen. Wij

Figuur 1. Een rijke geschiedenis op het gebied van maatschappelijk verantwoord beleggen

Voorbeelden uit de praktijk F&C heeft bij actief aandeelhouderschap al een flinke voorsprong, die dateert van lang voordat het fenomeen in de mode kwam. Wij hebben dit soort kwesties dan ook op de kaart gezet voor de aandeelhouder en hebben kunnen bijdragen aan echte veranderingen in het gedrag van ondernemingen. Een goed voorbeeld is klimaatverandering en wat we de afgelopen tien jaar op dat terrein allemaal hebben bereikt. Zo hebben wij ons ervoor ingezet dat grondstofwinnende bedrijven een vooruitstrevend klimaatbeleid in de bedrijfsbenadering opnemen en daarmee de CO2-kosten van zakendoen zichtbaar maken. De grote oliemaatschappijen, waaronder Koninklijke Olie/ Shell, hebben in 2009 in het besluitvormingsproces een CO2-prijsdoel ingevoerd van $ 30 à 40. De belegger kan hierdoor in het beleggingsmodel rekening houden met de kosten van klimaatverandering. Dit maakt een weloverwogen beslissing mogelijk over de kosten en de kansen van de oliemaatschappijen in de overgang naar een economie die minder door fossiele brandstoffen wordt gekenmerkt. Bij F&C zetten we ons ook actief in voor deugdelijk ondernemingsbestuur. We geven onder andere door de uitoefening van stemrecht vorm aan ons actieve aandeelhouderschap op dit terrein. Ook in 2010 hebben we ons weer onverzettelijk opgesteld op punten als de bezoldiging bij banken. Zo hebben we onze steun onthouden aan de meeste beloningsregelingen, onder andere bij UBS, Credit Suisse, Goldman Sachs en Fortis.

berichten over de resultaten van onze werkzaamheden aan stakeholders. Klanten die een zeer actieve rol ambiëren, stellen wij in de gelegenheid om samen met ons invulling te geven aan het actief aandeelhouderschap. Gemiddeld spreken wij per jaar zo’n 6000 ondernemingen in 59 markten over zeer uiteenlopende duurzaamheidsonderwerpen. «

F&C in het kort • F&C heeft duurzaamheid in haar DNA en het team van 18 specialisten is toonaangevend op het gebied van verantwoord beleggen en advies. • F&C maakt onderdeel uit van de FTSE 4 Good index. • F&C kan klanten bijstaan in alle fases van maatschappelijk verantwoord beleggen: van strategiebepaling, implementatie van beleid tot monitoring en rapportage. • F&C heeft per ultimo september 2010 € 95,5 miljard onder verantwoord advies (engagement en voting) en € 3,4 miljard onder beheer in ethische beleggingsfondsen. • F&C is in 2009 met circa 6.000 ondernemingen wereldwijd de dialoog aangegaan en heeft haar stemrecht uitgeoefend bij 5.225 ondernemingen. • F&C heeft in 2009 in 376 gevallen een duidelijke verbetering geconstateerd op duurzaamheidgebied als gevolg van het actieve aandeelhouderschap.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

RONDE TAFEL aanbieders

ronde tafel 3

Duurzaam Beleggen Aanbieders Door Hans Amesz

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

Waarmee worden aanbieders van duurzame en maatschappelijk verantwoorde beleggingsproducten geconfronteerd? De uitdaging is om te onderzoeken wat de invloed van de verschillende factoren – milieu, sociale, governance – is op onderdelen van de beleggingsportefeuille. Wat is mogelijk om het rendement te verbeteren en hoe kunnen portefeuilles meer maatschappelijk verantwoord worden ingericht? Hoe kunnen aandeelhouders proberen bedrijfsprocessen in duurzame zin te beïnvloeden? Staat er een nieuwe generatie beleggers op die zich meer gaat richten op maatschappelijk verantwoord beleggen? Professionele beleggers moeten vooral duidelijk uitleggen waarom ze in duurzame bedrijven investeren en wat daar de toegevoegde waarde van is. NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel aanbieders

voorzitter Robert Klijn, Fair Impact

deelnemers Els Ankum-Griffioen, Sparinvest Eric Borremans, BNP Paribas Investment Partners Stefaan Coosemans, Dexia Asset Management Rob Lake, APG Asset Management Marianne Oomkes, TKP Investments Wim de Ruijter, F&C Netherlands B.V. Helma Verkouw, Russell Investments

Is er enig bewijs dat integratie van ESG (environment, social, governance)-factoren in beleggingsportefeuilles een positief effect heeft?

Eric Borremans: ‘Als we kijken naar duurzame sectoren als clean energy en water dan is de performance over vijf jaar beter dankzij het simpele feit dat de duurzame sector sneller groeit dan de economie als geheel. Echter als we kijken naar beleggingsportefeuilles die investeren in alle sectoren van de economie dan zien we dat ESG-beleggen een positieve impact lijkt te hebben, alhoewel er geen definitief oordeel is dat dit altijd het geval is.’ Stefaan Coosemans: ‘Er is veel onderzoek gedaan naar het effect van duurzaam of maatschappelijk verantwoord beleggen. Die studies, hoe verschillend ze ook zijn van opzet, wijzen uit dat er waarschijnlijk een positief effect uitgaat van duurzame screening, niet alleen voor aandelen maar ook voor credit ratings.’ Marianne Oomkes: ‘Ook al is er misschien nog geen keihard bewijs voor een positief effect, je zult vooruit moeten kijken: er moet voldoende rendement worden behaald,

maar wel in de wetenschap dat je als institutionele belegger ook een bepaalde maatschappelijke verantwoordelijkheid hebt.’ Helma Verkouw: ‘Uit het ene onderzoek blijkt dat duurzaam beleggen bijdraagt aan de performance, uit het andere niet. Wij geloven nog steeds dat er niet genoeg empirisch bewijs is om harde conclusies te trekken en te stellen dat integratie van ESG-factoren inderdaad iets toevoegt aan de performance. Wel is er bewijs om te stellen dat ESG-issues op zijn minst niet nadelig zijn voor de resultaten.’ Wim de Ruijter: ‘Daar ben ik het volledig mee eens. Academisch onderzoek is niet eenduidig over de voor- en nadelen. Onderzoek naar het effect van de integratie van ESG-factoren bij individuele ondernemingen levert daarentegen wel duidelijke resultaten op. Dat de aandelenkoers en de kredietwaardigheid van BP na de ramp in de Golf van Mexico halveerden, was van tevoren natuurlijk niet helemaal te voorzien, maar onderzoek had al wel aan het licht gebracht dat BP niet genoeg aandacht en geld besteedde aan deze factoren. De onderneming deed te weinig aan onderhoud en veiligheidsinstructie. Dus ja, er zijn bedrijven waar die integratie werkelijk waarde toevoegt.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Els Ankum: ‘Dat is een roep om extra bescherming voor risico’s op de balans van de onderneming.’ De Ruijter: ‘Ja, ik denk dat we ons moeten richten op de werkelijke risico’s en kansen. Dat houdt in dat ESG-factoren naast financiële risico’s in de beoordeling geïntegreerd moeten worden.’ Is het zinvol om bij index investing ESG-screening toe te passen?

Verkouw: ‘Recent hebben wij dat onderzocht en zijn tot de conclusie gekomen dat het meer een zaak is van de investeerder zelf dan van ons. We hebben een enquête gehouden in Scandinavië, Nederland, Frankrijk om uit te vinden waarom een brede groep van beleggers geïnteresseerd zou kunnen zijn in een financieel aantrekkelijke duurzame index en dat heeft geen overeenstemming opgeleverd over de te volgen set van criteria. In principe heeft iedere belegger zijn eigen waardeset. Het is voor Russell daarom niet mogelijk om een eenduidige Global ESG Index te maken die tegemoet komt aan alle verwachtingen. We willen ons eerst meer concentreren op actief management en specifieke thema’s als klimaatverandering of obesitas, criteria die duidelijk meetbare effecten hebben. Aan het eind van dit jaar komen we met een specifieke low carbon en clean tech index.’ Coosemans: ‘Wij proberen een aantal trends, waaronder klimaatverandering en demografische evolutie, in het algehele beleggingsproces te integreren.’ Rob Lake: ‘De uitdaging is om te onderzoeken wat de invloed van ESG-factoren op de verschillende onderdelen van de beleggingsportefeuille is. Wat is mogelijk? Ten eerste, wat kan worden gedaan om het return profiel te verbeteren, en ten tweede, hoe kunnen portefeuilles meer maatschappelijk verantwoord worden gemaakt? Die twee zijn niet altijd consistent met elkaar. Het is niet zo dat ondernemingen met sterke ESG-karakteristieken altijd de betere beleggingen zijn. Wat wij proberen te doen is ESG-factoren te incorporeren vanuit twee overwegingen: financieel rendement en maatschappelijke verantwoordelijkheid. Daarbij gaan we ervan uit dat dat voor

sommige onderdelen van de portefeuille moeilijker kan zijn vanwege benchmarkvereisten, regelgeving, enzovoort. Het is belangrijk te beseffen dat het niet altijd mogelijk is een verbeterd financieel rendement met grotere maatschappelijke verantwoordelijkheid te combineren. Er kunnen zich situaties voordoen waarin het, om wat voor redenen ook, verstandiger is bepaalde onderdelen van de portefeuille gewoon in stand te houden. En het is belangrijk dat bestuurders van pensioenfondsen daar reëel in zijn en er niet vanuit gaan dat integratie van ESG-factoren altijd perfect is.’ Oomkes: ‘Wij werken momenteel aan het opzetten van een aandelenportefeuille die een wereldwijde valuta-afgedekte index repliceert en aandacht heeft voor verantwoord beleggen. Vaak wordt beweerd dat je in een passieve strategie geen invulling kunt geven aan een verantwoord beleggingsbeleid. Wij denken dat we onder toepassing van screening en engagement op deze portefeuille en met een beperkt aantal uitsluitingen een goede oplossing hebben.’ Aandeelhouders kunnen proberen ondernemingen te beïnvloeden door engagement.

Lake: ‘Ja, we kunnen ons engageren. Maar vanuit het perspectief van de onderneming is een grote belegger geen grote belegger, althans meestal niet. APG Asset Management beheert een grote aandelenportefeuille van 73 miljard euro, maar de belangen in de verschillende ondernemingen zijn relatief klein, wellicht 0,5 procent van het totale kapitaal.’ De Ruijter: ‘Dat wil niet zeggen dat je geen invloed kunt uitoefenen. Als je als 0,5 procent aandeelhouder begint met de juiste vragen te stellen, kan je wel degelijk wat bereiken. Raden van bestuur zijn bijvoorbeeld bang voor reputatieverlies. Ook de samenwerking met institutionele beleggers, zoals Eumedion, zorgt ervoor dat bedrijven willen luisteren. Dit gebeurt echter niet op stel en sprong en zeker niet door uitsluitend aanwezig te zijn op aandeelhoudersvergaderingen.’ Borremans: ‘Een onderneming verandert haar strategie niet zomaar omdat sommige aandeelhouders, die inderdaad vanuit haar perspectief klein zijn, daarop aandringen. Ik denk

Els Ankum-Griffioen vertegenwoordigt het Deense vermogensbeheerbedrijf Sparinvest in Nederland bij institutionele beleggers. Kenmerkend voor het huis zijn de Value beleggingsdiscipline (in aandelen en vastrentende waarden), expertise in Deense AAA obligaties (covered bonds & mortgage bonds) en de voortschrijdende implementatie van verantwoord beleggen in alle activa. Sparinvest Sicav fondsen dragen een Europees Paspoort en zijn goedgekeurd voor distributie in Nederland. In global value equities en high yield corporate bonds zijn er specifiek ethische fondsversies met screening op normen en controversiële sectoren. Sparinvest ondertekende in 2009 de United Nations Principles for Responsible Investment.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel aanbieders

Eric Borremans is verantwoordelijk voor de ontwikkeling en promotie van Duurzame Beleggingsoplossingen en SRI. Hij heeft 20 jaar ervaring op het gebied van duurzame ontwikkeling en is in 2002 bij BNPP IP komen werken om een gespecialiseerd research team op te zetten dat zich bezighoudt met ESG. Hiervoor was Eric Head of Research Services bij SAM in Zürich en werkte hij voor milieu consultant ERM. Eric is afgestudeerd aan de Solvay Business School (Brussels University) en heeft een MBA op het gebied van Environmental Management behaald aan de Columbia Business School (New York).

dat we heel bescheiden moeten zijn als het erom gaat onze individuele invloed te meten. Niettemin is het waar dat als aandeelhouders, collectief of individueel, steeds maar weer dezelfde vragen stellen de CEO zal luisteren.’ Lake: ‘Aandeelhouders of beter stakeholders, maar ook analisten en de media verwachten op korte termijn resultaten te zien, maar het kan jaren duren voordat engagement vruchten afwerpt.’ Verkouw: ‘Er is verschil tussen engagement en het normale contact met bedrijven om na te gaan of je in ze moet beleggen. Als wij managers screenen, is dat eigenlijk uitsluitend gerelateerd aan het toekomstige rendement en risicoprofiel met als hoogste doel om de beste manager te selecteren. Kenmerk van engagement is echter dat je bezwaren hebt en wilt dat er veranderingen in het ondernemingsbeleid komen en hiervoor de dialoog aangaat. Zo bezien is engagement iets extra’s en bieden wij dit aan op klantspecifiek niveau in de vorm van een overlay.’ Lake: ‘Als er geen goede zakelijke reden is om de bedrijfsvoering te wijzigen, zal een onderneming dat niet doen, en waarom ook? Engagement vanwege ESG-factoren is in orde, maar de onderneming moet daar wel belang bij hebben.’ Ankum: ‘Wij vinden dat engagement met een bedrijf succesvol is als slechte praktijken veranderen in goede of er meer informatie beschikbaar komt voor beleggers, met als gevolg dat de aandelenkoers omhooggaat.’ Lake: ‘Dan heeft engagement direct te maken met de business performance. Performance ophangen aan de onvoorspelbaarheid en vaagheid van iemand anders, de geëngageerde belegger die duurzaamheid opvat als een ideologie die losgekoppeld is van de business, is geen goed idee.’ De Ruijter: ‘Het gaat om transparantie, en ook over de resultaten. Hoe meten wij de resultaten van onze engagement? Wij hebben een proces ontwikkeld waarbij we dit zeer concreet kunnen maken. Hierbij wordt gekeken naar de impact van F&C op de verandering van een onderneming 94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

op het gebied van ESG en de impact daarvan op de aandeelhouderswaarde. Dit zijn zogenaamde “milestones”.’ Oomkes: ‘Je moet je afvragen of je met engagement jaren moet doorgaan. Wij vinden van niet. Als een bedrijf dat noncompliant is met de UN Global Compact Principles weigert om brieven te beantwoorden, niet terugbelt en als je dus het idee hebt dat er niets verandert, moet je een beslissing nemen en de betreffende onderneming op de zwarte lijst zetten. Wij hebben daarbij de grens gesteld op drie jaar, maar dat is het maximum; het kan dus ook eerder.’ De Ruijter: ‘Desinvesteren is de laatste stap. Het kost tijd, soms jaren, om resultaten te bereiken. Op het moment dat je uitstapt, heb je geen stem meer en verandert er dus niets.’ Oomkes: ‘Dat is wel waar, maar als ik met klanten praat, zeggen die: engagement is prima, maar het moet niet ontaarden in eindeloos praten zonder dat er wat gebeurt. Is er binnen een bepaalde termijn geen concrete verbetering zichtbaar in vooraf gestelde doelstellingen, dan moet je daar consequenties aan verbinden. Je screent op basis van principes. Als een bedrijf deze gedurende een langere periode onvoldoende naleeft, ben je ongeloofwaardig richting deelnemers als je erin blijft beleggen. Overigens kan een onderneming na een jaar weer opgenomen worden in het beleggingsuniversum als de situatie verbetert.’ Lake: ‘Het staat iedereen vrij zijn beleggingen te verkopen. Je wilt laten zien een maatschappelijk verantwoorde belegger te zijn door eenvoudig de relatie met een onderneming te verbreken. Dat is legitiem, maar het cruciale punt is dat het bestuur van een pensioenfonds of een andere instelling volstrekt duidelijk moet maken wat het wil bereiken en met welke strategie.’ De Ruijter: ‘Op verzoek van enkele klanten voeren wij een engagement led desinvestment programma uit. We richten ons op die ondernemingen waarvoor we in overleg met hen doeleinden hebben geformuleerd. Ze weten dat als ze daaraan binnen een bepaalde afgesproken periode niet voldoen, onze klanten zullen verkopen.’

Stefaan Coosemans is sinds 2005 verantwoordelijk voor Nederlandse institutionele klantenrelaties bij Dexia Asset Management en sinds 2009 tevens voor de Scandinavische markt. Voorheen was hij verantwoordelijk voor Belgische institutionele klanten. Werkend voor een belangrijke speler in Duurzaam en Verantwoord Investeren heeft Coosemans door de jaren heen kunnen ervaren hoe institutionele partijen duurzaam beheer binnen deze landen op diverse wijzen invullen.

Borremans: ‘Verkopen is de makkelijkste weg. Als je een mooi engagement programma opzet, interessante gesprekken voert met de betreffende ondernemingen, laat je in ieder geval zien dat je wat doet. Maar je loopt weg voor de werkelijke issues: wat zijn de gevolgen van armoedige ESG-praktijken voor de onderneming en jouw beleggingsportefeuille? Op basis daarvan moet je beslissen te desinvesteren of niet.’ Oomkes: ‘Is een bedrijf non-compliant en levert engagement niets op, dan moet je er afscheid van durven nemen. Tegelijkertijd geldt natuurlijk dat pensioenfondsbestuurders verantwoordelijk zijn voor het rendement. Als we het bijvoorbeeld hebben over veelbelovende emerging markets, moeten we ons ervan bewust zijn dat daar andere maatstaven gelden dan bij ons. Waarom zouden wij ondernemingen in emerging markets niet de hand reiken en zeggen hoe wij het graag willen hebben? Dan bestaat de kans dat die bedrijven veranderen en wij mooie rendementen kunnen behalen.’ Borremans: ‘Dan komt een andere vraag aan de orde: welke vergelijkingsmaatstaf moet je gebruiken? Moet je ondernemingen in emerging markets vergelijken met WestEuropese bedrijven of moet je bijvoorbeeld Chinese bedrijven met elkaar vergelijken?’

zichtbaar naar integratie van duurzaamheid, waarbij een deel van de portefeuille rond duurzame thema’s wordt geselecteerd. Bovendien proberen professionele beleggers via actief aandeelhouderschap een positieve invloed uit te oefenen op bedrijven.’ Verkouw: ‘Als de asset manager de indruk heeft dat het rendement kost, is hij vaak terughoudend in maatschappelijk verantwoord beleggen. Tot nu toe is er nauwelijks bewijs dat engagement echt waarde toevoegt. Bij Russell hebben we besloten ons uiterste best te doen om te weten te komen waar ESG-integratie in de beleggingsbeslissing toe leidt, omdat bijna al onze klanten in de eerste plaats willen dat wij rendement leveren. Het meetbaar maken van ESG-integratie kan hierbij een aanwinst zijn.’ De Ruijter: ‘Het primaire doel is een goed pensioen. Dat wordt bereikt als pensioenfondsen voldoende rendement maken, uiteraard binnen risicogrenzen. Het tweede doel is dat dat gebeurt op een verantwoorde wijze. De vraag is dan hoeveel je bereid bent daarvoor eventueel te betalen.’ Verkouw: ‘Als klanten ons opdracht geven te ‘engagen’ kunnen we dat uitvoeren.’

Coosemans: ‘Je kunt bijvoorbeeld werken met het bestin-class-principe. Je kunt voor investeringen in emerging markets de lat hoger leggen. Meer en meer bedrijven houden daar rekening mee en geven serieuze antwoorden op vragen.’

Wat zijn de gevolgen van het verhogen van het ESG-deel in de beleggingsportefeuilles?

Ankum: ‘Er is gezegd dat desinvesteren neerkomt op weglopen voor de werkelijke issues. Daar ben ik het niet mee eens.’

Coosemans: ‘Daar is veel onderzoek naar gedaan. Er zijn natuurlijk verschillende manieren van ESG-benaderingen, maar voor ons staat vast dat ESG in ieder geval geen schade berokkent aan de portefeuille.’

Borremans: ‘Soms is dat wel het geval. Sommige asset managers zijn niet bereid ESG-criteria te gebruiken voor hun investeringsbeslissingen.’ De Ruijter: ‘Het is niet altijd duidelijk wat asset managers willen als het gaat om maatschappelijk verantwoord investeren. Waar in het verleden het beleggingsuniversum veelal werd beperkt door zogenaamde negatieve screening in combinatie met een best in class aanpak, is er nu een trend

Lake: ‘Het is onwaarschijnlijk dat ESG-factoren nadelig zijn voor de performance van de portefeuille. Maar dat is niet genoeg om te zeggen: laten we het maar doen. Het punt is dat we eigenlijk niet over betrouwbare instrumenten beschikken om te meten of bedrijven door het toepassen van ESG-strategieën ook werkelijk duurzamer en meer maatschappelijk verantwoord worden. Ons meetinstrumentarium is nogal onderontwikkeld.’ NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel aanbieders

Borremans: ‘Daar ben ik het mee eens, maar zaken zijn in beweging. Er is vooruitgang geboekt bij bijvoorbeeld het meten van klimaat-footprints. En er is ook meer bekend over de gevolgen van ESG-factoren op het scheppen van werkgelegenheid. Het probleem is dat dit soort onderzoek vooralsnog niet representatief genoeg is. Uiteindelijk zal er wel een methode komen om de invloed van ESG-factoren op een portefeuille net zo te meten als de koerswinstverhouding. Dan kunnen we objectief bepalen of een ESG- (deel) portefeuille extra financiële waarde toevoegt of niet.’

Ankum: ‘De invloed van mensenrechten of sociale kwesties in bredere zin op het waarderingsproces is nauwelijks meetbaar, anders dan bij milieu of governance.’

De Ruijter: ‘We beschikken inderdaad niet over voldoende gegevens, ook omdat er geen eenduidig begrip is wat verantwoord beleggen nu inhoudt. Ook is er een evolutie door de tijd hoe ondernemingen met duurzaamheid omgaan.’

Welke rol speelt wetgeving voor duurzaam beleggen?

Lake: ‘Het is duidelijk dat onvoldoende beschikbaarheid van data een grote hindernis is. Bij APG werken wij al mee aan het instellen van een internationale commissie die rapporteert over de integratie van ESG-factoren, ongeveer als de International Accounting Standards Board, een onafhankelijk orgaan dat belast is met het opzetten van standaarden voor het opstellen van jaarverslagen en – rekeningen. Het doel is dat de verwerking van ESG-factoren in de internationale verslaggeving moet voldoen aan bepaalde vereisten. Het zal lang duren voordat daarover overeenstemming is bereikt. Tot het zover is, is het heel belangrijk dat beleggers druk uitoefenen op bedrijven om hen steeds meer informatie te verschaffen.’ Verkouw: ‘We zijn niet in staat om criteria als human rights te analyseren, dat wil zeggen dat we ze uiteindelijk niet kunnen vertalen in een beweging van de marktprijzen. Dat is belangrijk en daarom proberen wij maatschappelijk verantwoord beleggen ook te benaderen vanuit een financiële invalshoek: nagaan of het duurzame waarde oplevert.’ Lake: ‘Sinds we het hebben over human rights of sociale issues zijn er steeds meer aanwijzingen dat er onder bepaalde omstandigheden een verband bestaat tussen de manier waarop een onderneming haar werknemers of human rights behandelt en de financiële performance.’

Lake: ‘Je moet je afvragen hoe je je werknemersbestand op dusdanig menselijke en efficiënte wijze kunt managen dat dat productief is. Een businessmodel dat is gebaseerd op grote hoeveelheden goedkope arbeid, waarmee je niet zorgvuldig hoeft om te gaan, is, zoals onlangs in China is gebleken, tot mislukken gedoemd: arbeiders pleegden op grote schaal zelfmoord.’

Borremans: ‘Wetgeving die van belang is voor beleggers is één ding, maar wetgeving die van invloed is op bedrijven is belangrijker. Je moet weten en begrijpen welke wettelijke ontwikkelingen zich regionaal, nationaal en globaal voordoen en wat daarvan de invloed is op markten en ondernemingen. Markten als die van energie en vuilverwerking zijn ook afhankelijk van politieke beslissingen om maatregelen ingevoerd te krijgen. Dat is dus van groot belang.’ Hoe belangrijk is een thema als waterstress en hoe bepalend is waterstress voor de toekomstige asset allocatie van beleggers?

Lake: ‘Waterstress is een belangrijk milieu-issue en in steeds meer delen van de wereld wordt gebrek aan water een groot probleem. Voor beleggers is het essentieel dat zij hun portefeuilles begrijpen en weten in wat voor bedrijven zij geïnvesteerd hebben, of die kunnen beschikken over voldoende water of niet. Een wereldwijd voedingsmiddelenconcern is voor zijn productie en toelevering in hoge mate afhankelijk van water. De watervoorziening is dus een risicofactor. Sommige bedrijven die ook op locaties opereren waar, zeg maar waterstress dreigt, lopen daarom misschien wel hoog risico. Aan de andere kant levert waterstress voor beleggers ook kansen op door te investeren in waterefficiency en het verbeteren van het wateraanbod en –stromen.’ Borremans: ‘Beleggers kunnen kijken naar waterintensieve sectoren als voedsel, mijnbouw, elektronica om goed te

Rob Lake is verantwoordelijk voor de integratie van duurzaamheidsaspecten in het beleggingsproces voor alle beleggingscategorieën bij APG Asset Management. Hij is lid van de programmaraad van het onderzoeksprogramma voor duurzaam beleggen (gefinancierd door MISTRA, het milieuonderzoeksagentschap van de Zweedse overheid), van de adviesraad van het Envest-programma van het World Resources Institute en van de adviesraad Socially Responsible Investment van de Ecole polytechnique, Parijs, en de Universiteit van Toulouse. Van 2000 tot 2006 was hij hoofd corporate engagement bij Henderson Global Investors in Londen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

begrijpen welke bedrijven waterintensieve processen toepassen in gebieden waar sprake is van waterstress. Dan wordt duidelijk of en hoe er sprake is van beleggingsrisico’s. Je moet ook weten hoe het probleem kan worden opgelost: waterefficiency, hergebruik van vuil water, enzovoort. Dat biedt, als gezegd, kansen voor beleggers. Daar komt bij dat, met name in de emerging markets, investeringen door de publieke sector in de watersector altijd relatief gering zijn geweest. Er is sprake van onderinvestering gedurende vele, vele jaren. Waarom? Omdat investeringen in de watersector voor politici lange termijn en onzichtbaar zijn; politici willen liever zichtbare en kortetermijninvesteringen. In de toekomst zijn er dus private investeringen nodig. Al met al gaat het om een terrein waarop je als belegger aanwezig behoort te zijn.’ De Ruijter: ‘De werkelijke kosten en de prijsvorming als gevolg van waterstress zijn nog onvoldoende duidelijk. Er moet overeenstemming over de prijzen van waterbronnen bereikt worden. Dus maak een en ander meer zicht- en tastbaar. Verder is er behoefte aan ideeën over waterstress van de Verenigde Naties en soortgelijke instellingen. Hierbij kan ook gedacht worden aan de invloed van handel in emissierechten op CO2-emissies. Deze handel kwam pas goed tot stand nadat er een duidelijke prijs kwam voor CO2-uitstoot.’ Ankum: ‘Dat moet gereguleerd worden, anders zal het niet gebeuren.’ De Ruijter: ‘Daarom moet het voor beleggers tastbaar gemaakt worden.’ Is dit een belemmering voor maatschappelijk verantwoordelijk of duurzaam beleggen?

Lake: ‘Met een groep andere beleggers werken wij aan klimaatverandering vanuit het perspectief van strategische asset allocatie. Beleggingskansen op korte termijn worden gedreven door onder andere clean tech. In sommige sectoren is klimaatverandering volledig geïntegreerd, daar is een ESG-benadering verdwenen. Maar over het algemeen is het signaal dat van klimaatverandering uitgaat op beleggers gewoon niet krachtig genoeg. Het is heel reëel in wetenschappelijke termen, maar

Het is belangrijk te beseffen dat het niet altijd mogelijk is een verbeterd financieel rendement met grotere maatschappelijke verantwoordelijkheid te combineren. niet in financiële. Als het erom gaat vooruitgang te boeken bij een van de grootste uitdagingen waar de wereld voor staat, is de enige manier dat te doen via de politiek. Bedrijven moeten door weten regelgeving worden gedwongen aandacht te besteden aan klimaatverandering. Ja, dat dient te geschieden via het prijsmechanisme, want er moet een zakelijke reden zijn om veranderingen door te voeren. Als een belegger een onderneming vraagt haar emissies terug te brengen en als dat kosten van pakweg 250 miljoen euro meebrengt, zal de onderneming dat alleen doen wanneer die investering zich terugbetaalt. Zo niet, dan worden de emissies niet teruggebracht; dat is de realiteit. Dat betekent niet dat het bedrijf sociaal onverantwoord bezig is, het leeft in de reële wereld. Die zal alleen veranderen door andere weten regelgeving.’ Hoe moet met impact investing worden omgegaan? Binnen welke beleggingscategorieën kunnen deze rendementsbronnen worden geplaatst?

Verkouw: ‘Voor onze klanten handelen wij altijd vanuit het oogpunt van portefeuillerisico. Een belegging in micro-financiering vermindert het risico, omdat er nauwelijks een correlatie met de kapitaalmarkten bestaat. Onlangs hebben we over klimaatverandering gediscussieerd en besloten deze beleggingscategorie ook aan te bieden aan onze klanten. Maar door een gebrek aan duidelijke gegevens kunnen wij beleggingen in bijvoorbeeld watermanagement nog niet goed beoordelen en daarom investeren we ook nog niet in die richting.’

Marianne Oomkes werkt sinds 1997 bij TKP Investments. Zij is Senior Portfoliomanager Vastrentende Waarden & Verantwoord Beleggen. Marianne adviseert klanten over beleid ten aanzien van verantwoord beleggen en is verantwoordelijk voor de implementatie. Ze neemt deel in het Governance Platform en Eumedion. Daarnaast is Marianne bestuurslid van de VBA, de beroepsvereniging van beleggingsprofessionals. Voorafgaand aan haar loopbaan bij TKPI werkte zij bij KPN, Van Ommeren en PriceWaterhouse. Marianne studeerde Bedrijfseconomie aan de RUG(1985) en Accountancy aan de KUB(1988).

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel aanbieders

Wim de Ruijter is sinds 2007 in dienst bij F&C als senior Sales & Account manager en heeft zich gespecialiseerd in Maatschappelijk Verantwoord Beleggen. Daarvoor werkte Wim 14 jaar bij Kempen & Co, Petercam en Mellon Global Investments als analist, portefeuillemanager en relatiebeheerder. Wim heeft Business Administration gestudeerd aan de Rijksuniversiteit Groningen en is CFA-Charterholder. Hij is tevens geregistreerd als Senior Vermogensbeheerder bij het Dutch Securities Institute.

Borremans: ‘Wat bedoelen wij met impact investing? Ik wil niet provocerend zijn door te zeggen dat impact investing niets anders is dan een marketinginstrument, maar ik vraag me wel af of het een echte beleggingsstrategie is.’

Ankum: ‘Op het gebied van monitoren en meten van impact investeringen is veel gaande, je kunt spreken van een evolutie. Het belangrijkste is te weten welk probleem moet worden opgelost en vervolgens effectief te communiceren.’

Lake: ‘Wij kijken naar investeringen die duidelijk meetbare voordelen voor milieu en maatschappij hebben. Het aantal beleggingsmogelijkheden waarvan je, door de asset classes heen, kunt zeggen dat honderd procent van de investering hernieuwbare energie of energie-efficiency creëert of de ongelijkheid in derdewereldlanden tegengaat, is klein. En het aantal dat financieel attractief is, is nog kleiner.’

Is het een kwestie van tijd voordat ESG-criteria net zo behandeld worden als traditionele financiële criteria?

Borremans: ‘Er zijn wereldwijd zo’n 1500 beursgenoteerde ondernemingen die werkzaam zijn in de milieusector. De sector beslaat hooguit 5 procent van het totale bruto binnenlands product in de wereld. Met andere woorden, impact investing, of hoe je het ook noemt, is uit het oogpunt van diversificatie een interessante belegging, maar niet om de kern van de portefeuille te vormen: integendeel.’ Oomkes: ‘Je moet heel zorgvuldig kijken naar de aard van impactinvesteringen en daarbij zeker niet het risico uit het oog verliezen. Juist dat risico is vaak lastig te bepalen, omdat het veelal nieuwe investeringsmogelijkheden betreft. Denk bijvoorbeeld aan windmolenparken. Waar je als belegger altijd op zoek bent naar een bepaalde risicospreiding met betrekking tot sectoren of landen, is een goede risicospreiding bij impact investing moeilijker te realiseren.’ Lake: ‘Je moet inderdaad met de blik van een havik naar dit soort investeringen kijken. Er dient scherp op toegezien te worden dat ze goed gemanaged worden en gebruikt om de betreffende onderneming in de juiste richting te pushen. Dat is nodig, omdat het duidelijk om nieuwe investeringen gaat: projecten waarvan bijvoorbeeld de technologie nog niet uitgebreid beproefd is, de investeringsstructuur nogal experimenteel is, die geen behoorlijke track records hebben, enzovoort.’ Verkouw: ‘Ik zie geen verschil in benadering en onderzoek van impact investing en traditioneel beleggen. In beide gevallen gaan wij bij de beoordeling op dezelfde manier te werk.’ 98

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Verkouw: ‘We zijn nu bezig kennis op te bouwen over de invloed van de drie criteria milieu, sociaal en governance op de beleggingen. Als we erin slagen die invloed expliciet te maken en dus kunnen zeggen wat de gevolgen zijn voor de prijsvorming van aandelen, zal ESG-beleggen mainstream worden.’ Welke rol kan de pers spelen bij het bevorderen van duurzaam beleggen, bijvoorbeeld door in te spelen op het bewustzijn?

Borremans: ‘Er bestaat veel verwarring en onbegrip onder individuele beleggers waar duurzaam of maatschappelijk verantwoord beleggen precies over gaat. Als professionele beleggers moeten we daarom via bijvoorbeeld de media zo transparant mogelijk zijn: duidelijkheid verschaffen over de concepten van duurzaam beleggen: uitsluiten, best in class of andere strategieën. Het belangrijkste is natuurlijk wat duurzaam beleggen netto oplevert. We moeten uitleggen waarom we in duurzame bedrijven investeren en hoe we hun toegevoegde waarde meten, zodat men kan begrijpen waarom een duurzame portfolio verschilt van een traditionele.’ Ankum: ‘De meeste klanten willen niet in de eerste plaats de wereld verbeteren, maar een aantrekkelijk rendement. Soms hebben ze een probleem en dan komen ze bij jou voor een oplossing. Je moet dus tonen dat ESG-integratie werkt en de nieuwe standaard gaat worden.’ Lake: ‘Het is iets gecompliceerder dan te zeggen : maatschappelijk verantwoord beleggen is zinvol en kost je geen performance: SRI (socially responsible investing) kent immers beperkingen. Als je een strikte SRI-screening toepast sluit je een groot deel van het beleggingsuniversum uit en dat heeft uiteraard gevolgen voor de performance van

Helma Verkouw is Associate Director Russell Investment Services en in haar rol verantwoordelijk voor de klantrelaties en Russell’s beleggingsoplossingen in de Benelux, Duitsland en Scandinavië. Zij heeft een uitgebreide werkervaring opgebouwd door het bekleden van verscheiden functies binnen de disciplines, portfolio management aandelen, transitie management en client servicing. Voor Russell heeft zij als speciaal aandachtsgebied Responsible Investments en was zij mede-oprichter van de Russell Global Sustainability Council.

je portefeuille. Er zijn veel verschillende SRI-strategieën mogelijk en het is essentieel te weten wat die strategieën inhouden. Pensioenfondsbesturen moeten weten wat ze precies willen en er duidelijk over zijn of ze wellicht bereid zijn als gevolg van duurzaam beleggen wat minder rendement te accepteren. Nogmaals: er zijn nogal wat manieren om maatschappelijk verantwoord te beleggen, maar je moet heel transparant over de strategie zijn en de gevolgen daarvan zowel in financiële als in sociale- en milieuzin.’ Zal er een nieuwe generatie beleggers opstaan die zich meer gaat richten op maatschappelijk verantwoord beleggen?

De Ruijter: ‘Voordat je over een nieuwe generatie kunt praten, moet er een probleem worden opgelost. Dat is dat maatschappelijk verantwoorde investeringen echte langetermijnbeleggingen zijn, terwijl tegelijkertijd veel van onze klanten nog steeds vooral op de korte termijn gericht zijn en zich derhalve richten op de kwartaalcijfers. Hierbij wordt duurzaamheid ook niet geholpen door autoriteiten

die een focus hebben op herstel van de dekkingsgraden op korte termijn.’ Verkouw: ‘In het mandaat met de asset manager kan aandacht worden besteed aan niet-materiële performance naast de traditionele financiële performance. De nietmateriële performance is moeilijk te meten en geldt vaak voor de lange termijn. Als je als belegger er in gelooft kun je de asset manager vragen om een andere overeenkomst op te maken die sterk is gefocust op de lange termijn.’ Oomkes: ‘Ik ben ervan overtuigd dat die nieuwe generatie beleggers er uiteindelijk wel zal komen, al was het alleen maar omdat je vanuit de risicomanagement gedachte veel nadrukkelijker naar verantwoord beleggen moet gaan kijken.’

Conclusie

Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers willen niet in de eerste plaats de wereld verbeteren. Zij willen een aantrekkelijk rendement op hun beleggingen realiseren, maar dat moet wel op een verantwoorde wijze gebeuren. Het probleem is dat er nog steeds niet genoeg empirisch bewijs is om te kunnen stellen dat integratie van ESGfactoren inderdaad iets toevoegt aan de performance. Er is veel onderzoek gedaan naar het effect van duurzaam of verantwoord beleggen en daaruit kan niet meer worden geconcludeerd dan dat het op zijn minst niet nadelig is voor de financiële resultaten. Voor sommige individuele ondernemingen levert integratie van ESG-factoren wel toegevoegde waarde op. Al vóór de ramp in de Golf van Mexico was duidelijk dat BP te weinig geld en aandacht besteedde aan onderhoud en veiligheid. Het is, als gezegd, onwaarschijnlijk dat maatschappelijk

verantwoord beleggen nadelig is voor de performance van de portefeuille. Maar is dat ook genoeg om te zeggen: laten we het maar doen? Het is in dit verband belangrijk te beseffen dat het niet altijd mogelijk is een verbeterd financieel rendement met grotere maatschappelijke verantwoordelijkheid te combineren. Wat betreft engagement geldt: als er geen goede zakelijke redenen zijn om de bedrijfsvoering te wijzigen, zal een onderneming dat niet doen. Bestuurders van pensioenfondsen moeten daar reëel in zijn. Als een bedrijf bijvoorbeeld zijn CO2-emissies niet wil terugbrengen omdat de daarvoor noodzakelijke investering zich niet terugbetaalt, betekent dat niet dat het onverantwoord bezig is. Dat bedrijf leeft immers in de reële wereld en die zal alleen veranderen door andere weten regelgeving. « NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

GESPONSORDe bijdrage

‘Het primaire doel is een goed pensioen. Dat wordt bereikt als pensioenfondsen voldoende rendement maken, uiteraard binnen risicogrenzen. Het tweede doel is dat dat gebeurt op een verantwoorde wijze. De vraag is dan hoeveel je bereid bent daarvoor eventueel te betalen’ zegt Wim de Ruijter in de rondetafeldiscussie over duurzaam beleggen. Over het primaire doel is geen discussie mogelijk. Syntrus Achmea is er voor haar klanten; dus het voornaamste doel is een goed en betaalbaar pensioen. Wij zijn echter van mening dat verantwoord beleggen in specifieke gevallen kan bijdragen aan deze doelstelling. Het is geen kwestie of we bereid zijn hiervoor te betalen.

Foto: Archief Syntrus Achmea

Door Dennis Teijsse, Portefeuillemanager verantwoord beleggen bij Syntrus Achmea

Dennis Teijsse

Slim ingestoken dialoog leidt bijna altijd tot resultaat

ellicht dat het verschil in inzicht wordt veroorzaakt door het begrip verantwoord beleggen. Dit kent namelijk vele definities. Syntrus Achmea kan zich vinden in de definitie zoals die voor de Principles for Responsible Investment van de Verenigde Naties is opgesteld: “Binnen de fiduciaire verantwoordelijkheid waar nodig aandacht besteden aan ecologische, sociale en governance (ESG) onderwerpen”. Verantwoord beleggen kan op verschillende manieren worden ingevuld. Syntrus Achmea heeft gekozen voor een combinatie van verschillende instrumenten voor het uitvoeren van het maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid. Het financieel toetsingskader schrijft voor dat het vermogensbeheer uitgevoerd dient te worden op een wijze die de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel waarborgt. Diversificatie ter vermijding van afhankelijkheid van een bepaalde groep ondernemingen is daarbij van belang. Om deze karakteristieken te waarborgen en niet in het beleggingsproces in te grijpen, maken wij zoveel mogelijk gebruik van een overlay structuur. Op deze wijze combineren we de financiële doelstellingen met eventuele zorgen over sociale, milieu en governance kwesties.

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Engagement staat centraal in ons beleid. Met het aangaan van de dialoog streven we naar het vergroten van aandeelhouderswaarde en proberen we het duurzame gedrag van ondernemingen te verbeteren. Hoe we succes van de engagementactiviteiten afmeten? In de praktijk blijkt de winst voor aandeelhouderswaarde moeilijk te kwantificeren. Er zijn wel specifieke gevallen te noemen waarbij engagement heeft geleid tot betere inzichten in risicobeheersing van ondernemingen. De teerzanden in Canada bijvoorbeeld, waar een aantal grote energiebedrijven een aannemelijk belang in heeft, is een project waar gevaren voor het milieu op de loer liggen. Als onachtzaamheid voor deze risico’s een incident tot gevolg heeft, zal dit flinke schade opleveren voor de reputatie van een onderneming en (mede daardoor) financiële consequenties hebben. Het kan zelfs de “license to operate” in gevaar brengen. Mede namens onze klanten is er de afgelopen jaren door stille diplomatie gestuurd op betere informatieverstrekking door betrokken bedrijven. Na veel “gebabbel” is dat uiteindelijk ook gebeurd. Syntrus Achmea kan zich vinden in de uitspraak van Els Ankum dat engagement succesvol is als er meer informatie beschikbaar komt. Deze informatie laat zich moeilijk vertalen in aandeelhouderswaarde, maar stelt beleggers wel in staat

om risico’s beter op waarde te schatten. Daarmee draagt het indirect bij aan waardecreatie voor onze klanten. Rob Lake merkt terecht op dat ‘’engagement vanwege ESG factoren in orde is, maar dat de onderneming daar wel belang bij moet hebben”. De winst voor de ondernemingen in dit geval zit voornamelijk in het verkrijgen van vertrouwen, een belangrijk aspect. Tijdens de rondetafeldiscussie wordt duidelijk dat engagement vaak een lange adem vereist. De eerder genoemde teerzanden zijn een mooi voorbeeld van een succesvol uitgevoerd engagementtraject. In onze ogen is het succes toe te wijzen aan de focus van de dialoog en de samenwerking van beleggers. Er is steeds gesproken over één behapbaar thema, waarbij de stakeholders goed gedocumenteerd en met heldere argumenten de ondernemingen aanspraken op tekortkomingen. Het is de manier van engagement die Syntrus Achmea voor ogen heeft: na een themaonderzoek duidelijke doelstellingen opstellen waarna met stille diplomatie naar een resultaat wordt gewerkt. Het uitsluiten van ondernemingen geniet niet onze voorkeur. Het sluit de deur voor iedere dialoog. Een slim ingestoken dialoog leidt bijna altijd tot een resultaat. Er is één uitzondering. Wanneer een onderneming betrokken is bij een controversieel product, veelal een kernactiviteit van de onderneming, is het niet reëel de onderneming over te halen een heel ander product te produceren. Bij Syntrus Achmea hanteren we een uitsluitingsbeleid gericht op één enkel product, namelijk controversiële wapens. In het verleden werden ESG factoren op ad hoc basis meegenomen in beleggingsbeslissingen bij Syntrus Achmea. Vanuit het geloof dat deze factoren mogelijk van belang kunnen zijn voor de lange termijn waarde van een onderneming, proberen we deze factoren nu op een meer systematische wijze in kaart te brengen voor de beleggingen in aandelen. Of er enig bewijs is dat integratie van ESG factoren in beleggingsportefeuilles een positief effect heeft? Het is niet voor niets dat er nog vaak wordt gesproken over de heilige graal als het gaat over ESG integratie. Helma Verkouw heeft gelijk als ze zegt dat er geen hard empirisch bewijs voorhanden is om conclusies te trekken. Niemand is momenteel in staat aan te tonen dat bepaalde ESG factoren stelselmatig bijdragen aan de creatie van aandeelhouderswaarde. Er zijn enkele studies die aantonen dat er correlatie is tussen een factor (zoals werknemerstevredenheid) en de beurswaarde, maar over causaliteit kunnen de onderzoekers geen uitspraak doen. Het is de kip en het ei-verhaal. Vanuit de economische theorie zouden wij zeggen dat wanneer een onderneming slimmer omgaat met grondstoffen en deze grondstoffen efficiënter omzet naar een product dat, ceteris paribus, deze onderneming beter in staat zou moeten zijn om aandeelhouderswaarde te creëren. Het probleem is natuurlijk

dat niet alle andere factoren gelijk zijn per onderneming en dat het werkelijke verband tussen dit eco-efficiënt opereren en de beurswaarde niet vastgesteld kan worden. Ook bij de ESG integratie concentreren we ons op behapbare thema’s. Zo is het klimaat een onderwerp waar velen van zeggen dat het van invloed zal zijn op aandeelkoersen, maar met “het klimaat” kan Syntrus Achmea bij beleggingen in de aandelenportefeuilles momenteel niet veel. Want hoewel wij een lange termijn belegger zijn, komen de beleggingshorizon en de tijdslijnen waarop eventueel de invloed van het klimaat zichtbaar zal zijn op onze beleggingen niet overeen. Wel duidelijk zijn de maatregelen van overheden om bijvoorbeeld de invloed van de mens op het klimaat te beperken. Het is zoals Eric Borremans stelt. Wetgeving voor ondernemingen is belangrijk voor beleggers. Zo dienen autoproducenten zich in 2014 te houden aan verscherpte emissiestandaarden. Deze maatregelen zijn binnen onze beleggingshorizon potentieel van invloed op onze beleggingen. Door onderzoek op dit thema vanuit ESG perspectief verzamelen we informatie die anders van aard is dan de informatie van bijvoorbeeld de traditionele brokers. Deze extra informatie stelt onze portefeuillemanagers in staat een beter geïnformeerde beslissing te nemen. Het is onze kijk op hoe verantwoord beleggen kan bijdragen aan het verbeteren van het risico/ rendementsprofiel van de beleggingsportefeuilles.

Er zijn enkele studies die aantonen dat er correlatie is tussen een factor zoals werknemerstevredenheid en de beurswaarde, maar over causaliteit kunnen de onderzoekers geen uitspraak doen. Verantwoord beleggen is voor Syntrus Achmea geen doel op zich. Het beleid wat wij voor ogen hebben moet wel uitvoerbaar zijn en tegen redelijke kosten. Voor een aantal asset classes zijn de mogelijkheden duidelijk en zijn er voldoende onderzoeksgegevens beschikbaar om deze ook ten uitvoer te brengen. Maar we delen ook de visie van Rob Lake dat het instrumentarium verder moet worden ontwikkeld. Hoewel we het verantwoord beleggingsbeleid graag zouden uitbreiden naar alle asset classes, zien wij dat sommige beleidsinstrumenten nog niet voldoende zijn ontwikkeld. Anders gezegd: er zijn nog onvoldoende gegevens beschikbaar om al onze ideeën in de praktijk te brengen. Er is nog veel te doen. Syntrus Achmea werkt daar hard aan. « NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

Algehele Conclusie Ronde Tafels

Algehele conclusie Door Hans Amesz

Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers zijn geen charitatieve instellingen die als doel hebben de wereld te verbeteren. Zij zijn uit op een relatief goed rendement van hun beleggingen. Dat moet wel op een fatsoenlijke manier bereikt worden, zonder dat er ongewenste effecten, van welke aard dan ook, op de korte of lange termijn ontstaan. Zo bezien kan gesproken worden van duurzaam of maatschappelijk verantwoord beleggen. Er is betrekkelijk veel onderzoek gedaan naar het effect daarvan, maar de resultaten zijn niet eenduidig. Uit het ene onderzoekt blijkt dat de integratie van factoren op het gebied van milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur in het beleggingsproces bijdraagt aan de performance van de portefeuille, uit het andere niet. Wel is er bewijs dat ESG (environment, social, governance)-issues op zijn minst niet nadelig zijn voor de financiĂŤle resultaten. Het staat dus geenszins vast dat ondernemingen met sterke ESG-karakteristieken altijd de betere beleggingen zijn. En het is van belang te beseffen dat het niet altijd mogelijk is een verbeterd financieel rendement met grotere maatschappelijke verantwoordelijkheid te combineren.

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

r bestaan zogenoemde duurzame indices, bijvoorbeeld de Dow Jones Sustainability Index. Je zou denken dat een belegger die investeert in ondernemingen uit die index duurzaam bezig is. Het probleem is echter dat die index allesbehalve transparant is. Royal Dutch Shell zit nog steeds te wachten op de werkelijke redenen waarom het concern uit deze duurzame index is verwijderd en beleggers zitten nog steeds te wachten op het openbaar maken van de vragenlijsten die Dow Jones aan ondernemingen stuurt. Gesteld kan worden dat we eigenlijk niet over betrouwbare instrumenten beschikken om te meten of bedrijven door het toepassen van ESG-strategieën ook werkelijk duurzamer en meer maatschappelijk verantwoord worden. Er wordt overigens wel vooruitgang geboekt, bijvoorbeeld bij het meten van klimaat-footprints. En er is ook meer bekend over de gevolgen van ESG-factoren voor het scheppen van werkgelegenheid. Ooit wordt er misschien een methode ontwikkeld om de invloed van ESG-factoren op een beleggingsportefeuille net zo vast te stellen als de koerswinstverhouding. Dan kan ‘objectief’ bepaald worden of een ESG-(deel)portefeuille waarde toevoegt of niet. Tot het zover is, blijft duurzaam of maatschappelijk verantwoord beleggen in zekere zin een kwestie van geloof. Zoals Marleen Janssen Groesbeek het tijdens een van de rondetafeldiscussies formuleerde: ‘De zwakke plek van alle pensioenfondsen en vermogensbeheerders is dat zij vooral duurzaam beleggen met de nadruk op een betere rendementrisicoverhouding in hun portefeuilles, niet vanwege het belang van duurzame ontwikkeling of het feit dat zij universele aandeelhouders zijn en een bredere verantwoordelijkheid dragen voor de samenleving. Gelukkig is maatschappelijk verantwoord ondernemen wereldwijd een hygiënefactor aan het worden en als je daar je beleggingen niet op afstemt, krijg je problemen en moet je aan je deelnemers uitleggen waarom het rendement van hun pensioengeld slechter is geworden.’ Onlangs heeft Unilever een revolutionair milieuplan gepresenteerd: tot 2020 een verdubbeling van de omzet en de milieubelasting halveren. Volgens bestuursvoorzitter Paul Polman is dat laatste noodzakelijk, omdat een bedrijf in de

Gesteld kan worden dat we eigenlijk niet over betrouwbare instrumenten beschikken om te meten of bedrijven door het toepassen van ESG-strategieën ook werkelijk duurzamer worden.

pas moet lopen met de samenleving. Hij vindt dat het ethisch en economisch motief elkaar daarbij overlappen. ‘Een bedrijf dat goed is voor de consument, die duurzame producten wil, voor de samenleving, voor de eigen werknemers en hun engagement, is uiteindelijk goed voor de aandeelhouders. De afgelopen twee jaar zijn wij beloond voor die aanpak. Ons aandeel doet het beter dan het gemiddelde in de sector.’ Op de vraag of duurzaam niet een vaag begrip is, zegt Polman: ‘Niet als je het combineert met heldere doelstellingen. We hebben van al onze producten voor de hele keten geanalyseerd hoe groot de impact op het milieu is. Wat zijn de gevolgen voor de uitstoot van broeikasgassen, voor het gebruik van water, voor verpakkingsmateriaal? Waar kunnen we de milieubelasting in de productie omlaag brengen? We stellen ons zelf een heel duidelijk doel: halvering van broeikasgassen, waterverbruik en afval in 2020.’ Interessant is dat Unilever zich ervan bewust is met het duurzaamheidsplan een risico te nemen. Wat, vraagt de bestuursvoorzitter zich af, is de schade aan onze reputatie als we onze doelstelling niet tot het laatste cijfer achter de komma halen? ‘Het nieuwe businessmodel is voor ons een levend document. We kunnen niet weten wat er over vijf jaar aan de hand is. Maar als we over tien jaar terugkijken, hopen we dat mensen over ons plan zeggen: tja, dat doet toch iedereen.’ « NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

Stem PvdE: het Pensioenfonds van de Eenvoud

Foto: Archief The Index People

column

Marc Vijver, oprichter en directeur van The Index People, specialist in indexbeleggen

In de jaren ’70 belegde een pensioenfonds vooral in Nederlandse obligaties en in direct vastgoed. Buiten de landsgrenzen werd bijna niet belegd, en het geheel was vrij overzichtelijk. De werkzaamheden als bestuurslid van een pensioenfonds waren meestal een bijbaan.

indsdien is er nogal wat veranderd. Inmiddels is de pensioenmaterie een snel groeiend en complex vakgebied geworden dat als bijbaan lastig bij te houden is. De toenemende complexiteit komt van alle kanten; toegenomen regelgeving en toezicht, complexiteit van beleggingen en niet in de laatste plaats mondige gepensioneerde belanghebbers die juist tijd genoeg hebben voor fulltime input. Als reactie op deze complexiteit zijn allerlei taken gekaderd en toebedeeld aan specifieke eenheden binnen een pensioenfonds, bijvoorbeeld aan de beleggingscommissie en aan de audit commissie. Daarnaast wordt steeds vaker gebruik gemaakt van externe adviseurs waaronder de actuaris, investment consultant, overlay manager, fiduciair manager en vermogensbeheerder. Al deze organen en commissies hebben echter niet kunnen voorkomen dat er afgelopen jaren forse waardedalingen zijn ontstaan bij pensioenfondsen. De vraag of het systeem wel werkt, dringt zich op. Er is al veel geschreven over de toegenomen vergrijzing, de stijging van de gemiddelde sterfteleeftijd en de problemen op de financiële markten. Allemaal van negatieve invloed op het vermogen van het pensioenfonds. Maar hoe zit het met de dienstverleners die voor pensioenfondsen werken? Hebben zij wel oog voor de belangen van de pensioengerechtigden of denken deze primair aan zichzelf? Mijn stelling is dat er teveel mensen zijn die het belang van het pensioenfonds niet als primair belang zien en toch wat in de melk te brokkelen hebben. Niet zelden worden bijvoorbeeld performancefees afgesproken om outperformance van de benchmark te stimuleren in plaats van kosten- en risicobeheersing. Niet bepaald een recept voor rust als basis voor vermogensgroei. Ook in de sfeer van

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

consultancy zijn de triggers dikwijls asymmetrisch; als er niets aan de hand is schrijf je nu eenmaal geen uren. Uit het feit dat de drijfveren van enerzijds een pensioenfonds en anderzijds zijn toeleveranciers dermate kunnen verschillen, wordt op zijn minst een stuk van de tegenvallers verklaard. Als pensioenfonds bewijst u uw stakeholders dan ook een goede dienst door hier alert op te zijn. De belangen voor 100% synchroniseren is echter een utopie. Toch komt u wel een heel eind. Het Pensioenfonds van de Eenvoud (PvdE) stuurt op eenvoud en uitsluiting van tegengestelde belangen. De opzet is als volgt; de beleggingscommissie van het PvdE heeft met één effectenbewaarbank te maken. Deze levert de juridische en operationele omgeving voor alle beleggingen en levert als onafhankelijke derde diensten zoals waarderingen, risicoen performance metingen, compliance en de benodigde rapportages en verklaringen. Zij adviseren niet over beleggingsbeslissingen. Een externe adviseur verricht de ALM studie en adviseert omtrent de ruwe asset-allocatie. Nadere invulling, implementatie en onderhoud van de (index-based) asset-allocatie wordt uitbesteed aan één vermogensbeheerder op basis van een SLA (Service Level Agreement) met vooraf vastgelegde fee. Tenslotte is er een externe partij die op uurbasis of vaste fee adviseert over de (passieve!) rente- en valuta overlay structuur. Alle partijen verklaren ten opzichte van het pensioenfonds dat zij geen belangen van derden dienen (bijvoorbeeld kickbacks niet accepteren dan wel doorgeven). Zo bereikt het PvdE korte lijnen, lage kosten en een stabiel, traceerbaar beleid (en daarmee ook return). Aan alle kanten wordt gesneden in de complexiteit en mogelijke tegengestelde belangen. Bij het PvdE krijgen de stakeholders waar ze recht op hebben: RUST.

Voor grafisch ontwerp en communicatie met identiteit en kwaliteit. Onze expertises zijn onder andere: Logo design, corporate IDâ&#x20AC;&#x2122;s, jaarverslagen, magazines, brochures, flyers, posters, webdesign, billboards, beeldredactie...

URBA N GR APH IX IJB U RG L AAN 7 0 4 1087C E AMSTE R DA M 0031-6 - 4 12 0 90 7 5 MAIL@ U R B A N G R AP HI X . NL WWW. URBAN G RAPHI X. NL

Aandelenkoersen: in de sterren geschreven?

Foto: Uitgeverij Business Contact

column

Dirk F. Gerritsen, Universitair Docent, Utrecht University School of Economics

Technische analyse (TA) is gemeengoed binnen de wereld van fondsbeheerders. Recent internationaal onderzoek toont aan dat maar liefst 87% van de fondsbeheerders hier gebruik van maakt bij het nemen van beleggingsbeslissingen. Bij een beleggingshorizon tot enkele weken is TA zelfs het dominante beslismodel. Toch laait zo nu en dan de discussie over de bruikbaarheid van TA op.

ok dit jaar was het weer zover toen Mathijs Bouman in het FD de knuppel in het hoenderhok gooide. In zijn column betoogde hij dat TA geen enkel nut diende: koersveranderingen weerspiegelen slechts nieuwe gebeurtenissen en de daarop aangepaste verwachtingen. Technisch analisten menen juist dat er allerhande patronen waar te nemen zijn in het historische koersverloop. Op basis daarvan zouden zij een inschatting kunnen maken van de toekomstige koersniveaus. In een interview is me in die tijd gevraagd of TA soms ‘sterrenwichelarij’ was. Ik vind het bijzonder dat er zoveel meningen bestaan over iets dat volgens voorstanders een voldongen feit is. Voor mijn boek Eigen Schuld heb ik daarom de wetenschappelijke literatuur over koerspatronen op de aandelenmarkt er eens op nageslagen. Kop-schouderformaties komen er het best vanaf: hier schijnt toch wat informatie in de rechterschouder te zitten. Verder is het kommer en kwel. Candlestickanalyse levert niets op voor beleggers: zelfs beide shooting star-patronen leveren een negatief rendement. Voor het voortschrijdende gemiddelde geldt eenzelfde mager resultaat. Bij het gebruik van Bollinger Bands zou het rendement zelfs een stuk hoger zijn wanneer precies het omgekeerde van het gesuggereerde zou worden gedaan. Een praktijkonderzoekje dat ik uitvoerde naar adviezen van een Nederlandse grootbank op basis van technische analyse leerde dat precies de helft van de voorspellingen uitkwam. Bepaald geen star performance.

van astrologie in technische analyse de geloofwaardigheid van het middel zou ondermijnen. Enkele antwoorden van de technisch analisten luiden: “Dat hangt af van het type astrologie waar je het over hebt” en “Sommige mensen hebben zeer goede aan- en verkoopmomenten geïdentificeerd met gebruik van astrologie”. Misschien liggen beide vakgebieden toch dichter bij elkaar dan ik dacht. En nu ik erover nadenk: wellicht geven de sterren zelfs meer informatie dan TA. Ik begrijp nu pas waarom in Nederland de beurswijsheid ‘Sell in May and go away’ niet opgaat, met gemiddeld 1,1% procent rendement in de eerste drie weken van mei. Laat nou net de stier in die periode het astrologische sterrenbeeld zijn!

Bronnen: • Menkhoff, L. (2010), ‘The use of technical analysis by fund managers: International evidence’, Journal of Banking & Finance 34, p. 2573-2586 • Het Financieele Dagblad, 18 augustus 2010 • Buijs. A en D.F. Gerritsen (2010) Eigen Schuld: Beleggingslessen uit de crisis • Lo, A., H. Mamaysky en J. Wang (2000), ‘Foundations of technical analysis: Computational algorithms, statistical inference, and empirical implementation’, Journal of Finance 55, p. 1705-1770 • Savin, G., P. Weller en J. Zvingelis (2007), ‘The predictive power of ‘headand-shoulders’ price patterns in the US stock market’, Journal of Financial Econometrics 5-2, p. 243-265 • Marshall, B.R., M.R. Young en L.C. Rose (2006), ‘Candlestick technical

Als iemand mij vraagt of TA nuttig is op aandelenmarkten kan ik dus weinig anders dan ontkennend antwoorden. Maar om het daarmee gelijk te stellen aan sterrenwichelarij zou mij ook weer te ver gaan. Tot ik recent The Heretics of Finance tegen kwam. Dit boek is het resultaat van uitgebreide interviews met bekende Amerikaanse technisch analisten. Deze analisten wordt ondermeer gevraagd of het opnemen 106

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

trading strategies: Can they create value for investors?’, Journal of Banking and Finance 30, p. 2303-2323 • Lento, C., N. Gradojevic en C.S. Wright (2007), ‘Investment information content in Bollinger Bands?’, Applied Financial Economic Letters 3-4, p. 263-267 • Lo, A. en J. Hasanhodzic (2009), The heretics of finance: Conversations with leading practitioners of technical analysis

DANKZIJ UW STEUN HEBBEN WE IN 2010 OPNIEUW HOOPVOLLE RESULTATEN BEREIKT Het Wereld Natuur Fonds werkt wereldwijd aan de

het leefgebied van de panda’s vergroot door de opzet van een

bescherming van de onmisbare natuur voor mens en

netwerk van beschermde gebieden die met elkaar in verbinding

dier. Met de steun van onze donateurs hebben we dit

staan. In dit netwerk leven ruim 80% van de panda’s. • Er

jaar weer hoopvolle resultaten bereikt.

zijn minder wraakacties op krokodillen in de delta van de Zambezirivier in Mozambique. Hier zijn 18 waterputten en

Een greep uit de resultaten: In het Russische Verre Oosten werd

72 watertanks geïnstalleerd, waardoor mensen veilig aan

tegen zo’n 1286 mensen proces-verbaal opgemaakt vanwege

drinkwater kunnen komen. • Acht landen rond de Grote

illegale jacht op de tijger en zijn 195 geweren in beslag genomen.

Oceaan hebben aangekondigd dat ze 40% van hun visserijen

• In Centraal-India zijn 13 nieuwe anti-stroperijbrigades

op skipjacktonijn laten certiceren volgens MSC-normen. • In

actief geworden om tijgers beter te kunnen beschermen. • De

ons land zijn ruim 500 producten met MSC-keurmerk voor

oppervlakte tropische bossen met het FSC-keurmerk is

duurzaam gevangen vis verkrijgbaar. Meer resultaten van

gegroeid van 15 miljoen naar 18 miljoen hectare. • In China is

het Wereld Natuur Fonds vindt u op wnf.nl/resultaten.

Geef de aarde door. Help mee om ook in 2011 resultaat voor de natuur te boeken.

vooruitzichten voor 2011

Door Jolanda de Groot

Net als vorig jaar legde Financial Investigator een aantal vermogensbeheerders een tweetal vragen voor met betrekking tot de vooruitzichten voor 2011. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers in het komende jaar? Vorig jaar was de grote angst dat stimuleringsmaatregelen van overheden te snel of te langzaam ingetrokken zouden worden, hetgeen negatieve gevolgen zou kunnen hebben voor de wereldeconomie. Zouden stimuleringsmaatregelen te vroeg teruggedraaid worden dan zou terugval in de deflatoire spiraal mogelijk drastische gevolgen kunnen hebben voor de wereldeconomie. Zouden centrale bankiers te laat reageren dan zou inflatie het gevolg kunnen zijn. De mening die vorig jaar verder breed gedragen werd was dat opkomende landen of bedrijven die actief zijn in opkomende landen goede kansen zouden bieden aan beleggers, ingegeven door ondergewaardeerde lokale valuta, een lage rente en toenemende binnenlandse vraag in een land als China.

108

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Hoe kijken vermogensbeheerders nu naar de wereld?

AEGON Asset Management

Door Gerard Moerman, Senior Portfolio Manager

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Onze economische vooruitzichten voor 2011 zijn niet bijster positief. Wij verwachten dat het economisch herstel zal doorzetten, maar de hoogte van de economische groei laag zal uitvallen. Dit geldt vooral voor de ontwikkelde landen. Deze ondervinden hinder van de hoge schuldenlast bij overheden en consumenten. Aangezien veel van deze landen gaan bezuinigen, verwachten wij dat de economische groei iets lager uitvalt. De werkloosheid zal daarom maar langzaam verbeteren en we zien geen grote inflatiedruk voor 2011. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De grootste bedreigingen voor beleggers komen uit economische hoek. Eén van onze risicoscenario’s betreft het double dip scenario. In dit scenario duikt de economie een nieuwe recessie in en zullen veel beleggingen hard geraakt worden. Wij schatten de kans op zo’n tweede recessie op 25%. De grootste kansen in ons basisscenario (kans van 60%) zien wij in vastgoedaandelen en Oost-Europese aandelenmarkten, waar wel bij aangetekend moet worden dat rendementen niet erg hoog zijn. Als de economische groei echter positief verrast en dichter bij het positieve scenario uitkomt (kans van 15%), liggen er veel kansen voor beleggers in aandelenmarkten en grondstoffen. Deze beleggingen kunnen in een omgeving van hoge groei interessante rendementen laten zien.

Aethra Asset Management

Door Marc Vernooij, Managing Partner Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

De fundamentele problemen in de westerse wereld zijn nog niet opgelost. De schulden van overheden en consumenten zijn te hoog om sterke economische groei op te leveren. Gelukkig maken de grotere bedrijven genoeg winst. Dit geeft hen de gelegenheid wel geld uit te geven en in ieder geval wat economische groei te genereren. De belangrijkste bijdrage aan groei moet verder komen van exporten naar landen die een steviger economisch fundament hebben. De opkomende markten zijn daarbij het belangrijkst. Deze landen zullen er voor zorgen dat wereldwijd volgend jaar nog altijd een redelijke, positieve, groei wordt gegenereerd. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bedreigingen zijn er voldoende. De zorg om de Amerikaanse huizenmarkt, de schuldenproblematiek voor westerse overheden en hoge werkloosheid zal volatiliteit in financiële markten opleveren. Maar deze bedreigingen bieden ook mogelijkheden, namelijk als de impact van de zorgen lager is dan gevreesd. Climbing a wall of worry! Waarderingen voor aandelenmarkten zijn niet overdreven en winstvooruitzichten blijven goed! Wanneer de focus op de lange termijn vooruitzichten blijft hoeven de zorgen over de bedreigingen slechts korte termijn issues te zijn. Licht hogere inflatie en een minder ruim monetair beleid maken obligaties minder aantrekkelijk. Grondstofprijzen profiteren van stijgende vraag, het aanbod stijgt niet voldoende en prijzen zullen daarom stijgen. De dollar zal wat terrein winnen ten opzichte van de huidige niveaus aangezien het vertrouwen in het economisch klimaat in de US zal groeien. Europa profiteert van een zwakkere Euro.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

vooruitzichten voor 2011

Axa Investment Managers

Door Hanneke Veringa, Hoofd van Axa IM in Nederland

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

De belangrijkste economieën geven bemoedigende signalen af dat de periode van wereldwijde economische zwakte, die halverwege dit jaar tot onzekerheid leidde op de markten, voorbij is; hierdoor kan het economisch herstel in 2011 aan momentum winnen. Met de U.S. Institute for Supply Management Index op bijna de hoogste stand ooit, verwachten wij geen ‘double dip’ recessie en voorzien een groei van het BBP van 2,5%, voornamelijk door een sterk herstel van de bedrijfsinvesteringen in productiefaciliteiten. De Duitse economie vertoont sterke groei en de gezaghebbende Ifo Business Climate indicator, zit eveneens dicht tegen een recordniveau aan, naast signalen dat de consumenten eindelijk de beurs trekken. De gematigde verkrapping van het beleid door China via enerzijds renteverhogingen en anderzijds kredietquota’s vertraagt de groei tot een meer houdbaar niveau. Verder zijn er bemoedigende signalen van een structurele verschuiving naar een meer op consumptie gericht economisch model. Wat zijn de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Volgens ons zal de schuldencrisis in de eurozone beperkt blijven tot de landen in de periferie (Griekenland, Ierland en Portugal), maar wanneer de crisis overslaat naar de veel grotere Spaanse economie zou dit een serieuze bedreiging vormen voor de monetaire unie. Stijgende voedsel- en grondstoffenprijzen in de opkomende markten zouden op langere termijn wereldwijde inflatie kunnen aanwakkeren. Beleggers zouden aandelen zwaarder moeten laten wegen in hun portefeuille, aangezien bedrijven veel cash op hun balans hebben staan en de vooruitzichten voor winstgroei robuust blijven, zij het op een iets lager niveau in 2011.

BlackRock

Door André van den Heuvel, Managing Director en Hoofd Institutionele Relaties Benelux Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Ondanks een voortzetting van het wereldwijde economische herstel en een opleving van de productie blijven beleggers zich zorgen maken over de duurzaamheid van de groei. Een strakker begrotingsbeleid en het ontbreken van de bancaire kredietverlening zijn de meest voorkomende verklaringen voor deze zorg. Maar het is mogelijk dat deze tegenwind minder uitdagend zal blijken dan verwacht. Er zijn aanwijzingen dat investeringen door grote bedrijven, die vele jaren terughoudend waren, nu beginnen te versnellen. Dit, gecombineerd met een sterke groei in opkomende markten, kan ook het begin zijn van het herstel van de overheidsfinanciën. Ook zijn er aanwijzingen dat sommige van de gezonde banken hun kredietverlening zullen vergroten in 2011. De vergrijzing van de bevolking en het aantal huishoudens in financiële nood zullen waarschijnlijk een sterk herstel voorkomen, maar op zijn minst zal de werkloosheid afnemen en zullen de winsten stijgen. De inflatiedruk blijft onder controle, zelfs met kwantitatieve versoepeling, tenzij de bancaire kredietverlening sterker wordt hervat dan we op dit moment verwachten. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

High yield obligaties en aandelenstrategieën zullen goed presteren in een lage-rente-omgeving met gematigde groei, terwijl het rendement op cash en staatsobligaties beperkt zal zijn, gegeven de huidige lage niveaus. Aandelen in het algemeen zijn redelijk gewaardeerd en grondstoffen zullen waarschijnlijk de aandelenbeurs volgen, tenzij inflatie voor een grote verrassing zorgt. De meer waarschijnlijke risico’s voor beleggers zijn dat het consumenten- en producentenvertrouwen niet verder herstellen, waardoor economische afzwakking gecombineerd met hernieuwde zorgen over de overheidsfinanciën van de grote westerse landen volgen. 110

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

BNP Paribas Investment Partners

Door Emiel Van Den Heiligenberg, Chief Investment Officer, TAA & Global Balanced Solutions

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

We denken dat 2011 een jaar zal worden dat in een aantal opzichten zal lijken op 2010. Zo zal er in onze visie nog steeds sprake zijn van lage groei in de geïndustrialiseerde landen, terwijl de opkomende economieën het beter zullen doen. De geïndustrialiseerde landen zullen nog steeds te maken hebben met de naweeën van de financiële crisis. Dit zal zich uiten in een kwakkelende Amerikaanse huizenmarkt, problemen rond de overheidsfinanciën in Europa en relatief hoge werkloosheid. De onzekerheid die hiermee gepaard gaat maakt dat bedrijven terughoudend zullen zijn met het doen van investeringen en het aannemen van nieuwe werknemers. Gezinnen en overheden zullen vooral schulden willen afbouwen. Dat opkomende economieën het beter zullen doen komt doordat zij niet te maken hebben met te hoge schulden en met een gestage omschakeling van exportgeleide economieën naar economieën die draaien op de binnenlandse vraag. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Wij zien duidelijk kansen in opkomende markten, zowel in aandelen als in obligaties. Aandelen in opkomende markten hebben als voordeel dat daarin de Aziatische landen met hun ondergewaardeerde munten sterk vertegenwoordigd zijn. Voor obligaties is die landenverdeling wat minder aantrekkelijk. Voor aandelen in geïndustrialiseerde landen zien we in een omgeving van lage groei en lage inflatie een beperkt opwaarts potentieel. We denken niet dat de kapitaalmarktrente snel zal gaan stijgen, maar gezien het lage niveau kan zelfs een kleine stijging al leiden tot een negatief totaalrendement. Daarom zien we meer perspectief in bedrijfsobligaties en convertibele obligaties.

DWS Investments

Door Bram Pouwels, Sales Manager Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Lage rentes in combinatie met structurele economische zwakte in de VS, Europa en Japan hebben ervoor gezorgd dat aandelenmarkten zijwaarts tenderen met hoge volatiliteit. Met structurele economische malaise in de gevestigde markten zal de werkelijke groei moeten komen van de opkomende markten. Opkomende markten zijn de levenslijn die een wereldwijde recessie moet voorkomen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

In deze zijwaartse markten leveren hoog dividendaandelen de belegger over het algemeen outperformance op. Niet alleen zorgen deze aandelen voor een terugkerende bron van inkomsten en vormen ze daarmee een buffer in slechte tijden, ze bieden ook ruimte voor groei. Deze groei is van cruciaal belang aangezien de beleggingen gelijke tred moeten houden met de inflatie. De groei van de opkomende markten kan zowel direct als indirect worden benaderd. Via Duitsland als grootste exporteur naar opkomende markten, kun je goed inspelen op deze groei. We zien verder het momentum in de agribusiness en infrastructuur groeien. Deze megatrends zijn nu op een cruciaal keerpunt. De komende jaren is er aanzienlijk meer investering en innovatie nodig om de groeiende wereldbevolking en veranderende diëten bij te houden. We zijn nog ver verwijderd van het “feeding the world”. In de infrastructuur kunnen we de komende drie jaar ook grote investeringen verwachten. Het gebrek aan investeringen in het verleden en de urbanisatie zijn de belangrijkste drijfveren van deze megatrend.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

vooruitzichten voor 2011

F&C Netherlands Door Michel de Groot, Hoofd Strategie Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Door het langzaam op gang komen van de huizenmarkt, meer autoverkopen en een voortdurende sterke groei van de investeringen in software & equipment, acht F&C in de VS een dubbel herstel meer waarschijnlijk dan een dubbele recessie (double dip). Het aankomende herstel kan krachtiger zijn dan het herstel tussen juni 2009-juni 2010. In de opkomende landen is naar verwachting sprake van een sterke groei, terwijl in Europa (met uitzondering van de periferie) een redelijke groei mogelijk is. De inflatie zal in 2011 iets kunnen oplopen, in de VS door hogere huren en grondstoffenprijzen, in Europa door hogere BTW en voedselprijzen. Grondstoffenprijzen zullen stijgen door de hoge groei in opkomende landen, maar de olie- en aardgasprijzen kunnen achterblijven door de stijgende productie. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

F&C’s verwachting van een dubbel herstel is beter dan momenteel op de aandelenmarkten is ingeprijsd. Ook de verbetering van de liquiditeit door de kwantitatieve monetaire verruiming (bekend onder de benaming QEII) is gunstiger voor aandelenmarkten dan voor obligaties. De lage koerswinstverhoudingen geven aan dat de markt de winstgroeiverwachtingen optimistisch vindt. Deze kunnen bij een meevallende economie opwaarts worden bijgesteld. Ook koerswinstverhoudingen kunnen in 2011 verbeteren. Binnen aandelen bieden ons inziens opkomende landen nog steeds het meest optimale perspectief. Vooral lange obligaties kunnen last krijgen van minder angst voor recessies, van oplopende inflatieverwachtingen alsook de verminderde belangstelling van China voor staatsleningen. We zien een asymmetrisch risico voor de rente: deze kan weinig omlaag en veel omhoog.

GMO Door Bart Noordman, CFA, Director of Business Development Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Voor onze beleggingsstrategieën vinden we het weliswaar belangrijk om de huidige economische omstandigheden te begrijpen, maar het is onze sterke overtuiging dat het voor lange termijn beleggers weinig zinvol is om voorspellingen te doen over de economie en vervolgens een beleggingsportefeuille samen te stellen die puur op dat specifieke economische scenario is gebaseerd. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De speculatieve rally die begon in maart 2009 en die slechts in de rally van 1932 zijn meerdere kent, heeft inmiddels gezorgd voor overgewaardeerde aandelenmarkten. We schatten “fair value” van de S&P500 in rond de 900, een stuk lager dan de stand van november 2010. Obligaties lijken op dit moment, met de huidige gemanipuleerde prijzen, echter minstens zo duur. De vraag is dus: moeten we in te dure aandelen stappen, nu obligaties nog minder aantrekkelijk zijn? In de “mean reverting” wereld waarin we leven, is het gevaarlijk om enthousiast te worden over de minst slechte van twee te dure beleggingscategorieën. Cash heeft dan een interessante “option value”: wanneer een van beide – of betere nog: beide – overgewaardeerde beleggingscategorieën in prijs dalen, biedt cash de mogelijkheid om aankopen te financieren. De beste kansen bieden momenteel aandelen van hoge kwaliteit, die relatief zo goedkoop geworden zijn dat ze nu eindelijk worden opgemerkt. Voor lage kwaliteit ondernemingen geldt het tegenovergestelde: hun winstmarges zijn nu duidelijk te hoog en hun relatieve aandelenrendement zou de komende jaren wel eens desastreus kunnen zijn. 112

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Goldman Sachs Asset Management

Door Jim O’Neill, Chairman en Marc van Heel, Head of Benelux

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Goldman Sachs economen verwachten dat de wereldeconomie met 4,5% zal groeien in 2011, vooral gedreven door de opkomende regio’s. Deze verwachting ligt boven de trend en de consensus. De BRIC’s en andere grote opkomende markten zullen de voornaamste motor blijven van de wereldwijde groei en consumptie, vergeleken met de VS en andere ontwikkelde economieën. Hierdoor zal het ‘decoupling’ thema van dit jaar waarschijnlijk ook 2011 karakteriseren, maar hoeveel ontkoppeling mogelijk is, is een belangrijk aandachtspunt. Een scherpere vertraging van de Amerikaanse economie kan een uitdaging voor de rest van de wereld betekenen. Naast dat risico zijn overheidsbezuinigingen wereldwijd, de Europese groeidynamiek en beleidsveranderingen in China de belangrijkste aandachtsgebieden in 2011. (Door Jim O’Neill) Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Wij zijn ervan overtuigd dat de belangrijkste kansen voor beleggers in 2011 zijn: • Lokaal schuldpapier van opkomende markten vanwege aantrekkelijk valutaperspectief en hoge reële rentes. • High yield bedrijfsobligaties omdat deze aantrekkelijk geprijsd zijn versus het risico van wanbetaling. • Japanse aandelen – zijn aantrekkelijk gewaardeerd op circa 1x boekwaarde. • De veronderstelde afname van dividend stoelt op een negatief scenario, we vinden de waarderingen aantrekkelijk en zien kansen in Europese dividenden. In 2011, zijn de voornaamste bedreigingen die we zien, onder meer: • Escalerende politieke spanningen die leiden tot protectionisme. • Meer defaults in de eurozone uitmondend in grote reddingsoperaties. • Langzamere groei in China en India. (Door Marc van Heel)

ING Investment Management

Door Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Strategy Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

De kans is groot dat we volgend jaar te maken krijgen met een moeilijke en volatiele economische en beleggingsomgeving, waarin de verschillen tussen de opkomende en de ontwikkelde economieën groter zullen worden. Bedrijven en beleggers zullen ook voorbereid moeten zijn op onverwachte gevolgen van de macro-economische ‘reageerbuisstrategieën’. Dit zijn niet-beproefde beleidsmaatregelen die regeringen en centrale banken op dit moment toepassen. Wij verwachten dat de reële groei van het mondiale BBP in 2011 circa 3,8% zal bedragen, terwijl de prognose voor 2010 4,8% was. De BBP-groei in de opkomende economieën wordt voor volgend jaar geraamd op 6,5% (2010: 8,1%) en in de ontwikkelde wereld op 1,6% (2010: 2,2%), waardoor het verschil in de economische prestaties tussen de twee verder toeneemt. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Beleggers zullen een veel dynamischere houding tegenover hun beleggingsstrategieën moeten aannemen gezien de meer turbulente en divergerende omstandigheden op de financiële markten die we voor 2011 voorspellen. Dat betekent een grotere focus op groei, en vooral op dividend, inkomsten en rendement – wat wij DIY (dividends, income, yield) noemen. Met zoveel onzekerheid hebben beleggers beter risicomanagement nodig en moeten ze zich meer op het totale rendement richten dan op benchmarks. In een wereld met lage rendementen – en die voorspellen wij – zal alleen bèta niet genoeg zijn. De focus zal veel meer moeten liggen op vermogensbeheerders die consistent alfa kunnen produceren.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

113

vooruitzichten voor 2011

Kempen Capital Management

Door Wouter Sturkenboom, Macro Analist

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

De recente afkoeling van de economische groei zal in de eerste helft van 2011 doorzetten, maar de groei blijft wel positief. In de ontwikkelde wereld wordt langzaam het stokje van de overheid overgedragen aan ten eerste het bedrijfsleven en ten tweede de consument. Opkomende landen zullen hun groei zelfs zien versnellen. Voor de tweede helft van 2011 verwachten we dat het economische herstel ook in de ontwikkelde wereld een duurzamer karakter gaat krijgen. De particuliere kredietverstrekking zal voorzichtig herstellen waardoor de rente gaat stijgen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

In een economische omgeving waarin balansherstel centraal staat en sprake is van overvloedige liquiditeit ligt de grootste bedreiging voor beleggers in het verstrikt raken in overgewaardeerde beleggingscategorieën. Dat varieert van het blijven geloven in de relatieve veiligheid van staatsobligaties, ondanks historisch lage rentes, tot het beleggen in categorieën die momenteel veel liquiditeit absorberen, zoals goud. Daarnaast vormen de besluitvorming omtrent fiscaal en monetair beleid en politieke kwesties, zoals de schuldproblematiek in Europa een potentiële bedreiging voor het marktsentiment. De grootste kansen voor beleggers liggen in 2011 net als in andere jaren in het flexibel inspelen op de relatieve aantrekkelijkheid van beleggingscategorieën. De waardering is hierbij leidend, waarbij dure beleggingscategorieën als risicovoller moeten worden gezien dan goedkope. Dit betekent momenteel dat voorzichtigheid geboden is wanneer het gaat om ‘dure’ staatsobligaties, terwijl bedrijfsobligaties en aandelen juist moeten worden opgezocht. Daarnaast zijn in deze volatiele economische omgeving hedge funds aantrekkelijk, omdat ze zowel van op- als neergaande markten kunnen profiteren.

Man Door Hans Hurschler, Senior Portfolio Manager Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

De Federal Reserve heeft recent weer een nieuwe ronde van quantitative easing aangekondigd. Het stimuleringsplan van USD 600 miljard door de aankoop van staatsobligaties in het komende halfjaar is duidelijk een poging om de slapende economie weer op gang te krijgen en de liquiditeit te vergroten. Aandelenmarkten hebben weken een rally laten zien, enkel anticiperend op het besluit van de Fed. Tegelijkertijd hebben de valutamarkten een hoge mate van volatiliteit laten zien. De Amerikaanse dollar is omlaag geduwd als gevolg van het stimuleringspakket, terwijl de prijzen voor commodities omhoog gedreven zijn. Schuldpapier en aandelen lijken al redelijk geprijsd, maar quantitative easing kan nog zorgen voor verdere stijgingen. We gaan absoluut een interessant jaar tegemoet met volop beleggingskansen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Naar onze mening biedt 2011 zeer goede mogelijkheden voor alternatieve asset managers, zoals hedgefondsen, om te profiteren van uiteenlopende marktomstandigheden. Hoewel er nog steeds een mate van onzekerheid is over de vraag waar aandelenmarkten komend jaar naar toe gaan en er een dreiging van desinflatie boven Europa en de VS zweeft, kunnen we een toename zien in M&A activiteit, betere solvabiliteit en bescheiden waarderingen, die beleggingsmogelijkheden bieden. Terwijl long-only managers pijn kunnen lijden in dit klimaat, hebben long/short managers de mogelijkheid uiteenlopende waarderingen in een zijwaarts bewegende markt te vangen, maar ook om significant te profiteren van opwaarts potentieel van aandelen en het neerwaartse risico in de portefeuille te beperken door short-selling en actief risicomanagement.

114

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Pictet Asset Mangement Door Olivier Ginguené, Head of Quant & Balanced team Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Wij voorzien een “zachte landing” ongeveer zoals die in 2005 heeft plaatsgevonden. Sinds het tweede kwartaal van 2010 heeft de economische groei aan tempo verloren, vooral in de VS. De tweede ronde van kwantitatieve verruiming door de Fed, gekoppeld aan de huidige zwakke dollar, zou waardestijging van de activa met zich mee moeten brengen en dit vermogenseffect zou de consumptie en het vertrouwen in de VS moeten ondersteunen. Overigens is er in alle ontwikkelde landen nog steeds overcapaciteit, zodat dit niet leidt tot hogere inflatie. De hogere spaarquote stelt Amerikaanse huishoudens in staat om hun schulden te verminderen. Dit geldt niet voor de opkomende landen waar deze liquiditeitsinjectie zorgt voor inflatiedruk, die tot uiting komt in de prijzen voor grondstoffen en landbouwproducten. Een te abrupte monetaire verkrapping in deze landen kan leiden tot een zwakker herstel in de ontwikkelde landen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De lage waarderingsniveaus betekenen unieke kansen in risicovolle activa, vooral op alle aandelenmarkten. Goud is ook nog altijd zeer aantrekkelijk gegeven de monetaire stimulering en rentetarieven rond het nulpunt, maar bepaalde sectoren, zoals de industrie, de cyclische consumptie en de landbouw zullen nog veel sterker profiteren. De belangrijkste bedreiging is vreemd genoeg afkomstig uit markten die gewoonlijk als de minst riskante worden beschouwd, met name die voor staatsleningen: het vraagstuk van de overheidsschulden blijft een structureel probleem en de aankoop van staatsleningen door de Fed biedt slechts tijdelijk respijt.

PIMCO

Door Patrick Dunnewolt, Business Development Manager Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Bij PIMCO verwachten we dat het monetaire beleid in ontwikkelde landen uitzonderlijk coulant blijft, aangezien het veel tijd zal kosten om hun balansen te herstellen. Ofschoon opkomende economieën met hun hoge verwachte groei steeds belangrijker worden in de wereldeconomie, blijven ze gevoelig voor ontwikkelingen in geïndustrialiseerde landen. Wij handhaven de uitgangspunten van het ‘New Normal’, waarbij voor ontwikkelde economieën een tragere groei wordt verwacht dan in voorgaande herstelperiodes. De ongebruikelijk hoge mate van onzekerheid in de wereldeconomie is van negatieve invloed op de mondiale groei, aangezien onzekerheid de risicobereidheid smoort. Onzekerheid en risico zijn belangrijke kenmerken van het ‘New Normal’, naast toenemende regelgeving en schuldafbouw in de private sector. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Het beleggingsbeleid van PIMCO gaat uit van ruim monetair beleid in ontwikkelde landen, met historische lage rentes en kwantitatieve verruiming zoals QE2. Dit kan leiden tot prijsstijgingen van liquide activa als aandelen, maar niet van illiquide activa als onroerend goed, en zal de vraag maar beperkt stimuleren. De focus in onze portefeuilles verschuift steeds verder van rentestrategieën naar yield, die in enkele sectoren nog steeds attractief is. Middels de door ons verwachte hogere volatiliteit in de markten willen wij additionele yield verkrijgen met een zo laag mogelijk kredieten prijsrisico. We prefereren als beleggingscategorieën hoge kwaliteit bedrijfsobligaties, opkomende markten en valuta’s. De actuele problematiek inzake de Europese periferie en disproportionele verdeling in de wereldwijde handelsbalansen blijft echter een bedreiging voor solide economische ontwikkelingen en financiële markten in 2011.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

115

vooruitzichten voor 2011

Pioneer Investments

Door Mauro Ratto, CIO, Europe and Asia

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Alhoewel de wereldwijde economische groei vertraagt, zijn wij van mening dat het scenario van een ‘double-dip” recessie minder waarschijnlijk wordt. De vertraging treft niet alle regio’s op eenzelfde manier, de ontwikkelde economieën hebben hier meer onder te lijden. Wij denken dat de economische cyclus van de meer volwassen economieën, in zekere mate, een normaal patroon zullen volgen, zelfs als de groei getemperd blijft. Emerging Markets daarentegen groeien in een sneller tempo. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

In ontwikkelde economieën, waar huishoudens en overheden hard moeten werken aan het in orde brengen van hun balansen, bestaat het risico dat in een omgeving van zwakke groei de noodzakelijk fiscale ingrepen te vroeg en te substantieel zijn. Opkomende economieën komen in een nieuwe fase, van exportgedreven groei naar groei gedreven door een toename van de binnenlandse vraag. Emerging Markets zijn de enige asset class waar het hanteren van een traditionele benadering van ‘buy and hold’ kan lonen. Gedurende 2009 presteerden deze economieën beter dan de ontwikkelde economieën in termen van fundamentele waarden, echter de financiële markten lieten hier toen merendeels een underperformance zien, wat goede investeringsmogelijkheden bood. Vandaag de dag zien we de verbeterde macro-economische prestaties terug in de performance van de meeste opkomende markten. Alhoewel het moeilijker is om het juiste moment te bepalen om te investeren in opkomende markten, maakt de superieure groei ten opzichte van de ontwikkelde economieën het belangrijk om het investeringsmoment goed te kiezen.

Robeco Door Lukas Daalder, Senior Strategist Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

De wereldeconomie zal volgend jaar zeker niet onaardig groeien. Opnieuw zal er echter sprake zijn van een duidelijke tweedeling: de sterk presterende opkomende landen aan de ene kant, en de zwakker presterende geïndustrialiseerde landen aan de andere kant. Bij deze laatste groep landen zorgen niet zozeer de consumenten ervoor dat de groei beneden het trendpad blijft, maar de overheden. De schade voor de economie is echter beperkt dankzij het aanhoudend ruime monetaire beleid en de sterke financiële positie van het bedrijfsleven. Matige groei dus, en geen dubbele dip. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Het uitbreken van een mondiale handelsoorlog vormt momenteel de grootste bedreiging. Met zo’n handelsoorlog zou dezelfde fatale fout worden gemaakt als in de jaren dertig van de vorige eeuw. In een dergelijk scenario komen we in een depressie terecht, met alle negatieve gevolgen voor de financiële markten. Juist omdat deze fout in het verleden al eens gemaakt is, lijkt de kans op herhaling niet groot. Vanwege de matige groei, het ruime monetaire beleid (een overvloed aan kapitaal dat op zoek gaat naar rendement) en de solide balansen van het bedrijfsleven, moeten de grootste kansen in risicovolle beleggingscategorieën gezocht worden. Opkomende landen, aandelen en high-yieldobligaties bieden de beste kansen op aardige, niet overdreven rendementen.

116

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Russell Investments Door John Velis, Head of Capital Markets Research EMEA Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Het is lastig te voorspellen hoe het economische evenwicht van de wereldeconomie eruit zal zien, omdat de financiële markten en relevante economische ontwikkelingen verweven zijn en elkaar beïnvloeden. Zelfs een sterk ‘centraal scenario’ kan ontkracht worden door een onverwachte ontwikkeling in een belangrijke regio of in een specifieke markt. Wat is het centrale scenario? Gezien de voorgenomen ‘quantitative easing’ (QE2) van de Amerikaanse Federal Reserve, verwachten wij 2011 in te gaan met een matige economische groei in het westen. Deze matig-maar-positieve groei in het westen, gecombineerd met overheidsbeleid in emerging markets om de groei juist af te remmen, dient als een licht positieve ontwikkeling voor risicovolle beleggingen, vooral aandelen en bedrijfsobligaties. Het langzame maar gestage proces naar een meer evenwichtige wereldeconomie zal voortgaan in 2011 en latere jaren. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Omdat de wereldeconomie nog niet in balans is, kan een verstoring verregaande gevolgen hebben voor de wereldeconomie als geheel; zo worstelt Europa nog steeds met staatsschulden in de periferie, is het in de VS nog niet geheel duidelijk of QE2 het gewenste effect zal opleveren en zien de markten nog steeds het risico van een aanwakkerende inflatie. Dit laatste risico is naar onze mening momenteel echter verwaarloosbaar. In de opkomende landen kan de snelle groei van dit jaar leiden tot een ‘harde landing’ indien de beleidsmakers de monetaire teugels te strak zouden aanhalen. Daarnaast kunnen valuta-interventies leiden tot scherpe meningsverschillen tussen landen.

Skagen

Door Torgeir Høien, Fondsmanager Skagen Tellus Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

De kortetermijnrentes in het OECD-gebied stijgen langzaam de komende drie jaar en stabiliseren rond de 3%, verwacht Torgeir Høien. De werkloosheid en lage kerninflatie dwingen de Fed de geldpers aan te zetten. Hoewel de Amerikaanse economie groeit, valt te bezien of dat een significant effect op de reële economie heeft, omdat dergelijke initiatieven risico’s in het systeem vaak recyclen. Toch kan de economische groei in 2011 meevallen. De ECB heeft de kortetermijnrente laten oplopen door liquiditeitsprogramma’s te verkrappen. Toch is de kans op snelle rentestijgingen klein vanwege de vrees voor landsfaillissementen. Høien denkt dat de Euro hierdoor iets zal verzwakken ten opzichte van andere valuta’s, behalve ten opzichte van de Yen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De Japanse economie deed het slecht in Q3. De Bank of Japan maakt zich zorgen over de sterke Yen en daarom verwacht Høien spoedig nieuwe monetaire ingrepen. Voor beleggers is er nauwelijks waarde in Japanse langetermijnobligaties te vinden, en de Yen daalt waarschijnlijk in waarde. Tenslotte verwacht Høien dat geld naar opkomende markten blijft stromen, gezien de lage rendementen in gevestigde markten. Daardoor stijgen hun valuta’s. Høien vindt vooral de Maleisische Ringgit, Taiwanese Dollar en Zuid Afrikaanse Rand veelbelovend. Tegelijkertijd vreest hij wisselkoerspieken voor de Yuan en Roepie, en een dalende inflatie in Zuid Afrika, met kansen voor valutabeleggers tot gevolg. Beleggers moeten een lange-termijnhorizon aanhouden en pragmatisch omgaan met volatiliteit. Fixed income-beleggers moeten flexibel zijn in blijvend volatiele markten.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

117

vooruitzichten voor 2011

Sparinvest

Door Michael Albrechtslund, Managing Director Sparinvest Fondsmæglerselskab A/S Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Hoewel Sparinvest bottom up belegt, zijn onze consideraties top-down. We voorzien traag herstel met vlagen van onzekerheid in een door centralebankinterventie geschapen gunstig monetair klimaat. Recente bedrijfswinsten raken uitgewerkt voor zover ze te danken waren aan kostenbesparingen; structurelere winstgroei vereist vertrouwensherstel. Juist nu profiteren bedrijven met valuekenmerken van de benodigde financiële reserves en operationele expansiekracht. Gesteund door beschikbare kapitaalmarktfinanciering en lage rentes versterken deze de golf van fusies en overnames op basis van hoogwaardige winst en daadwerkelijke activa. Dit komt ten goede aan beleggers in aandelen en bedrijfsobligaties met een overweging in value en small caps. Onze portefeuilles zijn dan ook gepositioneerd voor deze omstandigheden. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Trage economische groei hindert beleggingsrendementen niet. Korte-termijnonzekerheid betekent juist aantrekkelijke prijzen voor strategische kopers van ondergewaardeerde bedrijven met veel activa. Dit gunstige M&A scenario schept kansen voor value-beleggers en betekent een gemiste kans voor beleggers die onderwogen in risicodragende waarden aan de zijlijn staan. Uiteraard moet marktparticipatie gebaseerd zijn op conservatieve analyse, geënt zijn op kwaliteit (ofwel sterke bedrijfsbalansen) en in lijn zijn met lange termijn asset allocatie. Zo zijn opkomende markten een noodzakelijke spreiding in portefeuilles. De grootste bedreiging voor beleggers is het risico uit de Europese grenslanden. Vrees voor wanbetaling op staatsschulden doet het marktherstel wankelen. Dan ligt liquiditeitsverkrapping op de loer. Desondanks zijn we optimistisch dat actieve beleggingsstrategieën tot rendement leiden, met outperformance door met name value en smallcap in een op zich positieve marktomgeving.

Syntrus Achmea Vastgoed Door Paulus van Wetten, Strategist Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

De effecten van overheidsstimulering raken uitgewerkt en de economie schakelt terug naar een lagere versnelling. De kans op een double dip scenario is echter klein. De dreiging van inflatie is ver weg, in elk geval tot na 2012. In “sterke” landen zal de lange rente iets hoger uitkomen dan de uitzonderlijk lage niveaus van 2010. Het afbouwen van schulden beperkt de ruimte van overheden, bedrijven en consumenten voor bestedingen en investeringen. Dat beperkt de economische groei de komende jaren. Eind 2010, begin 2011 bodemen vastgoedwaarderingen uit. Weliswaar dalen markthuren nog in 2011 en blijft de huurindexatie beperkt door de lage inflatie. Maar de lange rente blijft ook in 2011 laag, wat ruimte creëert voor een beperkte yielddaling. In 2011 bestaat het vastgoedrendement vooral uit direct rendement en een heel bescheiden opwaardering. Naast vastgoed vormen hypotheken in 2011 een aantrekkelijke belegging. De marges op verstrekte leningen zijn ook in 2011 hoog en het debiteurenrisico in Nederland is laag. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Vastgoed is een perfect instrument in de herstelplannen van pensioenfondsen door de waardevastheid en voor inflatie geïndexeerde huuropbrengsten. Eind 2010 zullen de vastgoedprijzen de bodem gepasseerd zijn. Dat maakt 2011 tot het perfecte jaar om in vastgoed uit te breiden, met name in winkels en zorgvastgoed en internationaal gezien in core economieën en Azië. De grootste dreiging van 2011 is dat opnieuw te veel geld aanjaagt achter te weinig vastgoed van voldoende kwaliteit.

118

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Teslin Capital Management Door Maarten Hartog, Fondsbeheerder Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

Het komende jaar kent vooral veel onzekerheden. Of de consumentenbestedingen aantrekken, of de investeringsbereidheid van bedrijven toe- of afneemt, of de schuldpositie van de westerse overheden ook de reële economie zal aantasten, is lastig te voorspellen. Mogelijk leidt de struikelpartij van de Ieren tot een val, met alle impact van dien. Kortom: er zit nog veel onzekerheid in de markt, en goede cijfers van bedrijven vertalen zich niet in evenredig stijgende beurskoersen. Het is niet duidelijk of dit zich al in 2011 ten goede gaat keren, maar op de langere termijn is het waarschijnlijk dat meerdere positieve indicatoren de economie gaan opstuwen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Het is moeilijk om vat te krijgen op al deze onzekere factoren. Bij Teslin investeren we daarom in bedrijven die we begrijpen, die tastbare producten maken en waarvan we het management kennen en vertrouwen. Dat doen we met een langetermijnvisie; op de korte termijn regeert de emotie en de waan van de dag. Er zijn in Nederland en Duitsland prachtige bedrijven binnen handbereik, die door hun sterke marktpositie, een stevige balans met weinig schulden en een duidelijke strategie in staat zijn om zelfs bij economische tegenwind te groeien en waarde te creëren. Bovendien tonen de Nederlandse en Duitse economieën zich relatief solide. Niet alles wat van ver komt is lekker. Kijk lokaal, en koop herkenbare waar van dichtbij! Zeker onder de smallcaps heb je aantrekkelijke bedrijven die bovendien een mooi dividendrendement van boven de 5% bieden.

Threadneedle

Door Quentin Fitzsimmons, Macro Strategist Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

In Europa gaan landen als Griekenland en Ierland verder gebukt onder hun schuldenlast, maar voor de overige landen lijken de vooruitzichten voor 2011 positief. Economische groei is - hoewel soms aarzelend - terug en beleid blijft gericht op het stimuleren van de economie. Bedrijven zijn efficiënt, goed gekapitaliseerd en profiteren dankzij eerder genomen kostenreducerende maatregelen van een sterk herstel van bedrijfswinsten. Met veel cash op de balans, lage yields voor bedrijfsobligaties en aantrekkelijke waarderingen verwachten we meer fusies en overnames. Ontwikkelde markten laten dus vooruitgang zien, ondanks tijdelijke zorgen over groei of mogelijke risico’s als gevolg van verkeerde beleidsbeslissingen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Opkomende markten laten een veel sterkere groei zien en zijn in veel opzichten het spiegelbeeld van het ontwikkelde westen. De groei is robuust, banken zijn goed gekapitaliseerd, consumenten- en bedrijfsschulden zijn laag en de kredietcyclus in opkomende markten bevindt zich in een beginfase. Quantative easing leidt tot meer liquiditeit in hoogrenderende beleggingen, wat zorgt voor een gezonde kapitaalstroom naar aandelen en obligaties in opkomende markten. Daardoor kan opwaartse druk ontstaan op lokale valuta. Landen als Brazilië en Thailand hebben al kapitaal beperkende maatregelen genomen. Door de grote kapitaalstromen ontstaat een kans op een nieuwe bubble in opkomende markten. Alhoewel ontwikkelde markten opwaarts potentieel hebben door hun aantrekkelijke waarderingen, verwachten we dat opkomende markten in 2011 de sterkste groei laten zien.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

119

vooruitzichten 2011 voor 2011

vooruitzichten voor 2011

Conclusie

120

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2011?

De economische vooruitzichten voor 2011 worden gekenmerkt door zorgen over de duurzaamheid van de groei in geïndustrialiseerde landen. Er wordt in zijn algemeenheid een welliswaar positieve, maar lage economische groei verwacht. De fundamentele problemen in de westerse landen zijn nog niet opgelost en ondervinden hinder van de hoge schuldenlast bij overheden en consumenten. Naast de schuldenproblematiek zal de zorg om de Amerikaanse huizenmarkt en hoge werkloosheid tot volatiliteit in de financiële markten leiden. De kans op een double-dip scenario wordt klein geacht. Opkomende markten zullen een sterkere groei doormaken dan westerse landen. De groei is robuust, banken zijn goed gekapitaliseerd, consumenten- en bedrijfsschulden zijn laag en de kredietcyclus in opkomende landen bevindt zich in een beginfase. Verwacht wordt dat het verschil tussen groei in westerse landen en opkomende landen verder toe zal nemen. Inflatie zal het komende jaar naar verwachting geen issue zijn. Waar liggen de grootste kansen voor beleggers?

Vanwege de matige economische groei, het ruime monetaire beleid en de solide balansen van het bedrijfsleven liggen de grootste kansen bij risicovolle beleggingscategorieën als (kwalitatief hoogwaardige ) aandelen en bedrijfsobligaties, high yield obligaties, aandelen en obligaties van opkomende landen (uitgegeven in lokale valuta), commodities en hedge funds. Binnen vastgoed worden de sectoren winkels en zorgvastgoed als kansrijk gezien naast de internationale core economieën en Azië. Waar liggen de grootste bedreigingen voor beleggers?

Als grootste bedreigingen worden gezien het blijven geloven in de relatieve veiligheid van dure staatsobligaties. Daarnaast wordt het uitbreken van een mondiale handelsoorlog als potentieel bedreigend gezien. In de opkomende landen kan de snelle groei van dit jaar leiden tot een harde landing in 2011 indien de beleidsmakers de monetaire teugels te strak aanhalen. Verder vormt het risico dat Europese grenslanden hun staatsschulden niet betalen en de crisis overslaat op een land als Spanje een grote bedreiging.

De oplossing voor uw balanspuzzel Implemented Client Solutions Neem vandaag nog contact met ons op om samen uw complete puzzel op te lossen Breek niet langer uw hoofd over de ingewikkelde puzzel die uw balansbeheer kan zijn. Implemented Client Solutions biedt u de oplossing: van volledige fiduciaire ondersteuning tot strategisch advies om uw balansmanagement te optimaliseren â&#x20AC;&#x201C; modulair en volledig op maat met een persoonlijk aanspreekpunt. Arthur van der Wal, Michael Jasper T: +31 70 378 11 56 E: solutions@ingim.com www.ingim.nl

Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. ING Investment Management, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen.

CapitalatWork : vermogensbeheer met resultaat. VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSSTRUCTURERING Sinds 1990 bouwt CapitalatWork met succes aan de waarde van de beleggingsportefeuilles voor haar cliënten. Onze businessfocus is volledig gewijd aan vermogensbeheer en -structurering. Daarbij vormen helderheid en eenvoud de fundamenten. Wilt u weten wat wij voor u kunnen betekenen? Surf naar www.capitalatwork.com of neem contact met ons op :

CapitalatWork Bijster 16 4817 HX Breda T. +31(0) 76 523 70 50 s.faber@capitalatwork.com www.capitalatwork.com Antwerp - Breda - Brussels - Geneva - Ghent - Luxembourg

CONGRESSEN EN SEMINARS

SPS Annual Bond Investment Strategies for Pension Funds Datum: 13 januari 2011, Le Meridien Picadilly, Londen

Purpose: This conference starts off the SPS conference year by examining the role of Bonds in pension fund portfolios. We will incorporate topical perspectives on issues such as: • The future for Liability Matching Strategies; Opportunities and Risks in Sovereign Bonds; Credit Spreads and Yield Curves. • We will look at the Outlook for the Year ahead; • Opportunities provided by Emerging Market Bonds in local and hard currencies and whether Absolute Return Strategies can provide answers for pension funds. • The conference will therefore look at both mainstream and alternative strategies and how funds can best take advantage of the opportunities available today. www.spsconferences.com

SPS/PEIA (Private Equity Investors Association) Annual Seminar Datum: 20 januari 2011, Le Meridien Picadilly, Londen

Purpose: • This seminar will cover a range of topical issue in the private equity space. It is an invitation only event with the morning session open only to members of the Private Equity Investors Association and those eligible for membership such as pension funds, foundations and insurers, together with the conference sponsors. • A limited number of private equity professionals will be allowed to join the afternoon open session. Meer informatie: www.spsconferences.com

SPS Equity Investment Strategies for Pension Funds Datum: 17 maart 2011, AB Operakällaren, Stockholm

Purpose: • This conference will explore the opportunities for pension funds in equity investments. Speakers will cover public and private equity in both developed and emerging markets, considering mainstream as well as alternative strategies. • The conference may also cover such practical issues as: Performance, Prospects and whether different equity strategies can be structured to achieve a fund’s specific investment objectives. Meer informatie: www.spsconferences.com

ALM 2011

Datum: 30 maart t/m 1 april 2011, Schiphol Krijg inzicht in het nieuwe FTK1/FTK2 , de nieuwe pensioencontracten en de gevolgen voor de dekkingsgraad van uw pensioenfonds. De thema’s: • Uitwerking van pensioenakkoord en Nieuwe Pensioenwet • Laatste nieuws over Nieuwe FTK1 & FTK2 • Alle stakeholders over de nieuwe pensioencontracten • Nieuwe scenario’s en modellen voor ALM studies • ALM gebruiken voor uw bepaling van uw risicobudget, governance en strategische beleggingsmix Meer informatie: www.iir.nl

Alternative Investment Strategies for Pension Funds Datum: 8 maart 2011, Hilton, Amsterdam

Purpose: • This conference will examine the role of alternative Investment Strategies in diversifying risks and improving the returns of pension fund portfolios. In doing so, we will consider the funding status and concerns of pension funds and look at why and how alternative strategies can be employed to address these. As well as considering the benefits of some of the more established alternative strategies, the conference will cover newer strategies as well as issues like leverage, capacity constraints, performance and transparency. Meer informatie: www.spsconferences.com

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

123

BOEKEN

De Kloof

Titel: De Kloof Auteur: Piet Depuydt Uitgever: Prometheus ISBN: 9789044616118

oe het kon gebeuren dat ABN Amro, dé bank, die 183 jaar een van de belangrijkste motoren van de Nederlandse economie was, teloorging, is indrukwekkend beschreven in De Prooi van Jeroen Smit. De opkomst en ondergang van bankverzekeraar Fortis, die in 1990 ontstond uit een fusie tussen de Nederlandse verzekeraar Amev, de spaarbank VSB en de Belgische verzekeraar AG Groep, is even goed gedocumenteerd in het boek De Kloof van NRC Handelsblad-redacteur Piet Depuydt. Beide auteurs hebben met vrijwel alle betrokkenen gesproken en dat resulteerde in voorbeeldige reconstructies. Niet voor niets hebben velen, waaronder de toenmalige Minister van Financiën, Wouter Bos, gezegd dat ze pas door het lezen van De Prooi hadden begrepen waarom Nederland zijn belangrijkste bank is kwijtgeraakt. Dat geldt evenzeer voor De Kloof, dat, in de woorden van de auteur, een reconstructie is geworden van een kwarteeuw financiële geschiedenis van de Lage Landen, beleefd door de ogen en oren van directeuren, boardleden, stafmedewerkers, klanten, adviseurs en aandeelhouders van één bedrijf: de Belgisch-Nederlandse groep Fortis. Door dit avontuur van vijfentwintig jaar heen loopt een opvallende rode draad: een culturele breuklijn. Een vage en weinig tastbare grens die bepaalt wat Belgen en Nederlanders met elkaar gemeen hebben en wat hen van elkaar doet verschillen. Die rode draad is volgens de Vlaming Depuydt het bindmiddel van zijn verhaal en hij is ook de dramatische splijtstof: de breuklijn resulteerde in een onoverbrugbare en diepe kloof. Bij de Nederlanders leefde het idee dat de zuiderburen van de eerste grensoverschrijdende fusie in het Europese financiële landschap vooral een Belgisch bedrijf wilden maken en onvoldoende aandacht hadden voor groei in Nederland. In 1998 leidde dat tot hoogoplopende ruzie, toen de Belgische bestuurders, met voorzitter Maurice Lippens op kop, een bod wilden uitbrengen op Generale Bank. Pas nadat een derde partij, namelijk ABN Amro, zich in de overnamestrijd stortte, sloten de gelederen zich enigszins, maar het duurde nog jaren voor er een akkoord zou komen over de definitieve inrichting van Fortis. In 2007 doet Fortis samen met de Spaanse bank Santander en Royal Bank of Scotland een vijandig overnamebod op ABN Amro. Om die omstreden overname mogelijk te maken, haalde Fortis bijna een miljard euro uit de reserves van zijn verzekeringsdochter in Nederland, omdat de eigen kapitaalbasis te gering was om de 24 miljard euro voor de Nederlandse tak van ABN Amro te financieren. Directeur Baeten van Fortis Verzekeringen Nederland vroeg in augustus 2007 tevergeefs aan De Nederlandsche Bank om het wegsluizen van dat bedrag naar België te blokkeren, omdat het geld volgens hem in een bodemloze put zou verdwijnen. Als Fortis een jaar later, op het hoogtepunt van de kredietcrisis, door liquiditeitsproblemen – het dividend was al geschrapt – failliet dreigt te gaan, moeten de financiële autoriteiten ingrijpen. De Nederlandse staat nationaliseert de Nederlandse delen van Fortis en ABN Amro en de Franse bank BNP Paribas neemt grote delen van het Belgische Fortis over. Wat ooit begon als een veelbelovend huwelijk eindigde in een dramatische breuk, met een scheiding en verdeling van de inboedel als gevolg. In enkele dagen tijd in het najaar van 2008 werd de grootste bank en verzekeraar in de Benelux ontmanteld.

124

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

BOEKEN

Joep!

Titel: Joep! Auteur: Philip de Witt Wijnen Uitgever: Prometheus ISBN: 9789044611991

e ondertitel van Joep! van NRC Handelsblad-journalist Philip de Witt Wijnen is buitengewoon toepasselijk: Van Held tot Hoofdverdachte. Joep van den Nieuwenhuyzen was, aldus zijn biograaf, een Nederlandse variant van een snel schakelende Amerikaanse kapitalist. Maar wel eentje die naar het zich liet aanzien op handen werd gedragen door vakbonden, politici en anderen die van nature zijn begaan met het lot van werknemers. Hij kocht met grote snelheid bedrijven op die anders failliet zouden gaan. Dat leverde hem de heldentitel ‘bedrijvendokter’ op. Tegenwoordig wordt zijn naam uitsluitend nog in verband gebracht met omvangrijke faillissementen, fraude en omkoping, valsheid in geschrifte en meineed. Maart volgend jaar begint in Rotterdam de rechtszaak die het Openbaar Ministerie tegen Van den Nieuwenhuyzen heeft aangespannen in verband met de val van zijn RDMconcern in 2004. Hij wordt verantwoordelijk gehouden voor het wegsluizen van tientallen miljoenen en het omkopen van de directeur van het Rotterdamse Havenbedrijf, Willem Scholten. Die had, in strijd met alle regels, voor 180 miljoen euro garanties voor RDM afgegeven en is daarvoor veroordeeld tot twaalf maanden gevangenisstraf. De Witt Wijnen heeft een gedetailleerde karakterschets van Van den Nieuwenhuyzen gemaakt. Een altijd vrolijke en opgetogen man, die mensen voor zich innam, maar ook een geslepen financiële goochelaar, die zich zelden aan afspraken hield en boven alles een notoire wanbetaler was. Een man van bravoure en bluf, die vindt dat hij altijd gelijk heeft en dat ook kan bewijzen. Wie Joep! heeft gelezen, weet dat dat laatste ver bezijden de waarheid is. Dat Van den Nieuwenhuyzen zegt er zeker van te zijn in de komende strafzaak vrijuit te gaan, lijkt dan ook onhoudbaar.

Vulkanisch bankieren

Titel: Vulkanisch bankieren Auteur: Jan Libbenga Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046809068

n oktober 2008 werd het Nederlandse kantoor van de IJslandse internetbank Icesave gesloten. Particuliere spaarders en vele gemeenten en provincies zagen tezamen 1,5 miljard euro verdampen. Dat geld was bij Icesave gestald, omdat die bank ongeveer een procent meer rente betaalde dan andere financiële instellingen. Hoe het Icesave-drama kon ontstaan is door Jan Libbenga opgetekend in Vulkanisch bankieren. Daaruit blijkt dat toezichthouder De Nederlandsche Bank (DNB) er al sinds de zomer van 2008 bij Icesave op aandrong om met de marketing te stoppen vanwege de zorgwekkende ontwikkelingen rond de IJslandse economie. Uitgerekend op de dag dat DNB een stille curator benoemde, kondigde IJsland een pakket maatregelen aan dat resulteerde in de sluiting van Icesave. Overigens heeft DNB in het openbaar spaarders nooit verteld dat ze hun geld beter niet naar Icesave konden brengen, laat staan het opnemen. Dat zou immers een run op de bank hebben betekend, met als gevolg een bankroet. Libbenga heeft het Icesave-drama ingebed in zijn beschrijving van de algehele ineenstorting van de IJslandse financiële sector die de economie van het ongeveer 300.000 inwoners tellende land een diep dal in sleurde. De politieke aardverschuiving die daar het gevolg van was, is met keukengerei, liters kwark, troubadours en cabaretiers in gang gezet.

NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

125

ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief PIMCO

Patrick Dunnewolt van Mn-Services naar PIMCO

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie?

Het werken bij PIMCO bevalt uitstekend. Het is de juiste baan, bij de juiste club op het juiste moment. De financiële wereld bevindt zich in een zeer turbulente fase en dit vereist veel van onze klanten en van de vermogensbeheerders die zij aanstellen. Mijn ervaring is dat klanten in toenemende mate op zoek zijn naar een trusted advisor, met een gedegen visie op de toekomst. PIMCO heeft hiervoor de juiste kaarten in handen.

Mijn ervaring is dat je bij iedere werkgever weer andere zaken leert. In die zin is mijn leerschool divers geweest en heb ik me breed kunnen ontwikkelen op het vlak van verschillende typen klanten en vermogensbeheer. Hierdoor heb ik een breed en gedegen beeld van de sector en kan ik me beter inleven in klantbehoeften.

Na Robeco Asset Management bent u onder andere werkzaam geweest bij Goldman Sachs Asset Management en Mn-Services. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

Ik heb veel vertrouwen in PIMCO en omdat ik het zo naar mijn zin heb, krijg ik enorm veel energie van deze nieuwe uitdaging. PIMCO staat in de Benelux al stevig op de kaart en wordt vanuit ons kantoor in Amsterdam en Londen uitstekend bediend door vier accountmanagers.

Bij GSAM ben ik voor het eerst in The City gaan werken. De dynamiek van een dergelijke omgeving, in combinatie met het gediversifieerde productenpallet, vond ik leerzaam. Bij Mn-Services heb ik me verdiept in de diverse bouwstenen van fiduciair management en heb ik de maatschappelijke context van bedrijfstakpensioenfondsen leren doorgronden. Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met PIMCO?

Ik ben medio dit jaar door PIMCO benaderd, omdat zij een ervaren business development manager zochten, die een brede kijk had op vermogensbeheer en commercie. Ze waren op zoek naar iemand die niet alleen verstand had van vastrentende beleggingen, maar ook van andere vermogenscategorieën. Dit past in de toekomstige strategie, waarin PIMCO zich meer zal presenteren als global investment authority, met diverse beleggingsoplossingen naast vastrentende waarden. Tijdens de intensieve gesprekken die volgden bleek er een optimale klik te zijn en was er wederzijds veel vertrouwen.

126

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Wat verwacht u bij PIMCO te kunnen bewerkstelligen?

Ik zie goede mogelijkheden om PIMCO de komende jaren nog sterker op de kaart te zetten. De performance van onze producten door de crisis heen is sterk en we oogsten veel lof met onze ‘New Normal’-visie op de financiële markten. Het feit dat ik samen met mijn collega Henk Jan van Zoelen veel vrijheid heb om zaken vorm te geven, sterkt me in het vertrouwen dat PIMCO de komende jaren zal groeien wat betreft het aantal klanten en type strategieën. In aanvulling op onze institutionele beleggingsstrategieën, verwachten we daarbij ook veel van de distributie van PIMCO-fondsen via derden. Heeft u verder nog iets toe te voegen?

Ik ben zeer benieuwd hoe de pensioensector zich zal ontwikkelen en hoop dat het sterke pensioenstelsel in Nederland op basis van collectiviteit en risicodeling in de essentie behouden zal blijven, al ben ik er wel van overtuigd dat het risico in toenemende mate bij de deelnemer zal komen te liggen. Ook hoop ik dat de meerwaarde van een zekere diversiteit binnen het stelsel erkend zal blijven worden. «

ON THE MOVE KORT

» Gilbert Van Hassel topman van ING Investment Management, treedt toe tot het bestuur van de verzekeringstak van ING. » Dominic Rossi is door Fidelity International benoemd tot nieuwe Global Chief Investment Officer aandelen. » Noor Driessen is aangetrokken door JPMorgan Asset Management als marketing en communicatiemanager voor de Benelux. Driessen zal werken vanuit het kantoor in Amsterdam. » Olaf Sleijpen wordt bij De Nederlandsche Bank divisiedirecteur Toezicht pensioenfondsen en beleggingsondernemingen. Sleijpen komt van APG, de vermogensbeheerder van onder meer het ambtenarenpensioenfonds ABP, waar hij sinds 2008 actief was als directeur Institutional Clients en lid was van de directieraad van Cordares. » Erik Jens is benoemd tot landenmanager en CEO van ABN AMRO Private Banking in Zwitserland. Jens was laatstelijk de topman van Fortis Prime Solutions. » Nicolas Faller, die bestuurder was bij BNP Paribas Investment Partners, stapt per 1 november over naar de asset managementak van het Zwitserse Union Bancaire Privée. Hij wordt er verantwoordelijk voor de verkoop in Europa. » Laurent Crosnier is benoemd tot de nieuwe CEO van Amundi London. Momenteel is Crosnier CIO van Amundi London. Hij neemt de taken over van Pascal Blanque die de CEO positie tijdelijk waarnam na het vertrek van Bruno Crastes. Blangue zal zich nu weer fulltime concentreren op zijn rol als CIO van Amundi wereldwijd.

» Philippe Lespinard is benoemd tot chief investment officer fixed income bij Schroders. De benoeming is per 1 november en behelst een nieuwe functie.

» ALEXANDRE PITOIS-JONES gaat als trader het team van Carmignac Gestion versterken. Voorheen was Pitois-Jones actief bij Amundi Asset Management.

» Martha Metcalf is benoemd tot Senior Portfolio Manager bedrijfsobligaties bij het Britse fondsenhuis Schroder Investment Management.

» Kick van der Pol is benoemd tot voorzitter van de Pensioenfederatie. In deze nieuwe koepel werken de Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB), de Unie van Beroepspensioenfondsen (UvB) en de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen (OPF) samen.

» Jaco Aardoom de voormalige topman van Delta Lloyd Asset Management, treedt per 1 november toe tot de directie van VPV Bankiers. Begin juli werd bekend dat Aardoom na acht jaar terugtrad bij Delta Lloyd. Hij werd opgevolgd door Alex Otto, fondsmanager van het Delta Deelnemingen Fonds.

» Fons Lute is MD geworden bij Cyrte Investments in Naarden. Lute was voorheen werkzaam als Managing Director Alternative Strategies bij PGGM Investments.

» Evert Waterlander vertrekt bij ABN AMRO. Hij wordt directeur, partner en aandeelhouder van Optimix Vermogensbeheer. Waterlander was hoofd beleggingsstrategie van het Advisory Centre van ABN AMRO Private Banking. Zijn functie zal worden waargenomen door Ben Steinebach, die de beleggingsstrateeg is van de door ABN AMRO ingelijfde private bank MeesPierson.

» Menno Vogel is in dienst getreden van vermogensbeheerder CapitalatWork. Hij gaat er aan de slag als client relationship manager. Vogel heeft eerder gewerkt bij ABN AMRO, Robeco en hij was kantoordirecteur van Kempen Capital Management in Rotterdam. Hij zal zich bij CapitalatWork vooral richten op business development.

» Hans Hoogervorst vertrekt bij de Autoriteit Financiële Markten. Hij wordt op 1 juli 2011 voorzitter van de International Accounting Standards Board. Dit heeft de IFRSFoundation bekendgemaakt in Seoul. Hoogervorst blijft tot april 2011 aan als bestuursvoorzitter van de AFM waarvan hij sinds september 2007 voorzitter is. Zijn opvolger is nog niet bekend.

Foto: Archief CapitalatWork

» Nizam Hamid maakt de overstap van iShares naar Lyxor.

Menno Vogel CapitalatWork

» Ruud Hendriks wordt senior adviseur van de directie van pensioenbelegger en –uitvoerder Syntrus Achmea. Hendriks werkte de afgelopen maanden al op interim-basis voor Syntrus Achmea. Daarvoor was hij Managing Director, Co-Head Sales voor Europa en het Midden-Oosten bij Goldman Sachs Asset Management (GSAM). Hendriks heeft ruim twintig jaar internationale ervaring op het gebied van asset management. NUMMER 5 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

127

Foto: Erik van Nieuwland

COLOFON

Raad van Advies

Raad van Advies Patrick Groenendijk, CIO Pensioenfonds Vervoer Ruud Hendriks Bob Homan, Manager Investment Office ING Private Banking & Beleggen Jeroen Mol Managing Partner Forman Investor Relations Cees van de Velde, Bank ten Cate & Cie Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl Fotografie Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie Eric van Nieuwland Advertenties Financial Investigator Publishers Jolanda G. de Groot info@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25 Druk Real Concepts, Duiven 128

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2010

Aan dit nummer werkten mee Michael Albrechtslund, Els AnkumGriffioen, Andre Balls, Tobias Bastian, Jelle Beenen, Marcel de Berg, Frank van Blokland, Eric Boer, Eric Borremans, Frits Bosch, Maurice van Bruggen, Heleen Cocu-Wassink, Stefaan Coosemans, Lukas Daalder, Dan Draper, Patrick Dunnewolt, Evalinde Eelens, Quentin Fitzsimmons, Harry Geels, Dirk Gerritsen, Olivier Ginguené, Feike Goudsmit, Wilse Graveland, Chris de Groot, Michel de Groot, Martin Groot Wesseldijk, Maarten Hartog, Marc van Heel, Margrethe van Heeswijk, Emiel van den Heiligenberg, Andre van den Heuvel, Torgeir Høien, Imke Hollander, Hans Hurschler, Marleen Janssen-Groesbeek, Jeroen Kakebeeke, Peter Khan, Robert Klijn, Baart Koster, Rob Lake, Floris Lambrechtsen, Annerieke Lulofs, Casper Meussen, Gerard Moerman, Mahdi Mokrane, Jeroen Mol, Tjarda Molenaar, Jan Berthus Molenkamp, Hilmar Nierop, Valentijn van Nieuwenhuijzen, Bart Noordman, Jim O’Neill, Marianne Oomkes, Bram Pouwels, Jeroen van der Put, Hans Rademaker, Mauro Ratto, Tom Reinders, Robert Rubinstein, Wim de Ruijter, Alfred Slager, Marjolein Sol, Wouter Sturkenboom, Dennis Teijsse, John Velis, Hanneke Veringa, Helma Verkouw, Marc Vernooij, Lex Verweij, Marc Vijver, Rob Vlietman, Josephine van der VossenJonker, Wolf Wagner, Arthur van der Wal,

Andy Weir, Paulus van Wetten, Masja Zandbergen. Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: info@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar. Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW). Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Het eerste nummer van 2011 van Financial Investigator Het volgende nummer verschijnt op 28 Februari. In deze uitgave zullen wij aandacht besteden aan ETF’s. Zo organiseren wij op 21 januari een Ronde Tafel over ETF’s. Op basis van de gevoerde discussie zullen we conclusies trekken die gepubliceerd worden. De voorzitter van deze Ronde Tafel is Anne Gram. Verder treft u in dit nummer diverse interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Meer zicht op aantrekkelijke beleggingen In de huidige markt zijn aantrekkelijke beleggingen soms moeilijk te vinden. In dit klimaat levert de internationale aanwezigheid, diepgaande research en lokale expertise van Fidelity duidelijke voordelen op. Fidelity biedt beleggers een uitgebreide keuze uit fondsen die afgestemd zijn op uiteenlopende beleggingsdoelen. Om zo goed mogelijk te blijven voldoen aan de behoeften van onze beleggers, werken we continu aan de ontwikkeling van nieuwe fondsen die de mogelijkheden van de markt optimaal benutten. Zo hebben we onlangs het Fidelity Funds Global Corporate Bond Fund geïntroduceerd maar bieden we ook een Europese variant aan onze klanten: het Fidelity Funds European Corporate Bond Fund.

Fidelity Funds

In september 2010 introduceerde Fidelity het Fidelity Funds Global Corporate Bond Fund, dat beheerd wordt door Andy Weir en Peter Khan.

Sinds begin 2003 is er het Fidelity Funds Euro Corporate Bond Fund, sinds 2009 beheerd door David Simner. David Simner is sinds 1996 werkzaam bij Fidelity en is sinds 2007 fondsmanager.

Andy Weir’s expertise op het gebied van het beheer van wereldwijde obligatieportefeuilles biedt het fonds een strategische voorsprong, terwijl Peter Khan dankzij zijn ervaring als Head of Fixed Income Trading bij Fidelity als geen ander inzicht heeft in relatieve waardekansen. De beheerders worden ondersteund door Fidelity’s Global Fixed Income team, dat is opgebouwd uit gespecialiseerde teams voor kredietresearch en kwantitatieve research en een afzonderlijk transactieteam.

Het fonds belegt hoofdzakelijk in bedrijfsobligaties uitgedrukt in euro. De filosofie van het fonds is het genereren van aantrekkelijke risico-gecorrigeerde rendementen door meerdere, gespreide beleggingsposities welke zijn geadviseerd door in-house onderzoek. Het fonds behoort tot de multi-strategie fondsen van Fidelity; deze fondsen volgen een aanpak die waarborgt dat het rendement niet afhankelijk is van één bepaalde strategie.

GLOBAL CORPORATE BOND FUND

EURO CORPORATE BOND FUND

Wilt u meer te weten komen over deze Fixed Income fondsen, of onze vele andere fondsen, kijk dan op onze vernieuwde website www.fidelity.nl

Deze mededeling richt zich niet tot personen gedomicilieerd in het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreffende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is. Fidelity/Fidelity Investment Managers betekent FIL Limited, gevestigd in Bermuda, en haar dochterondernemingen. Tenzij anders vermeld, zijn alle hierin opgenomen opvattingen en meningen afkomstig van de Fidelity-organisatie. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsadviezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Fidelity, Fidelity Investment Managers en het Globe Logo zijn handelsmerken van FIL Limited. Fidelity Funds is een “open-ended” beleggingsmaatschappij gevestigd in Luxemburg, met verschillende aandelenklassen. Wij raden u aan uitgebreide informatie aan te vragen alvorens te besluiten tot enige belegging. Beleggingen dienen te geschieden op basis van het op dit moment geldige prospectus dat kosteloos verkrijgbaar is tezamen met het laatste jaarverslag en halfjaarverslag bij onze distributeurs, bij ons Europese Service Centre in Luxemburg, 2A rue Albert Borschette, BP 2174, L-1021 Luxemburg (tel. 0800 – 022 47 09) en in Nederland: FIL Investments International, Netherlands Branch (geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten), World Trade Center, Toren H 6e etage, Zuidplein 52, 1077 XV Amsterdam (tel. 020 – 797 7100). Fidelity Funds is gerechtigd deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland op grond van artikel 2:66 (3) jo. 2:71 en 2:72 Wet op het financieel toezicht. Fidelity Funds: de instapkosten zijn maximaal gelijk aan 5.25%. Er zijn geen uitstapkosten. De minimale instapdrempel bedraagt 2.500 USD. De daaropvolgend minimaal investering bedraagt 1.000 USD. Voor meer informatie m.b.t. de aankoop van stukken en de nominee kosten verwijzen wij u graag door naar de prijslijst van elk distributeur. Fondsen die in buitenlandse markten beleggen, kunnen onderhevig zijn aan schommelingen van de valutakoersen. Valutatransacties kunnen worden uitgevoerd in een zakelijke, objectieve transactie door of via Fidelity-bedrijven, die uit deze transacties inkomsten kunnen genereren. Beleggingen in kleine en opkomende markten kunnen sterker schommelen dan beleggingen in ontwikkelde markten. Vanwege het hogere debiteurenrisico zijn bedrijfsobligaties in het algemeen een minder zekere belegging dan staatsobligaties. Neem voor het meest recente rendement contact op met Fidelity. In bepaalde landen en voor bepaalde typen beleggingen zijn de transactiekosten hoger en is de liquiditeit lager dan elders. Mogelijk zijn er ook beperkte kansen om alternatieve manieren te vinden om kasstromen te beheren, voornamelijk indien de nadruk voor beleggingen wordt gelegd op kleine en middelgrote ondernemingen. Voor fondsen die zich in dergelijke landen en beleggingstypen specialiseren, hebben transacties - vooral transacties van grotere omvang - waarschijnlijk een grotere impact op de kosten om een fonds te beheren dan vergelijkbare transacties in grotere fondsen. Toekomstige beleggers dienen dit voor ogen te houden wanneer zij fondsen selecteren. Uitgegeven door FIL Investments International, goedgekeurd en gereguleerd in het Verenigd Koninkrijk door de Financial Services Authority. SSL1011A05 / 012011

Geen pakkende kop

En geen onhaalbare beloftes Niet dat we bij Sparinvest nou zo fantasieloos zijn, we hebben gewoon niet zoveel te melden over de nieuwste markttrends en -kansen. Onze focus ligt namelijk op de langere termijn. Bij Sparinvest werken wij met ideeën die al tientallen jaren worden toegepast; ideeën die Nobelprijzen hebben gewonnen; ideeën die met de tijd stabielere beleggingsresultaten blijken te genereren. En nee – we zijn niet het meest glamourous beleggingshuis op aarde. Wij zijn namelijk gericht op risico en het vinden van de betrouwbaarste, wetenschappelijk bewezen manieren om gedegen rendement te leveren. Gelukkig zijn gelikte advertenties geen randvoorwaarde voor uitstekende beleggingsprestaties. Lees meer over onze beleggingsfondsen en waarom Sparinvest trots is om anders te zijn. sparinvest.nl

Sparinvest is ondertekenaar van de UN Principles for Responsible Investment (UNPRI) en lid van Eurosif en Dansif.