Financial Investigator 02-2009 by Financial Investigator Publishers

ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

DUTCH RAINMAKER

Uniek concept voor de productie van drinkwater

GOLDMAN SACHS ASSET MANAGEMENT Hedge funds: duurzame stimulans of ‘sugar high’?

RONDE TAFEL PRIVATE EQUITY

‘Mooie toekomst weggelegd voor private equity’

1 e jaargang ■ nummer 2 ■ 2009 ■ €7,50

This announcement is a matter of record only

DIF Infrastructure II

A ďż˝ 500 Million Fund formed to acquire European PPP and renewable energy assets First closing occurred in October 2008 at approximately ďż˝ 200 million with the following investors: ABP European Investment Bank SPF Beheer Stichting Pensioenfonds DSM Nederland Stichting Pensioenfonds SABIC Stichting Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven

A second closing for DIF Infrastructure II is scheduled for the first quarter of 2009. DIF Infrastructure II is the successor fund of DIF PPP and DIF Renewable Energy. DIF is an independent fund management company offering investors access to portfolios of infrastructure assets. DIF has offices in Schiphol, Paris, London and Frankfurt. Contact: Wim Blaasse, 020 7173151, w.blaasse@dif.eu www.dif.eu

Voorwoord Onlangs haalde Jaap Koelewijn in de weekendbijlage van het Financieel Dagblad een interessant gezichtspunt van zijn mede columnist Anton Zijderveld aan, in het kader van de vraag: ‘waar komt moraliteit vandaan’? Deze vraag werd gesteld in de context van de huidige economische crisis: ‘wat is het effect van de crisis op de samenleving en de economie?’. Over één ding waren beide heren het eens: graaigedrag en schandalen tasten de moraliteit van de samenleving aan. Een en ander werd verduidelijkt met het volgende sprekende voorbeeld. Waarom is het noorden van Italië economisch gezien succesvol en heersen er in het zuiden onuitroeibare armoede en grote corruptie? In Noord-Italië ontwikkelde zich een systeem dat gefundeerd is op langdurige relaties. Wie het vertrouwen schond, werd uit het sociale systeem verstoten en kon zakendoen verder wel vergeten. In Zuid-Italië ontwikkelde zich geen systeem dat gebaseerd is op relaties maar een systeem dat gebaseerd is op transacties. In een dergelijk systeem is de prikkel om moreel te handelen veel minder groot. Koelewijn meldt vervolgens dat er in een relatiegedreven systeem opvallend weinig gedetailleerde regels zijn. Partijen worden geacht zich te gedragen als goed opdrachtgever/nemer. In een transactiegedreven systeem vinden veel meer ontsporingen plaats, zoals te zien valt in de Verenigde Staten. Een systeem overigens met zeer gedetailleerde weten regelgeving. In onze economie vindt een verschuiving plaats naar een transactiegericht systeem met de bijbehorende toename van regels. Als de constateringen van Koelewijn juist zijn rest er slechts één mogelijke conclusie: stringentere regelgeving voor de ﬁnanciële sector is niet de oplossing voor moraliteitsproblemen die een belangrijke rol gespeeld hebben bij het ontstaan van de huidige economische crisis.

view met Donald Kalff, auteur van het boek ’Modern kapitalisme’, lezen waarom de huidige grote beursgenoteerde ondernemingen het kapitalisme ondermijnen. In de rubriek ‘Onder de loep’ worden de CEO en CFO van Dutch Rainmaker geïnterviewd. Jean-Pierre Sweerts van Linius Capital beantwoordt een aantal vragen over beleggen in duurzame energie en technologie. Daarnaast treft u in deze editie diverse interessante artikelen aan over hedge funds. Carl Kool en Coen van de Laar van Doctors Pension Fund Services gaan in hun artikel in op ‘the case for commodities’. Hans Amesz praat u bij over goud. U kunt bijdragen lezen over investeren in climate change en over asset allocation. Nieuw in Financial Investigator is de rubriek ‘Boeken’ die u achterin aantreft.

Moraliteitsvraagstukken kwamen ook ter sprake tijdens de Ronde Tafel over private equity. Onder leiding van voorzitter Jeroen Mol behandelden Marleen Groen van Greenpark Capital, Ernst Hagen van pensioenfonds Horeca & Catering, Arianne Leuftink van Zest Advice, Robert Meijer van Romec International, Tjarda Molenaar van NVP en Robert van Schaik van Mn Services onderwerpen als de rol van institutionele beleggers ten aanzien van private equity, investeren in secondaries, leverage, de kredietcrisis en de toekomst van private equity. Verder kunt u in het inter-

Tot slot melden wij u graag dat wij een Raad van Advies hebben mogen verwelkomen die het team van Financial Investigator met raad en daad terzijde zal staan. Deze Raad bestaat uit Ruud Hendriks, Bob Homan, Manager Investment Office bij ING Private Banking & Beleggen, Jeroen Mol, Managing Partner bij Forman Investor Relations en Cees van de Velde, Directeur Vermogensbeheer bij Delta Lloyd Bank. Verder rest mij niets anders dan u een goede zomer toe te wensen en veel plezier bij het lezen van de uitgave die voor u ligt.

Jolanda de Groot, Hoofdredacteur

nummer 2 - 2009

INHOUD ��

�

��

�

��

�

��

INTERVIEWS Ronde Tafel PRIVATE EQUITY Modern kapitalisme INTERVIEW MET DONALD KALFF Onder de loep DUTCH RAINMAKER Linius Capital INTERVIEW MET JEAN-PIERRE SWEERTS

ARTIKELEN Goldman Sachs Asset Management HEDGE FUNDS: DUURZAME STIMULANS OF NIETS MEER DAN EEN ‘SUGAR HIGH’? Pictet & Cie NIEUWE KANSEN VOOR HEDGE FUNDS 1798 Global Partners LONG/SHORT IN HEALTHCARE Doctors Pension Funds Services THE CASE FOR COMMODITIES Fidelity International ASSET ALLOCATION GEBASEERD OP HET MODEL VAN DE INVESTMENT CLOCK

�

��

�

��

6 17 24 46

28 31 34 37 40

��

�

��

Fi NUMMER_2 [2009]_def.indd 53

��

� ��

��

30-06-2009 15:31:34

ARTIKELEN Russell Investments BELEGGEN IN KLIMAATVERANDERING Het schitterende goud IN DE FINANCIËLE CHAOS Finles Capital Management DE TOEKOMST VAN HEDGE FUNDS

42 48 50

Fonds Bloemendaal OP CREATIEVE WIJZE DE BESTE KANSEN IN DE MARKT VINDEN EN BENUTTEN Kempen Capital Management WHAT DOESN’T KILL YOU, MAKES YOU STRONGER

52 54

VASTE RUBRIEKEN Kort Nieuws Column Jeroen Mol-Back to the basics Congressen en Seminars Boeken On the move special: Olof Könst Volgende nummer, Colofon

4 45 59 60 62 64

nummer 2 - 2009

Kort EVALUATION CAPITAL MANAGEMENT Het EV Smaller Companies Fund is een ‘long/short’ aandelen fonds dat belegt in aandelen van kleinere beursgenoteerde ondernemingen, met een sterke nadruk op de Benelux en Duitsland. Hier ligt de expertise van de portfoliomanagers Charles Estourgie en Willem de Vlugt, opgedaan bij Kempen & Co, ABN Amro en Merrill Lynch. Sinds start (mei 2006) heeft het fonds een rendement behaald van +22%. Over diezelfde periode zijn de beurzen gehalveerd. De long portefeuille bestaat uit circa 25 ondernemingen, de short posities worden gebruikt om marktrisico en volatiliteit van de portefeuille te reduceren. Het selecteren van posities gebeurt op basis van fundamentele analyse, waarbij veel nadruk ligt op bedrijfsbezoeken en contact met management. In de afgelopen jaren heeft het fonds een duidelijke balans weten te vinden tussen kapitaalgroei en kapitaalbehoud. ‘Voor een structureel herstel op de beurzen zullen de bedrijfswinsten mee moeten gaan vallen ten opzichte van de verwachtingen. De komende weken zou hierover meer duidelijkheid kunnen gaan ontstaan’ aldus Charles Estourgie. EValuation Capital Management is een onafhankelijke vermogensbeheerder.

FIDELITY FAST EUROPE FUND Anas Chakra, fondsbeheerder van Fidelity’s FAST Europe Fund (Fidelity Active STrategy), is van mening dat momenteel de schulden van zowel ondernemingen als huishoudens uitzonderlijk hoog op zijn gelopen. ‘De schuldenlast is nog steeds torenhoog, na een lange periode waarin een lage of dalende rente het zeer aantrekkelijk maakte om steeds meer te lenen. Overheden stellen nu alles in het werk om de pijn voor de particuliere sector te verlichten, door expansieve monetaire en ﬁscale maatregelen, die tot gevolg hebben dat de staatschulden groeien. De bedrijfswinsten hebben sinds ongeveer 2003 vrijwel continu in een zeepbel-situatie verkeerd. De winsten van Europese ondernemingen werden door al dat goedkope geld kunstmatig opgedreven en veel ontwikkelde landen, zoals het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, kregen te maken met door leningen aangewakkerde overconsumptie.’ ‘Dit heeft op zijn beurt geleid tot een toename van de export uit Azië, overinvestering en een exorbitante stijging van de grondstofprijzen.

De winsten in de Europese markt stegen tot ver boven de trend’, zegt Chakra. ‘Op de langere termijn bezien, zijn we nu, als gevolg van de recente marktcorrectie, eenvoudigweg teruggekeerd naar een aantrekkelijke marktwaarde, die overeenkomt met de economische cyclus. Het is echter van groot belang selectief te zijn, aangezien tegenover aantrekkelijke geprijsde ondernemingen met gezonde fundamentals ook minder aantrekkelijke ondernemingen staan, met kwetsbare winsten en hoge schulden. Dit wijst erop dat de Europese aandelenmarkt in een fase is gekomen waarin zorgvuldige aandelenselectie en de ﬂexibiliteit om gebruik te kunnen maken van long- en shortposities tot goede rendementen moeten kunnen leiden’, concludeert Chakra.

HERSTEL BRIC LANDEN ‘Ook al hebben de BRIC landen misschien weinig met elkaar gemeen behalve hun omvang; ze vullen elkaar aan en trekken daarom naar elkaar toe, ongeacht politieke afspraken’, aldus Julian Thompson, Head of Global Emerging Market Equities bij Threadneedle. ‘China beschikt over het kapitaal, Brazilië en Rusland over de nodige hulpbronnen. China is een van de snelstgroeiende landen, gevolgd

door Brazilië. Rusland heeft misschien wel de laagste groei, maar beschikt wel over hulpbronnen die voor China en India zo belangrijk zijn. Wij blijven erg positief over de vooruitzichten voor opkomende markten. De zg. ‘green shoots’ in de ontwikkelde markten mogen dan wel mager lijken; vooral bij de BRIC landen lijkt het herstel nu echt zichtbaar.’

SUCCESSEN EN DILEMMA’S ROND DESKUNDIGHEIDSBEVORDERING Pensioenfondsen maken werk van deskundigheidsbevordering. Sinds de presentatie van het Plan van Aanpak Deskundigheidsbevordering door de 3 pensioenkoepels in 2007 hebben fondsen concreet invulling gegeven aan het bevorderen van deskundigheid binnen de sector. Elk fonds heeft dat op zijn eigen inventieve manier gedaan. Dat is de belangrijkste conclusie uit het magazine ‘Parels; Deskundigheid in de pensioenpolder’ dat SPO heeft gepresenteerd tijdens een bijeenkomst bij de Sociaal

Economische Raad. Het magazine bevat een bloemlezing van creatieve oplossingen en best practices, maar ook van de dilemma’s waar pensioenfondsen tegenaan lopen bij het stimuleren van deskundigheid van hun bestuurders. De eerste exemplaren van ‘Parels’ zijn overhandigd aan Agnes Jongerius (FNV), Gerard Verheij (VNO-NCW), Gijp van Soest (CSO) en Jos Heuvelman (DNB). De sociale partners zijn de initiatiefnemers van het Plan van Aanpak Deskundigheidsbevordering.

GROEIENDE ROL OVERHEID IN DE VS, EEN NIEUWE FACTOR BIJ HET ANALYSEREN VAN INVESTERINGSKANSEN Investeren is een kwestie van het matchen van kansen met behoeften. Voor het U.S. Pioneer Fund met een zeer lange horizon, worden investeringskansen gezocht met een vergelijkbaar lange termijn potentieel. Er worden bedrijven geselecteerd die goed worden gemanaged en goed zijn gepositioneerd, waar het management rekening houdt met het belang van aandeelhouders en met een heldere, gegronde en consistente ﬁnanciële boekhouding. De nadruk wordt zowel op de kwalitatieve eigenschappen van waarde als op kwantitatieve maatstaven gelegd. Er wordt rekening gehouden met corporate-governance en de reputatie van het bedrijf, als ook met de winstverwachtingen en dividend vooruitzichten. Het allerbelangrijkste zijn de rendementen: het rendement op equity en het rendement op assets over de laatste drie tot vijf jaren. ‘We vinden het waardevol om met het management te spreken en vast te stellen dat zij plannen hebben voor opera-

tionele verbeteringen binnen hun bedrijf. Naast het bestuderen van bedrijven waarin we willen investeren, kijken we naar de strength and weaknesses van hun concurrenten, klanten en toeleveranciers om zo inzicht te verkrijgen in de bedrijven binnen hun volledige zakelijke context. Natuurlijk waarderen we ook de rol van de economie bij het vormgeven van de business van een bedrijf, zeker in deze turbulente tijden met zo veel tegenstrijdig bewijs met betrekking tot de richting van bedrijvigheid en de loop van de cyclus. Wat het maken van analyses in de VS op dit moment met name erg gecompliceerd maakt is de groeiende rol van de overheid in de economie. Dit is een nieuwe uitdagende factor waar we rekening mee moeten houden als we de investeringskansen rangschikken. Onze research vormt al meer dan 80 jaar de basis van onze geduldige, methodische, daadwerkelijk lange termijn benadering’, aldus John Carey, Portfolio Manager van het U.S. Pioneer Fund.

Nieuws ING INVESTMENT MANAGEMENT INTRODUCEERT NIEUWE GENERATIE ‘FIDUCIAIR’ Implemented Client Solutions (ICS) is de nieuwe propositie van ING Investment Management (ING IM) voor de fiduciaire markt. ING IM ziet een trend waarbij institutionele beleggers niet alleen op zoek zijn naar ‘asset only’ (al dan niet met fiduciaire grondslag), maar ook naar integraal balansbeheer. Met ICS speelt ING IM in op de vraag naar maatwerk bij institutionele beleggers en heeft de organisatie een antwoord op de verdere evolutie van het concept fiduciair. ICS biedt de klant een breed scala aan op maat gesneden oplossingen voor balansbeheer, dat zich momenteel bevindt tussen het terrein van de beleggingsconsultant en dat van de vermogensbeheerder. De componenten van beleggingsen pensioenadministratie, balansbeheer, selectie van specialistische vermogensbeheerders, rapportage en beleidsondersteuning zijn samengebracht op een flexibel risk management platform. Daarmee kunnen institutionele beleggers hun eigen vorm van geïntegreerd balansbeheer vormgeven, op basis van de binnen ICS aanwezige expertise.

nummer 2 - 2009

RONDE TAFEL

PRIVATE EQUITY Door Jolanda de Groot

AL ENIGE TIJD LEZEN WE IN DE PERS HET ENE NA HET ANDERE ONHEILSBERICHT OVER PRIVATE EQUITY. DE MENING HEERST DAT PRIVATE EQUITY-HUIZEN DE BEDRIJVEN DIE ZIJ IN PORTEFEUILLE HEBBEN LEEG ZOUDEN HALEN, WAARBIJ PRIVATE EQUITY VOORAL FINANCIAL ENGINEERING ZOU ZIJN. TIJDENS DE RONDE TAFEL CONFERENTIE KWAM NAAR VOREN DAT DEZE PERCEPTIE SLECHTS GEBASEERD IS OP DEALS DIE GEDAAN WORDEN DOOR DE GROTE PRIVATE EQUITY-FONDSEN IN HET ALLERGROOTSTE SEGMENT VAN DE BUYOUT MARKT. 6

DEZE DEALS BETREFFEN SLECHTS EEN ZEER GERING PERCENTAGE VAN ALLE DEALS. TER SPRAKE KWAMEN OOK DE HOUDING VAN DE BANKEN TEN AANZIEN VAN HET VERSTREKKEN VAN FINANCIERING, HOE INSTITUTIONELE BELEGGERS STAAN TEN OPZICHTE VAN DEZE ASSET CLASS ALSOOK HET SPECIFIEKE BELONINGSMODEL VAN PRIVATE EQUITY. SPECIALE AANDACHT VAN DE DEELNEMERS WAS ER VOOR DE MOMENTEEL AANTREKKELIJKE SECONDARIES TRANSACTIES WAAR BELEGGINGSPROFESSIONALS GROTE KANSEN ZIEN. nummer 2 - 2009

Kunt u dat iets verduidelijken core/non-core?

VOORZITTER JEROEN MOL DEELNEMERS MARLEEN GROEN ERNST HAGEN ARIANNE LEUFTINK ROBERT MEIJER TJARDA MOLENAAR ROBERT VAN SCHAIK

LEVERAGE/KREDIETCRISIS Bedrijven in handen van private equity worden met te veel vreemd vermogen gefinancierd. Tjarda Molenaar: ‘De kritiek op private equity-fondsen is dat zij bedrijven met te veel vreemd vermogen gefinancierd hebben gedurende de afgelopen periode. Mijn stelling is dat private equity-fondsen ook de oplossing bieden voor de toekomst omdat zij geld in kas hebben waarmee zij bedrijven die in essentie gezond zijn, kunnen blijven financieren. Private equity-fondsen hebben een langetermijnperspectief en zijn gewend om met dit langetermijndoel voor ogen bedrijven te financieren. Private equity kan de helpende hand bieden, afhankelijk van de omstandigheden, door ofwel extra financiering beschikbaar te stellen aan bedrijven die in moeilijkheden verkeren of de financieringsstructuur te wijzigen door bijvoorbeeld schuld in eigen vermogen om te zetten.’ Robert Meijer: ‘Aan de acquisitiekant zie je dat het moeilijker wordt om financiering te krijgen. Aan de exitkant is het moeilijker om bedrijven te verkopen. Je ziet dat de bestaande portefeuille meer aandacht van managers krijgt dan voor de crisis. Managers zullen meer financiering ter beschikking moeten stellen en dienen vreemd vermogen te converteren naar eigen vermogen. Je ziet dat het bedrijfsleven zelf duidelijker onderscheid maakt tussen core and non-core businesses. Het non-core deel wordt afgestoten richting private equity. Aan de corporatekant is dat een issue: private equity-fondsen moeten kopen en daar is niet altijd vreemd vermogen voor beschikbaar, dus private equity-fondsen die liquiditeiten voorhanden hebben, kunnen heel aantrekkelijk aankopen.’

Meijer: ‘Grote ondernemingen gaan zich onder de huidige marktomstandigheden herstructureren. Er wordt gekeken naar ‘wat houden we en wat stoten we af?’. Hier zijn veel grote bedrijven zoals Shell en Unilever mee bezig. Onderdelen van deze ondernemingen worden ofwel verkocht aan een strategische partner of verkocht aan private equity-fondsen. Hier liggen enorme mogelijkheden voor private equity-investeerders. Deze investeerders zullen echter met andere financieringsarrangementen moeten komen dan in het verleden. In het verleden zagen we vaak verhoudingen van 70/30 of 80/20 tussen vreemd en eigen vermogen. Private equity-huizen zullen nu veel meer eigen vermogen moeten investeren. Er zijn grote private equityhuizen die dat eigen vermogen hebben liggen.’ Molenaar: ‘Private equity-huizen gaan weer doen wat ze altijd al deden: met een bescheidener verhouding tussen eigen en vreemd vermogen bedrijven financieren en een belangrijk deel van de performance behalen uit het verbeteren van de operationele resultaten. Er is een korte periode geweest dat door de beschikbaarheid van veel vreemd vermogen tegen een lage prijs, extra rendement behaald kon worden. Die tijd is voorbij.’ Marleen Groen: ‘Ik zou ook nog onderscheid willen maken tussen de grotere fondsen en de kleinere fondsen. Het zijn vooral de grote fondsen die enorm veel leverage in participaties hebben gestoken waar dientengevolge ook problemen opgetreden zijn. Gelukkig zijn het ook die grote fondsen die nog veel kapitaal beschikbaar hebben om vreemd vermogen aan te kopen.’ Meijer: ‘De mega buy-out markt zakt in maar de markt van de kleine en middelgrote private equity-fondsen komt als overwinnaar uit deze crisis.’ Arianne Leuftink: ‘De extreem goede returns die de (grote) buyouts hebben gegenereerd en die een gevolg zijn van de gunstigere prijzen in de periode 2001 tot 2004 maar ook met name van de zeer hoge leverageniveaus’s, zullen in de volgende jaren weer normaliseren, ook ten gevolge van de langere holding periods. Private equity zal public equity outperformen, zeker als het gaat om de beste spelers in deze markt.’ Ernst Hagen: ‘Je vraagt je wel eens af of sommige private equity-fondsen niet te veel vreemd vermogen hebben gebruikt, te veel het spelletje financiering en te weinig het spelletje operationele verbetering van de aangekochte onderneming hebben gespeeld.

Er zijn private equity-fondsen die nu een groot deel van hun tijd besteden aan het oplossen van problemen en daardoor weinig gelegenheid hebben om naar nieuwe investeringsmogelijkheden te kijken. Je krijgt op deze manier wel een waterscheiding tussen die fondsen die zorgvuldig hun financiering voor langere tijd hebben weten vast te leggen, pessimistische scenario’s hebben ingeprijsd, convenanten voor langere tijd hebben afgesloten en partijen die dat niet gedaan hebben. De les die je daaruit kunt leren is: zorg dat je gespreid belegd bent als private equity-investeerder. In de toekomst zal er met minder vreemd vermogen gefinancierd moeten worden.’ Molenaar: ‘Er wordt vaak over leverage gesproken als een ondermaatse manier om rendement mee te genereren. Maar vreemd vermogen maakt onderdeel uit van een gezonde financieringsstructuur, want het is goedkoper dan eigen vermogen en het zorgt voor een lagere belastingdruk. Hoeveel gebruik je van leverage maakt hangt af van de beschikbaarheid, de kosten en het risico. Als er in de toekomst weer meer vreemd vermogen beschikbaar komt tegen een goede prijs dan zal er weer meer gebruik gemaakt gaan worden van leverage. Beleggers zullen zich in de toekomst wellicht beter realiseren dat ze de factor risico mee dienen te nemen bij hun investeringsbeslissing.’ Robert Van Schaik: ‘Private equity is een beheersmodel: het gaat om een controlespel met een beperkt aantal aandeelhouders waarbij je dynamisch met je kapitaalstructuur kunt omgaan en proberen die te optimaliseren. Als het spel alleen bestaat uit financial leveraging zijn wij als Mn Services niet geïnteresseerd.’ Meijer: ‘Het gaat niet alleen om wat de private equity-fondsen willen, maar ook om wat de banken kunnen. Banken hebben leveraged buy-outs via leveraged loans gefinancierd. Banken zijn ofwel kredietverschaffer of zijn zelf private equity-investeerder. Kredietverlening door banken is stil komen te liggen, banken zijn voorlopig nog niet klaar met deleveraging. Dit zal leiden tot een in de tijd uitgesmeerde afbouw van de portefeuilles. Dat betekent dat als er geen kredietverlening is private equity-fondsen meer op hun eigen geld aangewezen zijn dan voorheen. Dat betekent dat er bepaalde fondsen wel en bepaalde fondsen niet door kunnen gaan met het doen van investeringen, wat zal leiden tot ofwel consolidatie of minder deals. Gegeven het feit dat er meer deals op de markt komen, verwacht ik dat de markt zich wel degelijk herstelt met betrekking tot het aanbod van deals. Als de kredietverlening vervolgens achterblijft zal het toch moeten komen van de middelen die de private equitybedrijven zelf hebben.’

Gaat dat leiden tot versnelde consolidatie binnen private equity? Meijer: ‘In eerste instantie zullen private equity-fondsen meer consortia bouwen hetgeen zou kunnen leiden tot consolidatie.’ Groen: ‘Consolidatie binnen private equity is lastig. Private equity is een people’s business. Je neemt een team over, geen portefeuille. Ik verwacht consolidatie in de vorm van clubdeals. Ik verwacht dat meer managers na verloop van tijd gaan verdwijnen. Boston Consulting Group schat in dat tussen de 20 en 40 procent van de managers zullen verdwijnen. Ik zie dat eerder gebeuren dan dat er consolidatie binnen private equity gaat plaatsvinden.’ Robert Van Schaik: ‘Ik denk dat consolideren niet het juiste woord is vanwege het karakter van private equity.’

Welk percentage hebben jullie aan private equity gealloceerd? Hagen: ‘Wij alloceren strategisch 5 procent aan private equity.’ Van Schaik: ‘Onze strategische doelstelling is om 5 procent invested te zijn. Voor sommige cliënten zitten we deze rond 5 procent, voor anderen lager.’

Zijn jullie terughoudend ten aanzien van het ophogen van de private equityallocatie bij cliënten waar jullie nog niet op 5 procent zitten?

Jeroen Mol Forman Investor Relations is werkzaam bij adviesbureau Forman Investor Relations in Den Haag, specialisten in ﬁnanciële communicatie en IR. Jeroen heeft ruim 25 jaar ervaring in investor relations, beleggen en ﬁnanciële journalistiek. Sinds zijn loopbaan als consultant (vanaf 2000) heeft hij projecten begeleid voor beursgenoteerde ondernemingen, vermogensbeheerders en venture capitalists. Daarvoor werkte hij onder meer bij ABN AMRO Bank (analist), ING Investment Management (hoofd PR), Unilever (investor relations) en het FD (journalist).



Van Schaik: ‘Wij willen ieder jaar in de markt zijn om diversificatie over de verschillende vintage years te kunnen waarborgen. Private equity is niet een ‘in & out’ beleggingscategorie, de exposure bouwt men over het algemeen op over jaren.’ Leuftink: ‘Of je gaat investeren hangt uiteraard ook af van de beschikbaarheid van top-tier fondsen waarin je wilt investeren. Als deze fondsen niet in de markt zijn, moet je uiteraard even wachten.’

SECONDARY MARKET Hoe ziet de markt voor secondaries er momenteel uit? Groen: ‘De secondary markt, de markt die bestaande participaties in private equity- fondsen overneemt, is sinds deze markt begin jaren negentig in de Verenigde Staten tot ontwikkeling is gekomen, een relatief onbekend onderdeel van private equity. De secondary markt verwierf bekendheid tijdens de opkomst van de dotcom-bubble. Private equity-portefeuilles zijn vanaf jaar 4-5 doorgaans volledig geïnvesteerd en dan wordt het interessant om bestaande posities over te nemen van investeerders die er om wat voor reden dan ook uit willen stappen. Investeerders zijn nu, ten tijde van de economische crisis, relatief overgealloceerd in private equity doordat de belangen in genoteerde aandelen en andere vermogenstitels flink afgenomen zijn, het zogenaamde denominator-effect. Veel investeerders zijn ten aanzien van hun allocatie in private equity doorgeschoten naar 15 tot 20 procent van de totale beleggingsportefeuille. Daarnaast heb je te maken met het feit dat er uit bestaande private equity-fondsen nauwelijks tot geen liquiditeiten vloeien in het kader van distributies die uit exits komen. Beleggers kunnen daardoor nauwelijks aan hun verplichtingen voldoen en kunnen daarnaast ook hun capital calls niet meer betalen. Sinds september 2008 is dat enigszins opgelost doordat veel investeerders hun private equity-managers aangespoord hebben om geen capital calls meer te doen. Dat is een tijdje goed gegaan maar beleggers krijgen nu wel degelijk capital calls vanwege reddingspogingen voor de ondernemingen in de portefeuilles. Capital calls kan je enige tijd uitstellen, maar ze gaan zeker in de tweede helft van dit jaar weer komen.‘ Van Schaik: ‘Het door sommige investeerders aansporen van Private equity managers om geen of minder capital calls te doen is een interessant ﬁduciair issue omdat het niet alle investeerders betreft. Private equity-managers hebben vanuit hun ﬁduciaire rol rekening te houden met de belangen van alle investeerders in hun fonds. Zeker als er mooie investeringsmogelijkheden in de markt zijn.’

Meijer: ‘Wat ik bij pensioenfondsen hoor is dat de illiquiditeit van alternatives ze opbreekt omdat pensioenfondsen collateral moesten stellen voor hun derivatenposities. Gevolg is dat beleggers uit de ﬁxed income-portefeuille beleggingen moesten gaan blokkeren. Dat konden beleggers niet doen vanuit hun positie in alternatives, waardoor institutionele beleggers in een squeeze kwamen te zitten en er problemen ontstonden met de capital calls van hun private equity-managers. Daarnaast zijn er ook problemen ontstaan met de weging van private equity in de portefeuille. Niemand heeft voorzien dat aandelen en rente tegelijkertijd de verkeerde kant op zouden gaan waardoor institutionele beleggers te veel collateral moesten vrijmaken. Collateral dat je niet uit je alternatives kunt halen. Pensioenfondsbestuurders zijn hiervan geschrokken hetgeen tevens bepaalt in hoeverre pensioenfondsen bereid zijn om hun private equityallocatie op te hogen.’

Beleggen jullie in secondaries? Hagen: ‘Wij hebben een hoop lopende commitments, waaronder een allocatie naar secondaries, zowel direct als indirect. Wij hopen dat de secondary-managers gebruikmaken van de mogelijkheden die zich nu voordoen in de markt. De ene partij is in dat opzicht afwachtender dan de andere.’

Verwachten jullie dat secondary-managers een groter deel van de business naar zich toe gaan trekken? Hagen: ‘Op dit moment zeker omdat je weet wat je in portefeuille krijgt, het is geen blind pool waar je je geld aan alloceert. Je ziet nu een verschuiving naar secondaries en distressed opportunities De vraag is wel wat voor discounts realistisch zijn. Vorig jaar ging het om discounts van 10 tot 20 procent. Tegenwoordig gaat het om discounts van wel 50, 60 of zelfs 70 procent. De kopers en de verkopers zijn in veel gevallen nog niet bij elkaar gekomen waardoor er nog niet veel transacties tot stand zijn gekomen.’ Meijer: ‘Ook hier zie je weer de vraag opspelen hoeveel risico je als belegger wilt nemen. Als je nu instapt weet je dat de economische vooruitzichten onzeker zijn, dat de resultaten van de ondernemingen in portefeuille ook onzeker zijn en er dientengevolge lange discussies ontstaan over de juiste discount.’ Hagen: ‘Op het moment dat er meer zekerheid in de markt komt, zullen de bid/ask spreads kleiner worden en zul je zien dat er transacties tot stand gaan komen.’ Groen: ‘Vergeleken met een primary-investering zijn er vier aantrekkelijke kanten aan secondaries. Portefeuilles kunnen vanaf het begin tot het eind van de

looptijd geanalyseerd worden. Er zit op dit moment zeker een onzekerheidspremie in de prijs. Er is ook geen standaarddiscount die je kunt hanteren. De waardering is op basis van de huidige en de te verwachten performance en het exit-potentieel van iedere individuele onderneming. Deze variabelen worden bij elkaar opgeteld, daar gaan management fees en carried interest vanaf en daar rolt een waardering voor een bepaalde portefeuille uit die zich verhoudt tot een grote dan wel kleine discount ten opzichte van de boekwaarde. Wij investeren liever in kwalitatief hoogwaardige ondernemingen met een discount van 40-50 procent dan in rommel met een discount van 80, 90 of zelfs 100 procent. Er worden sporadisch deals gedaan waar de verkoper de koper betaalt om van zijn commitments af te komen.’

In welk segment van de markt zie je de meest interessante secondary-deals als je kijkt naar pricing en toekomstige winstgevendheid? Groen: ‘Als ik de secondary markt moet opdelen in segmenten dan zou ik dat doen in venture, mid-market en large end secondaries. Secondaries zijn in ieder segment anders. Als je kijkt naar de large- en de megakant dan zijn dat relatief unfunded secondaries waar nog heel veel kapitaal uitstaat maar waar de beleggingen vooral in 2006 en 2007 gedaan zijn met heel veel leverage. Verkopers willen van hun commitments af, die kunnen hun capital calls niet betalen, liquiditeit is voorlopig niet in zicht. In de mid market heb je managers met bedrij-

ven waar de leverage ratios minder hoog zijn. Wij zien veel interessante secondaries in de mid buy-out market en groeisectoren waar managers veel toegevoegde waarde bieden aan de operationele kant.’

Zijn er bepaalde sectoren zoals biotech of ICT die binnen de secondary-markt interessant zijn? Groen: ‘Nee, het gaat bij secondaries niet zozeer om sectoren. Secondary-portefeuilles zijn bijzonder goed gediversifieerd over landen, sectoren, managers en bedrijven. Geen enkel individueel bedrijf vertegenwoordigt meer dan 1,5 procent in de portefeuille.’

Welk percentage bedraagt het belang van secondaries binnen de private equity- markt? Groen: ‘De komende twee jaar zal het belang van secondaries toenemen. Op dit moment bedraagt het belang van secondary-managers in de Verenigde Staten 4 tot 5 procent en in Europa 2 tot 3 procent van de totale markt: bijna een verdubbeling ten opzichte van enkele jaren geleden. Elke primaire markt die groeit, ontwikkelt een secundaire markt. Vijf, zes jaar geleden had je weinig secondary- managers en die deden allemaal hetzelfde. Je ziet nu veel meer secondary-managers met bijzonder veel verschillende stijlen, wat een logisch gevolg is van de groeiende secondary-markt.’

Is het niet zo dat als de primary-markt het slecht doet de secondary-markt het goed doet? Groen: ‘De secondary-markt reageert sterk anticy-

Marleen Groen

Ernst Hagen

Greenpark Capital

Pensioenfonds Horeca & Catering

is CEO en oprichter van Greenpark Capital, een onafhankelijke wereldwijd opererende private equity secondaries speler, vanaf 2000 actief met drie goed renderende fondsen en 1,3 miljard euro onder beheer. Groen heeft zeer uitgebreide ervaring (13 jaar) in alle aspecten van de private equity secondaries markt. Daarnaast is het team van Greenpark ( 27 mensen) zeer divers qua nationaliteiten en is zijn kracht met name Europese mid-market secondaries-transacties uit te voeren waarbij innovatieve oplossingen grote toegevoegde waarde bieden aan beleggers en managers.

is sinds 2007 Hoofd Beleggingen bij Pensioenfonds Horeca & Catering. Hagen studeerde Kwantitatieve Bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij begon zijn carrière als Universitair Docent Financiering & Beleggingen aan dezelfde universiteit, waarna hij negen jaar in diverse posities voor ING Investment Management werkte, zowel in Den Haag als Sydney, variërend van Head of Middle Ofﬁce tot Head of Strategic Marketing. Direct voorafgaand aan zijn huidige positie werkte Hagen drie jaar als Senior Investment Consultant bij Strategeon Investment Consultancy.



clisch op de primary-markt hetgeen de secondarymarkt zo interessant maakt voor investeerders. Uiteraard is de secondary-markt ook conjunctuurgevoelig. Je zag dat in 2006 en 2007, jaren waarin vette premiums in de auction-markt zijn betaald. Je ziet op dit moment enorme discounts.’ Meijer: ‘Met secondaries kan je enorme outperformance binnen je private equity-portefeuille behalen als je in de timing van je secondaries goed bent. Je ziet dat grote private equity-spelers zoals Alpinvest in 2003 ﬂinke posities in secondaries hebben opgebouwd die ze naderhand tegen goede prijzen hebben kunnen verkopen. Als je in de secondary-markt toegang hebt tot een global window of opportunities dan kan je je benchmark ruim verslaan.’ Leuftink: ‘Een ander voordeel is dat je de looptijd van je private equity-portefeuille aan het verkorten bent, hetgeen de rendementen ten goede zal komen.’

ROL INSTITUTIONELE BELEGGERS Hoe is het gesteld met de invloed van de kapitaalverschaffers op het beleggingsbeleid van private equity? Is nu de tijd aangebroken dat eindbeleggers de krachten moeten bundelen voor een zuiverder c.q. beter maatschappelijk verantwoord beleid? Hagen: ‘De hele discussie over maatschappelijk verantwoord beleggen is bij private equity enigszins vertraagd tot stand gekomen. Middels onderzoeken zoals het Walker-rapport uit het Verenigd Koninkrijk, zijn de eerste stappen gezet en vindt een machtsverschuiving plaats naar de kapitaalverschaffers. Maak als institutionele belegger gebruik van deze machtspositie door aan private equity-huizen principes van maatschappelijk verantwoord ondernemen mee te geven.’ Van Schaik: ‘Het lijkt mij dat institutionele beleggers te allen tijde de krachten moeten bundelen, niet alleen als het gaat om maatschappelijk verantwoord ondernemen. Ook bij het aanbrengen van andere belangrijke verbeteringen zoals bijvoorbeeld bij het beloningsvraagstuk. Maatschappelijk verantwoord ondernemen staat bij Mn Services hoog op de agenda. Private equity-fondsen maken deel uit van het maatschappelijk debat en moeten daar ook invulling aan geven.’ Molenaar: ‘Ik denk dat private equity-partijen zich altijd zeer bewust zijn geweest van het belang van maatschappelijk verantwoord ondernemen (mvo) omdat het een hele directe impact heeft op de verkoopbaarheid van de ondernemingen waarin ze investeren. Wat private equity-fondsen tot nu toe hebben gedaan is op een private manier omgaan met

het begrip mvo. Elke belegger geeft een eigen invulling aan wat hij onder maatschappelijk verantwoord ondernemen verstaat.’ Meijer: ‘Ik zie een verschil in cultuur tussen de Angelsaksische en de Nederlandse pensioenfondsen. Als je kijkt naar de sociale partners in Nederland dan geven die vaak een andere invulling aan mvo dan Angelsaksische partijen. Sociale partners die vaak in de besturen van bedrijfstakpensioenfondsen zitten, willen best in private equity investeren als de scherpe kantjes van het Angelsaksische model er af zijn of gaan. Dat kan gaan om beloningsstructuren maar ook om de wijze waarop je als private equity-manager invulling geeft aan zaken als maatschappelijk verantwoord ondernemen ten aanzien van de bedrijven waar je in investeert.’ Van Schaik: ‘Er is ook een rol is weggelegd voor branche-organisaties als NVP om voor de hele industrie een level playing ﬁeld te creëren waardoor iedereen weet wat de norm is in de private equity-industry.’ Molenaar: ‘Ik denk dat het goed is als er een Europees kader komt. Een kader dat veel ruimte moet laten voor afspraken tussen individuele partijen omdat elk pensioenfonds een andere achterban heeft en normen op zijn eigen manier moet kunnen vertalen.’

In de strategische asset mix van pensioenfondsen neemt het belang van private equity nog steeds toe. Toch zien we geen grote instroom, heeft dit wellicht met angst te maken? Van Schaik: ‘Internationaal zie ik dat private equityallocaties hier en daar verhoogd worden. In Nederland zie ik dat sommige investeerders daarin meegaan en meer in private equity investeren en anderen niet.’ Leuftink: ‘Ik zou daar nog iets aan willen toevoegen. Het heeft ook te maken met de houding van bestuurders van pensioenfondsen. Op dit moment lees je in de pers het ene na het andere onheilsbericht over private equity. De nadruk ligt te veel op het negatieve, de sensatie, waardoor de positieve invalshoek echt te weinig wordt belicht. Velen realiseren zich waarschijnlijk niet dat dit de mooiste jaren worden om in private equity te investeren aangezien je op gunstige niveaus in kan kopen.’ Hagen: ‘Wellicht, als de geschiedenis zich tenminste herhaalt. Het mooie van de economie is echter dat deze zich zelden exact herhaalt.’ Meijer: ‘In het verleden staken returns behaald in vintage years in recessieperioden ver uit boven de returns behaald in de jaren daarna. Dan heb je het over returns van meer dan 30 procent.’

Hagen: ‘Er zijn genoeg argumenten om te betogen dat toekomstige rendementen niet meer zo hoog zullen zijn als rendementen behaald in het verleden. Denk aan de beperktere beschikbaarheid van vreemd vermogen. Het hefboomeffect, een van de pijlers van rendement, zal vermoedelijk de komende tien jaar niet meer in dezelfde mate gehanteerd kunnen worden als in het verleden.’ Van Schaik: ‘Rendementen die private equity de afgelopen jaren behaald heeft, zijn niet de langjarige gemiddelde rendementen van private equity.’ Molenaar: ‘De les die je hieruit kunt leren is dat je met private equity een goed rendement kunt behalen als je de instapmomenten goed spreidt in de tijd. Wat je zowel kort geleden als eind jaren negentig zag is dat veel beleggers in een opgaande economie, dus precies tijdens de achteraf beschouwd slechtste vintageyears, instappen. Vervolgens schrikken ze van tegenvallende rendementen op korte termijn en stoppen met het doen van nieuwe beleggingen, waardoor ze de beste vintage-years missen.’

In Europa is 400 miljard euro aan private equity gecommitteerd maar nog niet geïnvesteerd. Moeten deze commitments niet ingetrokken worden?

Van Schaik: ‘Daar ben ik het niet mee eens. Ik denk dat je een kritische dialoog moet aangaan met de private equity-managers. Als je als private equity-huis tot de conclusie komt dat de betreffende strategie niet meer gaat werken en geld niet efﬁciënt aan het werk gezet kan worden moet je je afvragen of commitments niet beter ingetrokken of verlaagd kunnen worden.’ Hagen: ‘Wij beleggen vooral via fund of funds in private equity. Wij zijn in 2004 begonnen, verkeren nog in de opbouwfase en werken nog toe naar onze strategische allocatie van 5 procent. Er liggen bij ons nog een hoop uncalled-commitments op de plank. Dat vinden wij prettig omdat deze commitments de komende jaren op een hopelijk verantwoorde manier aangewend kunnen worden om van alle discounts en opportunities in de markt gebruik te maken. Wij verwachten van onze fund of funds-managers dat zij de kritische dialoog, waar mijn collega van Mn Services het over heeft, met private equity-managers aangaan.’

Kan een pensioenfonds deelname aan private equity eigenlijk nog uitleggen aan zijn achterban, mede gezien de beloningsstructuur? Is de beloningsstructuur voor private equity vandaag de dag nog gerechtvaardigd? Hoe moet het remuneratiemodel voor private equity worden aangepast?

Molenaar: ‘Nee, deze commitments moet je juist niet intrekken om de hiervoor geschetste redenen.’

Meijer: ‘Ik denk dat de maatschappelijke discussie over de extreme beloningsstructuren van private equitymanagers zal aanzwellen, in navolging van de discussies die plaatsvinden bij banken. Ik denk dat er een te

Arianne Leuftink

Robert Meijer

ZEST Advice

Shell

is consultant en placement agent voor private equity funds in Nederland en internationaal. Hiervoor werkte zij lange tijd bij het IBM Pensioenfonds en Wilshire Associates (Private Equity Fund of Funds).

heeft 20 jaar gewerkt voor Shell waarvan 10 jaar als ﬁnance man in diverse landen (Brunei, Egypte, China en Nederland) en daarna 10 jaar als treasurer van Shell PF. Na 2001 is hij als ondernemer direct betrokken bij private equity. Daarnaast is hij commissaris bij een aantal private equity-fondsen (Yellow en Blue Clean Energy Fund, Medsciences Capital-I); hij is bovendien lid van de beleggingscommissie van het pensioenfonds van de Woningcorporaties en het pensioenfonds van de RK Kerk. Tevens is hij statutair directeur van het beursgenoteerde Himalaya-fonds.



groot verschil ontstaan is tussen de beloningsstructuur van private equity-managers en de beloningsstructuur van beheerders van pensioenfondsen. Daarnaast zijn de resultaten van private equity cyclisch, dat betekent dat er in slechte jaren een discussie ontstaat over het al dan niet teruggeven van bonussen door private equity-managers. Ik zou pleiten voor een andere vorm van belonen. Ik kan me voorstellen dat je carried interest afschaft. Geef private equity-managers een direct belang in aandelen van de bedrijven waarin geïnvesteerd wordt. Daarmee geef je een abrupte wending aan het model van belonen. Halveren van management fees en carried interest leidt alleen maar tot een bijsturend effect. Deze tijd vraagt wellicht om drastische maatregelen.’

Voelt iemand zich geroepen hier op te reageren? Groen: ‘Voor mij is carried interest een aandeel hebben in de bedrijven waarin je investeert, het is de meest directe incentive.’ Hagen: ‘Ja, dat is zo, maar private equity-managers proﬁteren op deze manier alleen van de upside…’ Leuftink: ‘Private equity-managers investeren immers toch zelf ook en voelen de pijn als het misgaat?’ Molenaar: ‘De essentie van het carried interest-model is juist zeer duurzaam. Het leidt er namelijk toe dat fondsmanagers alleen maar een beloning krijgen als beleggers op fondsniveau over de hele looptijd van het fonds een minimaal rendement van 8 procent per jaar behaald hebben. Dat is al heel anders dan bij beleggen in andere alternatives en andere beleggingscategorieën. Omdat de beloning op fondsniveau plaatsvindt, stimuleer je ook dat het hele fonds goed rendeert en niet slechts enkele individuele bedrijven. Waar je over kunt discussiëren is of de percentages van de beloningsstructuur gehandhaafd moeten worden. Deze percentages stammen uit een tijd waarin private equity-fondsen een omvang hadden van een paar honderd miljoen. Moeten deze percentages ook voor miljardenfondsen gelden?’ Meijer: ‘Je ziet de percentages nu al lager worden naarmate de omvang van de investering toeneemt. Waar het echter om gaat is dat beleggers de huidige mindere periode gebruiken om de hoge fees te verlagen. De inkopers hebben onder de huidige marktomstandigheden een beter inkoopmoment. Dat zou er toe moeten leiden dat de fees verlaagd worden.’ Hagen: ‘Zeker in deze tijden is het voor pensioenfondsen heel moeilijk te verantwoorden naar hun achterban en bestuur dat de huidige hoge percentages

gerechtvaardigd zijn. Persoonlijk vind ik dat een private equity-manager voor extra rendement tot op zekere hoogte best beloond mag worden. Voor een pensioenfonds is voorts de afweging: kan ik het uitleggen aan mijn achterban? Vervolgens is de afweging wat voor rendement verwacht ik te behalen met beursgenoteerde aandelen en welke rendementen verwacht ik te behalen met private equity? Levert private equity netto meer rendement op?’ Van Schaik: ‘Over de beloningsstructuur moeten we kritisch zijn. Niet alleen in deze tijd maar doorlopend. Let op we hebben het niet over beloningsstructuren zoals we die zien bij bijvoorbeeld hedge funds. Een verschil is dat hedge funds op kwartaal- of op maandbasis afgerekend worden, ook over niet gerealiseerde winsten. Met private equity werkt het anders, net als bij onroerend goed. Winstdeling is bij private equity alleen van toepassing op gerealiseerde winsten. Het geïnvesteerde kapitaal (inclusief betaalde management fees) en een preferent rendement (van over het algemeen 8 procent, de zogenaamde hurdle) moet worden terugbetaald aan investeerders alvorens er sprake kan zijn van een winstdeling (carried interest). Wat ons betreft zouden management fees puur kostendekkend moeten zijn ten aanzien van de operationele kosten. Ten aanzien van het percentage van 20 procent dat vaak gehanteerd wordt bij carried interest zijn wij voorstander van een sliding scale. Managers die niet top quartile presteren, moeten geen recht krijgen op 20 procent maar moeten met een lager percentage genoegen nemen.’ Groen: ‘Het heeft mij altijd verbaasd dat je private equity in principe overal voor dezelfde prijs aankoopt, gegeven de diversiteit van de activiteiten.’ Van Schaik: ‘Als je effect wilt sorteren, niet alleen in Nederland maar ook internationaal, dan is het zaak dat investeerders hier gemeenschappelijk optrekken.’ Leuftink: ‘Er is een aantal grote top private equityfondsen waar veel investeerders in willen beleggen. Die fondsen moeten het goede voorbeeld geven. Zolang deze top fondsen hun 80/20-model niet aanpassen, verandert er niet veel aan de beloningsstructuur.’

TOEKOMST Private equity is vooral ﬁnancial engineering en minder gericht op waardecreatie in de zin van groei en operationele verbetering. Met de huidige herﬁnancierings-operaties wordt geen echte waarde gecreëerd.

Meijer: ‘Ik zie private equity in de buy-out markt als een vorm van kapitaalverschafﬁng voor innovatie. Die rol past bij private equity. Hier zit de spanning ook niet. De spanning zit bij de megafondsen. Is de deal met PCM alleen tot stand gekomen om het private equity-huis aan een goede return te helpen of is PCM er zelf beter van geworden? Dit is een voorbeeld van een slechte private equity-deal. Financial engineering is hier te ver doorgeschoten. In de meeste gevallen vind ik dat private equity een zuiverende werking heeft op het management van de betreffende onderneming, daar waar het gaat om het rationaliseren van het bedrijfsproces en het creëren van waarde voor de onderneming. Slechte private equity-deals zijn deals waarbij de nadruk ligt op ﬁnancial engineering en niet op waardecreatie.’

Zou je een voorbeeld kunnen geven van een goede private equity-deal? Meijer: ‘Kijk naar Vendex, kijk naar de HEMA. Bij HEMA werd een deel vreemd geﬁnancierd en werd een deel gefinancierd door het private equity-huis zelf. Dat is achtergestelde financiering geworden. Je ziet private equity leningen verschaffen en deze leningen in moeilijke tijden omzetten naar eigen vermogen. Hier spreekt ook een long term commitment uit. Dit vind ik een positieve vorm van private equity.’

turn-around scenario’s. De grote fondsen met de grote deals zijn slechts een klein percentage van alle deals die in de markt plaatsvinden. Dit soort deals komt in de kranten. Er worden veel mooie dingen gedaan met geld afkomstig van private equity-investeerders. Ga niet investeren in managers die alleen maar uit zijn op ﬁnancial engineering maar investeer in managers die duurzaam opereren.’ Molenaar: ‘In de komende periode zal bij uitstek blijken welke toegevoegde waarde private equity speelt bij deze bedrijven. Het zijn allemaal ondernemingen die aandeelhouders hebben met een langetermijnperspectief, die niet van kwartaal op kwartaal hoeven te beslissen wat er met een bedrijf moet gebeuren.’ Meijer: ‘Om die reden ben ik er geen voorstander van dat private equity een beursnotering heeft. Het leidt tot verkeerd, kortetermijngedrag.’

Sinds de uitgesmeerde crash op de aandelenmarkten is het belang van private equity voor de economie in het algemeen alleen maar groter geworden.

Van Schaik: ‘Private equity is heel divers. Het gaat van innovatie, aankoop van familiebedrijven, aankoop van grote ondernemingen met vreemd vermogen tot

Molenaar: ‘In de afgelopen jaren heeft private equity zich ontwikkeld tot een volwassen alternatief voor een beursnotering. Bedrijven die met private equity-geld geﬁnancierd zijn kunnen in tijden van crisis meer hun oog op de lange termijn gericht houden dan bedrijven die aan de beurs genoteerd zijn. Hun aandeelhouders kunnen doorinvesteren als het bedrijf in de kern gezond is.’

Tjarda Molenaar

Robert van Schaik

NVP

Mn Services

is sinds 2002 directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP), de brancheorganisatie van participatiemaatschappijen in Nederland. De NVP verwoordt de standpunten van de sector, doet onderzoek en organiseert opleidingen. Molenaar is lid van het algemeen bestuur van VNO-NCW en van de Adviescommissie seed capital technostarters, een adviesorgaan van de minister van Economische Zaken. Voorheen werkte zij als investment consultant voor Gilde en als management consultant bij A.T. Kearney. Molenaar studeerde econometrie aan de Universiteit van Amsterdam.

is hoofd Private Equity & Infrastructure en is in 2006 bij Mn Services in dienst gekomen. Hij is betrokken bij de bepaling van de private equitystrategie en de infrastructuurstrategie en de selectie en monitoring van fondsen (partnerships). Eerder werkte hij onder andere voor een kredietverzekeraar als Head of Project Finance. Hij rondde opleidingen af aan The London School of Economics and Political Science, de Universiteit van Amsterdam en de Vrije Universiteit te Amsterdam.



Van Schaik: ‘Private equity is een middel om liquiditeit te verschaffen aan bedrijven. Voor alle partijen, zowel voor beursgenoteerde als voor private equity, is een rol weggelegd.’ Meijer: ‘Deconsolidatie zal tot meer private equity leiden. Anderzijds zal private equity aan ondernemingen liquiditeit verschaffen als deze bedrijven op een andere manier niet aan geld kunnen komen. Private equity is een deel van de oplossing.’ Groen: ‘Als je het kwantitatief bekijkt zal het belang van private equity minder worden. Bekijk je het kwalitatief dan zal private equity in de toekomst belangrijker worden.’

Wat is een goede benchmark voor private equity? Vaak wordt nog cash plus 1 procent gehanteerd, hetgeen in 2008 op een zeer negatieve relatieve performance neerkwam (en negatieve Z-scores). Van Schaik: ‘Er zijn meerdere mogelijkheden welke gebruikt kunnen worden. Inderdaad cash +1 procent wordt gebruikt. Een peergroup-vergelijking wordt ook gebruikt evenals bijvoorbeeld een rolling 10-jaars aandelen index + 200 basispunten.’ Meijer: ‘Belangrijk is de vraag of je een absolute of een relatieve benchmark hanteert. Private equity is begonnen als een absolute return asset class die verworden is tot een relatieve asset class.’ Molenaar: ‘Dat komt voort uit het feit dat institutionele beleggers op een relatieve manier denken en graag al hun beleggingen in relatieve beleggingsmodellen willen stoppen.’ Meijer: ‘Bestuurders kijken met een relatieve bril naar de resultaten van private equity-fondsen. Pensioenfondsbestuurders voelen zich veel comfortabeler, zeker in slechte tijden, als er met relatieve benchmarks gewerkt wordt.’ Molenaar: ‘NVP is de mening toegedaan dat je private equity niet moet vergelijken met een benchmark die gebaseerd is op beursgenoteerde aandelen omdat niet-genoteerde aandelen zich nu eenmaal anders gedragen. Private equity is een absolute return-categorie, je zou veel meer naar de resultaten van andere private equity-fondsen moeten kijken, en niet over een periode van drie jaar maar over een periode van tien jaar, om een realistisch beeld te krijgen.’ Meijer: ‘Je zou in dat geval een 10-jaars rolling equity benchmark kunnen hanteren.’

Wie wil er nog een laatste statement maken? Molenaar: ‘Afgelopen jaren heeft private equity enorm ter discussie gestaan. Wij verwachten dat private equity-fondsen de komende periode zullen laten zien zeer verantwoordelijke investeerders te zijn met een lange horizon. Wij verwachten dat bedrijven die met private equity-geld geﬁnancierd zijn gezonder uit de recessie zullen komen.’ Groen: ‘De excessen gaan uit het systeem maar de essentie van private equity blijft bestaan.’ Meijer: ‘Zolang private equity gericht is op waardecreatie en niet op ﬁnancial engineering zie ik een mooie toekomst weggelegd voor private equity.’

CONCLUSIE Een van de gevolgen van de huidige economische crisis is dat bedrijven in de toekomst met minder vreemd vermogen gefinancierd gaan worden. Het zijn vooral grote fondsen in het large en mega-buyout-segment die bedrijven met enorm veel vreemd vermogen gefinancierd hebben. De deals die deze groep gedaan hebben, vertegenwoordigen slechts een klein deel van alle deals die in de private equity-markt gedaan worden. In het verleden zijn de beste rendementen behaald ten tijde van vintageyears gedurende recessie-perioden. De secondariesmarkt is sterk groeiende. Het belang van secondaries binnen de private equity-markt bedraagt op dit moment 4 tot 5 procent in de Verenigde Staten en 2 tot 3 procent in Europa. Het voordeel van secondaries is dat je weet in wat voor ondernemingen je belegt en dat de secondaries markt sterk anticyclisch reageert op de primary-markt. Verder kun je met private equity een goed rendement behalen als je goed gespreid in de tijd belegt. Het huidige beloningsmodel van private equity-managers lijkt enigszins achterhaald: management fees dienen puur kostendekkend te zijn en alleen top-quartile managers zouden een carried interest van 20% moeten ontvangen. Ten aanzien van benchmarking is de suggestie gedaan om een 10-jaars rolling equity benchmark te hanteren waarbij de resultaten van de peer group eveneens in ogenschouw genomen dienen te worden. De mening die breeduit gedeeld wordt is dat er een mooie toekomst weggelegd is voor private equity zolang private equity gericht is op waardecreactie en niet op financial engineering.

MODERN KAPITALISME Interview met Donald Kalff door Hans Amesz

Het eerste hoofdstuk van het binnenkort te verschijnen boek ‘Modern kapitalisme’ van Donald Kalff heet ‘Het falen van grote ondernemingen’. Als grote ondernemingen per jaar twee of drie slechte beslissingen minder zouden nemen, zou er volgens de auteur al veel gewonnen zijn. Als grote ondernemingen een wijze van bedrijfsvoering zouden introduceren die de kans op slechte beslissingen structureel zou verlagen, biedt dat nog veel meer mogelijkheden en wordt voorkomen dat op grote schaal waarde wordt vernietigd. Nu als gevolg van de kredietcrisis de weg naar papieren winsten is afgesneden, resteert alleen de waardecreatie als grondslag voor investeringen. Investeerders en beleggers hebben zo bezien weinig keus, aldus Kalff. Financial Investigator sprak met de biotechondernemer en publicist.

‘Het is zeer verontrustend dat, uitzonderingen daargelaten, de prestaties van grote ondernemingen bij nadere beschouwing ver beneden de maat blijven,’ zegt Donald Kalff. ‘Immers, het goed functioneren van grote ondernemingen is van groot maatschappelijk belang en dat zal de komende jaren alleen maar toenemen. Zij verschaffen direct, en in toenemende mate indirect, veel werkgelegenheid. Ook fungeren ze als kraamkamer van talent. Alleen grote ondernemingen zijn in staat grote, complexe, kapitaalintensieve projecten te ontwerpen, ﬁnancieren, bouwen en exploiteren. Zij zijn de motor achter de groei van de wereldhandel, een van de hoekstenen van economische ontwikkeling: niet minder dan zestig procent van de wereldhandel bestaat uit leveringen tussen werkmaatschappijen van een en hetzelfde concern.’ Volgens Kalff is het dan ook moeilijk voorstelbaar dat de grote problemen van deze tijd – het energievraagstuk, het milieuprobleem, het tekort aan grondstoffen, en armoede en gezondheid – zonder intensieve betrokkenheid van grote ondernemingen kunnen worden opgelost. Daarom is het zo ernstig dat grote bedrijven in feite falen. Hoe komt dat tot uiting? Kalff: ‘In de eerste plaats zijn grote ondernemingen buitengewoon slecht in vernieuwen. Het aandeel

Donald Kalff van nieuwe producten in de omzet is over het algemeen erg klein. En dat terwijl grote ondernemingen veel beter dan kleine in staat moeten zijn om te vernieuwen. Zij beschikken over kapitaal, talent, bezitten het grootste deel van de IP (intellectual property) – posities in de wereld, beheersen de verkoopkanalen en zijn meesters in marketing.’

CONCURRENTIE VOOR BLIJVEN Managers van grote ondernemingen beschouwen het, in de woorden van Kalff, als een dure plicht om de concurrentie voor te blijven door middel van innovatie. ‘De vooronderstelling hierbij is dat de marges op nieuwe producten structureel hoger liggen dan op bestaande producten en dat alleen met nieuwe producten betekenisvolle omzetgroei gerealiseerd kan worden. Het aantal pogingen dat wordt ondernomen om te vernieuwen is dan ook indrukwekkend, de omzet van de vele externe adviseurs die zich op dit terrein begeven is veelzeggend en de ingezette ﬁnanciële middelen en mankracht gaan soms het voorstellingsvermogen te boven.’ Als voorbeeld noemt Kalff de farmaceutische industrie. ‘Daar zie je het falen van grote ondernemingen in optima forma. Tussen 1996 en 2005 zijn de uitgaven van onderzoek en ontwikkeling gestegen van 25 naar 80 miljard dollar.

nummer 2 - 2009

 17

Dit ging echter gepaard met een implosie van de innovatieproductiviteit, met als gevolg dat in dezelfde periode het aantal jaarlijks goedgekeurde medicijnen is gedaald van 53 naar 22. Er is in de farmaceutische industrie sprake van een verschuiving van onderzoek en het ontwikkelen van nieuwe producten naar bijstellingen van bestaande producten. Er is al een cholesterolverlager en dan komt er een tweede, een derde, een vierde. Het eindeffect van dat beleid, dat is geënt op het opschroeven van de winst per aandeel waardoor de beurskoers omhoog zou gaan, is een scherpe daling van het aantal nieuwe medicijnen. Het ligt natuurlijk niet aan de farmaceutische industrie dat er onbehandelbare ziekten bestaan, maar wel dat zij er niet in slaagt om nieuwe werkzame geneesmiddelen op de markt te brengen.’ Ondanks alle inspanningen mislukken volgens Kalff de meeste pogingen om door innovatie te groeien. Hij haalt Andrew Campbell en Robert Park aan, die in hun boek The Growth Gamble een aantal metastudies presenteren die deze stelling onderbouwen. ‘Daaruit blijkt bijvoorbeeld dat de combinatie van bestaande met werkelijk nieuwe activiteiten op grote problemen stuit. Niet alleen leveren die nieuwe producten, ook op termijn, nauwelijks een bijdrage aan de omzet, maar de bestaande activiteiten lijden onder pogingen tot diversiﬁcatie.’

TERUGDRINGEN KOSTEN

Kalff, die in de jaren tachtig bij Shell heeft gewerkt, noemt zijn vroegere werkgever als het grote voorbeeld hiervan. ‘In 1995 komt Cor Herkströter aan de macht en die gaat de groep eventjes opschudden. Hij gaat voor de troepen staan en zegt: ik ga de bestaande Shell-cultuur vernietigen. Herkströter doet drie dingen tegelijkertijd: de organisatiestructuur veranderen, de cultuur veranderen en de kosten aanmerkelijk verlagen. Dan kan je weten dat je je organisatie ongelooﬂijk veel schade toebrengt. De geologische en geofysische afdeling is met twintig procent gereduceerd, terwijl hij had moeten zeggen: van die afdeling blijven we af, want die is onze toekomst. Tien jaar later raakt Shell verzeild in de zogenaamde reservekwestie, dat is ongeveer de termijn waarop je de negatieve gevolgen van zo’n ingrijpende sanering kan verwachten. Shell had een eigen systeem ontwikkeld om olievoorraden in te schatten en dat week af van de methodiek van de Amerikaanse SEC (Securities and Exchange Commission). Shell vond dat een ouderwetse en inferieure manier van calculeren, volgens haar rekenregels was er meer olie. Het is misgegaan met de communicatie binnen Shell en in die discussie hadden vooraanstaande geologen, die er niet meer waren, een grote rol moeten spelen. Dat bedoel ik dus met onbedoelde nevengevolgen en niet in kaart gebrachte kosten van kostenbesparingen.’

‘DE HUIDIGE BEURSGENOTEERDE GROTE ONDERNEMINGEN ONDERMIJNEN HET KAPITALISME’

Het tweede probleem is dat grote ondernemingen voortdurend bezig zijn de kosten terug te dringen en dat dat ook niet lukt. ‘Er worden,’ zegt Kalff, ‘met veel omhaal spectaculaire besparingsprogramma’s aangekondigd, maar als je na verloop van tijd kijkt wat daarvan terecht is gekomen, zie je dat de oorspronkelijke doelstellingen vrijwel nooit gehaald zijn. En dan zijn er de niet in kaart gebrachte kosten van die kostenbesparingsprogramma’s. Als je bijvoorbeeld rigoureus gaat snijden in een afdeling wordt de sociale structuur van die afdeling aangetast. Daarmee gaat, wat in het jargon “tacit knowledge” heet, verloren: kennis die is gegroeid doordat mensen jarenlang ervaringen hebben uitgewisseld, waardoor praktische inzichten zijn ontstaan. Je kunt niet maar straffeloos elementen verwijderen zonder het geheel aan te tasten. Als je voortdurend haren uit een paardenstaart haalt, heb je plotseling geen paardenstaart meer, dat is een enorm

probleem. Verder worden alle betrekkingen die in de loop der jaren met klanten, leveranciers, partners zijn opgebouwd aangetast. Evenals informele relaties die het mogelijk maken de disfunctionele kanten van de hiërarchie te omzeilen. Dus de sociale entiteit, die heel erg veel geld waard is, wordt opgebroken.’

MISLUKKEN OVERNAMES EN FUSIES Als een grote onderneming geen nieuwe producten op de markt kan brengen en niet in staat is om kosten te besparen, zijn de rapen volgens Kalff goed gaar en ligt de ‘vlucht naar voren’ in de vorm van fusies en overnames voor de hand. ‘Overname van een directe concurrent biedt mogelijkheden tot herstructurering; overname van een complementaire onderneming verbreedt de productportefeuille. In 2006 en 2007 werd wereldwijd respectievelijk 3910 en 4740 miljard dollar aan transacties gemeld. Er is helaas alle reden om aan

te nemen dat het grootste deel daarvan tot mislukken is gedoemd. Hans Schenk, hoogleraar organisatie-economie aan de Universiteit Utrecht, heeft op basis van eigen onderzoek en analyses van elders verricht onderzoek de resultaten van een zestal fusiegolven verzameld. Zijn conclusies zijn schrikbarend. Waar velen de vuistregel hanteren dat fusies en overnames in 70 procent van de gevallen mislukken (zelfs Business Week en The Economist hebben dat geconstateerd), schat Schenk dat in maar liefst 85 procent van de gevallen waarde wordt vernietigd. Onder andere als gevolg van mislukte herstructureringen en tegenvallende verkoop van verworven producten wordt 40 procent van alle overnames binnen vijf jaar weer ongedaan gemaakt. Bij de kosten van de ontvlechting en de afschrijving op de acquisitie moeten dan nog de sociale kosten worden geteld. Schenk trekt de conclusie dat gedurende de vijfde fusiegolf, die in 2001 afliep, ruwweg 6 triljoen (6000 miljard) dollar is verkwist. Als dit bedrag wordt vergeleken met de omvang van de Amerikaanse of Europese economie, in dat jaar in beide gevallen rond de 12 triljoen dollar, wordt aannemelijk dat mislukte overnames een van de oorzaken waren van de scherpe daling van de economische groei die na 2001 optrad.’ In dit licht is het volgens Kalff zeer opmerkelijk dat veel economen en bankiers overnames nog steeds beschouwen als een blijk van gezonde economische dynamiek. Even opmerkelijk vindt hij dat generatie na generatie bestuurders geen lessen wenst te trekken uit het verleden. ‘Geen enkele overname wordt natuurlijk goedgekeurd zonder grondige studie en een degelijk plan. Uit niets blijkt echter dat overnames inmiddels

op een andere wijze worden geconsumeerd, met Air France/ KLM als de spreekwoordelijke uitzondering op de regel. Vaststaat dat de risico’s groter zijn dan ooit. Tijdens de meest recente fusiegolf zijn de prijzen van ondernemingen opgedreven door participatiemaatschappijen (met halverwege 2007 een aandeel van 20 procent in de overnamemarkt) en is het aantal grensoverschrijdende overnames opgelopen, evenals het aantal vijandige overnames. Tenslotte is bij meer dan de helft van de transacties in contanten en niet in aandelen afgerekend. Daarvoor zijn omvangrijke leningen aangegaan, vaak met korte looptijden, die als gevolg van de kredietcrisis in de toekomt alleen tegen zeer ongunstige voorwaarden kunnen worden overgesloten.’

AANZIENLIJKE WAARDEVERNIETIGING De grote sprongen voorwaarts voor een grote onderneming zijn herstructureren/kostenbesparingen, groei door innovatie en groei door overname van andere bedrijven. Deze strategieën mislukken, aldus Kalff, in een teleurstellend groot aantal gevallen. ‘Sterker nog, deze stappen brengen, zoals gezegd, zo veel onbedoelde nevengevolgen met zich mee en genereren zo veel – grotendeels niet-geregistreerde – kosten dat op grote schaal waarde wordt vernietigd.’ Nog een vierde reden waarom grote ondernemingen falen is dat zij het ook buitengewoon moeilijk vinden om de meer bescheiden doelstellingen te realiseren. Kalff: ‘Voor het mislukken van grootschalige veranderingen in grote ondernemingen zijn verzachtende omstandigheden aan te voeren. Dat geldt veel minder voor de problemen met het stapsgewijs doorvoeren van verbeteringen en met de dagelijkse bedrijfsvoering.

nummer 2 - 2009

 19

En ook daar blijken de resultaten teleurstellend. Ogenschijnlijk gemakkelijk te realiseren doelen, zoals het opvoeren van de omzet van bestaande producten, het verbeteren van bestaande productieprocessen en het uitbouwen van bestaande samenwerkingsverbanden, blijven te vaak buiten bereik.’ Het is volgens Kalff de hoogste tijd om de structuur van, en de besluitvorming door, grote ondernemingen aan te passen aan recente en toekomstige ontwikkelingen. ‘In algemene zin moeten grote ondernemingen worden aangesproken op hun tekortschietend ondernemerschap. De ondernemingsfunctie, namelijk de ontwikkeling van nieuwe activiteiten en het afbouwen van activiteiten die geen waarde meer toevoegen, wordt uitzonderlijk slecht vervuld. De grote verschillen tussen de wereld van het management en de echte wereld moeten worden teruggebracht. De onderneming kan haar onmisbare economische functies het best vervullen als we haar beschouwen als een werkgemeenschap en niet als de behartiger van aandeelhoudersbelangen of in het algemeen als een belangengemeenschap. Het probleem is nu dat de onderneming, om het zomaar uit te drukken, van niemand is. Aandeelhouders, bestuurders, managers en medewerkers worden passanten. Andere partijen zoals leveranciers en klanten waren dat al. Bestuurders en managers hebben in zowel het Rijnlandse als Angelsaksische ondernemingsmodel aanzienlijke pri-

vébelangen te behartigen, waarbij geld en machtsposities om voorrang strijden. Medewerkers opereren in een voor hen vijandige omgeving en kunnen alleen door een ongezonde dosis opportunisme overleven. Alle stakehouders hebben hun eigen belangen op het oog. Zij moeten scoren voor hun achterbannen met als gevolg dat niemand kijkt naar het belang van de onderneming in haar totaliteit. Er wordt naar eer en geweten geprobeerd de belangen van aandeelhouders, leveranciers, werknemers, klanten, de gemeenschap zoveel mogelijk te verzoenen. Maar dat is niet mogelijk en gaat ten koste van economische waarde, ten koste van de kasstromen die de onderneming in de toekomst zou kunnen genereren.’

NIEUW ONDERNEMINGSMODEL NODIG Dialect, retoriek en propaganda verhullen de echte wereld en compromitteren ondernemingsbeslissingen, constateert Kalff. ‘In toenemende mate komt de wereld van het management los te staan van de echte wereld, de wereld waarin waarde wordt gegenereerd door werkgemeenschappen die het antwoord zijn op een existentiële vraag: hoe te voorzien in het levensonderhoud en hoe het surplus te genereren om degenen die daar niet toe in staat zijn te steunen. De huidige beursgenoteerde grote ondernemingen ondermijnen het kapitalisme. Er moet een nieuwe start worden gemaakt, een nieuw ondernemingsmodel worden ontwikkeld op basis van nieuwe uitgangspunten.’

Kalff heeft een zestal uitgangspunten benoemd voor het ontwerp van een nieuwe onderneming. ‘Dat zijn: legitimering van de onderneming, creatie van economische waarde, de onderneming vormt een geïntegreerd geheel, criteria voor goede besluitvorming, management op basis van uitgangspunten en niet op basis van regelgeving en de regels van het spel. De vraag naar de legitimiteit is onder andere van belang bij de verdeling van de risico’s die gemoeid zijn met het ondernemen, met de zeggenschap over de onderneming en de verdeling van het surplus dat resteert als de onderneming aan al haar verplichtingen heeft voldaan, waaronder die ten opzichte van de kapitaalverschaffers. De creatie van economische waarde is het hoofddoel van de nieuwe onderneming. De eenduidigheid van het begrip economische waarde maakt vergaande delegatie van verantwoordelijkheid mogelijk en daarmee het bestuur op basis van uitgangspunten in plaats van regels. Dat de organisatie één geheel moet vormen is van groot belang want de meeste problemen van ondernemingen zijn van organisatorische aard. Tekortschietende toezichthouders en bestuurders, verkeerde verdeling van taken en ontoereikende besluitvormingsprocessen voorkomen dat de onderneming haar potentieel realiseert. Conflicten tussen het bestuur en de andere organen van de onderneming, conflicten met partners, tussen bedrijfsonderdelen en tussen individuen staan vooruitgang in de weg. Reconstructies van faillissementen en schandalen tonen zonder uitzondering aan dat de besluitvorming lang voordat de problemen voor de buitenwereld zichtbaar werden, al ziekelijk verstoord was geraakt.’

worden gebracht om een taak te vervullen. Dit is een proces dat zich binnen grote ondernemingen tientallen malen per dag voltrekt en dat tevens de voornaamste weg naar waardecreatie is.’ Als je de genoemde uitgangspunten in acht neemt, kan je, zoals Kalff het stelt, allerlei ondernemingsmodellen ontwikkelen. ‘Ik heb toevallig het Europese model ontwikkeld, maar alles staat natuurlijk voor iedereen open, als andere mensen geheel andere ondernemingsmodellen ontwikkelen, des te beter, dan krijgen we een gezonde concurrentie tussen de verschillende ondernemingsmodellen.’

RIJNLANDSE ONDERNEMINGEN DOOR DE BOCHT Kalff constateert dat veel Rijnlandse ondernemingen door de bocht zijn gegaan en het Angelsaksische aandeelhoudersmodel hebben overgenomen. Ook hier is Shell volgens hem een voorbeeld van. ‘Herkströter maakt in 1995 van Shell een Amerikaans bedrijf. Het verwaarloosde aandeelhoudersrendement wordt recht gedaan. Hij benoemt een Amerikaanse human resource coördinator, er komt veel meer nadruk op financiële doelstellingen en prikkels, kort en goed Shell gaat steeds meer lijken op Exxon. Daarmee heeft Shell zich overgeleverd aan het korset van investeringsbanken, analisten en de ﬁnanciële pers in de Verenigde Staten. Die kunnen zich niet anders voorstellen dan dat je een onderneming inricht volgens hun sjabloon. In de Angelsaksische wereld kunnen ze zich niet voorstellen dat je succesvol bent zonder dat sjabloon toe te passen. Dit ondernemingsmodel wordt gekenmerkt door aandeelhoudersrendement, eenhoofdige leiding, immers alleen individuen kunnen inspireren en zorgen voor consistentie van beleid. Alles moet bijdragen aan de winst per aandeel als de veronderstelde opstap naar een hogere beurskoers. Maar de beurskoers is al tientallen jaren geen weerspiegeling meer van de waarde van de onderneming en de veronderstelling dat een hogere winst per aandeel leidt tot een hogere beurskoers is niet juist. Het is een zeer ontregelende constatering dat als een onderneming er dankzij het bestuur en de inspanningen van duizenden werknemers al in slaagt de winst per aandeel enkele jaren te laten stijgen, dat in het algemeen niet leidt tot het ultieme doel: de stijging

‘DE KWALITEIT VAN DE BESLUITVORMING NEEMT TOE ALS DEGENE DIE VERANTWOORDELIJK IS VOOR EEN BESLISSING DEZE OOK TEN UITVOER BRENGT’

Met betrekking tot de regels van het spel moet het ontwerp van wat Kalff het Europese ondernemingsmodel noemt recht doen aan de noodzaak de betrekkingen binnen de onderneming op een andere leest te schoeien. ‘Niet alleen om de persoonlijke en sociale spanningen weg te nemen die inherent zijn aan het Angelsaksische en Rijnlandse model, maar in de eerste plaats omdat veiligheid, zelfrespect en vertrouwen noodzakelijke voorwaarden vormen voor de creatie van economische waarde. Nergens manifesteert het belang van veiligheid, zelfrespect en vertrouwen zich meer dan op het cruciale moment dat experts bijeen

nummer 2 - 2009

 21

van de beurskoers. Uit een baanbrekende historische analyse van Deloitte en Touche blijkt dat dit verband niet gelegd kan worden.’ Als de koers van het aandeel de waarde van de onderneming niet reﬂecteert en het verband tussen winst per aandeel en koers niet bestaat – zoals in ieder geval tijdens de internet-bubbel en de crash van 2008 - , moet volgens Kalff geconcludeerd worden dat ondernemingen hun kapitaal en medewerkers op zeer grote schaal verkeerd inzetten. ‘Alleen al op grond hiervan zou het Angelsaksische ondernemingsmodel failliet moeten worden verklaard. Het belangrijkste slachtoffer van de kenmerken van het Angelsaksische model is de kwaliteit van de besluitvorming. Belangrijke initiatieven verstoren per definitie een delicaat machtsevenwicht, raken grote financiële belangen van individuele managers, en roepen dus oneigenlijke weerstand op. De belangen van de onderneming in haar geheel en de noodzaak mogelijkheden om de positie van de onderneming te versterken op rationele wijze af te wegen, raken in het gedrang.’ Grote ondernemingen voegen te weinig te weinig waarde toe, soms is er zelfs sprake van vernietiging. Kalff: ‘Het gaat er dus om hoe de ondernemingsfunc tie in grote ondernemingen via een andere structuur geïnstitutionaliseerd kan worden en hoe de kwaliteit van de ondernemingsbeslissingen kan worden opgevoerd. Ondanks de regelgeving en alle pogingen die in het werk zijn gesteld om het bestuur van een onderneming onder controle te krijgen, is het bestuur, of liever de bestuursvoorzitter, in de afgelopen periode alleen maar machtiger geworden. Daarom stel ik voor het bestuur te ontmantelen.’

Het bestuur houdt in het Europese model één cruciale taak over, namelijk gegeven het bedrijfsconcept te komen tot structurele verbeteringen, het opvoeren van het potentieel van de onderneming en de bedrijfseenheden. Dit is de wereld van investeringen in installaties, in samenwerkingsverbanden, in exportmarkten en in productverbetering, en in opleidingen. Daarenboven wordt het bestuur verantwoordelijk voor de implementatie van de door bestuurders genomen beslissingen. Geen delegatie aan lagere echelons. Bestuurders zijn zelf de best gekwaliﬁceerde projectmanagers. De kwaliteit van de besluitvorming neemt toe als degenen die verantwoordelijk is voor een beslissing deze ook ten uitvoer brengt.’

STATUTAIRE RAAD Op het niveau van de bedrijfseenheid onderkent het Europese model, in de woorden van Kalff, de unieke bijdrage die managers leveren aan de economische waarde van de onderneming. ‘Op het niveau van de onderneming voorziet het model in een aanmerkelijke inperking en uitbreiding van het takenpakket van bestuurders, met als doel de aanzienlijke mogelijkheden die het ondernemingsverband biedt, beter te benutten en het aanpassingsvermogen van de onderneming op te voeren. De grootste verandering in de organisatie en de besluitvorming bestaat uit de introductie van een Statutaire Raad, een college dat de ondernemingsfunctie waarborgt en dat alle beslissingen neemt die voor het vervullen van die functie noodzakelijk zijn.’

‘DE VERONDERSTELLING DAT EEN HOGERE WINST PER AANDEEL LEIDT TOT EEN HOGERE BEURSKOERS IS NIET JUIST’

Kalff stelt vast dat in veel grote ondernemingen het management van bedrijfseenheden laag gewaardeerd wordt terwijl het in hoog aanzien zou moeten staan. ‘In het Europese model is de manager van een bedrijfseenheid verantwoordelijk voor het veiligstellen van de economische waarde die zijn eenheid vertegenwoordigt. Een tweede verantwoordelijkheid is realisatie van het nog onbenutte economisch potentieel van die eenheid. De kwaliteit van de organisatie en de besluitvorming zijn grondslagen voor succes op beide fronten. De derde verantwoordelijkheid van de manager

is het bewaken en versterken van de integriteit van de organisatie van de eenheid.’

Door de Statutaire Raad wil Kalff de ondernemingsfunctie institutionaliseren. Volgens hem is in zowel het Angelsaksische als het Rijnlandse model de echte ondernemer verdwenen. ‘Er wordt wel veel geschreeuwd dat iedereen vol met ondernemingslust moet zijn, maar dat blijkt in de praktijk niet het geval. De Raad brengt dat terug. Die gaat over vernieuwing en sluit de contracten met kapitaalverschaffers, het management en de medewerkers. De nieuwe opzet heeft een aantal trekken gemeen met de KLM-organisatie van voor 1990 toen de statutaire directie verantwoordelijk was voor het bedrijfsconcept, de ﬁnanciering van de onderne-

ming, de vloot en andere investeringen, het verwerven van landingsrechten, de cao-onderhandelingen, de aanstelling van managers en de vertegenwoordiging van de onderneming naar buiten. De directie vervulde daarmee de taken van de Statutaire Raad. De operaties als de uitvoering van de dienstregeling, de productie van ‘stoelkilometers’ en de verkoop- en marketinginspanningen, werden geleid door een zogenoemde bedrijfsdirecteur.’ De nieuwe opzet lijkt volgens Kalff ook enigszins op de organisatie van de voormalige Royal Dutch/Shell Group, waarbij de conference, een gezamenlijke vergadering van het comité van groepsdirecteuren en commissarissen van beide moedermaatschappijen, net als de Statutaire Raad de strategie van de groep bepaalde. Tenslotte zijn er volgens hem aanknopingspunten met de grote famlieondernemingen als Bertelsmann, Heineken, Porsche, waarbij het bestuur van een stichting of een holdingmaatschappij de ondernemingsfunctie vervult.

KAPITAALBEHOEFTE LAGER Kalff stelt dat de kapitaalbehoefte van ondernemingen die volgens het Europese model opereren, structureel lager is dan die van Angelsaksische of Rijnlandse ondernemingen. De eerste erkennen immers dat groei aan organisatorische beperkingen onderhevig is. ‘Geforceerde groei werkt contraproductief. Het vermijden van deze valkuil betekent minder behoefte aan kapitaal dan de concurrent, die kostbaar additioneel kapitaal moet aantrekken om de groei van de onderneming te versnellen. Verder is een onderneming die

het Europese model heeft omarmd efficiënt en effectief, genereert daardoor relatief veel kasgeld en heeft daarom minder extern kapitaal nodig. Tenslotte wordt de kapitaalbehoefte van de onderneming verlaagd door het aangaan van samenwerkingsbanden, die in aantal, omvang en diepte toenemen en waarvoor ondernemingen die het Europese model hanteren bij uitstek geëquipeerd zijn.’ Door een weloverwogen keuze voor bepaalde partners en specifieke financieringsvormen kunnen de kapitaalkosten volgens Kalff nog verder worden teruggedrongen. ‘De nadruk op ondernemerschap, groei en kasstromen maken ondernemingen die volgens het Europese model opereren aantrekkelijke partners voor participatiemaatschappijen. Institutionele beleggers zijn door de omvang van hun portefeuille gedwongen hun belang op afstand te behartigen. Onafhankelijke toekomstgerichte ondernemingen gebaseerd op bedrijfsconcepten met een lange levensduur, een stabiele kasstroom en een aan de kasstroom gekoppeld en daardoor stabiel dividend vormen interessante beleggingsobjecten. Kleine beleggers vormen ook een interessante categorie financiers. Bij elke crisis op de beurs blijkt weer hoe het belang van deze groep met voeten wordt getreden. Snel reageren op bedrijfsnieuws is een illusie; koersgevoelige informatie circuleert alleen onder professionele partijen; kleine beleggers zijn de eerste slachtoffers van short sellers. Fondsen voor kleine beleggers die zich aangetrokken voelen tot het Europese model kunnen een significante rol spelen bij de financiering van deze ondernemingen.’

nummer 2 - 2009



ONDER DE LOEP Jolanda de Groot in gespek met CEO Gerard Schouten en CFO Allard van der Velden van Dutch Rainmaker

DE GROOTSTE UITDAGING ‘de groei van een professionele organisatie voor laten lopen op de groei van de markt. ’ De in 2006 opgerichte, door technologie gedreven onderneming Dutch Rainmaker heeft een uniek concept ontwikkeld voor de productie van (drink)water. Het concept kent twee toepassingen. Enerzijds wordt water geproduceerd uit luchtvochtigheid en anderzijds wordt door middel van ontzilting van zeewater (drink)water gemaakt. Bijzonder aan dit concept is dat voor beide processen geen elektriciteit of fossiele brandstoffen nodig zijn omdat de benodigde energie opgewekt wordt met behulp van windmolens.

Wat is het concept van Dutch Rainmaker en wat is jullie rol daarbij? Schouten: ‘Dutch Rainmaker richt zich op de ontwikkeling van technologie en producten en het realiseren van projecten voor de productie van water met behulp van windmolens. Allard van der Velden is onze CFO en zelf ben ik verantwoordelijk voor het naar de markt brengen van de Dutch Rainmaker.’

Hoe werkt de Dutch Rainmaker in de praktijk? Schouten: ‘In lucht zit vier maal zoveel water als de huidige wereldbevolking nodig heeft. Ook op plaatsen waar droogte heerst, bevindt zich vaak voldoende water in de lucht. Deze lucht moet je echter kunnen ‘oogsten’. Voor dat oogsten is energie nodig die vaak niet voorhanden is in de vorm van elektriciteit of fossiele brandstoffen. Vrijwel alle conventionele watertechnologie is energie-

Gerard Schouten gerelateerd. Met andere woorden: bij een stijgende energieprijs zal de waterprijs ook toenemen. Door toepassing van slimme technologie en door gebruik te maken van duurzame energie kunnen deze twee zaken worden losgekoppeld. Het resultaat hiervan is de Dutch Rainmaker die een oplossing biedt tegen lage operationele kosten. In de praktijk werkt de Dutch Rainmaker als volgt. Een stand-alone windmolen wordt geplaatst in een gebied waar het weinig regent waardoor er een tekort aan water is. Het kan dan gaan om een tekort aan drinkwater maar ook om tekorten aan water voor de landbouw, veeteelt, industrie of het toerisme. Deze windmolen onttrekt vocht uit de lucht die door middel van een condensatieproces opgevangen wordt. Eigenlijk maak je kunstmatig regen. De benodigde energie voor dit proces wordt geleverd door de windmolen. Deze toepassing is

Allard van der Velden op dit moment gereed voor gebruik. Een tweede toepassing van Dutch Rainmaker is de ontzilting van zeewater. Ook hier wordt de energie geleverd door de windturbine. Deze toepassing is eind van dit jaar gereed voor gebruik.’

Wijkt de technologie die nodig is om van luchtvochtigheid drinkwater te maken af van de technologie die nodig is om zeewater te ontzilten? Schouten: ‘Nee, dat is het leuke: het betreft vrijwel dezelfde technologie met vergelijkbare componenten.’

Hoe is het idee ontstaan om windmolens te ontwikkelen die uit luchtvochtigheid en uit zeewater (drink)water maken? Schouten: ‘Het idee komt van Piet Oosterling, oprichter van WWT (Wind & Water Technologie), één van de huidige aandeelhouders.

Oosterling heeft verstand van windenergie en liep met het idee rond om water te maken zonder elektriciteit, ingegeven door het feit dat grote delen van de wereld een tekort hebben aan (drink)water terwijl het wel waait. Het verse (drink)water waait je als het ware om de oren maar je kunt het niet gebruiken. Uit dit idee is uiteindelijk de Dutch Rainmaker ontstaan.’

Is de gebruikte techniek voor de windmolens uniek? Schouten: ‘Ja. We hebben de technologie uitgebreid beschermd en zijn continu bezig onze kennispositie verder uit te bouwen.’

compressor warmtewisselaar drinkwater

lucht

Deze techniek wordt verder nergens toegepast?

filter

Schouten: ‘Het is een natuurkundige wet dat als je lucht afkoelt je (drink)water krijgt. Hier is niets unieks aan. De techniek om dit proces met een windmolen te realiseren en daarmee zoveel mogelijk water uit de lucht te halen is wel uniek.’

Waarom is de techniek waarmee Dutch Rainmaker werkt niet eerder ontdekt? Schouten: ‘Een aantal factoren is samengekomen. Tot enkele jaren geleden was water een commodity in de westerse wereld en maakte men zich niet zo druk over wat zich in de rest van de wereld afspeelde. De noodzaak voor een duurzame oplossing om water te produceren ontbrak eenvoudigweg. Nu blijkt dat water overal in de wereld een probleem begint te vormen en de prijs van water begint te stijgen, gaat men zoeken naar goedkopere alternatieven om water te produceren. Verder spelen de huidige stand van de techniek en het maatschappelijk bewustzijn uiteraard een belangrijke rol. Kortom: de tijd is rijp voor een duurzaam alternatief voor de productie van water.’

Wie zijn jullie afnemers? Schouten: ‘Sectoren die veel belang-

drinkwater stelling tonen, variëren van regionale drinkwaterbedrijven tot hotels en ressorts, zelfs golfbanen, waarvoor het water voor bijvoorbeeld het zwembad of de groenvoorziening een zeer kostbare zaak begint te worden. Onze afnemers bevinden zich overal in de wereld.’

Hoe marketen jullie Dutch Rainmaker? Schouten: ‘We doen sinds dit jaar op beperkte schaal aan zeer gerichte marketing, toegespitst op ons eigen netwerk. Voor plaatsing van de eerste systemen zijn we selectief en gezien de grote belangstelling voor de Dutch Rainmaker kunnen we dat ook zijn.’

Op welke wijze ﬁnancieren jullie de activiteiten van Dutch Rainmaker? Van der Velden: ‘De activiteiten van Dutch Rainmaker zijn tot nu toe voornamelijk uit eigen middelen

gefinancierd. Op dit moment vinden gesprekken plaats om mede op basis van overheidssubsidies/garanties bancaire financiering op te zetten. Ons bedrijf bevindt zich in een overgangssituatie: het product is ontwikkeld en de eerste klanten zijn er. We gaan nu over naar een bij deze fase gebruikelijke vorm van werkkapitaalfinanciering. Hiervoor is al een aantal banken benaderd.’

Hoe komen jullie aan investeerders? Van der Velden: ‘Investeerders komen voornamelijk uit het netwerk van onze aandeelhouders en directieleden. Het zijn partijen met kennis en ervaring in de cleantech/ sustainable energy sector. Nu we uit de ontwikkelingsfase gekomen zijn, zijn wij tevens gesprekken aangegaan met een aantal regionale ontwikkelingsmaatschappijen.’

 nummer 2 - 2009

Wat voor kennis en expertise moet een investeerder (naast geld) meebrengen? Van der Velden: ‘Het is cruciaal dat potentiële investeerders kennis van en ervaring met de cleantech-sector hebben en daarnaast weten in welke fase ons bedrijf zich bevindt: de technologie is ontwikkeld en nu hebben we de versnelling nodig om naar de markt te gaan. Verder verdient het de voorkeur om kapitaalkrachtige investeerders te hebben waarmee een strategische alliantie kan worden aangegaan: partijen die Dutch Rainmaker kunnen helpen tijdens de volgende fase van het naar de markt gaan.’

Heeft u al strategische allianties afgesloten? Schouten: ‘Ja, we zijn bezig met een aantal strategische allianties die of regio- of sectorgebonden zijn in Europa. Denk hierbij aan de ZuidEuropese landen als het gaat om water- en luchtsystemen. We hebben de markt opgedeeld in stukken: dat zijn de verschillende regio’s en de verscheidene toepassingen. Op deze manier krijg je een hele leuke matrix. Landbouw, veeteelt, toeris-

Dutch Rainmaker

nummer 8 n 2008

tische industrie en huishoudelijk gebruik zijn zo’n beetje de grote brokken en dan kun je gaan zoeken naar partners die in de landbouw in Spanje actief zijn of op het gebied van de toeristische industrie in Griekenland. Op die manier hebben we een aantal partijen geïdentiﬁceerd waarmee we in gesprek zijn. De eerste partnerships zijn inmiddels opgetuigd en verkeren in de fase van voorlopige overeenkomsten.’

Wie zijn jullie investeerders? Van der Velden: ‘De huidige investeerders zijn WWT en Icos Capital. WWT is een partij met uitvoerige ervaring en kennis op het gebied van wind- en watertechnologie terwijl Icos Capital cleantech venture capital-ﬁnanciering verschaft uit hun fondsen. Daarnaast heeft Icos ook de nodige ervaring en netwerken die het mogelijk maken Dutch Rainmaker internationaal op de kaart te zetten en uit te bouwen.’

Zouden jullie de ﬁnanciering bij de start van een volgend (nieuw) bedrijf anders aanpakken? Van der Velden: ‘Nee.’

Waarom niet? Van der Velden: ‘Wij zijn van mening dat zowel WWT als ICOS de juiste bedrijven zijn om de initiële fase van een bedrijf als Dutch Rainmaker mede te financieren. Met beide financiers heb je in een vroeg stadium zowel een strategische partij met kennis van en ervaring met het product en de markt en een financiële partij die het bedrijf kan helpen een verdere stap naar professionalisering te maken.’

Wat zijn jullie financiële targets? Van der Velden: ‘De financiële targets voor dit jaar zijn de verkoop van tenminste vijf systemen en voor volgend jaar de verkoop van tenminste 28 systemen. In 2011 willen we cash flow-positief zijn. Doelstelling is tevens om in vier jaar tijd een omzet van tenminste 55 miljoen euro te realiseren.’

Wat zijn jullie plannen voor de toekomst? Schouten: ‘Dutch Rainmaker introduceert dit jaar haar eerste product voor de productie van water uit lucht. Begin volgend jaar volgt het eerste product voor ontzilting/zui-

vering van (zee)water. Ons plan is om meerdere producten met verschillende capaciteiten te ontwikkelen voor verschillende toepassingen. Verder zullen we uiteraard ons internationale partnernetwerk verder opbouwen.’

pen op de groei van de markt. Het grootste gevaar is dat de groei van de markt de groei van de organisatie dicteert waardoor je achter de feiten aan gaat lopen. Het gaat om een technisch product, je hebt een serviceapparaat nodig dat getraind

Hoe doen jullie dat? Schouten: ‘We doen dat vanuit een prioriteitenlijstje. De eerste partners zullen we om praktische redenen dicht bij huis zoeken. Voordat we aan bijvoorbeeld Australië beginnen, zullen we twee of drie jaar verder zijn.’

Behoort beursnotering in de toekomst tot de mogelijkheden? Van der Velden: ‘Hierover bestaan op dit moment nog geen concrete ideeën maar beursnotering wordt op termijn zeker niet uitgesloten.’

Waarom niet? Van der Velden: ‘Reden voor een beursnotering kan zijn access to capital, op voorwaarde dat het beursklimaat beter is dan op dit moment.’

Welke gevolgen ondervindt Dutch Rainmaker van de economische crisis? Schouten: ‘De gevolgen voor Dutch Rainmaker zijn zeer beperkt. Ondanks of misschien wel dankzij de economische crisis is er ook veel aandacht voor de andere crises. De watercrisis wordt steeds nijpender en met name in bepaalde industrieën zoals de landbouw en de toeristische industrie waarbij water een hoge toegevoegde waarde vertegenwoordigt, is de belangstelling voor onze producten alleen maar gestegen. Denk hierbij aan Spanje waar gedurende de zomermaanden hotels geen water aan het leidingnet mogen onttrekken om hun zwembaden te vullen. Een Rainmaker kan in zo’n geval uitkomst bieden.’

Wat is jullie grootste uitdaging? Schouten: ‘De groei van een professionele organisatie vóór laten lo-

‘WIJ PROBEREN EEN GECONTROLEERDE GROEI DOOR TE MAKEN DOOR NIET OP ALLE MARKTBEWEGINGEN IN TE GAAN’ is om onderhoud te verrichten. Wij krijgen steeds meer lokale partners die op hun beurt ook weer getraind moeten worden. Dat is onze grootste uitdaging. Het zou mooi zijn als we op korte termijn tientallen windmolens zouden kunnen wegzetten maar als we die vervolgens niet kunnen onderhouden hebben we een probleem.’

Wat doen jullie om dit potentiële gevaar binnen de perken te houden? Schouten: ‘Wij proberen een gecontroleerde groei door te maken door niet op alle marktbewegingen in te gaan. We trekken ons eigen plan: strategische projecten kiezen met strategische partners en ons houden aan de balans tussen productontwikkeling en de commerciële

ontwikkeling van de organisatie. We moeten de verleiding weerstaan om nu snel omzet te realiseren met projecten die we kwalitatief niet goed kunnen bedienen.’

Wat is jullie eigen achtergrond? Van der Velden: ‘Ik zit ruim 23 jaar in de ﬁnanciële hoek, vooral in CFOfuncties. Ik heb eigenlijk altijd in een technische omgeving gezeten, in het verleden vooral in de ICT maar ook daar weer in de samengestelde producten, wat erop neerkomt dat je niet één product in de markt moet zetten maar een oplossing naar de markt brengt. Het product dat wij nu brengen is dat in feite ook: een combinatie van watertechnologie en windtechnologie moet als totaalconcept naar de markt worden gebracht. Daarnaast heb ik veel ervaring in corporate ﬁnance. Ik heb oorspronkelijk Nyenrode gedaan en daarna bedrijfskunde.’ Schouten: ‘Ik heb in eerste instantie techniek gestudeerd en ben daarna technische bedrijfskunde gaan doen als vervolgstudie. Daarna ben ik meteen in business development terechtgekomen, dus nieuwe technologieën vertalen naar producten en deze producten vervolgens naar de markt brengen.’

Waarom zouden beleggers investeren in Dutch Rainmaker? Schouten: ‘Dutch Rainmaker is een bedrijf met een unieke technologie die middels octrooien wordt afgedekt. Ons bedrijf levert met name op het gebied van ontzilting van zout of vervuild water een product dat op prijs kan concurreren met bestaande producten als Reversed Osmose. De Dutch Rainmaker is niet afhankelijk van infrastructuur (elektriciteit/ diesel) en heeft daarnaast een veel groenere footprint.’

nummer 2 - 2009



DUURZAME STIMULANS OF NIETS MEER DAN EEN ‘SUGAR HIGH’? De terugkeer van de rationaliteit in de markten verschaft hedge fundsen een stimulans door Pepijn Heins, Institutional Business Development Benelux, Goldman Sachs Asset Management

Historisch gezien hebben hedge funds altijd het slechtst gepresteerd tijdens en rond de pieken van grote marktverschuivingen. Dat was meer dan ooit het geval in de tweede helft van 2008, toen hedge funds enkele van hun slechtste maandprestaties ooit lieten zien. Bovendien waren beleggers verbijsterd dat hedge funds, die verondersteld werden voor portefeuillediversiﬁcatie te zorgen, in feite een hoge correlatie met de aandelenmarkten vertoonden. Managers leken wel gevangen in een vicieuze cirkel: door het almaar verder ‘de-leveraging’ in steeds volatielere markten werd het moeilijk om positieve resultaten neer te zetten, en dat leidde dan weer tot meer opzeggingen van beleggers. Het rendement werd verder aangetast door de noodzaak om posities te verkopen om die opzeggingen uit te betalen – weinig fondsen ontsprongen de dans. De macro- en CTA-strategieën (Commodity Trading Advisor) waren misschien nog het best aangepast aan de omstandigheden in 2008, maar ook zij werden getroffen door de opzeggingen vanwege beleggers die hun nood aan liquiditeiten lenigden door kapitaal uit de hedge funds te tappen. Dit alles veroorzaakte een wijdverspreide inkrimping in de sector en, voor de overgebleven fondsen, een enorme druk om zich opnieuw toe te spitsen op de kernprincipes van hun strategieën en hun ondernemingsmodel.

DE CORRELATIE TUSSEN HEDGE FUNDS EN AANDELEN BEGINT AF TE ZWAKKEN

Pepijn Heins vicieuze cirkel eindelijk begon open te breken, dat ‘deleveraging’ begon te dalen en dat de omstandigheden gunstiger werden voor goede hedge fundmanagers in een minder overvolle markt.

DUURZAME STIMULANS OF NIETS MEER DAN EEN ‘SUGAR HIGH’? In het begin van 2009 waren de markten nog bijzonder zwak. De onzekerheid leek echter af te nemen, zodat managers de beschikbare middelen konden gebruiken om zich gunstig te positioneren. Hierdoor konden hedge funds hun kapitaal beschermen en in sommige gevallen zelfs positieve rendementen halen, terwijl aandelen verder daalden: de S&P 500 eindigde over de maand februari 2009 11,0% lager (het op twee na slechtste cijfer in de afgelopen tien jaar) en in Europa moest de FTSE EuroFirst 300 Index 9,7% prijsgeven. Daarentegen lieten hedge funds bescheiden absolute rendementen zien: de Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index verloor slechts 0,9%. Dit wees erop dat de

Een sterker teken van economische stabilisatie en een schijnbaar groeiende risico tolerantie in de beleggerswereld maakte de weg vrij voor een opmars van de aandelen- en kredietmarkten in mei. Hoewel hedge fundmanagers op hun hoede bleven wat de globale vooruitzichten betreft, liet dit verhoogde gevoel van zekerheid hen niet onverschillig. In veel gevallen verhoogden zij voorzichtig de exposure aan risicoactiva in hedge funds, voortbouwend op het vertrouwen dat in het begin van het jaar voelbaar werd. Als gevolg daarvan konden veel managers een groter aandeel meepikken van de positieve trend in bepaalde asset clas-

ses hetgeen leidde tot één van de beste maanden van de laatste jaren. De 3,2% die de HFRX Global Hedge Fund Index in mei liet zien, was de beste maand sinds december 2000. Alhoewel de stagnatie enigszins lijkt afgeremd, blijft de economie in de hele wereld tekenen van verzwakking vertonen. Zo bleef de werkloosheid verder stijgen in mei. Daarom gingen stemmen op die tot behoedzaamheid aanmanen en op de grenzen wijzen van wat eerder beschouwd wordt als een door ﬁscale en monetaire interventies aangedreven fenomeen op de kapitaalmarkten dan als een bewijs van conjunctuurherstel in de brede economie. Zo uitte Robert Zoellick, president van de Wereldbank, zijn bezorgdheid dat de bredere impact van de heropleving sinds het begin van dit jaar niet voldoende is. In een interview op Bloomberg Television zei hij: “Hoewel de stimulans voor een impuls heeft gezorgd, blijft dit niets meer dan een ‘sugar high’, tenzij je uiteindelijk het kredietsysteem weer op gang krijgt. De stijging van de werkloosheid is wellicht de meest ontvlambare politieke kwestie.” De duurzaamheid van de recente verbetering van de marktomstandigheden bleef dus verder het hoofdthema waar zowel beleggers als managers zich in mei het hoofd over braken.

KREDIETMARKTEN – SLECHTS EEN TECHNISCHE RALLY?

benchmark. Wij zijn van mening dat dit argument de toenemende vraag naar obligaties en shortcovering in CDS heeft opgezweept.” Dat proces werd nog versterkt door de impact van de beleidsinterventies die het “systematisch herﬁnancieringsrisico verminderden.” Deze analyse lijkt te suggereren dat het herstel in de kredietmarkten nog een lange weg te gaan heeft – zeker gezien het almaar stijgende percentage wanbetalingen. De logische conclusie voor hedge fundbeleggers die uitkijken naar kansen om via long en short posities te proﬁteren van noodlijdende en andere kredietsituaties, is dat het gunstigste ogenblik voor dit soort strategieën naar alle waarschijnlijkheid nog niet is aangebroken.

‘OVER HET ALGEMEEN HEBBEN DE MEESTE MANAGERS ECHTER MINDER GOED GEPRESTEERD DAN DE GROTE AANDELENINDICES, OMDAT ZE CONSERVATIEVER GEPOSITIONEERD BLEVEN’

Zoellicks bedenkingen vonden weerklank in de wereld van de hedge funds en bij de economen, die sceptisch stonden ten opzichte van de ontwikkelingen van de afgelopen maanden: dat wat zich afspeelde in de kredietmarkten meer dan slechts een technische rally was. Die scepsis werd deskundig verwoord in een recente editie van ‘The Credit Line’, een publicatie van het Credit Strategy team van Goldman Sachs, die aantoont hoe de ‘vonk’ oversloeg waardoor beleggers die fundamenteel bearish tegenover krediet stonden, in de richting van risicoactiva werden gedreven: “Toen de kredietmarkten opveerden door betere cijfers en kapitaalstromen van beleggingsfondsen, stonden die beleggers onder druk om het risico in hun portefeuille te verhogen en hoge bèta activa toe te voegen als hedge voor hun achterstand ten opzichte van hun

RISICO TOLERANTIE KOMT TERUG

Dit betekent niet dat de hedge fundmanagers niet geprofiteerd hebben van de recente ontwikkelingen in de kredietmarkten: dankzij de rally sleepte de HFRX Event Driven Index in mei een solide rendement van 2,4% in de wacht. Tegen de achtergrond van de aanhoudende recente rally in de primaire en secundaire markten voor high yield en ‘leveraged loans’ zetten de kredietmanagers over het algemeen goede maandprestaties neer: de meesten onder hen konden alpha genereren dankzij een deskundige kredietselectie. Tal van kredietmanagers hebben actief winst genomen toen het risicorendementsproﬁel van een groot aantal credits een wending nam door de impact van de rally. Ook de multi-strategy managers behaalden in mei positieve rendementen, vooral dankzij de sterke prestaties van hun kredietbeleggingen. Managers die onlangs thematische visies in commodities gebied in de portefeuilles introduceerden, gaven hun rendement daarmee een oppepper tijdens de algemene rally in commodities eind mei. Door de toegenomen risico tolerantie gedurende de maand, begonnen managers hun exposure te vergroten. Equity long/short managers deden het ook goed in mei: terwijl de rally in aandelen met hoge bèta zich verder doorzette, ging de HFRX Equity Hedge Index er met 4,5% op vooruit. Het is wellicht geen verrassing dat vrijwel alle positieve bijdragen aan het ren-

nummer 2 - 2009

 29

dement aan long posities te danken zijn, terwijl de short posities de negatieve stoorzenders bleken. Onder de beste prestaties vinden we de fondsen met de hoogste netto exposure terug, en in het bijzonder in energie, materialen, ﬁnanciën, gezondheidszorg en opkomende markten. Over het algemeen hebben de meeste managers echter minder goed gepresteerd dan de grote aandelenindices, omdat ze conservatiever gepositioneerd bleven, met een lagere marktexposure. De slechtste prestaties waren afkomstig van de fondsen met marktneutrale portefeuilles. Hun winsten op long posities in defensievere sectoren wogen absoluut niet op tegen de verliezen op hun short posities in bepaalde sectoren, zoals financiën, media en consumptie. Nu de volatiliteit afneemt en tekenen van een economische stabilisatie hun intrede doen, hebben hedge fundmanagers hun exposure licht verhoogd. Zowel voor de long als de short kant van de portefeuilles zien ze kansen en zijn ze actief aan het kopen en verkopen om te proﬁteren van korte termijn kansen.

WELKE HEDGE FUNDS ZIJN DE WINNAARS VAN MORGEN? Voor 2009 ziet het ernaar uit dat er nieuwe kansen voor hedge funds zijn. We mogen niet vergeten dat hedge funds voor hun succes niet noodzakelijk afhangen van economische groei of bullmarkten. Wat zij nodig hebben, is een coherent verhaal en een zekere mate van rationaliteit in de marktwerking. Veel managers zullen bevestigen dat de verliezen in 2008 veroorzaakt zijn doordat die verhaallijn ontbrak, weggeveegd door angst en onzekerheid dat talloze beleggingsstrategieën volledig ontkrachtte.

‘INCIDENTEN ZOALS DE VAL VAN LEHMAN BROTHERS EN HET MADOFFSCHANDAAL HEBBEN STERKER DE AANDACHT GEVESTIGD OP HET ESSENTIËLE BELANG VAN OPERATIONAL EXCELLENCE EN DUE DILIGENCE’

Hoewel hedge fundbeleggers over het algemeen tevreden kunnen zijn over de resultaten van de eerste twee maanden van het jaar, blijft het een open vraag of en in hoeverre dit succes kan worden voortgezet. Het goede nieuws is dat de managers dat zelf maar al te goed beseffen en dus veelal voorzichtig gepositioneerd blijven. Ze zorgen voor voldoende liquiditeit

en wendbaarheid in hun portefeuilles om in het geval van een systematisch incident snel te kunnen handelen, en ze handhaven hun exposure op een historisch laag peil. Bovendien zijn de verscheidene technische factoren die hedge funds vorig jaar zoveel schade hebben berokkend, momenteel uit het beeld verdwenen. Zo zijn de restricties op ‘short selling’ in veel gevallen afgeschaft en is de kans klein dat ze in de nabije toekomst opnieuw ingevoerd zullen worden (hoewel er nog steeds een wijdverspreide discussie aan de gang is over de transparantie van hedge funds). Daarnaast is de recente ‘de-leveraging’ nu voorbij, zodat managers niet meer gedwongen zijn tot forced selling vanwege opzeggingen, terwijl ze buitenkansjes benutten om interessant rendement mee te pikken. Vermeldenswaardig is ook dat incidenten zoals de val van Lehman Brothers als tegenpartij en het Madoffschandaal sterker de aandacht gevestigd hebben op het essentiële belang van operational excellence en due diligence. Managers die erin slagen om een duurzaam en gediversiﬁeerd beleggersbestand op te bouwen, zullen de sterkere vraag naar transparantie en de belangen van beleggers in acht moeten nemen bij de bedrijfsvoering. Kortom, hedge funds mogen dan nog niet uit de problemen zijn, er lijken wel steeds meer gegronde redenen om te geloven dat we nu overgestapt zijn naar een beleggingscontext waarin een rationele aanpak van de fundamentals goede rendementen kan opleveren. Het is nu aan de beleggers om af te wegen of zij gezien de risico’s liever aan de zijlijn blijven staan, of dat de sterke prestaties van veel managers nu een meer actieve aanpak rechtvaardigen. De kunst is hedge funds te zoeken met een infrastructuur waarin operational excellence geen zorgen baart, en daar duurzame hedge funds uit te kiezen.

NIEUWE KANSEN VOOR HEDGE FUNDS De winstmogelijkheden worden steeds talrijker voor een steeds kleiner aantal actoren door Bertrand Demole, divisie Alternative Investments bij Pictet & Cie. Ook al lijken de jonge loten van het kaf op die van het koren waartussen ze groeien, toch blijven ze erg schadelijk voor de mens. Naar analogie daarvan kunnen we zeggen dat het domein van de hedge funds veel weg heeft van een kafveld waar hier en daar wat koren tussen groeit. Want als men bedenkt dat er momenteel wereldwijd zo’n tienduizend hedge funds zijn, waarvan vanuit een intellectueel standpunt (zie grafiek) slechts een op tien aan de definitie van een echt hedge fund voldoet, is bij het zoeken naar de echte hedge funds strikte selectie en kennis op hoog niveau vereist. Maar zelfs gerenommeerde partijen hebben aan hun klanten hedge funds voorgesteld die van geen kant overeenstemden met het concept of de definitie die bij deze asset class hoort. Onze ervaring heeft ons geleerd dat het oorspronkelijke model van een hedge fund aan drie belangrijke principes moet voldoen: 1) Investeren in liquide instrumenten tegen aantrekkelijke prijzen; 2) De risicobronnen van de markt en de ongunstige performance neutraliseren door middel van dekkingstechnieken (hedging), zoals ongedekte verkopen (short selling); 3) De belangen van de cliënten in lijn brengen met die van de beheerders. De laatsten moeten tegelijk persoonlijke beleggers zijn in hun hedge fund èn eigenaar van hun beleggingsmaatschappij.

Bertrand Demole

EEN UNIVERSUM GEVULD MET VALSE BELOFTEN Jammer genoeg wordt de term hedge fund tegenwoordig nog vaak ten onrechte gebruikt door tal van partijen die geen enkel marktrisico neutraliseren en die bovendien soms gebruik maken van forse hefbomen om de risico’s te versterken om nog maar te zwijgen van bedriegers, fraudeurs of gewone dieven. Sommige fondsen zijn vermomd als hedge fund, terwijl ze in werkelijkheid slechts traditionele fondsen zijn (long only), naar het voorbeeld van de talrijke pseudo-hedge funds die zich op een sector of een land concentreren. Andere ‘valse’ hedge funds hebben meer weg van actuariële en bankactiviteiten en richten zich bijvoorbeeld op leningen, die gekoppeld zijn aan credit cards of het leasen van auto’s of levensverzekeringscontracten. En sommige hedge funds moeten nog geclassi-

ficeerd worden in de categorie van bijzondere activiteiten, zoals de Asset Based Lending (ABL), waarvan de tegoeden toegespitst worden op factoring. Eenvoudige kwantitatieve onderzoeken tonen aan dat de risico- en rendementsprofielen van dergelijke fondsen grondig verschillen van die van de echte hedge funds. De ’valse’ fondsen beschikken voor hun beleggingen vaak niet over voldoende liquide middelen. In normale tijden levert zo’n profiel redelijk stabiele maandelijkse winsten op en versterkt met een hefboom worden aantrekkelijke rendementen op jaarbasis geboden, maar er is wel sprake van een onevenwichtige verhouding tussen rendement en risico (Sharperatio). Zodra echter de eerste tekenen van een crisis zich voordoen, ontstaan er hardnekkige maandelijkse verliezen. Het risicoprofiel van een fonds van deze aard wordt vaak on-

nummer 2 - 2009

 31

��

� ��

derschat door onervaren beleggers. Terwijl een positieve Sharpe-ratio in het algemeen een kwaliteitsgarantie biedt, zou een te hoge waarde dus wantrouwen moeten wekken.

2008, HET JAAR VAN ALLE RISICO’S Voor de hedge fund-sector in zijn geheel zal het jaar 2008 zeker in het geheugen gegrift blijven als een van de slechtste jaren in termen van beheerprestaties. Dat kwam door de bijzonder ongunstige ontwikkeling van de macro-economische en financiële risico’s, maar ook door de ongekende toename van de systeemgebonden, reglementaire (zoals het verbieden van short selling), en operationele risico’s. Zo moesten de beheerders van de hedge funds jongleren met de risico’s van de tegenpartijen en het ﬁnancieringsrisico. En zij moesten het risico van de opgeroepen marges (margin call) beperken, anticiperen op de risico’s van niet-terugbetaling of illiquiditeit. Als logisch gevolg moest de doorsnee beheerder dus veel meer tijd steken in het beheer van zijn fonds, het onderhandelen met zijn bankrelaties en de analyse van de operationele cash ﬂows dan in het

beheer van zijn activa. Om een van de slechtste ﬁnanciële jaren in de geschiedenis te bekro-

‘KOOP HEDGE FUNDS MET EENVOUDIGE STRUCTUREN EN MIJD DIE MET COMPLEXE STRUCTUREN’ nen, kwam in december 2008 het schandaal aan het licht van de 50 miljard dollar die verdwenen was in het Ponzifonds van Bernard Madoff. Onder invloed van de slechte performances en andere frauduleuze zaken, heeft de vertrouwenscrisis

in de hedge fund-sector naar alle waarschijnlijkheid haar hoogtepunt bereikt. Als men een les zou moeten trekken uit dit rampzalige jaar, dan zou men die kunnen samenvatten in één regel die we trouwens al meerdere jaren toepassen: koop hedge funds met eenvoudige structuren (die je begrijpt) en mijd die met complexe structuren (die je niet begrijpt).

TOETREDEN TOT DE BESTE HEDGE FUNDS Voor de hedendaagse belegger biedt het domein van de hedge funds nieuwe, bijzonder aantrekkelijke, perspectieven. Sommige van de beste, erkende beheerders van hedge funds in de wereld hebben hun fondsen weer opengesteld voor nieuwe inschrijvingen - tegen veel voordeligere voorwaarden - nadat ook zij beschuldigd werden van massale intrekkingen als gevolg van de algehele paniekbeweging. Het fenomeen van deleveraging dat momenteel ten einde loopt, in combinatie met het doorgaan van het aantal aanvragen tot terugbetaling van privébeleggingen, vormt een

nadelige indicator: de concurrentie tussen de beheerders verzwakt terwijl de kredietmarkten steeds inefﬁciënter worden. De winstmogelijkheden worden steeds talrijker voor een steeds kleiner aantal actoren. Zoals altijd heeft het domein van de hedge funds zich verrassend snel aangepast en de resultaten spreken al voor zich. De risicopremies en de spreads hebben zelden zoveel mogelijkheden geboden, ongeacht of het nu om de valutamarkten, de obligatiemarkten, de markten van de grondstoffen, aandelen of zelfs om de kredietmarkten gaat. En tal van beheerders zullen die kansen weten te grijpen: de beste hedge funds zouden het beter moeten blijven doen dan talrijke ﬁnanciële markten. Het is zinvol eraan te herinneren dat ze

op den duur, door hun zwakke correlatie met de traditionele activa, onmisbare diversificatiemiddelen vormen.

NIEUWE PERSPECTIEVEN Er wordt dus door velen een gezondere toekomst voor de hedge fundsector voorspeld. Nieuwe fondsen met strenge regels, normen en codes zien het daglicht, in het voetspoor van de Hedge Fund Standards Board (HFSB) die in het begin van het jaar 2008 opgericht werd, of van de President’s Working Group on Financial Markets, die aan de oorsprong lag van de Best Practices for the Hedge Fund Industry. De vereisten inzake transparantie, een onafhankelijk beheer en een solide organisatie waarbij de operationele activiteiten

en de handel van elkaar gescheiden zijn - lijken dus hun vruchten af te werpen. Tot slot herinneren we eraan dat zorgvuldig geselecteerde hedge funds werkelijk een alternatieve oplossing bieden voor beleggers, want ze besparen hen een beslissing in termen van een strategische toewijzing van de activa. Deze beslissingen blijken van cruciaal belang te zijn, want de performance hangt daar grotendeels vanaf. Vanuit het standpunt van de meest veelbelovende beleggingsstrategieën, biedt een strenge selectie van hedge funds in de domeinen ‘macro’, en ‘long/short’ momenteel uitstekende perspectieven.

(advertentie)

Turning ideas

into out-performance Onze ervaring leert dat beleggingsspecialisten in teamverband tot de beste resultaten komen. Neem de onderscheidende aanpak van ons global equity team. Naast de visie die het team zelf ontwikkelt, maakt het gebruik van de inzichten van onze regionale beleggingsspecialisten. De beste beleggingsideeën worden in een wereldwijde context geplaatst. Deze aanpak creëert kansen die niet beschikbaar waren geweest met een regionale aanpak, waardoor we in staat zijn een optimaal resultaat te bereiken. Dat is de reden waarom het Threadneedle Global Select Fund over de laatste vijf jaar de benchmark met gemiddeld 4% per jaar heeft verslagen.* Zo laten we zien dat we met een buitengewone visie een buitengewone performance weten te behalen.

Voor meer informatie threadneedle.nl Dit bericht is alleen voor professionele beleggers en niet voor publiek gebruik. In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan ﬂuctueren. *Rendement is gebaseerd op het Threadneedle Global Select Fund (bron: Morningstar) ten opzichte van de MSCI World Free index (bron: Thomson Financial Datastream), bid to bid in USD, bruto inkomen herbelegd, van 31/12/2003 t/m 31/12/2008. Copyright © 2009 Morningstar UK Limited. Threadneedle Portfolio Services Limited, 60 St Mary Axe, London EC3A 8JQ. Registratienummer 285988. Onder toezicht van en goedgekeurd door de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk. Threadneedle is een handelsnaam, en de Threadneedle-naam en logo zijn handelsmerken of gedeponeerde handelsmerken van de Threadneedle groep.



LONG/SHORT IN HEALTHCARE Een sector met sterke groeivooruitzichten door Jim Patricelli, portfoliomanager 1798 Global Partners

De introductie van een nieuw longshortfonds betekent een volgende stap in de groei van 1798 Global Partners, een mondiale hedge funds manager gevestigd in New York en Genève. 1798 is onderdeel van de onafhankelijke Zwitserse private bank Lombard Odier, die ongeveer € 90 miljard aan beheerd vermogen managet. Nu de marktsituatie weer iets beter lijkt te worden, richt de onderneming zich op diversificatie van de product range door de lancering van gespecialiseerde strategieën. Op 1 juni 2009 werd het 1798 Healthcare Long Short Fund geïntroduceerd met $ 50 miljoen aan startkapitaal. Het fonds wordt beheerd door Jim Patricelli, de succesvolle beheerder van de healthcare-portefeuille van het 1798 Relative Value Fund.

Jim Patricelli Healthcare is een universum dat zich bijzonder goed leent voor een long-short strategie. Het combineert veel specifieke kenmerken

waardoor de betere beheerders aanzienlijke waarde kunnen toevoegen, zowel aan de long-zijde (benutten van ideeën die goed presteren) en

120%

100%

80%

60%

40%

20%

-20%

-40%

-60% 1999

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Ytd 2009

S&P 1500 Healthcare

-18.8%

37.8%

-12.0%

-20.0%

16.0%

2.0%

6.0%

5.4%

6.4%

-25.2%

-9.5%

DRG - Pharna

-10.1%

27.6%

-14.8%

-21.7%

12.4%

-5.7%

1.1%

7.8%

-1.9%

-19.4%

-13.2%

BTK - Lg Cap Biotech

111.4%

62.0%

-8.5%

-41.7%

44.9%

11.0%

25.1%

10.8%

4.3%

-17.7%

-4.2%

NBI - Sm Cap Biotech

101.6%

23.0%

-16.2%

-45.3%

45.7%

6.1%

2.8%

1.0%

4.6%

-12.6%

-7.9%

HMO - Mngd Care

-10.9%

116.4%

-9.0%

14.8%

68.5%

46.3%

37.1%

6.7%

16.2%

-54.8%

-0.8%

0.0%

29.6%

3.8%

-15.8%

33.2%

6.7%

6.1%

8.2%

3.1%

-20.1%

-2.9%

RXP - Med Products

2000

aan de short-zijde (streven te proﬁteren van de koersontwikkeling van aandelen die het slecht doen). Healthcare vormt een bijzonder groot universum, met ongeveer 300 aandelen wereldwijd verdeeld over drie hoofdsectoren en 15 subsectoren, met een zeer verschillende dynamiek en over het algemeen uiteenlopende rendementen. In 2008 daalde de HMO-index (gezondheidszorginstellingen) bijvoorbeeld met 54,8%, terwijl de Pharma-index met 19,4% terugliep. Healthcare omvat 14% van de S&P 500 en 16% van de MSCI World-index; alleen informatietechnologie en energie zijn grotere segmenten. Historisch gezien heeft deze sector vanwege zijn defensieve aard altijd een lage correlatie vertoond met de bredere marktindices (sinds maart 2000 een correlatie van 0,53 met de S&P 500 en 0,46 met de MSCI World). Sinds het einde van de beurshausse van 2000 heeft healthcare aanzienlijk beter gepresteerd dan de markt als geheel. De S&P 500-index ligt 40% onder het topniveau van maart 2000, in vergelijking met de S&P 1500 Healthcare-index die slechts 3% onder dat niveau ligt. De algemene groeivooruitzichten voor de sector zijn zeer sterk en zullen waarschijnlijk ook niet veranderen, aangezien noodzakelijke uitgaven en bevolkingsgroei eraan ten grondslag liggen. De gezondheidszorg maakt in de VS al 17% van het bbp uit en groeit aanzienlijk sneller dan de algehele economie. In Europa en Japan is deze sector goed voor respectievelijk 10 en 9% van het bbp. Van de totale Amerikaanse uitgaven voor de gezondheidszorg is 46% afkomstig uit overheidsmiddelen, in Europa (77%) en Japan (83%) ligt dit zelfs veel hoger. Demograﬁsche ontwikkelingen zorgen er waarschijnlijk voor dat de uitgaven voor gezondheidszorg wereldwijd zullen blijven stijgen. In 2010 zijn de meeste babyboomers in ontwikkelde landen 60 jaar of ouder (267 miljoen mensen

van 60 jaar en ouder, die 22% van de bevolking vormen). Deze groep groeit 2,5 maal zo snel als de bevolking als geheel en het snelst groeiende segment zijn de 80-plussers, die meer dan 4 maal zo snel in aantal toenemen als de hele bevolking. Een sector die gestage groei vertoont, niet al te volatiel is maar met grote afwijkingen binnen sectoren en een sterke differentiatie tussen bedrijven is ideaal voor een longshort strategie gebaseerd op fundamentele bottom-up research. Sinds de introductie van de healthcare-strategie binnen 1798 heeft Jim Patricelli laten zien dat hij uitstekende resultaten kan behalen (meer dan 20%) bij een zeer lage volatiliteit door middel van een marktneutrale aanpak, door consistent waarde te scheppen op zowel long-transacties (-19% t.o.v. -32% voor de S&P 1500 Healthcare-index) als short-transacties (+63% t.o.v. +32%) tijdens deze periode. Voor hij bij 1798 Global Partners in dienst kwam, beheerde hij een healthcare-portefeuille voor de Scout-portefeuille van Pequot, waarmee hij een positief resultaat behaalde gedurende de tijd dat hij voor deze vermogensbeheerder werkte.

Het 1798 team werd in 2008 verder versterkt met Johann Utterman (eerder bij HBK en Hunter Global werkzaam), die zich met medische technologie bezighoudt en in 2009 met biofarmaceuticaspecialist Ashu Tyagi (die eerder voor Morgan Stanley drie jaar outperformance behaalde in healthcare-beleggingen). De ervaring van het beheerteam zorgt voor waardevolle invalshoeken en netwerken. Het team hanteert uitgebreide modellen over vele bedrijven en spreekt regelmatig met het management van diverse ondernemingen tijdens conferenties en bedrijfsbezoeken. Het team richt zich vooral op bedrijven die meer of minder winst maken dan zou mogen worden verwacht, of waarvan de marge zich op een hoogte- of dieptepunt bevindt en identiﬁceert welke gebeurtenis of aanleiding op korte termijn tot kansen zou kunnen leiden. De beleggingsideeën zijn vooral afkomstig uit de bottomupaandelenselectie en een voortdurende bewaking van het universum (waarbij geﬁlterd wordt op waardering), deelname aan medische congressen, conferenties en beurzen op het gebied van gezondheidszorg, persoonlijke bijeenkomsten met het management, bedrijfsbezoeken, contacten met artsen en bedrijven

nummer 2 - 2009

 35

om ideeën te toetsen en veranderingen binnen ondernemingen (turnaroundsituaties, nieuw management, strategische bedrijfsmiddelen). Ook een aantal top-downoverwegingen spelen een rol: kwesties verbonden met politiek of regelgeving, demografische trends, het economische en kredietklimaat, subsectorthema’s (vergoeding, consolidatie, wijzigingen in kapitaalstructuur) en groeitrends (nieuwe productcycli, fusies en overnames, kansen in de pijplijn). Tot slot vormt de rotatie van subsectoren (en het uiteenlopen van de resultaten per subsector) tijdens de hele economisch cyclus een kans om in de meeste marktomstandigheden absolute rendementen te behalen. Het team zal een beleggingsidee speciaal onder de loep nemen als zowel de top-down als de bottom-up informatie wijzen op een potentieel aantrekkelijke kans. Vervolgens wordt een fundamentele analyse uitgevoerd en een model uitgewerkt met speciale nadruk op kasstroom- en balansanalyse. Ook wordt een gedetailleerde gevoeligheidsanalyse van de waardering uitgevoerd (d.w.z. van de soliditeit van de waardering in het geval van ver-

anderende aannames) en een analyse van de verschillende risico-rendementsscenario’s. De portefeuille concentreert zich op de beste ideeen. De beleggingsbeslissingen worden gebaseerd op de fundamentele bedrijfsanalyse en de markttoetsing van het beleggingsidee. Rond kernposities wordt gehandeld op basis van gebeurtenissen, waardering en technische factoren (om de timing van in- en uitstap te optimaliseren). In de niet-kernposities vinden opportunistische transacties plaats en indekking tegen volatiliteit (verkoop van gedekte call-opties en verkoop van put-opties). Risicobeheer is een zeer belangrijk onderdeel van het beleggingsproces. Het gedisciplineerde, op fundamentele factoren gebaseerde proces is erop gericht een gespreide bron van afzonderlijke beleggingsideeën te leveren, die allen hoogstwaarschijnlijk een positief resultaat zullen behalen. Bij het risicobeheer wordt ernaar gestreefd dat het beleggingsproces de rendementen op langere termijn stimuleert, onafhankelijk van verliezen op afzonderlijke posities en de blootstelling aan ongewenste risico’s. In het risicobeheer worden de vol-

gende elementen gecombineerd: verlies-, blootstellings-, gevoeligheids- en VAR-limieten, limieten voor liquiditeit op afzonderlijke posities en concentratielimieten. Sinds de introductie van de strategie heeft het team bewezen om kapitaal te kunnen beschermen in de verschillende lastige perioden die de strategie heeft doorgemaakt (normaliter in perioden van marktverstoring waarin de onderliggende factoren niet bepalend zijn voor de aandelenkoersen), door de gross exposure snel te verminderen (tot 90% in 3 dagen) en volledig te proﬁteren van de flexibiliteit van de fondsstructuur. Het 1798 Healthcare Long Short Fund combineert vele aantrekkelijke eigenschappen: het vermogen om in alle marktomstandigheden rendement te behalen, een van de beste healthcare-teams en een institutioneel kader. Hierdoor kon het fonds $ 50 miljoen ophalen op de introductiedatum, in een klimaat dat zeer ongunstig is voor het bijeenkrijgen van kapitaal, maar waarschijnlijk juist bijzonder gunstig voor het behalen van rendementen.

1.5%

$ 200,000,000

Hoogste gross exposure op 18 september 1 week na ineenstorting Lehman

HEALTHCARE Daily P&L (RHS)

$ 150,000,000

1.0% HEALTHCARE GMV

$ 100,000,000

0.5%

$ 50,000,000

0.0%

- 0.5%

11 dagen later bedroeg de gross exposure 3% van de hoogste gross exposure

HEALTHCARE NMV

$ 50,000,000 -

- 1.0% 12.02

14.03

17.04

21.05

24.06

29.07

02.10

04.11

05.12

12.01

12.02

17.03

THE CASE FOR COMMODITIES De toevoeging van commodities aan een portefeuille voor pensioenfondsen blijft interessant door Carl Kool , Head of Strategy & Research en Coen van de Laar,

Investment Strategist Doctors Pension Funds Services

De animo van institutionele beleggers om commodities (grondstoffen) in de beleggingsportefeuille op te nemen is de laatste jaren sterk toegenomen. Hoewel 2008, net zoals voor de meeste andere risico-volle beleggingscategorieën, een slecht jaar was, blijft de case om commodities in de strategische beleggingsmix op te nemen onverminderd groot. Grondstoffen hebben vanuit het perspectief van diversificatie dan ook een aantal aantrekkelijke karakteristieken. In dit artikel wordt kort ingegaan op een aantal belangrijke aspecten van deze beleggingscategorie.

KARAKTERISTIEKEN Onder commodities wordt een breed palet van grondstoffen verstaan waarin belegd kan worden. Te denken valt hierbij aan grondstoffen zoals ruwe olie, tarwe, koper en goud. Veelal wordt door institutionele beleggers in een breed gekozen mandje van grondstoffen belegd. Zo bestaat de meest gebruikte commodities index, de S&P GSCI, uit 24 verschillende commodities. Deze grondstoffen worden niet fysiek gekocht aangezien dit allerlei operationele zorgen zoals opslag, verzekering en beveiliging met zich mee zou brengen, maar er wordt meestal middels derivaten (futures, swaps) in deze categorie belegd. Deze wijze van investeren brengt wel met zich mee dat het rendement op grondstoffen niet simpelweg alleen wordt bepaald door de ontwikkeling van de spotprijzen van de onderliggende commodities, de zogenoemde spot yield, maar daarnaast ook nog door

Carl Kool twee andere factoren, namelijk de roll yield en de collateral yield. De roll yield houdt verband met het feit dat de termijncontracten (futures) periodiek bij het naderen van de expiratiemaand doorgerold moeten worden, om te voorkomen dat fysieke levering plaatsvindt. Dit houdt in dat het termijncontract dat bijna aﬂoopt, wordt verkocht, en daarvoor in de plaats een contract met latere expiratiemaand wordt gekocht. Afhankelijk van de vorm van de termijnstructuur wordt een negatief of positief rendement op het doorrollen gerealiseerd. In geval van krap aanbod (lage voorraden) liggen de spotprijzen vaak hoger dan de futures prijzen, ook wel backwardation genoemd, en is sprake van een positief rolrendement. Andersom liggen in geval van relatief ruim aanbod (hoge voorraden) de futures prijzen vaak hoger dan de spot prijzen, een situatie die contango genoemd wordt, en is het rolrendement negatief. De

Coen van de Laar collateral yield is het rendement dat wordt behaald op de cash portefeuille, die wordt gebruikt als onderpand voor de termijncontracten. De positie wordt volledig geﬁnancierd zodat geen sprake is van leverage. Tabel 1 geeft weer in welke mate, over verschillende beleggingshorizons gezien, deze drie rendementsfactoren aan het totale rendement op commodities hebben bijgedragen. Duidelijk komt uit de tabel naar voren dat alle drie de rendementsfactoren over verschillende periodes een dominante rol kunnen spelen en dat bij deze beleggingscategorie niet alleen gefocused moet worden op de verwachte (spot)prijsontwikkeling van commodities.

COMMODITIES IN DE PORTEFEUILLE Commodities zijn een aantrekkelijke beleggingscategorie om in de strategische beleggingsportefeuille op te nemen. In de eerste plaats is er sprake van lage of zelfs negatieve cor-

nummer 2 - 2009

 37

BENCHMARK De meeste pensioenfondsen zetten hun commodities portefeuille af tegen een (investeerbare) commodities benchmark. Het universum van commodity benchmarks is de laatste jaren fors toegenomen. In feite bestaat iedere index uit een breed gespreid mandje van grondstoffentermijncontracten, maar de rendementen van de verschillende indices kunnen fors uiteenlopen. De belangrijkste verschillen komen voort uit de samenstelling en weging van de onderliggende grondstoffen, looptijd van de termijncontracten, rolfrequentie en rebalancing frequentie. In feite kan gesteld worden dat een keuze voor een commodities benchmark eigenlijk een keuze is voor een

Figuur 1: Rendementsverloop van verschillende Commodity Indices

��

� ��

relatie met aandelen en obligaties. Hierdoor kan het risico van de totale beleggingsportefeuille worden verlaagd, hoewel de categorie op zichzelf genomen zeer volatiel is. Een mogelijke oorzaak voor de lage correlatie is het afwijkende gedrag van prijsvorming voor deze categorieën over de business cycle. De prijsvorming van aandelen is meer forward looking en deze presteren juist het best aan het einde van de recessie en het begin van de economische versnelling. Commodities prijzen daarentegen lopen meer gelijktijdig mee met de business cycle en pieken normaal gesproken als de economische groei en vraag naar grondstoffen op zijn hoogst is. Wel bleek ten tijde van de kredietcrisis dat het diversifiërend effect van commodities, net zoals voor de meeste andere alternatives, kleiner was dan gehoopt. Een tweede eigenschap van grondstoffen is dat deze positief gecorreleerd zijn met inflatie. Dit betekent dat in een inflatoire omgeving, zowel verwacht als onverwacht, grondstoffen positieve rendementen behalen. Dit is een aantrekkelijke eigenschap van een beleggingscategorie voor pensioenfondsen die de ambitie hebben om de (nominale) pensioenen te indexeren.

��

Bron: Bloomberg Getoonde indices: S&P GSCI (introductie 1991), Dow Jones UBS Commodity Index (introductie 1998), Rogers International Commodity Index (introductie 1998), Deutsche Bank Liquid Commodity Index (introductie 2003) en de UBS/Bloomberg Constant Maturity Index (introductie 2007, data in de graﬁek vanaf januari 2005 gebackﬁlled).

bepaalde commodities trading strategie. De eerste speciﬁek voor beleggingsdoeleinden ontwikkelde commodity index is de in 1991 geïntroduceerde S&P GSCI. Kenmerkend voor de S&P GSCI, die uit 24 grondstoffen bestaat, is de hoge weging voor de energiesector, ultimo mei ongeveer 69%. Maandelijks worden op dag 5 tot en met 9 de termijncontracten doorgerold naar de volgende maand. Pas vanaf eind jaren negentig kwam er serieuze concurrentie voor de S&P GSCI in de vorm van de in 1998 gelanceerde Dow Jones-UBS Commodity Index (voorheen Dow JonesAIGCI). Het grootste verschil met de S&P GSCI is het maximeren van het gewicht van gerelateerde grondstoffen (33%), wat resulteert in een aanzienlijk lager gewicht voor oliegerelateerde commodities. Naarmate institutionele beleggers in de loop van dit decennium meer vertrouwd raakten met commodities beleggingen nam de aandacht voor de beperkingen en inefficiënties van de bestaande commodity

indices toe. Vooral de gevoeligheid van de rendementen voor periodes met negatieve roll yields (contango) kreeg steeds meer aandacht. Dit leidde tot de ontwikkeling van een nieuwe generatie van commodity benchmarks en ‘enhancements’ voor bestaande indices. Onder enhancements worden hier op regels gebaseerde aanpassingen van de index verstaan, waarbij de exposure naar de commodity beta (grotendeels) intact blijft maar op een efﬁciëntere manier wordt ingericht. De aanpassingen kunnen betrekking hebben op onder meer: - de samenstelling van de index (bijvoorbeeld het weglaten van commodities met weinig rendementspotentieel); - de rol methodiek (aanpassingen in de plaats op de curve en het moment van doorrollen); - het rebalancing beleid; - inspelen op seizoenspatronen (sommige commodities prijzen vertonen een seizoensmatig patroon). In ﬁguur 1 wordt voor de periode januari 2005 tot en met mei 2009 het

rendementsverloop van een aantal commodity indices getoond. Uit de ﬁguur blijkt dat door de verschillen in constructie en samenstelling van de indices de rendementen ver uit elkaar kunnen liggen. De keuze voor een bepaalde index heeft dus een grote impact op het uiteindelijke resultaat van een passieve commodities belegging. Zo zou een passieve belegging in de S&P GSCI over de periode januari 2005 - juni 2009 ongeveer 20% hebben verloren. Bij een passieve belegging in de DJUBSCI index zou de belegger ongeveer break even hebben gespeeld. Was echter gekozen voor de Deutsche Bank Liquid Commodity Index dan was een rendement van ongeveer 20% behaald. Het is daarom belangrijk dat beleggers zich bewust zijn van de karakteristieken van de verschillende indices en hoe veranderende marktomstandigheden de performance beïnvloeden.

ACTIEF COMMODITIES BEHEER De voorgaande paragraaf gaf al aan dat de grenzen tussen enhanced en passief beleggen in commodities niet altijd even helder zijn. Een index met een aantal enhancements kan bijvoorbeeld veel van de karakteristieken hebben van wat door een andere aanbieder als een passieve commodity index wordt aangeboden. Tenslotte kan de stap worden gezet naar actief beheer. De toegevoegde waarde van actief beheer berust op het uitgangspunt dat de commodities markten niet efficiënt zijn. De markten bestaan uit meerdere spelers met eigen doelstellingen;

zo zijn er de hedgers van prijsrisico (consumenten en producenten) en de beleggers (speculanten en lange termijn beleggers). Doordat de doelstellingen van de verschillende spelers niet met elkaar overeen komen kunnen er inefficiënties optreden waar met actief beleid op kan worden ingespeeld. Bovendien zijn, zoals in de vorige paragraaf naar voren is gekomen, ook de commodity benchmarks inefﬁciënt. Beide inefﬁciënties bieden ruimte om middels actief beheer waarde toe te voegen. Actief beheer vindt meestal plaats via commodity alpha strategieën waarbij zowel long en short posities worden ingenomen en waarbij al dan niet marktneutraliteit wordt nagestreefd. In principe is op alle drie de rendementsfactoren, de spot yield, roll yield en collateral yield actief beheer mogelijk. Het spectrum van actieve strategieën is de laatste paar jaar explosief gestegen. Voorbeelden zijn: - fundamentele strategieën; - dynamische allocatie strategieën; - trending en/of mean reversion strategieën; - volatiliteitstrategieën; - rolstrategieën. Veel van deze strategieën laten goede resultaten zien, maar een probleem is wel dat deze veelal grotendeels zijn gebaseerd op backtested data en de live performance historie is veelal beperkt. In hoeverre actieve strategieën in wijzigende marktomstandigheden naar verwachting overeind blijven is dus een belangrijke vraag bij het selectieproces.

roll yield -22.9 % -14.2 % -6.8 % -3.3 % -0.2 %

Ondanks de slechte rendementen in 2008 zijn de fundamentele redenen om in commodities te beleggen niet veranderd. Door de historisch lage correlatie met aandelen en obligaties en de positieve correlatie met inflatie blijft de toevoeging van commodities aan een portefeuille voor pensioenfondsen interessant. Wel vindt er een duidelijke verschuiving plaats in de manier waarop de exposure wordt opgebouwd. Door de forse negatieve roll yield van de afgelopen jaren wenden beleggers zich steeds meer af van passieve beleggingen in de traditionele indices en zoeken ze hun heil in (combinaties van) enhanced indices en actief beleid. Op deze wijze kan op een flexibele wijze worden geprofiteerd van de aanwezige marktinefficiënties, in zowel de commodities markten als benchmarks, en dynamisch worden ingespeeld op veranderende marktomstandigheden.

Tabel 1: Componenten rendement S&P GSCI* spot yield - 1 jr. -43.7 % - 5 jr. 8.0 % -10 jr. 11.3 % -20 jr. 4.4 % sinds start (dec. 1969) 3.8 %

CONCLUSIE

collateral yield 0.8 % 3.1 % 3.1 % 4.2 % 6.1 %



total return -56.2 % -4.5 % 6.9 % 5.1 % 10.0 %

Bron: Thomson Financial Datastream * Meetkundige rendementen in USD gerekend vanaf ultimo mei 2009

nummer 2 - 2009

ASSET ALLOCATION GEBASEERD OP HET MODEL VAN DE INVESTMENT CLOCK Het ijzer smeden als het heet is? door Trevor Greetham – Asset Allocation Director & Portfolio Manager Fidelity International

De rally die we sinds enkele weken meemaken, verschilt van voorgaande oplevingen van de markt, die weliswaar soms heftig, maar ook snel weer voorbij waren. Deze rally wordt gesteund door een brede verbetering van de macro-economische cijfers en de situatie op de financiële markten. Wereldwijd begint het ondernemersvertrouwen weer te stijgen en op bepaalde punten zijn de verwachtingen het minst in mineur sinds het opdrogen van het interbancaire verkeer in augustus 2007. Bepalend voor deze omslag in de stemming is dat we wereldwijd zien dat bedrijven, na zes maanden van vrijwel onophoudelijke liquidaties, langzaam aan hun voorraden weer op peil brengen. Verlamd door de angst om met voorraden te blijven zitten van producten die niemand wilde kopen, legden bedrijven de productie stil, lieten investeringsplannen op de plank liggen en stuurden personeel naar huis om de cashflow veilig te stellen. Maar het kan niet altijd slecht weer blijven. Op bestaande voorraden kunnen bedrijven niet eeuwig teren, zodat ze op een gegeven moment wel gedwongen zijn de productie weer op te pakken om in te kunnen spelen op nieuwe opdrachten. De industriële cyclus doet zijn werk en een opleving zou geweldig nieuws zijn voor de bedrijfswinsten, de werkgelegenheid en de algemene kredietwaardigheid. Al eerder, in 1975 en 2003, droeg omvangrijke herbevoorrading in de VS bij tot een sterke rally. En in de jaren 1990 gaf herbevoorrading tot drie keer toe de aanzet tot een flinke opleving van de Japanse economie. Wanneer het bedrijven een lange tijd iets beter gaat, kan dat de nodige tijdwinst opleveren, zodat de fiscale en monetaire versoepeling des te sneller van invloed kan zijn op de wereldwijde consumentenmarkten en de Amerikaanse huizenmarkt, die nog steeds zwaar te lijden heeft van een overvloed van “slechte leningen”. Wat bedreigt deze prille opleving? Een nieuwe golf van financiële instabiliteit zou de stier natuurlijk snel op de knieën krijgen. De interbancaire markten beginnen zich te ontspannen, maar nog steeds kan de markt van oordeel zijn dat banken nog niet genoeg vermogen

Trevor Greetham bezitten om de voortschrijdende verliezen op leningen te overleven. Ook minder grijpbare risico’s als het uitbreken van de Mexicaanse griep kunnen een gevoelige knauw toebrengen aan het nog steeds wankele consumentenvertrouwen. Om die reden behoud ik een overweging in obligaties, maar ik heb het accent verlegd naar bedrijfsobligaties en high-yield markten. Mijn exposure naar aandelen heb ik naar neutraal verschoven. Spreiding biedt nog steeds een uitstekende basis en hoewel er risico’s blijven, is het voor het eerst in bijna twee jaar aanleiding om de markt vanuit een zonniger perspectief te zien en de blik te richten op groei-beleggingen. De lange koude winter is nog niet voorbij, maar het voorjaar hangt in de lucht en dat is te ruiken.

OP WEG NAAR HERSTEL De scorekaarten voor mondiale groei en inflatie, die de basis vormen voor de beleggingsklok, zijn in rap tempo aan het verbeteren. De leidende indicator voor groei heeft het minst negatieve niveau bereikt sinds het opdrogen van de interbancaire markten in juli 2007. Een groot aantal cijfers ondersteunt het idee dat de mondiale markten zich in een vroeg stadium van gelijktijdige opleving van de groei bevinden, getriggerd door herbevoorrading. Ondertussen hebben de Amerikaanse banken de “stresstest” zonder al te veel stress doorstaan en blijven de interbancaire en creditspreads zich vernauwen.

Groei:

• De score voor wereldwijde groei is op weg naar ver•

betering Stijging van het ondernemersvertrouwen in alle regio’s

HUIDIGE POSITIONERING VAN DE PORTEFEUILLE Ik heb de laatste maand aandelen bijgekocht. Met het sentiment dat de markt overkocht is, kan een technische daling mogelijkheden scheppen om naar een overwogen positie te switchen. De ruime reservecapaciteit zal een neerwaartse druk uitoefenen op de mondiale inﬂatie, zodat de rente laag blijft. Ik heb mijn overweging in obligaties verkleind en mijn beleggingen in bedrijfs- en high-yield obligaties uitgebreid, omdat ik hier perspectieven zie voor aantrekkelijke rendementen. Ik handhaaf mijn onderweging in grondstoffen en heb de overweging in edelmetalen verkleind, ten gunste van industriële metalen.

HET MODEL VAN DE INVESTMENT CLOCK

FIDELITY’S BELEGGINGSKLOK Trevor Greetham baseert zijn aandelenselectie op voortdurende analyse van de markten, waarbij hij gebruik maakt van het model van de Investment Clock. Hierin staan twee economische indicatoren centraal: (1) inﬂatie en (2) groei.

Trevor Greetham is Asset Allocation Director van Fidelity International en lid van Fidelity’s Asset Allocation Group. Dit document weerspiegelt zijn visie over de invloed van het huidige economische klimaat op het proces van asset allocation. Trevor Greetham baseert zijn asset allocation op het model van de Investment Clock. Dit model geeft de verwachtingen voor groei en inﬂatie weer, op grond van trends in het verleden en het huidige momentum van de leidende indicatoren. Deze indicatoren, die maandelijks worden vastgesteld, vormen de basis voor de verwachte ontwikkeling van de mondiale economie in de komende 3 tot 6 maanden. De groeiprognose is bepalend voor de relatieve weging van cyclische en defensieve beleggingen (de verticale lijn); de inﬂatieprognose is bepalend voor de afweging tussen groeien waarde-beleggingen (de horizontale lijn).



Inﬂatie: • De scorekaart voor de wereldwijde inflatie blijft uiterst negatief • De kerninflatie zal in de eerste fase van herstel waarschijnlijk blijven dalen

nummer 2 - 2009

BELEGGEN IN KLIMAATVERANDERING ‘Climate Change’ beleggingsstrategieën door Faisal Rahman, Portfolio Manager Russell OpenWorld®

De verandering van ons klimaat heeft verregaande gevolgen voor onze maatschappij en de economie. Ongeacht of klimaatverandering gezien wordt als een natuurlijke verandering of als een veranderingsproces door de mens zelf, alle ondernemingen, consumenten, maar ook beleggers worden er door beïnvloed. In dit artikel gaan wij in op de nieuwe beleggingsmogelijkheden die hierdoor ontstaan.

DE DEFINITIE VAN KLIMAATVERANDERING Enige verduidelijking is op zijn plaats. Klimaatverandering staat niet per definitie gelijk aan ‘global warming’, maar de twee begrippen zijn natuurlijk wel aan elkaar gerelateerd. De term klimaatverandering refereert aan significante veranderingen in de uitslagen van klimaatmetingen, zoals temperatuur, wind en neerslag, gedurende een lange periode. Klimaatverandering kan worden veroorzaakt door natuurlijke factoren, zoals verandering van de intensiteit van de zon, natuurlijke processen binnen het klimaatsysteem (bijvoorbeeld veranderingen in de oceaanstromingen) en activiteiten van de mens die de atmosfeer beïnvloeden (het gebruik van fossiele brandstoffen) en het gebruik van het aardoppervlak (ontbossing en verstedelijking)1. Onze reactie op de veranderingen van het klimaat zal grote gevolgen hebben. Het heeft gevolgen voor de woningen en kantoren waarin we wonen en werken, de wijze waarop ons voedsel wordt geproduceerd en gedistribueerd, de manier waarop wij energie opwekken en gebruiken en hoe wij ons verplaatsen. Deze uitdagingen en de daarvoor benodigde investeringen zijn enorm! Vanzelfsprekend zal de verandering van het klimaat ook significante gevolgen hebben voor ondernemingen. Sommigen zullen direct hun voordeel kunnen behalen, omdat de markt voor hun producten zal groeien. Denk aan producenten van alternatieve energiebronnen, zoals windturbines en zonnepanelen. Anderen zullen indirect worden beïnvloed door de beschikbaarheid en de prijs van energie, het efficiënte gebruik van natuurlijke grondstoffen en de invloed van hun bedrijfsproces op het milieu. Sommige ondernemingen zullen profiteren; andere niet. Hoe kun je hier als belegger van profiteren?

‘CLIMATE CHANGE’ BELEGGINGSSTRATEGIEËN Ook de investment management industrie zal zich snel aanpassen aan een maatschappij die wordt gedomineerd door het vraagstuk rond klimaatverandering.

Faisal Rahman Inmiddels hebben enkele vermogensbeheerders al strategieën gelanceerd die gebaseerd zijn op het identificeren en exploiteren van kansen gerelateerd aan klimaatverandering, internationaal ook wel bekend als ‘Climate Change Investing’. Het Russell OpenWorld® Climate Change fonds identiﬁceert beleggingsmogelijkheden, die beïnvloed worden door (nieuwe) weten regelgeving met betrekking tot klimaatverandering (bijvoorbeeld het terugdringen van CO2-emissie). Ook wordt nadrukkelijk gekeken naar de voordelen die behaald kunnen worden vanuit de ontwikkeling van (nieuwe) technologieën en energiebronnen, die aansluiten op brede initiatieven vanuit de overheid of het bedrijfsleven. In het algemeen biedt klimaatverandering beleggers twee mogelijkheden:

• ’Mitigation’ verwijst naar technologieën of benaderingen die de klimaatverandering tegengaan, door een sterke focus op het terugdringen van de uitstoot van CO2 en andere broeikasgassen. Voorbeelden hiervan zijn de productie van zonnepanelen en andere ‘clean tech’ toepassingen. Veel experts zijn echter van mening dat deze technologieën alleen niet toereikend zijn om de doelstellingen te behalen, daarom worden technologieën die een efficiënter gebruik van grondstoffen realiseren ook meegenomen in onze definitie van ‘mitigation’. 1 Bron: US National Academy of Sciences definitie, zoals vermeld op de

website van de Environmental Protection Agency

• ’Adaption’ betreft de ﬁnanciële en juridische kosten van klimaatverandering en de impact die deze hebben op ondernemingen die reageren op de nieuwe vereisten. Energiebedrijven zullen zich bijvoorbeeld dienen aan te passen aan de wettelijke verplichting om de uitstoot van schadelijke stoffen te reduceren. Beide strategieën bieden ondernemingen mogelijkheden om de winstgevendheid te verbeteren door direct te profiteren van inkomsten die voortvloeien uit nieuwe technologieën, of indirect door een snellere aanpassing dan de concurrerende ondernemingen met een concurrentievoordeel tot gevolg. Wij zien het investeren in klimaatverandering vooral vanuit het waardeperspectief. Wij zijn namelijk van mening dat klimaatverandering op meerdere manieren een invloed zal hebben op de aandelenkoersen en dat dit goede mogelijkheden kan bieden voor vermogensbeheerders om waarde toe te voegen. Investeren in klimaatverandering kan derhalve losstaan van de wens van de belegger om te beleggen op een sociaal verantwoordelijke wijze.

HET UNIVERSUM VAN ‘CLIMATE CHANGE’ MANAGERS Er zijn twee belangrijke manieren die managers volgen om kansen te benutten op het gebied van klimaatverandering: een specifieke, gerichte benadering en een bredere, wat meer generieke benadering. Managers die zich focussen op ‘clean tech’ en ondernemingen, die zich bezighouden met alternatieve energie, zijn voorbeelden van de speciﬁeke benadering. De bredere benadering is niet alleen gefocust op deze specifieke benadering maar ook op het benutten van kansen die zich voordoen bij ondernemingen in andere markten, die eveneens worden beïnvloed door klimaatverandering. Russell Investments heeft een voorkeur om de kansen, die klimaatverandering met zich meebrengt, zo breed mogelijk te benaderden. Daarom geven wij de voorkeur aan aandelenmanagers die beleggen in ondernemingen in meerdere sectoren in alle regio’s van de wereld en die gebruik maken van kennis en inzicht in klimaatverandering en de gevolgen die dit zal hebben Alternative / Renewable Energy • Solar • Wind • Geothermal • HydroPower • Wave/Tidal

op alle ondernemingen. Het universum van managers met een voldoende trackrecord is relatief beperkt. Wij hebben ongeveer 20 managers met een thematische milieustrategie bestudeerd. De helft hiervan behoort tot de categorie beleggingsfondsen gefocust op klimaatverandering. Wij verwachten dat dit aantal zal blijven groeien. Onze research heeft zich gericht op beleggingsoplossingen die worden aangeboden door vermogensbeheerders wereldwijd. Dit zijn zowel grote institutionele beheerders als kleine boutique managers. De managers die een ‘Climate Change’ thema aanbieden, worden aan hetzelfde rigide researchproces onderworpen als alle andere managers die wij bestudeerden. De belangrijkste criteria die wij hanteren, zijn:

• Bewezen expertise in wereldwijde aandelen. Wij zijn van mening dat de beste managers zich onderscheiden door het hebben van een beleggingsproces waarin de meest attractieve aandelen worden geïdentiﬁceerd binnen een speciﬁeke sector, ongeacht waar deze aandelen zijn genoteerd. Klimaatverandering heeft gevolgen voor ondernemingen over de gehele wereld. Daarom moeten beleggingsmogelijkheden niet door regionale grenzen worden beperkt.

• Specialisme en ervaring met beleggen in klimaatverandering. Het beleggen in dit thema is relatief nieuw en het aantal managers dat fondsen met een ‘Climate Change’ thema aanbiedt, is snelgroeiend. Zeer waarschijnlijk zal dit aantal blijven groeien. Wij vinden het belangrijk dat de manager een geloofwaardige en betrouwbare ervaring kan demonstreren en ons kan overtuigen dat hij niet op eenvoudige wijze zal meeproﬁteren met ondoordachte strategieën.

• Beleidsexpertise. De recente prijsschommelingen van zonne-energie aandelen die werden veroorzaakt door de onzekerheid over de Duitse subsidies, vormen een goed voorbeeld van het gevolg van politieke besluitvorming op de prijsvorming van effecten. Onderscheidende managers zijn in staat om, sneller dan de concurrent, te anticiperen en te reageren op de implicaties van een gewijzigd overheidsbeleid.

Clean / Environmental Technology

• Fuel cells • Biofuels • Hydrogen • Advanced Materials • Waste Technology • Pollution Control



Climate Change • Nuclear Energy • Water companies • Energy Security • Agriculture / Crops • Recycling / Landﬁll • Emission Trading • Consultancy • Resource Management • Consumer, Eco Brands / Carbon Neutral

nummer 2 - 2009

• Wetenschappelijke expertise. In aanvulling op de beleidsexpertise zullen managers hun voordeel niet alleen kunnen halen uit wetenschappelijke kennis, om zo de juiste waarde van nieuwe technologieën in te schatten, maar ook uit kennis van bijvoorbeeld meteorologie en geologie. Het aangaan van nauwe banden met toonaangevende universiteiten of het in dienst nemen van experts kan managers in dit opzicht een belangrijk voordeel opleveren.

• Industrie expertise. Managers moeten weten welke technologieën in de markt worden geaccepteerd. Zoals we hebben ervaren gedurende de ‘tech-bubble’ zijn het niet altijd de beste technologieën die als industriestandaard worden geaccepteerd. Het succes van managers zal in hoge mate afhangen van het vermogen om wetenschappelijke kennis te integreren in de business strategie.

• Aandelenuniversum. Er zijn geen algemeen geaccepteerde benchmarks of indices voor ‘Climate Change’ aandelen. Dit is mede het gevolg van het ontbreken van een omschrijving van de karakteristieken van dit type onderneming die hiervan proﬁteren. De meeste managers die wij hebben bekeken, zijn van mening dat het samenstellen van een aandelenuniversum als basis voor portfolioconstructie van groot belang is. Het dient om de toegevoegde waarde van de mana-

ger vast te stellen. Het is daarom dat wij een voorkeur hebben voor managers die weloverwogen en doordacht aandelen toevoegen aan hun universum en dit steeds consistent blijven doen.

CONCLUSIE Het investeren in klimaatverandering geeft een nieuwe dimensie aan beleggen. Het zal voor sommige ondernemingen nieuwe mogelijkheden bieden, terwijl de winstverwachtingen van anderen mogelijk zullen afnemen. De gevolgen van klimaatverandering zijn breed en veelomvattend en in vele gevallen zeer moeilijk op de juiste wijze te waarderen. Daarom zal het gevolg van klimaatverandering op de aandelenkoersen goede kansen bieden voor actieve vermogensbeheerders om waarde toe te voegen. Russell is ervan overtuigd dat er goede redenen zijn om het beleggen in klimaatverandering te implementeren in een beleggingsportefeuille. Klimaatverandering is een nieuwe en fundamenteel degelijke beleggingsstrategie. Deze markt ontwikkelt zich snel. Het toenemende aanbod van beschikbare producten kan bij beleggers tot verwarring leiden. Op basis van onze researchactiviteiten geven wij de voorkeur aan een wereldwijde, brede benadering boven een zeer speciﬁeke sectorstrategie. Wij zijn van mening dat goede resultaten kunnen worden behaald door gebruik te maken van zorgvuldig geselecteerde managers, gespecialiseerd in klimaatverandering.

(advertentie)

BACK TO THE BASICS Jeroen Mol, Consultant bij Forman Investor Relations

Bestuurders van banken lijken zich in toenemende mate van media te bedienen om intern orde op zaken te krijgen. Een soort management ‘by press’; de medewerkers lezen voortaan wel in de krant wat de baas wil. Vlak na het mea culpa van Floris Deckers van Van Lanschot in NRC Handelsblad (maart j.l.) kregen we een oproep over het vrijwillig inleveren van bonussen van Jan Hommen, de kersverse CEO van ING Groep, in de Volkskrant. Een prachtige opmaat tot enkele beschouwingen over het functioneren van het bankwezen, in het bijzonder het vermogensbeheer. Immers, nu wij als belastingbetaler een duit in het zakje hebben gedaan, mogen wij in kwesties als het functioneren van de banken voortaan publiekelijk een toontje meeblazen. Het bedrijfsmodel wordt ter discussie gesteld. Private bank Van Lanschot mag dan een conservatieve bank zijn, die haar vermogensbeheercliënten niet bediend heeft van de gewraakte moderne beleggingsinstrumenten (toxic assets, zoals Alt A hypotheken, CDO’s), maar je hoeft maar naar Icesave te kijken om te zien hoe snel het sentiment in het bankieren kan draaien. Voor een half procentje meer of minder rendement switcht tegenwoordig half Nederland massaal van bank naar bank, althans zo lijkt het. Voor ING werd de combinatie van het hebben van een beursnotering en de vertrouwenscrisis bijna fataal. Parlementslid Paul Tang (PvdA) zei publiekelijk zijn ING-bankrekening op, omdat hij haar bonuscultuur niet langer verantwoord achtte. Hoezo at arm’s length overheidstoezicht? Mag een parlementariër zich met het bedrijfsbeleid van een bank bemoeien? Dan kun je ook wel de advertentie-uitingen van de ﬁnanciële instellingen ter discussie stellen? Vaak beluister je tamelijk onzinnige beleggingspraatjes op de radio. Zonder referentiekader hangen die boodschappen werkelijk in de lucht. Een voorbeeld: ‘We brengen de weging van aandelen weer terug naar neutraal’. Wat is neutraal? Dat slaat toch nergens op. Kan dat zo maar met belastinggeld?

Een ander voorbeeld: de advertentiecampagne van één van de oudste beleggingsfondsen van Nederland, Fortis Obam. Vele jaren behaalde dit fonds een mooie outperformance en dit werd in haar uitingen altijd breed uitgemeten. Was dit kunde of toeval? Jarenlang had de beheerder wellicht het geluk aan zijn zijde doordat bepaalde beleggingsbeslissingen (bijvoorbeeld het overwegen van Azië) steeds goed uitvielen. Zo niet afgelopen jaar, toen dit vlaggenschip van Fortis, inmiddels in Franse handen, stevig onderuit ging. En nu lees je van dit fonds in de advertenties ineens niets meer over het behaalde rendement. Dit noem ik de paradox van beleggingsfondsen: indien een fonds vijf jaar lang goede rendementen behaalt, zou je je als (anti-cyclisch) belegger kunnen afvragen of je het niet beter zou moeten verkopen. Marketeers zien dit echter als een ﬂinke stimulans om eens extra te gaan adverteren. Negatieve rendementen verkopen niet, terwijl je als belegger juist zou moeten kopen. Nog een voorbeeld. Afgelopen jaar wist vermogensbeheerder Alex een positieve prestatie te behalen van 4% totaalrendement op hun conservatief gemanagede portefeuille met 50% obligaties. Een fraaie prestatie. Dat werd breed uitgemeten in een reclamecampagne. Hoeveel procent van het belegd vermogen van Alex was dat? En hoe waren de rendementen in die andere jaren? Beleggen is toch een zaak van de langere termijn? Het is dus volksverlakkerij om het rendement van slechts één jaar te noemen. Hoe consistent zijn die resultaten en in welke mate speelt toeval een rol door –achteraf bezien– gelukkige ‘bets’? Kunnen we als vermogensbeheerders binnen de bedrijfstak bij wijze van zelfregulering niet een ‘track record’ van tenminste tien jaar rendement of zo afspreken? Dan valt sowieso meer dan de helft van de producten af. Waarom treedt de toezichthouder niet tegen dit soort reclamepraktijken op? Back to the basics van het beleggen.

nummer 2 - 2009

INTERVIEW JEAN-PIERRE SWEERTS VAN LINIUS CAPITAL Voor de komende periode worden distressed assets in duurzame energie en technologie bijzonder interessant door Jolanda de Groot Jean-Pierre Sweerts heeft onlangs zijn eigen bedrijf Linius Capital opgericht. Linius Capital richt zich op ﬁnanciering en business development van projecten, bedrijven en fondsen die actief zijn op het gebied van duurzame energie en technologie. Daarnaast verricht het bedrijf due diligence-onderzoek voor projecten bedrijfsovernames en adviseert het bij het opzetten van beleggingsfondsen en het aantrekken van investeerders.

WAT WAS DE DIRECTE AANLEIDING VOOR HET STARTEN VAN EEN EIGEN BEDRIJF? In de markt zag ik de behoefte aan deze dienstverlening en tegelijk was ik eraan toe om een eigen bedrijf op te richten.

Jean-Pierre Sweerts

WAT IS UW SPECIFIEKE EXPERTISE? Ervaring met ﬁnanciering en business development van duurzame energie- en technologieprojecten, bedrijven en fondsen. Daarnaast toegang tot een wereldwijd netwerk van fiscalisten, juristen, technisch deskundigen, marktdeskundigen, ontwikkelaars en leveranciers van wie bij de totstandkoming van een transactie gebruik gemaakt kan worden. Het bij elkaar brengen van de juiste mensen en organisaties staat vaak aan de basis van een succesvolle ontwikkeling. Naast ﬁnanciële ervaring is het op waarde kunnen schatten van investeringsrisico’s en -kansen van een bepaald project, bedrijf of sector essentieel.

WIE ZIJN UW OPDRACHTGEVERS? Opdrachtgevers zijn bedrijven, beleggingsfondsen en institutionele beleggers die actief zijn in de ontwikkeling van of in het investeren/beleggen in duurzame energie en/of technologie. Laat ik enkele voorbeelden noemen. Een van mijn opdrachtgevers is een ontwikkelaar van een groot onshore en near shore windmolenpark. Een andere opdrachtgever is een investeerder die een bedrijf dat actief is in de zonne-energie sector wilde kopen en inmiddels met behulp van Linius Capital ook heeft gekocht. Verder hebben wij een opdracht verricht voor een partij die een beleggingsfonds voor duurzaam vastgoed wil opzetten. Wij hebben een due diligence-onderzoek gedaan voor de overname van een

Europese ontwikkelaar van duurzame energie projecten. Een van onze buitenlandse opdrachtgevers is een bedrijf in de Verenigde Staten dat nieuwe investeerders zoekt en ons daarvoor in de arm genomen heeft. Ook voor institutionele beleggers kunnen wij de markt in kaart brengen, assets zoeken of anderszins ondersteuning bieden.

HOE ZIET DE MARKT VAN DUURZAME ENERGIE EN TECHNOLOGIE ERUIT? Als je naar duurzame energie kijkt dan zijn, na waterkracht, windenergie en zonne-energie de twee grootste sectoren. Daarnaast heb je andere sectoren waaronder biomassa, mini-waterkracht en thermische energie. Duurzame energie vormt op dit moment een relatief klein onderdeel van de totale energiemix. Ik verwacht dat in de toekomst olie, kolen, gas, kern-energie, wind, zonne-energie en biomassa naast elkaar gebruikt zullen gaan worden. Er zal met name vraag zijn naar duurzame energievormen die qua kostprijs het meest in de buurt komen van conventionele energiebronnen. Op dit moment is waterkracht het voordeligst maar windenergie komt ook al redelijk in de buurt. Zonne-energie is nog altijd veel duurder maar zakt wel steeds in prijs. De benodigde technologie voor duurzame energie zal zich nog verder moeten ontwikkelen om duurzame energie goedkoper aan te kunnen bieden.

HOE VERWACHT U DAT DE MARKT VAN DUURZAME ENERGIE EN TECHNOLOGIE ZICH ZAL ONTWIKKELEN? Ik denk dat deze markt verder zal groeien, in de eerste plaats omdat de kostprijs van duurzame energiesoorten naar beneden gaat maar ook omdat overheden via tariefsystemen duurzame energie promoten. Dat komt voort uit de wens om meer energie te genereren, om onafhankelijk te zijn van andere landen en uit klimaatdoelstellingen. We zien ook dat Europa en de Verenigde Staten in de huidige economische crisis doorgaan met het stimuleren van de ontwikkeling van duurzame energie. Dat neemt niet weg dat je ook in deze sector winnaars en verliezers zult hebben en dat het dus van essentieel belang is dat je in de goede sub-sectoren investeert en daarnaast ook de goede bedrijven of projecten selecteert. Kortom, de analyse zal net zo goed moeten zijn als bij het investeren in andere sectoren. De groei in de sector wordt op het moment met name beperkt door de afname van de beschikbaarheid van projectﬁnanciering ten gevolge van het huidige economische klimaat.

HOE ZIT HET MET DE INTERESSE VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS? De interesse is sterk groeiende in twee categorieën. Enerzijds in duurzame energie-infrastructuur, met name in wind- en zonne-energieprojecten. De meeste institutionele beleggers investeren in fondsen en enkele meer ervaren en grote partijen investeren ook direct in projecten of bedrijven. Anderzijds werd er tot voor kort sterk geïnvesteerd met eigen vermogen in niet beurs-genoteerde bedrijven: private equity. Echter, voor zowel duurzame energie als voor andere sectoren geldt dat er de afgelopen tijd veel bedrijven in ﬁnanciële problemen zijn geraakt en dat de private-equityfondsen die met name de afgelopen jaren hebben geïnvesteerd veelal een sterk tegenvallend ﬁnancieel resultaat zullen boeken. Dat biedt ook weer kansen. Bedrijven in problemen zullen tegen discounts te koop worden aangeboden. Voor de komende periode worden deze zogenaamde distressed assets in duurzame energie en technologie bijzonder interessant. Voorzichtigheid is uiteraard geboden, mede omdat in de komende periode wellicht alle investeringen met eigen vermogen moeten worden verricht omdat er maar beperkt leningen beschikbaar zullen worden gesteld. Als je de goede ondernemingen eruit weet te halen en die verder weet te ontwikkelen, kan een bijzonder interessante beleggingscategorie ontstaan.

WAAR KOMT DIE TOEGENOMEN BELANGSTELLING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS VOOR DUURZAME ENERGIEINFRASTRUCTUUR VANDAAN? Ik denk dat die interesse voortkomt uit de visie dat deze sector nog verder zal groeien en uit de perceptie

dat deze groei gepaard gaat met toenemende winstgevendheid. Ik denk niet dat deze interesse voorkomt uit milieuoverwegingen en ik zou dat ook niet de juiste motivatie vinden voor institutionele beleggers. De juiste motivatie zou naar mijn idee moeten zijn dat de karakteristieken van deze sector goed passen binnen de beleggingsportefeuille en binnen de rendement/ risicoprofielen van institutionele beleggers. Tegelijk past duurzame energie en technologie goed bij de langetermijnhorizon van institutionele beleggers. Ik zou me voor kunnen stellen dat bepaalde institutionele beleggers ook geïnteresseerd zijn in de leningenkant van duurzame energieprojecten, met name als de inkomstenstromen uit die projecten inﬂatiegecorrigeerd zouden zijn.

HOE ZOU JE ZO’N INFLATIECOMPONENT AAN DE LENINGENKANT KUNNEN AANBRENGEN? Dat zou bijvoorbeeld kunnen door een inﬂatiecorrectie aan te brengen in het tarief dat de overheid garandeert voor duurzame energie. Die correctie zit er impliciet wel in maar als deze jaarlijks zou worden gecorrigeerd op basis van de werkelijke inﬂatie dan zouden pensioenfondsen en verzekeraars, denk ik, bijzonder geïnteresseerd zijn in langjarige leningen in infrastructuur, waaronder wind- en zonne-energie.

ONDERVINDT DE SECTOR WAARIN U ACTIEF BENT HINDER VAN DE ECONOMISCHE CRISIS? De sector ondervindt zeker last van de gevolgen van de economische crisis. In het eerste kwartaal van dit jaar is er zo’n 40 tot 50 procent minder geïnvesteerd dan in het eerste kwartaal van 2008. Dat geldt zowel voor beursgenoteerde bedrijven als voor private equity als voor infrastructuur. Dat komt voor een groot deel omdat de ﬁnanciële markten anders functioneren dan een jaar geleden en het moeilijk is voor ondernemingen en projecten om leningen te krijgen. Tevens zijn de leningvoorwaarden minder gunstig geworden. Voor de sector is het erg belangrijk dat de ﬁnanciële markten zich de komende jaren herstellen omdat deze zo kapitaalintensief is. Ik verwacht dat het tekort aan kapitaal in de kredietmarkt nog enige tijd voort zal duren waardoor meer bedrijven in de sector voor duurzame energieinfrastructuur de komende periode in moeilijkheden zullen komen. Dat zal er toe leiden dat er wellicht interessante overnamekandidaten bijkomen.

WAT ZIJN UW EIGEN AMBITIES VOOR DE TOEKOMST? Met een beperkt team van zeer ervaren mensen met financiële, sectoren business-kennis en common sense een hoogwaardige boetiek worden voor ﬁnanciering en business development in de duurzame energie- en technologiesector.

nummer 2 - 2009



HET SCHITTERENDE GOUD IN DE FINANCIËLE CHAOS Met de verdwenen duizend ton goud als onderpand hadden Bos en Wellink heel wat banken kunnen redden. door Hans Amesz

De goudprijs beweegt rond de 950 dollar per troy ounce, ruim drie keer zoveel als tien jaar geleden. Hoewel de prijs op korte termijn forse schommelingen kan vertonen, heeft goud de laatste 10 jaar zijn waarde bewezen. Daarvoor waren er echter ook lange periodes waarin goud het slecht deed. Nu schittert goud in de financiële chaos. Op 13 maart 2008 doorbrak de goudprijs voor het eerst in de geschiedenis het niveau van 1000 dollar per troy ounce (31,1 gram). Goud profiteerde van zijn status als ‘veilige haven’ in onzekere monetaire tijden en chaos op de financiële markten. De piek in de prijs daarvoor stamt uit 1980, toen 850 dollar werd betaald. Destijds was de dollar ongekend zwak, brak de olieprijs records en liep de inflatie op. Voor beleggers genoeg redenen om in grondstoffen en dus ook in goud te vluchten, want goud werd toen als de enige betrouwbare maatstaf van waarde gezien. Als het record van 1980 overigens zou worden gecorrigeerd voor inflatie zou het uitkomen op circa 2100 dollar. Om 1980 reëel te evenaren zou de goudprijs dus nog eens ruim in prijs moeten verdubbelen. In het laatste kwartaal van 2008 zakte de prijs van goud tot ruim 700 dollar om vervolgens weer aan te trekken tot bijna 1000 dollar in de eerste maanden van 2009. Daarna volgden wederom een daling en stijging waardoor de prijs rondom 10 juni 954 dollar bedroeg.

In het najaar van 1999 kostte goud 251,95 dollar per troy ounce, een laagterecord. Toen leek het edelmetaal in de internationale monetaire economie te zijn afgeschreven. Veel centrale banken verkochten gedeelten van hun goudvoorraden omdat goud nauwelijks meer relevant leek als monetaire reserve. Men dacht dat de inflatie voorgoed was bezworen, de euro was ingevoerd en het aanbod van goud was groter dan de vraag. Maarten Schinkel schreef in NRC Handelsblad: ‘Goud was niet meer nodig als traditionele vluchthaven tegen geldontwaarding, overbodig als belegging in een wereld waar de aandelenkoersen alleen maar omhooggingen en het financiële systeem zo gezond leek als een vis. Het edelmetaal werd een grondstof zoals alle andere, waarvan de waarde simpelweg afhing van de verhouding tussen productie en consumptie, vraag en aanbod in de echte wereld.’

VERKOOP GOUD DOOR DNB In 1992 vond de president van De Nederlandsche Bank (DNB), Wim Duisenberg, de tijd rijp om 400 ton goud in het geheim aan de centrale bank van China te verkopen. De toenmalige minister van Financiën Wim Kok was het daarmee uiteraard eens want goud in de kluizen van DNB leverde immers geen rente op. Vanaf 1999 werd onder de verantwoordelijkheid van DNB-president Nout Wellink en minister van Financiën Gerrit Zalm nog eens zo’n 600 ton goud in tranches

verkocht. Met de opbrengst van de goudverkopen werden rentedragende deviezen aangeschaft, wat meer inkomsten voor de staat als DNB-aandeelhouder betekende. Nederland liep, aldus Roel Janssen in NRC Handelsblad, in de jaren negentig voorop met de verkoop van goud. Later volgden de centrale banken van Groot-Brittannië, Zwitserland en Frankrijk. Maar niet alle centrale banken verkochten goud. De Amerikaanse Federal Reserve, de Duitse Bundesbank en de Italiaanse Banca d’Italia hielden hun goudreserves aan terwijl de centrale banken van Aziatische landen, met name China, goud kochten. Achteraf kan vastgesteld worden dat de De Nederlandsche Bank de afgelopen zeventien jaar circa 1000 ton goud heeft verkocht tegen prijzen die ver onder de huidige marktprijs liggen. Janssen: ‘Daarmee heeft de centrale bank de waarde van de nationale deviezenvoorraad voor tientallen miljarden euro’s gedupeerd. Met de verdwenen duizend ton goud als onderpand hadden Bos en Wellink heel wat banken kunnen redden.’

BESCHERMING TEGEN INFLATIE In tegenstelling tot wat door veel analisten is voorspeld, is 2009 vooralsnog geen rampzalig jaar geworden voor goud. Sinds de goudprijs een dieptepunt bereikte in oktober van het vorig jaar is zij per saldo weer met ruim 25 procent gestegen tot zo’n 950 dollar per troy ounce. De verwachting is dat die stijging nog wel even door kan gaan. In ieder geval hebben nogal wat banken hun eerdere negatieve voorspellingen voor de ontwikkeling van de goudprijs grondig bijgesteld. De redenen zijn de onzekere economische situatie en de opgelopen inflatieverwachtingen als gevolg van het feit dat de westerse centrale banken zoveel geld in de verschillende economieën hebben gepompt om de crisis te bestrijden. Goud heeft zijn magische glans als beschermer tegen geldontwaarding weer teruggekregen. Traditioneel wordt goud beschouwd als veilige haven in tijden van oplopende inflatie. Sinds de Tweede Wereldoorlog bereikte de Amerikaanse inflatie recordhoogten in 1946, 1974, 1975, 1979 en 1980. Niet toevallig bedroeg de gemiddelde opbrengst van goud tijdens die vijf jaar ruim 130 procent. Dat zegt wel wat maar niet alles. Uit een onderzoek van Goldman Sachs blijkt immers dat het verband tussen de goudprijs en de inflatieverwachtingen maar 36 procent bedraagt, wat betekent dat de goudprijs in 36 procent van de gevallen stijgt en daalt met de inflatieverwachtingen en dat er dus maar een paar perioden zijn geweest waarin de prijs van goud gelijk opging met de inflatie. Voor de goudprijs is de dollarkoers van doorslaggevend belang. Hoe slechter de dollar eraan toe is, hoe hoger de prijs van goud, en omgekeerd. Voorlopig ziet het er

voor de dollar niet erg rooskleurig uit want het gigantisch opgelopen Amerikaanse begrotingstekort lijkt de dollar onderuit te halen. Doordat de Verenigde Staten massaal geld bijdrukken zal de dollar verder onder druk komen te staan. De vrees daarvoor speelt goud in de kaart. Dalende prijzen van bijvoorbeeld huizen en effecten hebben overigens dezelfde gevolgen als geldontwaarding door inﬂatie. In beide gevallen ontstaat angst en dat leidt tot een vlucht naar zekerheid, dus goud.

VRAAG EN AANBOD De stijging van de goudprijs is niet alleen toe te schrijven aan economische en politieke onzekerheden. Vraag en aanbod spelen een cruciale rol. Het aanbod is afgenomen, onder andere omdat veel centrale banken, die sinds het begin van de jaren negentig goudstaven verkochten, daar nu niet meer zo happig op zijn. Tegelijkertijd is de productie in de goudmijnen afgenomen, vooral in Zuid-Afrika, en wordt het steeds moeilijker om nieuwe mijnen op te sporen. Volgens BillionVault. com is de jaarlijkse goudproductie teruggelopen van 2573 ton in 2000 tot 2444 ton in 2007. De vraag naar goud zit echter nog steeds in de lift. Oost-Azië, het Indiase subcontinent en het MiddenOosten waren in 2007 goed voor 72 procent van de wereldvraag naar goud. Rijke Arabieren zetten de winsten die ze maken uit olie-inkomsten voor een deel om in goud. De stijgende welvaart in grote opkomende economieën veroorzaakt meer vraag naar goud. Zo is het gebruik van goud in India heel breed verspreid, waardoor dit land is uitgeroeid tot de grootste afnemer van goud in de wereld. Volgens de World Gold Council neemt India op jaarbasis ruim 20 procent van de goudproductie af. Hiervan wordt zo’n 80 procent gebruikt om sieraden te maken. Ook in China groeit de vraag naar goud, zozeer zelfs dat het land hard op weg is de Indiërs over niet al te lange tijd te overtreffen. Goudstaven zijn in China een traditionele vorm van sparen. En net als in India neemt de vraag naar sieraden, dus naar goud, toe.

RISICO BEPERKEN Een investering in goud betekent in ieder geval een diversificatie van de beleggingsportefeuille. Door te spreiden over de verschillende vermogenscategorieën kan het risico van de portefeuille worden beperkt. Tussen de prestaties van aandelen en goud bestaat over het algemeen een negatief verband. Zo waren de jaren zeventig gunstig voor goud, maar slecht voor aandelen. De jaren tachtig en negentig waren juist gunstig voor aandelen en slecht voor goud. Nu hebben we waarschijnlijk weer te maken met een periode die slecht voor aandelen en gunstig voor goud is.

nummer 2 - 2009



DE TOEKOMST VAN HEDGE FUNDS 100% groei in 4 jaar tijd door Mark Baak, Head of portfolio management, Finles Capital Management Aan het eind van 2008 twijfelde men of het hedge fund model nog toekomst had. Nog geen zes maanden later gaat Bank of New York al uit van een verdubbeling van de hedge fund markt in de komende 4 jaar. In dit artikel kijk ik naar het recente verleden, het heden en de toekomst van hedge funds.

2008 In 2008 behaalde slechts één op de drie hedge funds een positief resultaat en de HFR index daalde met 19%. Het verlies van 19% ziet er in vergelijking met het verlies van ruim 40% voor wereldwijde aandelen natuurlijk goed uit. Het zijn echter niet de absolute returns waar hedge fund managers naar streven. Het resultaat over 2008 staat ook in schril contrast met de resultaten die in de periode 2000-2003 behaald werden. Hedge funds waren destijds de helden van de bear market. Zij maakten, ondanks de sterk dalende markten, rendement voor hun beleggers. Mark Baak

��

� ��

��

Terugkijkend op 2008 kunnen we stellen dat hedge funds te maken hadden met een ‘perfect storm’ : • Hedge fund managers kregen te maken met extreme counterparty risico’s. Hun kasposities en ongerealiseerde winsten op derivatencontracten stonden op het spel toen brokers dreigden om te vallen of dat ook daadwerkelijk deden. Bij het faillissement van Lehman Brothers kwam daar bovenop dat de vermogensscheiding tussen de posities van de hedge funds en de balans van de bank niet zwart-wit bleek (rehypothecation risk). • De extreme waardedaling van aandelen, grondstoffen en de meeste vastrentende waarden had een heftig effect op de (beperkte) netto long positie die de hedge fund managers hanteerden in 2008.

Hedge fund managers hadden de portefeuille risico’s sinds de zomer van 2007 gestaag verlaagd, maar niet ver genoeg. De meeste managers hadden nooit gedacht dat de crisis de banken en daarmee het ﬁnanciële systeem zo aan het wankelen zou kunnen brengen. Achteraf is duidelijk te zien dat hedge fund managers de ernst en de gevolgen van de kredietcrisis hebben onderschat. Het kopen van put opties ter bescherming van de netto long posities werd de pas afgesneden toen de premies opliepen tot soms wel 6% per week. • Op het moment dat hedge funds posities wilden verkopen om de risico’s verder te verlagen, vluchtten veel eindbeleggers naar cash. Die begonnen massaal hun beleggingen, waaronder belangen in hedge funds, te verkopen. Daarnaast moesten de leverage providers hun risico’s verlagen waardoor ze hedge fund managers verplichtten posities te verkopen. Hierdoor waren hedge fund managers vaak om drie verschillende redenen bezig met het afbouwen van posities. Tegelijkertijd droogde de liquiditeit in de markten steeds verder op, waardoor een vicieuze cirkel ontstond. • Een ander verstorend element was het invoeren van restricties op short selling. Door de invoering van

2009 De start van het jaar 2009 was meteen de positieve ommekeer voor hedge funds. Doordat de hedge fund markt in januari met 1% steeg en de S&P 500 met 9% daalde, stonden hedge funds volop en positief in de spot lights. Het was één van de drie beste maanden ooit voor wat betreft hedge fund outperformance versus de S&P 500. Het rendement van hedge funds versus de S&P 500 wordt met name in de Verenigde Staten op de voet gevolgd. Hedge funds hebben de goede absolute en relatieve resultaten tot het moment van schrijven van dit artikel goed weten door te zetten. Mede daarom zullen institutionele beleggers en family offices dit jaar 50 miljard dollar naar hedge funds alloceren, zo verwacht Barclays. Met name Amerikaanse institutionele beleggers lopen, als vanouds, voorop met hun toekomstige allocaties naar hedge funds.

DE TOEKOMST Ook in de toekomst zullen het Amerikaanse institutionele beleggers zijn die voorop lopen in het alloceren naar hedge funds, is de verwachting van de Bank of New York (BONY). Institutionele beleggers zijn bovendien de meest trouwe klanten van hedge funds gebleken. BONY wijst op de belangrijke rol die fund of hedge funds zullen blijven houden bij hedge fund beleggingen. De bank verwacht dat maar liefst 60% van de allocaties naar hedge funds via fund of hedge funds plaats zullen vinden. De grootste inflow wordt verwacht voor fund of hedge funds die primair gericht zijn op het leveren van diversiﬁcatie en beleggen in klassieke hedge fund strategieën. Dit type fondsen zal het winnen van zowel directionele als minder liquide strategieën. Er zal in de toekomst minder ruimte zijn voor strategieën die veel leverage nodig hebben, het deleveraging proces bij banken is immers nog niet ten einde. De vraag is echter of er wel (veel) leverage nodig is om goede rendementen te genereren, nu de dislocaties in de markten zo groot zijn en het beschikbare kapitaal om hierop te arbitreren veel kleiner is. Hierbij dient met name rekening gehouden te worden met het afgenomen kapitaal dat proprietary trading desks van banken tot hun beschikking hebben en de lagere leverage waarmee belegd kan worden.

Wet- en regelgeving, meer focus op risk control en compliance zullen de operationele kosten van hedge fund managers doen stijgen. Deze hogere kosten zullen voor een shake out zorgen in de markt en de drempel om op eigen kracht een hedge fund te starten wordt verhoogd. Er zal dus sneller gekozen worden voor een structuur waarbij een hedge fund manager gebruik maakt van een full service provider die zorgt voor huisvesting, compliance, een netwerk van brokers, administrators en operationele faciliteiten. Deze trend wordt verstrekt omdat hedge fund managers minder afhankelijk zullen willen zijn van hun prime broker voor dit soort services. De rendementkansen voor hedge funds zijn goed in tijden van dislocaties, zoals we die zien in 2009. Daarnaast zijn de posities bovendien minder ‘crowded’ en heeft de shake out de kwaliteit van de overblijvende partijen bewezen. Partijen als pensioenreus APG verhogen daarom hun hedge fund allocatie momenteel. APG geeft in IPN aan dat de reden is dat ze de rendementskansen voor hedge funds wat interessanter vinden dan de kansen die de aandelenmarkt biedt.

��

deze restricties, die naar nu blijkt alleen een contraproductief effect hebben gehad, werd het lastiger voor hedge fund managers om risico’s af te dekken. Doordat ze de risico’s op hun long posities niet meer goed konden afdekken werden ze gedwongen om deze te verkopen. De short selling restricties hadden verder als resultaat dat de liquiditeit in de markt sterker afnam en de volatiliteit toenam.

��

Hedge funds zullen deze rendementskansen om moeten zetten in winst voor de klant om zich te verzekeren van een goede toekomst. Hedge funds zullen dan wel voor risico gecorrigeerde resultaten moeten laten zien die beter zijn dan traditionele beleggingsvormen. Wil de groei van hedge funds van de afgelopen 10 jaar voortgezet worden, dan moet het rendement op hedge funds dezelfde absolute en relatieve aantrekkelijkheid bieden als in de afgelopen 10 jaar (zie graﬁek). Bank of New York lijkt hiervan overtuigd. De bank verwacht namelijk dat de hedge fund markt eind 2013 ongeveer 2,6 biljoen groot zal zijn. Dat betekent een stijging van 100% vanaf het huidige niveau.



Bronnen: • www.hfr.com • Alexander Ineichen, UBS, the future of hedge funds, 2009 • Bank of New York / Casey Quirk, The hedge fund of tomorrow, 2009 • IPN, Alternatieve Investeringen crashbestendig? April/mei 2009 • Bloomberg

nummer 2 - 2009

OP CREATIEVE WIJZE DE BESTE KANSEN IN DE MARKT VINDEN EN BENUTTEN De beleggingsﬁlosoﬁe van Fonds Bloemendaal door John van der Schenk, Portfolio Manager Fonds Bloemendaal en

Jeroen Zuyderhoudt, Manager Risk & Operations Fonds Bloemendaal

John van der Schenk

Jeroen Zuyderhoudt

Wij zijn ervan overtuigd dat kapitaal beter kan worden beheerd dan nu op grote schaal gebeurt. Een werkwijze waardoor de kans op een aantrekkelijk rendement zo hoog mogelijk wordt is hierbij van belang. In dit artikel zal hierop dieper worden ingegaan.

UITGANGSPUNTEN

• Kapitaalmarkten zijn wispelturig van aard. Dat is een bekend fenomeen. Iedere marktpartij speelt op haar eigen manier in op de marktontwikkelingen, afhankelijk van haar doelstellingen. • Fonds Bloemendaal heeft een specifieke beleggingsfilosofie. De basisgedachte is eenvoudig, maar de uitvoering is complexer. • Er bestaat een duidelijke voorkeur voor aandelen - in combinatie met opties - aangezien die op de lange duur de betere rendementen opleveren. • Het doel is om onder alle marktomstandigheden een positief rendement te behalen. In een opgaande markt kan de doelstelling gemakkelijk worden gerealiseerd en in een neergaande markt worden risico’s afgedekt.

opgebouwd als sprake is van een bovengemiddelde kans op succes. Bij beleggen wordt bewust gezocht naar een optimale risico/rendementsverhouding om tegen een zo laag mogelijk risico een relatief hoog rendement te behalen. Dit geldt voor zowel individueel fondsenniveau als voor de totale portefeuille. Het beleggingsbeleid wordt vormgegeven door een wereldwijd multi-strategybeleid. Dit biedt veel ruimte om op creatieve wijze de beste kansen in de markt te vinden en te benutten. Een goede portefeuille bestaat uit verschillende bronnen van rendement, zodat onder alle marktomstandigheden mogelijkheden voor rendement blijven bestaan. Om de werkwijze inzichtelijker te maken volgt nu een nadere uiteenzetting van het beleid.

IMPLEMENTATIE VAN HET MULTI-STRATEGYBELEID DE PRAKTIJK De praktijk is echter complexer. Bijvoorbeeld: wanneer is sprake van een opgaande markt en wanneer moet worden afgedekt? Antwoorden zijn niet altijd even gemakkelijk te geven, maar fundamentele en technische analyse helpen om het inzicht in de marktsituatie te vergroten. De kern van de beleggingsfilosofie is dat (een combinatie van) posities alleen worden

Het multi-strategybeleid bestaat in de kern uit drie belangrijke pijlers, ‘Alpha’, ‘Bèta’ en ‘Thèta’: Alpha is een maatstaf voor bovengemiddeld rendement van een investering ten opzichte van een andere investering of gekozen benchmark. Long(koop)- en short (sell)posities worden ingenomen om deze bovengemiddelde rendementen te realiseren.

Om de kans op succes te maximaliseren wordt gewerkt in vier stappen:

• De eerste stap is fundamenteel van karakter, namelijk het invullen van een scorekaart. Voor aankoopkandidaten is het van belang dat de ondernemingen een hoge kans hebben op het realiseren van goede operationele marges en groei. Onder meer kan worden gelet op het management, efficiënt gebruik van kapitaal, genereren van cash flow, winnen van marktaandeel, een sterke oriëntatie op innovatie en liefst hoge toetredingsdrempels of een andere aantrekkelijke marktvorm (oligopolie, monopolie). Een hoge score maakt de kans voor opname in de portefeuille groter. Voor verkoopkandidaten (shorts) geldt het tegenovergestelde. Ook wordt een weging gegeven aan de aandeelhoudersstructuur. • Aantrekkelijke ondernemingen mogen niet te duur zijn, want veruit het grootste deel van het rendement wordt gemaakt met de te verwachten herwaardering. Om in aanmerking te komen voor opname in de portefeuille moet er wel voldoende diversificatie optreden. Spreiding tussen verschillende sectoren geeft een betere diversificatie dan spreiding in dezelfde sector in verschillende regio’s. • Het derde belangrijke punt van aandacht is de timing. Wanneer wordt de positie ingenomen? Hier wordt de relatieve performance als maatstaf gebruikt. • Het vierde en laatste punt is hoe de positie uiteindelijk wordt ingenomen. Dit is een interessante exercitie, want tegenwoordig kan dit op verschillende manieren worden gedaan via aandelen, opties, credits, enzovoort. Het gaat erom die positie in te nemen waarmee de meest aantrekkelijke risico/rendementsverhouding wordt gerealiseerd. Het is soms mogelijk om posities te construeren, waarbij de eerste 20 procent neerwaartsrisico wordt vermeden, terwijl wel de eerste 20 procent opwaartsrendement kan worden gerealiseerd. Een portefeuille met dergelijke uiteenlopende posities is onderscheidend en heeft zonder twijfel een aantrekkelijk risico/rendementsproﬁel. Bèta wordt gedefinieerd als algemeen marktrendement. Alpha genereren onder marktneutrale condities kan op middellange termijn een belangrijke performancemogelijkheid elimineren. In het algemeen wordt bèta gezien als een makkelijke manier van het behalen van performance. Echter, men mag zich terecht afvragen of dat onder de huidige en mogelijk toekomstige marktomstandigheden nog steeds zo is. In het beleggingsbeleid wordt gebruik gemaakt van het feit dat markten het grootste deel van de tijd in te delen zijn in twee kampen, namelijk ‘trending’ (de hoofdtrend volgen) of juist ‘mean reversion’ (tegengestelde bewe-

ging veroorzaakt door overreactie). Er bestaat een grote kans dat algemene marktomstandigheden de komende jaren moeilijk (onvoorspelbaar?) zullen blijven gezien de aard van de huidige problematiek. Het is dan ook van belang om tijdelijk te kunnen proﬁteren van een beter marktsentiment, maar ook om tijdig algemeen marktrisico in te dekken wanneer de situatie daar aanleiding toe geeft. Feitelijk geldt ook hier, net als bij het alphastuk, dat risico alleen wordt genomen wanneer de kans op succes als groot wordt ingeschat. Thèta is het tijdsverloop van optiepremies, deze premies zijn hoger naarmate de duur tot expiratie langer is. Bij het verstrijken van de tijd worden optiepremies lager. Thèta kan worden toegepast in alle mogelijke marktsituaties, maar vervult een additionele mogelijkheid om toch rendement te realiseren bij redelijke stabiele marktsituaties. De verkoop van een straddle (verkoop put en call, beiden out-of-the-money) is mogelijk met slechts een beperkte invloed op de marktexposure van de totale portefeuille. Hoe langer de onderliggende waarde binnen de grenzen van de straddle blijft, hoe meer tijdpremie wordt ontvangen.

COMBINATIES VAN STRATEGIEËN EN POSITIES Bovengenoemde pijlers vormen de basis van een breed gespreide portefeuille. Veelal worden posities/ strategieën gecombineerd. Het kopen van een specifiek aandeel impliceert ook het kopen van bèta. Het (markt)risico zou bijvoorbeeld gedeeltelijk kunnen worden afgedekt door het verkopen van (dure) callopties, zodat tevens een thètacomponent wordt ingebouwd. Een aardig voorbeeld om aan te geven hoe de kans op succes verder kan worden verhoogd, is de opbouw van een positie in Heineken. De mogelijkheid bestaat om aandelen Heineken Holding te kopen tegen een discount versus de ‘gewone’ aandelen Heineken. Op het moment dat de discount hoger is dan normaal wordt het aantrekkelijker om een positie in de holding te kopen aangezien na verloop van tijd de discount weer normaliseert (extra kans op rendement). Aanvullend kunnen op (een deel van) de ‘dure’ gewone aandelen Heineken calls worden geschreven, waardoor een thètacomponent wordt ingebouwd. Op deze manier kan de bèta-exposure van deze investering worden gestuurd met een gunstiger risico/rendementsverhouding. De portefeuille wordt opgebouwd met zowel kleinere ondernemingen (met veel potentie) als grote ondernemingen in allerlei verschillende sectoren. Posities kunnen verder worden ingenomen met uiteenlopende tijdsdoelen, variërend van relatief kort (een paar weken) tot lang (een paar jaar). Op deze manier wordt een zekere stabiliteit nagestreefd zonder te veel aan een speciﬁeke beleggingsstijl vast te zitten.

nummer 2 - 2009

 53

‘WHAT DOESN’T KILL YOU, MAKES YOU STRONGER!’ Overwegingen voor de oplettende hedge fund belegger door Remko van der Erf, Senior Portfolio Manager en Sjoerd Lont,

Senior Account Manager Institutionele Relaties, Kempen Capital Management

Op 11 juni 2009 organiseerde de Nederlandse afdeling van he t CFA Institute een seminar over de toekomst van alternatieve beleggingscategorieën. Deze toekomst wordt na de recente dramatische er varingen door velen kritisch bekeken. Dat het onderwerp op grote belangstelling vanuit de sector zelf mag rekenen, bleek uit de aanwezigheid van 110 geïnteresseerden op Universiteit Nyenrode. De aanwezigen kregen een genuanceerd beeld op de ontwikkelingen vanuit academische en praktische gezichtspunten. In dit artikel willen wij de lezer tegemoetkomen en enkele overwegingen meegeven alvorens tot selectie over te gaan van alternatieve beleggingen in het algemeen en hedge funds in het bijzonder. Het formuleren van de juiste uitgangspunten is allesbepalend Een veelgehoorde kritiek van beleggers is dat alternatieve beleggingen gedurende de kredietcrisis niet hebben gedaan wat ervan werd verwacht, namelijk het bieden van lage correlatie met aandelenmarkten en het realiseren van absolute (positieve) rendementen. Nu het als excessief ervaren risicogedrag van alternatieve beleggers ter discussie staat, evenals de gehanteerde beloningsmethodiek, neemt ook de roep om intensievere regulering toe. Al deze signalen werden op het CFA-seminar onderkend en als belangrijk voor de toekomstige ontwikkeling van de sector gezien. Echter, wat veel critici van alternatieve

Remko van der Erf

beleggingen zich niet meer lijken te herinneren zijn de dieperliggende redenen waarom beleggers deze categorieën hebben opgezocht. Nog erger wellicht, veel beleggers weten het zelf even niet meer. Een verkeerde verwachting lijkt nu in ieder geval te zijn om altijd en in alle mark tomstandigheden een positief rendement te verwachten. Een belangrijke overweging die, in het licht van een op te bouwen beleggingsportefeuille, tijdens het event werd meegegeven is dat er verschillende doelstellingen aan die opbouw ten grondslag liggen. Een (sub)portefeuille kan zich richten op het behalen van diversificatie, het indekken tegen inﬂatie, kansen pakken in nieuwe markten of simpelweg het behalen van overrendement (alpha). Bij deze verschillende doelstellingen passen echter ook verschillende alternatieve beleg-

Sjoerd Lont

gingscategorieën. Zo passen hedge funds beter bij het behalen van overrendement dan bij het afdekken van inflatie. Een van de voornaamste conclusies is verder dat beleggers zich niet (meer) moeten blindstaren op de historische correlatietabellen die een hoofdrol lijken te spelen bij de strategische vermogensallocatie. Gezond verstand blijft uitermate belangrijk. Als de doelstelling van een alternatieve belegging duidelijk is, blijkt dat de meeste categorieën ook in de kredietcrisis aan de meest realistische uitgangspunten hebben voldaan. Zo bleken hedge funds het in absolute zin (toch) slecht te hebben gedaan met een negatief rendement, maar nog altijd beduidend beter dan aandelen (zie ﬁguur 1). Voor de laatste categorie worden de resultaten over de afgelopen 10 jaar al ingeschaald als ‘the lost decade’ voor beleggers.

Een andere interessante observatie is dat een groot scala aan unieke strategieën, waarmee overrendement (alpha) gehaald kan worden, uiteindelijk door iedereen gekopieerd zal worden, waardoor overrendementen zullen terugvallen tot marktrendementen (bèta). Wat in de jaren zestig nog een winnende strategie was, is dat vandaag veelal niet meer. Tijden veranderen en beleggers moeten daarin meegaan. Soms kost dat pijn en moeite. Deze constatering geldt ook voor hedge funds, in die zin dat bepaalde strategieën, bijvoorbeeld merger arbitrage en conver tible arbitrage, steeds vaker niet meer dan marktrendementen lijken op te leveren. Op termijn zullen dan ook meer hedge-fundstrategieën in passieve vorm beschikbaar kunnen komen, wat uiteraard ook directe impact heeft op het te hanteren beloningsmodel.

ont trekkingen op grote schaal, was dit een begrijpelijke beslissing. Funds of hedge funds bleken bij het samenstellen van hun portefeuille niet altijd goed rekening te hebben gehouden met het liquiditeitsproﬁel van de onderliggende beleggingen en kwamen daardoor in 2008 in de problemen. Individuele hedge funds zagen liquiditeit in bepaalde markten (bank loans, convertible bonds, high yield bonds, structured credit) na het faillissement van Lehman volledig opdrogen waardoor zij gedwongen werden aan de noodrem te trekken en investeerders te informeren dat het langer ging duren om verkopen te realiseren. Sinds eind 2008 begin 2009 zijn fondsen druk doende geweest te herstructureren en is de vloed aan gedwongen liquidaties geleidelijk weggeëbd, waarmee de rust ten dele is teruggekeerd. Zwakkere broeders zullen de herschikking in

Figuur 1. Hedge funds presteerden beter dan aandelenmarkten (periode: december 2007-december 2008 in euro’s) ��

��

EEN ADEMPAUZE BETEKENT NOG NIET: “GEEN TOEKOMST HEBBEN…” Veel institutionele beleggers hebben in het vierde kwar taal van 2008 een adempauze ingelast en geen nieuwe beleggingen gedaan in hedge funds. Doordat de structuren van zowel individuele hedge funds als funds of hedge funds vaak niet opgewassen bleken te zijn tegen

de industrie niet overleven, en het wordt inmiddels steeds duidelijker wie wel en wie niet een plekje verdient in de industrie ‘nieuwe stijl’. De acute paniek na het faillissement van Lehman en de Madoff-fraude is uit de lucht, hedge funds noteerden in de eerste maanden van 2009 kleine plusjes en beleggers renden niet langer massaal naar de uitgang.

Naast structuurproblemen maakten instituten zich zorgen over liquiditeit, de waardering van illiquide beleggingen, tegenpartijrisico’s, het gebruik van vreemd vermogen en kosten. Het gaat te ver om te zeggen dat deze zorgen niet langer actueel zijn, maar de risico’s zijn afgenomen. Beleggers die contrair willen zijn en van plan zijn hun allocatie naar hedge funds weer op te schroeven moeten erg selectief zijn en veel aandacht schenken aan de genoemde zorgpunten. Wij lichten ze graag nog eens toe. 1. Liquiditeit Kies voor hedge funds die een goede balans hebben gevonden tussen beleggingen en verplichtingen. Om verzekerd te zijn van de stabiliteit van een hedge fund is het van groot belang dat de liquiditeit van beleggingen goed is afgestemd op de liquiditeit van de verplichtingen. In 2008 is aangetoond dat zodra de beleggingen- en de verplichtingenkant (aandeelhouders en verstrekkers van vreemd vermogen) uit het lood gaan lopen, de consequenties niet te overzien zijn. Hedge funds die in uiterst liquide markten opereren (zoals cta’s en global macro funds) kunnen wel maand- o f kwartaalliquiditeit aan investeerders bieden, maar hedge funds die investeren in minder liquide markten (zoals convertible arbitrage en distressed funds) dienen veel voorzichtiger te zijn. Nieuwe fondsen onderkennen de noodzaak van een goede balans in liquiditeit, maar bestaande fondsen kampen nog vaak met erfenissen uit het verleden. Als investeerder in hedge funds of funds of hedge funds is het belangrijk om het liquiditeitsvraagstuk goed uit te werken en bij voorkeur te beleggen bij partijen die prudent omgaan met liquiditeit en een veiligheidsmarge voor onttrekkingen hanteren. Met andere woorden, bij gelijke geschiktheid kan het verstandiger zijn een fonds te selecteren dat minder liquiditeit

nummer 2 - 2009

 55

biedt dan de concurrentie, maar daardoor wel verzekerd is van een stabiele toekomst en bovendien de liquiditeitsbelofte kan nakomen. Wanneer men nieuwe beleggingen overweegt in hedge funds is het ten slotte belangrijk om te kiezen voor fondsen die over voldoende liquiditeit beschikken zodat het geld ook echt kansrijk belegd kan worden; functioneer niet als liquiditeitsverschaffer door een borgsom aan uittredende beleggers te betalen. 2. Waardering van illiquide beleggingen Kies voor hedge funds die hun illiquide beleggingen al hebben afgewaardeerd. Een punt van zorg dat veel genoemd werd als reden om allocaties naar hedge funds uit te stellen, was het feit dat veel hedge funds hun illiquide beleggingen (side-pockets) nog moesten afwaarderen. Van oudsher werden dergelijke beleggingen tegen kostprijs in de boeken opgenomen en bij (gedeeltelijke) verkoop werd de waardering aangepast. Met de recente ontwikkelingen op aandelenmarkten in het achterhoofd werd een waardering tegen kostprijs niet langer als een realistische afspiegeling gezien van de waarde van de illiquide beleggingen. Inmiddels hebben veel hedge funds hun side-pockets bij het sluiten van de boeken voor 2008 afgewaardeerd; soms onder druk van de accountant die zijn handtekening onder de jaarrekening moet zetten. Vaak waren de afschrijvingen nog groter dan wat we tot dusver bij private equity funds hebben gezien. De reden hiervoor is dat hedge funds veelal naar de beursgenoteerde markt hebben gekeken om waarderingen aan te passen, terwijl private equity funds vaak modelmatig waarderingen aanpassen. Bij het maken van nieuwe allocaties naar hedge funds of funds of hedge funds is het verstandig na te gaan in hoeverre en op welke manier side-pockets zijn afgewaardeerd.

3. Tegenpartijrisico Kies voor hedge funds die tegenpartijrisico serieus hebben aangepakt. Een risicofactor die gedurende de crisis een hoofdrol opeiste was tegenpartijrisico; denk bijvoorbeeld aan het faillissement van Lehman Brothers dat veel marktpartijen in verlegenheid bracht. In het kielzog hiervan repareerden veel partijen hun beleid op het gebied van tegenpartijrisico. Daarom zijn de tegenpartijrisico’s behoorlijk geslonken ten opzichte van de periode september-oktober 2008. Hoewel tegenpartijrisico’s nooit helemaal kunnen worden uitgesloten, hebben diverse hedge funds verstandige ontwikkelingen in gang gezet, zoals het openen van meerdere prime broker accounts, het separeren van alle cash via afgescheiden custodyrekeningen en het ontvangen/storten van marge op custodyrekeningen via tripartiete overeenkomsten. Hedge funds die tegenpartijrisico al in een vroeg stadium serieus hebben genomen, hebben absoluut een streepje voor. Managers die hier al voor de crisis mee bezig waren werden toen dikwijls als achterdochtig beschouwd, maar door de gebeurtenissen in 2008 bleek dat zij het gelijk aan hun zijde hadden. 4. Gebruik van vreemd vermogen Risico’s zijn sterk afgenomen. Managers en strategieën die erg afhankelijk zijn van het gebruik van vreemd vermogen (leverage) hebben 2008 doorgaans niet of nauwelijks overleefd doordat verstrekkers van vreemd vermogen op grote schaal geleend geld terugeisten. Strategieën als fixed income arbitrage en convertible arbitrage hadden het zwaar, maar ook andere arbitragestrategieën die vreemd vermogen gebruiken om kleine prijsinefficiënties te benutten kregen ervan langs. Als gevolg hiervan werden de inefficiënties groter en groter, wat ook tot uiting kwam in zogenaamde merger arbitrage spreads, die piekten. Het gebruik van vreemd vermogen in de

hedge fund-industrie is in de afgelopen 6-12 maanden flink afgenomen. Men schat dat het gemiddelde hedge fund nu een bruto exposure (gedefinieerd als longs plus shorts gedeeld door de IW) heef t van ongeveer 130 procent vergeleken met zo’n 300 procent begin 2008. Het is belangrijk om de spelers die nog gebruik maken van vreemd vermogen volledig uit te horen over de gemaakte financieringsafspraken. Het kan overigens zo zijn dat, waar sprake is van langetermijnﬁnancieringsafspraken tegen gunstige tarieven en soepele voorwaarden, de mogelijkheid om met vreemd vermogen te beleggen een onderscheidend pluspunt is voor een hedge fund. 5. Kosten High watermarks en dus performance fees zijn uit het zicht geraakt. Vanuit een kostenperspectief is het aantrekkelijk om nu in een bestaande portefeuille van hedge funds te beleggen via een fund of hedge funds dat voor alle investeerders (ook nieuwe) één high watermark gebruikt voor de berekening van eventuele performance fees. Door het negatieve rendement in 2008 is de afstand naar de high watermark vaak zo groot dat positieve rendementen vanaf de huidige basis niet worden belast met performance fees totdat alle eerdere verliezen goed zijn gemaakt. Onderliggend geldt deze dynamiek vaak ook nog eens. Dit kan bestaande funds of hedge funds aantrekkelijk maken ten opzichte van nieuwe proposities.

POSITIONERING; DE HEDGE FUNDPROPOSITIE VAN DE TOEKOMST Er is een drietal redenen te noemen waarom juist hedge funds goed gepositioneerd zijn om in het huidige beursklimaat te excelleren. Deze hangen onder meer samen met concurrentie en de kansen die beleggers kunnen gaan benutten. Inzake concurrentie valt een drietal zaken op:

1. Minder hedge funds Door de ontwikkelingen van 20072008 hebben veel hedge funds de handdoek in de ring geworpen, soms vrijwillig maar meestal gedwongen, doordat cliënten massaal verkoopopdrachten inlegden. De competitie in bepaalde strategieën is daardoor afgenomen. Een goed voorbeeld is de strategie equity market neutral, die in augustus 2007 in de problemen kwam doordat te veel partijen met te veel geleend geld dezelfde thema’s bespeelden. Partijen die overleefden kwamen veelal sterk uit de strijd en menigeen behaalde een positief rendement in 2008. Een groot hedge fund uit New York, met een grote reputatie op het gebied van kwantitatief beleggen, introduceerde een record aantal modellen in 2008 en behaalde een rendement op het eigen vermogen van zo’n 40 procent met de strategie equity market neutral. 2. Minder proprietary trading desks Daarnaast is het landschap van Amerikaanse zakenbanken in 2008 ingrijpend veranderd: Bear Stearns werd in maart 2008 door JP Morgan ternauwernood van een faillissement gered, Lehman Brothers moest surseance van betaling aanvragen, Merrill Lynch werd door Bank of America gekocht en Goldman Sachs en Morgan Stanley werden omgevormd tot traditionele bank holding companies. Voor de laatste twee betekende dit dat zij het gebruik van leverage drastisch moesten afbouwen van zo’n 30 naar maximaal 12 keer het eigen vermogen. Als gevolg daarvan moesten zij het handelen voor eigen boek (‘proprietary trading’) in feite afzweren. In een eerder stadium gold dit al voor de voormalige prop desks van Bear Stearns, Lehman Brothers en Merrill Lynch. Het wegvallen van de zakenbanken was in eerste instantie erg pijnlijk, gedwongen verkopen van met vreemd vermogen gefinancierde posities leidden tot scherpe koers-

dalingen in bepaalde instrumenten (bank loans, convertible bonds, high yield bonds, structured credit). Nu de verkoopstorm echter is gaan liggen is de ontstane voedingsbodem uiterst vruchtbaar te noemen, doordat de competitie voor winstgevende beleggingsideeën is afgenomen.

omdat de sell-side flink is uitgedund. Als gevolg hiervan kunnen hedge funds die afhankelijk zijn van originele fundamentele bottom-up analyses van bedrijven en de gehele kapitaalstructuur bestrijken weer volop de vruchten gaan plukken van hun inspanningen.

KANSEN

‘BELEGGERS MOETEN ZICH NIET (MEER) BLINDSTAREN OP DE HISTORISCHE CORRELATIETABELLEN DIE EEN HOOFDROL LIJKEN TE SPELEN BIJ DE STRATEGISCHE VERMOGENSALLOCATIE’ 3. Minder sell-side research Minder competitie dan voorheen betekent dat bepaalde posities en strategieën minder crowded zullen zijn dan voorheen. Een van de fameuze opmerkingen over de sector van Bridgewater’s Ray Dalio -10,000 planes in the air and only 100 good pilots- begint aan actualiteit in te boeten. Bijvoorbeeld

De paniekverkopen die het vierde kwartaal van 2008 typeerden hebben ervoor gezorgd dat veel beleggingsinstrumenten, onafhankelijk van hun intrinsieke kwaliteit, op een lager niveau zijn gezet. Hoewel deze omstandigheid buitengewoon interessant is voor long-only beleggers zijn hedge funds die long en short kunnen beleggen bij uitstek geëquipeerd om de wrakstukken te ordenen en daar hun voordeel mee te doen. Grote dispersie in performance binnen vermogenscategorieën en binnen sectoren zal hedge funds in de nabije toekomst verder in de kaart spelen. Dit biedt kansen. 1. Meer long-kansen door ongedifferentieerde koersdalingen Liquide aandelen en obligaties werden vaak disproportioneel gestraft omdat marktparticipanten noodgedwongen liquiditeiten vrij moesten maken en vaak onvrijwillig aan de laat-kant opereerden. Hierdoor ontstonden diverse waarderingsverschillen waarvoor geen economische verklaring aanwezig leek te zijn. Zo handelden enkele converteerbare obligaties op hogere spreads dan vergelijkbare obligaties zonder optiecomponent van dezelfde emittent. Senior secured bank loans handelden soms ‘wijder’ dan high yield bonds van dezelfde emittent ondanks hun hogere plek in de kapitaalstructuur. Ook in de aandelenmarkt leidde de verkoopgolf tot situaties waarbij kerngezonde ondernemingen met een sterke balans op lagere/gelijke waarderingen noteerden dan minder sterke ondernemingen in dezelfde sector met een slechtere balans.

nummer 2 - 2009



2. Meer short-kansen door economisch klimaat Na de brede koersdalingen in 2008 is het vanuit long-only perspectief interessant om met actieve managers op herstel in te zetten, maar het manco van deze aanpak is dat een verdere verslechtering van de wereldwijde economie en de situatie op de kapitaalmarkten beleggers kwetsbaar maakt voor verliezen. Veel hedge funds waren aan het eind van het eerste kwartaal van 2009 nog steeds zeer bearish op de macro-economie, hetgeen zich uitte in lage bruto en netto exposures en hoge cash-posities. Men is bang dat een groot aantal bedrijven onvoldoende gewapend is om de recessie het hoofd te bieden. De verwachting bestaat daarom dat een signiﬁcant aantal bedrijven de komende tijd niet zonder kleerscheuren zal doorkomen en hedge funds spelen hierop in door shortposities in te nemen in de aandelen of obligaties van deze ondernemingen. Het spelen van pure bèta’s kan gevaarlijk zijn in deze fase van de economische cyclus. Beleggers die nu de bèta van high yield obligaties spelen zullen diverse faillissementen voor hun kiezen krijgen. Hedge funds kunnen in dit klimaat van meerdere mogelijkheden profiteren: ze kunnen zowel long als short beleggen in high yield obligaties en actief worden voordat, tijdens of nadat bedrijven surseance van betaling hebben aangevraagd. Een actieve rol in het bankruptcy process kan hedge funds eveneens veel voordeel opleveren. 3. Meer kansen op de arbeidsmarkt De survivors van de sector bevinden zich in een sterke positie om zeer goed gekwaliﬁceerd personeel aan te trekken van hun concurrenten. Hedge fund managers die zeer succesvol door de kredietcrisis heen zijn gekomen kunnen in een positie van kracht hun slag slaan op de arbeidsmarkt en getalenteerd personeel van concurrerende hedge

funds, prop desks en de sell-side overnemen. Op deze manier kunnen de sur vivors zich optimaal positioneren om een rol van betekenis te spelen in de nasleep van de kredietcrisis. Bovengemiddelde rendementen voor hedge funds zijn waarschijnlijk Toekomstige rendementen blijven moeilijk te voorspellen, maar de historie laat zien dat hedge funds eerder in staat zijn geweest om na een zware periode zeer aantrekkelijke rendementen te behalen. Ook na 1994 (Mexico-crisis) en 1998 (LTCM/Rusland-crisis) werden hedge funds door iedereen afgeschreven, maar in de navolgende twee jaar lieten ze rendementen zien van 30 tot 50 procent Het jaar 2008 was zwaarder dan ooit voor de sector, maar de kansen zijn navenant groot geworden en de survivors kunnen nog jarenlang proﬁteren. Afgaande op het gemiddelde hedge fund zouden double digitrendementen in de komende jaren tot de mogelijkheden moeten behoren, maar doordat de risicovrije voet momenteel in toom wordt gehouden door centrale banken lijkt een absoluut rendement boven de 10 procent wellicht te optimistisch. Rekening houdend met het feit dat niet alle managers hun doelstellingen zullen waarmaken behoort een risicopremie van 5-8 procent tot de mogelijkheden. Een snelle snapback van performance ligt niet in de lijn der verwachting, maar een langjarig patroon van bovengemiddelde rendementen is zeer goed mogelijk dankzij het verkleinde concurrentieveld en de toegenomen kansen. Daarnaast is het tijd voor hedge funds om hun plek in een traditionele portefeuille van aandelen en obligaties weer te bewijzen. Eén zwaluw maakt nog geen zomer, maar de eerste twee maanden van 2009 zijn zeer hoopvol verlopen met positieve rendementen voor hedge funds vergeleken met fors negatieve rendementen (15-20 procent) op de wereldwijde aandelenmarkten.

WHAT DOESN’T KILL YOU MAKES YOU STRONGER Morgan Stanley heeft in haar publicatie Hedge funds: where next? van februari 2009 haar verwachtingen voor de sector geformuleerd. Daar waar het de toekomst van fund of hedge funds managers betreft geeft Morgan Stanley aan dat slechts een beperkt aantal fund of hedge fund managers in staat zal zijn om nieuw geld uit de institutionele markt aan te trekken. Deze managers moeten het volgende kunnen zeggen wanneer ze in de spiegel kijken:“(i) we did not gate (ii) kept currency hedges in place (iii) were not in Madoff (iv) showed best in class understanding of the technical detail of managing risk in recent months.” Onder punt (i) is het voor beleggers essentieel om na te gaan of beheerders de liquiditeit naar hun beleggers toe hebben kunnen waarmaken. Het gebruik van een gate, het creëren van illiquide side-pockets of het anderszins beperken van liquiditeit, kan een teken aan de wand zijn. Naast de door Morgan Stanley genoemde punten zullen beleggers ook ongetwijfeld een voorkeur uitspreken voor managers die geen regelrechte blow-ups in portefeuille hebben gehad. De partijen die daarna resteren hebben in 2008 ook een moeilijk jaar gekend, maar beleggingsverliezen kunnen nog worden goedgemaakt, due diligence fouten niet. En voor hen die ook deze schifting overleven zal wederom gelden: “What doesn’t kill you makes you stronger”. Een veelbelovende propositie!

CONGRESSEN EN SEMINARS Renterisico: Bepaal en beheers uw renterisico

Renewable Energy Project Finance

Datum: 24 en 25 augustus 2009 Amsterdam Inhoud: • Hoe dekt u renterisico’s af en houdt u toch ruimte om rendement te behalen? • Hoe gaat u om met het spanningsveld tussen lange termijnbeleid (ALM/continuïteitstoets) en korte termijnsturin (solvabiliteittoets)? • Hoe stuurt u uw renterisico’s als de duration wijzigt? • Hoe zet u renteswaps in en hoe dicht u hiermee het gat tussen uw beleggingen en verplichtingen? • Hands on praktijkoefeningen met een speciaal voor de training ontwikkelde case!

Datum: 7-9 september 2009 Hamburg, Duitsland Inhoud: • Structuring Renewable Energy Projects: • Wind • Biomass • Small Hydro • Landﬁll Gas • Waste to Energy, Solar • Risk Assessment and Allocation in Renewable Transactions • What Countries? • Incentives • Feed-in tariffs • Renewable Portfolio Standards • Subsidies and Grants • Tax Credits • Depreciation Schedules and others • Carbon-Credits and Trading Markets • Cash Flow Analysis and Structuring Alternatives • Debt and Equity Alternatives and Incentives • Commodity Price Hedging for Wind and Other Deals • Managing International Risks • Case Studies: - Wind Power, - Bio-Mass and - Solar Projects

Meer informatie: www.iir.nl

Investment Strategies for Pension Funds: Balancing Risk & Reward in Challenging Times Datum: 3 september 2009, Le Meridien Piccadilly, Londen Inhoud: • This conference will help Pension Funds to review their Investment Strategy. • We will consider the beneﬁts of diversiﬁcation for the more mainstream asset classes such as Bonds and Equities as well as looking at the applications for Alternative Investment Strategies such as High Yield, Private Equity, Hedge Fund and other Absolute Return approaches and how incorporating such investments into an overall strategy can improve a Fund’s risk management Meer informatie: www.spsconferences.com

How will the market develop itself in the coming period and what are the opportunities and threats? Datum: 23 september 2009, WTC Rotterdam Inhoud: • When and how will the market revive? • When can the conditions of a self-supporting securitisation market be met? • What is needed to restore investor’s trust? • Plus: the latest developments in rating methodologies and legislation

Meer informatie: www.euromoneytraining.com

Absolute Return Strategies for Pension Funds Datum: 17 september 2009, Le Meridien Piccadilly, Londen Inhoud: • Can Absolute Return Strategies help Funds to not lose money? • This conference will help Pension Funds understand the rationale for pursuing absolute returns and the different approaches available. • We will consider the place of Absolute Return Strategies in an overall Portfolio and practical issues such as Trustee education, the role of Consultants, Manager Selection, Administration, Communication, Capacity Constraints, Performance Transparency and the use of Derivatives and Leverage. Meer informatie: www.spsconferences.com

Meer informatie: www.iir.nl

nummer 2 - 2009

BOEKEN

Titel: Bankroet Auteurs: Egbert Kalse en Daan van Lent Uitgeverij: Prometheus ISBN: 9789044612646 Bill Gross, de belangrijkste beleggingsmanager van het obligatiefonds Pimco en invloedrijk columnist, zegt hoe de Verenigde Staten en andere belangrijke economieën afhankelijk zijn geworden van vermogensstijgingen: ‘Amerika is een land geworden dat gespecialiseerd is geraakt in het maken van papier

in plaats van dingen. Wall Street kreeg de taak om steeds slimmere manieren te vinden om bezittingen te securitiseren (verpakken in de vorm van effecten), en Main Street kreeg het werk om het onderpand daarvoor aan te leveren. In werkelijkheid door meer en meer geld van banken te lenen.’ Gross constateerde dat niet werd gezien dat dit systeem zelfvernietigend was. ‘Het was uiteindelijk voorbestemd om te worden blootgelegd als een piramidespel waarbij de uitbetaling afhankelijk was van het binnenhalen van steeds meer spelers en de productie van meer en meer papier.’ Dat moest dus wel fout gaan. Hoe? Dat beschrijven de ﬁnancieel redacteuren van NRC Handelsblad Egbert Kalse en Daan van Lent in Bankroet – Hoe bankiers ons in de ergste crisis sinds de Grote Depressie stortten. Het begon met huiseigenaren in Orange County in Californië die hun hypotheeklasten niet meer konden opbrengen en eindigde in de zwaarste economische crisis sinds de jaren dertig van de vorige eeuw. De auteurs beschrijven met verve hoe de lage inkomensklassen hypotheken aangesmeerd kregen waarvan eigenlijk iedereen kon weten dat ze de lasten daarvan niet konden dra-

gen, zeker niet als de huizenprijzen niet verder zouden stijgen. Zij delen tikken uit aan Amerikaanse zakenbankiers die allerlei nieuwe ﬁnanciele beleggingsproducten ontwierpen waarvan de risico’s werden gebagatelliseerd. De grote rating agencies beoordeelden die producten en hingen er onveranderd een gunstig kredietoordeel aan hoewel zij eigenlijk geen touw meer konden vastknopen aan de modellen die de slimmeriken bij de banken hadden ontworpen. Zakenbanken zijn volgens Kalse en Van Lent zelf te veel gaan geloven in hun verhaal dat ze met nieuwe instrumenten het risico konden verkleinen, waardoor er door het hele financiële stelsel meer krediet kon worden verstrekt en de (westerse) samenlevingen meer op de pof konden gaan leven. ‘Ze juichten hun individuele werknemers toe, die steeds weer nieuwe mogelijkheden zagen om nog onbegrijpelijker producten te maken voor beleggers die er niets van snapten. Ze verstrekten er hoge bonussen voor. Wat ze in werkelijkheid deden was de risico’s alleen maar verspreiden over de aardbol, zodat de crisis uiteindelijk overal toesloeg.’

Titel: De uitverkoop van Nederland Auteur: Menno Tamminga Uitgeverij: Prometheus ISBN: 9789044612585

zoveel Nederlandse bedrijven in de uitverkoop belanden? Daarover zijn de meningen verdeeld, maar Tamminga noemt een aantal sterke argumenten om die vraag met ja te beantwoorden. Het verlies van hoofdkantoren kost bijvoorbeeld geld. De verliezen laten zich lezen als een ABC van de uitverkoop. De A staat voor aantrekkingskracht, de B staat voor banen en de C staat voor Cultuur. Over de derde verliespost, de cultuur, hoor je niet zo vaak, maar die is wel redelijk ingrijpend. Tamminga: ‘Als Nederlandse multinationals in handen komen van nieuwe buitenlandse eigenaren en hoofdkantoren hier verdwijnen, dan is het de vraag: wie vullen de

In hoog tempo vallen grote Nederlandse bedrijven in buitenlandse handen. In zijn boek De uitverkoop van Nederland heeft Menno Tamminga, redacteur van NRC Handelsblad, voor de periode 1999 – 2009 een lijst met verkochte bedrijven opgenomen. Die beslaat bijna zes bladzijden. Namen onder heel veel anderen: Van Leer, Hoogovens, Sphinx, Endemol, Van Melle, VNU, KLM, Nedlloyd, Euronext, Wegener, ABN Amro, Hagemeyer, Stork, Nuon, Essent, PcM. Is het erg dat

vacatures in de besturen van culturele instellingen? Wie vullen de gaten in hun begrotingen? Of moet Nederland wachten op de managers van de nieuwe buitenlandse hoofdkantoren die zich hier ooit zullen vestigen….Het bedrijfsleven is een steunpilaar voor de Nederlandse culturele wereld: een bron van sponsoring, giften, bestuursfuncties en gratis kennisoverdracht. Twee vijfde van de bestuurders en toezicht-

Titel: De meltdown van 2 biljoen dollar Auteur: Charles R. Morris Uitgeverij: Business Contact ISBN: 9047002105 Toen eind 2000 de lucht uit de dotcombel liep, was het antwoord van het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Federal Reserve (Fed): binnen enkele maanden de Federal funds rate (Amerikaanse basisrente) verlagen van 6,5 naar 3,5 procent. Na de terroristische aanslagen van 11 september 2001 verlaagde de Fed de rente steeds opnieuw tot 1 procent in 2003, de laagste rente in een halve eeuw. Pas medio 2004 werd de rente weer verhoogd. Gedurende 31 maanden op rij was de geldmarktrente na inﬂatiecorrectie dus in feite negatief. Met andere woorden, voor banken

houders van dertig van de grootste culturele instellingen kwam bijvoorbeeld uit het bedrijfsleven, bleek uit een onderzoek in 2004.’ Tamminga pleit voor een herwaardering van het zogenaamde Oranjegevoel. Nederland moet, net als Frankrijk, zijn bedrijven beter beschermen, bijvoorbeeld door weer beschermingswallen op te werpen. Ook zou meer Nederlands pensioengeld in Nederlandse bedrijven

geïnvesteerd moeten worden. Tamminga is van mening dat Nederland in de jaren zestig onder leiding van de toenmalige minister van Financiën Zijlstra verzuimd heef t om een apart fonds te openen voor de opbrengsten van de ontdekte aardgasbaten. Dat verzuim kan volgens hem nog goedgemaakt worden door het opzetten van een eigen investeringsfonds, het Nationaal Vermogensfonds

was het geld gratis. Volgens Charles Morris, directeur van een softwarebedrijf voor ﬁnanciële instrumenten en schrijver, was zonder dit gratis geld de kredietcrisis niet ontstaan. In zijn boek De meltdown van 2 biljoen dollar schrijft Morris dat de toenmalige Fed-voorzitter Alan Greenspan zich alleen op de inﬂatie van consumentenprijzen richtte en tekenen van teugelloze inflatie in de prijzen van vermogensobjecten – vooral huizen, aandelen en allerlei obligaties – volstrekt negeerde. ‘Academici kunnen technische redenen aanvoeren waarom centrale banken zich niet moeten bemoeien met de prijzen van vermogensobjecten. Maar het gezond verstand gebiedt in te grijpen wanneer de prijzen van een belangrijke categorie vermogensobjecten de pan uit rijzen.’ Van 2000 tot 2005 ontstaat de grootste hausse ooit op de Amerikaanse huizenmarkt. Als de huizenprijzen dalen en de rente stijgt wordt de kredietcrisis geboren. Eind jaren tachtig introduceerden de toezichthouders – uit bezorgdheid over de zwakke kapitaalstructuur bij grote banken – veel strengere regels voor bankkapitaal. Banken zouden een stuk selectiever worden in hun kredietbeslissingen als bij elke lening meer van hun kapitaal op het spel stond. Maar er was een uitweg. De banken hadden gezien hoe verstrekkers van huizenhypotheken florerende leningactiviteiten ontplooiden met een minuscuul kapitaal. Hoe kon dat? Het geheim was securitisatie: leningen verpakken in de vorm van

effecten, zoals collaterialized mortgage – en - debt obligations en deze doorverkopen aan pensioenfondsen en andere beleggers. De banken hielden zakelijke hypotheken, bedrijfsleningen, hoogrenderende overnameleningen, leningen aan opkomende markten niet meer zelf in portefeuille, zoals bankiers gewend waren, maar verpakten ze als collateralized loan obligations (CLO’s, bundels leningobligaties) of collateralized debt obligations (CDO’s, bundels schuldobligaties) en verkochten deze door aan externe beleggers. Die beleggers maakten op hun beurt gebruik van een in de jaren negentig ontwikkeld nieuw soort kredietderivaten, dat zogenaamd een verzekering zou vormen tegen leningen die niet werden afbetaald. Ook banken werden enthousiaste consumenten van deze kredietverzekering. Morris noemt de credit default swaps (CDS’) het mogelijk rampzaligste risico van allemaal. Uiteindelijk leidde de wijze waarop al deze ﬁnanciële instrumenten werden verhandeld ertoe dat deze praktijken als in een piramidespel vastliepen, met de verdamping van vele honderden miljarden dollars als gevolg. Morris sluit zijn boek af met een opmerkelijke uitspraak: ‘De breedte van de huidige ﬁnanciële crisis geeft aan dat het dogma van de marktwerking het probleem is geworden, niet de oplossing. Na een kwarteeuw is het tijd de slingerbeweging om te keren.’

nummer 2 - 2009



ON THE MOVE SPECIAL… OLOF KÖNST: VAN CREDIT SUISSE ASSET MANAGEMENT NAAR DELTA LLOYD ASSET MANAGEMENT

Proﬁciat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het? Uitstekend! Leuke collega’s en nog belangrijker, een stabiele en solide organisatie die zonder al te veel kleerscheuren door de economische crisis lijkt te komen. Zowel de Delta Lloyd balans als de resultaten van het Delta Lloyd pensioenfonds zijn het tastbare bewijs dat men in staat is de juiste afwegingen te maken en deze ook door te vertalen in de diverse klanten portefeuilles. Met zo veel tevreden klanten kan het niet anders dan dat we een succesvolle tijd tegemoet gaan.

Na uw studie bent u in 1997 bij Mn Services terecht gekomen. Wat was uw functie daar? Begonnen op de vastgoedafdeling als analist en daar een jaar gerapporteerd aan Peter Kok (tegenwoordig lid Raad van Bestuur Delta Lloyd). Later overgegaan naar de nieuw op te zetten afdeling ﬁnanciële markten waar de eerste contouren werden gelegd voor de commerciële activiteiten van Mn Services. Een razend interessante periode. Veel van mijn collega’s van toen zijn nog altijd in de ﬁnanciële markten actief en we komen elkaar dan ook nog regelmatig tegen.

Via Vanguard Investments bent u in 2006 bij Credit Suisse Asset Management terecht gekomen. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij beide organisaties heeft opgedaan? Binnen ING Equity Markets deed ik als eerste ”general sales” Vanguard als index belegger was een gouden zet na het barsten van de internetbubbel. Het vertrouwen in actief beleggen was tot een dieptepunt gedaald en het index beleggen tegen geringe kosten was een goudgerand alternatief. Credit Suisse was met name leerzaam vanwege de zoektocht in de markt naar hogere rendementen. Het alternatieve product aanbod sloot hier naadloos op aan. Toch bleef het een strijd tegen de negatieve sentimenten die gevoed werden door het ene na het andere hedge fund en private equity schandaal. Toen de crisis in oktober in alle hevigheid losbarstte en de pensioenfondsen in onderdekking geraakten viel deze markt helemaal stil.

Olof Könst

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Delta Lloyd Asset Management? Op de diverse seminars en congressen was ik Paul de Geus (Delta Lloyd) al regelmatig tegen het lijf gelopen. Toen we eind vorig jaar opnieuw in gesprek raakten was de ﬁt snel gevonden.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie? Vooral de ervaringen aan beide zijden van de tafel (koop en verkoop van vermogensbeheer) zijn van onschatbare waarde. Daarnaast blijven alle contacten die je opdoet bij de diverse werkgevers altijd zijn waarde behouden.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Ja, het is iedere keer weer een uitdagende ervaring om nieuwe mensen te leren kennen en je de bedrijfscultuur eigen te maken. Het nieuwe aspect is met name de kennis en kunde op het gebied van verzekeren, dat DNA is volstrekt nieuw voor mij.

Wat verwacht u bij Delta Lloyd Asset Management te kunnen bewerkstelligen? Mijn bijdrage zal met name liggen op het versterken van onze institutionele propositie. Dit is voor Delta Lloyd Asset Management duidelijk een groeisegment en daar wil ik me graag voor inzetten.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Als ik de komende paar jaar de nodige ervaring op doe en het goed naar mijn zin heb dan ben ik al snel gelukkig. Tegen die tijd gaan we weer verder kijken.

Heeft u verder nog iets toe te voegen? Er rest mij niets anders dan iedereen een mooie zomer toe te wensen en ‘dubbel digit’ rendementen aan het einde van het jaar!

ON THE MOVE… Michael Heemelaar wordt per 1 mei Head of Global Credit bij F&C. Heemelaar is afkomstig van AEGON Asset Management waar hij de functie van Head of Investment Grade Credit bekleedde. Hij werkt vanuit het kantoor van F&C Netherlands B.V. in Amsterdam.

Penny Dekker is in mei 2009 toegetreden tot Forman Investor Relations als associate partner. Daarvoor werkte zij als hoofd Issuer Relations bij NYSE Euronext.

Paul Spijkers is door APG benoemd tot CIO ad interim. Momenteel is Spijkers CIO bij APG Asset Management en tevens verantwoordelijk voor APG Asset Management US.

Volkert de Klerk volgt Ben Blocq op als directeur van SNS Beleggingsfondsen BV. De Klerk is afkomstig van ING Investment Management.

Mark den Hollander is bij ING Investment Management Europe begonnen als hoofd Investment Solutions. Den Hollander komt van ABN Amro Asset Management/Fortis Investments.

Marco van Kalleveen is toegetreden tot het management team van de private equity ﬁrma Bain Capital in Londen. Hiervoor was hij partner bij McKinsey & Company in Amsterdam.

Alexander van Spaendonck is door Commenda Family Ofﬁce (vermogensbeheer) benoemd tot partner. Hij had hiervoor al een eigen praktijk, die hij voortzet binnen de Commenda Groep. Van Spaendonck was eerder werkzaam voor PricewaterhouseCoopers Belastingadviseurs en MeesPierson.

Luc Laeven is door de Universiteit van Tilburg benoemd tot parttime hoogleraar ‘International banking and corporate ﬁnance’. Laeven werkt bij het Internationaal Monetair Fonds (IMF) in Washington DC. Hij was eerder onder meer werkzaam als investeringsanalist bij ABN Amro Amsterdam/Londen, als consultant en senior ﬁnancieel econoom bij de Wereldbank en nu als senior econoom bij de onderzoeksafdeling van het IMF.

Henk Breukink, Ruud Sleijffers en Maurits de Brauw hebben zich bij Top Executive Coaching aangesloten. Breukink werkte bij Shell, Boer & Croon en de F&C Group. Hij is onder meer commissaris bij ING. Ruud Sleijffers komt van Philips. Maurits de Brauw werkte bij Shell, PGGM en Movir, voor hij secretaris werd van de Algemene Rekenkamer.

Amanda Nelson is door Telecombedrijf Vodafone Nederland benoemd tot CFO. Zij volgt Thomas Nowak op. Nelson zal toetreden tot het algemene managementteam van Vodafone Nederland. Ze werkt al tien jaar voor verschillende bedrijfsonderdelen. Ze was recentelijk head of decision support en head of ﬁnance operations voor Vodafone Nederland

Michiel van de Watering is bij organisatieadviesbureau The Brown Paper Company begonnen in de sector Finance. Hij voerde eerder diverse opdrachten uit, onder andere voor Aegon Spaarbeleg, SNS Reaal, DAS en KPN.

Yolande Strijkers heeft de functie van tweede bestuurder aanvaard bij Mercurius Vermogensbeheer. Ze werkte eerder bij Mees & Hope, het ministerie van Buitenlandse Zaken en het toenmalige ministerie van Onderwijs & Wetenschappen.

David Knibbe wordt per 1 juli de nieuwe directeur Pensioen van Nationale-Nederlanden. Hij treedt daarmee toe tot de directie. Knibbe was hiervoor werkzaam als directeur Inkomen binnen het Schadeen Inkomenbedrijf van Nationale-Nederlanden.

Bert Bruggink, CFO van Rabobank Nederland, is aangesteld als nieuw lid van de raad van commissarissen van de Nederlandse ontwikkelingsbank FMO. Hij vervangt Cees Maas, die de maximale termijn van 12 jaar heeft bereikt.

Mariken Windhouwer en Naomi van den Ende zijn als consultant in dienst getreden bij Kool Baas & De Quelerij Communicatie en Marketing. Windhouwer werkte eerder bij Pensioenfonds IBM Nederland, Van der Ende komt van Delta Lloyd.

Aad Veenman, oud-topman van de Nederlandse Spoorwegen en van Stork, wordt de voorzitter van een werkgroep die de regering gaat adviseren over het betrekken van het bedrijfsleven bij windenergie op zee.

Rokus van Iperen, bestuursvoorzitter van Océ, is door de Raad van Toezicht van de TU Eindhoven (TU/e) gekozen als voorzitter van de raad. Hij volgt Gerard Kleisterlee op. De benoemingstermijn van de bestuursvoorzitter van Philips loopt af.

Eric Engesaeth gaat bij zakelijk dienstverlener Towers Perrin de dienstverlening op het gebied van bestuursbeloning en corporate governance aansturen. Engesaeth is naast zijn werkzaamheden bij Towers Perrin verbonden aan de Universiteit van Tilburg.

nummer 2 - 2009

HET DERDE NUMMER VAN FINANCIAL INVESTIGATOR ��

��

Het volgende nummer van Financial Investigator verschijnt eind september. Ten behoeve van deze uitgave organiseren wij een Ronde Tafel over ﬁxed income waarvan een verslag opgenomen zal worden. Verder kunt u in de komende editie een uitgebreid interview lezen met de bestuurders van een onderneming alsmede een

interview met een vooraanstaand wetenschapper. Uiteraard treft u in het volgende nummer onze vaste rubrieken Kort Nieuws, On the move, Boeken en Congressen en Seminars aan. Daarnaast zullen we u, zoals gebruikelijk, voorzien van een aantal interessante columns en artikelen.

Aan dit nummer werkten mee Mark Baak, Ber trand Demole, Remko van der Erf, Trevor Greetham, Ernst Hagen, Pepijn Heins, Marleen Groen, Donald Kalff, Olof Könst, Carl Kool, Coen van de Laar, Arianne Leuftink, Sjoerd Lont, Robert Meijer, Jeroen Mol, Tjarda Molenaar, Jim Patricelli, Faisal Rahman, Robert van Schaik, Gerard Schouten, JeanPierre Sweerts, John van der Schenk, Allard van der Velden en Jeroen Zuyderhoudt.

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (6 edities). Losse nummers zijn € 7,50 (inclusief BTW).

� � �� ■ �� ■ �� ■ ��

COLOFON Raad van Advies Ruud Hendriks Bob Homan, Manager Investment Office ING Private Banking & Beleggen Jeroen Mol, Managing Partner Forman Investor Relations Cees van de Velde, Directeur Vermogensbeheer Delta Lloyd Bank NV Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving de Bree & ko, Blaricum dirk-jan@de-bree.com Fotografie Ronde Tafel Linda Sibbing Advertenties Financial Investigator Publishers tel: +31 (0)6 22 92 68 25 jolanda@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl Druk Real Concepts, Duiven

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: jolanda@ﬁnancialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: jolanda@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Disclaimer Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

HOOPVOL NIEUWS UIT DE NATUUR Populatie wilde honden in oosten van Zambia groeit. Leefgebied zwarte neushoorn uitgebreid naar 100.000 hectare in KwaZulu Natal, Zuid-Afrika. Aantal zuidkapers in tien jaar verdubbeld in Valdés, Argentinië. Visnetten met ontsnappingsluiken voor zeeschildpadden verplicht gesteld in Frans Guyana. Vier zoetwatergebieden in Nepal uitgeroepen tot beschermd gebied. Leefgebied bedreigde Indische bruinvissen uitgebreid met zes reservaten. Parkwachters in Kameroen getraind om stroperij te voorkomen. Tweede zeegebied in Senegal beschermd. Meer resultaten op wnf.nl/resultaten. / esu tate

DE WONDEREN ZIJN DE WERELD NOG NIET UIT. HET WERELD NATUUR FONDS BOEKT RESULTAAT. HELP MEE. WORD DONATEUR. WWW.WNF.NL