Financial Investigator 04-2020 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 12 | NUMMER 4 | 2020 | €10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

VBDO IS LIAISON OFFICER DUURZAAMHEID

ANGÉLIQUE LASKEWITZ, VBDO Democratie blijft altijd in ontwikkeling Prof. David Stasavage, University of New York

Ronde Tafel Factor Investing & Smart Beta in Fixed Income

Special Vooruitzichten Wat zijn de economische verwachtingen voor de tweede helft van 2020?

WELCOME TO THE ERA OF THE GREAT INSTABILITY Research, data and understanding. They are essential for every asset manager to make well-informed investing decisions. But at BNP Paribas Asset Management, we take a slightly different approach and put on the table some ‘investigative curiosity’ too. Through our Investigator Series, we never ask ‘what’ without questioning ‘why’. We address topics and issues the world is talking about from several sides – looking for the good, acknowledging the bad, and unearthing the ugly. Because, we believe, the first rule of investing is to investigate. Introducing: The Great Instability

A world of delicate interconnections

The most current topics we are investigating are all about The Great Instability. But what do we mean by that? Some volatility is normal, even vital for the financial world. Investors could not thrive if there was too little movement. Conversely, change that is too intense and unpredictable can have troubling effects with far reaching consequences. This is happening today and creating a great deal of uncertainty, discussed across boardrooms and within policy meetings. It’s what we are calling ‘The Great Instability’.

Worldwide variables are so interdependent that geopolitics and macroeconomics are in an unprecedented state of flux. Economic, political and environmental factors are converging as never before, with a shift in one area having implications that extend far beyond its origin.

Questions about the unforeseeable So, where, what, and when to invest in the era of The Great Instability? Where will the next price shift occur? Which sector will survive? What will fall and who will thrive? As the ebbs and flows vital to the

mechanics of the global economy become harder to anticipate, making predictions is more challenging than ever.

Instability produces opportunity Finding answers requires a broader perspective and the consideration of all the variables and factors involved, especially in a time when they are so extraordinarily interconnected. Now, more than ever, looking at things from multiple angles is essential, and can help unearth great opportunities from even greater instability. So, with the latest part of our Investigator Series, we want to equip investors with our views and predictions on how to navigate through this Great Instability, and with the knowledge to make better-informed investment decisions. To discover more about how we investigate before we invest, our capabilities and range of funds available visit

www.investigator.bnpparibas-am.com

BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V., (address: P.O. Box 71770, 1008 DG Amsterdam) (“BNPP AM NED”), is a Dutch (asset) management company registered with the Dutch regulator (Autoriteit Financiële Markten). Before investing in any financial instrument you should read the most recent prospectus or Key Investor Information Document (KIID) available on the website: www.bnpparibas-am.nl. Opinions included in this advertorial constitute the judgement of BNPP AM NED at the time specified and may be subject to change without notice. BNPP AM NED is not obliged to update or alter the information or opinions contained within this advertorial.

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Photography

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Baart Koster, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee en Lies van Rijssen. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Karin Roeloffs Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Joost de Baaij, Jeroen Beimer, Xavier Blaiteau, Frank van Blokland, Jeroen Blokland, Guy de Blonay, Auryn Bokma, Peter Borgdorff, Marleen Bosma, Vincent van Bijleveld, Gerald Cartigny, Matthew Chaldecott, Ilia Chelomiansky, Jim Cielinski, Charles Cresteil, Han Dieperink, Erik-Jan van Dijk, Franck Dixmier, Gerard Fitzpatrick, Sébastien Galy, Tommy Garvey, Maurice Geraets, David Harris, Harald Henke, Jordy Hermanns, Wilco van Heteren, Cord Hinrichs, Stefan Hofrichter, Bob Homan, Thijs Jochems, Gerben Jorritsma, Shawn Keegan, Wouter Koelewijn, Andy Langenkamp, Angélique Laskewitz, Sonja Laud, Joost van Leenders, Koen van Leeuwen, Daniel Morris, Anne-Marie Munnik, Dries Nagtegaal, Jérôme Neyroud, Daan Nijssen, Nikkie Pelzer, Mary Pieterse-Bloem, Martin Prins, Jeroen van der Put, Rens Ramaekers, Pim Rank, Robert Rubinstein, Hans de Ruiter, Roelof Salomons, Martin Sanders, Ewout van Schaick, Judi Seebus, Daan Spaargaren, David Stasavage, Rezah Stegeman, Sid Swaminathan, Dylan Tanner, Jacqueline van Voorthuizen, Esther Waal, Romée van Wachem, Keith Wade, Jan-Willem Wellen FOTOGRAFIE Kees Rijken Fotografie Mark van den Brink Photography

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

et herstel op de financiële markten sinds het dieptepunt van de coronacrisis is spectaculair geweest, met dank aan de ongekend grote stimulerings- en ondersteuningsprogramma’s van de centrale banken en overheden. Uit de rubriek ‘Vooruitzichten voor de tweede helft van 2020’ waarin zestien experts ingaan op dit interessante onderwerp, blijkt dat het scenario dat eind 2019 werd aangeduid als het meest waarschijnlijke scenario van economisch herstel, de L, langzaam verandert in een U of zelfs in een V. In deze editie besteden we veel aandacht aan ESG en Impact Investing. In het coververhaal gaat Angélique Laskewitz, Directeur van VBDO, onder andere in op de missie van de VBDO, vertelt ze over de ontwikkelingen van de afgelopen jaren en over haar belangrijkste drijfveer om deze organisatie te leiden. De impact van corona op het ESG- of MVO-beleid van pensioenfondsen staat centraal in het artikel van Harry Geels naar aanleiding van input van een aantal pensioenfonds specialisten. Harry vroeg hen onder meer of beleid voor ESG- of MVO-beleggen nu aan herijking toe is en of institutionele beleggers zich meer met de bedrijven uit de portefeuille zouden moeten bemoeien, bijvoorbeeld door een duurzamer bedrijfsbeleid af te dwingen als er staatssteun wordt ontvangen. Maar corona heeft invloed op veel meer beleidsaspecten, bijvoorbeeld hoe LDI moet worden ingericht, zo stelt Erik-Jan van Dijk in een interview. Ook kan volgens Thijs Jochems de vraag worden gesteld of historische data in een pandemisch tijdperk nog wel een goede richtlijn zijn in ALM-studies. Corona beïnvloedt verder het geopolitieke umfeld. Krijgen we een tweede Koude Oorlog, zoals Andy Langenkamp beweert? Of gaan we meer leunen op de overheid voor guidance, zoals Robert Rubinstein beweert. De Ronde Tafel ging dit keer over Factor Investing en Smart beta in Fixed Income. Factorbeleggen in vastrentende waarden is de afgelopen jaren populairder geworden. Je moet echter wel goed weten waar factorbeleggen zinvol kan worden toegepast, zo concludeerden de experts. Verder treft u, zoals u van ons gewend bent, nog heel veel andere relevante en actuele onderwerpen aan. Ik wens u veel leesplezier en een goede zomer!

OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK EN DISTRIBUTIE Scope Business Media in samenwerking met PreVision ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt via controlled circulation uitsluitend verspreid onder professionele beleggers. Lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt kunnen het magazine of de PDF van het magazine zonder kosten toegezonden krijgen. U kunt zich zowel aanmelden als afmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER De inhoud van Financial Investigator dient enkel ter informatie en is geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten die hierin beschreven worden en is geen beleggingsadvies. Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus: Maatschappelijk Verantwoord Beleggen in Real Assets 14 september 2020, 14:00 – 17:30 uur Locatie: Triodos Investment Management, Driebergen-Rijsenburg • Hoe kunnen de SDGs waar het pensioenfonds zich aan verbindt, vertaald worden in MVB-beleid voor real assets? • Hoe moeten pensioenfondsen hun MVB-beleid formuleren? • Welke concrete doelstellingen ten aanzien van real assets horen er in ieder geval in thuis op het gebied van milieu en op sociaal-maatschappelijk gebied? • Hoe kunnen de jaarlijkse GRESB-resultaten worden gebruikt om te meten of het MVB-beleid inzake real assets ook wordt geïmplementeerd en de doelstellingen worden behaald? • Zijn er genoeg mogelijkheden om een ‘impact investing’-strategie op het gebied van real assets ook daadwerkelijk te kunnen uitvoeren? • Hoe gaan pensioenfondsen om met klimaatrisico? Op woensdagmiddag 14 september van 14.00-17.30 uur zullen de volgende experts op deze vragen ingaan onder leiding van dagvoorzitter Wietse de Vries (Partner, Almazara | Real Assets Advisory): Bernardo Korenberg (Head of Sustainability & Innovation, Bouwinvest Real Estate Investors), Raphaël Lance (CIO, Mirova Renewable Infrastructure), Jérôme Neyroud (Head of Infrastructure Debt, Schroders), Dan Grandage (Head of ESG, Real Estate, Aberdeen Standard Investments ), Guido Verhoef (Head of Private Real Estate, PGGM), Josien Piek (Head of EMEA, GRESB) en Vincent van Bijleveld (Senior Adviseur Duurzaam/Verantwoord beleggen, Practice Leader, Finance Ideas).

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Coververhaal 12 VBDO is liaison officer duurzaamheid, Interview met Angélique Laskewitz, VBDO

Thema Factor Investing & Smart Beta in Fixed Income 26 Ronde Tafel Factor Investing & Smart Beta in Fixed Income

Thema ESG, Impact Investing & Implementation of the SDGs 40 Wat vermogensbeheerders moeten weten over ESG-wetgeving, Simmons & Simmons 44 Zet de coronacrisis het ESG-beleid opnieuw in de steigers?, Harry Geels 50 How climate change is changing asset management, InfluenceMap 56 More standardization in corporate disclosures is needed to increase the quality and consistency of ESG data, Interview met Wilco van Heteren, Sustainalytics 58 Never waste a good crisis: sustainable strategies after COVID-19, FTSE Russell 64 ESG investing – breakdown or breakthrough?, TBLI Group 68 The COVID-19 crisis will stimulate the need as well as the demand for impact investing, Interview met Wouter Koelewijn, GIIN

VBDO is liaison officer duurzaamheid 12

Thema Vooruitzichten 74 Vooruitzichten voor de tweede helft van 2020

Wetenschap en praktijk 8 Democratie blijft altijd in ontwikkeling, Interview met Prof. David Stasavage, University of New York 16 Mensen en hun belangen, Interview met Dries Nagtegaal 20 Nederland moet doorbouwen om woning(bouw)crisis te voorkomen, Interview met Jeroen Beimer en Marleen Bosma, Bouwinvest 22 Beleggingskarakteristieken van zorgwoningen onder de loep, Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Democratie blijft altijd in ontwikkeling 8 NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD 24 Tijd voor actief beleid, Mercer 36 De coronacrisis heeft nieuwe inzichten voor de LDI-portefeuille opgeleverd, Interview met Erik-Jan van Dijk, Achmea Investment Management

Gesponsord

Ronde Tafel Factor Investing & Smart Beta in Fixed Income 26

38 Global Fixed Income: Opportunities Amidst Confusion, Allianz Global Investors 48 ESG Amplified, Goldman Sachs Asset Management 52 Duurzaam beleggen met credits in belangrijke thema’s van de toekomst, Interview met Shawn Keegan, AllianceBernstein 60 Infrastructure debt biedt veerkracht in turbulente tijden, Interview met Jérôme Neyroud, Schroders 66 Impactbeleggen met aantrekkelijke yield, maar zonder extra risico. Het is mogelijk., Aegon Asset Management 70 Water: een essentieel element binnen beleggingen, ACTIAM

Columns

Vooruitzichten voor de tweede helft van 2020 74 RONDE TAFELS 2020 ➜ RONDE TAFEL GREEN AND SOCIAL BONDS: 1 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL PRIVATE EQUITY: 25 SEPTEMBER SEMINARS 2020 ➜ LIVE UITZENDING CORONACRISIS, SUPERTRENDS EN DISRUPTIEVE INNOVATIES IN VERMOGENSBEHEER VOOR FAMILY OFFICES: 2 JULI ➜ SEMINAR BALANSMANAGEMENT EN VERMOGENSBEHEER VOOR VERZEKERAARS: 9 SEPTEMBER ➜ SEMINAR MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORD BELEGGEN IN REAL ASSETS VOOR PENSIOENFONDSEN: 14 SEPTEMBER ➜ SEMINAR ESG, IMPACT INVESTING AND IMPLEMENTATION OF THE SDGs: 6 OKTOBER ➜ SEMINAR KLIMAATVERANDERING, KLIMAATRISICO EN ENERGIETRANSITIE VOOR PENSIOENFONDSEN: 26 OKTOBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

11 Jeroen van der Put: Onder druk wordt alles vloeibaar 19 IVBN: Minister neemt verstandige maatregelen voor de woningmarkt 55 CFA Society VBA Netherlands: MiFID II in Europa: Gelijke monniken, maar waar zijn de gelijke kappen? 63 Thijs Jochems: Beleggen was altijd het toepassen van de geschiedenis. En nu? 72 Pim Rank: Herstructurering via de WHOA: van minnelijke regeling naar dwangakkoord 73 Han Dieperink: Onbedoeld neveneffect ESG-beleggingen 86 Andy Langenkamp: Startschot voor Koude Oorlog 2.0

Rubrieken 84 Boeken 87 On the move special: Martin Sanders 88 On the move kort

Financial Investigator in 2020 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

KAN DE NATUUR OP JOU BOUWEN? De natuur is als een schitterend bouwwerk waarin alle elementen met elkaar samenwerken. Als mens zijn we hier onlosmakelijk onderdeel van. Door afname van biodiversiteit komt het evenwicht in gevaar. Om de natuurlijke balans te beschermen en herstellen, hebben wij een stevige basis van structurele steun nodig. Help je mee? Steun WWF met een periodieke schenking vanaf 50 euro per jaar en ontvang tot 46% belastingvoordeel.

wwf.nl/schenken

Be one with nature

// KORT NIEUWS

Willis Towers Watson: Nederlandse werknemers productief tijdens thuiswerken D

e drastische toename van thuiswerken veroorzaakt door de COVID-19-pandemie heeft de productiviteit van het personeel in Nederland niet significant geschaad, blijkt uit onderzoek van Willis Towers Watson. In een peiling onder Nederlandse bedrijven zei 12% van de werkgevers dat nieuwe werkregelingen de productiviteit hebben verhoogd, 12% zei dat er geen verandering was opgetreden, terwijl 38% aangaf dat er een kleine negatieve impact was op de productiviteit. Slechts 8% zei dat hun productiviteitsdaling gematigd was en 2% noemde de daling groot.

Foto: Archief Bpf Koopvaardij

> OP DE AGENDA VAN <

De overstap van kantoor naar thuiswerken tijdens de pandemie

is een grote verschuiving in de bedrijfsvoering in Nederland. Tweederde van de werkgevers (62%) zegt nu dat meer dan 75% van hun personeel op afstand werkt. Voor COVID-19 zei de helft (49%) dat minder dan 10% van hun personeel op afstand werkte. Gevraagd naar wanneer de nieuwe flexibele werkregelingen stoppen, zei 67% dat er geen einddatum is gepland. Omdat thuiswerken over het algemeen goed werkt, verwacht Willis Towers Watson niet dat bedrijven erop zullen aandringen dat personeel terug gaat naar kantoor, vooral gezien de bezorgdheid over ‘social distancing’.

De agenda van Doro Oppelaar PRIORITEITEN ZAKELIJK

Doro kun je met recht een doorgewinterde pensioenvrouw noemen. Sinds 1973 werkt ze in uiteenlopende functies in de pensioensector. Ooit begonnen als Medewerker Pensioenen, groeide ze door naar het leidinggeven. Haar langste werkervaring deed ze op bij Bpf Koopvaardij, waar ze nu zo’n dertig jaar voor werkt, aanvankelijk via PVF Achmea, waar zij tevens Manager Employee Benefits geweest is. Sinds 2008 is Oppelaar Manager Pensioenzaken op het bestuursbureau van Bpf Koopvaardij.

• Opstellen van de agenda’s van het bestuur, het dagelijks bestuur, de Raad van Toezicht en de Portefeuillehouders Pensioenzaken en Communicatie. De agenda stukken verzamelen en de actiepuntenlijsten bijhouden en uitzetten bij de actie houders. De voorleggers en de risicoparagraaf (mede)opstellen en afstemmen met de Portefeuillehouders, de risico-opinies opvragen bij de tweedelijns Risicomanager; • Onze nieuwe website testen, zodat deze binnenkort live kan gaan; • Het lopend geweten en/of de vraagbaak zijn voor collega’s en bestuursleden; • De vijfjaarlijkse representativiteitstoets begeleiden, beoordelen en inzenden naar het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid; • De rapportages vanuit de uitvoering beoordelen; • Deelnemen aan de Werkgroep Digitalisering. Daaronder vallen onder meer ons portaal en het werkgeversportaal. En natuurlijk het stimuleren dat e-mail de standaard wordt in het kader van de overgang naar steeds meer digitale communicatie. PRIORITEITEN PRIVÉ • Eindelijk weer naar de kapper. Ik kan niet wachten!; • Met mijn zusje heerlijk op een terras gaan eten; • De vakantie in november plannen, als corona dit toelaat; • Een schuur plaatsen bij de caravan; • Bij diezelfde caravan de tuin opknappen; • Een enorme inhaalslag maken met ongelezen boeken.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

// KORT NIEUWS

KPMG: Verzekeraars kunnen risicomanagement nog verder professionaliseren Nederlandse verzekeringsmaatschappijen zouden hun risicomanagement nog verder kunnen professionaliseren. Vooral de IT-infrastructuur die de bedrijven gebruiken ter ondersteuning van hun risicomanagementactiviteiten, kan worden verbeterd. En ook op het gebied van de governance kunnen nog stappen worden gezet. Dat blijkt uit onderzoek van KPMG naar de wijze waarop Nederlandse verzekeringsmaatschappijen hun risicomanagement hebben ingericht. Uit het onderzoek blijkt ook dat verzekeraars in het algemeen een ruime voldoende scoren als het gaat om de risicostrategie en de risicobereidheid. Het risicomanagementraamwerk van verzekeraars bestaat in het algemeen uit vijf onderdelen: de risicostrategie en de risicobereidheid, de governance, het risicobeleid en het risicoproces, de risicomonitoring en de rapportage hierover, en het gebruik van data en IT-systemen. Helen Stijnen, Partner bij KPMG: ‘Wij zien dat op onderdelen een infrastructuur voor risicomanagement aanwezig is en dat in beperkte mate gebruik wordt gemaakt van eigen informeel ontwikkelde gestandaardiseerde tools. Er kan dan ook nog een stap worden gezet om de risicomanagementfunctie de middelen en de infrastructuur te geven om taken effectiever en efficiënter te kunnen uitvoeren. Voor wat betreft de governance zijn de functies van het ‘three lines of defence’model formeel ingericht. Rollen en verantwoordelijkheden zijn gedocumenteerd, maar nog niet altijd integraal vastgesteld. Een opvallende conclusie uit het onderzoek is verder dat de kennis van IT-risico’s in de tweede lijn, zoals de afdeling Risk en de afdeling Compliance, niet altijd in voldoende mate aanwezig is.’

LGIM: 10 beleidsmaatregelen om groener uit de crisis te komen Beleidsmakers moeten de klimaatnoodsituatie centraal stellen in hun COVID-19-stimuleringspakketten. Dat schrijft Alexander Burr, ESG- en Openbaar Bestuur-Analist bij Legal & General Investment Management (LGIM). Burr constateert dat de coronapandemie heeft blootgelegd dat overheden zich beter moeten voorbereiden op crises. ‘Zij focussen vooralsnog op de huidige situatie, maar moeten een van de meest dringende situaties niet uit het oog verliezen: het klimaat. Met zoveel begrotingsvuurkracht tot hun beschikking, kunnen overheden best veel doen.’ Burr geeft een aantal concrete voorbeelden: • Schrap subsidie op fossiele brandstoffen; • Verplicht verbintenissen tot uitstootvrije maatregelen bij kredietverlening aan bedrijven; • Verschuif budget van transport naar breedband-internet en 5G; • Herzie de prijs op CO2; • Investeer in technologieën als opvang en afvang van CO2; • Stel duidelijke eisen aan klimaatbestendigheid van investeringen in infrastructuur; • School werknemers om naar groene bedrijfstakken; • Stimuleer energie-efficiëntie in gebouwen; • Stimuleer wandelen, fietsen en het gebruik van het openbaar vervoer; • Installeer uitgebreide oplaadnetwerken voor elektrische voertuigen. De ESG-analist benadrukt dat bovenstaande maatregelen niet geheel nieuw zijn en derhalve sneller kunnen worden genomen of uitgebreid. ‘We beginnen niet vanuit het niets. Frankrijk overweegt bijvoorbeeld maatregelen om de totale uitstoot van binnenlandse vluchten te halveren. Het land heeft zich bovendien bij Duitsland aangesloten in de oprichting van een EU-herstelfonds van 500 miljard euro ter ondersteuning van een groene overgang.’ De analist wijst erop dat de beslissingen die beleidsmakers nu nemen, nog vele jaren gevolgen zullen hebben.

UBS AM: Coronacrisis niet alleen slecht nieuws voor vastgoed ‘De Europese vastgoedmarkten lijden behoorlijk onder de coronacrisis. Vooral in Zuid-Europa hebben horeca en retailers het zwaar.’ Dat zegt Gunnar Herm, Hoofd Vastgoedresearch bij UBS Asset Management in zijn laatste analyse over de Europese vastgoedmarkt. In Noord-Europa krijgen bedrijven met weinig buffers meer steun van de overheid, waardoor ze iets gemakkelijker het hoofd boven water kunnen houden, aldus Herm. ‘Bovendien weten veel ondernemers ook tijdens deze crisis op innovatieve wijze omzet te behalen. Maar er zijn bedrijven die er eerder bewust voor kozen om niet te investeren in ‘online’, zoals Primark. Het bedrijf moet die keuze nu bezuren.’ Volgens het onderzoek is de bezettingsgraad van de kantorenmarkt in Europa toegenomen, ondanks dat mensen nu massaal van huis uit zijn gaan werken. Oorzaak is dat deze contracten al waren afgesloten voordat de pandemie uitbrak. Sindsdien zijn de meeste deals opgeschort. Op de langere termijn ziet Herm nog mooie kansen in de Europese vastgoedmarkten. ‘Wellicht moeten bedrijven juist meer kantoorruimte huren omdat ze anders niet aan de eisen van de anderhalvemeter-economie kunnen voldoen.’

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Democratie blijft altijd in ontwikkeling DOOR JOOST VAN MIERLO

Met de opkomst van populisme zou de Westerse democratie in gevaar zijn, wordt vaak gezegd. Die zorg is overdreven, maar democratieën moeten zichzelf vernieuwen om de rottingsverschijnselen te bestrijden. Dat zegt David Stasavage, Hoogleraar Politicologie aan de University of New York. Stasavage heeft de afgelopen jaren besteed aan een

Daarnaast wordt het volgens Stasavage steeds lastiger om

zorgvuldige studie naar het wel en wee van democratieën

de bevoegdheden van de ‘uitvoerende macht’ te beperken.

door de eeuwen heen. Zijn boek verschijnt op een moment

Het is duidelijk dat hij hier verwijst naar de ervaringen in de

dat er ernstig getwijfeld wordt aan de weerbarstigheid van

Verenigde Staten onder Donald Trump. Maar er kan ook

wat Churchill een verschrikkelijk politiek model noemde,

worden gekeken naar de toenemende bevoegdheden van de

maar wat nog altijd stukken beter lijkt te zijn dan andere

Europese Commissie. Alert blijven is noodzakelijk, aldus

vormen van politieke machtsverdeling.

Stasavage.

Stasavage vraagt zich af of de democratie in de Verenigde

Populisme viert opnieuw hoogtij dezer dagen. Volgens velen is het een bedreiging van de democratie. Er verschijnen boeken als ‘How Democracy Dies’ en ‘How Democracy Ends’. Bent u ook pessimistisch?

Staten bestand is tegen de aanslagen op het democratisch stelsel, mocht de huidige president Donald Trump in november worden herkozen. Maar tegelijkertijd heeft hij vertrouwen in de weerbarstigheid

‘Het heeft iets paradoxaals. Populisten vertegenwoordigen

van het fenomeen. Dat geldt vooral voor landen waar sprake

nu eenmaal de wil van het volk, of claimen dat in ieder

is van een langere traditie met democratie. Hij maakt zich

geval. In die zin kan populisme dus geen bedreiging zijn.

wat dat betreft meer zorgen over de democratie in landen

Maar aan de andere kant hebben populisten de neiging om

als Hongarije, Rusland en Turkije, waar geen sprake is van

meer te beloven dan ze waar kunnen maken. Dat kan tot

een langere traditie.

instabiliteit leiden.

Het belangrijkste is volgens de hoogleraar dat de

Ik begrijp de zorgen over de ‘teloorgang’ van de democratie.

democratische traditie levend wordt gehouden door deze

Ik denk dat er twee zorgelijke ontwikkelingen zijn. Aan de

constant te vernieuwen. Stasavage ziet twee belangrijke

ene kant is de betrokkenheid van mensen bij het politieke

bedreigingen. Volwassen Amerikanen mogen al sinds

beslissingsproces gering. Of beter gezegd, bestaat het

decennia kiezen, maar de betrokkenheid bij het uiteindelijke

gevoel bij veel mensen dat de betrokkenheid gering is. Aan

besluitvormingsproces is gering en dreigt alleen maar te

de andere kant is duidelijk dat de uitvoerende macht steeds

verminderen.

meer verantwoordelijkheden naar zich toetrekt. Dat is zeker het geval in de Verenigde Staten.’

Ik denk dat er twee zorgelijke ontwikkelingen zijn. Aan de ene kant is de betrokkenheid van mensen bij het politieke beslissingsproces gering. Aan de andere kant is duidelijk dat de uitvoerende macht steeds meer verantwoordlijkheden naar zich toetrekt. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

U heeft het over gebrekkige betrokkenheid. Maar mensen mogen toch kiezen? ‘In de representatieve democratie die wij kennen, gaat veel aandacht uit naar het stemrecht. In plaats van de directe democratie in het Athene van voorheen, kiezen mensen nu een vertegenwoordiger die hun belangen behartigt. Dat was de enige manier om democratie de schaalgrootte te geven die het heeft in veel Westerse landen en in bijvoorbeeld India. De grote democratische gevechten van de afgelopen eeuw gingen om het vergaren van kiesrecht voor groepen die dat

mensen, vrouwen en Afrikaanse Amerikanen. Ze mogen nu

Dat is de situatie in de Verenigde Staten. Hoe is het in andere landen?

allemaal kiezen, maar toch bestaat bij velen het gevoel dat

‘Ik denk dat er reden is voor zorgen in landen met een meer

ze niet betrokken zijn bij het besluitvormingsproces. Dat

recente en gebrekkige democratische traditie. Ik denk

verklaart ook een deel van de populariteit van Trump. Hij

bijvoorbeeld aan een land als Hongarije. Het is ronduit

heeft hele groepen mensen bereikt die in de jaren ervoor

zorgwekkend om te zien hoe iemand als Viktor Orbán de

niet langer bereid waren om te stemmen.’

coronacrisis gebruikt om nog meer macht naar zich toe te

nog niet hadden. Dat geldt bijvoorbeeld voor armere

‘Het grote verschil met democratieën in het verleden is dat de macht van de centrale overheid in veel moderne landen, zo ook in de Verenigde Staten, groot is. Dat is een groot verschil met de tijden van de Nederlandse Republiek in de zeventiende en achttiende eeuw. Toen was juist sprake van een geringe macht van de centrale overheid. Deze werd in toom gehouden door de belangen van de provincies en die

Foto: Princeton University Press

trekken.

Maar dat brengt ook gevaren met zich mee. U had het al over de groeiende bevoegdheden van de uitvoerende macht. Kunt u dat toelichten?

weer door de belangen van individuele steden. Dat is trouwens ook een van de redenen waarom Nederland zijn economische voorsprong kwijtraakte aan Engeland, maar dat is een ander verhaal. De manier waarop Donald Trump de macht naar zich toetrekt, hebben we in de Verenigde Staten niet gezien sinds de tijden van Richard Nixon. Het is in zekere zin het gevolg van de patstelling tussen Republikeinen en Democraten. Dat was ook iets waar een veel ‘democratischer’ president als Barack Obama mee te maken had. Hij werd gedwongen om via decreten te regeren. Maar Trump is wat dat betreft in de versnelling gegaan. De manier waarop wordt ingegrepen in het juridische proces is ronduit schokkend. Je moet er niet aan denken dat dit nog vier jaar zo doorgaat.’

Dat klinkt pessimistisch. Is de democratie gedoemd?

‘Zover wil ik niet gaan. Er zijn zorgwekkende ontwikkelingen, maar tegelijkertijd zijn er ook tekenen van een robuuste

2020 Boek ‘The Decline and Rise of Democracy’;

behoefte aan democratische tradities. Het vertrouwen in de

2018 Dean for the Social Sciences, New York

centrale overheid staat weliswaar onder druk, maar dit is

University;

nauwelijks het geval voor het vertrouwen in de diverse

2016 Boek ‘Taxing the rich’ (met Ken Scheve);

staten of steden. En dat terwijl er talloze voorbeelden zijn

2008 Boek ‘Public Debt and the Birth of the

van gebrekkig functionerende staten en steden.

Democratic State’;

2006 Hoogleraar Politicologie, New York University; En de macht van de centrale overheid mag dan groot zijn, in

2000 Werkzaam bij Bank of England, International

de grondwet is verankerd dat de macht van de individuele

staten ook groot moet blijven. Denk alleen al aan onderwijs.

1995 PhD, Harvard University;

Het zijn lokale besturen die bepalen hoe hoog de belasting is

1995 Werkzaam bij OECD Development Centre;

om scholen te financieren.’

1989 Studie Politicologie, Cornell University.

Vier jaar extra voor Trump is dus geen probleem?

The Decline and Rise of Democracy wordt uitgegeven

‘Ik denk dat de onderliggende structuren hecht zijn, maar ik

door Princeton University Press.

Economic Analysis Division;

denk ook niet dat het nodig is deze verder te testen.’ NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Ik noem Hongarije, maar ik zou ook landen als Rusland en

Ik denk dat het naïef was om te veronderstellen dat China,

Turkije kunnen noemen. De democratische traditie is fragiel.

naarmate het land rijker werd, geleidelijk zou omschakelen

Deze staat onder grote druk.’

richting een Westerse democratie. Net zoals het naïef is om te veronderstellen dat het Chinese systeem een serieus

En hoe staat het met andere landen in WestEuropa? Het voorbeeld van Brexit ligt voor de hand.

alternatief is voor Westerse landen. De tradities zijn daarvoor te verschillend.’

‘Je ziet dat de macht van traditionele partijen minder wordt.

extremer. Het probleem is dat het gevoel van betrokkenheid

Maar naarmate burgers meer vrijheden krijgen als gevolg van toegenomen rijkdom, zullen ze toch meer invloed willen krijgen op de politieke besluitvorming?

minder wordt. In landen als Nederland en Duitsland zie je

‘Dat klinkt vanzelfsprekend. Maar het is niet uitgesloten dat

dat ook, maar daar is van oudsher sprake van coalitie

de Chinese autoriteiten een manier weten te vinden waarbij

regeringen. Het sluiten van compromissen is een traditioneel

kleinere groepen mensen hun wensen weten te uiten, zonder

onderdeel van de politieke besluitvorming. De invloed van

dat dit resulteert in de representatieve democratie die wij

populistische partijen is daardoor minder.’

kennen.

Het gevoel van verminderde betrokkenheid komt herhaaldelijk terug. De komst van het internet zou toch de oplossing bieden?

Democratie is geen intellectueel begrip dat ooit in

‘Dat was inderdaad het gevoel van twintig jaar geleden en

proces dat op talloze verschillende manieren in verschillende

zelfs tien jaar geleden was dat nog het geval. Maar sociale

landen is ontstaan. Het is feitelijk een heel efficiënte manier

media als Twitter en Facebook lijken het gevoel van onvrede

om macht te verdelen. Er bestaat geen ultieme manier voor,

alleen maar te versterken. Het blijkt een heel gemakkelijke

maar het is een fenomeen dat altijd in ontwikkeling blijft.’

In het Verenigd Koninkrijk gaat het nog altijd tussen de Conservatieven en Labour, maar de traditionele achterban van deze partijen verandert. In een land als Frankrijk is dat

Griekenland is bedacht en daarna met de Amerikaanse Founding Fathers is vervolmaakt. Het is een besluitvormings

manier om te laten merken dat je het ergens niet mee eens

Wat betekent het coronavirus voor de democratie?

bent.

‘De lessen zijn divers. Aan de ene kant zie je dat Het zoeken naar constructieve manieren om, via sociale

democratische landen als Taiwan en Zuid-Korea heel

media, de betrokkenheid van burgers te vergroten, blijkt veel

succesvol zijn in het preventiebeleid. Ze hebben de ervaring

lastiger. Er wordt wel geëxperimenteerd met communicatie

met SARS van twintig jaar geleden gebruikt om tot een heel

met lokale bestuurders en gekozen vertegenwoordigers,

effectieve manier te komen om de verspreiding van het virus

maar het ei van Columbus is nog niet gevonden.

tegen te gaan. Maar een autocratisch bestuurd land als

Pessimisten zien dit als een bewijs dat het internet deze

China blijkt heel effectief te zijn in de bestrijding van het

oplossing niet zal bieden. Optimisten zeggen dat het een

virus als zich dat op grotere schaal manifesteert. De

kwestie van tijd is. Ik weet het niet.’

lockdown die in Wuhan werd ingevoerd, was veel draconischer en efficiënter dan waar ook ter wereld.

Als een ander gevaar voor de Westerse democratie wordt het succes van autocratisch bestuurde landen als China genoemd. De snelheid waarmee China zich de afgelopen dertig jaar heeft ontwikkeld, kent haar weerga niet. Is het politieke systeem van China een serieus alternatief? ‘Het strak geleide Chinese politieke systeem kent een lange

Wat de Westerse democratieën betreft, mag je dus hopen dat er nu lessen worden getrokken voor een komende pandemie. Daar staat tegenover dat kiezers vaak meer te spreken zijn over de pogingen van regeringen om rampen te bestrijden dan over regeringen die maatregelen treffen om rampen te voorkomen.’ «

traditie. Door de eeuwen heen zijn er voortdurend golf bewegingen geweest tussen meer verlichte systemen en politieke besturen die voor regelrechte onderdrukking zorgden.

Grondvesten democratie schudden;

Ik denk dat het naïef was om te veronderstellen dat China, naarmate het land rijker werd, geleidelijk zou omschakelen richting een Westerse democratie.

Democratie vooral in gevaar in landen zonder

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

democratische traditie; Nog vier jaar Trump ‘niet iets om naar uit te kijken’; China komt met eigen versie van democratie.

Foto: Archief Jeroen van der Put

DOOR JEROEN VAN DER PUT, BESTUURDER, ADVISEUR PENSIOENFONDSEN EN VOORZITTER COMMISSIE RISICOMANAGEMENT PENSIOENFEDERATIE

Onder druk wordt alles vloeibaar Never waste a good crisis; corona introduceert een nieuw normaal en biedt kansen.

In het eerste kwartaal zijn we vanuit volle vlucht

voor 20 jaar, was negatief. Dit is in de afgelopen 500

plotseling stilgezet. Als samenleving in het algemeen,

jaar niet voorgekomen. Zorgelijk is de introductie van de

maar ook als pensioensector. De economie en de

nieuwe UFR per 1 januari. Het lijkt marktdenkers tegemoet

beurzen hadden een zonnig voorkomen, maar van de

te komen, omdat we dicht bij de swap uitkomen. Echter,

ene op de andere dag was het over. Snel daarna hadden

het FTK zal ons dan dwingen om het renterisico van

we het al over de ergste naoorlogse crisis en is de

lange looptijden te gaan afdekken. Daarmee locken we

werkloosheid in de VS gestegen tot niveaus boven die

de negatieve rente in met looptijden van 30, 40 en 50

van de depressie uit de jaren 30 van de vorige eeuw. Dat

jaar. Dat is economisch gezien juist niet verstandig en

klinkt haast apocalyptisch. Als je dit vooraf had

niet uit te leggen.

voorspeld, zou je niet serieus zijn genomen. De wal lijkt op veel terreinen het schip te gaan keren. De Pensioenfondsen zijn stevig geraakt. Na een voorzichtig

coronacrisis zal dat proces versnellen. De 96 jaar oude

herstel was het jaarverlies eind april nog 13 punten en

rechterhand van Warren Buffet noemt het de ergste

stond de gemiddelde dekkingsgraad op 90%. Groot

orkaan ooit waarin we zijn beland. En hij heeft de grote

schalige kortingen zijn volgens de huidige regels eind

depressie van de vorige eeuw nog meegemaakt. Het zijn

dit jaar niet meer te voorkomen. Dit legt zware druk bij

spannende tijden.

de politiek, zo vlak voor de verkiezingen van begin 2021. Heilige huisjes lijken nu met het nieuwe pensioencontract

Een trend die nog meer momentum lijkt te krijgen, is

snel geslecht te worden. En terecht. Het huidige FTK

duurzaamheid. Een van mijn beste managers heeft een

met hoge zekerheidsmaatstaven is niet te handhaven.

langetermijnoriëntatie met duurzaamheid geïntegreerd

Extreme premiestijgingen en opbouwkortingen zijn

sinds 2005. Hij boekt structureel outperformance, die de

realiteit geworden. En bij een rente van 0% hebben

laatste jaren verder is toegenomen. In het eerste kwartaal

pensioenfondsen al 90% van het kapitaal beschikbaar

werd de schade fors beperkt. Duurzame beleggingen zijn

dat ze de komende 60 jaar moeten uitkeren. Met zo’n

robuuster gebleken. Het zijn heldere signalen dat

half procent rendement per jaar kunnen ze gewoon alle

duurzaamheid geen rendement kost, maar juist oplevert.

uitkeringen doen en met zo’n 2,5% ook nog eens alles

Die conclusie zal de komende jaren sterker worden. De

indexeren. Dat lijkt me zonder kortingen een goed

duurzame ontwikkelingsdoelen (SDGs) leveren het

haalbare doelstelling, maar het FTK-korset dwingt tot

kompas voor de komende 10 jaar en leunen op 40 jaar

kortingen. En dat terwijl de zekerheidsboekhouding van

politiek kapitaal. Onderschat die softe power niet! De rol

het FTK gebaseerd is op exploderende overheids

van de overheid zal de komende tijd eerder groter dan

schulden, waarvan de houdbaarheid niet meer zekerheid

kleiner worden. Wetgeving en toezicht stimuleren

biedt dan langetermijnexposure naar de reële economie.

duurzaamheid verder. Met 30 jaar beleggingservaring heb ik nog nooit zo’n duidelijk strategisch kader gezien.

De lange rente daalde van 0,6% naar rond de 0% per

Duurzaamheid is een veel bepalende ‘need to have’

eind april. De rente voor alle looptijden, behalve die

geworden. Onder druk wordt alles vloeibaar. «

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto’s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

VBDO is liaison officer duurzaamheid DOOR RENÉ BOGAARTS

Pensioenfondsen hebben de Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling de afgelopen jaren omarmd, waardoor de invloed van de organisatie sterk is toegenomen. ‘Alleen samen kunnen we grenzen verleggen’, meent Directeur Angélique Laskewitz. Het aantal leden van de Vereniging van Beleggers voor

kijken of onze inspanningen resultaat opleveren. We hebben

Duurzame Ontwikkeling (VBDO) is de afgelopen jaren

bijvoorbeeld vragen gesteld over het nastreven van de

gestaag toegenomen. De groei zit volgens Directeur

Sustainable Development Goals (SDGs) van de Verenigde

Angélique Laskewitz met name bij de institutionele

Naties. Vorig jaar hebben we klimaatadaptatie aan de orde

beleggers. De organisatie heeft nu pakweg tachtig

gesteld en dat doet we dit jaar weer. We merken namelijk

institutionele beleggers als lid, naast zo’n vierhonderd

dat bedrijven welwillend zijn, maar ook zoekend.

particuliere beleggers. Het tweede instrument dat we hanteren, is rapportage. Op de vraag wanneer die toestroom van institutionele

Bijvoorbeeld over hoe pensioenfondsen en verzekeraars

beleggers is begonnen, geeft Laskewitz een glashelder

omgaan met hun beleggingsportefeuille, over welke

antwoord. ‘Sinds ik in 2016 Directeur ben geworden, zijn

instrumenten zij gebruiken en over hoe het zit met hun

veel meer pensioenfondsen lid geworden. Maar ik was van

governance. We vragen om accountability in jaarverslagen

mening dat die grote partijen allemáál lid moesten zijn,

en de implementatie van het beleid. Er staat in jaarverslagen

omdat we dan meer zouden kunnen bereiken. Dat is gelukt.

vaak wel iets over ESG, maar accountants kijken vooral

Zij wisten dat ik in mijn vorige baan bij ASR veranderingen

naar de financiële paragrafen. Er zou een universele

in het beleid had bewerkstelligd en hadden vertrouwen.

standaard moeten komen, verplichte rapportage waaraan

Daar draait het om: vertrouwen. We waren blij dat ABP als

de accountant zijn goedkeuring moet geven. Let wel:

een van de eerste ook lid werd. De laatste tijd zien we een

daarmee pakken we het klimaatvraagstuk niet aan, maar

toename van Amerikaanse asset managers. Een tijdje

het is een noodzakelijke stap.’

geleden is BlackRock lid geworden.’ En het derde instrument dat de organisatie inzet, is leider In de zonovergoten tuin van haar charmante jaren dertig-

schap. ‘Wíj zijn degenen die de lat steeds hoger moeten

woning in Het Gooi vertelt Laskewitz, uiteraard op gepaste

leggen. We moeten op het gebied van duurzaamheid

corona-afstand, over de missie van de VBDO, over de ont

stretchen, de eisen opschuiven, nieuwe zaken en onder

wikkelingen van de afgelopen jaren en over haar belang

werpen aan de orde stellen. Wij willen niet alleen een

rijkste drijfveer om de organisatie te leiden. ‘Onze vereniging

kenniscentrum zijn, maar ook beweging bewerkstelligen

werd 25 jaar geleden opgericht door Piet Sprengers, die

bij leden, zowel bij institutionele beleggers en banken als

tegenwoordig Manager Duurzaamheidsstrategie en Beleid

bij particuliere beleggers.’

is bij ASN Bank. De bedoeling was bedrijven te verduur zamen, maar dan vanuit de kant van de beleggers, via het

Laskewitz gelooft heilig in een multi-stakeholderbenadering.

instrument engagement. Wij waren in die tijd de enigen die

‘We geloven niet dat we het alleen van particuliere of

met duurzaamheid bezig waren. Daar staan we nog steeds

institutionele beleggers moeten hebben, ook niet van

voor. Het is onze missie om de kapitaalmarkt te verduurzamen,

Amerikaanse asset managers. We hebben daarom ook veel

want dat heeft brede maatschappelijke gevolgen.’

contact met NGO’s die op dit gebied actief zijn. We overleggen met de Nederlandse afdeling van IUCN, de internationale

‘We hebben wel focus aangebracht, want er kan heel veel

natuurorganisatie uit Genève, met wie we kijken naar

onder het begrip duurzaamheid worden geschaard’, legt

responsible mining en ontbossing. En we hebben contact

Laskewitz uit. ‘We maken gebruik van drie instrumenten.

met ministeries en De Nederlandsche Bank. Er werken

Het eerste is engagement: we stellen de bedrijfsleiding elk

maar tien tot veertien mensen bij ons, dus moeten we

jaar vragen over de drie thema’s van ESG. Waarom? Om te

vooral proberen anderen op een constructieve manier in NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

beweging te krijgen.’ Later in het interview blijkt dat ook rating agencies en consultants als Sustainalytics, Morningstar en MSCI zich inmiddels bij de vereniging hebben aangesloten. Gevraagd naar de toegenomen belangstelling van Amerikaanse asset managers antwoordt Laskewitz dat

Er gebeurt veel achter gesloten deuren, maar in aandeelhouders vergaderingen worden dingen openbaar gemaakt.

de Europese markt, en zeker de Nederlandse, vooroploopt op het gebied van duurzaamheid. Ongeveer de helft van

van het International Investment Platform for Sustainable

het Europees belegd vermogen is volgens haar tegen

Development van de handelsorganisatie Unctad.

woordig in duurzame bedrijven geïnvesteerd, variërend van uitsluiting en engagement tot best-in-class en impact

‘Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars zijn lid

investing.

geworden van onze organisatie omdat ze doorkregen dat we het samen moeten doen. Het lidmaatschap van de

‘BlackRock en andere Amerikaanse asset managers proberen

VBDO is een acceptabele manier om vorm te geven aan

nieuwe producten te maken voor asset owners. Prima, dat

die samenwerking.’ Als Laskewitz dat vertelt, welt de vraag

is belangrijk. En het is mooi dat ze gebruikmaken van ónze

op of de VBDO af en toe optreedt als liaison officer voor

benchmarks. Die worden trouwens ook elders in Europa

partijen die elkaar soms ook als concurrent beschouwen.

gebruikt en zelfs in Australië’, zegt ze. Niet voor niets is

Ze knikt instemmend. ‘Die rol vervullen we inderdaad. Wij

Laskewitz onlangs toegetreden tot het steering committee

kunnen gemakkelijker laten zien hoe anderen het doen.’ De VBDO heeft weliswaar zelf een klein aantal aandelen, maar de macht van de organisatie is volgens Laskewitz niet gebaseerd op de hoeveelheid aandelen. ‘Het gaat erom dat we er stáán bij aandeelhoudersvergaderingen en dat we gehoord worden. We krijgen tegenwoordig ook vaak als eerste het woord’, zegt ze. ‘Het is ook niet onze bedoeling om het bestuur daar te overvallen met onze vragen. We willen immers commitment. Daarom gaan we ook vaak bij bedrijven op bezoek, om te vragen wat zij kunnen doen om de lat hoger te leggen. Er gebeurt veel achter gesloten deuren, maar in die aandeelhoudersvergaderingen worden dingen openbaar gemaakt.’ Laskewitz verzucht dat de huidige crisis die openbaarheid een stuk lastiger maakt. ‘Alles gebeurt nu vooral schriftelijk’, legt ze uit. ‘Om toch enige openbaarheid te bewerkstelligen, hebben we samen met andere aandeelhoudersorganisaties als de VEB en Eumedion – ‘en zij hebben het voortouw genomen, hoor’– een noodwet afgedwongen die het mogelijk maakt dat tijdens live gestreamde aandeelhouders vergaderingen niet alleen vooraf ingebrachte vragen beantwoord kunnen worden, maar dat er ook tijdens zo’n

livestream vragen gesteld kunnen worden.’

Angélique Laskewitz is Directeur van de VBDO, de

De VBDO neemt het aspect transparantie uiterst serieus.

Nederlandse Vereniging van Beleggers voor Duurzame

Volgens Laskewitz kunnen gewone consumenten op

Ontwikkeling. Ze bekleedde verschillende rollen in

vergelijkingssites als Independer en Pricewise inmiddels

Change Management, Human Recources en governance-

ook al zien hoe goed een verzekeraar of hypotheek

gerelateerde management- en adviesfuncties bij

aanbieder het doet op het gebied van duurzaamheid. ‘Ik

verschillende financiële dienstverleners, zoals RVS,

verwacht daar veel van’, zegt ze.

AMEV, Fortis Bank Nederland, BNP Paribas Fortis en ASR Nederland. Als nevenactiviteit startte zij haar eigen

‘Wat krijgen die grote institutionele beleggers terug voor

adviespraktijk Angélique Laskewitz Management &

ons lidmaatschap?’, herhaalt Laskewitz de vraag lachend.

Consultancy (ALMC).

‘Wij krijgen heel veel informatie van allerlei partijen. Die wisselen wij op onze beurt ook weer uit. We organiseren

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

bijeenkomsten op kleine schaal, want daar geloven we in, voor twintig tot dertig deelnemers. Wij vormen een platform. Lastige duurzaamheidsvraagstukken kunnen daar besproken worden zonder dat het meteen in de publiciteit komt. Wij zorgen ervoor dat we gezamenlijk grenzen kunnen verleggen.’ In deze tijd is focus op klimaatadaptatie volgens Laskewitz de grootste uitdaging van pensioenfondsen en grote verzekeraars. ‘Bedrijven hebben al best veel energie gestoken in het verlagen van hun invloed op het klimaat, maar dreigen te vergeten welke invloed klimaatveranderingen op hun eigen functioneren hebben. Je kunt wel geïnvesteerd hebben in een nieuwe fabriek, maar als die door een dijk doorbraak onder water komt te staan, heeft die hele investering geen zin gehad. Droogte of stijging van de zeespiegel leiden tot grotere vluchtelingenstromen en andere nieuwe problemen.’ ‘Alles hangt met alles samen. Dat zien we nu ook weer.’ Laskewitz legt meteen de link met de huidige coronacrisis. ‘Hier in Nederland, en waarschijnlijk ook in de rest van

‘We moeten wel een beetje oppassen dat er niet teveel

Europa, zal het wel goed komen. Wij hebben het geld en de

organisaties, principes, convenanten en benchmarks komen’,

gezondheidszorg, maar we zullen zien dat de ellende

waarschuwt Laskewitz. ‘Want beleggers raken het overzicht

vooral de mensen in landen als Bangladesh zal treffen. We

kwijt. Nieuwkomers zijn ook geneigd het wiel opnieuw uit

moeten er gewoon voor zorgen dat de ongelijkheid in de

te vinden. Maar wat voegt het toe? Hoe zinvol is het voor

wereld afneemt.’

vermogensbeheerders om vier verschillende vragenlijsten in te vullen?’

Verzekeraars ondervinden aan den lijve hoe klimaat veranderingen hun schadelast vergroten, bijvoorbeeld in

Ze betwijfelt of de coronacrisis de zaken echt op hun kop

gevallen van overstroming of extreem noodweer. Ze beseffen

zal zetten. ‘Heel veel verandering verwacht ik niet. Er zullen

dat het in hun eigen belang is daar iets aan te doen, maar

nieuwe verdienmodellen komen, technologie zal worden

ze voelen zich volgens Laskewitz nog niet echt geroepen

ingezet, werken op afstand wordt meer geaccepteerd. Maar

om actie te ondernemen. ‘En toch zal dat moeten’, zegt ze

ik hoop dat de grootste winst zal zijn dat we zien dat het

met een zucht. ‘Kijken welke energievormen we moeten

anders kán. Dat de lucht en het water schoner kunnen

promoten, hoe we kleinschalige initiatieven kunnen

worden, dat de overheid dingen kan veranderen als het

opschalen. De grote olie- en gasbedrijven zijn al wel met

nodig is.’

duurzamere productie bezig, maar die beweging moet drastisch versneld worden. De grote verandering moet

Laskewitz verwacht dat de veranderingen zullen worden

daarvandaan komen.’

afgedwongen door gewone mensen. ‘Door Nederlanders die merken dat de lucht schoner is, Venetianen die zich verbazen

Laskewitz heeft vooral lof over de inzet van andere

over het schone water in hun stad, Indiërs die de Himalaya

organisaties. ‘De UNPRI met zijn Principles of Responsible

weer kunnen zien! Dat ze zich beginnen af te vragen of

Investment is een prima organisatie, maar heel anders dan

globalisering echt altijd positief is. Of geneesmiddelen en

de onze. Hun evenementen zijn veel grootschaliger dan de

mondkapjes echt in de allergoedkoopste landen in Azië

onze. Wij zijn kleiner, een veel closere gemeenschap’, zegt

geproduceerd moeten worden. Beleggers moeten zich dat

ze. Tussen neus en lippen door voegt ze eraan toe dat de

ook afvragen.’

VBDO al veel langer bestaat. Eumedion doet met zijn Stewardship Code ook goed werk, maar focust volgens haar

Het hele interview door geeft Laskewitz blijk van grote

meer op governance dan op klimaatvraagstukken.

betrokkenheid. ‘Wat mijn belangrijkste drijfveer is? Mijn gevoel voor rechtvaardigheid! Dat heb ik al van jongs af aan. Wereldwijd sterven er nu al dagelijks 30.000 mensen

Als we de bestaande ongelijkheid in de wereld niet oplossen, zijn de gevolgen niet te overzien.

aan honger. Door deze crisis zal dat toenemen tot honderd duizenden per dag. Dat is onacceptabel. Als we de bestaande ongelijkheid in de wereld niet oplossen, zijn de gevolgen niet te overzien.’ « NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

Mensen en hun belangen DOOR LIES VAN RIJSSEN

Na 25 jaar als adviseur en 8 jaar als bestuurder en toezichthouder in de pensioensector neemt Dries Nagtegaal nu echt afscheid. Financial Investigator sprak met hem. ‘Toen ik na mijn afstuderen bij Brans & Co begon, bepaalde

echter onvoldoende ingezien welke belangen allemaal

de actuaris nog het beleid bij pensioenfondsen. Doorgaans

speelden, zeker ook van oudere medewerkers, die de

werden adviezen van de actuaris bijna klakkeloos over

rekentechnieken voor die oude polissen in hun hoofd hadden.

genomen. Gebeurde dat niet, dan werd dat niet op prijs

Ondanks mijn degelijke voorbereiding, draaiden veel

gesteld: ‘Weten ze het soms beter?’ De verhoudingen zijn

aanvankelijke voorstanders zich bij de uitvoering van het plan

gaan schuiven. Terecht.

alsnog om en werkten ze niet optimaal mee. De afloop heb ik daar niet mogen meemaken, maar ik was wel een ervaring

Ik koos indertijd niet gericht voor pensioenen, maar wel voor

rijker. Mensen veranderen niet zo snel. Ik zie dezelfde

mijn werkomgeving Brans & Co. Ik werd daar Actuarieel

mechanismen regelmatig terug. Mensen houden zich vast aan

medewerker en pensioen werd toen, logisch gevolg, mijn

het bekende, hun baan in dit geval. Ik begrijp dat

werkveld. In die tijd ging je een studie doen omdat die je

overlevingsinstinct ook. Tegelijk blijf ik vinden dat de

interessant leek, zonder dat je een uitgestippelde carrière

financiële sector nog forse efficiencyslagen kan maken.

voor ogen had. Ik ging vanuit Heerlen naar Amsterdam om daar econometrie en actuariaat te studeren. Het was 1968, de

Na mijn Delta Lloyd-periode werkte ik twee jaar bij De Goudse,

tijd van protesten, zoals de Maagdenhuisbezetting. Op een

als Adjunct-Directeur van het Levenbedrijf. Een andere, meer

zeker moment rolde ik een carrière in; terugkijkend stel ik

uitdagende werkomgeving; ik zat in diverse overleggen over

vast dat ik uitdagende en uiteenlopende functies heb mogen

tarieven en voorwaarden. Maar de organisatie vond ik wat

vervullen.

klein. Ik kon overstappen naar actuarieel bureau Heijnis & Koelman en ging werken als Adviseur voor ondernemings

Na wat jaren bij Brans & Co wilde ik nieuwe ervaringen

pensioenfondsen en ondernemingen. Bedrijfstakpensioen

opdoen. Ik kwam bij verzekeraar Delta Lloyd terecht, na een

fondsen en beroepspensioenfondsen behoorden niet tot mijn

management development-programma waarin ik was

klantenbestand. Ik werd tevens Statutair Directeur. Heijnis &

klaargestoomd voor een leidinggevende functie. Ik doorliep

Koelman is tweemaal overgenomen, eerst door Hewitt, later

daar diverse functies, onder meer bij Verkoop en bij Leven

door Aon. Ik heb veel pensioenfondsen en ondernemingen

Individueel. Op jonge leeftijd, ik was negenentwintig jaar,

geadviseerd in bijzondere trajecten en denk dat ik iets heb

werd ik Chef van de wiskundeafdeling, met ongeveer 60

kunnen toevoegen, hoewel de klanten hierover moeten

medewerkers. Delta Lloyd was een fusiebedrijf dat werkte

oordelen. Iedere klant is voor mij uniek. Mijn insteek was

met vier verschillende methodieken voor afkoop, omzetting

steeds mijn opdrachtgevers goed te kennen en een goed

en premievrijmaking, afhankelijk van de totstandkoming van

beeld van iedereen aan de beslistafel te krijgen. Dat gaf zicht

de polissen. Dat was complex! Aangemoedigd door de directie

op de haalbaarheid van een opdracht. Je kunt wel wat moois

stelde ik voor de methodieken te harmoniseren en ik besprak

bedenken, maar dat heeft weinig zin als je niet weet of het

dat van tevoren met de afdeling en personeelszaken. Iedereen

aansluit, wat de mogelijkheden zijn, welke belangen spelen. Je

was vóór, hoewel mijn voorstel met zich meebracht dat de

moet weten waar in essentie de macht ligt. Die bepaalt hoe

afdeling in omvang terug moest. Vanuit mijn naïviteit had ik

men gaat besluiten. Je moet het vertrouwen krijgen, van directie én werknemers, om tot een voor alle partijen

De hoge bestuurskosten zijn ook iets om aan te pakken. Niet de beloningen van fondsbestuurders of mede werkers van bestuursbureaus, maar wel de kosten en beloningen van veel externen. 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

duurzame oplossing te komen. Met vertegenwoordigers van FNV en CNV heb ik goede ervaringen. We kwamen er altijd goed uit, op een verantwoorde manier. De relatie tussen vakbonden en werkgevers is momenteel meer gespannen. De ondernemingen die ik adviseerde, hadden ofwel een verzekerde regeling, of ze waren aangesloten bij een ondernemingspensioenfonds, wat een wezenlijk andere dynamiek met zich meebracht. Ik heb vaak namens onder

Ik zou besturen willen meegeven niet te lang te wachten hun fonds elders onder te brengen als dat hun overweging is.

Niet iedereen komt tot zuivere en objectieve opinies, ontdaan van eigenbelang. De discussie duurt ook veel te lang. Pensioen fondsen en sociale partners voeren naar mijn mening geen goede regie op dit proces. De pensioenwereld is flink veranderd. Actuarissen maken niet meer de dienst uit. Wel is hun aantal gigantisch toegenomen:

nemingen met verzekeraars onderhandeld, bijvoorbeeld over

van circa 100 naar ongeveer 1.100. Tja, destijds was er niemand

een nieuw contract, en ik heb altijd geprobeerd mij te

anders met enig besef van pensioenbeleggingen of

verplaatsen in de andere partij om een optimaal resultaat

-verplichtingen. Verder is de vergaderfrequentie sterk

voor de klant te behalen, rekening houdend met de positie van

toegenomen. Ooit was er jaarlijks één bestuursvergadering, nu

die andere partij. Dit speelde ook voor afspraken tussen een

soms twaalf. De governance is enorm opgetuigd, ook met

onderneming en haar OR en/of vakbonden over een nieuwe

allerlei commissies. Ik was in 2005 betrokken bij het opstellen

pensioen-CAO. Met een resultaat dat tegemoetkomt aan de is belangrijk voor de onderlinge relatie. Mettertijd zijn pensioenregelingen aanmerkelijk versoberd: van levensjarenregelingen naar eindloonregelingen naar middelloonregelingen naar CDC-regelingen. Ik was bij veel van zulke versoberingstrajecten betrokken. Mijn eerste advies aan de ondernemingsleiding was steevast om eerst de eigen regeling te versoberen voordat het overleg met vakbonden/

Foto: Archief Dries Nagtegaal

belangrijkste wensen van partijen, kweek je vertrouwen. Dat

OR zou plaatsvinden, om een behoorlijk draagvlak te creëren. Niet iedere bestuurder was hiervan gecharmeerd. Ik heb als adviseur ook meegemaakt dat besturen vanwege persoonlijke belangen niet tot een fusie kwamen. Uiteindelijk moeten sociale partners zo’n proces aansturen. Bij adviezen aan ondernemingspensioenfondsen speelde naast het bestuur veelal ook de ondernemingsleiding een belangrijke rol. Begin 2012 had ik er 25 adviesjaren opzitten en ging ik na een mooi afscheidsseminar met pensioen. In de acht daarop volgende jaren als bestuurder/toezichthouder in de pensioen fondssector was ik niet meer van mijn werk afhankelijk voor mijn inkomsten. Als bestuurder/toezichthouder wilde ik niet betrokken zijn bij fondsen waar ik in het verleden adviseur was geweest. Ook in deze periode bleef mijn startpunt steeds het begrijpen van de bestuurlijke dynamiek. Je moet met elkaar naar optimale oplossingen toewerken, luisteren naar elkaar en accepteren dat collega-bestuurders over bepaalde

onderwerpen betere ideeën kunnen hebben dan jijzelf. Fondsvoorzitters zijn geen CEO’s, maar richten zich op

2016-2020 Financial Investigator, Voorzitter Raad

verbinding en goede besluitvorming. Anders dan aan de

bedrijfstop treedt een fondsvoorzitter bij slecht functioneren

2012-2020 Diverse pensioenfondsen (Sabic, PME,

trouwens meestal niet af, of zonder ruchtbaarheid. Over het

besturen: op termijn zie ik het onafhankelijk bestuursmodel

2012-2020 Diverse visitaties;

aan invloed winnen. In het Belanghebbendenorgaan kun je

2006-2012 Pensioenfonds Predikanten, Voorzitter;

alle voor sociale partners relevante zaken regelen. Voorts is

1987-2012

Heijnis & Koelman (Hewitt respectievelijk

er een onafhankelijke Raad van Toezicht. Partijen moeten wel

Aon), Statutair Directeur/Adviseur

bereid zijn machtsposities op te geven.

pensioen/pensioenfondsen/ondernemingen;

van Advies; bpfBouw), Bestuurder en Toezichthouder;

1978-1987

Delta Lloyd en De Goudse, diverse

In de pensioenwereld leeft het idee dat iedereen overal iets

leidinggevende posities;

van moet vinden. Neem het nieuwe pensioencontract. Veel

1975-1978

Brans & Co, Actuarieel medewerker.

opinies en suggesties in deze discussie vind ik weinig relevant. NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

beginnen als aandeelhouder inmiddels goede signalen af te geven aan bestuurders van multinationals als het gaat om het terugbrengen van beloningsvoorstellen. Mijn bestuurswerk in de pensioensector leg ik neer op 1 juli. Na acht jaar is het tijd om afscheid te nemen. Ik zou besturen willen meegeven niet te lang te wachten hun fonds elders onder te brengen als dat hun overweging is. Als bestuur van Pensioenfonds Predikanten deden wij dat toen onze financiële positie nog voldoende was. We sloten een goede deal met Pensioenfonds Zorg & Welzijn. Bij diverse adviezen en visitaties zag ik meermalen dat besturen pas om zich heen gaan kijken als het slecht gaat. Dat is te laat. Zoek aansluiting elders als je voorziet dat de financiële positie op termijn minder wordt maar momenteel nog goed is. Oftewel: koop een paraplu als de zon schijnt. Sta je al onder water, dan is een deal moeilijk. Stel je ook de vraag wat deelnemers hebben aan de zogenaamde eigenheid van hun pensioenfonds. Wat kost die eigenheid? Wat kost opgaan in een groter geheel? Pensioenfondsen zijn uiteindelijk een middel - niets meer om tot uitvoering van een pensioenregeling te komen. Fondsen kunnen ook meer gestructureerd en efficiënter samenwerken. Bij IORP speelden voor pensioenfondsen grotendeels dezelfde vragen. Waarom allemaal zelf het wiel uitvinden? Afbeelding: Woordwolk.nl

Het voordeel van ouder worden, is dat je kritischer wordt op je eigen functioneren. Ik overschat mijn invloed niet en deed

van de principes voor goed pensioenfondsbestuur. Van

mijn werk met plezier. Meer dan een rimpeling in de vijver

bestuurders wordt almaar meer deskundigheid vereist en

heeft dat niet veroorzaakt. Ik probeer nu macht over mezelf

steeds meer externe deskundigen doen mee. Ten gunste van

te krijgen - dat is moeilijk genoeg - en niet meer over anderen

deelnemers? De kosten zijn in elk geval aanzienlijk

of over processen. Ik blijf nog aan als Lid van de Raad van

toegenomen, tot jaarlijks ongeveer 9 miljard euro. De

Toezicht van een aantal basisscholen en als Voorzitter van de

ontzaffing is ook een grote verandering. Het heeft een enorme

Voedselbank Gouda e.o. Verder wil ik graag wat colleges gaan

uitbreiding van additionele deskundigheid betekend, bij zowel

volgen: filosofie, geschiedenis en theologie, na deze

fondsen als uitvoerders. Pensioenuitvoeringsorganisaties

coronacrisis. Ik ben vrijmetselaar en wil ook aan dat aspect

moesten zelfstandig de markt opgaan. Dat is maar beperkt

van mijn leven meer tijd besteden. Net als aan sociale

gelukt. Nog een verandering: de toegenomen diversiteit.

contacten, met mijn familie, kennissen, maar ook met oud-

Vrouwelijke bestuurders kon je ooit op de vingers van een hand

school- en -studiegenoten. Met veel plezier onderhoud ik ook

tellen. Maatschappelijk verantwoord beleggen neemt verder

nog steeds goede contacten met een aantal voormalige

een hoge vlucht. Dat is mooi, maar het moet geen

klanten. Ik blijf openstaan voor nieuwe dingen.’ «

werkgelegenheidsproject worden. Ik hoop dat de sector weer minder complex mag worden. Wel leven de nodige adviseurs en bestuurders inmiddels van die

Let op belangen; deze blokkeren vaak verbeteringen;

complexiteit, dus ook daar spelen belangen. De hoge bestuurs kosten zijn ook iets om aan te pakken. Niet de beloningen van

Ken de dynamiek van de beslismacht;

fondsbestuurders of medewerkers van bestuursbureaus, maar wel de kosten en beloningen van veel externen:

Bestuurder, bezin je tijdig op de toekomst van je fonds;

adviseurs, advocaten, commerciële vermogensbeheerders, private equity. Die zijn te hoog vergeleken met de salarissen

Breng de complexiteit (van de pensioensector) omlaag;

in sectoren als de maakindustrie, de zorg, ingenieursbureaus, et cetera. Pensioen gaat over gedwongen semicollectieve

Naarmate ik ouder word, word ik kritischer op mijn

besparingen! Bestuurders moeten heel prudent met kosten

eigen functioneren.

omgaan. Het gaat om andermans geld. Pensioenfondsen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

Minister neemt verstandige maatregelen voor de woningmarkt Lange tijd heeft de politiek een ‘noodknop’ boven de vrije huursector laten hangen, als het zwaard van Damocles. Minister Ollongren vult dat nu gelukkig anders in. Nu de politiek nog!

De Tweede Kamer had in mei 2018 via een aangenomen

Recent heeft Minister Ollongren een brief aan de Tweede

motie voorgesteld om te onderzoeken welke maatregelen

Kamer gestuurd waarin ze vier maatregelen voorstelt om

als een tijdelijke noodstop zouden kunnen dienen, om

de betaalbaarheid van woningen voor mensen met een

gemeenten de mogelijkheid te bieden om extreme huren

middeninkomen en voor starters te verbeteren en om

in de middenhuursector tegen te gaan. De Kamer kwam

excessen in de woningmarkt aan te pakken:

daartoe vanuit een onjuist beeld van die huurniveaus en

• de jaarlijkse huurprijsstijging in de vrije sector wordt

liet zich leiden door extreme voorbeelden. Belangrijk in de motie was dat de gemeenten daar alleen toe zouden mogen overgaan in samenspraak met lokale woning beleggers. Tevens bepaalde de motie dat de WWS-punten van de gereguleerde sector niet zouden worden door getrokken. Verder zouden de maatregelen oog moeten

gemaximeerd op inflatie + 2,5%; • er komt in samenwerking met de sector meer transparantie in de aanvangshuren; • tijdelijke huurcontracten worden voor drie jaar in plaats van voor twee jaar mogelijk gemaakt; • gemeenten krijgen de mogelijkheid een

hebben voor de kostenstructuur van de verhuurder

‘opkoopbescherming’ in te voeren voor betaalbare

(inclusief de grondprijs) én moesten de maatregelen niet

koopwoningen die anders via buy-to-let-beleggers voor

ten koste gaan van de bouw van middenhuur op de

te hoge huurprijzen worden verhuurd.

langere termijn. IVBN waarschuwde al direct tegen de desastreuze gevolgen van deze ‘noodknop middenhuur’,

IVBN typeert deze maatregelen als verstandig. Door op

een term die bedacht was door Rob van Gijzel, oud-

deze manier de ‘noodknop’ in te vullen, zoals de minister

burgemeester van Eindhoven, terwijl zijn opdracht

het schrijft, blijven investeringen in de woningmarkt

eigenlijk juist was om de middenhuur aan te jagen.

door langetermijninvesteerders behouden. Dergelijke

Van Gijzels voorstel heeft twee jaar lang verlammend

investeringen zouden in de knel zijn gekomen als er een

gewerkt.

beperking van de aanvangshuren zou zijn doorgevoerd, zoals de politiek eerder beoogde.

De minister liet primair onderzoeken of de ‘noodknop’ zou kunnen worden ingevuld door de aanvangshuren in

IVBN-leden hebben circa 140.000 voornamelijk vrije

de vrije huursector te beperken tot een bepaald

sector-huurwoningen (waarvan 75% in de middenhuur

percentage van de WOZ-waarde van die huurwoning. Een

tussen € 740 en € 1.000 worden verhuurd) en zijn de

concreet voorstel daartoe van de minister werd zowel

afgelopen jaren goed voor bijna 10.000 nieuwe

door woningbeleggers als door grote gemeenten

huurwoningen per jaar. Leden van IVBN investeren

afgewezen. Door de woningbeleggers omdat een

pensioenen verzekeringspremies van miljoenen

dergelijke ingreep ten principale onaanvaardbaar was,

Nederlanders, waarmee woningen voor mensen met een

ook al was het percentage door de minister zodanig

middeninkomen worden gerealiseerd. Het beperken van

gekozen dat alleen extreme huren zouden worden

de aanvangshuren had investeringen in de bestaande

geblokkeerd. Door de gemeenten omdat het percentage

bouw én in de nieuwbouw ernstig in gevaar gebracht.

aanzienlijk lager zou moeten zijn om de huren van vrije

Institutionele beleggers maken immers geen deel uit van

sector-huurwoningen sterk te kunnen verlagen.

het probleem van krapte op de woningmarkt, maar bieden juist een oplossing. « NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Nederland moet doorbouwen om woning(bouw)crisis te voorkomen DOOR JUDI SEEBUS

De Nederlandse bouwwereld kan belangrijke lessen trekken uit de vorige (financiële) crisis, toen de woningbouw stil kwam te liggen, menen Marleen Bosma, Head of Research & Strategic Advisory, en Jeroen Beimer, Real Estate Investment Strategist, bij vastgoed investeerder Bouwinvest. Zij waarschuwen voor een herhaling van de geschiedenis tijdens de huidige Covid-19-crisis, tenzij betrokken partijen de handen ineenslaan om door te bouwen. De urgentie is zelfs nijpender geworden nu het huidige woningtekort naar schatting is verdubbeld ten opzichte van 2008 tot circa 300.000 woningen. Sommige voorspellingen laten zien dat het woningtekort tot 2035 zelfs 1 miljoen woningen kan omvatten. Hoe werkt de huidige crisis door in de Nederlandse vastgoedmarkt en hoe verschilt deze crisis van de vorige?

risico in de gehele keten kende. Dat zorgde voor een totale

Marleen Bosma: ‘De economische gevolgen van de pandemie

kwamen zowel de vraag als de productie op de woningmarkt in

zullen alle delen van de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt

Nederland volledig stil te liggen, mede doordat partijen geen

raken, met name de sectoren waarin consumenten en bedrijven

water bij de wijn wilden doen voor het gezamenlijke en lange

er snel voor kunnen kiezen om te bezuinigen, zoals de niet-

termijnbelang.’

systeemcrisis en het wantrouwen in de financiële markten maakte dat partijen lijnrecht tegenover elkaar stonden. Destijds

dagelijkse detailhandel, hotels en restaurants en de relatief kleine co-working kantoorniche. Sectoren als wonen en zorg

Bosma: ‘Dit is nu anders. De coronacrisis heeft bij de oorsprong

vastgoed zouden veerkrachtiger moeten zijn vanwege de

direct geleid tot een toename van de solidariteit; de helpende hand

onderliggende sterke vraag die er al jaren is en het gebrek aan

werd naar elkaar uitgestoken en het eigenbelang van commerciële

overeenstemming met het aanbod.’

partijen en van de politiek stond zelfs even op de tweede plaats. Daarnaast is het fundament in de woningmarkt nu gezond, mede

Jeroen Beimer: ‘Wat dat betreft is de uitgangssituatie voor de

door een nog lagere hypotheekrente en het terugbrengen van

woningmarkt positiever dan tijdens de vorige crisis. Toen kwam

risicovollere aflossingsvrije hypotheken en de maximale loan-to-

het startschot juist vanuit de woningmarkt in Amerika, die fors

value voor nieuwe hypotheken in de afgelopen jaren.’

met vreemd vermogen gefinancierd was en een hoog financieel

Figuur 1: Een voorbeeld van input voor het allocatiemodel: direct rendement en 10 jaar historie

De leden van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed (IVBN) hebben zich onlangs gecommitteerd aan het manifest ‘Doorbouwen aan Nederland’. Wat houdt dat manifest in? Bosma: ‘Er is een enorm woningtekort, met name in het betaal bare segment voor de lage tot middeninkomens. De woningsector heeft echter last van een gebrek aan beschikbare bouwlocaties, hoge grondprijzen, hoge prijzen voor bouwmaterialen en arbeidstekorten. Tijdens de laatste financiële crisis zagen we in Nederland dat de bouw stil kwam te liggen, wat – samen met andere factoren –

Bron: Bouwinvest

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Wij verwachten dat de grote vraag naar woningen, met name in het middensegment, op de lange termijn zal aanhouden.

Een belegging in huurwoningen is niet alleen financieel aantrekkelijk, maar maatschappelijk ook zeer relevant.

Figuur 2: Uitkomst van het allocatiemodel. Het model laat een distributie zien in plaats van één cijfer. Dat is het ‘robuuste’ van het model: het laat naar de toekomst toe meerdere scenario’s zien.

tot het huidige woningtekort heeft geleid. De Rijksoverheid en marktpartijen willen dat scenario nu voorkomen. Daarom hebben zij met elkaar gewerkt aan de intentieverklaring ’Samen door bouwen aan Nederland’ die het Ministerie van Binnenlandse Zaken (BZK) namens alle samenwerkende organisaties publiceerde. Diverse overheidsorganen, brancheorganisaties en vastgoedpartijen committeren zich aan deze verklaring, met als doel de bouw niet stil te laten vallen en de verduurzamings opgave van de bestaande bouw uit het klimaatakkoord te versnellen. De partijen hebben afspraken gemaakt over het

Bron: Bouwinvest

versnellen van investeringen, vergunningverlening en aanbestedingen. Ook zijn de partijen overeengekomen dat eventuele risico’s gedeeld worden. Wat ons betreft is dit een solide basis om stilstand te voorkomen.’

behoren, zeker gezien de huidige verwachting dat de rente

Institutionele beleggers zijn onmisbaar voor het laten slagen van deze opgave, maar waarom zouden zij in Nederlandse woningen willen investeren?

en ruim monetair beleid.

Beimer: ‘Pensioenfondsen staan voor immense uitdagingen sinds

portefeuille nader te bestuderen en afhankelijkheden in te

het uitbreken van de pandemie. Zij hebben bijvoorbeeld forse

kunnen schatten, hebben wij intern een geavanceerde allocatie

klappen moeten verduren op de aandelenmarkten. Doordat veel

tool gebouwd, die gekoppeld is aan ons datawarehouse. In dit

pensioenfondsen te maken hebben met lage premiedekkings

model zijn we in de basis uitgegaan van de bekende Modern

graden, onderdekking en herstelplannen, is het logisch dat er een

Portfolio Theory (MPT) van Markowitz (1952), maar hebben wij

grotere focus komt op beleggingscategorieën die een laag risico

deze uitgebreid met aanvullende factoren, zodat het een robuust

dan wel hoog rendement en een directe kasstroom bieden, zoals

model is geworden dat rekening houdt met de kritische punten

vastgoed. Het beleggen in huurwoningen is daarnaast toekomst

van het oorspronkelijke model en diverse additionele vormen van

bestendig, duurzaam, laag volatiel en vormt een hedge tegen

onzekerheid. Dergelijke tooling dan wel het datawarehouse en

inflatie.’

alle modellen die hieraan gekoppeld zijn, bieden voor ons de kans

langdurig laag blijft als gevolg van beperkte productiviteitsgroei

Om de rol van vastgoed en van sectoren binnen een vastgoed

om frequent impactanalyses uit te voeren, de ontwikkelingen op Bosma: ‘Bovendien verwachten wij dat de grote vraag naar

de markten te monitoren en stresstests of scenario-analyses uit

woningen, met name in het middensegment waar wij fors op

te voeren.’

inzetten, op de lange termijn zal aanhouden. Maar ook als het

steden, maar veel breder. De impact van de pandemie op dit

Beleggingen in huurwoningen zijn dus een goed alternatief voor obligaties en aandelen. Zijn er nog andere redenen die investeerders over de streep zouden kunnen trekken?

middensegment voor huurwoningen zal kleiner zijn dan op

Bosma: ‘De totale bouwsector in Nederland is goed voor zo’n 9%

andere delen van de vastgoedmarkt.’

van het bruto binnenlands product en voor een productie van ruim

wat afzwakt, is er nog niet veel aan de hand. De druk is hoog. Wij richten ons op het huursegment van € 738 tot € 1000 per maand in door ons gedefinieerde kernregio’s; niet enkel in de vier grote

€ 70 miljard. Daarnaast geeft het bouwen van een woning een

Wat is de toegevoegde waarde van vastgoed in de portefeuille in vergelijking tot andere assetcategorieën?

impuls aan de afbouwsector, meubelwinkels en keukenmarkten.

Beimer: ‘In de ‘search for yield’ biedt de woningmarkt een relatief

vitale beroepen een betaalbare huurwoning te bieden. Een

aantrekkelijke risico-rendementsverhouding ten opzichte van

belegging in huurwoningen is dus niet alleen financieel

andere asset classes. Bovendien kan het risico van de totale

aantrekkelijk, maar maatschappelijk ook zeer relevant.’ «

Dit multipliereffect komt ook ten goede aan de Nederlandse economie. Wij staan momenteel voor de opgave om mensen met

portefeuille gereduceerd worden door andere sectoren aan de vastgoedmix toe te voegen. Wij geloven in een gemengde

Dit artikel is geschreven door Judi Seebus, werkzaam bij

portefeuille, waar huurwoningen voor een belangrijk deel toe

Bellier Financial. NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

BELEGGINGSKARAKTERISTIEKEN VAN ZORGWONINGEN ONDER DE LOEP Door Joost de Baaij

Wie belegt in zorgvastgoed, krijgt te maken met een breed palet aan typologieën. In dit artikel wordt ingegaan op de beleggingskenmerken en -kansen van zorg woningen waar 24-uurszorg wordt geleverd. Zorgwoningen – ook wel getypeerd als ‘Afhankelijk’ of ‘Beschermd Wonen’ – zijn bedoeld voor mensen met een zwaardere zorgvraag. De beleggingskarakteristieken van zorgwoningen verschillen van die van seniorenwoningen en curatief zorg vastgoed, zoals klinieken en gezond heidscentra. Dat maakt dit type woningen onderscheidend voor beleggers, temeer omdat naast een aantrekkelijk en solide financieel rendement ook een maat schappelijk rendement kan worden behaald.

STERKE STIJGING INTRAMURALE VRAAG In 2040 telt Nederland naar verwachting 1,4 miljoen 65-plussers. De toename van het aantal 85-plussers in deze periode bedraagt circa 440.000 (bron: ABF Research). Dit betreft de groep die het meest behoefte heeft aan verpleeg huiszorg. De gemiddelde leeftijd om naar een verpleeghuis te gaan, ligt op bijna 84 jaar en deze groep bestaat in toenemende mate uit mensen met dementieproblemen.

vandaag. Parallel hieraan is er sprake van een grote technische veroudering. Het Parijs-akkoord vereist bijvoorbeeld een CO2-reductie van 49% in 2030. TNO heeft becijferd dat voor de 19,3 miljoen m² intramuraal zorgvastgoed € 4,0 tot € 5,7 miljard aan investeringen nodig is om deze reductie te realiseren. Bovenop de uitbreidingsvraag als gevolg van vergrijzing, bestaat er dus ook nog een grote vervangingsopgave van verouderd zorgvastgoed.

NIEUWE WOONOPLOSSINGEN Foto: Archief Syntrus Achmea

De ramingen voor een stijging van de intramurale capaciteit verschillen, maar één ding hebben ze gemeen: de opgave is groot en loopt uiteen van 100.000 tot 200.000 verpleeghuisbedden in 2040 (bron: TNO, ABF Research, benadering Syntrus Achmea). Dat kan in traditionele intramurale verpleeghuizen zijn, maar steeds vaker ook in particuliere woonzorgoplossingen die op een andere manier gefinancierd worden.

Joost de Baaij

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Veranderende woonwensen van ouderen en de functionele veroudering van bestaand zorgvastgoed zorgen voor de komst van nieuwe woonzorgoplossingen. Dit wordt ondersteund door de verschil lende financieringsmogelijkheden die er zijn vanuit het perspectief van de bewoner. We onderscheiden drie typen zorgwoningen die geschikt zijn voor zwaardere zorg:

EEN GROTE VERVANGINGSOPGAVE VAN VEROUDERD ZORGVASTGOED

1. Intramurale groepswoningen; 2. P articuliere zorgwoningen; 3. Intramurale appartementen.

De manier waarop we wonen is in de afgelopen eeuwen veranderd. Dat geldt ook voor de manier waarop mensen met een zware zorgvraag wonen: van groeps zalen naar individueel verblijf. Dat heeft de kwaliteit van leven enorm verbeterd. Toch is veel zorgvastgoed al enkele tientallen jaren oud en voldoet daarmee functioneel niet meer aan de eisen van

De intramurale groepswoningen vormen het gemeengoed dat we kennen als de traditionele verpleeghuizen. De ver nieuwing is vooral te vinden in de twee andere subsegmenten. Particuliere zorgwoningen zijn sterk in opkomst bij mensen met een aanvullend pensioen of vermogen. Zij betalen namelijk een

hoge eigen bijdrage aan het verpleeg huis en besteden hun geld liever aan wonen in een meer luxueuze omgeving, waar vaak ook nog uitgebreidere zorg kan worden geleverd. Het intramurale (2-kamer) appartement is ook in opkomst, omdat dit – in tegenstelling tot de groepswoningen in studiovorm – meer persoonlijke leefruimte biedt aan de bewoners. Het biedt zelfs mogelijk heden tot het samenwonen van echtparen. Bewoners kunnen al in een vroeger stadium in een beschermde omgeving gaan wonen. Ook zijn deze appartementen geschikt om – zonder tussenkomst van de zorginstelling – individueel verhuurd te worden door bijvoorbeeld een belegger. Deze nieuwe woonvormen passen bij de groeiende groep kapitaalkrachtige en mondige ouderen die via een aanvullend pensioen of vermogen door verkoop van de eigen woning in staat zijn keuzes te maken die beter bij hen passen.

AANTREKKELIJKE BELEGGINGSKARAKTERISTIEKEN Niet alleen bewoners lopen warm voor moderne woonzorgoplossingen, ook institutionele beleggers investeren elk jaar meer in zorgwoningen. In 2019 werd in Nederland voor bijna € 500 miljoen geïnvesteerd in intramurale en particuliere woonzorg. De stijgende belangstelling zorgt voor een toegenomen wederverkoopbaarheid en daarmee voor een eventuele exit voor beleggers. Met de toegenomen belangstelling en concurrentie onder beleggers is ook het aanvangsrendement gedaald. Hoewel dit ook in de brede vastgoedmarkt de afgelopen jaren het geval was, bleken met name de yieldverkrapping en de institutionalisering van particulier woonzorgvastgoed als belegging hoog. Het prime netto aanvangsrendement voor intramuraal en particulier woon zorgvastgoed ligt op respectievelijk 4,65% en 4,90% (bron: CBRE). Het gaat dan om het meest courante vastgoed, op de beste locaties met een solvabele huurder en een langjarig contract. Voor particulier woonzorgvastgoed liggen

Figuur 1: Prime net yield en spreads intramuraal en particulier zorgvastgoed

Bron: CBRE, Oxford Economics, bewerking Syntrus Achmea RE&F

aanvangsrendementen hoger, omdat ook de risico’s hoger worden ingeschat. Vaak is namelijk sprake van een kleinere en minder solvabele exploitant, zijn de gebouwkenmerken soms meer specialistisch van karakter (kleinschalig of monumentaal) en dus minder alternatief aanwendbaar, en kunnen de relatief hogere huurniveaus risicovoller zijn. Omdat steeds meer van deze risicoverhogende factoren aan het verdwijnen zijn, kruipen de aanvangs rendementen van particulier en intra muraal woonzorgvastgoed meer naar elkaar toe. Omdat ook de lange rente de afgelopen jaren is gedaald, is de spread, ofwel de risicopremie, voor intramuraal en particulier woonzorgvastgoed relatief hoog. Ten opzichte van het prime netto aanvangsrendement bedraagt deze spread namelijk circa 5%. Ten opzichte van andere, meer traditionele beleggings segmenten, zoals woningen, winkels en kantoren, waar prime netto rendementen rond de 3% liggen, is dit een flinke extra premie. Zeker wanneer het relatieve conjunctuurongevoelige karakter van zorgvastgoed in ogenschouw wordt genomen. Tijdens de COVID-19-crisis hebben we bijvoorbeeld gezien dat overheden en zorgverzekeraars vergaande regelingen hebben getroffen om de continuïteit van

zorgverleners te waarborgen, meer dan in andere vastgoedsectoren. De impact van de crisis op huur- en waardeontwikkelingen wordt voor zorgvastgoed daarom als relatief beperkt ingeschat, vergeleken met andere vastgoedsegmenten. Politieke besluiten – vaak gezien als een risico voor zorgvastgoed – zijn nu dus een bescherming. Tegenover de hogere spread en de beperkte conjunctuurrisico’s staat de relatief beperkte mogelijkheid om hoge indirecte waardegroei te realiseren, zoals bij de woningmarkt de afgelopen jaren het geval is geweest. Van leeg waardestijgingen (of -dalingen) is vanwege contracten met hoofdhuurders bij woonzorgvastgoed namelijk nauwelijks sprake. De inflatiegerelateerde lang jarige huurcontracten zorgen ervoor dat een waardestijging alleen via de te kapitaliseren huurgroei tot stand kan komen. En dalingen (of stijgingen) van aanvangsrendementen gaan maar zeer geleidelijk. Intramuraal en particulier woonzorg vastgoed kenmerkt zich dus door een hoger direct rendement met beperkte, maar stabiele waardegroei. «

Dit artikel is geschreven door Joost de Baaij, Manager Research, Syntrus Achmea Real Estate & Finance NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

TIJD VOOR ACTIEF BELEID Door Roelof Salomons

U voedt uw kinderen niet passief op, toch? Waarom kiest u dan wel voor passief bij het beheer van uw portefeuille? Vanwege te hoge kosten? Daar heeft u een punt. Omdat actieve managers achterblijven bij de index? Weer een punt. En omdat er vaak zoveel namen in een portefeuille zitten dat je net zo goed de hele index kan kopen? Oké, 3-0 voor u. Actief beheer staat onder druk. En de gemiddelde actieve manager heeft moeite om het beter te doen dan een indexfonds. Zeker na kosten. En toch gaat dit artikel een lans breken voor actief beleid.

Foto: Archief RijksUniversiteit Groningen

Er zijn wel degelijk managers met kunde (skills, alpha) en er zijn zeker extra rendementen te behalen. Theorie raakt hier aan de praktijk. Bernstein stelde al in 2003 dat in een wereld met lage verwachte rendementen de noodzaak voor actief beleid toeneemt. Tijdens de jaren tachtig en negentig van de vorige eeuw maakte één procentpunt extra rendement niet zoveel uit. Dat viel in het niet bij de toch al hoge rendementen. Markten waren vergevingsgezind. Nu kan dat ene punt het verschil maken tussen indexatie of bijstorten. Maar niet zonder risico.

Roelof Salomons

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

DE ZOEKTOCHT NAAR ALPHA De zoektocht naar extra rendement is van alle tijden. En u zult zelf uw best moeten doen. Zelfs als we de rendementen kennen, is het achteraf nog lastig om te bepalen of een manager echt goed was. Nam hij meer risico? Had hij exposure naar een bepaalde stijl die het rendement verklaart? Of had hij gewoon geluk?1 Als het achteraf al moeilijk is, dan is het vooraf bepalen écht een kunst en minder een wetenschap. Hoewel er ook daar wel enige handvatten zijn, zoals een goed beschreven beleggingsfilosofie (Minahan, 2006), co-investments, een platte organisatiestructuur, academische achtergrond en active share (Jones en Wermers, 2011).

Beide maatstaven meten dit af tegen een index, maar zijn toch verschillend. In dit onderzoek gaan we in op de relatie tussen active share en de toegevoegde waarde (excess returns) van aandelen managers versus de index. De analyse is opgesplitst in twee onderdelen: 1) excess returns en active share, en 2) risico (absoluut en relatief) van de strategie in relatie tot active share.

In dit artikel wordt specifiek voort geborduurd op een studie van Cremers en Petajisto (2009) en het concept ‘active share’. In de meeste opleidingen is het inmiddels verplichte stof en heeft het de praktijk bereikt, al is het maar omdat de toezichthouders het begrip hebben omarmd. En terecht.

De data voor deze studie zijn uitgevoerd op basis van Mercer’s Global Investment Manager Database en zijn beperkt tot strategieën waarvan ten minste 10 jaar aan data beschikbaar is. Uiteraard moeten er voor meerdere kwartalen individuele posities beschikbaar zijn. Uiteindelijk beschouwen we aandelenmanagers die zich richten op wereldwijde indices, de VS, internationaal (exclusief de VS) en opkomende markten en limiteren we de analyse tot een 10-jaars periode die eindigt op 30 juni 20182. Voor de analyse groeperen we strategieën op basis van active share in quintielen.

HET ONDERZOEK

ANALYSE

Simpel gesteld is active share niet anders dan een maatstaf die aangeeft in hoeverre de manager afwijkt van de index. Waar een tracking error kijkt naar de verschillen in de rendementen, kijkt active share naar de verschillen tussen de individuele posities.

De resultaten zijn helder en laten zien dat – gemiddeld genomen – de managers met de hoogste active share meer waarde toevoegen dan managers met de laagste active share en de mediane manager. Dit geldt voor iedere regionale strategie. Het

Figuur 1: Active Share

Rendement Global Internationaal Opkomend VS core VS groei VS value Volatiliteit Global Internationaal Opkomend VS core VS groei VS value Tracking error Global Internationaal Opkomend VS core VS groei VS value

ACTIVE SHARE Q1 (laag) Q2 7.1 6.9 3.9 4.0 3.5 2.8 10.5 10.4 9.4 9.6 11.2 11.3 Q1 (laag) Q2 16.2 16.2 18.2 18.3 22.3 22.6 15.0 15.0 15.4 15.7 14.8 15.3 Q1 (laag) Q2 2.4 3.9 2.6 3.8 3.0 4.2 2.3 2.9 2.8 3.7 2.8 3.2

Q3 6.9 4.3 3.3 10.3 9.7 11.2 Q3 16.5 18.0 22.2 15.0 15.5 15.7 Q3 4.5 4.4 4.3 3.2 3.9 3.7

Q4 7.7 5.2 3.6 9.9 9.3 11.2 Q4 16.5 17.8 21.9 15.2 15.5 15.8 Q4 5.4 4.9 5.1 4.1 4.4 4.2

Q5 (hoog) 9.0 5.7 4.9 11.1 9.8 12.4 Q5 (hoog) 17.0 17.7 21.4 15.2 17.0 16.1 Q5 (hoog) 6.7 5.6 6.6 5.7 6.3 5.6

ten opzichte van een index en vragen een forse vergoeding. Dit artikel laat zien dat er ook andere mogelijkheden zijn en dat die zoektocht naar een werkelijk actieve manager de moeite waard is. Data voor dit onderzoek zijn beschikbaar gesteld door Mercer en conclusies zijn beschreven op: https://www.mercer. com/our-thinking/wealth/active-share. html « REFERENTIES - Buffett, W. (1984). The superinvestors of Grahamand-Doddsville. Columbia Business School Magazine, pp. 4-15. Reprinted by Hermes. - Cremers, M. & Petajisto, A. (2009). How active is your fund manager? A new measure that predicts performance. Review of Financial Studies, 22(9), 3329-3365. - Jones, R. & Wermers, R. (2011). Active management in mostly efficient markets. Financial Analyst Journal, 67(6). - Minahan, J. (2006). The role of investment philosophy in evaluating investment managers: A consultant’s approach on distinguishing alpha from noise. The Journal of Investing, 15(2), 6-11.

Bron: Mercer

moet wel gezegd worden dat het verschil in performance tussen de Q1 en Q5 manager per regio varieert. Zo is er in de VS maar een beperkt verschil, terwijl het verschil in opkomende markten en voor wereldwijde managers veel groter is. Een cruciale vraag die gesteld moet worden, is of de fondsen met een hogere active share de betere performance leveren doordat ze meer risico nemen. Om die vraag te beantwoorden, analyseren we de volatiliteit en de tracking error binnen de quintielen. De resultaten voor de relatieve volatiliteit (gemeten als tracking error) suggereren dat de managers met de hoogste active share ook een hogere tracking error hebben dan die met een lage active share. De dispersie van de tracking error is echter groot. Er zijn managers met een hoge active share die toch een net zo lage tracking error hebben als managers met een lagere active share (Q2 en Q3). En er zijn managers met een lage tracking error die toch een hoge active share hebben. Dit resultaat is niet verrassend en is in lijn

met originele observaties van Cremers en Petajisto. In termen van absolute volatiliteit (gemeten als standaarddeviatie) zien we dat fondsen met een hoge active share geen hogere volatiliteit hebben. In sommige gevallen ligt deze zelfs lager. De conclusie is daarom dat de toegevoegde waarde van managers met een hogere active share niet komt door het nemen van meer risico. De information ratio van de hoge active share managers is beter dan die van managers met een lage active share.

CONCLUSIE De data laten zien dat managers met een hoge active share betere resultaten leveren dan die met een lage active share. Die uitkomst blijft hetzelfde als er wordt gecorrigeerd voor het genomen risico. Met markten die onder druk staan en de zoektocht naar extra rendement die aanhoudt, is het goed om actief beleid nog eens op zijn merites te beoordelen. Kritiek op actief beheer is niet nieuw en vaak terecht. Veel managers blijven achter, zijn nauwelijks onderscheidend

1 Warren Buffett (1984) beschreef het zeer treffend als een imaginaire wedstrijd waarbij mensen in verschillende rondes moesten raden of een muntstuk op kop of munt zou landen. Als de groep maar groot genoeg is, is er altijd een subgroep die na tien rondes succesvol blijkt. Als deze subgroep volledig willekeurig is, dan roept het geen vragen op. Maar als deze mensen een grote gemene deler hebben, moet er verder gekeken worden. 2 Omdat deze periode een bull markt beschrijft, hebben we de data voor wereldwijde managers ook geanalyseerd voor de periode die eindigt in 2008. De resultaten zijn robuust. Helaas hebben we voor andere managers niet de luxe van deze lange analyseperiode.

• In tijden met lage verwachte rendementen is actief beleid extra belangrijk; • Veel actieve managers presteren teleurstellend, zijn niet onderscheidend en vaak duur; • Echt actieve managers, met een hoge active share, bestaan echter wel.

Dit artikel is geschreven door Roelof Salomons (Bijzonder) Hoogleraar Beleggingstheorie en Vermogensbeheer aan de RijksUniversiteit Groningen en Strategisch Adviseur bij Mercer. NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER: Gerben Jorritsma, Investment Consultant, Board Member, Lecturer, InvestmentEASE DEELNEMERS:

Foto: Mark van den Brink Fotografie

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING & SMART BETA IN FIXED INCOME

Xavier Blaiteau, bfinance Ilia Chelomiansky, Fidelity International Charles Cresteil, BNP Paribas Asset Management Gerard Fitzpatrick, Russell Investments Harald Henke, Quoniam Asset Management Martin Prins, APG Asset Management Sid Swaminathan, BlackRock

FACTORBELEGGEN IS PER DEFINITIE RESULTAATGERICHT Door Hans Amesz

Factorbeleggen in vastrentende waarden is de afgelopen jaren populairder geworden. Dat komt mede doordat lage beleggings rendementen inmiddels gemeengoed zijn geworden. Je moet echter wél weten waar factorbeleggen zinvol kan worden toegepast.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Xavier Blaiteau: ‘Factorbeleggen is een groeiend segment in de markt. Voor beleggers is het een manier om duidelijk inzicht te krijgen in het rendement en in zekere zin kan het ook duidelijkheid en transparantie bieden met betrekking tot de belangrijkste drijfveren van het portefeuillerisico en -rendement. In dat opzicht geloof ik zeker in factorbeleggen in vastrentende waarden. Als consultant nemen wij geen uitgesproken standpunt in over factorstrategieën: we zijn niet bijzonder kritisch of sceptisch als het om factorbeleggen in fixed income gaat. We willen pragmatisch blijven en ervoor zorgen dat onze klanten de strategieën begrijpen en ze

selecteren op basis van wat ze doen, niet op basis van wat ze niet doen.’ Ilia Chelomianski: ‘Wij geloven sterk in factorbeleggen binnen fixed income en credit. Ik denk dat het om een nog onderb elicht gebied gaat en dat het dus te vroeg is om specifieke emittenten te bekritiseren. Het is tegelijkertijd wel belangrijk factorbeleggen als een beleggingsbenadering te beschouwen. Veel van de studies die ik heb gezien, zijn voornamelijk educatief van aard. Dat is natuurlijk interessant, maar gezien het hoge niveau van illiquiditeit in de vastrentende markten, vooral op dit moment, denk ik dat factormodellen beleggingswaardig moeten zijn en rekening moeten houden met de reële transactiekosten. Dat is een van de kritiekpunten met betrekking tot factorbeleggen in fixed income. Verder denk ik dat het eenvoudig vertalen van

> Gerben Jorritsma is een zelfstandige Beleggingsprofessional, Bestuurder en Trainer. Zijn brede ervaring en kennis op het gebied van beleggen heeft hij opgedaan als Belegger en Senior-Manager in internationale rollen bij ING Groep, MN Services en ABN AMRO. Momenteel is Jorritsma verbonden aan InvestmentEASE, IPFOS, Nyenrode Business Universiteit, Hogeschool Avans en levert hij een actieve bijdrage aan de kwaliteit en integriteit van de beleggingssector als Bestuurslid van CFA Society VBA Netherlands.

Foto: Mark van den Brink Fotografie

Wat zijn jullie ervaringen met factorbeleggen in vastrentende waarden? Hoe sterk geloven jullie erin en waar zien jullie aanvullende aandachtsgebieden?

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief bFinance

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING & SMART BETA IN FIXED INCOME

> Xavier Blaiteau is Senior Associate bij bfinance. Hij trad in februari 2017 in dienst bij bfinance als Analist voor het Public Market-team. Eerder werkte Blaiteau twee jaar voor Lyxor Asset Management op het gebied van managerselectie voor zowel beleggingsfondsen als hedgefondsen. Blaiteau heeft een MSc in Finance van ESSCA, Frankrijk.

factoren in de aandelenmarkt naar de vastrentende markt niet zo goed werkt.’ Gerard Fitzpatrick: ‘Ik geloof absoluut in factorbeleggen, maar het is natuurlijk niet de totale oplossing. Het helpt zeker als klanten op zoek zijn naar een bepaald resultaat: een bepaald rendement met een bepaald niveau van geminimaliseerd risico. Er is uiteindelijk sprake van zogenoemd outcome investing, waar factor investing een sterke rol in kan spelen omdat het per definitie resultaatgericht is. Bij factorbeleggen telt vooral de ervaring en niet zozeer de backtesting. Je moet bijvoorbeeld weten onder welke handelsomstandigheden en in welk tijdsbestek het werkt. Ik denk dat er een goede kans bestaat om vooruitgang te boeken met betrekking tot een beter begrip van de portefeuilles van klanten.’ Sid Swaminathan: ‘Wij geloven in factorbeleggen omdat we van mening zijn dat de traditionele premies in de verschillende asset classes kunnen worden onderverdeeld in factorpremies en dat er rendementen gemaakt kunnen worden door exposure naar deze factoren. Ik vind ook dat factorbeleggen meer resultaatgericht is dan andere vormen van beleggen. Wat voor factoren in de aandelenmarkt opgaat, kan inderdaad niet zomaar worden toegepast op de vastrentende markt, want die markt is uniek op het gebied van complexiteit, uitvoerbaarheid en – nog belangrijker – transactiekosten. Elke vorm van factor onderzoek in vastrentende waarden moet met dit alles rekening houden.’ Harald Henke: ‘Het is belangrijk om realistische verwachtingen te hebben over wat factorbeleggen in vastrentende waarden wel en niet kan bewerkstelligen. De aanpak werkt het beste als je een groot universum hebt: bijvoorbeeld 15.000 investment grade-obligaties wereldwijd. Het grote voordeel van factor beleggen in vastrentende waarden is het consequent kunnen

Ik vind dat factorbeleggen meer resultaatgericht is dan andere vormen van beleggen. 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

oogsten van risicopremies. Wat betreft de scepsis: je moet de valkuilen of potentiële valkuilen van factorbenaderingen kennen en zorgvuldig opereren om die te vermijden. Het model moet robuust zijn en factoren moeten implementeerbaar zijn. Liquiditeit is een issue. Als er bijvoorbeeld een factor is die twee- tot driehonderd procent turnover in een portefeuille vereist, kan beleggen in deze factor moeilijk zijn in periodes waarin de liquiditeit beperkt is. Als de factor als het ware afbreekt bij een turnover van vijftig of honderd procent, is het model zeker niet robuust. Het laatste punt dat ik wil noemen, is dat je altijd de grenzen van je model moet kennen en moet weten met welke issues je in je model te maken krijgt.’ Martin Prins: ‘Ik geloof dat factorbeleggen in vastrentende waarden zinvol is. Factorbeleggen is geworteld in een solide economische theorie, het is empirisch bevestigd en ook met succes toegepast in de praktijk. Factorbeleggen is evidencebased. Natuurlijk is factorbeleggen geen free lunch. Er zijn wel degelijk risico’s en onzekerheden aan verbonden. Je kunt alleen van factorpremies profiteren als je beschikt over een doordachte portefeuilleconstructie, goed risicomanagement en een adequate handelsstrategie. Dit vereist de juiste vaardigheden en vakmanschap.’ Charles Cresteil: ‘Vastrentende markten vormen een zeer groot beleggingsuniversum, dat zich heel goed leent voor een op factoren gebaseerde beleggingsstrategie. In feite hebben wij meer dan tien jaar factorgebaseerde beleggingsoplossingen beheerd op vastrentend gebied. We zijn begonnen met staats obligaties en in de afgelopen vijf jaar hebben we ook gewerkt met bedrijfsobligaties. Daarmee moet je de beperkingen van factorbeleggen kennen en realistische verwachtingen hebben over waar je het zinvol kunt toepassen. Wel bij staats- en bedrijfsobligaties, maar bij gesecuritiseerde schulden is het bijvoorbeeld veel twijfelachtiger.’

Wat is de theoretische en wetenschappelijke basis voor factorbeleggen in vastrentende waarden? Prins: ‘Er zijn wat mij betreft drie categorieën van theoretische

Het praktische bewijs van het nut van factorbeleggen in vastrentende waarden is er. Hoe sterk is het wetenschappelijk bewijs? Fitzpatrick: ‘Uit onderzoek van de Europese businessschool EDHEC (École des hautes études commerciales du nord) is gebleken dat het niveau van gerespecteerd academisch onderzoek op dit gebied niet heel sterk of robuust is. Vermogensbeheerders, die vaak ook zelf beschikken over wetenschappelijke onderzoeken, kunnen daaraan in hoge mate hun eigen interpretatie geven. Als er een verhoogde acceptatie ontstaat ten aanzien van de wetenschappelijke robuustheid van factorbeleggen, zal dat ertoe leiden dat de vraag van (institutionele) beleggers naar factorbeleggen in vastrentende waarden toeneemt en dat zij vraagtekens zetten bij het betalen van hogere kosten voor actief beheer in nietfactorbeleggen.’ Blaiteau: ‘In vergelijking met aandelen is wetenschappelijk onderzoek naar factorbeleggen in vastrentende waarden achter gebleven. Een van de belangrijkste redenen was de gebrekkige kwaliteit van gegevens en informatie. Die lijkt te verbeteren en als gevolg daarvan wordt er meer en meer onderzoek gedaan naar factorbeleggen in vastrentende waarden.’ Henke: ‘Als het gaat om eurocredits was de kwaliteit van de gegevens, zeker in de jaren voor de financiële crisis, aanzienlijk slechter dan vandaag de dag. Betrouwbare tijdreeksen van data zijn er nog niet zo lang en daarom is het geen verrassing dat de totale hoeveelheid onderzoek die op het gebied van factorbeleggen in vastrentende waarden wordt geproduceerd, veel kleiner is dan op het gebied van factorbeleggen in aandelen.’

Je kunt alleen van factorpremies profiteren als je beschikt over een doordachte portefeuilleconstructie, goed risicomanagement en een adequate handelsstrategie. Dit vereist de juiste vaardigheden en vakmanschap. Cresteil: ‘In de afgelopen jaren hebben tal van onderzoeks rapporten de wetenschappelijke bevindingen over factoren uitgebreid tot bedrijfsobligaties en treasuries. Wel moet bedacht worden dat factorbeleggen niet alleen gebaseerd is op wetenschappelijke theorie, maar ook voortbouwt op praktijkervaring. De meeste factoren die we gebruiken voor bedrijfsobligaties zijn bekend bij kredietanalisten en ratingbureaus, maar ze worden anders en op een nietsystematische manier gebruikt.’

Niettemin is factorbeleggen in vastrentende waarden in de afgelopen jaren populairder geworden. Wat is de reden hiervoor? Henke: ‘Wij doen al vijftien jaar aan factorbeleggen in vast rentende waarden en hebben ons altijd afgevraagd waarom het niet vaker werd toegepast. En toen, plotseling, sprong opeens iedereen op de trein. Dat is naar mijn mening deels te wijten aan het feit dat lage beleggingsrendementen gemeen goed zijn geworden, wat betekent dat de outperformance van de asset manager relatief belangrijker is geworden. Het tweede punt is waarschijnlijk diversificatie. Als je een quant manager combineert met een fundamentele manager, krijg je meestal een meer stabiele overall alpha. Verder is, zoals gezegd, de datakwaliteit toegenomen, waardoor het makkelijker is een robuust model te maken.’ Prins: ‘De toegenomen populariteit van factorbeleggen komt voort uit een toegenomen vraag, gecombineerd met een beter aanbod. Aan de vraagkant zijn de lage rente-omgeving, de

> Ilia Chelomianski is Portefeuillemanager binnen het Systematic Fixed Income (SyFI) team van Fidelity. Hij trad in 2016 in dienst bij Fidelity als Investment Director voor verschillende strategieën, waaronder op maat gemaakte institutionele portefeuilles die door het SyFI-team worden beheerd. Voor Fidelity heeft hij drie jaar voor Source UK Services gewerkt. Eerder heeft hij een aantal Fixed Income-posities bekleed bij investeringsbanken en vermogensbeheerders. Chelomianski heeft een BSc in General Management van de EBS Universiteit, Duitsland.

Foto: Archief Fidelity

argumenten die het rendement van factorbeleggen verklaren. De eerste categorie gaat over argumenten die het rendement verklaren als een beloning voor risico. De tweede categorie betreft argumenten die voortkomen uit behavioral finance, zoals onder- of overreactie op nieuws. De derde categorie die factorpremies verklaart, komt voort uit structurele oneven wichtigheden, bijvoorbeeld de bekende fallen angel-premie.’

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief BNP Paribas AM

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING & SMART BETA IN FIXED INCOME

> Charles Cresteil is Quantitative Investment Specialist bij BNP Paribas Asset Management (BNPPAM). In deze functie is hij verantwoordelijk voor kwantitatieve beleggingen en de ontwikkeling van BNPPAM’s kwantitatieve beleggingsactiviteiten met een focus op factorbased vastrentende strategieën. Cresteil werkt sinds 2004 bij BNPPAM, eerst als Quantitative Portfolio Manager en daarna van 2009 tot 2012 als Investment Strategist binnen het Asset Allocation & Strategy-team. Eerder werkt hij als Kwantitatief Analist bij Société Générale Corporate and Investment Banking. Cresteil heeft een MSc in Computerwetenschappen en Toegepaste Wiskunde aan ENSEEIHT.

lage spreads en de behoefte aan diversificatie al genoemd. Ik denk ook dat beleggers steeds kostenbewuster worden en dat factorbeleggen relatief kostenefficiënt kan worden geïmplementeerd. Sommige beleggers zijn teleurgesteld over het rendement van passieve investeringen, met name in credits. Factorbeleggen kan een aantrekkelijk alternatief zijn voor deze categorie, omdat daardoor tegen marginaal hogere kosten een beter rendement kan worden behaald. Aan de aanbodzijde vormen de verbeterde beschikbaarheid en kwaliteit van data een belangrijke factor in de verklaring van de toegenomen populariteit van factorbeleggen in credits.’ Chelomianski: ‘Er zijn meer vermogensbeheerders actief op het gebied van factorbeleggen dan vroeger. Dat heeft zeker te maken met de beschikbaarheid van betere gegevens, maar ik denk dat het ook te maken heeft met het feit dat de trans parantie aan de obligatiekant de afgelopen jaren is toegenomen. Beleggers maken al bijna vijftig jaar gebruik van factor strategieën in de aandelenwereld en bewegen nu langzaam in de richting van investment grade credit en verder naar high yield-markten. Zij raken meer gewend aan de factor benadering in deze asset classes. Het heeft er natuurlijk ook mee te maken dat deze portefeuilles ‘schoon’ en makkelijk te implementeren zijn, aangezien factorstrategieën vaak zijn

opgebouwd om posities in afzonderlijke emittenten te kunnen innemen, waarbij macrofactoren zoals duratie en kredietrisico neutraal worden gehouden ten opzichte van de benchmark.’

Wat zijn de belangrijkste factoren die in de verschillende segmenten van de vastrentende markten moeten worden toegepast? Swaminathan: ‘Credit is de categorie waarin we het meeste onderzoek hebben gedaan naar factoren. Binnen credit zijn macrofactoren, zoals groei, reële rentes en inflatie, en stijlfactoren, zoals waarde, momentum, carry, kwaliteit, size en lage volatiliteit, de belangrijkste factoren om rekening mee te houden. Rentemarkten worden gedomineerd door macrofactoren.’ Fitzpatrick: ‘Transparantie is essentieel. Daardoor kunnen klanten zien waar het rendement vandaan komt en kunnen ze zeggen: ‘Dit is waar ik me op moet richten. Dit zijn de beste strategieën die er zijn.’ Dat kan dan op de meest efficiënte en betrouwbare manier bereikt worden. Het stelt klanten in staat om hun fee-budget in te zetten, of het nu gaat om alphabeleggingen binnen vastrentende waarden, of om bijvoorbeeld pure alpha en hogere rendementsstrategieën. Klanten moeten geholpen worden om weloverwogen beslissingen te kunnen nemen.’

Is ESG (Environmental, Social and Governance) een factor? Cresteil: ‘ESG is erg belangrijk, maar wij vinden dat het niet als ‘stijlfactor’ moet worden gebruikt. Voor ons is ESG eerder een additionele beleggingsdoelstelling. Wij passen het toe in de opbouwfase van de portefeuille en streven daarbij naar een verbetering van de ESG-score van de portefeuille ten opzichte van de benchmark. Omdat factorbeleggen in wezen bestaat uit het gebruik van een op regels gebaseerde benadering om uitgevende instellingen te selecteren, is het van nature ‘ESGintegratie compatible’. Ik geloof dat het vermogen om ESG op een soepele manier te integreren ook zal bijdragen aan de verbreiding van factorbeleggingsstrategieën.’ 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Chelomianski: ‘Wij integreren ESG-gegevens in onze emittentfactorconstructies. We hebben geconstateerd dat duurzaam heid excess returns kan genereren. We implementeren ESG overigens niet alleen om redenen van performance. Het is een opzichzelfstaande doelstelling van een portefeuille.’

Is er een verschil tussen obligatie- en emittent factoren? Chelomianski: ‘Wij zijn van mening dat er een aanzienlijk verschil is tussen de factoren voor obligaties en de factoren voor emittenten. Wij creëren eerst factoren op het niveau van de issuer. Als we beginnen met het opbouwen van de porte feuille, gaan we vervolgens obligatiespecifieke factoren toepassen om de juiste obligaties te selecteren van de betreffende emittent, die in principe de hoogste factor exposure hebben. Het is dus belangrijk te differentiëren tussen bonden emittentfactoren.’ Henke: ‘Het maakt inderdaad een groot verschil of je naar obligaties of naar emittenten kijkt. Wij geven er sterk de voorkeur aan om te modelleren aan de kant van de emittenten, maar dan schuif je de complexiteit door naar de implementatie fase van de portefeuille.’

Hoe verschilt de implementatie van factor beleggen in vastrentende waarden ten opzichte van aandelen?

Voor echt goedkope index oplossingen zal er altijd een markt zijn, want beleggers zullen blij zijn met exposure naar de marktbeta tegen een concurrerende prijs. proces van modellering naar portefeuillebeheer grondig bekijken.’ Cresteil: ‘Een verschil met factorbeleggen in aandelen houdt verband met het andere rendementsprofiel; obligaties bieden niet hetzelfde opwaartse potentieel als aandelen. Als je een obligatie van goede kwaliteit koopt en aanhoudt, verdien je in feite het rendement van de obligatie en is je opwaarts potentieel in wezen beperkt. Als gevolg hiervan zal de manier waarop je bijvoorbeeld kwaliteit of waarde definieert verschillen, ook al gaat het om bedrijven voor zowel aandelen als bedrijfsobligaties.’

Zijn er, misschien vanuit het perspectief van behavioral finance, specifieke factoren die moeilijk te implementeren zijn in vastrentende waarden?

Henke: ‘Er is veel meer complexiteit in vastrentende waarden dan in aandelen. Dit heeft belangrijke implicaties voor de feedback loops in de waardeketen. Je moet bijvoorbeeld een sterke feedback hebben van de handel en de liquiditeits meting naar de portefeuilleconstructie. Je moet ook het

Swaminathan: ‘Momentum is zeker een factor die moeilijk te implementeren is in vastrentende waarden. Uit door ons uitgevoerd onderzoek blijkt dat ook de factor grootte een rol speelt. Over het algemeen geldt dat de kleinere emissies minder geanalyseerd worden en er dus potentieel een soort

> Gerard Fitzpatrick is Head of Fixed Income Portfolio Management bij Russell Investments. Hij is direct verantwoordelijk voor het beheer van de Fixed Income-fondsen in EMEA en is uiteindelijk verantwoordelijk voor de performance van alle Fixed Incomefondsen van Russell Investments wereldwijd. Fitzpatrick zit in het Global Investment Strategy Committee, Investment Leadership team en geeft regelmatig commentaar op fixed income en op bredere marktkwesties in de wereldwijde media.

Foto: Archief Russell Investments

Blaiteau: ‘De implementatie van factorbeleggen in aandelen is veel gemakkelijker dan die in vastrentende waarden. Een emittent geeft slechts één aandeel uit, maar dezelfde uitgevende instelling kan wel vijftien, twintig obligaties uitgeven met verschillende looptijden, niveaus van liquiditeit, embedded optionality, enzovoort.’

Prins: ‘Ja, momentum is een goed voorbeeld. Als de horizon van het momentum kort is, kan de uitvoering van een in theorie waardevol signaal in minder liquide markten alle alpha opeten. Het rendement na transactiekosten zou dan nul zijn of zelfs negatief. Dus nogmaals: succesvol zijn in factorbeleggen in vastrentende waarden vereist een doordachte portefeuilleconstructie, maar vooral ook een adequate handelsstrategie.’

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief Quoniam Asset Management

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING & SMART BETA IN FIXED INCOME

> Dr. Harald Henke werkt sinds november 2006 bij Quoniam Asset Management. Hij is verantwoordelijk voor de performance en is het gezicht van fixed income voor het bedrijf. Hiervoor was hij Hoofd Fixed Income Research, waar hij verantwoordelijk was voor de ontwikkeling van kwantitatieve modellen voor bedrijfsobligaties en interest rate forecasts. Dr. Henke studeerde economie aan de Goethe Universiteit in Frankfurt am Main. Hij promoveerde aan de Universiteit Viadrina in Frankfurt an der Oder op het gebied van de empirische analyse van de microstructuur van de markt, met een focus op de kapitaalmarkten van emerging markets.

Hoe positioneer je factorbeleggen? Kunnen we factorbeleggen gebruiken als screening- en/of relative value-instrument? Blaiteau: ‘Vanuit een historisch perspectief kunnen we zien dat de traditionele vastrentende managers in de loop der jaren verschillende instrumenten hebben ontwikkeld om hun besluitvormingsproces te ondersteunen. Ik denk dat deze

Het is dus belangrijk te differentiëren tussen bonden emittentfactoren.

instrumenten voortdurend zijn geëvolueerd en verfijnd om vandaag de dag een meer opzichzelfstaande systematische managementtool te worden, die zowel de relatieve waarde als de meer fundamentele metriek integreert.’ Chelomianski: ‘Het is allemaal begonnen aan de relative value-kant. Wij selecteren obligaties in principe op relative value en streven naar een risicogewogen rendement dat hoger is dan dat van de index. Dit doen we door emittenten te kiezen die beter gepositioneerd zijn, gebaseerd op basis van fundamentele, waarderings- en sentimentfactoren en obligaties die goedkoper zijn binnen een specifieke emittent. We kijken naar obligaties die goedkoop worden verhandeld ten opzichte van hun eigen curve en naar obligaties die worden verhandeld op het steilste deel van de curve, vergelijkbaar met de analyse van nieuw uitgegeven obligaties in de markt.’

Financial Investigator stelde Mary Pieterse-Bloem, Global Head Fixed Income en Lid van het Beleggingscomité van ABN AMRO Private Banking, ook twee vragen over Factor Investing en Smart beta in Fixed income.

Gelooft u in de toegevoegde waarde van factorbeleggen in fixed income? ‘Ja, voor bedrijfsobligaties geloof ik daar zeker in. Uit academisch onderzoek is gebleken dat factoren rendementen op de lange termijn significant kunnen beïnvloeden. Dat blijkt in de eerste plaats uit mijn eigen onderzoek, waarin ik voor deze categorie obligaties landen- en industriefactoren onderscheid. Mijn onderzoek toont aan dat deze twee factoren door de tijd heen variëren en dat veelal de landenfactoren dominant zijn. Hetzelfde blijkt ook uit het onderzoek van Patrick Houweling, die de rendementen onderverdeelt in factoren die ook vaak voor aandelen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Foto: Archief ABN AMRO

van beleggingspremie in zit. Maar vanwege bijvoorbeeld geringe liquiditeit en hoge transactiekosten kan het er uiteindelijk aanzienlijk minder aantrekkelijk uitzien.’

significant blijken, te weten: waardering, laag risico, momen tum en omvang.’

Voegt investeren in factor investing of smart beta-strategieën nog waarde toe als je rekening houdt met de transactiekosten? ‘Hetzelfde onderzoek toont aan dat deze factorstrategieën nog steeds significant zijn, zelfs na transactiekosten.’

Henke: ‘Het is nooit of/of, maar altijd en/en. Een goede waardefactor is in staat om vooral de crisiskandidaten te vermijden. Door dat te doen, ontstaat automatisch een outperformance. Van veel van onze klanten horen we dat ze diversificatie belangrijk vinden. Door een factorbenadering te vermengen met een fundamentele benadering ontstaat een diversificatievoordeel. Kijken naar afzonderlijke factoren kan nuttig zijn als screeningsinstrument. Zo is bijvoorbeeld gebleken dat het aandelenmomentum bij toepassing op bedrijfsobligaties gemiddeld genomen een vrij goede voorspeller is van een ratingverlaging. Door te kijken naar de performance van het aandeel, krijg je wellicht inzicht in hoe een rating van een obligatie zich in de toekomst kan ontwikkelen. En als je wilt bepalen of je wilt deelnemen aan een nieuwe emissie, kan kijken naar factoren ook nuttig zijn.’ Swaminathan: ‘We hebben wat multifactorwerk gedaan in het combineren in credits van bijvoorbeeld de factoren waarde en kwaliteit. Dat werkte vrij goed, maar het werkelijk focussen op een single-factor als een screeningtool leverde het meeste succes op. Overigens denk ik dat factorbeleggen als screeningén als relative value-instrument gebruikt kan worden. Het allerbelangrijkste voor ons is dat factorbeleggen transparant is en op regels is gebaseerd.’ Cresteil: ‘Wij hebben ervoor gekozen om factorbeleggen als een opzichzelfstaande strategie te beschouwen en niet om een soort beoordelingsanalyse te vermengen met factoren. Als je begint met het combineren van een op factoren

Ik denk dat een allocatie naar factor investing gekoppeld aan een aantal traditionele actieve benaderingen een goede manier is om vooruit te komen. gebaseerde benadering met meer oordelende elementen, dan bestaat het risico dat je daar wat transparantie verliest. En transparantie is juist een van de redenen waarom factorbeleggen populair is.’ Prins: ‘Factorbeleggen gaat in principe over de relatieve aantrekkelijkheid van assets. Dus technisch gezien kun je dit gebruiken als een relative value-instrument. Ik denk echter dat er meer waarde zit in een systematische toepassing van factorbeleggen. En wel om twee redenen. Ten eerste denk ik dat een systematische implementatie leidt tot een beter geoptimaliseerde en gebalanceerde portefeuille. Ten tweede zal een systematische toepassing voorkomen dat je het slachtoffer wordt van gedragsmatige valkuilen, wat wellicht eerder zou kunnen gebeuren in een meer discretionair beleggingsproces.’

Als je je beweegt op het gebied van factorbeleggen, moet het dan deel uitmaken van je investment beliefs? Fitzpatrick: ‘Wij geloven sterk in een door overtuigingen gestuurde benadering van beleggen. Dat helpt bij het nemen van beslissingen en het bieden van transparantie aan klanten over het soort risico’s dat je neemt. Er moet geen misverstand bestaan over hoe asset managers over factorbeleggen denken. Zij moeten duidelijk naar klanten communiceren dat factorbeleggen deel uitmaakt van hun investment beliefs, hoe het kan worden ingezet en op welke gebieden.’

> Martin Prins is Lead Quant Credit bij APG Asset Management. In deze rol is hij verantwoordelijk voor de multi-factor credit beleggingsstrategie. Daarnaast is Prins in de rol van Lead Quant Solutions verantwoordelijk voor het R&D van portfoliomanagementoplossingen en advies. Voordat hij in 2013 bij APG Asset Management kwam werken, was hij Hoofd van het Quantitative Strategies-team bij ING Investment Management (nu NN Investment Partners). Prins heeft meer dan 25 jaar ervaring in asset management, waar hij zich voornamelijk heeft gericht op quant research in fixed income en strategisch advies aan institutionele klanten. Hij behaalde in 1995 zijn Master Econometrie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.

Foto: Archief APG Asset Management

Fitzpatrick: ‘Het is belangrijk om heel duidelijk en transparant te zijn over de rol van factorbeleggen in de portefeuilles. Klanten willen dat graag zien. Je moet dus van tevoren uitleggen waarom factorbeleggen in een portefeuille wordt opgenomen, waarom het waarde toevoegt ten opzichte van de huidige portefeuille en ten opzichte van andere belangrijke keuzes die er zijn. Aan de risicokant moet worden aangetoond dat factorbeleggen nuttig is, op gebieden zoals de bijdrage aan het liquiditeitsbeheer, de correlatie met andere strategieën en hoe het zou kunnen helpen en beschermen in een stresstestomgeving.’

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief BlackRock

// RONDE TAFEL FACTOR INVESTING & SMART BETA IN FIXED INCOME

> Sid Swaminathan, Managing Director, is als Hoofd Core Portfolio Management EMEA binnen Global Fixed Income bij BlackRock verantwoordelijk voor de Systematic Fixed Income (SFI)-portefeuilles. Samen met een team van SFI-experts bepaalt hij de strategische prioriteiten voor deze portefeuilles en stemt hij de samenwerking af met de Active Fundamental Fixed Income-teams in EMEA. Swaminathan werkt sinds 2005 bij BlackRock, inclusief zijn jaren bij Barclays Global Investors (BGI), dat in 2009 met BlackRock fuseerde. Bij BGI was hij onder meer verantwoordelijk voor multisector-portefeuilles.

Gaat factorbeleggen de goedkope betabeleggingsoplossingen of actieve beleggings oplossingen vervangen? Wat zal de rol van factorbeleggen zijn in de beleggings portefeuilles? Swaminathan: ‘Er zal altijd ruimte zijn voor alle drie de beleggingsoplossingen, dus ik denk niet dat de ene de andere zal gaan vervangen. Voor echt goedkope indexoplossingen zal er altijd een markt zijn, want beleggers zullen blij zijn met exposure naar de marktbeta tegen een concurrerende prijs. Beleggers zullen naar verwachting ook bereid zijn te betalen voor pure alpha. Hiertussen is ruimte voor factorbeleggen.’ Chelomianski: ‘Ik ben het ermee eens dat factorbeleggen ergens tussen passief en actief beleggen in zit. Factoronderzoek kan een bijdrage leveren aan de fundamentele beoordeling van een actieve portefeuille. Een punt om te vermelden is wel dat passief beleggen in vastrentende waarden anders is dan passief beleggen in aandelen, omdat een marktgewogen portefeuille constructie in het geval van obligaties niet altijd zinvol is. Immers, het is vaak niet rationeel om meer geld te geven aan kredietverstrekkers met een hogere schuld.’ Blaiteau: ‘Managers van factorbeleggingsstrategieën in vastrentende waarden zijn van mening dat hun strategieën laag gecorreleerd zijn met traditionele oplossingen in fixed income. Factorbeleggen kan werken als een diversificatie factor, wat voordelig kan uitpakken.’ Fitzpatrick: ‘Er zijn drie mogelijke oplossingen genoemd: de traditionele actieve manager, de betaprovider en de factoroplossing. Als je op één van de drie wedt, loop je een kans om te verliezen, maar een zorgvuldige verdeling over alle

De tijd zal leren wie wint: de traditionele obligatiebelegger of de factorbelegger in fixed income. 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

drie kan een optimale weg zijn om vooruit te komen. Dat is, denk ik, een interessante optie voor de toekomst.’ Prins: ‘Daar ben ik het helemaal mee eens. Ik zou ook niet op één paard wedden, maar diversifiëren. Actief en passief beheer van kredietportefeuilles kunnen goed samengaan met factorbeleggen.’

Zal er, net als bij aandelen, een met Ang, Goetzmann en Schaefer vergelijkbare gamechanger worden geïntroduceerd waardoor we anders tegen portefeuillebeheer in fixed income gaan aankijken? Prins: ‘De wereld van vastrentende waarden is conservatiever dan die van aandelen, dus veranderingen gaan langzamer. Maar ik ben ervan overtuigd dat factorbeleggen in fixed income de weg van factorbeleggen in aandelen zal volgen.’ Chelomianski: ‘Ik denk dat het nog te vroeg is om het over een game changer te hebben en zeker te vroeg om te denken dat factorbeleggen de voornaamste manier wordt om in fixed income te investeren. Er zijn teveel verschillende modellen en we weten niet welke kant het de komende vijf tot tien jaar opgaat.’ Fitzpatrick: ‘Factorbeleggen is geen wondermiddel, maar er moet wel meer aandacht aan worden besteed door vast rentende beleggers. De tijd zal leren wie wint: de traditionele obligatiebelegger of de factorbelegger in fixed income. Ik denk dat een allocatie naar factor investing gekoppeld aan een aantal traditionele actieve benaderingen een goede manier is om vooruit te komen.’ Cresteil: ‘Het potentieel van factorbeleggen in vastrentende waarden is groot, maar het wordt beperkt door een geringer aanbod van vermogensbeheerders die factorgebaseerde strategieën in vastrentende waarden aanbieden, omdat dat gecompliceerder is dan bij aandelen. Niettemin geloof ik dat de zaak vanuit beleggingsoogpunt net zo sterk is als bij

aandelen, vanwege de noodzaak tot diversificatie en het beheersen van de exposure naar factoren.’

Wat valt er te zeggen over de toegevoegde waarde van factorbeleggen in de huidige turbulente marktomstandigheden? Prins: ‘De afgelopen maanden, het eerste kwartaal en ook april, zijn erg moeilijk geweest voor actief beheer in het algemeen. Verschillende managers hebben zeer uiteenlopende prestaties laten zien, wat voor mij het belang van diversificatie van managers benadrukt. Tegelijkertijd zie je dat credit factorbeleggingen geen extreme drawdowns hebben vertoond. Het is daarom terecht om te constateren dat factorbeleggen in credits deze test heeft doorstaan. Of dit in de toekomst de populariteit zal vergroten, is moeilijk te voorspellen, omdat veel andere factoren, zoals marktliquiditeit en transactie kosten, ook een rol spelen.’ Swaminathan: ‘Onze factorproducten, die voornamelijk gericht zijn op kwaliteit, hebben het in moeilijke marktomstandigheden relatief goed gedaan. We zijn hier in 2007 mee begonnen, dus we hebben al twee crises, de Grote Financiële Crisis en de euro-soevereiniteitscrisis, doorgemaakt vóór de huidige coronacrisis. Factoren als kwaliteit zijn door deze gebeurtenissen versterkt en het niveau van bewustwording en waardering voor systematische of quant creditstrategieën is verhoogd.’

De afgelopen maanden hebben verschillende managers zeer uiteenlopende prestaties laten zien, wat voor mij het belang van diversificatie van managers benadrukt. Henke: ‘Fundamentele strategieën die sterk gericht zijn op de ‘carry’-factor hebben het de afgelopen vier jaar vrij goed gedaan, misschien met uitzondering van 2018. Ik denk dat wat we nu in het eerste kwartaal van dit jaar en april hebben gezien, misschien wat licht kan werpen op het inherente risico van deze strategieën en de grote ontreddering die ze kunnen veroorzaken. Het is de afgelopen vier jaar moeilijk geweest om met deze strategieën te concurreren en nu zou het kunnen dat beleggers meer risicobewust worden en meer rekening houden met een meer risicobewuste benadering, zoals factorbeleggen.’ Cresteil: ‘Onze factorgebaseerde obligatieportefeuilles waren zeer veerkrachtig in de dalende markt. Dat illustreert, geloof ik, twee dingen. Ten eerste dat factorstrategieën minder kwetsbaar zijn tijdens periodes van marktstress en ten tweede is het voor investeerders cruciaal om hun posities te diversifiëren tussen op factoren gebaseerde investeringen en meer traditionele strategieën.’ «

CONCLUSIE Factorbeleggen is een groeiend segment van de markt. Het is geworteld in een solide economische theorie, het is empirisch bevestigd en ook met succes toegepast in de praktijk. Factorbeleggen is meer resultaatgericht dan vele andere vormen van beleggen. Het grote voordeel van factorbeleggen in vastrentende waarden is de mogelijkheid om consequent risicopremies te kunnen oogsten in de loop van de tijd. De toegenomen populariteit van factorbeleggen komt voort uit een groeiende vraag, gecombineerd met een beter aanbod. Aan de vraagkant spelen de lage rente-omgeving en de behoefte aan diversificatie een rol. Beleggers worden ook steeds kostenbewuster en factorbeleggen kan relatief kostenefficiënt worden geïmplementeerd.

De implementatie van factorbeleggen in vastrentende waarden is wel moeilijker dan in aandelen. Succesvol zijn in factorbeleggen in vastrentende waarden vereist een doordachte portefeuilleconstructie, maar vooral ook een adequate handelsstrategie. Factorbeleggen kan als screening- én als relative value-instrument worden gebruikt. Het is transparant en op regels gebaseerd. Transparantie is zeker een van de redenen waarom factorbeleggen populair is. Op factoren gebaseerde obligatieportefeuilles waren zeer veerkrachtig in dalende markten, wat illustreert dat factorstrategieën minder kwetsbaar zijn tijdens periodes van marktstress. Het is daarom goed mogelijk dat beleggers meer risicobewust worden en meer rekening gaan houden met risicobewuste benaderingen als factorbeleggen.

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

De coronacrisis heeft nieuwe inzichten voor de LDI-portefeuille opgeleverd DOOR HARRY GEELS

De volatiele rentes als gevolg van de coronacrisis leiden tot uitdagingen binnen Liability Driven Investments, ofwel LDI-portefeuilles. Liquiditeit wordt het aandachtspunt bij een nieuwe crisis, zo stelt Erik-Jan van Dijk, Head of Treasury, LDI Structuring & Trading van Achmea Investment Management. Hoe ziet een gemiddelde LDI-portefeuille er bij een pensioenfonds uit?

Lessen uit de coronacrisis: wat liep in de LDIuitvoering anders dan was verwacht?

‘Iedere institutionele belegger heeft een grote portefeuille

‘Laten we liever het woord inzichten gebruiken dan lessen.

met vastrentende waarden, van staatsobligaties aan de

Ten eerste is er het inzicht dat zelfs de meeste liquide

meest defensieve kant tot EMD in lokale valuta als meest

markten, zoals Duitse staatsleningen, in tijden van stress

offensieve obligaties. Ook renteswaps maken deel uit van

illiquide kunnen worden. Op een bepaald moment leek het

de vastrentende waarden. Ze dragen allemaal in meer of

alsof iedereen cash wilde hebben. Er was vrijwel geen markt

mindere mate bij aan de bescherming tegen stijgende

om iets te kunnen verkopen. Dit leidde tot uitdagingen bij de

pensioenverplichtingen door dalende rentes.

herbalancering van portefeuilles van pensioenfondsen, omdat de in waarde gestegen obligaties niet verkocht

De LDI-portefeuille bestaat uit een groep vastrentende

konden worden om de fors gedaalde aandelen bij te kopen.

waarden die in zijn geheel wordt aangestuurd of beheerd. Het gaat dan in onze ogen over cash, staatsleningen en

Een tweede inzicht betreft de volatiliteit van de rentemarkt.

renteswaps. Het beheer bestaat onder andere uit de

In maart zagen we in een tijdsbestek van enkele dagen

beslissingen om meer staatsleningen te hebben en minder

bewegingen van 50 basispunten. Dit kan leiden tot grote

swaps of juist andersom. Of meer Duitse staatsleningen

liquiditeitsrisico’s in de LDI-portefeuille. In het midden van

versus Franse. Verder moeten de hoeveelheden cash en

de crisis gingen de rentes eerst hard omlaag, waardoor

obligaties afgestemd worden op de liquiditeitsbehoeften

onderpand werd verkregen. En toen de rentes weer hard

van de portefeuille. Pensioenfondsen moeten immers voor

omhoog gingen, moest er weer snel onderpand geleverd

derivaten onderpand storten als de rente omhoog gaat en

worden. Bij aanvang van de crisis hebben we voor onze

krijgen onderpand als de rentes omlaag gaan. Er is wel

klanten verhoogde dijkbewaking ingericht, zodat we, toen

discussie of investment grade corporates tot de LDI-

de rentes hard daalden, nog sneller konden zien of alle

portefeuille behoren. Wij vinden van niet, vanwege hun

financiële tegenpartijen aan hun verplichtingen konden

beperktere liquiditeit en de in- of uitlopende credit

blijven voldoen.

spreads. De omvang van de onderpandstromen was erg groot, maar De LDI-portefeuille en de andere vastrentende waarden

we hebben geen noemenswaardige issues ondervonden. Er

leveren ten opzichte van de verplichtingen een bepaalde

zijn twee soorten swaps: bilaterale swaps, waarbij staats

rentehedgeratio op. Als deze hedgeratio moet worden

leningen als onderpand worden gebruikt, en geclearde

aangepast, zijn de LDI-portefeuille en andere obligaties

swaps, waar cash als onderpand wordt gebruikt. Als we op

communicerende vaten ten opzichte van elkaar. Het kan

een bepaald moment veel cash binnenkrijgen, moet dat wel

dan zijn dat de LDI-portefeuille groter of kleiner moet

worden belegd, bijvoorbeeld in een liquiditeiten- of geldmarkt

worden. Dat kan ook gebeuren als de strategische allocatie

fonds, omdat veel cash op de rekening ook weer risico’s

wijzigt, bijvoorbeeld door een ALM-studie.’

oplevert. Wij hebben een eigen liquiditeitenfonds dat geld uitleent aan lokale overheden in Nederland en Duitsland. Toen de rente weer omhoog ging, moesten we geld uit het

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

liquiditeitenfonds onttrekken. Omdat ons fonds expliciet

Waar moeten we, tot slot, nog meer op letten?

rekening houdt met schokken in onderpandbehoeftes van

‘Er zitten nog diverse stukken regelgeving aan te komen,

onze klanten, waren we hier goed op voorbereid. Wat we in

zoals de bilaterale uitwisseling van initial margin vanuit

maart gezien hebben, kan overigens in de toekomst weer

EMIR, waar nu voor bilaterale swaps nog alleen de

optreden en wellicht met een nog grotere renteschok. We

uitwisseling van variation margin verplicht is. En natuurlijk

bespreken met onze klanten hoe ze daar zo goed mogelijk

is ook de transitie van rentebenchmarks in volle gang, van

op voorbereid kunnen zijn. Buffers moeten voldoende zijn

EONIA, LIBOR en EURIBOR naar alternatieven zoals €STR.

om schokken op te kunnen vangen, maar absolute garanties

Tot slot is er nog de Brexit, die van belang is omdat veel

kunnen niet worden gegeven. Er is altijd een renteschok

swaps via Londen worden verhandeld. Bij een harde Brexit

denkbaar die groter is dan waarin de buffer kan voorzien.

zullen straks alle in Londen afgesloten swaps overgezet

Met een juiste balans tussen bilaterale en geclearde swaps,

worden naar het continent, met een enorme papierwinkel

en hopelijk in de toekomst ook een liquiditeitsfaciliteit

tot gevolg. De Covid-19-pandemie zorgt overigens voor

waardoor pensioenfondsen (indirect) terecht kunnen bij de

vertraging op veel dossiers.

centrale bank, kan een hoop opgevangen worden.’ Eigenlijk is de nieuwe regelgeving niet zo heel spannend.

Creëert het opkoopbeleid van de centrale banken nog verstoringen of wellicht kansen?

De onzekerheid zit, mede door corona en de andere crises

‘Ja, het opkoopprogramma van de ECB is een belangrijke

eurocrisis, in hoe financiële markten zich gaan ontwikkelen.

reden geweest waarom de rentes op staatsleningen nog

Daarbij vormen liquiditeit, en in het kielzog daarvan het

harder daalden dan de swaprentes. De vrees voor

kunnen voldoen aan marginverplichtingen, wat mij betreft

groeiende uitgifteprogramma’s van overheden heeft ertoe

het belangrijkste aandachtspunt. Cash is daarbij de enige

geleid dat spreads de afgelopen tijd in tegengestelde

échte vorm van liquiditeit, zo heeft de coronacrisis

richting hebben bewogen. Voor de dekkingsgraden van

geleerd.’ «

die daar nog op kunnen volgen, zoals een schulden- en

pensioenfondsen kunnen deze spreadbewegingen actief beleid op de spread tussen obligatie- en swapmarkten extra rendement kan worden behaald. Meer in het algemeen zorgt het beleid van centrale banken natuurlijk voor een erg lage rente. Om de herstelkracht van pensioenfondsen te vergroten, zouden ze hierdoor wellicht meer naar risicovollere beleggingen als aandelen moeten alloceren, in welk geval met de aankoop van renteswaps de hedgeratio op peil wordt gehouden. Liquiditeitsrisico’s nemen daardoor uiteraard wel verder toe. De vraag is ook wat de toekomst gaat brengen. In de VS liggen de treasury

Foto: Archief Achmea Investment Management

belangrijke consequenties hebben. De boodschap is dat met

yields al veel langer boven de swaprentes. Dit zou in Europa eveneens kunnen gebeuren.’

Welke factoren spelen juist nu een rol bij de afdekking van het renterisico? ‘Twee factoren die een belangrijke rol spelen, zijn enerzijds de stabiliteit in de correlatie of spreads tussen de obligatie- en swaprente en anderzijds de liquiditeit, ofwel het kunnen voldoen aan de margeverplichtingen, vooral in tijdens van stress. Wij hanteren intern een raamwerk waarin Europese landen met elkaar worden vergeleken en waarbij landen met oplopende schulden minder gewicht krijgen in de LDI-portefeuille. Dit leidt ertoe dat er in rustiger tijden minder rendementsperspectief is, maar dat er in tijden van stress minder drawdowns en betere liquiditeit zijn. Overigens vinden we dat er een gezonde balans moet zijn tussen staatsleningen en swaps, hoe aantrekkelijk gewaardeerd de een of de ander op een bepaald moment ook is.’

ERIK-JAN VAN DIJK

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Global Fixed Income: Opportunities Amidst Confusion BY FRANCK DIXMIER, CHIEF INVESTMENT OFFICER FIXED INCOME AT ALLIANZ GLOBAL INVESTORS, AND MATTHEW CHALDECOTT, PRODUCT SPECIALIST GLOBAL FIXED INCOME AT ALLIANZ GLOBAL INVESTORS

It is hard to overstate the speed of disruption in economic activity and financial markets in 2020, due to the pandemic and the fall in oil prices. The full measure of the decline in economic activity may not be known for some time, but indicators from across the world suggest bigger contractions than witnessed even during the 2008/09 Global Financial Crisis. Predicting the form of any recovery is challenging to say the least, but our base case is for only a shallow recovery. In the financial markets, the threats of

The rating agencies, not wishing to

securities could achieve a sale with

demand destruction and deflation set

repeat the mistakes of the Global

lower quality names left unbid.

off a chain reaction: with corporate

Financial Crisis, have acted swiftly and

revenues and asset prices declining,

assertively to downgrade companies.

This all sums up to one of the most significant dislocations in the market,

while future liabilities remained fixed or increased in real terms, equity values

While they have been justified in most

surpassing in many respects that

quickly shrank with falls of around 25-

cases, these actions have exacerbated

witnessed in the Global Financial Crisis.

30% in major stock markets.

the situation as many institutional

The uncertain outlook for the pandemic

investors or mutual funds are

and its effects on the economy,

With equity cushions eroded and

restricted in holding sub-investment

combined with forced liquidations, have

enterprise valuations diminished, the

grade names.

completely divorced security prices from their fundamentals.

contagion into credit was next as the threat of downgrades and default

Finally, many mutual funds and

became elevated. This is clearly a

institutional portfolios faced

How to respond

function of company creditworthiness

substantial redemptions and collateral

Investing must always be a forward-

and proximity to the shocks, so credit

calls, such that they were forced to sell

looking exercise however, so we must

spreads reacted accordingly, with lower-

holdings on short notice and with few

think past the pandemic and into the

rated companies, energy and leisure/

takers on the other side. In many cases,

recovery phase. Central banks have

travel-related names suffering the most.

only the highest quality and most liquid

announced measures to combat the deflation threat, which is many times

Photos: Archive Allianz Global Investors

larger than that during the Great Financial Crisis; likewise, governments are enacting fiscal stimulus on a scale not seen since World War II. Companies (and countries) will be seeking to repair their balance sheets; at first this will be negative for equities as cash is preserved and dividends or share buybacks are deferred. But these activities are credit positive, so returns within corporate bonds can be strong. Here we see many opportunities amidst the confusion, which can be captured most effectively by the following three FRANCK DIXMIER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

MATTHEW CHALDECOTT

principles:

1. Be active; 2. Go global;

Figure 1: Returns Fallen Angels index versus Global Broad Market Corporate index and Global High Yield index

3. Be flexible. On the first point, the separation of prices from value has seldom been greater and there must be reconciliation at some point. Particularly in fixed income, active managers have an opportunity to capture oversold but fundamentally solid corporates or issuers and earn a premium as realignment occurs, while passive funds are weighted according to the amount of debt outstanding. We know from the past (which of course may not be predictive of the future) that different sectors have varying degrees of leverage to the economic cycle – some will outperform in a downturn, while others will benefit more greatly in the

Source: Bloomberg. Returns in USD unhedged terms.

recovery phase; indeed the two may be inversely correlated. not hold the issues, creating a market

• Financial markets have been

On the second point, different regions

inefficiency, and also the supply as

comprehensively dislocated as

are set to recover at varying rates,

companies want to restore themselves

a result of the Covid-19

while market performance has been

to their former position. The price

indiscriminate, with higher quality and

action tends to be front-loaded, such

liquidity frequently acting as a negative

that falls occur in anticipation of a

transparency on the outlook

influence. At the same time, the

downgrade rather than on the event

have created opportunities for

response from central banks globally

itself.

those brave enough to take

pandemic and oil price collapse; • Forced selling and limited

them;

has substantially diminished currency attractive yield for EUR investors after

Allianz Global Investors can help

FX risk is taken out.

Our Global Fixed Income team has a

maximum potential from a

strong track record investing in both

flexible and global approach;

hedging costs, so that there is still an

• Active management should be best placed to benefit, with the

• Allianz Global Investors has

On the third point, if active managers are

sovereign and corporate bond markets

best positioned to exploit dislocations,

reaching back over 35 and 20 years,

market leading capabilities in

then a wider opportunity set and

respectively. They have always adhered

Global Fixed Income; our

discretion should be beneficial. In a

to the aforementioned three principles,

franchise has been successfully

typical bond mandate, this could apply to

while carefully assessing each

investing in both sovereign and

off-benchmark assets such as sub-

opportunity on a fundamental basis.

credit markets through many different cycles.

investment grade issuers, emerging market countries, or floating rate notes,

Conclusion

which have seen spreads widen

Amidst all the panic and confusion, now

proportionally more than their fixed rate

is the best time in the last decade to

counterparts, even for the same issuer.

consider active re-allocations and act to take advantage of the market

We believe that one area of opportunity

dislocations. The uncertainties of the

exists within the ’fallen angel’ space.

health crisis could last for some time,

Historically, issuers falling out of

but we think there is now sufficient

investment grade have outperformed

value back in Fixed Income markets to

both the wider high yield index and the

warrant taking the risk and we don’t

high grade universe. This is due to a

want our clients to miss this

combination of the demand dynamics

opportunity. «

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. Past performance is not a reliable indicator of future results. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www. allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42-44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established branches in the United Kingdom, France, Italy, Spain, Luxembourg and the Netherlands. Contact details and information on the local regulation are available here (www.allianzgi. com/ Info). 1157046 | 20-1399

as many institutional portfolios may NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

WAT VERMOGENSBEHEERDERS MOETEN WETEN OVER ESG-WETGEVING Door Rezah Stegeman, Auryn Bokma en Koen van Leeuwen

In 2018 lanceerde de EU een actieplan voor duurzame financiering. Hiermee introduceerde de EU ESG-factoren in de regulering van de financiële sector. De contouren van de compliancevereisten voor vermogensbeheerders worden steeds duidelijker. RELEVANTE INITIATIEVEN UIT HET ACTIE PLAN VOOR DUURZAME FINANCIERING Met het actieplan zette de EU een ambitieus programma met diverse wetgevings initiatieven ten aanzien van duurzaamheid in gang. Duurzaamheid moet in dit kader breed worden opgevat en behelst zowel ecologische als sociale en governance (ESG)-factoren. Denk bijvoorbeeld aan energieverbruik, het klimaat, de beschik baarheid van grondstoffen, mensenrechten, corruptie, veiligheid en goed ondernemings bestuur.

duurzaam kan worden aangemerkt, voor zover dat wordt gesteld; • Het meewegen van ESG-overwegingen en -voorkeuren bij het bepalen van de geschiktheid van een dienst of product voor een cliënt; • Het integreren van duurzaamheids risico’s en -factoren in de risicobeheer processen. Hieronder bespreken we elk van deze verplichtingen iets meer in detail.

INFORMATIEVERPLICHTINGEN

Foto: Sicco van Grieken

Uit alle wetgevingsinitiatieven zijn de volgende verplichtingen het meest relevant voor vermogensbeheerders: • Het verstrekken van informatie over, onder meer, de duurzaamheid van beleggingen; • Het toetsen van een belegging aan criteria om vast te stellen of deze als

Koen van Leeuwen, Rezah Stegeman en Auryn Bokma.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Ondanks de inspanningen van de sector voor uitstel, zullen de informatie verplichtingen gelden vanaf 10 maart 2021 en van toepassing zijn op alle vermogensbeheerders, ongeacht of zij wel of geen focus op duurzaamheid hebben. Alhoewel de verplichtingen op het eerste gezicht enkel op informatieverstrekking van toepassing lijken te zijn, vergen ze ook dat vermogensbeheerders bepaalde strategische beleidsbeslissingen nemen en publiceren op hun website. Zo moeten vermogensbeheerders: • gedragslijnen publiceren over de integratie van duurzaamheidsrisico’s in hun beleggingsbeslissingsprocedure; • een algemene verklaring over het ‘due diligence’-beleid publiceren betreffende het rekening houden met de belangrijkste ongunstige effecten van beleggingsbeslissingen op

duurzaamheidsfactoren, of duidelijke redenen publiceren waarom zij dit niet doen (het ‘comply or explain’-principe); • bij het beheren van een portefeuille rekening houden met de belangrijkste ongunstige effecten op duurzaamheids factoren, of aan de betreffende cliënt uitleggen waarom zij dit niet doen; • hun beloningsbeleid zodanig aanpassen dat rekening wordt gehouden met de integratie van duurzaamheidsrisico's en informatie hierover publiceren. Aanvullende informatieverplichtingen gelden als de portefeuille: • ecologische of sociale kenmerken (of een combinatie daarvan) promoot; • duurzame beleggingen als doel heeft; • een vermindering van koolstofemissies als doel heeft. Op 23 april 2020 hebben de Europese toezichthouders conceptregelgeving gepubliceerd waarin onder meer de verplichtingen ten aanzien van de verklaring over het ‘due diligence’-beleid verder worden uitgewerkt. Hieruit blijkt dat deze verplichtingen een stuk steviger zijn dan de markt eerder verwachtte.

VASTSTELLEN VAN DUURZAAMHEID MET EEN TAXONOMIE Vermogensbeheerders die hun diensten willen aanbieden met een duidelijke duur zaamheidsfocus en dit willen aantonen, moeten deze toetsen aan een taxonomie.

Die geeft aan of een belegging daadwerkelijk ‘ecologisch duurzaam’ is. Hiervan is sprake indien deze: • substantieel bijdraagt aan een van de volgende milieudoelstellingen: - mitigatie van klimaatverandering; - aanpassing aan klimaatverandering; - duurzaam gebruik en bescherming van water en mariene hulpbronnen; - transitie naar een circulaire economie, afvalpreventie en recycling; - preventie en beheersing van verontreiniging; - bescherming van gezonde ecosystemen; • geen aanzienlijke schade toebrengt aan die milieudoelstellingen; • een aantal aan arbeidsomstandigheden gerelateerde minimumgaranties in acht neemt; • voldoet aan de ‘technische screenings criteria’, die eind 2020 en eind 2021 zullen worden vastgesteld door de Europese Commissie. Als vermogensbeheerders diensten willen aanbieden zonder een duidelijke duur zaamheidsfocus, moeten ze dit vermelden in de precontractuele informatie over hun diensten. De regels zullen gefaseerd gelden vanaf 31 december 2021 en 31 december 2022.

UITBREIDING GESCHIKTHEIDSTOETS Voor vermogensbeheerders geldt al sinds jaar en dag, als onderdeel van het knowyour-customer-proces, een verplichting om een geschiktheidstoets op cliënten toe te passen. Hierbij wordt informatie over de cliënt ingewonnen die nodig is om de dienstverlening af te stemmen op het profiel van de cliënt. Deze verplichting zal worden uitgebreid door ook de voorkeuren van de cliënt met betrekking tot ESGfactoren in de geschiktheidstoets te betrekken. Voorbeelden hiervan zijn het opnemen van: • ESG-voorkeuren van de cliënt in de door de vermogensbeheerder in te winnen informatie, in het kader van het vaststellen of een transactie in overeen stemming is met de beleggings

doelstellingen van de cliënt. Dit zal voor de praktijk inhouden dat de cliënt moet worden gevraagd naar ESG-voorkeuren; • ESG-overwegingen in de gedragslijnen en procedures die de vermogens beheerder inzicht moeten geven in de aard en kenmerken van de voor cliënten geselecteerde financiële instrumenten. Momenteel is nog onduidelijk vanaf wanneer deze uitbreiding zal gaan gelden.

UITBREIDING ORGANISATORISCHE EN PRODUCT GOVERNANCE-VEREISTEN Naar verwachting zullen ook ESGgerelateerde aanpassingen plaatsvinden op het gebied van thans geldende organisatorische en product governancevereisten. Op basis hiervan zou een vermogens beheerder ESG-overwegingen, -voorkeuren en -kenmerken in acht moeten nemen bij het: • opstellen en implementeren van het risicobeheerbeleid; • opstellen en implementeren van het beleid inzake belangenconflicten; • beoordelen van de mate waarin de beleggingsproducten en -diensten die met regelmaat worden aangeboden en verleend, overeenkomen met de behoeften, kenmerken en doelstellingen van de beoogde target market. Momenteel is nog onduidelijk vanaf wanneer deze uitbreiding zal gaan gelden.

WAT MOETEN VERMOGENSBEHEERDERS NU AL DOEN? De ontwikkeling van de besproken wetgevingsinitiatieven bevindt zich momenteel in verschillende fases tegelijk. Voor compliance is dus een gespreide benadering nodig. Op dit moment heeft voldoen aan de informatieverplichtingen de hoogste prioriteit. Ten eerste moeten vermogensbeheerders voor elke portefeuille beoordelen of deze onder de informatieverplichtingen valt. Ten tweede moeten vermogensbeheerders overwegen:

• hoe de vereiste gedragslijnen moeten worden geïmplementeerd; • of zij kiezen voor comply of explain ten aanzien van het al dan niet publiceren van een verklaring over het ‘due diligence’-beleid; • welke portefeuilles ecologische of sociale kenmerken (of een combinatie daarvan) promoten; • hoe hun interne processen moeten worden ingericht voor de vereiste publicaties. In ieder geval zal de documentatie van alle portefeuilles op enigerlei wijze moeten worden aangepast met het oog op de besproken regels, maar zoals besproken is men er dan nog niet. Op een later moment zal de aandacht namelijk ook moeten uitgaan naar het vaststellen van de duurzaamheid aan de hand van de taxonomie. Het mag duidelijk zijn dat een duurzame wereld ook bijzondere inspanningen zal vergen van vermogensbeheerders. Niet langer enkel intrinsiek of commercieel gemotiveerd, maar afgedwongen door (nog in ontwikkeling zijnde) regelgeving. «

Fact & Figures 84% van de millennials stelt duurzaamheid als centraal doel (bron: BloomBerg Intelligence and Simmons & Simmons, Asset Management Outlook to 2025); 23.3% stijging in 2018 in ESG mandaten voor de 500 grootste vermogensbeheerders wereldwijd (bron: Institutional Asset Manager, 28 oktober 2019); EUR 124 miljard beheerd vermogen in 300 duurzame fondsen (bron: onderzoek Morningstar, 10 januari 2020).

Dit artikel is geschreven door Rezah Stegeman, Auryn Bokma en Koen van Leeuwen, Advocaten bij Simmons & Simmons. NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

ADVERTORIAL

For professional and institutional investors only. Capital at risk. | SPECIAL ADVERTISING SECTION

Impact investing: Growing need, increasing value AS ThE wORLD STRuGGLES TO OVERCOmE ThE COVID -19 PANDEmIC, we believe impact companies and issuers may emerge as differentiated investment opportunities in the years to come. we believe our opportunity set will expand amid reaffirmation of the significant potential value of products and services that help improve people’s lives and ensure a sustainable future. we have never been more excited to be part of the impact investing community. Our goal continues to be identifying equity and fixed income investments that meet our standards of materiality, additionality and measurability, and to engage with management teams to ensure the viability of our theory of change — or impact thesis — for each organisation. Achieving tangible impact

We are proud of the impact we have been able to achieve. In 2019, we invested in solutions that helped address major global challenges. For example, investments1:

Life essentials

human empowerment

Affordable housing

Digital divide

Alternative energy

• Provided education and job training to more than 1.5 million people worldwide and funded the operation, renovation and construction of schools for more than 850,000 students

Clean water & sanitation

Education & job training

Resource efficiency

Health

Financial inclusion

Resource stewardship

Sustainable agriculture & nutrition

Safety & security

• Supplied over one million affordable housing units • Generated nearly 1,100 terawatt hours of renewable energy, enough to power almost 90 million homes • Cleaned more than 6.5 billion cubic meters of polluted water • Provided digital access to nearly 610 million people in developing countries • Protected more than 504,000 organisations (and their customers) with cybersecurity products Impact themes

Our impact approaches focus on 11 diversified themes, which have significant overlap with the United Nations Sustainable Development Goals (SDGs). Shareholders have the opportunity to advance solutions in all of these areas and help make the world a better, safer, cleaner place to live for future generations.

Environment

Alignment with UN SDGs

Wellington Management supports the SDGs. | Sources: Wellington Management, www.un.org

1 As at 31 December 2019 | The specific securities identified are not representative of all of the securities purchased, sold, or recommended for clients. It should not be assumed that an investment in the securities identified has been or will be profitable. Holdings vary and there is no guarantee that the funds will continue to hold any of the securities listed. Please refer to the annual and semi-annual report for the full holdings.

ADVERTORIAL

Tara Stilwell, CFA Portfolio Manager

Campe Goodman, CFA Portfolio Manager

Measuring impact

Engagement: A key to unlocking value

We seek to quantify impact through robust impact measurement and management (IMM). IMM is critical to our approach, helping us to remain transparent and accountable for meeting our nonfinancial investment objectives. It is also a critical means of supporting investment insights by validating an investment thesis and informing our engagement agenda. We continue to apply the key performance indicator (KPI) logic chain, which presents a linear path of capital from investment through desired impact outcomes. In our view, the logic chain has worked especially well in showing security or companylevel KPIs, which can then be aggregated at the theme and/or portfolio level.

Finally, engagement is central to our investment process. We believe that material environmental, social and governance (ESG) issues are strategic business issues that can affect a company’s financial performance, competitiveness, and sustainability. The better we understand material ESG issues, the more informed our investment decisions. We take a hands-on approach, meeting in person with boards and management teams, writing letters, or hosting calls multiple times each year. During our engagements, we have three main objectives:

We have begun to augment this framework with tools that demonstrate our progress and how we analyze it, highlight ESG risks and potential unintended consequences and provide additional detail regarding our engagements. This context, which is partially informed by the Impact Management Project Framework, represents our approach to understanding both the fundamental and impact investment case for each portfolio investment.

• To understand each company’s material ESG issues • To appreciate matters relevant to our investment thesis and impact thesis • To set impact milestones and develop KPIs to measure the impact generated. Ultimately, to ensure the viability of our theory of change — the impact thesis — for each company, we seek to support and influence positive outcomes through informed and active ownership.

For more information, please visit www.wellingtonfunds.com/sustainable-investing or contact: Camiel de Vries +44 20 7126 6417 cdevries@wellington.com

Steven Edgson +44 20 7126 6451 sedgson@wellington.com

Diana Nilausen +44 20 7126 6575 dnilausen@wellington.com

INVESTmENT RISkS All investing involves risk. If an investor is in any doubt as to the suitability of an investment, they should consult an independent financial advisor. Risk to capital: Investment markets are subject to economic, regulatory, market sentiment and political risks. All investors should consider the risks that may impact their capital, before

investing. The value of your investment may become worth more or less than at the time of the original investment. manager risks: Investment performance depends on the investment management team and their investment strategies. If the strategies do not perform as expected, if opportunities to implement them do not arise,

or if the team does not implement its investment strategies successfully; then a strategy may under-perform or experience losses.

Disclaimer: For professional or institutional investors only. The value of your investment may become worth more or less than at the time of the original investment. This material and its contents are current at the time of writing and may not be reproduced or distributed in whole or in part, for any purpose, without the express written consent of Wellington Management. This material is not intended to constitute investment advice or an offer to sell, or the solicitation of an offer to purchase, shares or other securities. Investing involves risk and an investment may lose value. Investors should always obtain and read an up-to-date investment services description or prospectus before deciding whether to appoint an investment manager or to invest in any financial instrument. Any views expressed are those of the author(s), are based on available information and are subject to change without notice. Individual portfolio management teams may hold different views and may make different investment decisions for different clients. This material is provided by Wellington Management International Limited, a firm authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK. 527576_6

// THEMA ESG, IMPACT INVESTING & IMPLEMENTATION OF THE SDGs

ZET DE CORONACRISIS HET ESG-BELEID OPNIEUW IN DE STEIGERS? Door Harry Geels

De coronacrisis plaatst bedrijven met betrekking tot duurzaamheid in een ander daglicht. Is het bijvoorbeeld fair dat bedrijven die veel schuld op de balans hebben genomen om aandelen in te kopen vervolgens met een lege kas om staatssteun vragen? En moeten aan staatssteun eisen worden gesteld, zoals het niet meer actief zijn in belastingparadijzen? Financial Investigator vroeg aan een panel van experts, allen werkzaam voor Nederlandse pensioenfondsen, of de coronacrisis de visie op duurzaam beleggen gaat veranderen.

Foto: Archief PFZW

In een open brief in de Volkskrant van 25 april 2020 bepleitten Ewald Engelen, Marci Luyten en Jeroen Smits, met de steun van talloze prominenten, dat bedrijven die staatssteun krijgen aan strenge voorwaarden moeten voldoen. Zo zouden bedrijven uitgesloten moeten worden als ze via speciale fiscale constructies minder belasting betalen, niet sociaal rechtvaardig zijn of niet milieuvriendelijk produceren. Daarop

Peter Borgdorff

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

vond een discussie plaats omdat enkele andere economen, onder wie Bas Jacobs van de Erasmus Universiteit, die extra eisen een paardenmiddel noemden. Jacobs stelde dat bedrijven primair moeten worden gered om de werk gelegenheid op peil te houden. Inkomenspolitiek kan volgens hem het beste worden geregeld via belastingen op bedrijven, inkomen en vermogen. Er kunnen ook strengere regels komen voor corporate governance, aldus Jacobs. Andere wetten zouden bedrijven kunnen afhouden van sprinkhanengedrag of te grote milieubelasting. En tot slot zouden de mazen in de belastingwetten kunnen worden gedicht om het wegsluizen van geld naar belastingparadijzen te voor komen. Financial Investigator was mede naar aanleiding van deze discussie benieuwd naar de visie van pensioenfondsen ten aanzien van het stellen van eisen aan bedrijven die staatssteun ontvangen. De discussie kan zelfs nog breder worden getrokken. Zou door de coronacrisis duurzaam beleggen of ESG-beleid een geheel nieuwe vorm kunnen krijgen? We laten vijf experts aan het woord.

Deze crisis bevestigt feitelijk dat maatschappelijk verantwoord beleggen ertoe doet.

NIEUW ESG-RAAMWERK Als eerste stelden we de vraag of pensioenfondsen denken dat het ESGbeleid er anders uit gaat zien na de coronacrisis. Peter Borgdorff, Directeur Pensioen fonds Zorg en Welzijn (PFZW), ziet geen reden tot herijking van het ESG-beleid. ‘Het vernieuwen of bijstellen van de ESG-kaders vindt in reguliere cycli plaats.’ PFZW is in het kader van het beleggingsbeleid al enige tijd bezig nieuwe duurzaamheidsnormen te ontwikkelen, een traject dat al liep voordat het virus uitbrak. ‘Wel is het mogelijk dat de pandemie en de nasleep

Vincent van Bijleveld, Directeur ESG Investing bij Finance Ideas, is het met Borgdorff eens: ‘Ik zie als duurzaam beleggingsadviseur weinig specifiek beleid ontstaan door de coronacrisis.’ Van Bijleveld stelt ook dat pensioen fondsen eigenlijk doorlopend bezig zijn met het ontwikkelen van ESG-beleid. Daarin worden ze volgens hem gesteund door de relatief goede prestaties van ESG-strategieën in de crisis. Jacqueline van Voorthuizen, bij PGB Pensioendiensten verantwoordelijk voor duurzaam beleggen, verwacht eveneens dat de coronacrisis het ESG-beleid niet zal veranderen. ‘Deze crisis bevestigt feitelijk dat maatschappelijk verantwoord beleggen ertoe doet. Gezondheidszorg is bijvoorbeeld een belangrijke SDG voor zowel onze deelnemers als voor onszelf en was al lang een speerpunt in ons engagementbeleid.’ Hans de Ruiter, CIO bij Stichting Pensioenfonds TNO, sluit zich hierbij aan: ‘De coronacrisis is voor ons geen reden om het beleid ten aanzien van maatschappelijk verantwoord beleggen te herijken. We volgen een meerjarig MVB-beleid waarin steeds additionele stappen worden gezet. Dit beleid wordt in zijn algemeenheid niet beïnvloed door externe schokken.’ Daan Spaargaren, Strateeg Verantwoord Beleggen bij PME Pensioenfonds, ziet

De coronacrisis geeft geen aanleiding het beleid ten aanzien van duurzaam beleggen te herijken, al onderstreept de crisis wel het belang van duurzaam beleggen.

ook geen aanleiding om het ESG-beleid aan te passen: ‘Het is wél denkbaar dat ‘S’-onderwerpen zoals arbeidsrechten, een leefbaar loon en arbeidsmarkt transitie de komende tijd meer aandacht krijgen.’ Een opvallende eensgezindheid dus. De coronacrisis geeft geen aanleiding het beleid ten aanzien van duurzaam beleggen te herijken, al onderstreept de crisis wel het belang van duurzaam beleggen.

Een goede kapitaalpositie bij de start van de pandemie draagt ertoe bij dat ondernemingen naar verhouding hun waarde in tijden van crisis beter behouden.

KAPITAALPOSITIE BEDRIJVEN Als we het perspectief verleggen naar de beleggers, naar hen die de aandelen en obligaties in de beleggingsportefeuilles selecteren, ontstaan er meer specifieke vragen. Wordt er nu bijvoorbeeld anders naar de kapitaalpositie van bedrijven gekeken? Moet er worden onderzocht of bedrijven voldoende cash op de balans hebben staan om een wat grotere crisis door te komen? Of het pensioenfonds zelf belegt en de effecten selecteert, of dat het fonds het vermogensbeheer uitbesteedt, het kan allemaal van invloed zijn op de beantwoording van deze vragen. Van Bijleveld denkt niet dat Nederlandse pensioenfondsen hun mandaten zullen wijzingen door vermogensbeheerders restricties met betrekking tot de kapitaalpositie van bedrijven op te leggen. ‘Het lijkt me aannemelijk dat actieve managers de komende periode wat meer aandacht gaan besteden aan de kapitaalposities van bedrijven, maar ik betwijfel of dat permanent zal plaats vinden als wetgever en toezichthouders daar geen eisen aan stellen’, aldus Bijleveld. Van Voorthuizen en Borgdorff stellen dat ze grotendeels passieve beleggers zijn en daarom geen oordeel hebben over individuele namen in een index portefeuille. Borgdorff maakt een uitzondering voor kleinere portefeuilles, waar wél actieve selectie in aandelen en obligaties plaatsvindt. ‘In dergelijke portefeuilles wordt vastgesteld of bedrijven een positieve impact hebben op de samenleving. Hier kijken we wel

naar de kapitaalpositie. We zien dat deze portefeuilles met enkele tientallen namen zich relatief goed hielden ten opzichte van het marktgemiddelde. Een goede kapitaalpositie bij de start van de pandemie draagt ertoe bij dat onder nemingen naar verhouding hun waarde in tijden van crisis beter behouden.’ Spaargaren zegt over actief beleggen in aandelen: ‘In onze belangrijkste strategieën zijn de kapitaalpositie en een gezonde en solide financierings structuur belangrijke indicatoren op basis waarvan we aandelen selecteren.’ De Ruiter zegt als CIO zelf niet naar de kapitaalbalans van bedrijven te kijken, omdat het beheer is uitbesteed. ‘Ik ga er wel vanuit dat beheerders hier beter Foto: Archief Daan Spaargaren

daarvan zullen leiden tot extra belang stelling voor ESG-beleid bij onder nemingen zelf’, meent Borgdorff.

Daan Spaargaren

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG, IMPACT INVESTING & IMPLEMENTATION OF THE SDGs

naar zullen kijken, omdat is gebleken dat het financieringsrisico bij externe schokken zeer belangrijk is. Bij funding risk gaat het om meer dan alleen de cashpositie – dat is veel te simpel – maar ook om de beschikbare krediet lijnen en de flexibiliteit in de kosten structuur.’ Kortom, voor zover Nederlandse pensioenfondsen geen passieve beleggers zijn, gaat men er bij actief beheer, al dan niet uitbesteed, vanuit dat er door de coronacrisis wel met extra aandacht naar de kapitaalpositie zal worden gekeken. Mandaatrestricties opleggen lijkt echter vooralsnog overbodig.

ACTIVISTISCHE AANDEELHOUDERS

te kunnen inkopen, lijkt mij geen houdbaar model. Als een onderneming over grote cashposities beschikt, is het inkopen van aandelen uiteraard geen probleem en financieel-economisch prima verdedigbaar. Dat hebben we de afgelopen jaren ook gezien bij big tech.’ Borgdorff waarschuwt bedrijven dat goedkoop vreemd vermogen in een stabiele fase ineens kan omslaan naar duur vermogen in een crisis. ‘Wat we momenteel zien, is dat beleggers kritischer kijken naar het verstrekken van inkoopbevoegdheden van ondernemingen die op termijn ook nog aanspraak lijken te moeten maken op overheidssteun of geld van beleggers.’ Nederlandse pensioenfondsen zijn dus weinig gecharmeerd van activistische aandeelhouders die aansturen op hogere schulden om daarmee aandeel houders ‘van dienst’ te zijn met aandeleninkoop of dividenden.

De afgelopen jaren is een aantal bedrijven, soms na aandringen van (activistische) aandeelhouders, hogere schulden aangegaan, bijvoorbeeld om aandelen in te kopen, ook omdat vreemd vermogen momenteel zo goedkoop is. Is dat model nog houdbaar?

VOORWAARDEN AAN STEUN

Van Voorthuizen is resoluut: ‘Dat model is nooit houdbaar geweest. Daarom wijzen we deze aanpak vanuit ESGoptiek af binnen onze private equitybeleggingen.’ De Ruiter is het daarmee eens. ‘Het aangaan van extra schulden zuiver en alleen om daarmee aandelen

Hoe moet de roep om voorwaarden te stellen aan staatssteun dan worden beoordeeld? Deze roep lijkt in de maatschappij steeds luider te klinken. De politiek en verschillende economen voeren daarover publiekelijk een debat. Is hier een taak weggelegd voor Nederlandse pensioenfondsen?

Foto: Ruben Eshuis Photography

Borgdorff is stellig: ‘Staatssteun kan niet onvoorwaardelijk zijn, want het gaat om publiek geld. In algemene zin is het goed dat het post-coronaherstel gepaard gaat met een verdere verduur zaming van economische activiteit. Als staatssteun daaraan kan bijdragen, is dat verstandig langetermijnbeleid.’

Hans de Ruiter

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

In onze belangrijkste strategieën zijn de kapitaalpositie en een gezonde en solide financieringsstructuur belangrijke indicatoren op basis waarvan we aandelen selecteren.

het verstandig is voorwaarden te stellen aan staatssteun. ‘Overheidsgeld komt met grote verantwoordelijkheid.’ De Ruiter vindt het stellen van voorwaarden aan staatssteun op zichzelf ook geen probleem, ‘zolang deze voorwaarden de toets der redelijkheid kunnen door staan.’ Hij denkt ook dat ieder weldenkend mens begrijpt – dus ook de leden van de Raad van Bestuur van een onderneming – dat je niet met de ene hand staats steun kunt aannemen en met de andere hand bonussen en dividenden kunt weggeven. De Ruiter waarschuwt wel voor een overvloed aan voorwaarden. Eisen voor MVO hoeven voor hem niet zo. Daar moeten onder druk niet allerlei eisen aan worden gesteld, nu de overheid hier zelf al jaren mee worstelt. ‘Bovendien, als een patiënt op de IC komt, ga je ook niet eerst checken of hij bereid is zijn levensstijl in de gewenste richting aan te passen. Dat doe je later. Eerst zorg je voor de noodzakelijke hulp.’

Van Bijleveld vult aan dat hij gelooft dat het vanuit economische langetermijn ontwikkeling verstandig is om rekening te houden met schaarste van grond stoffen en om menselijk kapitaal de gelegenheid te geven zich te ontwikkelen, wat met staatssteun onder (specifieke) voorwaarden kan worden versneld.

Spaargaren volgt ook deze lijn: ‘Ondernemingen die nu vechten voor hun toekomst, moeten zich allereerst op hun voortbestaan richten. Uiteraard maken zij dan pas op de plaats wat betreft beloningen van de top, bijvoorbeeld door af te zien van bonussen.’ Hij legt nog wél een verantwoordelijkheid bij de aandeelhouders: ‘Zij zullen erop moeten toezien dat de ondernemingen waarin zij beleggen invulling geven aan hun maatschappelijke verantwoordelijkheid.’

Van Voorthuizen meent eveneens dat

Met andere woorden, Nederlandse

We stelden ons expertpanel de vraag hoe ze kijken naar ondernemingen zoals Unilever, die juist nu dividenden willen uitkeren omdat ze weten dat er beleggers zijn die deze dividenden nodig hebben. Van Voorthuizen staat hier positief tegenover, hoewel ze vindt dat de dividendbeslissing vooral moet afhangen van potentiële investerings mogelijkheden die voor de lange termijn belangrijk zijn. ‘Wellicht ziet Unilever die niet en keert zij het dividend liever uit’, aldus Van Voorthuizen. Spaargaren volgt ook deze lijn: ‘Alleen dividend uitkeren als dit past in een solide financieel beleid.’ De Ruiter ziet dit anders: ‘Als iemand echt geld nodig heeft, dan kan hij ook gewoon wat aandelen Unilever verkopen.’ Bijleveld sluit zich hierbij aan: ‘Ik zie niet zo snel de financiële noodzaak om dividenden te ontvangen als je belegt in liquide stukken. Ik zie dit dan ook niet als een teken van verantwoord ondernemen.’ Borgdorff stelt dat een bedrijf als Unilever gewoon minder geraakt wordt door de coronacrisis en dat de dividenduitkeringen in dat kader begrijpelijk zijn. Samengevat wordt door de experts gesteld: keer dividend alleen uit als het verstandig is.

Nederlandse pensioenfondsen willen eisen stellen aan staatssteun, maar vinden dat dit niet moet doorschieten, bijvoorbeeld op het vlak van MVO.

Alleen dividend uitkeren als dit past in een solide financieel beleid.

MAATSCHAPPELIJKE BETROKKENHEID Hoe staat het met de maatschappelijke betrokkenheid van bedrijven? Moeten pensioenfondsen aan de bedrijven waarin ze beleggen de eis stellen dat ze zich engageren met de maatschappelijke opinie? Borgdorff denkt dat het belangrijk is dat ondernemingen zich goed bewust zijn van de maatschappelijke context waarin ze opereren als ze financiële waarde op de lange termijn willen creëren. ‘Dat is waar PFZW op uit is: langetermijn waarde, gegenereerd door bedrijven die bijdragen aan oplossingen voor maatschappelijke vraagstukken.’ Voor Van Voorthuizen geldt iets vergelijkbaars. Het gaat om het realiseren van de door PGB belangrijk geachte SDGs. Spaargaren zegt hierover: ‘De actieve, geconcentreerde portefeuille van PME (de Betrokken Belegger) kijkt specifiek naar ondernemingen die een toekomstbestendige strategie uitvoeren, gericht op waardecreatie voor alle stakeholders, zowel financieel als maatschappelijk.’ Van Bijleveld stelt dat er veel effectievere manieren zijn om maatschappelijke betrokkenheid te promoten dan die betrokkenheid mee te nemen in de selectiecriteria in het beleggingsbeleid. ‘Investor statements, engagement en het stemmen (bijvoor beeld over het herbenoemen van bestuurders) zijn volgens de wetenschap effectievere instrumenten om verandering te bewerkstelligen, dan het – als relatief

Jacqueline van Voorthuizen

kleine aandeelhouder – aanpassen van de beleggingsportefeuille.’ Overigens vindt hij dat engagement lang niet zo goed wordt uitgevoerd als vaak door pensioenfondsen wordt gesteld. Het kan vaak veel beter ingericht worden. Van bedrijven eisen dat ze meer maatschappelijk betrokken worden, lijkt volgens de experts kortom niet voor de hand te liggen; er zijn andere en betere manieren, menen zij, zoals engagement of het nastreven van SDGs. «

Foto: Roger Cremers Fotografie

DIVIDENDBELEID

Foto: Archief Pensioenfonds PGB

pensioenfondsen willen eisen stellen aan staatssteun, maar vinden dat dit niet moet doorschieten, bijvoorbeeld op het vlak van MVO.

Vincent van Bijleveld

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

ESG Amplified BY GERALD CARTIGNY, MANAGING DIRECTOR, GOLDMAN SACHS ASSET MANAGEMENT (GSAM) BENELUX

One of the most difficult tests in modern history, the COVID-19 pandemic, has generated the deepest plunge in economic data on record. Within weeks, non-essential activity migrated from offices to homes and online, while workplaces that cannot operate remotely, have ceased or reduced operations for an indeterminate timeframe. How the pandemic amplifies the importance of ESG factors

resilience and ability to respond to an unforeseen shock.

As companies navigate the challenging

We believe companies managing ESG risks and opportunities are built on firmer foundations to brace and survive downturns.

environment, the spotlight is on social

Meanwhile, it is imperative that the

responses, with corporate actions

climate transition continues. We are

towards employees, customers,

monitoring how the coronavirus crisis

suppliers and broader society moving

affects corporate commitments to a

to the forefront of ESG analysis. Short-

decarbonized future. Cash-flow

term decisions, if managed well, can

challenges may lead to near-term

strengthen corporate foundations to

delays in climate transition projects,

enable survival through the downturn

but over the longer term we think

result in large supply-chain disruptions.

and ensure recovery in the aftermath

companies will continue to give green

In the UK, we have identified a retailer,

of the pandemic. Innovative social

investments the green light.

who, prioritizing the safety of its employees, closed its online store to

responses have the potential to build positive brand equity among customers

We believe companies managing ESG

reorganise its warehouse for social

and improve employee morale.

risks and opportunities are built on

distancing. However, the crisis has

firmer foundations to brace and

also highlighted shortcomings. For

survive downturns.

example, many large restaurant chains

Of course, some companies do not

in the US have limited sick pay policies

have the ability to limit the negative flows being severely dented by a sharp

Corporates rise to the social challenge

collapse in demand for their goods or

The pandemic has progressed analysis

services. As a result, we think good

of social issues from a value-based

We believe that effective management

corporate governance in the ‘new

approach to a key operational question.

of social factors has the potential to

normal’ will see heightened focus on

For example, health and safety – while

translate into investment performance,

capital allocation decisions, particularly

always important – are paramount

which is why they are embedded in our

those that may undermine a company’s

during a pandemic. Today, health and

investment analysis. This view is also

safety risks are particularly acute for

supported by research, with one study

consumer product companies, given

finding that companies with good human

continued, if not increased, demand for

capital management benefit from a

food, beverages and other consumer

lower cost of debt, higher credit ratings

products. Health and safety issues can

and lower stock price volatility1.

impact on key stakeholders, with cash

Figure 1: Equity returns may be linked to employee satisfaction

Equity returns may be linked to employee satisfaction Cumulative Excess Return* (%) 2011-2019

10.50 5.80

and their employees may not benefit from recent fiscal support.

0.70 -0.40

GSAM QIS: Equity Insights Strategies Our Quantitative Investment Strategies (QIS) team has recently seen

-16.70 1 (Bottom)

5 (Top)

Company Quintile Based on QIS Analysis of Employee Satisfication Source: GSAM, Glassdoor, Thinknum Alternative Data. Based on data for US large Source: GSAM, Glassdoor, cap companies. * Relative to the average return Thinknum across quintiles.Alternative Stocks are equally Data. Based weighted within quintiles.on data for US large cap companies. *

Relative to the average return across quintiles. Stocks are equally weighted within quintiles.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

heightened client interest in investment portfolio resilience to social pressures and concerns arising from COVID-19. Recent QIS analysis on the importance of social factors revealed higher employee satisfaction – as measured by Glassdoor ratings from Thinknum Alternative Data – can result in better equity returns as shown in Figure 1; this finding is consistent over time.

the policy choices governments make, will help determine how well they respond to future economic shocks. Amongst sovereigns, progress on governance factors can signal stable and improving economic performance. For example, in Emerging Markets, governance considerations, such as strength of institutions, political stability and regulatory quality, are essential for determining both

Photo: Archive Goldman Sachs Asset Management

Companies with good human capital management benefit from a lower cost of debt, higher credit ratings and lower stock price volatility.

potential growth prospects and policy

The climate transition continues

responsiveness in times of stress.

Though many companies have committed to deploying capital to

Governance factors also underpin our

mitigate longer-term environmental

assessment of debt sustainability. This

risks, they are faced with an

is an important consideration in the

intertemporal trade-off between near-

current environment, where countries

term liquidity preservation and

face weaker growth prospects due to

medium-to-long term climate

virus containment measures and as a

investments. This is certainly true for

result of lower tourism, slower global

the auto industry, for whom the

growth and, for certain economies,

climate transition is a key investment.

falling commodity prices.

GERALD CARTIGNY

Challenged by a precipitous drop in sales and closed production plants,

Over the medium term, we believe a

the focus currently lies on liquidity

number of Emerging Markets

management rather than environmental

governments will strengthen their

efforts.

governance frameworks and adopt

The Materiality of Human Capital to Corporate Financial Performance: Investor Responsibility Research Center Institute (IRRCi) and co-authored by Larry Beeferman and Aaron Bernstein with the Labor and Worklife Program at Harvard Law School.

structural reforms to diversify their However, we believe that carmakers

economies away from over-reliance on

investing in electric vehicles (EVs) are

a particular commodity export, while

poised to perform well over the long

COVID-19 motivates raised investments

term. Stringent emissions standards,

in healthcare infrastructure and

particularly in Europe and China, will

technology.

continue to steer automakers towards EV production. Indeed, some European

ESG factors are material business

automakers have cut dividends in

issues and focus on the ‘what’ and the

order to preserve liquidity and in turn

‘how’ of corporate activity. The

EV investments. In addition, we think

COVID-19 pandemic has led to greater

any fiscal support for the sector will

attention on these factors, as an

introduce additional incentives to

important input to our assessment of

support EV purchases, as observed in

enterprise strength in an ever-evolving

China, the world’s largest EV market.

business environment. «

Overall, we think sectors with activities that have a large environmental footprint

Summary

will retain their green investment

• The COVID-19 pandemic has

commitments.

amplified the investment materiality of ESG factors;

Good governance in the new normal

• Companies managing ESG risks and opportunities are built on

Investors are starting to focus even

stronger foundations to survive

more intently on good governance.

downturns.

How companies allocate capital and

Disclaimer This information discusses general market activity, industry or sector trends, or other broad-based economic, market or political conditions and should not be construed as research or investment advice. This material has been prepared by GSAM and is not financial research nor a product of Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). It was not prepared in compliance with applicable provisions of law designed to promote the independence of financial analysis and is not subject to a prohibition on trading following the distribution of financial research. The views and opinions expressed may differ from those of GIR or other departments or divisions of Goldman Sachs and its affiliates. Investors are urged to consult with their financial advisors before buying or selling any securities. This information may not be current and GSAM has no obligation to provide any updates or changes. Economic and market forecasts presented reflect a series of assumptions and judgments as of the date of this presentation and are subject to change without notice. These forecasts do not take into account the specific investment objectives, restrictions, tax and financial situation or other needs of any specific client. Actual data will vary and may not be reflected here. These forecasts are subject to high levels of uncertainty that may affect actual performance. In the UK, this material is a financial promotion and has been approved by Goldman Sachs Asset Management International, which is authorized and regulated in the UK by the FCA. © 2020 Goldman Sachs. All rights reserved. 204977OTU-1202847

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG, IMPACT INVESTING & IMPLEMENTATION OF THE SDGs

HOW CLIMATE CHANGE IS CHANGING ASSET MANAGEMENT By Dylan Tanner

The financial sector is increasingly treating the climate emergency as a mainstream business driver and not just another ESG topic. The IPCC’s October 2018 Special Report1 on Global Warming of 1.5°C laid out the urgent need to transition the global energy mix and in particular speed up the introduction of renewable and transport electrification technologies. Given the urgency of the climate crisis, increasing attention has turned to the finance sector to drive meaningful progress. In April 2019, the Governor of the Bank of England, Mark Carney, published an open letter2 stating that the financial sector has a ’crucial role to play’ in tackling climate change, calling on the industry to address the significant risks posed to financial stability.

Photo: Archive InfluenceMap

An important part of the financial system that is providing clear signals of concern on climate are asset owners, which include giant pension funds Calpers, NY State Common and large northern European players such as the

Dylan Tanner

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Swedish AP system. Collectively, this group owns over US $ 28 trillion in assets globally (OECD, 2018). In terms of listed equities, they are generally invested in the entire market and concerned with long-term risks to the economy and portfolio as ‘universal owners’. Thus, climate change is an increasing priority and pensions providers are likely to require their own asset manager service providers to demonstrate recognition of this priority. This was starkly illustrated in early 2020, when the UK’s £ 30 billion Brunel Pension Partnership’s Chief Investment Officer issued a stern warning: ’Climate change is a rapidly escalating investment issue. We found that the finance sector is part of the problem, when it could and should be part of the solution for addressing climate change.’ The pensions sector in Europe is itself facing increasing pressure from civil society groups and potentially regulators for not acting swiftly enough on climate change. In a survey3 in October 2019, the Dutch Association for Investors in Sustainable Development (VBDO) scored ABP well on climate, but noted that only 12% of Dutch schemes had explicit climate policies. In February 2020, the UK Sustainable Investment and Finance Association (UKSIF) urged the UK Pensions Regulator4 to investigate whether the UK industry was properly disclosing their own climate plans. Pressure from regulators, beneficiaries and NGOs on asset owners concerning climate change

can be seen percolating down the financial supply chain, challenging asset managers to demonstrate that they can provide meaningful services to their pension fund clients in terms of both portfolios and company stewardship. The asset management sector plays a pivotal role in the financial system, given the vast portfolios that the leading players manage and their interactions with companies in the real economy. InfluenceMap’s analysis in the November 2019 report ‘Asset Managers and Climate Change’5 shows that the sector as a whole is currently not demonstrating the kind of leadership that the recent escalation in the urgency of climate change demands. The research shows portfolios held by the 15 largest asset management groups remain significantly misaligned with the targets of the Paris Agreement, even under the fairly conservative IEA ‘Beyond 2 Degrees’ Scenario (B2DS). This misalignment is concentrated in the climate-risk automotive, electric power and fossil fuel production sectors (with aggregate market values of at least US $ 8 trillion in widely held listed companies). This reflects the fact that the majority of companies in these sectors are themselves misaligned. If global investors wish to remain active in these sectors and at the same time show Paris alignment in their portfolios, then more robust engagement with the relevant companies should be a priority.

• The climate issue is now being

Figure 1: How Asset Managers Score on Climate Engagement and Resolutions

described as an emergency and there is increased pressure on finance to do more; • Pension funds are demanding more meaningful action from their investment managers, in both portfolios and stewardship of companies in the real economy; • InfluenceMap’s research Source: InfluenceMap, 2020

shows the entire asset management sector to be

This engagement should ideally focus on the twin goals of accelerating the individual corporate transitions to low carbon technologies and getting the companies to align their policy lobbying in line with Paris. At present, only a portion of the leading asset managers are showing evidence of engaging with companies on these two goals. Of the largest groups, leadership is being shown by the asset management arms of Legal & General, UBS, AXA, Allianz and Credit Agricole, along with Aviva Investors and BNP Paribas Asset Management. These players are all participants in the Climate Action 100+ process, around which this forceful climate stewardship on business models and lobbying appears to be coalescing. The collaborative approach appears to be showing signs of working, especially on driving the issue of climate lobbying governance through the corporate sector. US-based giants with significant pools of actively managed funds, like the asset management operations of BlackRock, Goldman Sachs and JPMorgan Chase, appear absent from this shift in company engagement on climate from the sector. They also score poorly in support of climate-relevant shareholder

resolutions in contrast to their large European counterparts. Given their huge clout over markets/companies and the risk management resources that they command, a swift ramp-up in the ambition of this engagement is likely necessary to achieve changes in sectors and companies most impacting the global emissions pathway. Since the report publication, BlackRock unveiled a dramatic climate policy in early 2020 and the entire industry will be watching carefully to see how this translates into action on portfolios and company stewardship. While the current COVID-19 pandemic has shifted the climate crisis from the spotlight, it will doubtless return to center stage as an issue of primary concern for global investors. Perhaps a silver lining for climate will be a new appreciation for the necessary role of both central government guidance and clear, evidence-based decision making in formulating solutions. « 1 https://www.ipcc.ch/sr15/ 2 https://www.bankofengland.co.uk/news/2019/ april/open-letter-on-climate-related-financial-risks 3 https://www.ipe.com/many-dutch-schemes-lackconcrete-climate-policy-says-pressuregroup/10034142.article 4 https://www.ft.com/content/29582442-482a-11eaaeb3-955839e06441 5 https://influencemap.org/report/FinanceMapLaunch-Report-f80b653f6a631cec947a07e44ae4 a4a7

lagging on portfolio alignment with Paris climate goals, which is reflective of the underlying companies they hold in climate risk sectors; • Several large European players are showing more ambition on climate engagement with real economy companies in oil, gas, power and other key sectors. Their powerful US counterparts continue to lag behind, although BlackRock has shown signs of making progress; • Post-COVID, climate is likely to regain center stage as an issue of global concern. It will also escalate as a key competitive factor in the financial sector.

This article was written by Dylan Tanner, Executive Director and Co-Founder of InfluenceMap. NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Duurzaam beleggen met credits in belangrijke thema’s van de toekomst DOOR HARRY GEELS

Na duurzaam beleggen bij aandelen raakt ook duurzaam beleggen bij obligaties steeds meer in zwang. We spraken met Shawn Keegan, Portfoliomanager Credits bij AllianceBernstein (AB), over de drie belangrijke maatschappelijke thema’s – klimaat, empowerment en gezondheid – en hoe hier een interessante duurzame beleggingsstrategie omheen kan worden gebouwd. Wat proberen jullie te bereiken door duurzaam te beleggen in credits?

bezig zijn, maar ook bedrijven die een duurzamere koers

‘Kort samengevat zoeken we hoogwaardige financiële

momentopname, maar ook om de transitie die bedrijven

rendementen door te beleggen in bedrijven die een positieve

doormaken en doelstellingen die ze gesteld hebben om een

bijdrage leveren aan de maatschappij in het algemeen en aan

leidende rol (best practice) binnen hun sector te gaan

het klimaat in het bijzonder. Het gaat dus nadrukkelijk om

spelen. Autofabrikanten die bijvoorbeeld een concrete

zowel financiële als duurzame doelstellingen. De duurzame

doelstelling hebben om een bepaald percentage elektrische

doelstellingen mogen niet onder de financiële doelstellingen

auto’s te produceren, kunnen interessante beleggingen zijn.

willen gaan varen. En het gaat daarbij niet alleen om een

lijden en vice versa. Dit doen we op basis van drie pijlers. De derde pijler is ESG. Wij betrekken ESG-factoren bij iedere De eerste pijler betreft thematische asset allocatie, waarbij

stap in het beleggingsproces. Er zit een positieve correlatie

de thema’s samenhangen met de Sustainable Development

tussen bedrijven met goede of verbeterende ESG-scores en

Goals (SDGs) van de VN. Het grotere idee hierachter is dat

hun financiële prestaties.’

door kapitaal te alloceren naar duurzame bedrijven, hun ‘cost of capital’ naar beneden gaat.

U hanteert dus een thematische aanpak gericht op de SDGs. Kunt u iets meer achtergrond geven?

De tweede pijler is engagement, waarbij we met het

‘De SDGs vormen een ambitieuze kijk op de wereld in het jaar

management van een bedrijf in discussie gaan over

2030. Er zijn 17 SDGs geformuleerd die economische

materiële ESG-issues. Wij stellen dat bedrijven een

voorspoed, duurzaamheid en sociale inclusiviteit adresseren.

belangrijke rol spelen in de maatschappij en dat actieve

De SDGs zijn door 193 landen opgesteld en al deze landen

beleggers in staat zijn de activiteiten en gebruiken van

hebben zich eraan gecommitteerd, hetgeen op een brede

bedrijven te verbeteren; niet alleen bedrijven die al goed

politieke consensus in de wereld duidt. De geschatte kosten om de SDGs te behalen, bedragen maar liefst $ 90 biljoen. Wij

Figuur 1: Alleen beleggen in thema’s die van de SDGs zijn afgeleid

106

Private Sector Goals

17 UN Sustainable Development Goals 169 Sub-Targets

menen dat door onze beleggingsactiviteiten gelijk te schakelen met de SDGs, het groeipotentieel op de lange termijn kan worden vergroot en de risico’s kunnen worden verlaagd. Wij beleggen uitsluitend in thema’s die afgeleid zijn van de SDGs en hebben deze samengevat onder de noemers

Sustainable Products

Aligned Products

‘Empowerment’, ‘Climate’ en ‘Health’. Ons beleggingsproces begint bij het bepalen van het universum. Er zijn drie filters,

Empowerment, Climate, Health

Themes

US$3.9 Trillion

in Debt Representing 784 Issuers

Universe

Bron: AllianceBernstein

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

zoals te zien is in figuur 1. In het eerste filter wordt nauwkeurig naar de 17 SDGs gekeken. Die kunnen weer worden onderverdeeld in 169 subdoelstellingen. We hebben vervolgens 80 duurzame bedrijfsactiviteiten gedefinieerd die het meest bijdragen aan de gemene delers van die doelstellingen. En die 80 activiteiten kunnen weer in drie

bedrijven is wat betreft belegd vermogen een kleine $ 4

Dan de derde fase van het beleggingsproces, de uiteindelijke portefeuillesamenstelling?

biljoen groot, met potentieel 784 emittenten van obligaties.’

‘Inderdaad. Hierbij zijn drie onderdelen van belang. Het eerder

thema’s worden samengevat. Het resterende universum van

besproken SDG-framework, dat het beleggingsuniversum Uiteindelijk beleggen we vooral in bedrijfsobligaties, met

bepaalt, is het startpunt. Vervolgens vindt risicobudgettering

daarbij een allocatie van tenminste 20% in green bonds.

plaats, waarbij onder andere de portefeuillebeta, de

Binnen bepaalde bandbreedtes kan ook worden belegd in

yieldcurvepositionering, landen- en sectorwegingen en valuta

opkomende markten, securisaties, overheden en private

exposure worden bepaald en waarbij we risicomanagement- en

leningen. De volgende sectoren worden uitgesloten: tabak,

scenarioanalyses uitvoeren. In deze derde fase werken de

alcohol, gokken, wapens en entertainment voor volwassenen.

portfoliomanagers en traders samen. Vanzelfsprekend worden

Olie- en nutsbedrijven behoren wel tot het universum. Hier

de eventuele mandaten samengesteld op basis van de

naar schone energie. De uiteindelijke doelstelling van onze creditstrategie is een rendement van 75 tot 100 basispunten boven de Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index. De minimale kredietkwaliteit is BBB. Maximaal mag 20% van de portefeuille onder investment grade zijn. De gemiddelde duration mag twee jaar afwijken van die van de benchmark. Het aantal emittenten in de portefeuille ligt ergens tussen de 75 en 125 namen.’

Foto: Archief AllianceBernstein

kijken we naar de transitie die deze bedrijven doormaken

Hoe ziet het beleggingsproces eruit? ‘Het beleggingsproces bestaat uit drie fasen. We beginnen met een analyse van ons duurzame universum om een portfolio te kunnen maken. Dit geeft ons de bouwstenen. In de tweede fase voeren we een ‘research review’ uit, zowel top-down als bottom-up, om te bepalen welke bouwstenen we willen gebruiken. Top-down betrekken we onze interne visie op wereldwijde macro-economische ontwikkelingen en de specifieke dynamieken in landen en sectoren. Bottom-up worden de emittenten en sectoren nauwkeuriger geanalyseerd en wordt ESG verder geïntegreerd. Dit stelt ons in de gelegenheid een portefeuille samen te stellen die aansluit bij de SDGs, maar die ook is geoptimaliseerd om outperformance te kunnen behalen. Alle posities worden continu gemonitord vanuit het oogpunt van zowel ESG als credit. Wat betreft ESG krijgen bedrijven een door ons zelf berekende score van 1

(zwak) tot 10 (uitstekend). Er wordt alleen in bedrijven belegd als ze 4 of hoger scoren. Bedrijven in de portefeuille hebben

Shawn Keegan is Senior Vice President en Lid van het

doorgaans een hogere rating dan 4, maar dit minimum biedt

Credit Portfolio Management team bij AllianceBernstein

ons ruimte om bedrijven op te nemen die nog veel moeten

(AB). Hij is gespecialiseerd in Maatschappelijk

verbeteren, maar al wel op de goede weg zitten. Bij AB wordt

Verantwoord Beleggen en leidt het beleggingsteam van

de research van emittenten overigens niet door afzonderlijke

AB’s Sustainable Global Thematic Credit-strategie.

ESG-specialisten uitgevoerd. Onze credit-analisten scoren de

Keegan is Lid van zowel AB’s Environmental, Social and

bedrijven zelf. De analisten en portfolio managers kennen de

Governance Research and Stewardship Group als van de

activiteiten van bedrijven namelijk zelf het beste. We hebben

Principles for Responsible Investment’s Advisory

ook een samenwerkingsverband met Columbia University,

Committee on Environmental, Social and Governance in

waar onze medewerkers wetenschappelijke inzichten krijgen

credit-rating committees. Hij is ook Lid van AB’s US Multi-

over klimaatverandering en over de vraag hoe ze de impact

Sector en Canada Fixed Income Portfolio Management

daarvan op bedrijven kunnen analyseren. We gebruiken

teams. Keegan startte in 1997 bij AB als een Portfolio

overigens wel ESG-databases zoals die van MSCI, maar dan

Assistant. Hij werkte een jaar bij Aladdin Capital voordat

meer als ‘reality check’. Onze analisten moeten een goed

hij in 2001 bij AB terugkwam als Lid van het US Multi-

verhaal hebben als hun scores afwijken van die van MSCI. Zo

Sector team. Keegan heeft een BS in Finance van Siena

gaat het ook met onze financiële ratings en de eventuele

College en een MBA van de University of Notre Dame.

verschillen met S&P of Moody’s.’ NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

zijn bijvoorbeeld ook KPI Bonds, waarbij door een bedrijf

Figuur 2: De marktstructuur van investment grade

Short

specifieke, meetbare doelstellingen worden geformuleerd,

Duration

Long

High

Lottery

Excess Return*: 0.35% Volatility*: 1.50%

Excess Return*: 0.26% Volatility*: 2.71%

Spreads

Sweet Spot

bijvoorbeeld een bepaalde teruggang in de CO2-emissie. Als de Key Performance Indicator niet wordt gehaald, is er een incentive voor de belegger, zoals een verhoging van de coupon. De markt voor deze bonds kent nog wel de nodige uitdagingen. Die markt is nog relatief klein en de liquiditeit op de secundaire markt is beperkt. Daarom vinden we dat ze een onderdeel van een grotere creditportefeuille moeten zijn.’

Low Volatility

Sour Spot

Excess Return*: 0.07% Volatility*: 0.57%

Excess Return*: (0.03)% Volatility*: 1.55%

Low Bron: AllianceBernstein

Nederlandse beleggers zijn nogal gericht op ‘single sector’-focus als het om obligaties gaat. Waarom voegen jullie high yield en EMD aan jullie fonds toe? ‘AB heeft altijd de ambitie gehad om wereldwijd te beleggen. Het belegbare universum, ofwel de ‘opportunity set’, is dan flink groter. Vooral in opkomende markten is er veel

doelstellingen van de klanten. Om wat concretere voorbeelden

kapitaalbehoefte en kunnen ook grote stappen worden gezet

van ons arsenaal aan analyses te geven, gebruiken we onder

als het gaat om bijdragen aan de SDGs. Er zijn daardoor ook

andere de business cycle voor de betapositionering. Bij de

veel unieke beleggingskansen. Zo beleggen wij in een Indiase

durationpositionering kijken we onder andere naar de

bank waarvan 15% van de omzet bestaat uit microkredieten

marktstructuur voor investment grade, die de hoogte van de

aan ondernemende vrouwen. Hetzelfde geldt eigenlijk voor

spreads relateert aan de duration, waarbij er grofweg vier

de high yield-markt. Deze is bijzonder groot en kent een

beleggingsomgevingen ontstaan, zoals te zien is in figuur 2. De

grote variatie, van bedrijven uit ‘dirty sectors’ tot bedrijven

sweet spot vinden we bij de kortere durations als de spreads

die een zeer positieve bijdrage leveren aan bepaalde SDGs,

hoog zijn. De potentiële excess returns zijn dan hoog en de

bijvoorbeeld in de gezondheidssector.’

volatiliteit is dan bescheiden. De sour spot zijn de langere durations in een omgeving van lage spreads.’

Wat zijn de laatste trends bij ESG-beleggen? ‘Een nieuwe interessante ontwikkeling betreft de eerder

Hoe is de portefeuille nu gepositioneerd rond de drie thema’s Empowerment, Climate en Health?

genoemde KPI Bonds. Er wordt nu ook gesproken over

‘Climate’ en ‘Empowerment’ hebben nu ongeveer een gelijke

predikaat ‘duurzaam’. Het spreekt vanzelf dat bij al dit

weging van rond de 37%. Bij ‘Climate’ zitten we in bedrijven die

soort obligaties een goede due diligence nodig is om te

actief zijn in recycling en in duurzame productie en transport.

kijken in welke mate er aan een bepaalde SDG wordt

Ook green bonds vallen in onze ‘climate bucket’. Voorbeelden

bijgedragen. SDGs zijn een algemene trend. Steeds meer

van strategische belangen zijn American Waterworks, Orsted

duurzame obligaties worden specifiek voor het bereiken

en Terraform Power. ‘Empowerment’ betreft activiteiten als

van bepaalde SDGs uitgegeven. We moeten oppassen dat

financiële zekerheid, grondstoffenefficiëntie, technologie en

bepaalde obligatie-emissies, meeliftend op de

social bonds. Belangrijke beleggingen zijn Bank of America,

duurzaamheidstrend, niet te gemakkelijk onder de noemer

Spie en IndusInd Bank. Bij ‘Health’ moet gedacht worden aan

van bepaalde SDGs in de markt worden gezet.’

COVID-19 Bonds. Er zijn er al een aantal uitgegeven met het

subsectoren als medische innovatie, toegang tot goede zorg, well-being, voedselveiligheid en schoon water. Sleutelposities zijn hier Acadia Health Management, Fresenius en CVS Pharmacy.

Door de coronacrisis is er in maart een stevige correctie geweest. Hoe hebben duurzame bedrijfsobligaties het gedaan? ‘Relatief goed. Er was hier natuurlijk ook een flinke

Voor ieder bedrijf in de portefeuille kan gezegd worden dat het

spreadvergroting zichtbaar, maar doordat er veel vraag is

een bijdrage levert aan tenminste één van de SDGs. We meten

naar duurzame obligaties en de achterliggende beleggers

dit ook. De ‘carbon footprint’ van het AB Sustainable Global

een langetermijnfocus hebben, zagen we hier minder

Thematic Credit Fund bedraagt momenteel bijvoorbeeld 177

verkoopdruk. Ook het herstel was eigenlijk relatief goed.

‘tons CO2e/$M sales’, versus 255 van die van de benchmark.’

Duurzame bedrijven zijn over het algemeen beter gemanaged en komen potentieel lastige perioden doorgaans

Hoe passen de green bonds in de thema’s?

beter door. Door de correctie zijn ze nu ook nog eens

‘Zoals gezegd vallen green bonds onder ‘Climate’ en social

aantrekkelijker gewaardeerd. De yield-to-maturity ligt nu

bonds onder ‘Empowerment’. Deze obligaties leveren bij uitstek

weer boven de 2%, voor kwalitatief goede bedrijven die

een goed meetbare bijdrage aan bepaalde SDGs. Interessant

actief zijn in thema’s van nu en de toekomst.’ «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Foto: CFA Society VBA Netherlands

DOOR ANNE-MARIE MUNNIK, RBA, DIRECTEUR, CFA SOCIETY VBA NETHERLANDS

MiFID II in Europa: Gelijke monniken, maar waar zijn de gelijke kappen? Inmiddels is MiFID II al twee jaar een feit en hebben we in Nederland grote stappen gezet met de borging van de vakbekwaamheid van beleggingsprofessionals met klantencontact. Velen van ons hebben een aanvangstoets afgelegd om onze vakbekwaamheid aan te tonen en nemen nu deel aan een zogenaamd ‘permanent vakbekwaam’ programma om onze kennis en kunde aantoonbaar te onderhouden. De verschillen tussen de implementatie in Nederland en die in de andere lidstaten zijn echter groot. Hoe komen we tot een Europees referentiekader?

Kijkend naar de implementatie van de vakbekwaamheids

de grondgedachte achter de vakbekwaamheids- en kennis

eisen in de EU-lidstaten, zien we grote verschillen. In

vereisten onder MiFID II.

sommige lidstaten heeft de toezichthouder de richtlijnen vastgesteld, elders is veel ruimte gelaten aan de markt wat

Een programma om kennis en competentie te onderhouden,

betreft de vraag hoe vakbekwaamheid kan worden geborgd,

moet worden afgestemd op de intrinsieke motivatie die

met grote verschillen in eisen, kwalificaties en niveaus tot

beleggingsprofessionals van nature hebben. Gezien de

gevolg. Onduidelijkheid alom, en dat is een gemiste kans.

feedback en inspanningen van de leden van onze vereniging,

Een Europees referentiekader ontbreekt en dit belemmert

wordt permanente educatie door hen zeker serieus

arbeidsmobiliteit of internationale beleggingsadvisering.

genomen; in ons land wordt veel tijd en moeite in onderwijs gestoken. Een programma moet wel ingericht zijn op de

In de recente publieke consultatie over het MiFID II-

wijze waarop beleggingsprofessionals tegenwoordig willen

raamwerk heeft onze Nederlandse beroepsvereniging

leren: inhoud moet online beschikbaar zijn en op elk

samen met CFA Institute gepleit voor de introductie van een

moment en op elke plaats toegankelijk zijn, met een zo

EU-brede, uniforme certificering voor alle beleggings

flexibel mogelijke examinering. Als onderwijsprogramma’s

professionals die advies of informatie verstrekken. Op deze

gemakkelijk kunnen worden ingepast als onderdeel van ons

manier kan een ‘level playing field’ gecreëerd worden.

dagelijks werk, staan meer mensen open voor deelname. Door te focussen op de intrinsieke motivatie van beleggings

Gebaseerd op de ervaringen die we in Nederland inmiddels

professionals om te leren en door rekening te houden met

hebben opgedaan met de vakbekwaamheidseisen, kunnen

hun voorkeur voor de manier van leren, worden de

we concluderen dat de implementatie afgestemd moet

doelstellingen van het verbeteren van de kwaliteit van de

worden op de behoeften en werkwijze van de sector zelf.

beleggingsdienstverlening en het beschermen van de

‘Alignment’ met de beleggingssector is dan ook een van

belangen van klanten het beste gediend.

onze belangrijkste aanbevelingen aan de Europese Commissie voor het ontwerp van een EU-breed raamwerk

We denken dat het Nederlandse systeem dat we nu hebben

voor de borging van kennis en vaardigheden.

voor het aantoonbaar onderhouden van kennis en kunde als lichtend voorbeeld kan dienen voor een EU-breed raamwerk

De beleggingssector, zowel de werkgevers als de

en ook direct bruikbaar is voor andere lidstaten. De belang

beleggingsprofessionals zelf, heeft permanente educatie

rijkste aanpassing is dan om leerdoelen te formuleren die

hoog op de agenda. De sector ziet dit als een belangrijke

gelden voor alle lidstaten. Momenteel zijn er doelen die alleen

manier om de dienstverlening aan klanten verder te

van toepassing zijn op de Nederlandse markt, wat de

verbeteren en het vertrouwen van de samenleving, dat

grensoverschrijdende implementatie voor internationale

deels verloren is gegaan na de financiële crisis van 2008, te

beleggingsondernemingen en migratie van werknemers

herwinnen. Zeker binnen de institutionele beleggingsadvisering

belemmert. Daarnaast mag het niveau van de toetsen niet

is de ‘countervailing power’ van klanten groot. Daarmee

significant verschillen tussen de diverse lidstaten. Het is tijd

wordt permanente educatie als een noodzaak beschouwd.

voor een Europees referentiekader. «

In dit opzicht is de beleggingssector volledig afgestemd op

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG, IMPACT INVESTING & IMPLEMENTATION OF THE SDGs

More standardization in corporate disclosures is needed to increase the quality and consistency of ESG data BY JOLANDA DE GROOT

ESG data are at the heart of every ESG investment. Collecting ESG data has become increasingly important over the last decades. What are the challenges? Which improvements can be made? How will the COVID-19 crisis affect the collection of ESG data? Financial Investigator asked Wilco van Heteren, Executive Director in the Research Products team at Sustainalytics, the ESG and Corporate Governance research and ratings firm, of which Morningstar will become the sole owner, as has been announced recently. Sustainalytics started back in 1992. What is the main difference between collecting ESG data back then compared to today?

illustrate how companies manage these issues. What is the

‘The main difference is that the amount of ESG data that is

those sub-industries? Finally, while on paper these policies

produced by corporates and other organizations is significantly

and programmes may look strong, their effectiveness is

larger today than it was almost 30 years ago. Over the years,

challenged through our controversy research. Involvement

we saw investors’ attention, reporting initiatives and

in controversies means that we decrease the scores for the

regulatory requirements increase. And companies themselves

companies’ management of the MEIs.

quality of their management policies and programmes? Do they address the relevant trends that we are seeing in

also started to see the value in collecting and using ESG data for their own benefits. These developments have led to

Since the Risk Rating is a number that expresses the

an exponential growth in the availability of ESG data – in

magnitude of unmanaged ESG risk, all underlying parameters

breadth as well as in depth. Consistency in corporate

and components that constitute this rating need to be

disclosure remains a challenge, though.’

quantifiable. For some of these components we use company specific data that in themselves are already quantified, such

What do your ESG ratings and underlying data measure? How do you aggregate different types of data and what decisions do you take in the process?

as carbon emissions. For other components we translate a

‘While we offer a broader range of ESG research-based

sub-industry.’

qualitative, yet highly structured assessment into scores in a way that can consistently be applied to all companies in a

products, our ESG Risk Ratings measure the risk, associated

First, we determine which ESG issues may have an impact

Within the financial industry there are critical voices saying that information provided by the various ESG data providers and ESG ratings firms can differ significantly. They say there is too little correlation in the outcomes of those organizations. Is that correct? If so, is that a bad thing?

on the enterprise value of companies. We deem these to be

‘First of all, ideally there should be consistency in what

Material ESG Issues (MEIs). For each sub-industry, a group

corporates disclose. That is not the case at the moment. This

of MEIs is selected based on a value-chain analysis. Then

inconsistency is one challenge that ESG data and research

we determine, in a quantifiable manner, to which extent

providers need to deal with. Better and more standardized

companies in that sub-industry are exposed to risks

corporate disclosure will increase the quality and consistency

associated with these MEIs. We also define indicators that

in data points collected by ESG research firms.

with material ESG issues, that is not managed by companies. This unmanaged ESG risk for a company is the gap between the level of ESG risk exposure and the extent to which the company is managing that risk.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Photo: Archive Sustainalytics

The coronavirus crisis is an extreme example of how an exogenous, non-tangible factor can dramatically impact businesses. How all these data points end up in a rating, depends on the methodology, which is exclusively developed and owned by each ESG ratings firm. This methodology is a reflective of an ESG ratings firm view on questions such as which ESG issues are material for companies and how one can best put a score to this materiality. Different methodologies may lead to different outcomes. Personally, I have no problem with that. Having said that, the ESG ratings firms should be transparent, to the extent possible, as to how they arrive at their ratings. This allows users of the ratings to compare the outcomes properly.’

WILCO VAN HETEREN

Would the coronavirus crisis increase the importance of sustainable investments? Or would sustainable investments become less relevant? Is the topic being added to your research framework?

ESG factors into their own businesses – operationally, but also in their relationships with investors and other stakeholders. Finally, what we hope to see is further

‘The coronavirus crisis is an extreme example of how an

standardization in corporate disclosures as this will mean

exogenous, non-tangible factor can dramatically impact

higher quality and consistency of ESG data.’

businesses. It is a phenomenon that has triggered lots of

comparable to issues raised in the sustainable investment

Recently it was announced that Morningstar will become the sole owner of Sustainalytics. What impact would that acquisition have on Sustainalytics?

sphere. How sustainable are these patterns in human

‘Ten years ago the Responsible Investment space aimed,

behaviour – from a planetary, a social and an economic

among other things, to integrate ESG factors into mainstream

point of view?

investments. This ESG integration is no longer just an aim

questions about the relationship between this virus – even if that is simply a biological ‘creature’ – and people’s ways of living, travelling, consuming, et cetera. These issues are

for the future – it is happening right now. The announcement So yes, I would think the coronavirus crisis generates more

concerning Morningstar and Sustainalytics is a manifestation

attention for sustainable investments. Meanwhile we do see

of exactly that. We will continue on our path to develop ESG

companies getting involved in COVID-19 related controversies,

research-based products and to expand our business, while

for instance around health and safety or data privacy. Whether

now being supported by a larger organization which has

and how a pandemic like COVID-19 might be addressed in

lines of business that could definitely benefit from our

our research framework more structurally, is something we

expertise in their existing offerings. A classic win-win, I

are exploring.’

would say.’ «

What developments in the area of ESG research might we expect to emerge or evolve in the coming five years?

Consistency in corporate disclosure remains a challenge;

‘There are several areas where we can expect progress.

Different ESG rating methodologies may lead to

Firstly, from an ESG content perspective, impact-oriented

different outcomes;

research will develop further. Secondly, I believe there will be stronger consensus on the terminology and definitions

The coronavirus crisis has triggered questions about

that will be used in ESG research, such as following the EU

the relationship between this virus and people’s ways

taxonomy on sustainable finance developments. Thirdly,

of living, travelling and consuming;

while ESG research was mainly driven by the investor space, corporates have started to pay more attention to this

Further standardization in corporate disclosures will

research. This trend will likely increase further as corporates

mean higher quality and consistency of ESG data.

better understand how to benefit from closer integration of NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG, IMPACT INVESTING & IMPLEMENTATION OF THE SDGs

NEVER WASTE A CRISIS: SUSTAINABLE STRATEGIES AFTER COVID-19 By David Harris

In uncertain times like these, investors are looking for solutions for their everchanging investment strategies. The COVID-19 crisis could be a boon for smart sustainability strategies… It was Rahm Emanuel, President Barack Obama’s Chief of Staff, who argued in the aftermath of the last great period of market turmoil in 2008 that ‘you never want a serious crisis to go to waste’. As policy makers and financial institutions around the world make dramatic and costly moves to address the current crisis, many are also taking aim at the crises of the future.

Photo: Archive FTSE Russell

As the market turmoil caused by the COVID-19 pandemic necessitates institutional investors to review their asset allocations and mandates over the

coming months, we expect them to embrace invention in the form of climate and sustainability-tilted smart beta strategies, or what we refer to as Smart Sustainability. This is set to accelerate the already explosive growth of sustainable investing. Smart beta strategies offer investors a low-cost means of taking a view on factors they believe will generate outperformance over time. Rather than simply tracking an index based on market capitalization, smart beta strategies use a series of predetermined rules to tilt investment towards stocks based on particular factors such as value, quality, volatility, momentum, or yield. The approach started to emerge after an earlier market crash. In the dot-com bubble of the late 1990s and early 2000s, tech stocks raced ahead of the wider market before collapsing spectacularly, badly burning many investors, including those that were passively tracking well diversified benchmarks.

David Harris

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

That lesson ultimately led to the first factor indexes getting serious attention from institutional investors. These were typically ‘value’-focused indexes, using fundamental factors to influence the weight of securities in the index based on objective and consistent rules that

are not influenced by market overexuberance. This had the effect of reducing returns on the way up, but providing considerable downside protection when markets fell. Over the 15 years or so since smart beta products first saw widespread market acceptance, their popularity has exploded. Assets in factor funds rose from $ 565 billion to $ 1.2 trillion in the last five years, according to Morningstar data. Our annual survey of the market last year found that, for the first time, more than half (58%) of asset owners reported allocating assets to smart beta strategies, and more than three quarters (77%) of European asset owners expressed interest in applying ESG considerations to smart beta, up from 55% in 2018.

We expect institutional investors to embrace invention in the form of climate and sustainability-tilted smart beta strategies.

Indexes and benchmarks that capture sustainability considerations can help push us toward a more sustainable global economy by encouraging better corporate ESG practices and disclosures.

More recently, another investment approach has also exploded in popularity: the integration of climate risk and other environmental, social and governance (ESG) factors. Investors increasingly accept that incorporating data on an issuer’s ESG performance into investment analysis can help to reduce risk and improve returns. These two trends have come together. We are finding that over the last couple of years a growing number of institutional investors have taken the opportunity to integrate certain sustainability parameters—usually climate related but sometimes other ESG measures as well—when they have awarded new smart beta mandates. Over the last couple of years this has become a majority, the new normal, for new asset owner smart beta mandates. This trend will benefit from the apparent relative outperformance of sustainability indexes during the recent COVID-19 selloff. The COVID-19 pandemic will inform us of the issues that investors choose to focus on. Social considerations have, in the past, garnered less attention than environmental and governance concerns, but that could change. Resilience will be a growing concern. To date, it has mostly been considered in regard to the low-carbon transition and exposure to physical climate hazards such as flood and drought; issuers’ resilience to a wider range of disruptions will be a priority.

Many sustainable smart beta strategies employed to date have focused on climate change. Certainly, the impacts of global warming and of the policies needed to reduce greenhouse gas emissions will be a major driver of performance for a growing number of companies. But we expect investors to also seek to increasingly reflect other factors in new smart beta mandates, including Sustainable Development Goals strategies. The latest Gates Foundation annual assessment of global progress toward the UN Sustainable Development Goals (SDGs) is less than encouraging. According to Bill Gates, the goals are still far out of reach as he lamented the world is nowhere near improving fast enough to meet them. The same could be said for investors—when it comes to addressing SDGs in their investments, there’s still much progress to be made. The SDGs might appear the logical next step for investors looking to take ESG to the next level, as they lay out 17 global goals spanning environmental, social and development issues—representing the closest we have to a global sustainability strategy. The SDGs may offer the framework for identifying many of the issues that really matter to employees, stakeholders, companies, and investors alike. The goals can also bring a sharper focus to climate, gender, employment and job creation, urbanization, and, importantly, the role of financial markets in sustainable global growth and development. There are some questions as to how they should best be used—are they a measurement tool for impact investors? A framework for identifying areas for shareholder engagement? Or a tool for identifying future investment risks to global portfolios? These are the questions that characterize the early stages of SDG adoption in investment strategies.

Should investor SDG adoption continue to grow, there’s a good chance the ultimate answer is that the SDGs will be suited for all of these uses. Because just as a broad range of tools, indexes and investment products has been developed to support the rise of ESG integration, the same will likely be done to support SDG adoption. An initial challenge is the ability to obtain meaningful company level data related to specific SDGs, in particular when you are working with a large global universe. However, new techniques for collecting and processing large amounts of data are providing exciting opportunities to clear this hurdle. While still in their nascent stage, the future for SDG-aligned indexes looks promising. Indexes and benchmarks that capture sustainability considerations can help push us toward a more sustainable global economy by encouraging better corporate ESG practices and disclosures. Indeed, the growth in investor allocations to investment strategies linked to social and environmental objectives – many of which will be aligned to the SDGs – has been spectacular. Data collected by the Global Sustainable Investment Alliance shows that in 2018 global assets in ‘sustainability themed’ and ‘impact’ strategies reached approximately $ 1.5 trillion, up from around $ 500 billion in 2016. Ultimately, the contours of the postCOVID global economy have yet to come into sharp focus. But what is clear, is that investors are taking a hard look at how they expect to generate returns in the new normal; smart sustainability strategies and the SDGs are likely to become an increasingly popular method of their doing so. «

This article was written by David Harris, Head of Sustainable Business, London Stock Exchange & FTSE Russell. NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Infrastructure debt biedt veerkracht in turbulente tijden DOOR JAN JAAP OMVLEE

Jérôme Neyroud, Hoofd Investment Infastructure Debt bij Schroders, bespreekt de laatste trends in de infrastructure debt markten, de implicaties van de COVID-19-crisis, en de voordelen van beleggen in infra debt. Hoe belangrijk is duurzaam beleggen in infrastructure debt?

een positieve sociale of economische impact. We zijn dus erg gefocust op de impactbenadering in plaats van op uitsluiting.’

‘Beleggen in infrastructure debt is per definitie duurzaam, terug wilt hebben, kun je niet anders dan investeren vanuit

Hoe reageren institutionele beleggers op deze aanpak?

een duurzame invalshoek. Toch kunnen we stellen dat ESG-

‘Verrassend genoeg verschillen de reacties per land. Hoe

en duurzaamheidsoverwegingen meer dan voorheen de

verder je in Europa naar het noorden gaat, hoe belangrijker

overhand hebben gekregen.’

impact is voor pensioenfondsen. Voor klanten in andere

aangezien de beleggingshorizon vrij lang is. Als je je geld

rechtsgebieden is het minder ‘top of mind’. Niemand is

Hoe heeft zich dat vertaald in de aanpak van Schroders?

natuurlijk tegen een impactbenadering, maar dat verschilt per

‘De afgelopen jaren hebben wij ons gericht op het versterken

toezichthouders een ESG-disclosure of ESG-beperkingen aan

en formaliseren van ons ESG-beleggingsproces. Vandaag de

pensioenfondsen kunnen opleggen. Anderzijds kan ook het

dag vertrouwen we op meerdere pijlers en maken we gebruik

collectief van pensioendeelnemers er bij het pensioenfonds

van tools die door het Schroders-team worden gebruikt.

op aandringen om aandacht te besteden aan ESG-kwesties.’

land, ook omdat dit door regelgeving wordt gedreven en de

Daarnaast hebben we met een team van Deloitte gewerkt aan het proces om een ESG-score te kunnen geven aan al onze beleggingen. Schroders heeft de eigen ESG-forecast tot op zekere hoogte

Figuur 1: ESG-performance indicatoren

ESG performance indicators

geving. Als onderdeel van de ESG-risicobeoordeling en door voortdurende monitoring van de prestaties van portefeuilles, heeft de asset manager een benadering ontwikkeld op basis van meerdere pijlers, met zowel interne als externe instrumenten (zie figuur 1). Als aanvulling op de kwalitatieve beoordeling heeft

Environmental

vergroot mede ingegeven door de vraag van klanten en regel

Schroders met Deloitte een eigen tool ontwikkeld die zowel de

MWh of renewable energy produced

Number of homes supplied with electricity

Incidents of non compliance with environmental permits, standard and regulation

‘Impact’ als het ‘ESG-risico’ van de beleggingen analyseert. De

Once perfo

output van de tool is een ‘ESG-Ranking’ die berekend wordt door

In hoeverre is 'impact' belangrijk? ‘In een notendop: we kijken naar de ESG-impact en niet naar

Social

de combinatie van impact- en ESG-risicoanalyses.’

Number of work related injuries

Number of jobs supported

de ESG-assessment. Wij zijn van mening dat investeringen in ESG-richtlijnen en zich kunnen uitstrekken tot het gebied van impact investing, met als duidelijke doelstelling om de VN te

Gov.

infrastructuurassets verder kunnen gaan dan naleving van % of independent directors at Boards

helpen bij het behalen van haar Sustainable Development Goals (SDGs). Wij streven ernaar om voorop te lopen in deze beweging door ons te richten op sectoren en projecten met

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

December 2019

Bron: Schroders Infrastructure Finance, ESG Policy Risk & Impact Assessment Report, december 2019

A rig portf inform repor

Going acros

Wat maakt investeringen in de financiering van infrastructuurprojecten aantrekkelijk voor pensioenfondsportefeuilles?

De laatste trend is dat we in de westerse wereld een behoorlijke

‘Iedereen begrijpt infrastructuur als een tastbaar fenomeen

infrastructuurprojecten in plaats van op brownfield-projecten.

dat een positief effect heeft op de economie. Maar er zijn

Het is duidelijk dat het bouwrisico een risico is, aangezien alle

natuurlijk ook financiële overwegingen. De eerste is dat

bouwprojecten door COVID-19 zijn beïnvloed.’

premie hebben gezet op bouwrisico’s en greenfield

beleggingen in infrastructuur diversificatie brengen in een meedoen die niet op de openbare geldmarkt opereren. Dat is

Wat zijn de effecten van COVID-19 op infrastructure debt op mondiaal niveau?

een hele interessante propositie.

‘Aangezien infrastructuur een private markt is, verwachten

vastrentende portefeuille, omdat er ook kredietnemers

wij minder volatiliteit dan bij vastrentende obligaties of bij De tweede overweging is dat vooral in deze turbulente tijden

high-yield bonds. Dat gezegd hebbende, zou de voor de hand

infrastructuur als asset class vrij stabiel is. Infrastructuur als

liggende trend een groter wordende spread zijn in plaats van

business is veel veerkrachtiger dan bijvoorbeeld hospitality of

de grillige ups en downs die je kunt zien op de publieke markt.

retail. Maar ook vanuit het oogpunt van ‘volatility rating’ is infrastructuur minder volatiel dan andere asset classes en

Het tweede effect is dat we een sterkere tweedeling

juist in tijden van crisis, zoals COVID-19, is het uiterst

(‘bifurcation’) zien tussen de subsectoren van infrastructuur:

belangrijk om stabiliteit in een portefeuille te hebben.

zelfs als we verwachten dat de schuldquote voor hernieuwbare energie en telecom in grote lijnen gelijk blijft, geloven we dat

En dan is er nog de relatieve waarde van infrastructuur ten

de ‘leverage appetite’ voor ‘demand-exposed’ kredietnemers

opzichte van andere soorten beleggingen, waardoor het een

(bijvoorbeeld in de transportsector) naar beneden zal worden

goede diversificatie met zich meebrengt en de volatiliteit in

bijgesteld.

Wat zijn enkele van de markttrends in de huidige infra debt markten? ‘Veerkracht is een trend. Het bewijs daarvan is dat we al onze beleggingen in infrastructuur hebben gescreend en dat ze allemaal goed presteren - geen haircuts, geen herstructure ringen, geen waardeverminderingen - terwijl het in de wereld

Foto: Archief Schroders

de portefeuille dempt.’

wijde corporate markt op dit moment moeilijker gaat. Natuurlijk zal de toekomst dat moeten uitwijzen, maar als we de financiële crisis van 2008 als maatstaf nemen, dan heeft de vorige crisis aangetoond dat infrastructuur een veerkrachtige asset class is. Een andere interessante trend is dat er nog steeds liquiditeit beschikbaar is voor de financiering van goede infrastructuur bedrijven. Daar zijn twee redenen voor. Ten eerste ondersteunen banken nog steeds de economie en ten tweede, wat nog belangrijker is, zijn er veel meer verschillende financierings bronnen beschikbaar, waaronder niet-bancaire krediet verstrekkers, zoals Schroders, die de bancaire oplossingen kunnen aanvullen of optimaliseren. Als gevolg daarvan zijn er aan de financieringskant stabielere en meer gediversifieerde markten gekomen.

De derde trend is de toegenomen selectiviteit en discriminatie tussen de subsectoren van de infrastructuur. Het voor de hand

Jérôme Neyroud is Hoofd Infrastructure Debt

liggende voorbeeld is de luchthavensector, die momenteel het

Investments bij Schroders. Hij is verantwoordelijk

meest te lijden heeft, terwijl er subsectoren zijn die helemaal

voor Schroders’ infrastructure debt-beleggingen en

niet getroffen worden. Hernieuwbare energiebronnen zijn een

voert een team aan van vier portefeuillemanagers en

goed voorbeeld. En sommige subsectoren worden zelfs positief

analisten. Hij werkt sinds 2015 bij Schroders en is

beïnvloed, zoals telecom, omdat er meer mensen afhankelijk

werkzaam in Parijs.

zijn van breedband om op afstand te kunnen werken. NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

betekent dit dat zij toegang hebben tot producten die

Figuur 2: Bijdrage van Schroders’ Aida debt portefeuille aan de SDGs

interessant zijn in de tactische of strategische asset-allocatie in de portefeuilleconstructie, wat tien jaar geleden voor hen

Contribution of Schroders’ Aida debt portfolio to UN SDGs

500M€ able

niet mogelijk was. Dit zijn dus allemaal positieve trends, die

9 Innovation and Infrastructure 11 Sustainable Cities and Communities

gevarieerde infrastructuur leiden, die de duurzaamheid van

€438m

13 Climate Action

€422m

8 Good jobs and Economic Growth

de sector en die van de gemeenschap helpen te verbeteren.’

€219m

7 Renewable Energy

€186m

10 Reduced Inequalities

Wat zijn de onderscheidende factoren van Schroders op het gebied van infrastructure debt?

€134m

6 Clean Water and Sanitation 12 Responsible Consumption

diversiteit en keuzemogelijkheden creëren en zo tot een meer

€649m

€85m €41m

3 Good health

€30m

15 Life on Land

€25m

‘De eerste is onze snelheid van ‘deployment’. Een kritiekpunt van private schuld in het algemeen en van infrastructuur schuld in het bijzonder is dat deze zeer traag wordt ingezet. Als Schroders hebben we gekozen voor een middelgroot

*The results presented in this section concern the overall consolidated portfolio of Schroder AIDA, representing investments across 6 different investment vehicles as of December 2019 (managed or advised). Below we present the contribution of the overall portfolio to the UN Sustainable Development Goals in terms of purchased nominal amount (expressed in million Euros).

Bron: Schroders Infrastructure Finance, ESG Policy Risk & Impact Assessment Report, december 2019

fonds in plaats van een groot fonds, omwille van de snelheid 12

van de uitrol. We lanceren bijvoorbeeld de JULIE No.2 strategie, het enige junior infrastructure debt fonds in de infrastructuurmarkt dat een tweede vintage is van een in

Belangrijk is dat de coronacrisis zal aantonen dat

euro’s gedenomineerd infrastructure debt junior fonds (ons

infrastructuur een wereldwijde veerkrachtige asset class is;

eerste vintage JULIE No.1 is volledig belegd).

het zal opnieuw de veerkracht en voordelen van de asset

De tweede onderscheidende factor is dat ons team volledig

class als een volatiliteitsdemper in een pensioenfonds

geïntegreerde oplossingen kan aanbieden aan klanten, zowel

portefeuille duidelijk maken.’

senior als junior schuldproducten, maar ook een ‘core equityproduct’. We bieden dus het volledige gamma aan producten,

Infrastructure debt is sterk geëvolueerd als asset class. Wat zijn de implicaties hiervan voor institutionele beleggers?

terwijl andere asset managers alleen aandelen, alleen senior

‘De markt is inderdaad veel geavanceerder en professioneler

ervaring van het team en het merk Schroders. Het Schroders

geworden. In de ‘goede oude tijd’ werd de wereld gedomineerd

infrateam heeft een belang in het bedrijf en dat zorgt voor

door bouwbedrijven en enkele projectfinancieringsbanken.

alignment met de belangen van onze klanten.’

of alleen junior schuldpapier aanbieden. Last but not least zijn het de ondernemingsgezindheid, de

Wat er in de eerste plaats is gebeurd, is dat er steeds minder tijd de behoefte aan infrastructuur zeer hoog is gebleven. Als

Wat zijn de voordelen van beleggingen in infrastructure debt?

gevolg daarvan moest er veel particulier geld in de bedrijfs

‘Infra debt gaat over de financiering van de reële economie.

tak worden gestoken. Dit begon met equity-infastructuur

Het biedt ook goede diversificatie in een portefeuille. Het

fondsen, die het gat in de overheidsfinanciering opvulden,

derde voordeel wordt nu zichtbaar. In de huidige turbulente

terwijl banken tien jaar geleden de overstap maakten van

tijden van COVID-19 is een veerkrachtige belegging in de

traditionele greenfield projectfinanciering naar een meer

portefeuille een interessante bouwsteen en een ‘hedge’ voor

gediversifieerde oplossing, en uitbreidden naar infrastructuur

een pensioenfonds dat de uitkeringen voor zijn deelnemers

acquisitie, herfinanciering, bedrijfsfinanciering et cetera.

wil veiligstellen. Vanuit het oogpunt van fondsenwerving is

overheidsgeld naar de sector is gestroomd, terwijl tegelijker

het heel interessant om te zien dat COVID-19 geen invloed Na de tweede golf in 2008 trokken de banken zich tot op

heeft op de belangstelling van klanten: de fundraising is nog

zekere hoogte terug uit de markt. Infra debt kwam vervolgens

steeds in volle gang!’ «

als beleggingscategorie uit de Grote Financiële Crisis naar voren; eerst onder leiding van verzekeringsmaatschappijen en daarna onder leiding van managers zoals Schroders. De

Meer informatie

markt begon deze oplossing te zien als een aanvulling op

Schroders ESG Policy Risk & Impact Assessment Report:

bestaande bankproducten. En met de verdere ‘sophistication’

www.schroders.nl/infraesg

van de marktsegmentatie was senior infrastructure debt een uitkomst voor verzekeringsmaatschappijen. Het had immers

Latest trends in infrastructure debt markets (Schroders,

een aantal durationaspecten. Waarschijnlijk duurde het te

April 2020): www.schroders.nl/infratrends

lang en leverde het te weinig rendement op voor pensioen fondsen, terwijl pensioenfondsen tegelijkertijd serieuze

Contact

belangstelling hadden voor infrastructure debt als product.

Sjoerd Hoogeveen: sjoerd.hoogeveen@schroders.com

Voor pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen

Claudia Dawson: claudia.dawson@schroders.com

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR EN PRIVATE INVESTOR

Beleggen was altijd het toepassen van de geschiedenis. En nu? Beleggen is in financiële toezichtkaders verankerd als een – intelligente – toepassing van de geschiedenis. Toekomstige scenario’s zijn gebaseerd op de statistische ‘werkelijkheid’ uit het verleden. Wat nu te doen als er geen historie beschikbaar is?

Professor Frank Knight, oprichter van de Chicago School

Voor die input kunnen we gebruikmaken van scenario’s.

of Economics, schreef in 1921 een dissertatie over onder

Niemand heeft een kristallen bol, dus is het raadzaam

nemen, met als centrale thesis dat risico onzekerheid

om te kijken naar wat er zou kunnen gebeuren wanneer

wordt als er geen waarschijnlijkheidsverdeling uit het

we verschillende scenario's gebruiken. In statische

verleden beschikbaar is. Hoe ziet dat eruit voor de post-

modellen doen we dat door naar de waarschijnlijkheids

COVID-19-wereld?

verdelingen van uitkomsten bij bepaalde gebeurtenissen te kijken. Vervolgens proberen we die op een intelligente

Het was velen al duidelijk dat volatiliteit en correlatie, de

manier naar de toekomst te vertalen. Helaas, ook al

risico-indicatoren in de huidige toezichtkaders voor de

maakt u duizenden scenario’s, relevante uitkomsten

financiële sector, niet goed bruikbaar zijn om het risico

krijgt u niet indien die scenario’s gebaseerd zijn op

van een asset class of product voor langeretermijn

statistische relaties uit het verleden. Zeker niet als het

beleggers te duiden. Volatiliteit is immers erg afhankelijk

een verleden is waarin de betreffende gebeurtenis, zoals

van de meetperiode, hetgeen ik in een eerdere column al

de COVID-19-pandemie, niet heeft plaatsgevonden.

eens heb geïllustreerd aan de hand van het voorbeeld van Emerging Market Debt in lokale valuta. Ik liet toen

Kunnen we dan zinvollere informatie als input voor onze

zien dat over perioden van langer dan drie jaar de

ALM vinden? Zeer zeker! In diverse wetenschappen,

volatiliteit van de rendementen in euro’s van deze EM-

waaronder de epidemiologie, wordt gebruik gemaakt van

obligaties zelfs beneden de volatiliteit van obligaties van

Agent Based Modelling. Daarbij brengt men het effect

de euro-landen lag (periode 2002 – 2018). Ook correlatie

van actie en interactie van afzonderlijke onderdelen van

is vaak een slechte maatstaf. Weliswaar geeft het inzicht

een systeem in kaart. Hierbij is het uitermate belangrijk

in hoeverre assets in dezelfde richting bewegen, maar

dat de scenaristen de ‘drivers’ met betrekking tot

het zegt niets over de relatieve omvang van die beweging,

bepaalde kernonderdelen van een systeem weten te

de drawdown. En de grootte van de potentiële drawdown

definiëren. Een veelgehoord argument is dat dit betekent

is wel het belangrijkste voor de solvabiliteit van financiële

dat er keuzes gemaakt moeten worden die betrekking

instellingen.

hebben op een toekomst die we niet kennen. Dat is echter maar beperkt waar. Keuzes ten aanzien van ‘drivers’ zijn

Wat betekent dit nu in een wereld waarin, naar mijn

mogelijk, maar het vereist inspanning om kennis te

verwachting, Covid-19 langere tijd aanwezig zal zijn? Een

verwerven. Dientengevolge kunnen er geïnformeerde

statistisch bruikbare historie van pandemieën is er niet

keuzes worden gemaakt. In vele wetenschappen wordt

en we hebben sowieso al lange tijd te maken met struc

Agent Based Modelling al als bruikbaarder beoordeeld

turele veranderingen die het gebruik van statistieken van

dan statistische modellen. Waarom? Omdat het

historische relaties voor toekomstscenario’s bemoeilijken.

‘zinvolheidsgehalte’ hiervan groter is dan dat van een betekenisloze statistische uitkomst. En waarom kiest u

Wellicht helpt het om ons te realiseren dat de uitkomst

nu waarvoor? «

van elk model in grote mate bepaald wordt door de input.

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG, IMPACT INVESTING & IMPLEMENTATION OF THE SDGs

ESG INVESTING – BREAKDOWN OR BREAKTHROUGH? By Robert Rubinstein

In the age of pandemics we need to build an economy based upon well-being, not unbridled capitalism. How are we doing? Great news! One of the largest pension funds in the world, ABP, has achieved its sustainability targets. We should celebrate, shouldn't we? Are massive money flows and claims of investment into ESG a sign of success, or are they a sign of failure? I believe ESG is just going slower in the wrong direction. For several decades, ESG and Impact Investing have been heralded as the way to address societal and environmental challenges. However, the present state of affairs must bring into question the efficacy of this strategy. The following challenges seem insurmountable, particularly if we just look at Covid-19: • Climate Change Destruction; • Biodiversity loss; • Water Shortage; • Food shortage; • Health Crisis (Diabetes); • Income Inequality; • Pollution; • Threat of War; • Covid-19.

And the list goes on. One can only conclude that ESG and Impact Investing are either too weak and not effective, or they are not large enough, or the entire methodology of environmental, social, governance, and financial risk and reward needs to be redesigned. Many asset owners and asset managers have signed the PRI and require Limited Partners (LPs) to sign these Principles as a prerequisite to get a mandate. LPs sign but rarely follow the guidelines and there is little to no oversight of those who sign. If we look at ‘Engagement’ as a strategy to show whether an investment manager or asset owner is ESG compliant, we must conclude that this is fraught with problems. For instance, why are investors doing ESG or Engagement? Are they doing this to be part of the Fitness Club, even though they don’t want to do the exercise? Are they doing this because they don’t have to change anything and claim

Figure 1: Growth of sustainable investing assets by region in local currency 2014-2018

Source: Global Sustainable Investment Review, 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

they are doing ESG? Are they doing this to create an economy based upon wellbeing? Or are they doing this because they feel it will increase the value of the company? I haven’t seen much proof that Engagement increases the value of a company, or that it creates an economy based upon well-being, but it certainly does give an investor a box to tick and thus gives him an opportunity to be part of the club. I recently did a roadshow in Asia and visited several family offices interested in ESG and Impact Investing. One family office in particular highlighted the problems with ESG. When I reached their office, I was shocked to see the sign of the company name, with Coal, Oil and Gas Trading in it. Those were the areas where the money was made in the past. Now, the family office wanted to move its assets to low to zero carbon investments and ESG as a strategy appealed to their values. They said to me: ‘We don’t understand ESG. How is it possible that very toxic companies score so high on the Dow Jones Sustainability Index? Shell and BP are carbon intensive, Pepsico is stimulating diabetes, Virgin Air is a CO2 producer, Unilever produces unhealthy processed food and cosmetics.” I had to explain that those reports and indexes only look at what companies report, not what they do. This is a major failing of ESG analysis. The most important question is whether we can improve society and the environment with liquid assets. Most companies in the world are not on the stock market and most of the listed companies have huge stranded

We need a society that is resilient and provides a support mechanism for the entire population. This will allow the economy to weather these storms and prevent outbreaks of pandemics and societal collapse. assets in old carbon intensive technologies of which investors and lenders won’t write down the value. If institutional investors and the Central Banks were serious about reducing CO2 and about social and environmental destruction, much more money would go into public transport infrastructure, net zero carbon real estate, the secondary market of Development Finance Institutions, Private Equity and Venture Capital. There is no shortage of ways to achieve returns and to have concrete social and environmental benefits. Here are a few: • Zero Emission Real Estate (New and Retrofit); • Public Transport Infrastructure; • Fuel Free Energy; • Carbon Sequestering (Redd+ and Blue Carbon); • Invest in the two largest employers in the world; • Food & Social and Environmental Positive Hospitality; • Water; • Affordable Healthcare; • Climate Resilient Cities; • Living Wages.

Photo: Archive TBLI Group

The real opportunity for the financial sector is a massive drive for resource effectiveness or efficiency, which is what sustainability is about.

creating an economy based upon wellbeing is absolutely critical. Investing in companies that integrate social and environmental risks and work for stakeholders, and not just short-term shareholders, will prosper. But we need a fundamentally different approach to ESG and Impact.

Robert Rubinstein

Various reports and agreements have been instrumental in growing the market. But the big driver of ESG and Impact Investing is resource depletion from emerging markets’ economic growth.

society where businesses' main focus is profit maximisation at the costs of society and environment, is a strategy doomed to fail. «

Lester Brown, of Earth Policy Institute, has highlighted the stresses coming from China’s growth. At 8 percent growth, China would reach US consumption levels in 2030. This would translate to an oil consumption of 60 million barrels per day for China (whereas the present consumption worldwide is about 84 million barrels per day). This massive commodity requirement is even worse if we look at grain, iron ore, paper, coal, steel, and meat. If we next add India to the mix, and then the other three billion in emerging markets and the developed world, one can see that linear growth is not possible at this level of inefficient use of resources. We won’t have enough.

This article was written by Robert Rubinstein,

With Wall Street experiencing the largest losses in the shortest period of time due to the coronavirus, some are asking, 'is this the end of Capitalism in its present form?’

‘The Western economic model — the fossil fuel-based, automobile-centred, throwaway economy — will not work for China,’ says Brown. To avoid conflict for resources, the real opportunity for the financial sector is a massive drive for resource effectiveness or efficiency, which is what sustainability is about. Doing more with less. This also translates into more profitability.

Equally, some fear that ESG and Impact Investing (Sustainable Investing) will fall out of favor during this period of hunkering down. But now more than ever,

It seems that only true ESG and Impact Investors understand the big picture and the need to look at all risks and returns. This will only grow. Let's face it - a

CEO and Founder of TBLI Group.

Further reading: Articles critical of present system Impact Investors Want More Data and Less Spin From Financial Companies: https://karmaimpact.com/impactinvestors-want-more-data-andless-spin-from-financialcompanies/; Green recovery can revive virus-hit economies and tackle climate change: https://www.reuters.com/article/ us-health-coronavirus-economyidUSKBN22G2Z7; New Study Shows That Signing Responsible Investment Principles Doesn’t Mean Better Sustainability — or Better Returns: https://www.barrons.com/articles/ new-study-shows-that-signing-u-nprinciples-of-responsibleinvestment-doesnt-mean-bettersustainability-or-betterreturns-51588507200

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Impactbeleggen met aantrekkelijke yield, maar zonder extra risico. Het is mogelijk. DOOR RENS RAMAEKERS EN JAN-WILLEM WELLEN, SENIOR PORTFOLIOMANAGERS FIXED INCOME, AEGON ASSET MANAGEMENT

Met de almaar dalende rentes van de afgelopen jaren wordt het voor institutionele beleggers steeds lastiger om zowel de rendementsdoelstellingen als de duurzaamheids doelstellingen te realiseren. Toch is het mogelijk om te beleggen met impact, met een aantrekkelijke yield en zonder extra risico. Op dit moment beleggen Nederlandse

mogelijk om beleggingen aan te gaan

worden van een toonaangevende

pensioenfondsen en verzekeraars

met een directe impact, waarbij het

Deense fabrikant, geeft de Deense

gemiddeld meer dan 25% van hun

risico laag is (conform overheids

overheid, via haar exportkrediet

vermogen in staatsobligaties, terwijl

schuldpapier) en het rendement

instelling, een garantie op deze lening

meer dan 50% van de Europese staats

positief, namelijk impactbeleggingen

om zo haar fabrikant te ondersteunen.

obligaties een negatief rendement

met staatsgaranties.

De garantie is een 100% garantie die onvoorwaardelijk en onherroepelijk is.

heeft. Vanuit dat perspectief zijn staatsobligaties niet aantrekkelijk.

Impactbeleggen

De opslag die wij hiervoor krijgen is

Bovendien dragen ze niet direct bij

Overheden geven staatsgaranties af

120 basispunten boven Deense

aan de veeleisende doelstellingen op

op leningen voor specifieke sectoren

staatsobligaties.

het vlak van impact en duurzaamheid.

en projecten die een positieve impact

Om deze doelstellingen te verwezen

hebben op de samenleving. Denk hierbij

Voorbeeld 2:

lijken, focussen institutionele beleggers

aan windmolenparken, zorgfaciliteiten

Exporteren van medische apparatuur

steeds meer op ‘Green bonds’ of

of sociale woningbouw.

naar ontwikkelingslanden Bij het opzetten van een ziekenhuis in

‘Sustainable bonds’ van overheden en Aegon Asset Management belegt voor

een ontwikkelingsland wordt gebruik

obligaties is helaas vaak lager dan het

eigen balans en externe klanten in

gemaakt van medische apparatuur die

rendement op gewone obligaties. Een

dergelijke staatsgegarandeerde

gefabriceerd wordt door een

groene staatsobligatie draagt dus niet

leningen. Hierbij richten we ons op

Nederlands bedrijf. Om deze export te

positief bij aan het rendement van de

vier thema’s: sociale zekerheid,

stimuleren, geeft de Nederlandse

portefeuille. Maar het is wel degelijk

gezondheid, toekomstbestendige

overheid, via haar exportkrediet

infrastructuur en ontwikkelingshulp.

instelling, een 100% garantie af op de

Deze thema’s linken we aan acht

lening. Het rendement ligt 150 basis

verschillende SDGs. Door bijvoorbeeld

punten boven Nederlandse staats

leningen te verstrekken aan sociale

obligaties.

Foto’s: Archief Aegon Asset Management

bedrijven. Het rendement op deze

woningbouwcoöperaties, groene energieprojecten en ziekenhuis financieringen, investeren wij in deze thema’s. En altijd met een volledige overheidsgarantie. We beschrijven twee voorbeelden. Voorbeeld 1: Windenergie in Europa Om de transitie naar groene energie te ondersteunen, financieren we een windmolenpark in Noord-Europa. RENS RAMAEKERS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Aangezien de turbines gekocht

Waar green bonds vaak gelijk staan aan een lager rendement dan staatsobligaties, geven staatsgegaran deerde leningen juist een flink aanvullend rendement.

Een allocatie vanuit staatsobligaties naar staatsgegarandeerde leningen heeft een positief effect op de return-on-capital van pensioenfondsen, banken en verzekeraars.

ment komt dus niet door het krediet

altijd makkelijk om aan impactdoel

risico, maar alleen door de lagere

stellingen te voldoen, met name als je

liquiditeit van deze beleggingen. Er is

geen yield wilt opgeven en als je goed

dus, naast het behalen van de impact

wilt snappen waarin je nu precies

doelstellingen, een aantrekkelijke

belegt qua risico’s. Impactbeleggingen

illiquiditeitspremie te behalen bij

met staatsgarantie – oftewel

staatsgegarandeerde leningen.

staatsgegarandeerde leningen – bieden ons inziens een goede uitkomst.

Ook qua kapitaalbeslag zit het goed.

Kredietrisico’s zijn eenvoudig te

Onder zowel Solvency II als Basel III

begrijpen en laag, er kunnen bepaalde

en FTK moet een investeerder

impactdoelstellingen behaald worden,

hetzelfde kapitaal aanhouden voor

er valt een aantrekkelijk rendement

een staatsgegarandeerde lening als

boven staatsobligaties te behalen en

voor een gewone staatsobligatie. Een

de kapitaalbeslagen zijn laag onder

allocatie vanuit staatsobligaties naar

FTK, Solvency II and Basel III. We zien

Sinds het begin van de Covid-19-

staatsgegarandeerde leningen heeft

dan ook een toenemende interesse

uitbraak hebben vele landen in de

derhalve een positief effect op de

vanuit zowel Aegon's eigen balans als

wereld maatregelen aangekondigd om

return-on-capital van pensioen

bij onze externe klanten voor het

de economie en de gezondheidssector

fondsen, banken en verzekeraars.

investeren in impactvolle staats

te ondersteunen. We zien dat

Banken en verzekeraars zijn aldus

gegarandeerde leningen. «

ontwikkelde landen vaak essentiële

belangrijke spelers in deze markt.

bedrijven in de samenleving steunen

Maar we zien ook meer belangstelling

door garanties te geven op nieuwe

(ESG) vanuit pensioenfondsen.

leningen. Ontwikkelingslanden hebben

80% gegarandeerde leningen Sinds het uitrollen van het

vaak meer hulp nodig om de medische

Om te kunnen beleggen in staats

zogenoemde Junckerplan is het

sector bij te staan. We zien de laatste

gegarandeerde leningen, moet een

European Investment Fund (EIF)

tijd dan ook steeds meer aanvragen

manager goede contacten hebben om

een samenwerking aangegaan

om medische apparatuur te financieren

uitgenodigd te worden voor een

met Aegon Asset Management om

voor ontwikkelingslanden, zodat zij

transactie. Aegon Asset Management

het midden- en kleinbedrijf te

het coronavirus kunnen bestrijden. De

is sinds decennia actief in deze markt.

stimuleren in Europa. Aegon Asset

World Bank geeft via haar agentschap

Dit zorgt ervoor dat marktpartijen ons

Management verstrekt leningen

van multilaterale investerings

goed weten te vinden. Door orders van

aan MKB-bedrijven, waarbij de EIF

garanties (MIGA) 100% gedekte

Aegon en externe klanten te combineren,

een garantie afgeeft voor 50% tot

leningen uit om de zwaarst getroffen

kunnen we grote leningen verstrekken.

80% van de lening. Vanwege het

landen te ondersteunen in hun aanpak

Dat geeft ons een groot competitief

ongedekte deel van de lening

van de pandemie. Door te investeren

voordeel: leningnemers onder

worden hier aantrekkelijke rentes

in deze leningen kunnen we bijdragen

handelen het liefst met slechts één

gevraagd.

aan Covid-19-hulp in derdewereld

partij die de hele financiering voor

landen, zonder kredietrisico te lopen

haar rekening kan nemen, in plaats

op onze belegging.

van te onderhandelen met een consortium van financiers die allemaal

Hoger rendement en hogere return-on-capital

net iets anders willen. Size matters in

Waar green bonds vaak gelijk staan

profiteren hier ook van, doordat we

aan een lager rendement dan staats

over een groter palet aan staats

obligaties, geven staatsgegarandeerde

gegarandeerde leningen beschikken

leningen juist een flink aanvullend

en meer kans hebben om de deal te

rendement. Het extra rendement

financieren. Een win-winsituatie.

private markten! Onze klanten

bedraagt normaal gesproken 80 tot

dat onze lening garandeert. Hier gaat

Conclusie: impactbeleggingen met staatsgarantie bieden uitkomst

het bij ons altijd om leningen die pari-

ESG- en impactbeleggingen zijn steeds

passu staan met de staatsobligaties

belangrijker aan het worden bij

van het land; het additionele rende

institutionele beleggers. Het is niet

150 basispunten ten opzichte van liquide staatsobligaties van het land

JAN-WILLEM WELLEN

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG, IMPACT INVESTING & IMPLEMENTATION OF THE SDGs

The COVID-19 crisis will stimulate the need as well as the demand for impact investing BY JOLANDA DE GROOT

Amidst many global initiatives to bring impact investing to the attention of institutional investors, the Global Impact Investing Network (GIIN) has been an important voice for more than ten years, working to change the way the world thinks about the power of investment capital as a way to create positive social and environmental impact. Financial Investigator asked Wouter Koelewijn, European Liaison for the GIIN, some questions regarding the challenges and the effect of the coronavirus crisis on impact investing. How do you define impact investing?

Research shows that impact investors that target market-

‘Impact investments are investments made into companies,

rate returns can achieve them. In our 2019 Annual Impact

organizations and funds with the intention of generating

Investor Survey, over 90% of respondents reported

positive, measurable social and environmental impact

performance in line with or exceeding both their impact and

alongside a financial return. Impact investments can be

their financial expectations. Other areas of great progress

made in both emerging and developed markets, across

have been in impact measurement and management practices,

asset classes, and target a range of returns from below-

and in the availability of impact investing funds at scale for

market to market-rate, depending on investors’ objectives.

institutional investors, compared to ten years ago when the

Impact investing is not just about avoiding harm or

GIIN was founded.’

mitigating risk, but in fact is essentially about intentionally using investment capital to positively contribute to social and environmental impacts.

How serious are institutional investors about impact investing? ‘Institutional investors are responding to the rapidly growing

For those already investing with ESG considerations, impact

demand from their clients and beneficiaries. There is a lot of

investing is often a complementary and attractive next step.

interest concerning the SDGs. Asset owners are formulating

The GIIN’s Core Characteristics of Impact Investing establishes

allocation goals related to the SDGs and other impact themes

the minimum expectations for impact investing, distinguishing

and are looking at where opportunities for positive impact

impact investing from other complementary approaches.’

can be integrated into different parts of one’s portfolio.

Has impact investing matured over the last couple of years? And if so, how?

While the depth varies, many investors are thinking about

‘Many mainstream entrants, including institutional investors,

limited risk management strategies. The next step for these

endowments, pension funds, family offices and insurance

investors is to set impact goals and to measure and manage

companies, are now seeing a real opportunity to invest in

against those goals, which is where impact investing will

sustainable solutions to social and environmental challenges.

have a lot to offer – providing the tools and processes for

their societal responsibility and are going beyond more

investors to focus on their impact goals and to translate

Impact investing is not just about avoiding harm or mitigating risk, but in fact is essentially about intentionally using investment capital to positively contribute to social and environmental impacts. 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

their impact intentions into real results.’

What are the biggest challenges regarding impact measurement and impact reporting? ‘As institutional investors invest in a wide variety of asset classes and underlying assets, one of the challenges to measuring impact is that ’impact’ is not easily captured by just a number. Impact is contextual and multi-dimensional.

Photo: Archive GIIN

Data-standardization and credible, comparable impact data are needed to inform impact investment decisions and to drive greater impact results. This means that impact looks very different from one sector to another, depending on what one is investing in. For example, impact in inclusive finance will look quite different from impact in sustainable food and agriculture, or renewable energy. In order to take the guesswork out of what and how to measure, we have developed the free online resource IRIS+, based on a decade of leadership in impact measurement and management and with contributions of over 1,000 stakeholders around the world. Today, IRIS+ is recognized as the most comprehensive system for impact measurement and management, making it easy for investors to translate their impact intentions into real results. Another commonly cited challenge, as noted in the GIIN’s

WOUTER KOELEWIJN

State of Impact Measurement and Management Practice survey, is a lack of transparency on impact performance.

resilience and diversification. Moreover, investing with an

While impact investors can track the performance of their

impact lens is not just financially important, it also positively

own portfolios, it is still challenging to place their performance

contributes to our society and environment.’

into context and to assess their performance relative to that impact data are needed to inform impact investment decisions

What effect will the COVID-19 crisis have on impact investing?

and to drive greater impact results. We are now developing

‘There will be a great need as well as a great demand for

an entire ecosystem that is setting the stage for benchmarking

impact investing as a result of this crisis. Investors seeking

of impact performance.’

to create a positive societal impact will have the opportunity

of their peers. Data standardization and credible, comparable

to put their capital to work and to take on a leadership role

What are the biggest obstacles for investors to start implementing impact investing and how can investors overcome them?

in what could be a foundational moment for a reshaped

‘Perhaps one of the biggest misperceptions about impact

housing, and education are among the many opportunities

investing is that it requires investors to completely change

where impact investors can put their money to work, in both

their approach towards investing. In fact, impact investing

the immediate response and longer-term recovery.

global economy. Efforts to rebuild businesses, restore quality jobs and increase access to basic services such as health,

is simply investing with an extra lens. To get started, it is important for investors to discuss with their clients or

We recently launched the ’Response, Recovery, and

beneficiaries the environmental and social goals they would

Resilience Investment Coalition’ (R3 Coalition), a market-

like to contribute to. Which themes and sectors are important

wide, global coalition, which aims to streamline impact

to a client and to the sector this client is working in?

investing efforts that will address the large-scale social and economic consequences of COVID-19. As part of this,

Investors do not have to radically change their choice of

investors need to put impact investing front and center

asset classes or their investment processes. Rather, given

when thinking about the future they invest in, and I expect

the asset classes investors are currently investing in, they

more investors will look towards impact investing as they

can explore investment opportunities that intentionally

allocate capital coming out of this crisis.’ «

target impact themes within those asset classes. By doing so, impact investing has also provided investors with funds and projects that they might have otherwise overlooked.

More information

Investing in companies and projects that have a positive,

All resources mentioned in this interview are available for

real world impact can contribute to long-term portfolio

free at www.thegiin.org NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Water: een essentieel element binnen beleggingen DOOR NIKKIE PELZER, SENIOR IMPACT INVESTING ANALYST BIJ ACTIAM, EN ROMÉE VAN WACHEM, RELATIONSHIP MANAGER IMPACT INVESTING BIJ ACTIAM

Wereldwijd hebben 700 miljoen mensen met een laag inkomen geen toegang tot voldoende (schoon) water of zeep om de verspreiding van het coronavirus in te perken. Bovendien moeten zij blijven werken voor inkomensbehoud. WASH: de kern van menselijk kapitaal en een glasheldere investeringspropositie

in de beschikbaarheid, de betaalbaar

belangrijke rol in zowel het aanbieden

heid en de kwaliteit van het water en de

van oplossingen voor toegang tot

mate waarin producten en diensten

schoon water, als het aanpakken van de

2,2 miljard mensen hebben nog altijd

toegankelijk zijn. Deze zijn immers zeer

waterschaarste en het adresseren van

geen toegang tot veilig beheerde

locatiegebonden. Desalniettemin is de

de klimaatcrisis.

drinkwatervoorzieningen en 4,2 miljard

investeringspropositie evident. De

mensen hebben geen veilige sanitaire

Wereldbank (2016) zegt dat het

WASH is een van de snelst groeiende

voorzieningen tot hun beschikking (bron:

bevorderen van goede hygiëne een van

sectoren binnen impactbeleggen.

UNWater.org). Watertekorten staan

de meest kosteneffectieve gezondheids

Daarnaast blijkt bijna één op de vijf

bovendien ieder jaar opnieuw in de top 5

interventies is die er bestaan. Uit

respondenten in een onderzoek van GIIN

van economische risico’s volgens het

onderzoeken van de Wereldgezond

van plan te zijn een eerste evaluatie van

World Economic Forum.

heidsorganisatie (WHO, 2018) is

WASH uit te voeren (zie Figuur 2).

gebleken dat het wereldwijde Schoon water, sanitaire voorzieningen en

economische rendement op de uitgaven

hygiëne (samen bekend als ‘WASH’) zijn

voor sanitaire voorzieningen USD 5,5

Maximaal financieel en maatschappelijk rendement

essentieel voor de gezondheid en het

per geïnvesteerde dollar bedraagt en

Volgens de meest recente prognoses van

welzijn van mensen. WASH is in 2010 tot

dat WASH de meest effectieve

Global Water Intelligence voor 2018-2023

mensenrecht uitgeroepen en komt in vier

beleggingsstrategie is op het gebied van

(GWI, 2018) zal de mondiale watermarkt

van de zeventien SDGs tot uitdrukking.

gezondheid, waarbij per 100 dollar die

in 2023 naar verwachting een totale

wordt geïnvesteerd zes levens worden

waarde van USD 914,9 miljard bereiken.

De investeringskansen voor WASH

gered. Tevens spelen bedrijven met

De Wereldbank schat dat jaarlijks USD 114

lopen zeer uiteen dankzij de verschillen

watergerelateerde activiteiten een

miljard aan kapitaalinvesteringen nodig zal zijn om in 2030 universele toegang tot veilig water en sanitaire voor

Praktijkvoorbeeld: Veilige sanitaire voorzieningen in India door

zieningen te realiseren. Het benodigde

investeringen in microfinanciering

kapitaal kan aangewend worden door

In 2019 is door Finish Mondial de Sanitation Impact Bond (SIB) ontwikkeld. De

bedrijven die zich op verschillende

regeling bevindt zich nu dankzij een lening van USD 3 miljoen van ACTIAM aan

oplossingen richten om toekomstige

Cashpor Microcredit in India in de pilotfase. De pilot heeft tot doel de werking

beschikbaarheid, kwaliteit en betaal

van de obligatie, de maatregelen voor capaciteitsopbouw, de meting van de

baarheid te garanderen.

gevolgen van de leningomzetting en het toiletgebruik te testen. Het SIB-programma met Cashpor wordt in vier staten in India geïntroduceerd,

De WASH-sector heeft een uitdagend

waarbij het doel is om 35.000 toiletten te realiseren en de contractuele afspraken

risico-rendementsprofiel. Dit heeft in de

vast te leggen en te testen. Soortgelijke samenwerkingsverbanden met andere

eerste plaats te maken met de (te lage)

MFI’s en impactbeleggers worden nu opgestart. Voor de volledige SIB streeft

prijzen van WASH-producten en

Finish Mondial naar mobilisatie voor een waarde van € 100 miljoen van

-diensten, de omvang en het (te sterke)

institutionele investeerders en vermogende particulieren. Het beoogde effect is

landspecifieke karakter. Bovendien

het financieren en installeren van 500.000 veilige sanitaire systemen voor

maken de risicogevoeligheid vanwege de

huishoudens in twee jaar, wat ongeveer 2,5 miljoen mensen ten goede zal komen.

koppeling met menselijke basisbehoeften, een gering trackrecord en de structuur

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Figuur 1: WASH in 4 SDGs

Figuur 2: Geplande sectorallocatiewijzigingen

Bron: ACTIAM, Verenigde Naties

Bron: GIIN, 2019

het voor professionele beleggers moeilijk

brengen, heeft de sector het potentieel

hierin te investeren. De status van het

om kapitaal vanuit private equity en

mobiliseren van private equity en private

private debt aan te trekken en zich

debt is vergelijkbaar met de financiële

verder te professionaliseren.

Samenvatting: Schoon water, sanitaire voor zieningen en hygiëne (samen

inclusie van meer dan tien jaar geleden. Het is een thema dat met de juiste onder

Conclusie

bekend als ‘WASH’) vormen een

steuning een enorme ontwikkeling heeft

Momenteel zijn watertekorten in de

essentieel element binnen

doorgemaakt op het gebied van professio

wereld nog nijpender vanwege de COVID-

beleggingen en zijn essentieel

nalisering en nu algemeen wordt

19-pandemie. Oxfam schat in dat ruim

voor de gezondheid en het welzijn

geaccepteerd in beleggingsportefeuilles.

een half miljard meer mensen onder de

van mensen;

armoedegrens terecht kunnen komen, Alle stakeholders in impact investing,

tenzij met spoed maatregelen worden

De mondiale watermarkt zal in

variërend van NGO’s en instellingen voor

genomen en arme landen worden

2023 naar verwachting een totale

ontwikkelingsfinanciering tot institu

geholpen. Bedrijven moeten hun eigen

waarde van USD 914,9 miljard

tionele beleggers met een fiduciaire

impact op de kwaliteit en beschikbaar

bereiken;

plicht, kunnen een rol spelen door zich te

heid van lokale waterbronnen onder de

richten op het mobiliseren van kapitaal

loep nemen. De rol van de gekwalificeerde

De Wereldbank schat dat jaarlijks

om bij te dragen aan het behalen van de

vermogensbeheerder is hierbij essentieel

USD 114 miljard aan kapitaal

SDGs. Als we deze doelen in 2030 willen

om de wensen van beleggers en de

investeringen nodig is om in 2030

behalen, is het essentieel dat dit

bedrijven dan wel projecten waarin wordt

universele toegang tot veilig

vermogen wordt benut.

belegd op elkaar te laten aansluiten,

water en sanitaire voorzieningen

door het bewustzijn te vergroten, kennis

te realiseren;

Zo kunnen en moeten vermogens

te delen en beleggingsoplossingen te

beheerders hun verantwoordelijkheid

ontwikkelen en op de markt te brengen.

Watertekorten staan ieder jaar

nemen door beleggingskansen en

Het financiële en maatschappelijke

opnieuw in de top vijf van

-thema’s te selecteren waarin kan

bewijs voor de aantrekkelijkheid van

mondiale risico's en hun

worden belegd (waaronder WASH) en die

WASH-beleggingen ligt er al; zal de

verstrekkende gevolgen van

om te zetten in gedegen beleggings

stroom beleggingen dan ook volgen? «

het World Economic Forum;

oplossingen die tegemoetkomen aan de Per geïnvesteerde 100 dollar in

wensen van zowel de beleggers als de bedrijven of projecten waarin wordt

Lees het meer uitgebreide artikel op:

het thema water worden zes

belegd. Met name vanwege de benodigde

https://www.actiam.com/nl/

levens gered;

diepgaande kennis en ervaring kunnen

beleggingsoplossingen/water-

vermogensbeheerders een cruciale rol

essentieel-onderdeel-

WASH is een van de snelst

spelen middels onderzoek, educatie en

beleggingsportefeuilles/

groeiende sectoren binnen impactbeleggen.

het vergroten van het bewustzijn. Door strategische, implementatie-, overheids-

Contact ACTIAM:

en financieringspartners samen te

E: marcom@actiam.nl NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

Herstructurering via de WHOA: van minnelijke regeling naar dwangakkoord Op 26 mei 2020 is de Wet homologatie onderhands akkoord (WHOA) door de Tweede Kamer aangenomen. De bedoeling is dat deze wet op 1 juli 2020 in werking treedt. De WHOA voorziet in de mogelijkheid van een dwangakkoord buiten faillissement.

Het insolventierecht kent op dit moment nog geen

kwijtschelding, maar ook aan een debt-for-equity swap.

instrument om een levensvatbare onderneming met een

Het akkoord moet wel voldoen aan een aantal formele

te grote schuldenlast te herstructureren zonder dat een

voorschriften.

dergelijke herstructurering gepaard gaat met een faillissement. Bij een surséance wordt vaak geprobeerd

De verschillende categorieën schuldeisers en aandeel

om met de schuldeisers tot een onderhands akkoord te

houders worden ingedeeld in verschillende klassen en

komen, maar daarvoor is de instemming van alle

aan elke klasse wordt een op die klasse toegesneden

schuldeisers vereist. Omdat er echter altijd schuldeisers

aanbod gedaan. Er wordt per klasse gestemd. Stem

zijn die niet bereid zijn om (een deel van) hun vordering

gerechtigd zijn schuldeisers en aandeelhouders wier

prijs te geven, loopt een surséance in de praktijk

rechten door het akkoord worden gewijzigd. Voor

meestal toch uit op een faillissement. In faillissement

instemming door een klasse is vereist dat het akkoord

kennen we de regeling van het dwangakkoord. Als een

binnen die klasse wordt gesteund door een meerderheid

voorstel voor een akkoord wordt gesteund door ten

van schuldeisers, die tezamen ten minste twee derde

minste de helft van de schuldeisers, die tezamen de

van de schuldenlast vertegenwoordigen. Als voldoende

helft van de schuldenlast vertegenwoordigen, zijn alle

crediteuren en aandeelhouders bereid zijn mee te

schuldeisers aan het akkoord gebonden. Om onnodige

werken, kan de rechtbank het akkoord goedkeuren

faillissementen als gevolg van de coronacrisis te

(homologeren). Daarmee is het bindend voor alle

voorkomen, heeft de regering aan de invoering van de

stemgerechtigde schuldeisers en/of aandeelhouders,

WHOA hoge prioriteit gegeven.

dus ook voor partijen die niet met het akkoord hebben ingestemd. Voor homologatie is vereist dat er ten

Met de WHOA wordt voorzien in een regeling die

minste één klasse is die met het akkoord heeft

herstructurering buiten faillissement mogelijk maakt

ingestemd.

door middel van een dwangakkoord, zoals dat van

oudsher alleen in faillissement mogelijk was. Een

Homologatie is geen automatisme. De WHOA noemt

schuldenaar die in een toestand verkeert waarin het

verschillende gevallen waarin de rechtbank homologatie

redelijkerwijs aannemelijk is dat hij met het betalen van

moet of kan afwijzen. Zo moet de rechtbank op verzoek

zijn schulden niet zal kunnen voortgaan, kan zijn

van bepaalde schuldeisers homologatie afwijzen als deze

schuldeisers en aandeelhouders een akkoord aanbieden

schuldeisers minder dan 20% van het bedrag van hun

dat een wijziging van hun rechten inhoudt. Onder die

vorderingen zouden ontvangen of als in hun nadeel wordt

schuldeisers vallen ook zekerheidscrediteuren, maar

afgeweken van de in het Burgerlijk Wetboek voorziene

geen werknemers. De regie ligt primair bij de schulde

rangorde bij verhaal. Zo kan de rechtbank op verzoek

naar, maar ook een schuldeiser kan het initiatief nemen.

van bepaalde schuldeisers homologatie afwijzen als

De wet zegt niet welke regelingen in het akkoord

summierlijk blijkt dat deze schuldeisers met het akkoord

kunnen of moeten worden opgenomen. De schuldenaar

slechter af zijn dan bij faillissement. Of de belangen van

is in beginsel vrij in de bepaling van de inhoud van het

alle partijen hiermee voldoende gewaarborgd zijn, zal de

akkoord. Te denken valt aan uitstel van betaling of

tijd moeten leren. «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Foto: Archief Han Dieperink

DOOR HAN DIEPERINK, GESCHREVEN OP PERSOONLIJKE TITEL

Onbedoeld neveneffect ESG-beleggingen Het gebruik van ESG-criteria zorgt ervoor dat externe effecten worden geïnternaliseerd. Het rendement op ESG-beleggingen is dit jaar uitstekend door een onbedoeld neveneffect.

Wie de carbon footprint van een hond, een hummer en

hoge carbon footprint van de mens geeft ESG echter de

een baby vergelijkt, zal wellicht verrast zijn te horen dat

voorkeur aan bedrijven met zo min mogelijk mensen.

de hummer de kleinste carbon footprint heeft. De

Het draagt bij aan het winner-takes-all-kapitalisme, wat

gemiddelde hond verbruikt per jaar 50 procent meer

immers staat voor de meest efficiënte bedrijven. Maar

energie dan een hummer. Een hond eet vlees en de

het zijn wel monopolistische concentraties die zorgen

productie van vlees trekt een zware wissel op het milieu

voor het verdwijnen van veel gewone banen. ESG draagt

en het klimaat. Het beste wat mensen echter kunnen

daarmee bij aan de inkomensongelijkheid. Het geeft

doen voor milieu en klimaat, is minder baby’s krijgen.

immers de voorkeur aan kapitaal boven arbeid.

Dat klinkt vreemd, omdat veel impactbeleggers de impact van hun investeringen juist afmeten aan het

In de coronacrisis zijn vooral bedrijven met veel mensen

aantal levensjaren dat de mens erbij krijgt. Zo bezien

in dienst in de problemen gekomen. Het zijn bedrijven

heeft een investering die fijnstof terugdringt, een fors

waar de omzet door de lockdown volledig is weggevallen,

positieve impact op een grote groep mensen, terwijl

maar waar de kosten gewoon doorlopen. Het gaat

juist de snel groeiende wereldbevolking de belangrijkste

daarbij om loonkosten, maar ook om kosten voor

oorzaak is van het probleem. Dat is ook de reden dat

kantoren en fabrieken. Ook als de overheden een groot

ESG-criteria erop gericht zijn bedrijven met veel

deel van de salarissen voor hun rekening nemen, blijven

personeel te mijden. Dat zorgt dit jaar voor extra

er nog voldoende andere kosten over. Het zijn bedrijven

rendement.

die vallen onder het acroniem BEACH (Booking, Entertainment, Airlines, Casino’s & Cruises, Hotels &

Uit onderzoek van INTL FCStone blijkt dat bedrijven met

Restaurants). Ze worden bovengemiddeld geraakt door

een hoge ESG-score vaak verrassend weinig mensen in

de coronacrisis en hebben vaak veel personeel in dienst.

dienst hebben; gemiddeld 21 procent minder. Voordeel van een bedrijf met weinig personeel is dat er minder

Beleggen op basis van ESG-criteria is populair in

stakingen zijn en ook minder problemen met de vak

Nederland. De grootste Nederlandse beleggers zijn de

bonden. Zeker als de productie wordt gedaan door

pensioenfondsen. Het bestuur van een pensioenfonds

robots of algoritmes, is er meestal geen sprake van een

bestaat uit een combinatie van werkgevers en werk

loonkloof tussen de CEO en de rest van het personeel.

nemers. Werknemers worden vertegenwoordigd door de

Minder mensen betekent ook minder kantoren, minder

vakbonden. Vakbonden die aandringen op het toepassen

fabrieken, minder woon-werkverkeer, een lagere carbon

van ESG-criteria, maar daardoor de gewone werknemers

footprint en een hogere ESG-score.

buitenspel zetten. Het is een goed moment om in die besturen de ESG-criteria nog eens tegen het licht te

De ironie zit in het feit dat ESG is bedoeld om de fouten

houden… «

in het kapitalistische systeem te repareren. Door de

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORUITZICHTEN

// THEMA VOORUITZICHTEN VOOR DE TWEEDE HELFT VAN 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Door Esther Waal

De wereld is niet meer hetzelfde als aan het einde van 2019. Covid-19 heeft alle voorspellingen die toen voor 2020 en de jaren erna werden uitgesproken, in één klap betekenisloos gemaakt. Daarmee zijn ook alle economische verwachtingen van de beleggingsexperts die wij voor onze eindejaarseditie van 2019 hadden geraadpleegd, aan een dringende herziening toe. Opvallend was dat onze geraadpleegde vermogensbeheerders destijds niet helemaal eensgezind waren over de economische verwachtingen voor 2020. De meesten waren redelijk optimistisch gestemd en voorzagen voor 2020 een stabilisatie van de groei vertraging of zelfs een voorzichtig herstel, maar enkelen namen toch voorzichtig het woord recessie in de mond, mede als gevolg van de politieke spanningen in de wereld. Over de rente heerste wel overeenstemming: die zou laag blijven. De experts verschilden evenwel van mening over de reden hiervoor. De een verwachtte een actief rentebeleid door de centrale banken, terwijl de ander juist geen monetaire stimulansen verwachtte. Hoe anders is het beeld nu? En vooral: hoe anders zijn de verwachtingen voor de rest van 2020? We hebben alle experts van onze eindejaarseditie van 2019 opnieuw benaderd met de vragen: Wat zijn de economische vooruitzichten voor de rest van 2020? En waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Foto: Archief ABN AMRO

Mary Pieterse-Bloem, Global Head Fixed Income en Lid van het Beleggingscomité, ABN AMRO Private Banking

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

‘Sinds het begin van de coronacrisis evalueren we onze investeringsbeslissingen in het licht van een basisscenario, dat we vervolgens vergelijken met een positiever en een negatiever scenario. Het positieve scenario is gebaseerd op een hoger dan verwachte groepsimmuniteit, door uitgebreide tests uitgewezen. We zijn daar echter nog niet. In plaats daarvan beginnen we meer te tenderen naar het negatieve scenario. Dit komt doordat de lockdown-periode in veel landen langer lijkt te duren en de economieën maar heel geleidelijk weer open gaan. Het meest waarschijnlijke scenario is in onze ogen dat de economie halverwege het jaar opveert, maar vervolgens weer afzwakt.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘Aandelen hebben zich naar gelang de onzekerheid sterk hersteld. ABN AMRO is van mening dat de recente rally op de markt niet houdbaar is en dat er kans is op een tweede scherpe daling of een langere periode van een zijwaartse koersbeweging voordat een echt herstel op gang komt. Zolang de risico’s naar beneden zijn gericht, is het verstandig om de aandelenpositie wat te trimmen en wat extra in kas aan te houden. Maar niet alles is kommer en kwel. We blijven rekenen op een herstel in het derde kwartaal van dit jaar. We blijven ook de voorkeur geven aan Amerikaanse aandelen boven Europese aandelen en aandelen uit opkomende markten. De sterke informatietechnologie- en gezondheidszorgsectoren die de Amerikaanse markten domineren, blijken veerkrachtig te zijn in de crisis. We blijven de voorkeur geven aan deze sectoren. Tegelijker tijd zijn we positiever geworden in de sector consumentengoederen en negatiever over de financiële sector. Wij denken namelijk dat de verslechtering van de economie grote gevolgen zal hebben voor banken, aangezien zij stijgende kredietverliezen zullen zien terwijl de rente nog langer laag blijft. De nutssector blijft uit de gratie (onderweging), terwijl een neutraal standpunt wordt ingenomen ten opzichte van alle andere sectoren.’

Foto: Archief Achmea IM

Maurice Geraets, Senior Investment Strategist, Achmea Investment Management

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

‘De ontwikkeling van de coronapandemie is cruciaal voor het verdere verloop van de wereldeconomie. De recente ontwikkelingen duiden op een economisch herstel in de tweede helft van het jaar. Het aantal wereldwijde besmettingen en sterfgevallen is stabiel of neemt af. De virusuitbraak lijkt over de piek heen. Daarnaast versoepelen steeds meer landen de maatregelen die ingesteld zijn om de virusuitbraak in te dammen. Overheden en centrale banken hebben ongekende maatregelen genomen om de negatieve economische effecten te verzachten. De risico’s blijven wel groot. Een tweede golf van besmettingen kan tot een langer durende terugval leiden.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘Renteniveaus zullen langdurig laag blijven. Beleidsrentes zijn laag en centrale banken kopen op grote schaal staats- en bedrijfsobligaties op. Deze stortvloed aan liquiditeit houdt de rente laag, ondanks sterk oplopende begrotingstekorten van overheden. De monetaire impulsen werken ook positief uit op de risicovollere beleggingen. Als de wereldeconomie herstelt in de tweede helft van het jaar, hebben risicovolle beleggingen naar verwachting het ergste achter de rug. De bedreigingen zijn echter talrijk. Mocht er een terugval komen in de coronacrisis, dan zijn risicovolle beleggingen kwetsbaar. Door de zeer lage aanvangsrendementen zijn veilige staatsobligaties geen aantrekkelijk alternatief op de middellange termijn. Zeker niet in reële termen nu het risico op stijgende inflatie toeneemt. Daarnaast blijft de instabiele muntunie een punt van zorg.’

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA VOORUITZICHTEN VOOR DE TWEEDE HELFT VAN 2020

Jordy Hermanns, Portfoliomanager Multi Asset Group, Aegon Asset Management

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

Foto: Archief Aegon AM

‘De economie is abrupt afgeremd en start nu weer langzaam op. Zonder beleidsmaatregelen zou zo’n snelle en sterke economische vertraging structurele negatieve effecten hebben, maar het beleid van centrale banken en overheden is gericht op het beperken van structurele schade. Liquiditeits- en steunpakketten zorgen ervoor dat bedrijven een goede kans hebben om de crisis te overleven en dat werknemers hun banen behouden. Voor de rest van het jaar kan er dus een geleidelijk economisch herstel worden verwacht, mits het virus onder controle blijft. Toch verwachten wij dat veel van de ontwikkelde economieën, zoals Europa en de Verenigde Staten, in 2020 zullen krimpen. Voor enkele sectoren, zoals toerisme en luchtvaart, is het effect echter veel groter; het kan nog jaren duren voordat deze op het oude niveau terugkeren. Als gevolg hiervan kan het lang duren voordat de globale economie weer op z’n oude niveau komt.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘Financiële markten hebben dit jaar al veel voor hun kiezen gekregen. Nóg lagere rentes, oplopende kredietvergoedingen en een aandelencorrectie schokten financiële markten. We verwachten op de korte termijn nog volatiele markten, maar we zien ook meerdere categorieën met redelijke vooruitzichten, zoals bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit. De kredietvergoeding is relatief hoog en biedt een redelijke bescherming voor economische tegenspoed. Daarnaast worden deze beleggingen ondersteund door centrale banken middels de opkoopprogramma’s. Op de korte termijn kunnen dit soort beleggingen volatiel zijn, maar op een wat langere termijn hebben dit soort beleggingen momenteel een aantrekkelijk rendement ten opzichte van het aanwezige risico.’

Stefan Hofrichter, Hoofd Economie en Strategie, Allianz Global Investors

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

Foto: Archief Allianz GI

‘Velen verwachten een stevig herstel van de economische activiteit in de tweede helft van het jaar en tot 2021, maar er zijn te veel onbeantwoorde vragen - waaronder de vraag of het coronavirus kan worden behandeld en beheerst en de vraag hoe de particuliere sector zal reageren wanneer de lockdowns eindigen. Om deze en andere redenen denken we dat het huidige herstel op de markten eerder een bear market rally is dan een begin van een duurzaam herstel - althans voor de rest van het jaar.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘We verwachten dat de obligatierendementen laag zullen blijven, gezien de enorme steun van het monetaire beleid van centrale banken, die indien nodig verdere QE-maatregelen hebben beloofd. Op de kredietmarkten zijn investment-grade en tot op zekere hoogte hoogrentende obligaties (met name ’Fallen Angels’) aantrekkelijk dankzij aankopen door prijsongevoelige centrale banken. Inflatiegerelateerde obligaties zien er gunstig uit, ook al is de inflatie op korte termijn laag. We blijven voorlopig voorzichtig met aandelen en benadrukken de noodzaak om actief en selectief te zijn, vooral gezien het feit dat de waarderingen hoog zijn (vooral in de VS) en de situatie met het coronavirus nog lang niet is opgelost. Maar op de lange termijn geven we de voorkeur aan aandelen boven laagrentende obligaties voor beleggers die op zoek zijn naar rendement. Groeiaandelen zijn aantrekkelijk - vooral in de technologiesector die ondersteund wordt door de verschuiving naar telewerken en andere structurele eisen die aan de digitale wereld worden gesteld.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Foto: Archief BNP Paribas AM

Daniel Morris, Senior Investment Strategist, BNP Paribas Asset Management

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

‘Zelfs na enkele maanden van coronaviruspandemie zijn de economische vooruitzichten erg onzeker. Veel landen zijn bezig met het opheffen van lockdown-beperkingen, wat de economieën zou moeten helpen herstellen. Onduidelijk is in hoeverre de ontspanning zal leiden tot een toename van infecties en wat de reactie van overheden daarop zal zijn. Bij herinvoering van brede, landelijke beperkingen zal waarschijnlijk opnieuw een groeivertraging optreden. Een tweede infectiegolf in de herfst en de winter kan ook leiden tot dit scenario, ongeacht of er lockdowns worden afgekondigd. We verwachten wereldwijd een langzaam herstel van de huidige recessie, met het risico op verslechterende vooruitzichten onder de hierboven beschreven pessimistische scenario’s. Zelfs als nieuwe lockdowns uitblijven, zullen consumenten terug houdend zijn met uitgeven en zal ‘social distancing’ een terugkeer naar verkoopniveaus voor bedrijven van vóór de crisis belemmeren.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘Aandelenmarkten lijken een vrij gunstig vooruitzicht te weerspiegelen, met een redelijk snelle terugkeer naar pre-crisis winstniveaus. Volgens de huidige schattingen dalen winsten in de VS slechts met 12% ten opzichte van 2019, evenredig met het huidige S&P 500-niveau. Het risico ligt in te optimistische winstverwachtingen, aangezien economen een ergere recessie voorspellen dan de financiële crisis van 2008. De kansen liggen in die delen van de markt die op de lange termijn kunnen profiteren van de veranderingen als gevolg van de pandemie, zelfs nadat een vaccin is ontwikkeld. Deze omvatten technologie en gezondheidszorg, hoewel waarderingen voor sommige bedrijven een punt van zorg zijn.’

Foto: Archief Corestone IM

Dr. Cord Hinrichs, Principal & Head Asset Allocation, Corestone Investment Managers

What is the economic outlook for the 2nd half of 2020?

‘Covid-19 has shocked the global economy in its core. It will take years for certain industries and economies to fully recover. Given the de facto halt in economic activity in almost all countries to a greater or lesser extent and the unprecedented collapse in GDP, we do see economic growth rebounding strongly in the second half of 2020 and into 2021. However, given the remaining risk of a second wave of virus infections, the most likely following re-initiations of lockdowns and the substantial negative effects on growth, the uncertainty regarding the outlook for the coming quarters and months is high.’

What are the biggest opportunities and threats for investors? ‘The biggest threats are clearly stemming from a second outbreak wave as well as a prolonged wait for a vaccine, which would put a lid on any economic rebound and on a ’back to normal’ environment. On the other hand, a sensible reopening of the economies globally, an effective treatment for Covid-19 or an earlier than expected vaccine would push growth substantially higher than currently anticipated. In this environment with interest rates lower for longer, future economic growth prospects uncertain and central bank policies back to their global financial crisis playbooks, the need to manage the income side of the portfolio and find pockets of adequate yields becomes even more important. On the upside overall, positioning yourself structurally in large, homogeneous markets which are more and more driven by domestic demand like the local China A market, which has done substantially better during the pandemic and is already recovering, will help to shield yourself partially from dislocations in the US or Europe.’

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA VOORUITZICHTEN VOOR DE TWEEDE HELFT VAN 2020

Tommy Garvey, Member Asset Allocation Team, GMO

What is the economic outlook for the 2nd half of 2020?

Foto: Archief GMO

‘The COVID-19 pandemic is driving the most severe decline in economic activity since the Great Depression. Many countries are still operating under varying degrees of ‘lockdown’ in attempts to contain the spread of the virus. Even when the threat to public health is deemed low enough that it becomes feasible to properly focus on other things, the length of the downturn and the challenges to getting the economy back on track are extremely uncertain. With this much uncertainty, equity markets should be cheap and pricing in a wide margin of safety for investors. Given the disconnect between the facts on the ground, which strongly suggest a difficult path from here, and the recent market rally, the risk/reward trade-off for the majority of equities looks very poor.’

What are the biggest opportunities and threats for investors? ‘The biggest threat for investors is the precariously expensive valuations of the majority of financial assets. The biggest opportunity is the extreme discrepancies in the pricing of some of these assets. At the time of writing on May 21, the S&P 500 is up 33.3% from the low on March 23, which rather incredibly means that it is actually up 6.7% from the same time last year, when we could never have imagined the ravages of COVID-19. Indeed, the US market has appeared expensive for a while; but now it is also facing unprecedented risk. Although the situation is far less extreme in developed markets outside the US, we similarly believe that markets are not adequately pricing in the possibility of disappointing economic outcomes. Conversely, we believe that emerging market equities have priced in some potential for very bad economic scenarios and so offer an adequate expected return, even in light of the increased risk and uncertainty. Further, value stocks came into this year, trading near the cheapest they have ever been relative to global stocks, and have gone on to underperform massively. Should the world follow a benign path to recovery from here, value stocks deserve to strongly outperform broad global equities and, even in a more negative outcome, although the scale of that deserved outperformance shrinks, it should still be meaningful. Therefore, as a long-term investor that bases investment decisions primarily on valuation, which has proven to be a robust and reliable tool, we maintain a significant exposure to emerging market value equities.’

Sébastien Galy, Senior Macro Strategist, Nordea Asset Management

What is the economic outlook for the 2nd half of 2020?

Foto: Archief Nordea AM

‘Our view is that Emerging Market equities with a focus on Asia should rebound, led by a mixture of a V-shaped and a U-shaped recovery in China. In particularly, we are keen on the IT sector in Asia as well as the theme of a rising middle class there. The monetary, fiscal and other policy decisions taken by China have been generally very efficient and they can crucially force a jump start of the economy, something Western economies cannot. China will very likely lose more manufacturing to Asia and Mexico, but its service sector should continue to develop, and it is something the government is quite keen on as it steadily moves the added value chain. Furthermore, given the size of its economy, many will actually want to onshore some production there to service China.’

What are the biggest opportunities and threats for investors? ‘The risk to our optimistic thesis is for the trade war to start anew, with rising frictions between the United States and China. Indeed, we see a significant probability that China abandons the phase one trade deal with the United States. However, we see this only as a contained issue given the tremendous shock to trade we have already seen.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Foto: Archief Jupiter AM

Guy de Blonay, Fondsbeheerder Global Equities, Jupiter Asset Management

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

‘Vooruitkijkend naar de tweede helft van dit jaar kun je je aandacht richten op de vele onzekerheden in de wereld, die met de uitbraak van Covid-19 en de gevolgen daarvan voor de samenleving en de economie dramatisch zijn toegenomen. Maar liever kijken wij naar wat we nog steeds als een zekerheid beschouwen en wat nu een enorme impuls heeft gekregen door de Covid-19-crisis: de voortgaande, snelle digitalisering van de financiële dienstensector. We hebben de afgelopen vijf tot tien jaar al een enorme ontwrichting op dit gebied gezien en we verwachten dat dit de komende jaren nieuwe investeringsmogelijkheden zal blijven creëren. Het coronavirus heeft de richting niet veranderd, maar wel de snelheid van verandering.’

Wat zijn de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘Verschillende factoren kunnen voor beleggers in 2020 van belang zijn; van de mogelijk aanhoudende gezondheidscrisis en de wereldwijde economische recessie tot de verkiezingen in de VS en de geopolitieke en handelsconflicten. Deze kwesties houden we in de gaten, maar we geven er de voorkeur aan om te kijken naar de fundamentals en om trends van bedrijven te beoordelen zonder te worden afgeleid door schreeuwende krantenkoppen. We blijven ons richten op het investeren in financiële bedrijven die hun bedrijfssector ontwrichten, die grote investeringen in hun IT-systemen doen, die hun bedrijfsmodellen naar digitalisering verschuiven, die focussen op het implementeren van data-analyse en die cybersecurity en ecosystemen opbouwen. En dit is echt nog maar het begin. Financiële innovatie brengt een grote structurele verandering met zich mee, die zich nog in het beginstadium bevindt. De vooruitzichten voor digitalisering worden alleen nog maar interessanter.’

Foto: Archief Robeco

Jeroen Blokland, Head of Multi Asset, Robeco

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

‘Het tweede deel van 2020 zal in het teken staan van herstel als de wereldeconomie langzaam weer opengaat. De vorm van het herstel is echter onzeker. Een mogelijke tweede golf van Covid-19-besmettingen speelt hierbij een belangrijke rol. Totdat er een vaccin is gevonden en in voldoende mate kan worden geproduceerd, kunnen nieuwe lockdownmaatregelen nodig zijn, met hernieuwde druk op de economie als gevolg. Daarnaast is het nog onduidelijk of – en zo ja, hoeveel – langdurige schade is ontstaan na de plotselinge stop. Het zal lastig blijken om de 39 miljoen Amerikanen die al dan niet tijdelijk hun baan kwijtraakten snel weer aan het werk te helpen. Voor veel (service-gerichte) ondernemingen wordt het zaak een businessmodel te vinden dat rendabel is en aan de voorwaarden rondom social distancing voldoet.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘Aandelen prijzen van alle risicovollere beleggingen het meest optimistische herstel in. De kans dat eventuele tegenvallers vooral hier worden weerspiegeld, is aanzienlijk. High yield-obligaties en bedrijfsobligaties bieden vanuit dit oogpunt meer waarde, ook omdat deze categorieën rechtstreeks door centrale banken worden opgekocht. Staatsobligaties zijn met de huidige lage rentes minder aantrekkelijk, zeker wanneer het herstel gepaard zou gaan met een stijgende inflatie.’

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA VOORUITZICHTEN VOOR DE TWEEDE HELFT VAN 2020

Sonja Laud, CIO, Legal & General Investment Management

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

Foto: Archief LGIM

‘Gezien de enorme onzekerheid over het verloop van COVID-19, denken we na over de economische vooruitzichten in termen van waarschijnlijkheden rond scenario’s. Het scenario dat we het meest waarschijnlijk achten, betreft een matig herstel voor de wereldeconomie, met enige ‘littekens’, te weten bedrijfsfaillissementen, aanhoudend hoge werkloosheid en lagere productiviteit. Maar we zien een meer optimistisch scenario als bijna even waarschijnlijk, waarbij de wereldeconomie een sterk maar gedeeltelijk herstel laat zien en tegen het einde van 2021 terugkeert naar ‘normaal’. In deze periode van verhoogde onzekerheid worden beleggers geconfronteerd met een breed scala aan bedreigingen en kansen. De ongekende omvang, breedte en snelheid van wereldwijde beleidsreacties op de pandemie hebben ertoe bijgedragen dat het staartrisico van een liquiditeitscrisis is weggenomen. Zij hebben echter de solvabiliteitskwesties op de lange termijn voor bedrijven niet opgelost. Simpel gezegd: niet alle bedrijfsmodellen zullen in de toekomst levensvatbaar zijn.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘We zien kansen voor beleggers om bedrijven te kiezen die waarschijnlijk als winnaars uit de pandemie zullen komen en vermijden bedrijven waarvan het bedrijfsmodel achterhaald blijkt te zijn. Meer in het algemeen verwachten we dat asset classes die expliciet door centrale banken worden ondersteund in deze omgeving beter presteren. Deze omvatten kredietwaardige bedrijfsobligaties, sommige hoogrentende obligaties en zelfs staatsobligaties, ondanks het record-lage rendement. We zijn voorzichtiger met betrekking tot aandelen en zwakke opkomende markten met minder ondersteuningsmechanismen - hoewel er naar onze mening nog steeds aantrekkelijke kansen zijn binnen deze asset classes.’

Ewout van Schaick, Head of Multi-Asset, NN Investment Partners

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

Foto: Archief NNIP

‘Door de uitbraak van Covid-19 en de daaropvolgende (economische) lockdown is het moeilijk om een voorspelling te doen voor de rest van 2020. Doordat de crisis langer duurt dan we hoopten en er een gerede kans is op een tweede uitbraak, neemt de kans op een V-shaped herstel af. Dat de recessie diep zal zijn, is onbetwist. Maar hoe lang de recessie zal duren, hangt af van meerdere factoren. Wij vinden deze vijf de belangrijkste: 1. het verdere verloop van de pandemie en de zoektocht naar een vaccin en medicatie; 2. de beleidsrespons van overheden en centrale banken; 3. het effect dat de crisis heeft op de deglobaliseringstrend; 4. permante schade aan de economie (werkloosheid, faillissementen en productiviteitsverlies); 5. het voorkomen van een nieuwe financiële crisis.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘Op dit moment liggen de grootste kansen in investment grade bedrijfsobligaties die in grote hoeveelheden worden opgekocht door centrale banken. Dit geldt ook voor hypotheken en staatsobligaties van bijvoorbeeld Italië en Spanje en zelfs deels voor high yield. Zij bieden hogere rendementen dan voor de crisis en krijgen steun van de opkoopprogramma’s. Beleggers die op zoek zijn naar een goedkope beleggingscategorie en willen profiteren van een eventueel herstel, kunnen aan grondstoffen denken. De olieprijzen zijn bijvoorbeeld historisch laag en de vraag naar olie trekt aan in landen waar de lockdown al gedeeltelijk is opgeheven.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Foto: Archief ING

Bob Homan, Hoofd Investment, ING Investment Office

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

‘Elke econoom verwacht nu voor 2020 een diepe wereldwijde recessie. Wij zijn daarop geen uitzondering. We verwachten dat de wereldeconomie zo’n 3% krimpt dit jaar, waarbij grote blokken als de EU en de VS zo’n 7% tot 8% zullen krimpen. Het dieptepunt daarvan hebben we inmiddels achter ons. Dat viel in onze ogen in de maand april, toen praktisch de hele wereld in een lockdown zat. Met het loslaten van de lockdown-maatregelen zal herstel volgen, maar wij verwachten geen V-vormig herstel. Eerder U-vormig. En de rechterpoot van de U zal veel schuiner omhoog gaan. Faillissementen en werkloosheid eisen langduriger hun economische tol.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘Er zijn best wat kansen. Bedrijven die profiteren van trends die door het coronavirus worden versneld, zoals thuiswerken, online bestellen en bezorgen, doen het goed. Daarnaast zijn er ook kansen in bedrijven die momenteel flink te lijden hebben. Een aantal daarvan is inmiddels dermate geprijsd, dat zij weer aantrekkelijker worden. Zo lijken de koersen van een aantal vastgoedbedrijven in te prijzen dat er nooit meer iemand een fysieke winkel gaat bezoeken of naar kantoor komt. Maar in onze ogen is de toekomst nu onduidelijker dan bijvoorbeeld een jaar geleden. Spreiding lijkt daarom belangrijker dan ooit en die kun je ook bereiken door de genoemde kansen te combineren. Dé grote bedreiging is in onze ogen dat de aandelenmarkt op dit moment erg ver vooruitloopt op economisch herstel en dat andere risico’s, zoals geopolitieke spanningen, genegeerd lijken te worden. Het stimulerende beleid van centrale banken heeft geleid tot een herstel op de aandelenbeurzen, maar ook tot historisch hoge waarderingen. Al met al schatten we de neerwaartse risico’s momenteel hoger in dan de opwaartse.’

Foto: Archief M&G

David Lloyd, Hoofd Institutional Portfolio Management, M&G

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de rest van 2020?

‘Het is nog te vroeg om de ingrijpende gevolgen van Covid-19 volledig te overzien. Natuurlijk komt het herstel op een gegeven moment op gang wanneer economieën ontwaken uit hun gedwongen winterslaap. De timing, aard en duurzaamheid van het herstel hangt van enkele belangrijke aspecten af. Komt er een vaccin? En zo ja, wanneer? Zal een ‘tweede golf’ zorgen voor een nieuwe lockdown? Is er momenteel slechts sprake van uitstel van economische activiteit, of moet het verlies worden genomen? Welke structurele veranderingen drukken straks een stempel op de vraag, op de werkgelegenheid, op bedrijfsmodellen, op wereldwijde toeleveringsketens en op de rol van overheden in vrijemarkteconomieën? We weten het gewoon niet.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘De markten lopen momenteel ver vooruit op het economisch herstel, vooral door de harde beleidsingrepen, en zijn daardoor over het algemeen minder goedkoop dan in maart. Beleggers dienen op hun hoede te blijven, omdat ze niet gewend zijn met zo’n allesomvattende crisis om te gaan. De inzet is duidelijk verhoogd en dat moet alarmbellen doen rinkelen. Bij obligaties zit asymmetrie van risico in ons DNA. Enerzijds zijn er sectoren die nog geen herstel hebben laten zien en daar liggen zeker kansen. Er is evenwel eerst diepgravend kredietwaardigheidsonderzoek nodig om die te kunnen benoemen. Anderzijds hebben sommige ondernemingen een zodanig herstel laten zien, dat het verminderen van de exposure zinvol is. ‘The name of the game’ is nu: roteren.’

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA VOORUITZICHTEN VOOR DE TWEEDE HELFT VAN 2020

Keith Wade, Hoofdeconoom, Schroders

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

Foto: Archief Schroders

‘Hoewel er tekenen zijn dat het virus langzaam maar zeker onder controle wordt gebracht en de lockdown geleidelijk wordt opgeheven, twijfelen we of het economisch herstel snel zal verlopen. De gevolgen van de pandemie zullen nog lang doorwerken. Nadat de eerste schok is vervaagd en het virus is bedwongen, zullen huishoudens en bedrijven voorzichtigheid blijven betrachten. Dit betekent dat de consumentenbestedingen en bedrijfsinvesteringen op een lager pitje zullen staan. We zien op dit moment het klassieke proces van ‘creative destruction’ zich voltrekken in de economie. Sommige bedrijfssectoren worden zwaar geraakt en zien werkgelegenheid verdwijnen, maar de economie herschikt zich en verplaatst middelen naar sectoren waar sprake is van groei. Voorlopig zal er sprake zijn van onbenutte productiecapaciteit, die een neerwaartse druk zal uitoefenen op de inflatie tot 2021 en zelfs tot in 2022. De eurozone kampte voor de crisis al met lage inflatie. Het is goed mogelijk dat zich periodes van deflatie zullen aandienen.’

Wat zijn de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘In een wereld van lage inflatie of deflatie zou je belegd willen zijn in vastrentende waarden, met name staatsobligaties, omdat die betrekkelijk veilig zijn. Interessant voor beleggers zijn bedrijven die veerkrachtig zijn en goed kunnen presteren in het huidige klimaat. De vooruitzichten voor de technologie-, gezondheidszorg- en biotechnologiesector zijn positief. Als gevolg van de lockdown zal technologie voor onder meer werken op afstand, online communicatie en e-commerce zich sneller ontwikkelen. Veel bedrijven zullen ernaar streven de toeleveringsketens weerbaarder te maken door bijvoorbeeld meer robotica in te bouwen en AI toe te passen. Dat biedt kansen.’

Joost van Leenders, Senior Beleggingsstrateeg, Van Lanschot Kempen

Wat zijn de economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2020?

Foto: Archief Van Lanschot Kempen

‘De uitbraak van het coronavirus heeft de economische vooruitzichten volledig overhoop gehaald. In het eerste kwartaal was al een krimp te zien in grote delen van de wereldeconomie, maar in het tweede kwartaal wordt dat nog veel erger. Er is sprake van een ongekend diepe recessie, waar mechanismen die normaal enkele kwartalen duren, nu in een paar maanden worden samengeperst. Wij rekenen op een U-vormig herstel. Na het tweede kwartaal is het ergste achter de rug, maar herstel komt gematigd. Dat betekent voorlopig hogere werkloosheid, hoge overheidstekorten en toenemende overheidsschulden.’

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? ‘Voor beleggers zijn er veel onzekerheden, omdat de wereldeconomie is geraakt op een manier die we nauwelijks kennen. Hoe het virus zich verder ontwikkelt, hoe snel sociale beperkingen kunnen worden opgeheven en hoe consumenten en bedrijven daarop reageren, is moeilijk te voorspellen. De lage rente maakt staatsobligaties minder aantrekkelijk, hoewel de kans op kapitaalverlies in deze categorie wel is afgenomen. Aan de vastrentende kant vinden we veilige bedrijfsobligaties, obligaties uit opkomende economieën en hoogrentende bedrijfsobligaties aantrekkelijker. Met aandelen zijn we wat voorzichtig. Natuurlijk is een economische opleving positief voor aandelen, maar de markt is daar al flink op vooruit gelopen. Als het nog een tijd duurt voor we de oude niveaus van bedrijvigheid halen, kost het ook tijd voor winsten om te herstellen. Afgezet tegen de huidige winsten, maar ook tegen de verwachte winsten, zijn aandelen behoorlijk hoog gewaardeerd.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

CONCLUSIE

Conclusie De geraadpleegde vermogensbeheerders zijn redelijk eensgezind in hun verwachtingen: we krijgen nog dit jaar een herstel te zien van de economische recessie waarin we ons op dit moment bevinden. Maar, zo waarschuwen ze ook, de risico’s zijn groot. Een tweede golf van coronabesmettingen zou elke bescheiden economische verbetering weer ongedaan kunnen maken en niemand weet hoe lang een vaccin nog op zich laat wachten. Toch klinkt door al het voorzichtig optimisme heen ook een wat zorgelijk geluid. Het herstel zou weleens van korte duur kunnen zijn. De effecten van de coronapandemie kunnen diepere sporen achterlaten dan nu gedacht. Dat is volgens veel experts vooral op individueel niveau zichtbaar: niet alle bedrijfs modellen zullen in de toekomst levensvatbaar zijn. In die situatie is het zoeken naar kansen voor beleggers. Die worden volgens de door ons ondervraagde beleggingsexperts vooral gevonden in investment grade-bedrijfs obligaties. Ook high yield-obligaties worden vaak genoemd. Staatsobligaties vallen duidelijk in de categorie waar geen consensus over is. De een roemt de veiligheid, de ander hekelt het lage rendement, dat nog minder aantrekkelijk is wanneer sprake is van stijgende inflatie. Over de aandelenmarkt is men wel vrij gelijkgezind: die loopt nu te ver vooruit op economisch herstel en kent te hoge waarderingen. Maar een belegger zou een belegger niet zijn als ook hier geen kansen in te vinden waren. Die zien de vermogens beheerders in de technologiesector en in de gezondheidssector. Ook opkomende markten worden meerdere malen genoemd. Hoewel geen van de vermogensbeheerders die we voor onze eindejaarseditie van 2019 raadpleegden zich uiteindelijk jubelend uitte over de verwachtingen voor 2020, had niemand uiteraard kunnen voorzien dat amper drie maanden later een virus de economische groei in de wereld zo snel kon stoppen en hun voorspellingen zo onbruikbaar kon maken. Bij het maken van nieuwe voorspellingen voor de rest van 2020 omkleden alle experts hun verwachtingen met grote onzekerheid. Alles zou zomaar weer anders kunnen worden. Eén expert durft het zelfs nog wat scherper te stellen: ‘We weten het gewoon niet.’

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

De staatsbank Door Hans Amesz

T Titel: De Staatsbank Auteurs: Ivo Bökkerink en Pieter Couwenbergh Uitgever: Prometheus ISBN: 9789044642223

ijdens de openbare verhoren van de commissie De Wit over de bankencrisis in 2010 voorspelde Michael Enthoven, tot hilariteit van alle aanwezigen, dat de volledige privatisering van ABN AMRO wel 25 jaar zou kunnen duren. Van alle prognoses uit die tijd zit de voormalige bankier van J.P. Morgan en oud-voorzitter van NL Financial Investments (opgericht voor het beheer van aandelen van genationaliseerde financiële instellingen in Nederland) er echter het dichtst bij. Na bijna twaalf jaar is de Nederlandse staat nog niet eens op de helft van zijn geplande verkoop. Hoe dit kon gebeuren, wordt fascinerend gereconstrueerd in het boek De Staatsbank van twee onderzoeksjournalisten van Het Financieele Dagblad. Zij gaan diep in op de periode vanaf 2008, toen de Nederlandse staat middenin de kredietcrisis zo’n 21 miljard euro neertelde voor ABN AMRO, via de gedeeltelijke beursgang in 2015 tot nu en concluderen dat de voormalige icoon van het Nederlandse bedrijfsleven nog altijd met zichzelf worstelt: te hoge kosten, falende witwascontroles, gedoe rondom bonussen, achterstanden op ICT-gebied, lekken naar de media. Medio 2018 trekt een groep managers uit het hogere kader aan de bel over de koers van de bank. Ze hebben het over een angstcultuur, waarvoor in de eerste plaats toenmalig presidentcommissaris Olga Zoutendijk verantwoordelijk werd gehouden. Zij had in 2016 het geheime project Gravlax geïnitieerd om Gerrit Zalm te vervangen als Voorzitter van de Raad van Bestuur. Gravlax is een Zweedse delicatesse, maar betekent letterlijk ‘in de grond gegraven zalm’. Zalm was door de toenmalige Minister van Financiën Wouter Bos neergezet op de stoel van de CEO. Hij vormde samen met zijn team ABN AMRO om tot een relatief bescheiden nationale bank en kreeg daarbij te maken met tegenwerking van veel managers, die hem verweten nauwelijks iets van bankieren en de bancaire sfeer te begrijpen. Na de ogenschijnlijk geslaagde beursgang eind 2015 kondigde Zalm nog geen jaar later aan dat hij zijn tot 2018 lopende termijn niet wilde volmaken. Waarom? Dat kwam vooral doordat de sfeer aan de top jarenlang ernstig verziekt was. ‘De bank is als een auto die er dankzij flink poetswerk aan de buitenkant aardig uitziet. Maar onder de kap sputtert de motor.’ De auteurs hebben met ruim 120 betrokkenen gesproken en in totaal een half miljoen woorden uit notulen en persoonlijke aantekeningen bekeken. Op basis daarvan is overtuigend beschreven hoe ABN AMRO klem kwam te zitten tussen ambtenaren en bankiers.

De rit van mijn leven Door Hans Amesz

H Titel: De rit van mijn leven Auteur: Robert Iger Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047013808

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

et boek van Robert Iger heeft als ondertitel: Lessen in creatief leiderschap als CEO van Disney. Iger werd CEO van The Walt Disney Company in 2005, op een moment dat het bedrijf er slecht voorstond. Vijftien jaar later is Disney het grootste en misschien wel meest gerespecteerde mediabedrijf ter wereld. Het is eigenaar van Pixar (gespecialiseerd in het maken van animatiefilms met behulp van computeranimatie), Marvel (bekend om de productie van de Marvel Cinematic Universe-films), Lucasfilm (Star Wars) en 21st Century Fox. Het bedrijf heeft verder met Disney+ een eigen streamingdienst en is sinds het aantreden van Iger vervijfvoudigd in waarde. Iger verschaft inderdaad lessen in creatief leiderschap door eerlijk en onderhoudend te vertellen hoe hij leiding gaf aan bijvoorbeeld Disney’s gigantische miljardenacquisities, door vooral in te zetten op persoonlijke chemie, het overtuigen van zijn tegenspelers – waaronder Steve Jobs bij de overname van Pixar – en niet bang te zijn de tweede viool te moeten spelen in de overtuiging dat je daardoor mensen achter je kunt krijgen. Iger predikt respect voor de ander: ‘Een beetje respect heeft een lange levensduur en de afwezigheid ervan kan zeer kostbaar zijn,’ schrijft hij. Opvallende anekdotes in ‘De rit van mijn leven’ gaan over de mensen aan wie hij een hekel had en illustreren waarom. Het waren in de zakenwereld allemaal machtige mannen die hem met minachting behandelden op momenten dat hij kwetsbaar was. Bob Iger heeft het merk Disney verder gebracht dan bijna iedereen had verwacht; met gratie en durf.

Fully Grown Door Joost van Mierlo

D Titel: Fully Grown Auteur: Dietrich Vollrath Uitgever: University of Chicago Press ISBN: 9780226666006

e lagere economische groei van de laatste decennia is geen reden om overdreven bezorgd te zijn, aldus Dietrich Vollrath, Hoogleraar Economie aan de Universiteit van Houston. Volgens hem zijn we het slachtoffer van ons eigen succes. Mensen leven langer en werken daarom relatief minder. Mensen zijn rijker en krijgen daardoor minder kinderen. Bovendien wordt het meeste geld besteed aan diensten en daar is het nu eenmaal lastiger om de productiviteit te verbeteren. Een stagnerende economie is een teken van succes, luidt de ondertitel van het boek. Of in andere woorden: mensen moeten zich niet blind staren op economische groei. Er zijn tal van andere manieren om het welzijn van mensen te meten. Vollrath geeft talloze voorbeelden, met name uit de Verenigde Staten. Hij wijst bijvoorbeeld op de afgenomen mobiliteit en maakt duidelijk dat deze in het verleden vooral zo hoog was omdat mensen erbarmelijke omstandigheden ontvluchtten. Maar de belangrijkste reden voor de lagere economische groei is het dalende geboortecijfer. Dat is een gevolg van de gewoonte om later te trouwen, de actievere rol van vrouwen op de arbeidsmarkt, verbeterde technologie in het huishouden en meer rechten voor vrouwen om zelf te bepalen hoeveel kinderen ze willen hebben. ‘Welke van deze verwor venheden willen mensen opgeven om wat extra groei te realiseren?’ vraagt Vollrath zich retorisch af. Dit betekent niet dat er in de ogen van Vollrath niets te verbeteren valt. De winsten van ondernemingen zijn de laatste decennia vooral ten goede gekomen aan aandeelhouders. Alleen al het feit dat dit niet heeft bijgedragen aan een hogere groei, is reden om er vraagtekens bij te zetten. Vollrath pleit ook voor een nieuw soort handelsverdrag, waarbij degenen die profiteren van een verdrag helpen om hen voor wie een verdrag nadelig is, te compenseren. Het klinkt allemaal vrij logisch. Alleen al vanwege de zorgvuldig en behapbaar gepresenteerde hoeveelheid statistisch materiaal lijkt het succesverhaal van Vollrath goed onderbouwd. Het is in ieder geval reden om economische groei als unieke graadmeter voor het succes van een samenleving minder serieus te nemen.

Green Swans Door Joost van Mierlo

Z Titel: Green Swans Auteur: John Elkington Uitgever: Fast Company Press ISBN: 9781732439122

warte zwanen zijn schokkende gebeurtenissen die volledig onverwacht plaatsvinden. De term is afkomstig van Nassim Taleb, die hem net voor de komst van de kredietcrisis lanceerde. John Elkington, een van de voorvechters van duurzaam ondernemen, lanceert in zijn nieuwe boek de term ‘Groene Zwanen’. Dit zijn niet zozeer onvoorspelbare fenomenen, maar nieuwe ontwikkelingen die komen als de chaos maar groot genoeg is en die voor een omwenteling kunnen zorgen richting een duurzame economie. Het kapitalisme moet heruitgevonden worden, schrijft Paul Polman, voormalig Bestuursvoorzitter van Unilever, in het voorwoord van het boek. Dat is iets waar Elkington het hartstochtelijk mee eens is. Hij pleit, zo maakt hij omzichtig duidelijk, al tientallen jaren voor ‘maatschappelijk verantwoord ondernemen’. De druk om iets aan klimaatverandering te doen, wordt groter. Daarmee wordt volgens Elkington ook de kans groter dat er zich technologische doorbraken voordoen, die voor oplossingen van het klimaatprobleem kunnen zorgen. Dat gaat niet van de ene dag op de andere. We zijn daarvoor te menselijk en de problemen als gevolg van klimaatverandering zijn zo ver gevorderd, dat snelle oplossingen niet langer mogelijk zijn. Toch blijft Elkington optimistisch. Zo ziet hij tal van voorbeelden van mensen die in zijn Green Swan-ideeën geloven, waaronder Greta Thunberg en Elon Musk. Hij signaleert dat veel nieuwe rijken, zoals Salesforce-oprichter Marc Benioff, bereid zijn om hogere belastingen te betalen om veranderingen te faciliteren. Het boek van Elkington werd geschreven voor de uitbraak van het coronavirus, een crisis die ook Elkington niet voorzien had. Met de chaos die dit veroorzaakt in de wereldwijde economie, en de noodzakelijke rol van de overheid om de economie draaiende te houden, lijken in ieder geval een aantal voorwaarden voor de door Elkington voorziene chaos te zijn verwezenlijkt. NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Startschot voor Koude Oorlog 2.0 Is een clash tussen de twee supermachten op het wereldtoneel, Amerika en China, onvermijdelijk?

Zelfs als de coronacrisis na verloop van tijd wat van

Behalve het afschuiven van de schuld van alle

haar hegemonie over de politieke en economische

problemen op de Obama-kliek en het ontslaan van

agenda op zal geven, moeten we er niet op rekenen dat

kritische ondergeschikten, richt Trump zijn pijlen ook

we in rustig vaarwater komen. Het land dat de afgelopen

weer op een ‘Blame China’-tactiek. Door de sociale en

decennia met vallen en opstaan de belangrijkste rol

economische ellende van de coronacrisis zal Trump

vervulde in het realiseren van internationale orde en

waarschijnlijk denken dat het electoraal loont om China

stabiliteit, laat het steeds meer afweten. Nu Amerika

aan te pakken. Voorheen hield Trump de China-

naar binnen is gekeerd, probeert China ruimte te

hardliners binnen de overheid nog enigszins in toom,

creëren voor zijn eigen regels, instituties en visie op het

omdat hij per se een handelsdeal wilde presenteren. Die

internationale systeem.

drang zal nu zijn weggevallen, omdat in deze tijden zo’n deal waarschijnlijk op weinig gejuich bij kiezers kan

Niet alleen verliezen Amerikanen zelf het vertrouwen in

rekenen. De hardere maatregelen tegen Huawei kunnen

hun land, andere landen hebben ook minder fiducie in

daarom best eens een openingssalvo zijn in een

de VS. Een staat heeft in wezen maar een paar

heropende handels-, tech-, cyber-, propaganda-,

essentiële taken: het bieden van veiligheid, stabiliteit,

diplomatieke en financiële oorlog. Een strijd die het

economische vooruitgang en rechtvaardigheid. Hierin

definitieve einde kan betekenen van het Chimerica van

schieten veel landen in meer of mindere mate tekort.

Niall Ferguson (waarbij China en de VS gezamenlijk de

Maar waren de Amerikaanse tekortkomingen voor de

nieuwe wereldorde zouden vormgeven en leiden) en het

coronacrisis al steeds prangender aan het worden, nu

verlate startschot van een Koude Oorlog 2.0.

zijn die alleen nog maar erger geworden. Zo wordt het wel erg moeilijk de wereld te leiden; nog los van het feit

Het einde van de leiderschapsrol van Amerika in de

dat Trump dat in veel opzichten helemaal niet wil, zoals

wereld is gevaarlijk. Decennialang was sprake van

blijkt uit zijn opzeggingen van overeenkomsten en zijn

‘overreach’, maar nu dreigt ‘underreach’. De wereld zal

plannen om de VS uit bepaalde instituties terug te

zichzelf niet organiseren en ordenen. Amerika alleen

trekken.

kan deze taak niet volbrengen, maar heeft hier nog altijd wel een rol in te vervullen. Het zou niet de eerste

Trump zal steeds meer de aanval kiezen om zijn

keer zijn dat een wereldmacht een laatste zetje krijgt

herverkiezingskansen te vergroten. In een tweet gaf een

door een pandemie, volgens medisch historicus Frank

voormalige Republikeinse presidentskandidaat het kort

M. Snowden. In de vijfde eeuw wankelde het Romeinse

en bondig weer:

Rijk al door onder meer een economische crisis en corruptie. Maar een plaag gaf een zeer belangrijke extra

Tweet Joe Walsh (@WalshFreedom) – 3:11am, May 21, 2020

zet de afgrond in.

1. He can’t brag about the economy, because we’re in a depression. 2. He can’t brag about his response to the virus, because it was shitty. 3. So his campaign is gonna be a whole bunch of ‘Voter fraud,’ ’Obama,‘ & the ‘deep state’. 4. Because he thinks his voters are stupid.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

Nu zal Amerika niet ten onder gaan aan het coronavirus, maar de pandemie versnelt en verdiept wel de animositeit tussen China en de VS, zwengelt deglobalisering aan en legt de zwaktes van het presidentschap van Trump en de Amerikaanse maatschappij genadeloos bloot. «

Foto: Archief Martin Sanders

// ON THE MOVE SPECIAL

MARTIN SANDERS VAN ALTIS INVESTMENT MANAGEMENT NAAR AXA INVESTMENT MANAGERS

Proficiat met uw nieuwe stap. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Ik ben half mei begonnen vanuit mijn ’corner-office@home’ en heb intussen al met vele collega’s en relaties contact gehad. Mijn nieuwe functie, Head of Pension Investments, sluit perfect aan bij mijn ervaring met verschillende pensioenfondsen in Europa voor Unilever, in combinatie met een focus op ’best in class’-initiatieven ten aanzien van maatschappelijk verantwoord beleggen.

U begon uw carrière bij TKP Investments. Wat was uw functie daar? Ik begon mijn carrière als Macro-Econoom op de afdeling Research. Belangrijke ontwikkelingen in de wereld vertalen naar een beleggingsbeleid heeft altijd mijn interesse gehouden. Begin jaren ‘90 was het moeilijk een dergelijke baan te vinden, dus ’emigreerde’ ik van Brabant naar Groningen.

U heeft ook gewerkt bij een pensioenfonds, bij MN, bij Univest Company en bij Altis Investment Management. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan? In de vele verschillende functies, in Nederland en internationaal, heb ik geleerd dat stilstand achteruitgang betekent. Veranderingen gaan snel. Het is een factor om permanent op te anticiperen en reageren. Ik zie altijd weer mogelijkheden voor verbeteringen. Een verandering in regelgeving kan ertoe leiden dat je alles weer moet aanpassen. Een andere trend die niet meer weg is te denken en waarmee ik altijd een grote affiniteit heb gehad, is duurzaam vermogensbeheer.

AXA en daarna ging het snel. Ik wilde eigenlijk pas op 1 juni starten, maar er is zoveel te doen dat ik half mei al ben begonnen. Heel vreemd om van baan te veranderen tijdens de ’lockdown’.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie? Eigenlijk wel op elk vlak. Ik ben altijd meer een generalist geweest dan een specialist. Ik vind veel onderwerpen interessant. Ik hoop dat ik met mijn jarenlange ervaring als CIO onze relaties kan helpen in hun vermogensbeheer in de brede zin. Meer specifiek wil ik ESG/SDG-beleggingen onder de aandacht brengen. Er zijn goede rendementen te maken met beleggingen in deze nieuwe wereld.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Het is wederom heel spannend om opnieuw te beginnen. Van tevoren denk je er goed over na, maar uiteindelijk spring je in het diepe en moet de praktijk uitwijzen of het past. De eerste ervaringen zijn heel goed. Uit je comfortzone stappen en nieuwe projecten opstarten, is enorm leuk en geeft veel bevrediging. Intussen voel ik mij zeer welkom bij AXA Investment Managers.

Wat verwacht u bij AXA Investment Managers te realiseren? AXA is een groot bedrijf met veel potentie. Mijn focus zal aanvankelijk liggen op de Nederlandse institutionele markt. Ik hoop ertoe bij te dragen dat AXA meer erkend wordt als een topspeler in vermogensbeheer met een duurzaam karakter.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met AXA Investment Managers?

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Ik had eigenlijk maar aan een paar mensen verteld dat Altis AG in Zwitserland gesloten zou worden door NN Investment Partners (NN IP) en dat ik mijn baan als Algemeen Directeur daarmee zou kwijtraken. Altis wordt inmiddels geïntegreerd in de gelederen van NN IP. Ondertussen raakte ik in gesprek met

Samenwerken in een goed team met leuke collega’s vind ik heel belangrijk en daarnaast geeft het opzetten van nieuwe projecten veel energie en inspiratie. Het voelt goed als je samen iets tot een succes kan maken. Persoonlijk verwacht ik in de toekomst nog vele pensioenfondsen te kunnen helpen.

NUMMER 4 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» HUIB VAN GIJN is benoemd tot Director European Pensions bij Avery Dennison, waar hij al sinds 2006 werkzaam was. Daarvoor werkte hij 17 jaar bij Merck Sharp & Dohme BV.

» WILMA SCHOUTEN is bij ASR begonnen als COO Asset Management. Schouten werkte eerder voor Actiam, APG, Philips, Rabobank en Aegon.

» ERNST JANSEN gaat aan de slag als Chief Operating Officer (COO) bij Kempen Capital Management. Hij blijft COO van moederbedrijf Van Lanschot Private Banking. Jansen is tevens benoemd in de statutaire directie van Kempen.

» MAURICE KOOPMAN is benoemd tot CEO van NN Schade & Inkomen. Hij is tevens CEO bij OHRA en Zorg, een van de NN-merken. Eerder werkte Koopman onder meer bij ABN AMRO Verzekeringen en Delta Lloyd. » JAAP HOEK EN MARLEEN BARENTS-JAGER zijn door Russell Investments aangesteld als respectievelijk Director Investment Strategy & Solutions voor Noord-Europa en Sales Director Retail, Benelux & Nordics. Hoek komt over van Robeco en heeft bijna 25 jaar ervaring in de financiële wereld. Barents-Jager heeft 20 jaar ervaring in de beleggingssector en komt over van Principal Global Investors. » MICHELLE KEIJZER is begonnen als Asset Manager bij Corum Asset Management. Keijzer is vijf jaar actief in het vastgoed en werkte bij CarNext.com en Pinnacle Property Development. » JOSÉ MEIJER is benoemd tot Lid van de RvC van APG Groep. Meijer is sinds 2013 Vicevoorzitter van ABP en sinds 2014 Lid van het Algemeen Bestuur van de Pensioenfederatie. » JEROEN VAN HERWAARDEN is benoemd als Fondsmanager van Triodos Euro Bond Impact Fund. Hij was al sinds 2015 werkzaam bij Triodos Investment Management. Daarvoor werkte hij onder meer bij ABN AMRO, Van Lanschot en MeesPierson. » MARINA IODICE is door NN IP per 1 juli aangesteld als Senior Portfolio Manager Impact Investing. Ze komt over van Mirova, onderdeel van Natixis. Eerder werkte ze voor F&C Asset Management (BMO) en Irbaris LLP. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2020

» MARTIJN GRIBNAU is gestart als Directievoorzitter van de Volksbank. Eerder was hij werkzaam voor de Postbank, ING Bank en NationaleNederlanden. Hij komt over van Genworth Financial waar hij CTO en COO was. » MICHIEL GOSENS is benoemd tot Senior Communications Manager bij CACEIS. Eerder werkte hij voor onder meer Liberty Global, ING, Microsoft en als laatste voor AFM. » PHILIP VAN DER MEIJDEN, GEORGE KONINGS, MICKEY TEUNISSEN EN GEORGE NIJBORG zijn gestart bij Aegon Asset Management in het Alternative Fixed Income team. Ze zijn afkomstig van respectievelijk Arrow Global, Rabobank, Rabobank en Goldman Sachs. » MARCIN ADAMCZYK gaat aan de slag als Head of Emerging Market Debt bij NN IP. Adamczyk komt over van PZU Group, waar hij CEO was van TFI PZU. Daar voor werkte hij bij Nomura International Group, Lombard Odier Investment Managers, MN Services en NN IP. » PETER KOLTHOF is aangesteld als CIO van PGB Pensioen diensten. Eerder werkte hij bij onder meer Shell Asset Management Company. Kolthof is Managing Partner van Avida International en zal daar ook actief blijven als Country Head voor Nederland. » RALPH VAN DAALEN is begonnen bij NN IP als Head of Fiduciary Clients. Van Daalen komt over van Robeco en werkte eerder voor BMO GAM, Andreas Capital Group en Towers Watson.

» RONALD HEIJN is begonnen als Bestuurslid van Pensioen fonds PGB. Hij werkt sinds 2012 bij Business University Nyenrode en was eerder onder meer Directielid bij BeFrank. Heijn is ook Bestuurslid bij het Pensioenfonds voor de Openbare Apothekers. » ARNOUD RINGELBERG is bij Heineken Pension Fund begonnen als Manager Operations. Hiervoor was hij meer dan 18 jaar actief als Ondernemer en Interim Manager vanuit Ringelberg Advies en Interim Management. » BAS KRAGTEN, JULES KOEKKOEK, VINCENT KROES EN REMCO VAN AMELSFOORT zijn overgestapt naar ASR Vermogensbeheer. Zij zijn afkomstig van Actiam. » JESSE DE KLERK is benoemd tot Partner bij Stafford Capital Partners. Hij komt over van Robeco. Hij heeft ook voor KPMG gewerkt en was in 2009/2010 lid van PRI’s Private Equity Steering Committee. » JOHN GOUT (FOTO) is door BNP Paribas Securities Services benoemd tot Senior Sales Executive Institutionele Relaties. Hij komt over van AFS Group en werkte eerder voor J.P. Morgan, ABN AMRO Mellon Global Securities, Northern Trust en Citi.

Foto: BNP Paribas Securities Services

» YNO VAN HAASTER is begonnen als Portfolio Manager Alternatives bij Blue Sky Group, waar hij al sinds 2012 werkzaam was. Daarvoor werkte hij voor Syntrus Achmea Pensioenbeheer.

John Gout

Help make a change and become a supporter. Scan the QR-code and learn more about our activities in The Netherlands and the UK . Become part of the Financial Industry Charity and support childeren all over the world.

info@a4c.nl

•

www.a4c.nl

•

+31 65 1223 086

Save the date: Join the www.legends4legends.org conference on September 24th 2020. Hear from the world's leading investors and support A4C.

E S G M E A N S Q U E S T I O N I N G E V E RY T H I N G . EVEN THE QUESTIONS. ESG Integration | Active Ownership | Negative Screening | Outcome Oriented Strategies Our diverse affiliated managers use ESG as a powerful lens to inform their own strategies, with the vision to see the big picture, the acumen to adapt, and the wisdom to question everything. Reshaping portfolios for a changing world.

ESG that makes a difference | im.natixis.com

FOR PROFESSIONAL INVESTORS ONLY. The above referenced entities are affiliates of Natixis Investment Managers, the holding company of a diverse line-up of specialized investment management and distribution entities worldwide. Not all offerings are available in all the jurisdictions. All investing involves risk, including the risk of capital loss. Provided by Natixis Investment Managers, Nederlands (Registration number 50774670). Registered office: Stadsplateau 7, 3521AZ Utrecht, the Netherlands.• ADINTXXX-1119