Financial investigator 07 2017 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 9 | NUMMER 7 | 2017 | €10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

DIT GROEITEMPO KAN NIET ONEINDIG DOORGAAN OLAF VAN DEN HEUVEL, AEGON ASSET MANAGEMENT Geopolitieke risico’s massaal onderschat Prof. Rob de Wijk, The Hague Centre for Strategic Studies

Ronde Tafel ESG Integratie

Vooruitzichten 2018 Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen?

WETEN WAT GROEN KAN DOEN

tkpinvestments.com

VOOR UW VERMOGEN? Groene keuzes en goede rendementen gaan prima hand in hand. Mits je weet wat je doet. Ons Responsible Investment-team vertelt graag wat groen kan doen voor uw vermogen.

√ Jarenlange expertise binnen ons multi-disciplinaire team √ Samen opstellen van uw eigen duurzaam beleggingsbeleid √ Maatwerk in duurzame beleggingsoplossingen

Onze klanten waarderen ons gemiddeld met een 8+ TKP Investments BV (TKPI) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten als beheerder van beleggingsinstellingen op grond van art. 2:65 Wft en als beheerder van ICBE-beleggingsinstellingen op grond van art. 2:69b Wft.

// VOORWOORD

// colofon

Foto: Ruben Eshuis Fotografie

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Anette Andersson, David van As, Yvonne Bakkum, Nathalie Benatia, Francis van Bergenhenegouwen, Marc Bindschädler, Nick Blake, Pascal Blanqué, Frank van Blokland, David Blood, Norbert Bol, Bram Bos, Eline ten Bosch, Coen Brouwer, Michiel de Bruin, Mark Burgess, Luther Bryan Carter, Gerald Cartigny, Peter Chiappinelli, Jason Collins, Lucas Crasborn, Jaap van Dam, Gareth Davies, Han Dieperink, Martin Dropkin, Nadège Dufossé, Neil Dwane, Jaap van der Geest, Paul van Gent, Maurice Geraets, Mike Gitlin, Dan Grandage, Justus van Halewijn, Thomas Hassl, Adrie Heinsbroek, Jordy Hermanns, Olaf van den Heuvel, Harry van den Heuvel, Marieke Hut, Daniel Ineichen, Thijs Jochems, Aled Jones, Tabitha Kannegieter, Caroline Keen, Kyra Kemps, Joshua Kendall, René van de Kieft, Erik Knutzen, Louise Kooy-Henckel, Stefan Kreuzkamp, Marcel Kruse, Ivo Kuiper, Nathan Lacaze, Andy Langenkamp, Wesley Lebeau, Ruben van der Lecq, Dušan van Leeuwen, Antoine Lesné, Michael Lewis, Karlijn van Lierop, Greetje Luit, Fons Lute, Martin Mlynár, Alexandre Mouthon, Thorsten Neumann, Valentijn van Nieuwenhuijzen, Bart Oldenkamp, Marianne Oomkes, Alex Oosterveen, Mitul Patel, Mathieu Poitrat Rachmaninoff, Pim Rank, Sjoerd Rozing, Carlos Rudolph, Hans de Ruiter, Martin Sanders, Richard Sanders, Loek Sibbing , Edith Siermann, Florian Sommer, Petra Stassen-van Lochem, Erik Jan Stork, Jasper Streefland, Quyen Tran, Keith Wade, Harald Walkate, Peter van der Welle, Rob de Wijk, David Winborne en Ronald Wuijster. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt via controlled circulation uitsluitend verspreid onder professionele beleggers. Lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt kunnen het magazine of de PDF van het magazine zonder kosten toegezonden krijgen. U kunt zich zowel aanmelden als afmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER De inhoud van Financial Investigator dient enkel ter informatie en is geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten die hierin beschreven worden en is geen beleggingsadvies. Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e economie van de eurozone groeit nu al twee jaar sterker dan de Britse en Amerikaanse. In het grootste deel van Europa zal deze positieve trend nog een tijd blijven aanhouden. De hervormingen die de Europese landen in de afgelopen jaren hebben doorgevoerd, lijken zich uit te betalen. Dat staat geschreven in de onlangs gepubliceerde Euro Plus Monitor 2017, de jaarlijkse doorlichting van de hervormingsplannen van de Europese landen. De onderzoekers, analisten van Berenberg Bank en denktank The Lisbon Council, concluderen in hun rapport dat hervormingen de Europese economieën flexibeler hebben gemaakt. ‘Vrijwel alle landen en sectoren dragen bij aan het zichzelf voedende herstel’, stelt hoofdauteur Holger Schmieding. ‘Alleen een majeure economische of politieke schok kan het herstel in de kiem smoren.’ De hoofdeconoom van Berenberg Bank denkt dan bijvoorbeeld aan een harde landing van de Chinese economie. Hoe kijken de 16 vermogensbeheerders die Financial Investigator een paar vragen voorgelegd heeft aan tegen de economische vooruitzichten voor 2018? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor het komende jaar? De financiële crisis ligt definitief achter ons, politieke risico’s zijn (tijdelijk) weggeëbd en het positieve sentiment is terug. De algemene verwachting is dat deze trend doorzet in 2018. De grote vraag van dit moment is of de aantrekkende groei en de verbeterende economische omstandigheden zich vertalen in een cyclus die zichzelf in stand houdt wanneer de centrale banken de liquiditeit die zij sinds 2009 in de wereldeconomie hebben gepompt, geleidelijk gaan afbouwen. De grootste risico’s zijn op dit moment politiek en monetair van aard. Olaf van den Heuvel, CIO Aegon Asset Management Nederland en co-hoofd van de Multi Asset Group van Aegon Asset Management verwacht dat de economische groei in de komende paar jaar gaat afnemen. Deze afname zal de meeste ontwikkelde markten in de wereld raken. Vanwege de extreem lage of zelfs negatieve rente op solide staatsobligaties kijkt Van den Heuvel naar meer risicovolle en minder liquide obligaties, maar ook naar aandelen, grondstoffen en alternatieve beleggingen, zoals hypotheekbeleggingen en naar Asset Backed Securities (ABS). Verder vindt hij aandelen en obligaties uit opkomende economieën interessant. In deze uitgave treft u heel veel informatie over ESG en Impact Investing gerelateerde onderwerpen aan – denk hierbij onder andere aan het rondetafelverslag over ESGintegratie – , kunt u lezen over de impact van disruptieve innovatie op langetermijnbeleggen naar aanleiding van ons grote jaarlijkse seminar over dit onderwerp en komen er nog heel veel meer interessante onderwerpen ter tafel. Ik wens u veel leesplezier, fijne feestdagen en een gelukkig en gezond 2018!

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen over Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer & LDI in een veranderende wereld 19 maart van 11.30-17.30 uur ten kantore van MN in Den Haag Meer informatie en registratie: www.financialinvestigator.nl/pensioenfondsseminar19maart

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

IN EEN WERELD IN VERANDERING,

BELEG JE OOK VOOR TOEKOMSTIGE GENERATIES.

DUURZAAM EN VERANTWOORD BELEGGEN

BNP Paribas Asset Management selecteert bedrijven met oog voor duurzaamheid en verantwoorde bedrijfsvoering. Zo dragen uw beleggingen bij aan het gemeenschappelijk belang. Beleg voor een betere wereld. www.bnpparibas-am.nl

De vermogensbeheerder voor een wereld in verandering

Deze advertentie is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Voordat u investeert in enig financieel instrument dient u het prospectus alsmede de Essentiële Beleggersinformatie (EBi) met informatie over het product, de kosten en de risico’s te lezen. Het prospectus, de EBi alsmede overige informatie zijn verkrijgbaar op de website. De in deze advertentie opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht.

// INHOUD

Coververhaal 12

Dit groeitempo kan niet oneindig doorgaan, Interview met Olaf van den Heuvel, Aegon Asset Management

Thema ESG & Impact Investing 20 34 40 44 46 48 50 52 54

Ronde Tafel ESG Integratie ESG in uw beleggingsportefeuille: hoe doet u dat?, BlackRock ESG integration into passive investing becoming the new norm, FTSE Russell Decarbonisation: a novel approach, Russell Investments Slaat duurzaam beleggen een deuk in een pakje boter?, PGGM Listed equities: expanding the impact investing ecosystem, Wellington Management ‘Nederland kan wereldwijde discussie over duurzaamheid aanjagen’, Generation Investment Management en MN ESG-principes binnen Emerging Market Debt, BNP Paribas Asset Management Verslag paneldiscussie de disruptieve kracht van klimaatverandering: Crises bieden ook kansen

Thema Disruptieve Innovatie & Langetermijnbeleggen 8

Geopolitieke risico’s massaal onderschat, Interview met Prof. Rob de Wijk, The Hague Centre for Strategic Studies 94 The edge of tomorrow, Newton Investment Management (a BNY Mellon Company) 116 Verslag paneldiscussie de invloed van disruptieve innovatie op langetermijnbeleggen: Innovatie dwingt tot creatieve destructie

Dit groeitempo kan niet oneindig doorgaan 12

Thema vooruitzichten 2018 120 Vooruitzichten voor 2018

Wetenschap en praktijk 16

60 64 66 72 78 80

Synchroniciteit, Interview met Francis van Bergenhenegouwen, APF Het nederlandse pensioenfonds Mind over factor, Dimensional Fund Advisors Collateral & liquiditeitsmanagement: van 2 naar 1, Interview met Marcel Kruse, KAS BANK Verslag educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen: Real Assets vereisen grote betrokkenheid Opmaat naar een hogere obligatierente, BMO Global Asset Management Hypotheekmarkt: blijvend kansrijk voor pensioenfondsen, Dutch Mortgage Funding Company Verslag masterclass: De toekomstbestendige matchingportefeuille, NN Investment Partners

Gesponsord 30

Duurzaam beleggen als groene draad door de hele organisatie, Interview met Jaap van der Geest, Greetje Luit en Marianne Oomkes, TKP Investments

Geopolitieke risico’s massaal onderschat 8 NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD 36 39 42 62 68 70

Ronde Tafel ESG Integratie 22

76 90 96 100

104 108 112

Software is dominante ontwrichtende kracht voor alle aandelensectoren, Interview met David Winborne, Impax Asset Management ESG: just do it!, Natixis Investment Managers Doing well by doing good, Columbia Threadneedle Investments Actief beheer vergt tijd, middelen en expertise, SEI Nederland De belangrijkste uitdagingen voor fixed income beleggers, Interview met Mike Gitlin, Capital Group Research-driven investing and deeper insight deliver better opportunities, Interview met Martin Dropkin, Fidelity International Positionering van obligaties tijdens de afbouw van monetaire verruiming, SPDR ETFs Nederland Robo-advies democratiseert advieswereld, Interview met Nick Blake, Vanguard Disruptieve technologieën leiden tot interessante beleggingskansen, Interview met Alexandre Mouthon, Pictet Asset Management ‘Pensioensector moet fintech en robo-advisory omarmen en Amerikaanse reuzen challengen’, Interview met Martin Mlynár, Corestone Investment Managers Opkomst elektrische auto niet te stuiten, Interview met Mathieu Poitrat Rachmaninoff, Newton Investment Management (a BNY Mellon Company) Life Insurance-Linked Securities aantrekkelijk, Interview met Daniel Ineichen, Schroders De analyse van niet-fundamentele marktdata voegt waarde toe, Interview met Thorsten Neumann, Union Investment

Columns 29 33 58 75 93

Vooruitzichten voor 2018 120 RONDE TAFELS ➜ RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT/INTEGRAAL BALANSBEHEER: 23 JANUARI ➜ RONDE TAFEL ETFs & ESG: MAART ➜ RONDE TAFEL ALTERNATIVE FIXED INCOME: MAART SEMINARS ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS: FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER & LDI IN EEN VERANDERENDE WERELD: 19 MAART

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

103 107 115 131

Aberdeen: Goed én groen beleggen gaan hand in hand FMO: Van ESG naar impact – omhoog die lat! Quoniam: Socially Responsible Investing: Advantage Quant VBA: Roerige vastgoedbeleggingsmarkt, stabiele vastgoedallocaties Thijs Jochems: Macro-economie, een ‘gemankeerd’ kompas voor beleggingen? IVBN: Regeerakkoord: gebruik fbi-regime voor vastgoed ter discussie CFA: Minimaal is te weinig ECR Research: Vallende opkomende markten? Pim Rank: Storting van margin onder MiFID II: van overdracht naar verpanding?

Rubrieken

132 Boeken 135 On the move special: Edith Siermann 136 On the move kort

Financial Investigator in 2018 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Een echte koploper!

Greenwich Quality Leader in Europa.

Allianz Global Investors is dit jaar voor het eerst uitgeroepen tot Greenwich Quality Leader voor institutioneel assetmanagement in Europa. Deze award is puur op klantbeoordelingen gebaseerd. En ons uithoudingsvermogen blijkt uit het feit dat we in Duitsland voor het zevende achtereenvolgende jaar als Greenwich Quality Leader zijn onderscheiden. Uw vertrouwen in ons moedigt ons aan om ook in de toekomst innovatieve en op uw persoonlijke wensen afgestemde beleggingsoplossingen te blijven aanbieden. Meer info: allianzgi.nl/greenwich

Bron: Greenwich Associates. AllianzGI is de eerste assetmanager die is uitgeroepen tot “Greenwich Quality Leader in Overall Continental European Institutional Investment Management”. Daarnaast is AllianzGI voor de zevende achtereenvolgende keer onderscheiden als “Greenwich Quality Leader in Overall German Institutional Investment Management”. Per 26 juli 2017. Een rating, ranking of award vormt geen indicator voor de toekomstige performance. Bovendien worden deze steeds opnieuw toegekend. Aan beleggingen zijn risico’s verbonden. Beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen in waarde stijgen en dalen. Beleggers krijgen mogelijk hun inleg niet volledig terug. Dit is een marketinguiting die is uitgegeven door Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, een in Duitsland opgerichte vennootschap met beperkte aansprakelijkheid, statutair gevestigd aan de Bockenheimer Landstrasse 42–22, D-60323 Frankfurt/Main, Duitsland, die staat ingeschreven bij de lokale rechtbank in Frankfurt/Main onder nummer HRB 9340 en die is goedgekeurd door en onder toezicht staat van het Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH heeft een vestiging in Nederland (Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch) die onderworpen is aan beperkte regelgeving van de Autoriteit Financiële Markten (www.afm.nl). Per augustus 2017.

// KORT NIEUWS

SPIL: Klimaatverandering risico voor waarde pensioenbeleggingen Z

onder nieuwe maatregelen om klimaatverandering tegen te gaan, krimpt de wereldeconomie structureel met 5%. Dat percentage kan oplopen tot boven de 20%. Klimaatverandering zal daardoor in de komende jaren een steeds grotere impact hebben op de beleggingskeuzes van Nederlandse pensioenfondsen. Zij kunnen de risico’s in hun beleggingsportefeuille als gevolg van klimaatverandering beperken, maar met hun beleggingen de transitie ook stimuleren.

Foto: Archief Everdine Kronenburg

> OP DE AGENDA VAN <

Als pensioenfondsen wachten tot steeds meer fysieke effecten van klimaatverandering zichtbaar worden, zijn de mogelijkheden om dit risico uit te portefeuille te halen al grotendeels verdwenen. Dit schrijft SPIL (Sustainable Pension Investment Lab) in haar nieuwe publicatie ‘De impact van klimaatverandering op pensioenbeleggingen’.

Klimaatverandering is een systeemrisico met extreme scenario’s. Effecten van klimaatverandering, zoals overstromingen en droogte, hebben direct weerslag op de waarde van beleggingen. Als de opwarming van de aarde in het huidige tempo doorgaat, bedraagt de ‘value at risk’ voor beleggers tot het eind van deze eeuw $ 4.200 miljard, volgens berekeningen van de Economist Intelligence Unit. Op $ 143.000 miljard aan wereldwijd belegd vermogen lijkt dat overzichtelijk, maar beleggers moeten ook rekening houden met de staartrisico’s. Bij een opwarming van vijf graden bedraagt de geraamde schade $ 7.000 miljard, bij zes graden zelfs $ 13.800 miljard.

De agenda van Everdine Kronenburg ZAKELIJKE PRIORITEITEN •

• Ze studeerde economie in Groningen. Aan het werk bij evenementenorganisator IIR leerde ze in 2007 de pensioensector kennen. Ze stapte over naar SPO en volgde zelf ook diverse pensioenopleidingen. Als programmamanager ontwikkelde ze ‘SPO permanent’.

•

Na een uitstap in 2014 als Consultant Pensioencommunicatie bij TKP kwam Everdine terug bij SPO als

De geschiktheidsbeleidsplannen reviewen die fondsen ondersteunen bij hun doelen. Fondsambities en -doelstellingen sturen de geschiktheidsambities. Waar heeft het fonds behoefte aan? In mijn integrale aanpak neem ik de gehele pensioenfondsorganisatie met bijbehorende gremia mee. Dagelijks ontwikkelgesprekken voeren. Startende en ervaren bestuursleden/VO-leden coachen bij de voorbereiding op hun toekomstige rol en daaropvolgende groei. Laten zien dat ‘leren van elkaar en de praktijk’ en ‘vaardigheden ontwikkelen’ complementair zijn aan opleiding en training. Het jaarlijkse zelfevaluatieproces van besturen ondersteunen en begeleiden. Besturen helpen bevindingen mee te nemen in de nieuwe bestuurscyclus, de bestuursagenda en de collectieve en individuele ontwikkelplannen.

Adviseur Pensioenfondsen. En hoewel ze dol blijft op complexe deskundigheidsvraagstukken geeft de combinatie mens en inhoud haar de meeste energie.

OVERIGE PRIORITEITEN • •

•

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Mijn gezin! Genieten en écht tijd nemen voor elkaar, dat vind ik belangrijk. Ons droomhuis vinden. In Den Haag, of gaan we toch naar buiten? Vroeger stond de stad bovenaan, nu gaat ons hart steeds meer naar een dorp uit. De rust en ruimte van mijn jeugd in Friesland, zoiets wil ik mijn dochter ook bieden. Persoonlijke ontwikkeling: na jarenlange verdieping in (pensioen)inhoud wil ik nu verder komen in coaching, van individuen en groepen.

// KORT NIEUWS

Conclusies lezersonderzoek Financial Investigator Financial Investigator heeft onlangs een lezersonderzoek uitgevoerd. Hierin hebben wij u gevraagd wat u van Financial Investigator vindt, welke artikelen en rubrieken in het magazine u wel of juist niet leest, of u ons ook online volgt en onze seminars bezoekt en over welke onderwerpen u graag meer hoort. De belangrijkste conclusies van het lezersonderzoek treft u hieronder aan. Magazine • De actualiteit, relevantie, informatieve waarde, diversiteit en kwaliteit van de onderwerpen en onderwerpkeuze worden het meest gewaardeerd; • Daarnaast worden de leesbaarheid, toegankelijkheid en vormgeving genoemd als positieve punten; • De belangrijkste reden om Financial Investigator te lezen is het op de hoogte blijven van recente ontwikkelingen in de sector; • Per editie is de gemiddelde leestijd 34 minuten; • Hoeveel er wordt gelezen verschilt per editie; • De ronde tafel verslagen worden het meest gelezen; daarnaast worden de thema-artikelen en interviews (verschillend per editie), Kort Nieuws en On The Move goed gelezen.

iPAD MINI Onder de deelnemers aan het lezersonderzoek heeft Financial Investigator een iPad mini verloot. De gelukkige winnaar is Eldert Grootendorst, bestuurslid bij Stichting Pensioenfonds PostNL.

Foto: Financial Investigator

Seminars • Bijna alle respondenten zijn bekend met de seminars die Financial Investigator organiseert en meer dan de helft heeft weleens een seminar bezocht. De seminars worden gemiddeld gewaardeerd met een 7; • De meeste seminar deelnemers ontvangen een persoonlijke

Donatie KiKa Financial Investigator heeft per respondent aan het lezersonderzoek een bedrag van € 10 gedoneerd aan KiKa (Stichting Kinderen Kankervrij). Het totale bedrag is uitgekomen op € 5.000.

seminaruitnodiging per mail en worden ook graag op die manier op de hoogte gehouden van events. Online • 72% van de deelnemers leest de nieuwsbrieven en partnermailings; • De voornaamste redenen om de nieuwsbrief te lezen zijn om op de hoogte te blijven van actuele ontwikkelingen en algehele interesse in de onderwerpen; • De reguliere nieuwsbrief wordt gewaardeerd met een 7 gemiddeld, partnermailings met een 6. De kwaliteit van individuele partnermailings is heel erg wisselend. De meeste respondenten geven de voorkeur aan een Nederlandstalige partnermailing; • 66% van de respondenten is bekend met de website van Financial Investigator. Meer dan de helft van de respondenten bezoekt de website en de verschillende onderdelen eens per maand. De website wordt gemiddeld gewaardeerd met een 6; • Een klein percentage van de respondenten is bekend met het Twitterkanaal van Financial Investigator. Het Twitterkanaal wordt gemiddeld gewaardeerd met een 6,5. Meer dan de helft van de respondenten volgt geen berichten via Twitter. Aanbevelingen • Meer persoonlijke interviews, meer informatie over internationale ontwikkelingen/trends, meer over robotisering/technologische trends; • Minder gesponsorde content in het magazine, meer objectiviteit/ onafhankelijkheid; • Minder partnermailings versturen; • Maak de website overzichtelijker en makkelijker in gebruik, verbeter de layout.

Fidelity: Vaste beheerkosten verlaagd Volgend op de aankondiging dat Fidelity International een nieuwe kostenstructuur introduceert, maakt de vermogensbeheerder nu bekend dat de jaarlijkse vaste beheerkosten worden verlaagd met 0,10%, en dat de variabele vergoeding tussen -0,2% en +0,2% van vaste beheerkosten zal bedragen, afhankelijk van de prestaties. Deze aanpassingen zijn bedoeld om aan te sluiten bij de belangen van cliënten en de behoefte aan een nieuwe kostenstructuur in de context van de kwestie over de toegevoegde waarde van actief beheer.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA DISRUPTIEVE INNOVATIE & LANGETERMIJNBELEGGEN

Geopolitieke risico’s massaal onderschat DOOR JOOST VAN MIERLO

De wereldwijde politieke onrust van de afgelopen jaren houdt nog wel even aan. Bedrijven moeten daar in hun beleid rekening mee houden. Dat gebeurt nog onvoldoende. Dat is de stellige overtuiging van Rob de Wijk, hoogleraar

Fukuyama overigens gegund. Maar het is wel jammer dat hij

Internationale Betrekkingen aan de Universiteit van Leiden en

te serieus is genomen.’

directeur en oprichter van The Hague Centre for Strategic Studies. Hij is een bekend figuur voor mensen die het

Is er dan niets veranderd?

internationale nieuws volgen. De afgelopen decennia duidde

‘Als het om de dynamiek van de internationale betrekkingen

De Wijk de geopolitieke waan van de dag voor radio en

gaat, niet wezenlijk. Met de val van de Muur is de Koude

televisie. De belangrijkste ontwikkeling is volgens hem dat de

Oorlog ten einde gekomen. Maar belangrijker is de grote

politieke macht geleidelijk van het Westen naar het Oosten

machtsverschuiving die nu plaatsvindt. De economische groei

verschuift. Dat is in de moderne geschiedenis niet eerder

van China zorgt voor een kentering van de verhoudingen in de

voorgekomen. De ontwikkeling gaat noodgedwongen gepaard

wereld. De hegemonie verschuift naar landen als China en, op

met oplopende spanningen. Het hoeft niet tot gewapende

een afstandje, India. Het zijn geopolitieke wetmatigheden.

conflicten te leiden, maar historisch gezien is dat wel het

Landen met economische macht krijgen ook politieke macht.

meest voor de hand liggende gevolg.

Qua economische macht is China nu gelijk aan de Verenigde Staten, of is het die feitelijk al voorbijgestreefd. Als we twintig

Na de val van de Berlijnse Muur werd het ‘einde van de geschiedenis’ aangekondigd. Democratie en kapitalisme zouden wereldwijd worden omarmd. Dat is niet bewaarheid. Waarom niet?

jaar verder kijken, is de situatie nog vele malen duidelijker.

‘Het was ook indertijd een onzinnige redenering. Francis

(Wereldhandelsorganisatie) en de Verenigde Naties.’

Dat gaat gevolgen hebben voor alles: voor de wereldwijde voedsel- en grondstoffenvoorziening, voor de handelsstromen en voor de rol van China binnen de WHO

Fukuyama is er wereldberoemd mee geworden en hij heeft miljoenen verdiend aan zijn boeken. Maar ik – en samen met

Wat betekent dat voor het Westen?

mij een heleboel andere wetenschappers – ontrafelden zijn

‘Het zorgt voor een schok. Dat wordt lang niet door iedereen

redeneringen meteen. Het klinkt nu eenmaal minder

herkend. Maar je ziet dat het Westen zich meer naar binnen

spannend als je zegt dat er niets verandert. Het succes is

richt. Het is een verdedigende houding, heel natuurlijk eigenlijk op het moment dat je aangevallen wordt. Het kan tot toenemend protectionisme leiden. Wat dat betreft is de

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

situatie vergelijkbaar met de periode na de Eerste Wereldoorlog. Ook toen zag je dat landen in zichzelf keerden, met dramatische gevolgen.’

U heeft het over China, maar de grote boosdoeners van dit moment zijn Noord-Korea en de islamitische extremisten van IS. Hoe kijkt u daar tegenaan? ‘In Noord-Korea gaat het om een lokaal conflict. Het is wel zorgelijk dat de Amerikaanse president Donald Trump zich

Qua economische macht is China nu gelijk aan de Verenigde Staten, of is het die feitelijk al voorbijgestreefd. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Het is van groot belang om China te betrekken bij het oplossen van de fragiele situatie in het Midden-Oosten.

Gebeurt dat? ‘Nee, dat heeft te maken met de verdedigende houding van het Westen. We zijn gewend geraakt aan een wereld waarin de belangrijkste mogendheden – in de negentiende eeuw de Britten, in de vorige eeuw de Amerikanen – pleitten voor Westerse waarden als politieke vrijheid en economische vrijheid in de vorm van vrijhandel. Het is niet zeker, of zelfs niet waarschijnlijk, dat een wereld waarin ook China het mede

laat verleiden tot een ordinaire woordenstrijd met de Noord-

voor het zeggen heeft dergelijke waarden omarmt. Dat is het

Koreaanse president Kim. Maar dat Trump ongeschikt is voor

bijzondere aan de huidige tijd. Alle zekerheden zijn aan het

het presidentschap weten wij al langer en is iets wat de

wankelen gebracht.’

Amerikanen hadden kunnen beseffen voordat ze hem kozen. De situatie in Noord-Korea is een lokaal conflict omdat het zich niet zal verspreiden naar andere landen. Er is geen militaire oplossing. Een aanval op Noord-Korea betekent dat er een reactie komt van dat land richting het Zuiden. Dat zal niet alleen bijzonder pijnlijk zijn voor de Zuid-Koreanen, maar ook voor de tienduizenden Amerikaanse soldaten die daar gelegerd zijn. Een diplomatieke oplossing blijft de meest waarschijnlijke optie. Die zal van de zijde van China moeten komen. Dat is het enige land dat nog diplomatieke betrekkingen heeft met Noord-Korea. Het is duidelijk dat China zich niet de les laat lezen door de Verenigde Staten. Wat dat betreft is dit conflict een duidelijke bevestiging van de veranderende wereldverhoudingen. Het is overigens niet uitgesloten dat het tot een militaire confrontatie leidt. Wat dat betreft zijn de karakters van de betrokken leiders te onvoorspelbaar. Maar het is niet denkbaar dat dit conflict tot een nieuwe wereldoorlog zal leiden. Er zal een schokgolf door de wereld gaan, die ook financiële markten zal raken, maar mijn advies is dan om, na enkele dagen, massaal te profiteren van de lagere beursprijzen. Het effect van een dergelijke crisis zal aanvankelijk worden overtrokken.’

En hoe zit het met IS? ‘Het is van belang de diepere oorzaken van de opkomst van de islamitische extremisten te duiden. In de jaren voorafgaand aan de Arabische revoluties – waarom ze dat Arabische Lente noemen is me nooit duidelijk geweest – hadden de betreffende landen te maken met sterk gestegen voedselprijzen. Dit heeft weer te maken met klimaatverandering en vooral

met de opkomst van China. In de jaren na de economische omwenteling onder Deng Xiaoping in China is de vraag naar

Rob de Wijk is oprichter (2007) en non-executive

energie en grondstoffen enorm gestegen. Honderden

director van The Hague Centre for Strategic Studies

miljoenen mensen ontworstelden zich aan dagelijkse

(HCSS). Van 2012 tot 2015 was De Wijk algemeen

armoede. De hoge energie- en grondstoffenprijzen werkten

directeur van The Hague Security Delta (HSD).

ook door in de mondiale voedselprijzen. Dit was de directe

Sindsdien is hij Strategic Advisor van HSD. De Wijk is

oorzaak van de opstanden in 2010. In het Westen is veel te

Hoogleraar Internationale Betrekkingen aan de

gemakkelijk gedacht dat het een zucht naar vrijheid was van

Universiteit van Leiden. Hij is tevens voorzitter van

de diverse bevolkingsgroepen. We hebben nu te maken met

Denktank Nationale Veiligheid. De Wijk studeerde

de consequenties van het onderschatten van die situatie. Het

Moderne Geschiedenis en Internationale

is overigens ook van groot belang om China te betrekken bij

Betrekkingen in Groningen.

het oplossen van de fragiele situatie in het Midden-Oosten.’ NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA DISRUPTIEVE INNOVATIE & LANGETERMIJNBELEGGEN

De huidige spanningen in de wereld in Korea hebben te maken met de opkomst van China als wereldmacht en de verzwakking van het Westen. incidenten plaatsvinden. Het gaat niet om grootscheepse confrontaties, maar om een staking of een demonstratie. Dat lijkt natuurlijk een enorm aantal, maar men moet niet vergeten dat China een enorm land is. Zelfs als er allemaal verschillende Chinezen bij betrokken zijn gaat het slechts om 1 op de 5.000 Chinezen. Een jaar of tien geleden was er sprake van jaarlijks 100.000 incidenten. Nu is dat mogelijk het dubbele. Dat geeft te denken.’

Wat moeten bedrijven met deze kennis doen? Dat klinkt bedreigend.

‘Ik verbaas me erover hoe afstandelijk bedrijven zijn in het

‘Het is zoals het is. Het is belangrijk om je te realiseren dat

volgen van politieke ontwikkelingen. Voor allerlei andere,

we historisch gezien natuurlijk veel vaker vergelijkbare

ook relevante, onderwerpen als klimaatverandering en

conflicten hebben meegemaakt. In het verleden leidden

toezichtsvraagstukken worden allerlei experts ingehuurd.

machtsverschuivingen vaak tot oorlogen, maar tijdens de

Maar als het om het duiden van politieke ontwikkelingen gaat,

Koude Oorlog tussen de Sovjet-Unie en de Verenigde Staten

vooral geopolitieke ontwikkelingen, vertrouwen veel

werd een dergelijke oorlog, mede als gevolg van de

bestuurders op de eigen interpretatie van het nieuws. In de

aanwezigheid van kernwapens, voorkomen. De recente

Verenigde Staten is het overigens anders. Daar zie je dat

machtsstrijd binnen Europa – tussen Duitsland, Frankrijk

experts op het gebied van internationale betrekkingen vaker

en het Verenigd Koninkrijk – wordt ook met voornamelijk

als commissaris worden aangetrokken. Bedrijven doen daar

diplomatieke oplossingen beslecht omdat deze landen lid

meer dan hier aan ‘geopolitical due dilligence’. Ik weet ook

van de EU zijn.

niet waarom dat in Europa minder het geval is, maar het wijst

De huidige spanningen in de wereld in Korea, rondom de

naar mijn gevoel op een geweldige onderschatting van de

eilanden in de Zuid-Chinese Zee en in zekere zin ook die in het

invloed van geopolitieke ontwikkelingen op de bedrijfsvoering.

Midden-Oosten, hebben te maken met de opkomst van China

Dat geldt voor alle bedrijven die exporteren, maar des te meer

als wereldmacht en de verzwakking van het Westen. Rusland

voor grote multinationals.’ «

maakte daarvan gebruik en annexeerde de Krim. Het is veranderingsproces zal verlopen, maar met een gedegen inzicht in de internationale verhoudingen is het in ieder geval mogelijk de ontwikkelingen te duiden. Daar ontbreekt het nog vaak aan.’

U spreekt over China als een toekomstige grootmacht. Maar is het niet mogelijk dat het land haar status van grootmacht verliest als gevolg van de interne spanningen? ‘De situatie in China zelf is ongewis. Het lijkt alsof president Xi Jinping in staat was om de afgelopen tijd zijn invloed te vergroten. Maar aan de andere kant weten we ook dat er jaarlijks tussen de 180.000 en 200.000 grote sociale

De hoge mondiale voedselprijzen waren de directe oorzaak van de opstanden in 2010. 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Foto: Shutterstock

onmogelijk om precies te voorspellen hoe het mondiale

Deutsche Asset Management

Deutsche Asset Management Institutional

WHEN YOU WANT TO OWN A LOGISTICS CENTER IN A PRIME LOCATION... ... you need an investment partner with experience and foresight to identify and exploit opportunities. Over more than four decades we have built up and managed a global real estate portfolio spanning 14.8 million square metres – 4.2 million of them in the logistics space. Whether your focus is on real estate or infrastructure, equity investments or private debt, we can support your diversiﬁcation strategies, delivering long-term sustainable returns and sophisticated risk management. Our expertise helps you to build for the future.

THIS IS ASSET MANAGEMENT. institutional.deutscheam.com

Source: Deutsche Asset Management International GmbH, 2017. Includes the global real estate porfolio of the alternatives and real estate platforms in the areas of commercial and residential real estate and REITs. Investments are subject to investment risk, including market ﬂuctuations, regulatory change, counterparty risk, possible delays in repayment and loss of income and principal invested. Past performance might not ne indicative of future results. The value of an investment and any income from it can fall as well as rise and investors might not get back the amount originally invested at any point in time. Issued in the UK by Deutsche Asset Management (UK) Limited, Winchester House, 1 Great Winchester Street, London EC2N 2DB, authorised and regulated by the Financial Conduct Authority.

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Dit groeitempo kan niet oneindig doorgaan DOOR HANS AMESZ

De Multi Asset Group van Aegon Asset Management verwacht dat de economische groei in de komende paar jaar gaat afnemen. Deze afname zal de meeste ontwikkelde markten in de wereld raken. Een gesprek met Olaf van den Heuvel, CIO Aegon Asset Management Nederland en co-hoofd van de Multi Asset groep. Komt er een einde aan de wereldwijde economische groei? ‘De buitengewoon lange economische expansie in de Verenigde Staten, die al sinds 2008 gaande is, kan niet oneindig voortduren. Wanneer die expansie afneemt, heeft dat gevolgen voor de wereldwijde financiële markten,’ zegt Van den Heuvel. ‘Wij zien dat eigenlijk alle ontwikkelde economieën tegen de grenzen van hun groei aanlopen. Daar zijn verschillende redenen voor en wij zien er drie in het bijzonder.’

Weinig rek meer in de beroepsbevolking ‘Er is sprake van een zeer lage werkloosheid en ontwikkelde landen kunnen niet in hetzelfde tempo banen blijven creëren. Op een gegeven moment is de rek eruit. Dit komt onder andere door de vergrijzingsgolf in veel volwassen economieën. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) heeft de impact van de verandering in de beroepsbevolking op de economische groei onderzocht. Zo’n vijf jaar geleden

aandelen ingekocht. Als de rente omhooggaat, zullen de

stonden Japan, Europa en China bovenaan de lijst van landen

bedrijfswinsten onder druk komen te staan. Mocht de rente

en gebieden die door een krimpende beroepsbevolking het

van één naar twee procent gaan, dan zou dat een

hardst worden geraakt. Nu zijn dat onder andere ook de

verdubbeling van de lasten betekenen.’

Verenigde Staten en Canada, die hun babyboom tien jaar na die van Europa hadden. Sommige economen denken nog

Veranderend beleid van centrale banken

steeds dat een groei van drie à vier procent nodig is voor een gezonde economie en dat de salarissen ook in die mate

‘Het is algemeen bekend dat de Amerikaanse centrale bank

moeten stijgen, maar dat is niet het geval.’

(Fed) is begonnen met het verhogen van de rente en daarmee in 2018 zal doorgaan. Daarnaast liet de Europese Centrale

Bedrijven hebben onder invloed van de extreem lage rente veel geleend

Bank (ECB) onlangs weten haar aankopen van staats- en bedrijfsobligaties te verminderen, iets wat de Fed al langer doet. Deze veranderingen in monetair beleid hebben uiteraard

‘We zien dat de totale marktwaarde van de bedrijfsschulden

gevolgen voor partijen die diep in het krijt staan bij

nu hoger is dan ooit. Dat is begrijpelijk vanwege de extreem

bijvoorbeeld banken en verzekeraars.

lage rente, maar het maakt bedrijven kwetsbaar voor oplopende rentes. De schuldenratio van Amerikaanse

Naar verwachting zal de groei van de Amerikaanse economie,

bedrijven heeft een nieuwe piek bereikt. Bedrijven hebben de

mede onder invloed van de genoemde ontwikkelingen,

afgelopen jaren veel schuldpapier uitgegeven en eigen

afnemen en ergens in 2019 of 2020 zelfs in een lichte recessie NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

belanden, waar de rest van de wereld, inclusief Europa, zich niet aan zal kunnen onttrekken.’

Wat zijn daarvan de gevolgen voor Europa? ‘Als de Amerikanen gaan niezen, zullen wij verkouden worden.

Het gaat alweer enige tijd goed in opkomende markten; dit jaar wordt het waarschijnlijk de best presterende beleggingscategorie.

Ik denk dat Europa minder goed tegen tapering kan dan de procent van het bruto nationaal product. Als de rente

Europa er nu veel beter voor staat dan een aantal jaren

verdubbelt, kan Italië zijn rentelast eigenlijk niet meer dragen.

geleden. Er zijn allerlei hervormingen doorgevoerd en in

Hetzelfde geldt voor Griekenland en in mindere mate voor

landen als Spanje en Ierland zijn de bankensystemen weer

Portugal. Het grote verschil tussen de Verenigde Staten en

min of meer op orde. Italië zit daarentegen nog wel zwaar in

Europa is dat Noord-Amerika één land is en één taal heeft. In

de schulden. De staatsschuld bedraagt ruim honderddertig

Europa is het lastig om Italië te dwingen zijn economische

Foto: Archief Ageon Asset Management

Verenigde Staten. Overigens moet wel gezegd worden dat

DE EUROPEAN MULTI ASSET GROUP VAN AEGON ASSET MANAGEMENT VAN LINKS BOVENAAN DE TRAP TOT RECHTS ONDERAAN DE TRAP: GARETH GETTINBY, JORDY HERMANNS, ROBERT-JAN VAN DER MARK, IAVOR BOTEV,FARES BEN GHACHEM, OLAF VAN DEN HEUVEL, VINCENT MCENTEGART, GRAEME SHARPE, TIM STERK EN PATRICK SCHOTANUS. VAN LINKS ONDERAAN DE TRAP NAAR RECHTS: RUUD RAMAEKERS, MICHAEL BARRETT, JACOB VIJVERBERG, BOUDEWIJN SCHOON, COLIN DRYBURGH, DEBBIE KING EN NICK EDWARDSON.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

problemen op te lossen: je kunt moeilijk tegen de Italianen zeggen dat zij maar in een ander Europees land moeten gaan werken. In de Verenigde Staten is veel meer arbeidsmobiliteit.’

Wat betekenen deze ontwikkelingen voor institutionele beleggers? ‘We zitten in een periode waarin de rente op staatsobligaties extreem laag is en in landen als Duitsland, Zwitserland en Nederland zelfs negatief is. Dat betekent dat een belegger zijn geld niet volledig terugkrijgt: hij koopt voor meer dan honderd en krijgt na een aantal jaren honderd terug. Onder bepaalde omstandigheden kan een staatsobligatie een goede belegging zijn, bijvoorbeeld voor een pensioenfonds dat zijn verplichtingen wil afdekken en zo min mogelijk renterisico wil lopen. Maar over het algemeen zijn in een omgeving waarin de centrale bank zegt de rente te gaan verhogen, staatsobligaties niet aantrekkelijk vanwege de huidige negatieve rente. De vraag is natuurlijk wat de alternatieven zijn. Een belegger kan langzaam de zogenoemde risicocurve oplopen en meer in spreadproducten, risicovollere obligaties en illiquide beleggingen investeren. We zien dat in een omgeving

waarin de verwachte rendementen laag zijn en de rente langzamerhand omhooggaat, meer onzekerheid binnensluipt.

Olaf van den Heuvel, CIO van Aegon Asset

Dat betekent dat er meer beweeglijkheid in de markt komt en

Management Nederland en co-hoofd van de Multi

er meer ruimte ontstaat voor actief beleid.’

Asset groep, kwam in 2000 bij Aegon Asset Management als portfolio manager Pacific Equities

Wat betekent dit voor de asset allocatie?

en strateeg. Sinds 2007 leidt Van den Heuvel het Multi Asset team, verantwoordelijk voor de multi-

‘Vanwege de extreem lage of zelfs negatieve rente op solide

asset mandaten, asset allocatie en de strategische

staatsobligaties kijken wij naar meer risicovolle en minder

visie op asset classes voor Aegon Asset Management

liquide obligaties, maar ook naar aandelen, grondstoffen en

in Nederland. Sinds 2014 is hij lid van de Global Asset

alternatieve beleggingen, zoals hypotheekbeleggingen. En

Voting Committee. Van den Heuvel heeft Economie

naar Asset Backed Securities (ABS) die een diversificatie-

gestudeerd aan de Universiteit Tilburg en mag de CFA

voordeel bieden, waardoor een betere rendement-

titel voeren.

risicoverhouding in de portefeuille gecreëerd kan worden. Dit laatste vereist wel wat educatie, aangezien Europese ABS vaak verward worden met CDO's en Mortgage Backed Securities uit de Verenigde Staten. Verder vinden wij aandelen

De buitengewoon lange economische expansie in

en obligaties uit opkomende economieën interessant. Het

de VS kan niet eeuwig voortduren. Daar zien wij

gaat alweer enige tijd goed in opkomende markten; dit jaar

drie bijzondere redenen voor:

wordt het waarschijnlijk de best presterende beleggings-

1) Weinig rek meer in de beroepsbevolking

categorie. Voor beleggers geldt dat een gestaag groeiende

2) Bedrijven hebben onder invloed van de extreem

economie waarbij de dollar niet al te sterk wordt, heel gunstig is.’ «

lage rente veel geleend 3) Veranderend beleid van centrale banken Vanwege de extreem lage of negatieve rente op

Wij zien dat eigenlijk alle ontwikkelde economieën tegen de grenzen van hun groei aanlopen.

solide staatsobligaties kijken wij naar minder liquide obligaties, maar ook naar aandelen, grondstoffen, alternatieve beleggingen zoals hypotheekbeleggingen, ABS en aandelen, en obligaties uit opkomende economieën.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Synchroniciteit DOOR LIES VAN RIJSSEN

Ze is zelfbewust en graag aan het woord, spreekt snel en veel en zingen kan ze ook. Financial Investigator sprak met Francis van Bergenhenegouwen, directeur van het bestuursbureau van APF Het nederlandse pensioenfonds.

Foto: Archief Het nederlandse pensioenfonds

‘Ik studeerde af als fysiotherapeut en deed daarna nog gezondheidswetenschappen. De werkgelegenheid was begin jaren negentig ronduit slecht. Maar afgezien daarvan zag ik mezelf niet in een praktijk gaan werken. Ik ging aan de slag als artsenbezoeker en bezocht dokters om medicijnen te verkopen. Na drie jaar wilde ik verder en ging ik werken bij een arbodienst. Ik leerde daar verschillende assurantietussenpersonen kennen. Toen de arbodienst al na een half jaar failliet ging, nodigde een van die tussenpersonen me uit om bij hem employee benefits te komen verkopen. Vanaf dat moment ben ik pensioenopleidingen gaan volgen, haalde ik mijn assurantie-B en ging ik aan werkgevers pensioenadvies geven. Ik bleef vier jaar waarin er ook enkele grote collectiviteitscontracten afgesloten werden. Wij verhuisden naar Rotterdam en ik solliciteerde bij Robeco, waar ze iemand vroegen die de institutionele wereld kende en enige beleggings- en pensioenkennis meebracht. Met de schaarse pensioenfondskennis die ik toen had - ik wist nauwelijks wat een pensioenfonds deed - werd ik accountmanager aan de institutionele kant. Zou ik mijzelf nu aannemen met mijn kennis van toen? Ik weet zeker van niet… Maar zij zagen dat anders. Bij Robeco heb ik mijn vermogensbeheerkennis opgedaan en opnieuw een serie diploma’s gehaald. Ik ontmoette er ook Toine van der Stee. Hij had vertrouwen in mij en werd een belangrijke schakel in mijn carrière. Nadat ik

ook nog een periode bij Delta Lloyd had gezeten, vroeg Toine mij in het managementteam van Blue Sky Group om ‘nieuwe

2015 - heden Directeur bestuursbureau Het nederlandse pensioenfonds 2014 - heden Vice-voorzitter/Niet-uitvoerend bestuurder Stichting Pensioenfonds

dingen op te zetten’. Daarna bleef ik werkzaam in leidinggevende functies. Na pensioen en vermogensbeheer kreeg ik een directiefunctie in Vastgoed, bij Syntrus. Toen had ik met alle facetten van pensioenverzekeren

Unirobe Meeùs Groep 2012 - 2015

Senior Manager Client Services Syntrus Achmea Vermogensbeheer

2009 - 2012

Director Investor Relations Syntrus Achmea Real Estate & Finance

2006 - 2009

Hoofd Commerciële Zaken Blue Sky Group

2002 - 2006

Institutional Sales Manager Delta Lloyd Asset Management

1998 - 2002

Institutional Sales Manager Robeco Asset Management

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

De dynamiek in de pensioensector van veranderen en bouwen spreekt mij aan, maar het belangrijkst blijven voor mij het contact met klanten, het klantbelang en het deelnemersbelang.

Een van de doelen van ons APF is zorgen voor een goedkopere en efficiëntere uitvoering van pensioen en legacy voorkómen.

‘Je ziet de toegevoegde waarde komen van een APF en wat is het dan leuk om erbij te mogen zitten om mee te denken! Elke dag moeten we in oplossingen denken, partijen bij elkaar zien te brengen. Klanten komen vanwege de klik die ze met ons voelen. Dat komt onder meer doordat wij gewoon een pensioenfonds zijn. Zo presenteren wij ons en gedragen wij ons. Niet als verlengstuk van een verzekeraar. Alle

kennisgemaakt. Maar ik raakte wel steeds verder van de

beleidsvoorbereiding en contacten met prospects doen we

bestuurstafel verwijderd, terwijl juist die dynamiek me

zelf. Een fonds dat bij ons komt, draagt de eigen bestuurlijke

boeide. Daarom ben ik mijn bestuurdersopleiding gaan doen.

activiteit over aan het APF-bestuur. Zo’n fonds moet volledig

Ik kon terugkeren bij de vermogensbeheerhoek van Syntrus

vertrouwen hebben in de mensen aan wie ze zich overgeven.

voor fiduciaire advisering en kwam weer dichter bij de

Ik ben directeur van het bestuursbureau en zie onze klanten

besturen. Vandaaruit stelde ik me beschikbaar voor een

natuurlijk ook, maar ze moeten vooral vertrouwen in het APF-

bestuurlijke nevenfunctie en ik werd gevraagd als Directeur

bestuur hebben.’

Bestuursbureau van APF Het nederlandse pensioenfonds. De dynamiek in de pensioensector van veranderen en bouwen

‘Ik vind dat wij een heel goed bestuur hebben. Fondsen komen

spreekt mij aan, maar het belangrijkst blijven voor mij het

bij ons om de fase vóór te zijn dat ze het zelf niet meer

contact met klanten, het klantbelang en het

kunnen bolwerken. Het kan gaan om governancekosten. Maar

deelnemersbelang.’ ‘Dat ik met de papieren op zak wegbleef van een carrière als

ADVERTENTIE

fysiotherapeut, komt doordat het me niet goed lukte om de verantwoordelijkheid voor hun gezondheid terug te leggen bij mensen zelf. Ik was daar met mijn twintig jaar te ongeduldig voor en wilde problemen voor anderen oplossen. Zo werkte het dus niet. Bij gezondheidswetenschappen deed ik mijn wetenschappelijke stage medische psychologie en schreef ik mijn scriptie over het chronisch vermoeidheidssyndroom. Dat ging in feite over ‘self efficacy’, wat inhoudt dat je voor een belangrijk deel zelf aan het roer staat van je leven en je

ONAFHANKELIJK GLOBAL CUSTODY ADVIES? VOOR INSTITUTIONELE EN PROFESSIONELE BELEGGERS

gezondheid. Die houding heb ik voor mezelf overigens ook. En als manager stuur ik erop mensen om me heen te krijgen die er ook van overtuigd zijn dat je zelf heel veel kan sturen. Ik vind het leuk om een team met heel verschillende talenten en competenties bij elkaar te brengen. Iedereen is goed in een ander onderdeel. Zo kan je ook heel verschillende klanten bedienen. Zo wil ik bouwen.’ ‘Een jaar geleden was iedereen nog heel sceptisch over APFen. In de markt hoor je nu ‘dat het bij het APF gebeurt’. Een van de doelen van ons APF is zorgen voor een goedkopere en efficiëntere uitvoering van pensioen en legacy voorkómen. We denken ook nog prima een DB- of CDC-regeling te kunnen aanbieden tegen lage kosten en zijn tegelijk bezig met de overgang van de oude naar de nieuwe wereld. We weten dat pensioenen aan het transformeren zijn en dat wij mee moeten kunnen. Een nieuw stelsel is in aantocht. We volgen de veranderingen en anticiperen op wat we daarin als APF kunnen gaan betekenen. Anders dan andere APF-en hebben

✓ Second opinion huidige dienstverlener ✓ Markt oriëntatie ✓ RFI/RFP proces ✓ Kosten/efficiency analyse ✓ Klanttevredenheidsonderzoek

wij één collectiviteitskring met meerdere klanten en één risicohouding. Maar wij zijn wel de grootste collectiviteitskring van het moment, qua deelnemersaantallen en belegd

WWW.JGCONSULTING.NL

vermogen. Daarnaast heeft Arcadis aangegeven bij ons toe te willen treden in een single cliënt kring.’ NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

pensioenfonds onderscheidt zich door de verbinding die we met onze klanten maken. We zetten in op persoonlijk contact en onze onafhankelijkheid wordt vaak benoemd als sterk punt.’ ‘Het APF is volgens mij een oplossing voor veel werkgevers die een DB- of CDC-regeling kiezen. Die werkgevers zijn er nog volop. De vormgeving kan prima binnen een APF plaatsvinden, goedkoper of gunstiger dan een individuele regeling. Vermoedelijk gaan nog heel wat pensioenfondsen consolideren, ook grotere. Het is tegen-intuïtief, maar fondsen tot EUR 500 miljoen willen vaak nog zelfstandig doorgaan. Juist fondsen van EUR 1 tot 5 miljard heroriënteren zich op dit moment en onderzoeken ook de APF-optie.’ ‘Ik dacht eigenlijk dat je me over diversiteit zou gaan bevragen. Terwijl ik daar echt niet zo’n hoger doel voor mezelf Afbeelding: Woordwolk.nl

in zie. Het hogere ligt voor mij vooral in verbinding. Mijn rol als bestuurder en oprichter van het Vrouwennetwerk ViiP was voor mij meer een manier om vrouwen te verbinden dan een

als je kijkt naar arbeidsvoorwaarden geldt ook dat

emancipatie-tool. Natuurlijk vind ik het ook echt belangrijk

werkgevers zien dat een eigen fonds vaak niet meer

dat er meer vrouwen in pensioenfondsbesturen komen, maar

onderscheidend kan zijn. Fiscale regelgeving maakt van

ik ken ook de kracht van netwerken. Het brengt je verder en

pensioen meer en meer een eenheidsproduct. Dan kan het tijd

geeft meer werkplezier. Door te netwerken kan je allerlei

worden om de uitvoering elders onder te brengen. Veel

kennis opdoen. Door ViiP op te richten, heb ik eraan

Nederlandse bedrijven internationaliseren, waardoor ze in

bijgedragen dat vrouwelijk talent in onze sector zichtbaarder

Nederland veel minder werknemers overhouden, terwijl ze er

werd. Je kan elkaar zó goed helpen!’

wereldwijd heel veel hebben. Ook dan kan het minder interessant voor werkgevers zijn om in Nederland een eigen

‘Ik werk hard, maar soms mag mijn knop even uit. Ik woon

pensioenfonds te houden. De regeling blijft wel, maar het

heerlijk dicht bij zee met mijn man, drie kinderen, hond en kat.

zelfstandige fonds niet.’

Ik zing graag, vroeger in een zesmans-gospelband die steevast voorbijkwam in de Gospelrockagenda van Henk

‘Deelnemers merken zeker iets van de overgang naar het APF.

Mouwe. Als student zong ik op bruiloften en partijen en nu

Ze krijgen hun UPO nu van Het nederlandse pensioenfonds,

zing ik af ten toe voor een speciale gelegenheid. Zingen kan je

niet meer van de oude afzender. Maar ze kunnen ook veel

vergelijken met spreken voor groepen: het is mooi te boeien,

behouden. Het inloopspreekuur bijvoorbeeld en het

een verandering teweeg te brengen. Toeval, bestaat dat? Als

telefoonnummer waar ze persoonlijk geholpen worden. Ze

je je openstelt naar je omgeving, komen dingen naar je toe.

moeten alleen het op elk moment kunnen binnenlopen bij het

Synchroniciteit noemen ze dat.’ «

pensioenfonds missen, maar hoe vaak gebeurde dat nog? Voor grote fondsen is het pensioenbureau vooral een verlengstuk van de werkgever. Wij proberen op ons bestuursbureau ook die functie in te richten. We hebben daar iemand voor aangenomen in de functie van kringregisseur.

Voor een belangrijk deel staat een mens zelf aan

Een binnenkomend fonds krijgt een belanghebbendenorgaan,

het roer van leven en gezondheid.

vaak bestaat dat uit de oude bestuurders die hun fonds goed kenden. ‘Je mag de leuke dingen nog doen, de minder leuke

Fondsen tot 500 miljoen willen vaak nog

doen wij voortaan voor je,’ zeggen wij dan. Het nederlandse

zelfstandig doorgaan, fondsen van EUR 1 tot 5 miljard heroriënteren zich.

Het APF is volgens mij een oplossing voor veel werkgevers die een DB- of CDC-regeling kiezen. Die werkgevers zijn er nog volop. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Bij het APF gebeurt het. Netwerken brengt je verder en vergroot je werkplezier. ‘Ik leef synchroniciteit.’

Diversificatie met ETF’s (Vanguard, de aanbieder met lage kosten)

Op zoek naar diversificatiemogelijkheden met ETF’s? Vanguard biedt een scala aan mogelijkheden met aandelen-, vastrentende en factor-ETF’s. Bij Vanguard bent u verzekerd van zeer ervaren beleggings- en kapitaalmarktspecialisten, een gedisciplineerd beleggingsbeleid, schaalgrootte en lage kosten. Daarom zijn de ETF’s van Vanguard een slimme keuze. Kijk bij Vanguard naar ETF’s met lage kosten. Ontdek vandaag nog meer over Vanguard.

vanguard.nl/etfs 020 575 2580 De waarde van beleggingen en van de inkomsten daaruit kan zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen.

Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers en is ongeschikt voor particuliere beleggers om hun beleggingsbeslissingen op te baseren. Uitgegeven door. Vanguard Asset Management, Limited, dat in het VK is goedgekeurd door de Financial Conduct Authority en onder haar toezicht valt. © 2017 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. VAM-2017-09-22-521

VOORZITTER Karlijn van Lierop, MN DEELNEMERS Yvonne Bakkum, FMO Investment Management Marc Bindschädler, Vontobel Asset Management

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL ESG INTEGRATIE

Eline ten Bosch, Achmea Investment Management Dan Grandage, Aberdeen Standard Investments Thomas Hassl, BMO Global Asset Management Joshua Kendall, Insight Investment Florian Sommer, Union Investment Harald Walkate, Aegon Asset Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aberdeen Standard Investments, Achmea Investment Management, Aegon Asset Management, BMO Global Asset Management, FMO Investment Management, Insight Investment, Union Investment en Vontobel Asset Management.

MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORD BELEGGEN WORDT NORMAAL Door Hans Amesz

In de afgelopen vijftien tot twintig jaar is ESG (environment, social, governance)-beleggen enorm geëvolueerd. Nog maar tien jaar geleden was een uitgebreide ESG-discussie in de financiële media nauwelijks denkbaar.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Waarom zouden beleggers ESG moeten integreren in hun portefeuilles? Joshua Kendall: ‘Emittenten van fixed income hebben met veel risico’s te maken, zoals event risico, regelgevingsrisico en, uiteraard, LBO (leveraged buyout)- en M&A (mergers and acquisitions)-risico. Er is geen reden waarom ESG geen deel zou kunnen uitmaken van hetzelfde risicoprofiel. Als je bezorgd bent over materialiteit en ziet dat er een materialiteit in ESGrisico’s is, moet je deze factoren duidelijk integreren als onderdeel van je besluitvormingsproces. Het gaat dus vooral om materialiteit en niet noodzakelijkerwijs over ethiek.’ Eline ten Bosch: ‘ESG-integratie helpt ons om beter geïnformeerde beleggingsbeslissingen te maken. Onze ESGanalyse gaat namelijk verder dan de traditionele macroeconomische factoren. Neem bijvoorbeeld het vermogen van

een land om talenten aan te trekken en te behouden. Een laag vermogen tast de beroepsbevolking aan en leidt tot verlies aan kennis. Dit heeft weer een negatief effect op de concurrentiepositie van een land.’ Harald Walkate: ‘Ik denk dat het belangrijk is om ook naar de ethische- of duurzaamheidsoverwegingen te kijken. Maar wat moet ik doen als ik met ethische aangelegenheden geconfronteerd word? Wij zeggen tegen betrokkenen: als je denkt dat het financieel materieel is, zoek dan uit wat het voor je beleggingen betekent, of kom naar ons. Een van onze drijfveren voor engagement kan zijn dat een analist zegt dat er bij een onderneming ergens een soort van rode vlag wappert en dat wij daarvan op de hoogte moeten zijn.’ Florian Sommer: ‘ESG-integratie gaat over het nemen van betere investeringsbeslissingen; over het verbeteren van

> Karlijn van Lierop is Director Responsible Investment & Governance bij MN. Karlijn van Lierop is eindverantwoordelijk voor de ontwikkeling en uitvoering van de strategie voor Maatschappelijk Verantwoord Beleggen bij MN (123 miljard euro AUM). De afgelopen jaren waren de belangrijkste aandachtspunten het uitsluitingsbeleid, actief aandeelhouderschap (proxy voting en engagement) en de integratie van E, S en G in alle investeringsbeslissingen en impact investing. Van Lierop is lid geweest van de UNPRI Steering Committee Water en de UNPRI Steering Committee Sustainable Palm Oil.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG INTEGRATIE

> Yvonne Bakkum is sinds 2012 Managing Director van FMO Investment Management BV. Deze dochter van de Nederlandse ontwikkelingsbank FMO ontwikkelt samen met gerenommeerde partners investeringsproposities voor duurzaam investeren in ontwikkelingslanden. Daarbij worden de wensen van de investeerders gekoppeld aan de expertise van FMO in sectoren, producten en/of regio’s. Bakkum werkte hiervoor in diverse functies bij FMO onder andere als Directeur Private Equity, verantwoordelijk voor een portefeuille van circa EUR 1,5 miljard. In Rotterdam studeerde ze Bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit.

onderzoek naar inzichten en over het ontdekken van verkeerd geprijsde ESG-risico’s en kansen. Omdat aandelen gevoeliger zijn, zullen ze veel sneller reageren op veranderingen in de cashflow. Vanuit dit oogpunt is ESG-integratie nog belangrijker bij aandelen dan bij fixed income. Het ethische gedeelte binnen ESG-integratie is vooral een zaak van de klanten. We hebben veel institutionele klanten die allemaal verschillende waarde-normen hebben. Het is de taak van de asset manager om deze waarden en ethische grenzen naar behoren te implementeren. Als het gaat over de performance van ESG of verkeerde prijsvorming als gevolg van ESG-risico’s of ESG-kansen, gaat het duidelijk over de middellange en lange termijn, bijvoorbeeld tussen de één en drie jaar. Een kwartaalbenadering zou verkeerd zijn.’ Thomas Hassl: ‘Er zijn drie belangrijke redenen voor om succesvol ESG-integratie toe te passen. Ten eerste beter risicomanagement, omdat door ESG-integratie duidelijk meer begrip ontstaat voor de risico’s en kansen van een onderneming. In de tweede plaats een verandering van de perceptie over duurzaamheid. Je ziet dat millennials als aandeelhouders invloed willen uitoefenen op de maatschappij en het milieu en vermogensbeheerders hebben hier de oplossingen voor. En ten derde de regelgeving. Een toenemend aantal regelgevende instanties richt zich op ESGintegratie. Je hebt IORP ll (Europees pensioenakkoord;

Institution for Occupational Retirement Provisions), de in mei van dit jaar herziene Shareholders’ Rights Directive, de Code Pensioenfondsen in Nederland. ESG-integratie moet serieus worden genomen en geïmplementeerd worden in de algemene beleggingsbenadering.’ Yvonne Bakkum: ‘Er wordt niet alleen meer naar ESG gekeken vanuit een risicoperspectief maar ook vanuit een opportunityperspectief. Om te profiteren van potentiële kansen draait alles om waardecreatie. Daarbij is engagement cruciaal. Bij ons werken veertig fulltime ESG-specialisten die zich dagelijks bezighouden met onze klanten, die zich allemaal in emerging markets bevinden en niet altijd onderworpen zijn aan geavanceerde regelgeving op het gebied van duurzaam ondernemen. Als het nodig is dat deze bedrijven de lat hoger leggen als het gaat om milieu- en sociale issues, kunnen wij ze daarbij helpen. We hebben ook goede ervaringen met engagement op sectorniveau. Financiële instellingen zijn belangrijk voor ons; in de bankensector nemen we een prominente positie in als aandeelhouder of leningverstrekker, waardoor we goed in de gelegenheid zijn invloed uit te oefenen op de sector om ESG-standaarden te verhogen. Daardoor stel je individuele banken in staat om hogere eisen aan hun klanten te stellen, zonder dat dat hun concurrentiepositie aantast. In landen als Mongolië, Bangladesh, Kenia en Nigeria hebben we daarmee geweldige ervaringen opgedaan.’ Marc Bindschädler: ‘Ik denk dat wij ons in het verleden niet goed op de hoogte hebben gesteld van de werkelijke motieven van klanten voor ESG-beleggen. Gaat het om een goed gevoel krijgen of om het nastreven van speciale, voor de belegger relevante ethische waarden? Mijn persoonlijke mening is dat dit niets te maken heeft met financiële rendementen, al kunnen deze motieven daar wel degelijk invloed op hebben. De vraag is dus hoe relevant ze zijn. Wat ook niet erg bevredigend is, is dat we ESG-risico’s detecteren, maar er heel vaak niet over nadenken wat deze risico’s werkelijk betekenen voor een business en op welke termijn zij impact hebben op de financiën van een onderneming. Als industrie kunnen we op dat gebied voor veel verbeteringen zorgen. Als je rekening houdt met ESG-factoren is er per definitie geen sprake van puur passief beleggen, maar van smart beta. Als je toch een

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

passieve ESG-strategie wilt volgen, kan dat waarschijnlijk alleen via engagement. Er zijn zeker meer mogelijkheden om aan ESG-beleggen te doen, maar als je het goed wilt doen, moet je actief beleggen.’ Dan Grandage: ‘Er is verschil tussen ESG-integratie en screening, maar nu doen we of ze uitwisselbaar zijn. Het is echter belangrijk wel een onderscheid te maken. Bij ons is ESG-integratie ingebed in alles wat we doen, of het nu om aandelen, fixed income of vastgoed gaat. Dat is absoluut geen screening. Effectieve screening wordt als het ware door de klant geleid. Als de klant bijvoorbeeld wel of niet wil beleggen in tabak of wat dan ook, is dat prima. Het is onze plicht hem op de risico’s daarvan te wijzen. Het is niet onze taak om een portefeuille te creëren gebaseerd op positieve selectie, tenzij dat door de klant is voorgeschreven. Ik houd me bezig met vastgoed en dat verschilt aanzienlijk van andere asset classes omdat het een tastbare, fysieke asset is. Vastgoed wordt zelfs fysiek getroffen door ESG-risico’s als overstromingsrisico en waterschaarste. We moeten heel goed naar deze risico’s kijken en proberen ze te vermijden. Er zijn natuurlijk ook kansen, bijvoorbeeld als we vastgoed hebben op een locatie waar we de installatie van zonnepanelen hebben gefinancierd en energie genereren die we huurders in rekening kunnen brengen. Zo maak je de huurder onderdeel van het verduurzamingsproces.’ Ten Bosch: ‘Het is belangrijk ESG-factoren actief te blijven beoordelen omdat de definitie door de tijd heen kan veranderen. Het kan ook voorkomen dat onderliggende datareeksen van de factoren niet meer worden geüpdated. Het is essentieel dat we de onderliggende data echt begrijpen en dat ze blijven voldoen aan onze uitgangspunten. Discussiëren over ESG-factoren voegt daarom altijd waarde en kwaliteit toe aan het beslissingsproces.’

Het is goed te horen dat er zoveel aanjagers zijn voor materialiteit. Walkate: ‘Ik denk dat we het nu vooral hebben over onze eigen beleggingsportefeuilles. Ja, we kunnen risico managen, of zelfs alpha genereren, maar ik denk dat sociaal verantwoord

investeren of ESG-beleggen ook bedoeld is om bredere sociale of maatschappelijke problemen aan te pakken. Hebben we nu, na een aantal jaren op het gebied van duurzaam beleggen actief te zijn geweest, het gevoel dat we echt het verschil maken? Ik heb geen antwoord op deze vraag, maar ik ben ervan overtuigd dat het goed is deze vraag te blijven stellen. We hebben immers de neiging om ons vast te bijten in termen van de details van ESG-beleggen. Maar uiteindelijk zijn er, om het zo maar uit te drukken, grotere rollen weggelegd: bijvoorbeeld ondernemingen meer duurzaam maken, regeringen meer verantwoordelijk maken, het probleem van de klimaatverandering oplossen. Als beleggers kunnen wij niet pretenderen dit allemaal alleen te kunnen doen, maar we willen graag geloven dat we een bijdrage leveren. Dan doet zich de vraag voor: hoe meten we dat? Wij denken ook na over zaken als het meten van impact, maar wij kunnen dat niet allemaal alleen doen. Dat is meer een zaak voor de hele duurzame beleggingsindustrie. Het doel van maatschappelijk verantwoord beleggen is de wereld een beetje duurzamer maken. De vraag is: hoe definieer je dat? Het is allemaal een kwestie van tijdshorizons. Anekdotisch bewijs suggereert dat we wat impact hebben omdat het bedrijfsmanagement zich meer bewust is geworden van het belang van ESG. Maar nogmaals, hoe bepaal je echt of we iets doen wat wezenlijk waarde toevoegt aan de maatschappij?’

Als beleggers geloven dat hun investeringen maatschappelijk relevant zijn, is het zinvol de impact van die beleggingen te meten. Bindschädler: ‘In de afgelopen vijftien tot twintig jaar is ESGbeleggen enorm geëvolueerd. Nog maar tien jaar geleden vond een ESG-discussie in de financiële media nauwelijks plaats. Aanvankelijk waren het kleine bedrijven die echt probeerden te zorgen voor een betere planeet Aarde, een betere maatschappij. Nu heeft iedereen het over duurzaamheid en verantwoord beleggen. We willen weten hoe het zit met de CO2-uitstoot van auto’s, bedrijven, woningen, enzovoort. We willen weten hoe het zit met de recycling van allerlei materialen. Dat is normaal geworden. Uiteindelijk krijgen we misschien een betere maatschappij, maar we zouden dat niet te veel moeten forceren.’

> Marc Bindschädler is sinds december 2011 werkzaam bij Vontobel Asset Management als Senior Portefeuille Adviseur voor de Thematic Investing boetiek. Daarnaast is Bindschädler ook verantwoordelijk voor de ondersteuning van alle ESGgerelateerde strategieën die worden beheerd binnen de boetiek. Hiervoor heeft hij gewerkt als Product Specialist bij UBS Wealth Management. Bindschädler behaalde zijn graad in Business Administration aan de Marketing and Business School te Zürich.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG INTEGRATIE

> Eline ten Bosch is Portfolioanalist in het Rates Team bij Achmea Investment Management sinds februari 2016. Haar primaire aandachtsgebied, naast de financiële markt, is ESG-integratie voor staatsobligatieportefeuilles. Ten Bosch studeerde in 2015 cum laude af voor haar studie Finance aan de VU in Amsterdam. Ze onderzocht voor haar scriptie de effectiviteit van swaptions voor het hedgen van nominale dekkingsgraden. Aansluitend deed ze een research stage over marktliquiditeit bij De Nederlandsche Bank.

Bakkum: ‘Als je kijkt naar hoe de markt zich in de loop van de tijd ontwikkeld heeft, zie je echt het verschil tussen vijftien tot twintig jaar geleden en nu. We hebben een lange weg afgelegd, maar ik ben er vrij zeker van dat het over tien jaar voor beleggers volstrekt normaal is niet alleen verantwoord te beleggen maar ook doelen te stellen met betrekking tot de impact van hun beleggingen. Je moet je verantwoordelijk voelen om een bijdrage te leveren aan het oplossen van de grote problemen in de wereld, dat gaat niet vanzelf. Dat zal alleen gebeuren als je jezelf uitdaagt en doelen stelt. Het gaat niet alleen om verantwoord investeren waardoor geen schade aan het milieu wordt berokkend of mensen in slechte sociale situaties belanden, het gaat erom echt verbeteringen aan te brengen. Op dit moment is het realiseren van positieve impact nog niet ten volle geïntegreerd in de beleggingsprocessen van alle investeringsprofessionals, maar ik ben er, als gezegd, vrij zeker van en optimistisch over dat dat over tien jaar wel het geval zal zijn.’

Wat is er nodig om tot een echte ESGintegratie te komen? Hassl: ‘Het mooie is dat wij in onze industrie veel samenwerken bij onze aanpak van ESG-beleggen. Als het om ESG gaat, zitten vermogensbezitters (asset owners), asset managers, bedrijven, gemeenten, nationale en supranationale organisaties met elkaar aan één tafel om oplossingen te bedenken. Het Transition Pathway Initiative (TPI) is een goed voorbeeld van een door asset owners geleid initiatief om vast te stellen hoe en in welke mate ondernemingen zijn blootgesteld aan de energietransitie. Dan zijn er institutionele beleggers verenigd in de Institutional Group on Climate Change (IGCC), met als doel na te gaan hoe het beste gerapporteerd kan worden over CO2-emissies en gebruikte modellen verbeterd kunnen worden. Ook wordt er steeds meer

Er wordt niet alleen meer naar ESG gekeken vanuit een risicoperspectief maar ook vanuit een opportunity-perspectief. 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

contact door bedrijven zelf gezocht met enerzijds beleggers om bepaalde ESG-onderwerpen te bespreken en anderzijds met lokale gemeenschappen waarin zij actief zijn om onderwerpen als biodiversiteit en waterbeheersing te bespreken. Nogmaals, het mooie is dat al veel wordt samengewerkt. We zijn er nog niet, maar ik ben positief gestemd want we boeken elke dag vooruitgang.’

Is samenwerking de enige manier om substantiële vooruitgang te boeken? Hassl: ‘Ik ben er niet zeker van of het de enige manier is, maar het is absoluut iets goeds. Bijvoorbeeld, als we engagement aangaan met ondernemingen – we geven er meestal de voorkeur aan dat op een vertrouwelijke basis te doen, een op een, achter gesloten deuren – en we merken dat een onderneming niet reageert en zich niets aantrekt van wat wij zeggen, dan is het een goede zaak dat er verbanden bestaan als IIGCC en de PRI (Principles for Responsible Investment). Binnen die netwerkorganisaties kunnen we de samenwerking opzoeken door aan te geven: ‘We hebben een probleem met een bepaalde onderneming. Kunnen we niet gezamenlijk optreden om te proberen veranderingen bij dat bedrijf door te voeren?’ Dat is aantoonbaar zeer effectief.’

Moet er met betrekking tot ESG-integratie een onderscheid worden gemaakt tussen de verschillende asset classes? Kendall: ‘Ik kom terug op de rol van beleggers in het algemeen om maatschappelijke problemen op te lossen of daar een bijdrage aan te leveren. Daar wordt door velen van hen kennelijk goed over nagedacht. Voor een reguliere belegger is het waarschijnlijk een uitdaging om actief te zoeken naar manieren om de maatschappij te verbeteren door bijvoorbeeld het verminderen van het CO2-risico of bij te dragen aan de SDG’s (Sustainable Development Goals) van de Verenigde Naties. Dit ligt zeker buiten het aandachtsveld van analisten of portfoliomanagers. Daarom zou ik zeggen dat er eerst andere dingen nodig zijn, zoals transparantie over de impact. Rapportages over CO2-uitstoot zijn een goed voorbeeld. SDGen ESG-rapportages verschaffen informatie aan de klanten en

helpen ze erover na te denken wat zij met hun beleggingsactiviteiten willen bereiken. Portfoliomanagers en analisten zijn heel goed in het analyseren van risico’s en het identificeren van opportunities, maar niet zo goed in het maken van morele en ethische keuzes. Dat komt ook omdat eerst vastgesteld moet worden wat moreel en ethisch is en wat impact is of juist niet. Een goed voorbeeld is het verschil tussen onze Franse en Duitse klanten op het gebied van nucleaire energie. De Duitsers zijn er afkerig van, terwijl de Fransen er juist enthousiast over zijn. Dit soort keuzes hoeft een asset manager niet noodzakelijkerwijs te maken, dat is aan de klant. Wat de vraag over ESG-integratie en de verschillende asset classes betreft: mijn ervaring is dat ESG steeds belangrijker is geworden binnen fixed income.’ Sommer: ‘ESG in fixed income heeft lange tijd aan de zijlijn gestaan, maar er is veel gebeurd om daar verandering in te brengen, waarbij de PRI een constructieve rol hebben gespeeld. Vanuit ESG-perspectief zijn er voor aandelen en fixed income verschillende soorten van analyse nodig, omdat beide vermogenscategorieën heel anders op bepaalde gebeurtenissen zullen reageren. Bij aandelen speelt niet alleen het risico, maar ook de opportunity-dimensie, die niet zozeer een rol speelt bij fixed income.’ Grandage: ‘Het onderscheid ligt wat ons betreft bij iedere asset class als volgt: screening is het maken van een positieve of negatieve keuze waarin je investeert, ESG-integratie is echter iets wat we allemaal zouden moeten toepassen in iedere asset class.’

Wat wordt concreet gedaan om ESG in het beleggingsproces te integreren? Walkate: ‘Wij zijn gaan werken met zogenoemde ESG-officers, -analisten en -portfoliomanagers in elk van de landen waar we actief zijn. Hierdoor beschikken we over een centraal aanspreekpunt. Vervolgens hebben we training geïntroduceerd. ESG-ratings zijn ook onderdeel geworden van de onderzoekssamenvattingen die door onze analisten gemaakt worden. Een van de zaken die aan de orde komen, is: in welke mate is dit alles gedocumenteerd? De

portfoliomanagers moeten natuurlijk hun transacties en andere activiteiten vastleggen, maar zij hoeven niet gedetailleerd aan te geven waarom zij een bepaald bedrijf wel of niet aantrekkelijk vinden. ESG-factoren zullen bijvoorbeeld een rol spelen bij de beslissing om wel of niet in een bepaalde onderneming te gaan beleggen, maar dat wordt dus niet in detail vastgelegd. Op dit moment zijn we bezig met ‘deepdives’ per beleggingsteam om te kijken waar dit in geresulteerd heeft en wat we verder moeten doen. We maken overigens wel case studies; dat geeft wel enig inzicht.’ Ten Bosch: ‘De sociale factoren jongerenwerkloosheid, stemgedrag en opkomstpercentages hebben een cruciale rol gespeeld tijdens de Franse en Britse verkiezingen. Hetzelfde zien we nu in de komende Italiaanse verkiezingen. Op deze manier levert onze ESG-analyse toegevoegde waarde aan het beleggingsproces.’ Grandage: ‘We lopen altijd het gevaar om van ESG een aparte asset class te maken, wat niet het geval is. Het is een onderdeel van het beleggingsproces. De bebouwde omgeving is een enorme bron van CO2-emissies. In vergelijking met andere asset classes kunnen we proberen ons vastgoed meer energie-efficiënt te maken; we kunnen de intrinsieke CO2intensiteit verbeteren. Ons hele business model is gebaseerd

> Dan Grandage is Head of Responsible Property Investment bij Aberdeen. Hij is verantwoordelijk voor de ondersteuning van de duurzaamheidsstrategieën van de Vastgoeddivisie gericht op verbetering van de efficiency van het milieubeleid binnen het vastgoed dat Aberdeen wereldwijd beheert. Grandage vertegenwoordigt Aberdeen als lid van de duurzaamheids- en vastgoedcommissies van de INREV, British Property Federation, GRESB en de IIGCC. De beleggingsactiviteiten van Aberdeen Asset Management en Standard Life Investments zijn samengebracht onder de merknaam Aberdeen Standard Investments, gecreëerd na de fusie tussen Aberdeen Asset Management PLC en Standard Life Plc op 14 augustus 2017.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG INTEGRATIE

> Thomas Hassl is sinds 2016 Governance & Sustainable Investment analist bij BMO Global Asset Management (EMEA). Hij is verantwoordelijk voor ESG-integratie binnen de beleggingsprocessen inclusief risicorapportages, CO2-voetafdruk en sectorrapporten en tevens verantwoordelijk voor de sector ‘industrie’. Hij levert ook een actieve bijdrage aan klimaatonderzoek. Voor BMO Global Asset Management werkte Hassl bij Sustainalytics, waar hij kwantitatieve en kwalitatieve thema- en sectoranalyses uitvoerde. Daarnaast was hij lid van het productinnovatieteam voor de optimalisatie van het productaanbod.

op het verhuren van gebouwen, wat enorme risico’s met zich meebrengt. We moeten ervoor zorgen dat we deze risico’s goed begrijpen. Een voorbeeld: in het Verenigd Koninkrijk en in een aantal andere EU-lidstaten wordt er gekeken naar de score van gebouwen. Bij een te lage rating mag het gebouw niet langer verhuurd worden. Dit beïnvloedt fundamenteel hoe wij gebouwen beheren.’

waardestandaarden gebruikt, maar ik geloof dat een internationale belegger trouw moet zijn aan zijn eigen normen en waarden en geen compromissen moet sluiten vanwege lokale omstandigheden. Wij werken met klanten waarvan we geloven dat ze echt verbeteringen willen aanbrengen, en daar helpen we ze bij. Dat is een intensief proces van advisering en monitoring.’

Hebben jullie het gevoel soms een afweging te moeten maken tussen de kortetermijnresultaten en bijvoorbeeld jullie kijk op de corporate governance-kwaliteit van de betreffende ondernemingen in emerging markets?

Wat is nodig om de zeventien Sustainable Development Goals (SDG’s) van de Verenigde Naties sneller te realiseren?

Bindschädler: ‘We beoordelen al dit soort zaken vanuit een Europees perspectief. Voor ons is de corporate governance in Zuid-Korea slecht omdat we Europese standaarden hanteren, maar in Zuid-Korea zelf kijken ze daar anders tegenaan, zij weten niet beter. Ze vergelijken hun governance wel met de westerse als ze verbeteringen aan willen brengen.’ Bakkum: ‘Er bestaat een inherente spanning tussen een kortetermijnbelegger en ESG. Ik denk dat ESG en beleggen op de lange termijn hand in hand gaan. Natuurlijk worden in de verschillende culturen in de wereld verschillende

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Bakkum: ‘Beleggers moeten impactdoelen stellen: hoeveel banen wil je creëren, hoeveel mensen wil je toegang tot fatsoenlijke gezondheidszorg verschaffen, hoeveel kinderen wil je op scholen hebben en wat leren zij daar, enzovoort. Als je geen doelen stelt, blijft alles vrijblijvend omdat je niet verantwoordelijk kunt worden gehouden. Dat is een groot probleem rondom de SDG’s. De vraag is: wie is verantwoordelijk voor het realiseren van de SDG’s? Het antwoord daarop luidt dat iedereen verantwoordelijk is, omdat regeringen, beleggers en het publiek het niet alleen kunnen. Alleen als iedereen zijn bijdrage levert, kunnen de SDG’s gerealiseerd worden.’ Sommer: ‘SDG’s representeren het meeste wat we hebben in termen van een wereldwijde consensus over wat we willen bereiken in duurzaamheid. Het is van groot belang dat veel beleggers zich inmiddels ook intensief bezighouden met SDG’s. De eerste stap voor hen is transparant zijn: in welke mate hebben we een positieve of negatieve impact op SDG’s? Er is in deze ook een rol voor de rating- agencies weggelegd: het is al mogelijk de ESG-exposure van portfolio’s te berekenen. Hierdoor kunnen beleggers zich effectiever richten op wat zij willen bereiken in termen van duurzaamheid. Maar, het is al gezegd, beleggers kunnen het niet alleen. Er is een echte rol weggelegd voor de toezichthouders in de samenleving om dit economisch en financieel haalbaar te maken. Je kunt immers niet verwachten dat beleggers geld steken in bijvoorbeeld hernieuwbare energie als dit volledig onaantrekkelijk wordt gemaakt.’

> Joshua Kendall werkt sinds mei 2015 als ESG-analist voor de Fixed Income Group van Insight Investment, een onderdeel van BNY Mellon Group. Tevoren werkte Kendall als ESG-consultant bij MSCI, waar hij verantwoordelijk was voor het integreren van ESGbeleid in de portefeuille van klanten. Kendall heeft eerder twee jaar gewerkt bij GMI Ratings als Client Relations Manager. Hij begon zijn carrière bij de UN Principles for Responsible Investment. Kendall heeft een Investment Management Certificate van het CFA in het Verenigd Koninkrijk.

Walkate: ‘Natuurlijk willen we allemaal laten zien hoe geweldig we zijn, hoe duurzaam we zijn, welke doelen we hebben. Er zijn veel institutionele beleggers – pensioenfondsen, verzekeraars, asset managers – die impactbeleggen en SDG’s belangrijk vinden, maar die ook een ander heel belangrijk beleggingsdoel hebben, namelijk voldoen aan de verwachtingen van hun klanten, deelnemers, polishouders. Ik zou dan ook voorzichtig zijn met het opleggen van SDG-normen aan bijvoorbeeld institutionele beleggers en vastleggen of zij SDG-doelen moeten opstellen. Dat moeten ze zelf bepalen, dit afwegend tegen hun andere beleggingsdoelen.’

ESG en beleggen zullen op de lange termijn hand in hand gaan.

Hassl: ‘Ik ben van de data en ik houd van getallen. Uiteindelijk wordt asset management gedomineerd door data. We moeten in de eerste plaats wegen vinden om de hoeveelheid en kwaliteit van de data te optimaliseren en die informatie vervolgens vertalen in beleggingsbeslissingen en daarover rapporteren. Een van de problemen daarbij is hoe we de data moeten gebruiken. Het afgelopen jaar hebben we hard gewerkt aan het verbeteren van de tools die we bij de hand hebben om ESG echt te doorgronden, waarbij we niet alleen naar historische gegevens kijken, maar ook extrapoleren naar de toekomstige verwachtingen. Ook koppelen we de data aan actuele informatie via ons engagement, omdat veel dataproviders met schattingen en verouderde data moeten werken (veel bedrijven rapporteren nog niet en data worden eenmaal per jaar gerapporteerd). SDG is een geweldig raamwerk, we vinden het allemaal mooi, het probleem is hoe

Grandage: ‘Ook binnen vastgoed zien we dat klanten zich steeds meer bewust zijn van ESG-factoren. Een aantal jaren geleden kregen wij vragen of we lid zijn van UNPRI (United Nations Principles for Responsible Investing) en of wij ook denken aan klimaatverandering. Nu willen sommige klanten jaarlijks met ons spreken om te zien hoe we gebouwen verbeteren en hoe we dit meten.’

we het daadwerkelijk moeten implementeren. We staan nog steeds voor grote problemen als het gaat om de kwaliteit van gegevens, om de beschikbaarheid en betrouwbaarheid en vooral de tijdigheid van informatie. Je hebt iemand nodig om naar de gegevens te kijken die je bij de hand neemt, iemand die de punten/ informatie van andere instrumenten met elkaar verbindt.’

Is er nog behoefte aan slotopmerkingen? Kendall: ‘Als je aan ESG-beleggen doet, moet je voor jezelf uitmaken hoe het ESG-risico eruitziet. In de afgelopen tien jaar, sinds wij de Principles for Responsible Investments (PRI) van de Verenigde Naties hebben ondertekend, hebben we erover na moeten denken hoe verantwoord beleggen binnen fixed income eruit moet zien. We moeten origineel en creatief

> Florian Sommer is een Senior Strateeg en hoofd van duurzaamheidsonderzoek in het portefeuillebeheer bij Union Investment. Hij heeft meer dan vijftien jaar ervaring in portefeuillebeheer, onderzoek en consultancy. Voordat hij in 2010 in dienst trad bij Union Investment, was hij vijf jaar hoofd van SRI-onderzoek voor Fortis Investments en BNP Paribas Investment Partners. Daarvoor adviseerde hij multinationale ondernemingen over duurzaamheid terwijl hij werkzaam was voor het Forum for the Future in Londen. Eerder werkte Sommer bij de New Economics Foundation, waar hij verschillende onderzoeksprojecten leidde.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG INTEGRATIE

> Harald Walkate is sinds oktober 2011 Hoofd Reponsible Investment bij Aegon Asset Management. In 2009 startte hij bij Aegon Asset Management als Hoofd van het Corporate Office. Walkate was onder meer betrokken bij de implementatie van het Responsible Investment Framework. Walkate was voorheen advocaat bij Allen & Overy en heeft uitgebreide ervaring met internationale business development. Hij studeerde Rechten aan de Universiteit van Leiden en heeft eveneens een MBA van de Booth School of Business (Universiteit van Chicago).

zijn en ervoor zorgen dat als we ons ergens aan committeren, dit op de juiste manier wordt gedaan. We doen niet aan ESGbeleggen omdat we een vakje willen aankruisen; we doen het omdat we de ESG-informatie willen gebruiken om betere beslissingen te kunnen nemen en betere producten te maken.’ Ten Bosch: ‘Focus op ESG heeft niet alleen toegevoegde waarde voor onze beleggingsbeslissingen, maar zorgt ook voor positieve maatschappelijke ontwikkelingen, zoals bij green bonds.’ Sommer: ‘ESG is nog steeds relatief nieuw in de financiële markten, maar er is veel vooruitgang geboekt. Het is nu een stuk duidelijker hoe ESG beleggingsbeslissingen kan verbeteren en ook welke rol ESG-integratie speelt in de verschillende asset classes. Ik ben enthousiast over de SDG’s en hoe daaraan bijgedragen kan worden door green en social bonds, maar ook door ESG- en SDG-gerichte aandelenstrategieën.’ Walkate: ‘We moeten ons voortdurend af blijven vragen wat ESG werkelijk toevoegt. We moeten ook niet pretenderen dat we alles weten en niet overschatten wat we als beleggers

kunnen uitrichten. We moeten met onze klanten en andere stakeholders nog een heel leerproces doormaken.’ Grandage: ‘We moeten er goed op letten dat we zorgvuldig met ESG omgaan en mensen niet in verwarring brengen. Dus bijvoorbeeld niet zeggen dat het om een impact-belegging gaat als het in werkelijkheid om een screening fund gaat.’ Bindschädler: ‘Het is belangrijk dat we aan educatie over ESG blijven doen en verder moeten we niet overdrijven als het om ESG gaat.’ Bakkum: ‘De trend is van ESG naar impact. Zo’n tien jaar geleden geloofden veel beleggers dat ESG ten koste zou gaan van het rendement. Inmiddels staat vast dat dat niet het geval is. Het zal blijken dat dat ook geldt voor impact.’ Hassl: ‘We hebben als beleggers al veel instrumenten tot onze beschikking: bijvoorbeeld uitsluiting, engagement en recent ook impactbeleggen en ESG-integratie. Laten we ons richten op verbeteringen met betrekking tot ESG-beleggen in plaats van het steeds ingewikkelder maken en iedere dag met iets nieuws komen.’

CONCLUSIE ESG is geen aparte asset class maar onderdeel van het beleggingsproces. ESG-integratie gaat over het nemen van betere beleggingsbeslissingen. Er zijn een paar redenen voor het succesvol toepassen van ESG-integratie: risicomanagement, verandering van de perceptie op duurzaamheid en regelgeving. Er wordt niet alleen meer naar ESG gekeken vanuit een risicoperspectief maar ook vanuit een opportunity-perspectief. Om te profiteren van potentiële kansen draait alles om waardecreatie. Daarbij is engagement cruciaal. Het is belangrijk ESG-factoren actief te blijven beoordelen omdat de definitie daarvan door de tijd heen kan veranderen. Over pakweg tien jaar zal het voor

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

de meeste institutionele beleggers waarschijnlijk volstrekt normaal zijn om niet alleen verantwoord te beleggen maar ook doelen te stellen met betrekking tot de impact van hun beleggingen. Reguliere beleggers zullen actief gaan zoeken naar manieren om de maatschappij te verbeteren door bijvoorbeeld het verminderen van het CO2-risico of door bij te dragen aan de Sustainable Development Goals van de Verenigde Naties. ESG en beleggen op de lange termijn gaan hand in hand. Beleggers moeten zich wel voortdurend blijven afvragen wat ESG werkelijk toevoegt en niet pretenderen dat ze alles weten en niet overschatten wat ze kunnen uitrichten.

Foto: Archief Aberdeen Standard Investments

DOOR DAN GRANDAGE, HEAD OF RESPONSIBLE PROPERTY INVESTMENT BIJ ABERDEEN STANDARD INVESTMENTS

Goed én groen beleggen gaan hand in hand Een eerste vraag die beleggers in vastgoed moeten stellen, is wat er precies onder groen vastgoed valt. Het typeren van duurzame activa is al niet zo gemakkelijk en dat geldt zeker voor groene gebouwen.

Want wie bepaalt dat een gebouw niet groen is als er led-

wordt het belang van duurzaamheidsbenchmarks, zoals

lichten branden die op sensoren werken, of als de

GRESB, steeds meer op waarde geschat. Een betrouwbare

vastgoedmanager zich netjes aan de milieunormen houdt?

meetlat helpt beleggers immers om een nieuwe wereld in

Een keurmerkje alleen is niet genoeg om ESG-beleggen in

te stappen.

al zijn facetten te vangen. Een portefeuille laten voldoen aan duurzaamheidseisen is zeker geen groene afvink-

Duurzame infrastructuur

exercitie of jacht op zoveel mogelijk duurzaamheids-

De toenemende behoefte om te wonen en te werken in

certificaten. Het is belangrijk om de huurders een goed

duurzame panden is sterk verweven met een andere

gevoel te geven bij het verblijf in de gebouwen. Groen én

wereldwijde ontwikkeling: de wens en de noodzaak om

goed beleggen gaan uitstekend hand in hand.

de infrastructuur te moderniseren. Er wordt in de wereld momenteel $ 2.500 miljard per jaar gepompt in

Het verduurzamen van de portefeuille is niet alleen goed

transport-, energie-, water- en telecomvoorzieningen. Dit

voor het langetermijnrendement, maar ook omdat het

bedrag zal met $ 800 miljard omhoog moeten om tegen

milieu, de politiek en de samenleving erom vragen.

2030 aan de dan verwachte vraag te voldoen. Dat blijkt uit

Bovendien sluit het mooi aan op de maatschappelijke

cijfers van McKinsey & Company.

doelen van veel Nederlandse pensioenfondsen. Commercieel vastgoed moet in Nederland vanaf 2023 een

Het dichten van die kloof biedt een uitgelezen kans om

energielabel C of hoger hebben, anders mag het niet meer

efficiënte, duurzame infrastructuur aan te leggen die

worden gebruikt. Duurzaam vastgoed is beter te verhuren,

langer meegaat. Een duurzame infrastructuur kan ook de

gaat langer mee en is uiteindelijk ook beter te verkopen

waarde van groene gebouwen verder omhoog stuwen.

dan niet-duurzaam vastgoed. Groene obligaties Het vergroenen van een vastgoedportefeuille is zo

Er zijn verschillende manieren waarop beleggers aan

belangrijk omdat daarmee duurzaamheid wordt

duurzaam vastgoed kunnen komen: via directe of indirecte

aangejaagd en sociale- en klimaatdoelen worden bereikt.

beleggingen. Green bonds winnen bijvoorbeeld aan

Een gedegen ESG-aanpak is cruciaal voor de toekomst-

populariteit. Deze obligaties kunnen worden uitgegeven

bestendigheid van vastgoed. Een effectieve strategie kan

om bijvoorbeeld de bouw van energiezuinige kantoren of

de portefeuillerisico’s verminderen, een goede huurgroei

het opknappen van oude panden mee te financieren. Steun

waarborgen en gaten in de vastgoedportefeuille

van beleidsmakers is aanwezig om de markt te doen

voorkomen. Dit kan een win-winsituatie opleveren voor

slagen. Er zijn enorme investeringen nodig voor de

klanten, huurders en natuurlijk voor het milieu.

overgang naar een duurzame economie. De vraag is groot, maar het aanbod staat nog in de kinderschoenen. Veel

Hoewel ESG-analyse al redelijk is ingeburgerd in de real

partijen die ermee bezig zijn, zijn nog aan het pionieren

estate beleggingsmarkten, verschilt de manier waarop dit

met impactrapportages. Evenzeer is het moeilijk om

gebeurt per financiële instelling. Omdat de verschillen

precies vast te stellen hoe een duurzaam gebouw eruit

nogal groot kunnen zijn, is het vaak moeilijk voor

moet zien om met green bonds gefinancierd te kunnen

beleggers om ESG volledig te doorgronden. Gelukkig

worden.« NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Duurzaam beleggen als groene draad door de hele organisatie DOOR HANS AMESZ

TKP Investments heeft maatschappelijk verantwoord beleggen geïntegreerd in alle lagen van de organisatie. Elke discipline heeft aandacht voor duurzaam beleggen en de verschillende afdelingen werken intensief samen en dagen elkaar uit. Een gesprek met drie leden van het Responsible Investments (RI) team van TKP Investments: Jaap van der Geest (Portfoliomanager), Greetje Luit (Back- & Midoffice Reporting) en Marianne Oomkes (Senior Accountmanager). Bij TKP Investments is maatschappelijk verantwoord beleggen

Sustainable Development Goals

(MVB) een vast onderdeel van de multi-managementstrategie.

Op dit moment zijn de Sustainable Development Goals (SDGs),

Om de integrale aanpak te borgen en te versterken, is een

de duurzaamheidsdoelen van de Verenigde Naties, een zeer

Responsible Investments team samengesteld van zeven mensen

actueel onderwerp op het gebied van duurzaam beleggen. Het

die in feite alle disciplines binnen TKP Investments vertegen-

doel van deze duurzaamheidsstrategie is om wereldwijd

woordigen: Investment Strategy, Portfoliomanagement,

problemen te bestrijden op het gebied van zaken als klimaat,

Alternative Investments, Accountmanagement, Intern Account-

armoede, ongelijkheid, onderwijs en gezondheid. Er wordt

management, Reporting en Directiesecretariaat. Hun taak is

momenteel gewerkt aan indicatoren om de bijdrage van

verantwoord beleggen uit te dragen en er nog meer bekendheid

beleggers aan deze SDGs te kunnen meten, de zogenaamde

aan te geven, zowel naar de klanten toe (pensioenfondsen en

SDG-impact. Ook TKP Investments levert hieraan een bijdrage

charitatieve instellingen) als naar de eigen afdelingen. ‘Onze

door samenwerking met externe partijen.

klanten vinden verantwoord beleggen belangrijk,’ zegt Marianne Oomkes, ‘en wij ook. We hebben ons de vraag gesteld: hoe

Op het gebied van verantwoord beleggen wordt vanzelf-

kunnen we daar het beste vorm aan geven? Niet door ergens in

sprekend ook nauw samengewerkt met klanten. Met en voor

een hoekje van onze organisatie een aparte afdeling te hebben,

de klant geeft het team richting aan het MVB-beleid binnen de

maar juist door de zaken rondom verantwoord beleggen door de

portefeuille. Jaap van der Geest: ‘Wij leveren de kennis en het

hele organisatie heen actief toe te passen. We zitten met zijn

advies, maar de klant bepaalt, het is zijn geld. Als team vinden

zevenen elke twee weken rond de tafel om proactief in te

we het van belang hierover na te denken en met voorstellen

kunnen spelen op de wensen van onze klanten en de actualiteit

te komen, klanten te accommoderen, het makkelijker voor ze

uit de media te bespreken.’

te maken om hun beleggingsgelden goed en duurzaam in te

Foto's: Archief TKP Investments

zetten.’

Win-winsituatie voor langetermijnbeleggers Als je kijkt naar de toekomst van onze planeet, bestaan er zoveel uitdagingen op het gebied van duurzame ontwikkelingen dat een belegger met een langetermijnhorizon daar terdege rekening mee moet houden. Om op de lange termijn goede rendementen mogelijk te maken, kunnen ontwikkelingen als klimaatverandering, het schaarser worden van grondstoffen, maar ook sociale veranderingen en globalisering in het beleggingsproces niet genegeerd worden. Integendeel: ‘Wij denken dat er sprake is van een win-winsituatie,’ zegt Jaap van der Geest. ‘Het is aannemelijk dat bedrijven die met een JAAP VAN DER GEEST

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

duurzame aanpak goed op de genoemde ontwikkelingen

HET RESPONSIBLE INVESTMENTS (RI) TEAM VAN TKP INVESTMENTS, MET VAN LINKS NAAR RECHTS: JAAP VAN DER GEEST, MENNO ALTENA, EDUARD WIJNOLDIJ-DANIELS, MARIANNE OOMKES, MICHA GROENENDAL, GREETJE LUIT EN RENE RIJK.

inspelen, ook in termen van rendement daarvan kunnen

Investments gewenste resultaat hebben geleid, wordt

profiteren. Vaak zie je dat portefeuilles die sterk rekening

overwogen de betreffende ondernemingen uit te sluiten.

houden met ESG (environment, social, governance)-factoren

Overigens worden ook op voorhand bedrijven en landen

een iets lager risico hebben en er zijn geen aanwijzingen dat

uitgesloten om in te beleggen. Er wordt niet belegd in

je rendement moet inleveren als je hier extra op let.

ondernemingen die betrokken zijn bij de productie,

Overigens, als je de wereld wilt verbeteren, kun je ook best in

ontwikkeling, handel en het onderhoud van controversiële

wat minder perfecte ondernemingen op duurzaam gebied

wapens en niet in kolenmijnbedrijven die dertig procent of

beleggen, mits je ze dan probeert te beïnvloeden en te

meer van hun omzet halen uit de winning van thermische

stimuleren tot gedragswijzigingen. Je moet als aandeelhouder

kolen.’

je verantwoordelijkheid nemen en zeggen: nu gaan wij met u in dialoog.’

Grote interesse in energietransitie Beleggers kunnen dus op verschillende manieren het verschil

Continue dialoog met bedrijven

maken als het gaat om duurzaamheid. Door de dialoog aan te

Hoe wordt dat aangepakt? ‘TKP Investments streeft ernaar

gaan met ondernemingen die minder goed scoren op ESG-

dat alle ondernemingen waarin voor de klanten belegd wordt,

criteria, maar ook door proactief te beleggen in ondernemingen

zich gedragen volgens de Global Compact Principles (GCP).

die zich juist positief onderscheiden op het gebied van

Dit zijn door de Verenigde Naties samengestelde principes op

duurzaamheid. TKP Investments merkt dat de focus bij

het gebied van mensenrechten, milieu, arbeidsomstandigheden

klanten steeds meer verschuift naar het laatste.

en anticorruptie. Met ondernemingen die hieraan niet voldoen, start TKP Investments een dialoog waarin gerichte

Wellicht is er op dit moment geen belangrijker onderwerp dan

aanbevelingen worden gedaan tot verbetering. Daarnaast

klimaatverandering. Langetermijnbeleggers, zoals pensioen-

dringt TKP Investments bij de aangestelde externe managers

fondsen dat bij uitstek zijn, willen volgens Marianne Oomkes

die voor actieve fondsen in deze onderneming beleggen erop

inzicht hebben in de mogelijke invloed van klimaatverandering

aan om een actief engagementproces met het bedrijf in

en de energietransitie op hun beleggingsportefeuilles. ‘Onze

kwestie aan te gaan en om TKP Investments op de hoogte te

klanten zijn zeer geïnteresseerd in ondernemingen die die

houden van de voortgang. Als na een aantal jaren duidelijk is

transitie gaan meemaken en dus gaan meebewegen richting

dat de engagementactiviteiten niet tot het door TKP

meer duurzame energie. Onze klanten willen voldoen aan wat NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

GRESB meet duurzaamheid vastgoed Vastgoed maakt over het algemeen tussen de vijf en tien procent van de beleggingsportefeuilles van de klanten uit. Zeker bij beleggingen in vastgoed bestaat volgens Greetje Luit allang aandacht voor duurzaamheid. ‘Dan gaat het om projecten om bijvoorbeeld de CO2-uitstoot te verminderen, onderzoeken hoe water hergebruikt kan worden, dat soort aspecten. Het instituut dat zich bezighoudt met het meten van duurzaamheid van vastgoed, is GRESB (Global Real Estate Sustainability Benchmark). De GRESB-scores sluiten goed aan bij enkele van de Sustainable Development Goals van de Verenigde Naties.’ ‘GRESB,’ zegt Jaap van der Geest, ‘is een benchmark waarmee de eigen portefeuille vergeleken GREETJE LUIT

kan worden als het gaat om factoren als de performance van een gebouw, hoe energiezuinig het is, hoe efficiënt het

de maatschappij van ze verwacht, maar ze willen ook een

met water omgaat, maar ook hoe het beleid om deze

goed en stabiel rendement. Onze collega’s van de afdeling

aspecten te verbeteren is ingericht.’

Investment Strategy, die zich bezighouden met de asset allocatie, hebben in kaart gebracht wat het verschil in

Samenwerking voor duurzame oplossingen

rendement is tussen een gewone wereldaandelenportefeuille

Het RI-team is volgens Greetje Luit goed op de hoogte van

en een portefeuille waarin alleen in de vijfentwintig procent

wat zich binnen en buiten TKP Investments voordoet op het

meest duurzame bedrijven in de wereld is belegd, de

gebied van duurzaam beleggen.’In het team overleggen we

zogenoemde best-in-class. Het bleek dat het weinig uitmaakt,

intensief, bijvoorbeeld over de berekening van de CO2-

maar met name in tijden van crises lijkt de best-in-class

uitstoot. Hoe kunnen we die uitstoot berekenen, hoe laten

portefeuille toch een wat beter rendement te laten zien, wat

we de klant zien hoe zijn portefeuille er op dit gebied voor

eigenlijk voor de hand ligt.’

staat? Omdat we zo nauw samenwerken, kunnen we op rapportagegebied de zaken ook beter neerzetten.’

Nieuw aandelenfonds Het aandelenfonds, dat zich richt op de vijfentwintig procent

TKP Investments werkt ook nauw samen met collega’s van

meest duurzame bedrijven van het standaarduniversum van

moederbedrijf Aegon Asset Management om kennis uit te

TKP Investments, is in samenwerking met Stichting Prins

wisselen. Daarnaast wordt actief deelgenomen aan allerlei

Bernhard Cultuurfonds (PBC) tot stand gekomen. Toen PBC

platforms; externe initiatieven op het gebied van duurzaam

in 2015 klant werd, gaf het bestuur aan via de beleggingen

beleggen. Zo is CEO Roelie van Wijk voorzitter van de

ook invulling te willen geven aan de duurzaamheids-

Investment Leaders Group van CISL (Cambridge Institute for

standpunten die het als charitatieve instelling onderschrijft.

Sustainability Leadership). ‘Wij willen met de Investment

Op basis van de door PBC gedefinieerde ESG-thema’s en een

Leaders Group het voortouw nemen,’ zegt Jaap van der

uitvoerige analyse door TKP Investments is binnen een paar

Geest. ‘De groep komt met vragen op het snijvlak van

maanden het nieuwe aandelenfonds ontwikkeld dat zich

duurzaamheid en beleggen en de wetenschappers gaan deze

richt op Socially Responsible Investments. Volgens Jaap van

onderzoeken. Als zij met hun resultaten komen, geven wij

der Geest presteert het uitstekend en kan het zeker ook

feedback en stellen we weer vervolgvragen. Zo stimuleren

interessant zijn voor andere klanten die nog meer de nadruk

wetenschap en bedrijfsleven elkaar wederzijds om tot een

willen leggen op het thema duurzaamheid.

meer duurzame ontwikkeling in de wereld te komen.’ «

Bij verantwoord beleggen past een langetermijnhorizon. Met het oog hierop is in samenwerking met klanten het Long Term Investment Fund ontwikkeld, dat op 30 maart dit jaar van start is gegaan. Het gaat om een wereldwijd aandelenfonds met daarin een drietal geduldige en geconcentreerde strategieën. Jaap van der Geest: ‘Op het moment dat je een belang opbouwt in een bedrijf met de gedachte dit zeker voor vijf tot tien jaar aan te willen houden, worden juist ESG-factoren uitermate belangrijk. De nadruk ligt op eigenaarschap en dialoog in plaats van op het frequent handelen in aandelen.’ MARIANNE OOMKES

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Foto: Yvette Wolterinck

DOOR YVONNE BAKKUM, MANAGING DIRECTOR VAN FMO INVESTMENT MANAGEMENT

Van ESG naar impact – omhoog die lat! Wat gebeurt er als je negen professionals wier dagelijks werk draait om duurzaam beleggen met elkaar aan tafel zet om ESG integratie te bespreken? Dan gaat de lat omhoog!

Op een mistige vrijdagochtend in november had ik het

Het goede nieuws voor beleggers is dat zij hun

genoegen te participeren in de rondetafeldiscussie waarvan

verantwoordelijkheid voor impact kunnen nemen zonder

verslag wordt gedaan elders in dit magazine. De discussie

dat dit ten koste hoeft te gaan van financieel rendement.

was allesbehalve mistig! Aangezien het WAAROM en HOE

De stap van ESG naar impact heb ik weleens omschreven

van ESG-integratie gesneden koek waren voor de

als ESG 2.0. Voor ESG is inmiddels overtuigend bewezen

deelnemers, bereikten we al snel een hoger ambitieniveau.

dat ESG en financiële resultaten positief gecorreleerd zijn.

WAT kunnen investeerders doen om bij te dragen aan de

Een meta-studie van 2.000 empirische onderzoeken, vorig

Duurzame Ontwikkelingsdoelen (Sustainable Development

jaar verricht door Deutsche Bank, laat zien dat deze

Goals of ‘SDGs’) van de Verenigde Naties?

correlatie geldt voor alle ‘asset classes’ en het sterkst is in ontwikkelingslanden. Hetzelfde zal blijken te gelden

Het antwoord is: heel veel. Toch blijft de vraag voor velen:

voor impactinvesteringen, uiteraard mits uitgevoerd door

moeten investeerders zich wel bezighouden met deze

een ervaren en capabele partij. Zeker in ontwikkelings-

doelen? Moeten zij niet focussen op pensioenopbouw of het

landen zullen impactinvesteerders goede rendementen

uitkeren van verzekeringsgelden? Natuurlijk staat voor

kunnen behalen! Niet alleen vanwege de kansen aan de

institutionele beleggers hun fiduciaire verantwoordelijkheid

onderkant van de piramide (‘the bottom billion’), waar het

centraal. De afgelopen jaren is duidelijk geworden dat ESG

leveren van basale levensbehoeften zoals voedsel, energie

onderdeel kan of zelfs moet zijn van deze verantwoorde-

en financiële dienstverlening succesvolle business cases

lijkheid. De ‘Law Commission’ in het Verenigd Koninkrijk heeft

heeft opgeleverd. Ook vanwege de kansen die

onlangs bevestigd dat het volstrekt legitiem is om materiële

samenhangen met hoge economische groei en de

ESG-factoren mee te nemen in investeringsbeslissingen. En

opkomende middenklasse, zoals de Franse autogigant PSA

ook de ‘High Level Expert Group’ voor duurzame financiering,

recent liet zien met de aankondiging van een fabriek in

ingesteld door de EU, heeft voorgesteld expliciet te maken

Algerije om de sterke groei van hun omzet in Afrika te

dat ESG en duurzaamheid nadrukkelijk geïntegreerd worden

ondersteunen.

in de fiduciaire verantwoordelijkheden van institutionele beleggers en vermogensbeheerders. De Europese Commissie

En dan heb ik het nog niet eens over het impactrendement

is hierover in november een publieke consultatie gestart. Dit

van deze investeringen! Zodra investeerders de lat hoger

alles is goed nieuws voor de wereld! Want het behalen van

leggen door impact te meten en te sturen op het impact-

de SDGs in 2030 kan niet lukken zonder de inzet van

rendement per geïnvesteerde euro, is de stap naar

institutioneel én particulier kapitaal.

ontwikkelingslanden snel gezet. Per euro kan men daar nu eenmaal meer neerzetten en dus meer verschil maken

We zijn dus samen verantwoordelijk: overheden, bedrijven,

dan hier. Alleen als er zo naar impact wordt gekeken,

beleggers en particulieren. Dit wordt onderstreept door SDG

wordt het behalen van de SDGs een reëel én inspirerend

nummer 17: ‘partnerships for the goals’.

perspectief voor ons allemaal. «

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

ESG IN UW BELEGGINGSPORTEFEUILLE: HOE DOET U DAT? Door Coen Brouwer

Welke rol kan het Aladdin-systeem spelen bij het opstellen en volgen van duurzame beleggingsportefeuilles? Volgens gegevens van Eurosif uit 2016 betrekt 94% van de Nederlandse pensioenfondsen al een of meer factoren op het gebied van milieu, maatschappij en goed bestuur (afgekort tot ESG: environmental, social, governance) bij de beoordeling van beleggingen. Daarnaast blijkt uit deze cijfers dat beleggers steeds vaker klimaatonderwerpen zoals energie-efficiëntie en hernieuwbare energie in hun overwegingen meenemen.

Foto: Archief BlackRock

Negatieve screening (uitsluiting) is nog steeds de meest populaire manier van duurzaam beleggen, met meer dan EUR 10.000 miljard beheerd vermogen wereldwijd. Impact-beleggen is de snelst groeiende duurzame strategie, met een stijging van EUR 20 miljard in 2013 tot EUR 98 miljard in 2016 (een stijging van 385%). Nederland loopt hierin voorop met ruim EUR 40 miljard belegd in impact-strategieën. Deze groei is onder meer toe te schrijven aan de sterke toename van groene obligaties.

Dit alles leidt tot een groeiende vraag naar betrouwbare ESG-gegevens. Zonder consistente en eenvoudig vergelijkbare gegevens is het niet mogelijk om beleggingen te beoordelen op hun duurzaamheid. Maar betrouwbare gegevens alleen zijn niet voldoende. Om de gegevens te kunnen gebruiken om risico’s te beperken en kansen te herkennen, hebben beleggers analytische tools en technologie nodig. We onderzoeken dit door nader in te gaan op de implementatie van ESG-factoren in Aladdin, het platform voor risico- en portefeuillebeheer.

NAVIGEREN DOOR HET DATA-UNIVERSUM De afkorting ESG is een verzamelterm geworden die vaak voor iedere stakeholder iets anders betekent. Beleidsmakers, beleggers en het brede publiek zien ESGfactoren als middelen die kunnen helpen een verantwoorde bedrijfsvoering en duurzame producten te bereiken. Hoe een bedrijf met het milieu (E) en de maatschappij (S) omgaat, bijvoorbeeld in zijn energiegebruik en op het gebied van werknemerstevredenheid, kan iets zeggen over een efficiënte bedrijfsvoering en de productiviteit. Corporate governance (G) kan informatie geven over de kwaliteit van de leiding en het management van een bedrijf.

Om hierop in te spelen, hebben leveranciers van marktdata zoals MSCI ESG Research, Sustainalytics, Bloomberg, Oekom, South Pole en Trucost, hun beoordeling van bedrijven en beleggingsfondsen op ESGfactoren uitgebreid en verbeterd. Zo heeft Morningstar vorig jaar in samenwerking met Sustainalytics duurzaamheidsscores gepubliceerd voor meer dan 20.000 beleggingsfondsen en ETFs. MSCI ESG Research publiceerde ook ratings voor talloze aandelen en obligaties. Hoewel dit gebied nog volop in ontwikkeling is en er verschillen zijn in de dekking van de cijfers (bijvoorbeeld per beleggingscategorie en marktkapitalisatie), in de gemeten criteria en in de evaluatiemethoden, zien we al kansen voor beleggers om te profiteren van de aanzienlijke hoeveelheid data die verzameld wordt. Maar naast het gebrek aan consensus over de beoordelingsmethodes van ESGperformance van bedrijven en fondsen, zijn er voor beleggers nog andere hobbels te nemen. De belangrijkste is dat veel beleggers niet de technologische capaciteit hebben om de ESG-factoren systematisch in hun beleggingsproces te integreren.

Figuur 1: Profiteren van data

350.000

Coen Brouwer

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

4.400

USD 4.300

Effecten

Portefeuilles

Miljard AUM

op emittentniveau beoordeeld op ESG-factoren in Aladdin

dagelijks geanalyseerd op ESG-factoren op portefeuilleniveau

belegd in portefeuilles met ESG-dekking in Aladdin Bron: BlackRock, MSCI, december 2016.

WELKE ESG-GEGEVENS ZIJN BESCHIKBAAR? Om beleggers in staat te stellen de beschikbare gegevens zo goed mogelijk te gebruiken en de risico’s en kansen te zien die ESG-factoren met zich meebrengen, zijn ESG-gegevens op grote schaal geïntegreerd in Aladdin. Beleggingsteams verkrijgen daarmee toegang tot MSCI ESG-gegevens van 8.500 bedrijven in 198 landen en van supranationale organisaties, op het niveau van de uitgevende instellingen, gekoppeld aan zo’n 350.000 effecten. Via de bottom-up infrastructuur van Aladdin kan informatie van afzonderlijke effecten samengevoegd worden op het niveau van sectoren, portefeuilles en benchmarks. Deze functionaliteit is nu beschikbaar voor meer dan 4.400 portefeuilles, die in december 2016 goed waren voor USD 4.300 miljard beheerd vermogen. Dit wordt uitgebreid naar alle gebruikers van Aladdin, wat betekent dat het grootste deel van de beursgenoteerde effecten op het platform door een ESG-lens bekeken kan worden.

VERWACHTE ONTWIKKELING Nu ESG-overwegingen steeds meer een vaste rol spelen in het beleggingsproces, verwachten we dat de kwaliteit en kwantiteit van de informatie over ESG zullen toenemen. Effectieve integratie van dergelijke informatie in het beleggingsproces is van cruciaal belang om werkelijk duurzame beleggingsprocessen te creëren. Ook consistente normen voor deze informatie, opschaalbare beleggingsoplossingen en een voortdurende dialoog met het management van ondernemingen zijn hiervoor onmisbaar. Zonder effectieve technologie blijft het echter moeilijk om informatie optimaal te benutten. Met behulp van een platform voor vermogens- en risicobeheer zoals Aladdin, kunnen beleggers: • ESG-criteria afzetten tegen traditionele financiële maatstaven om beleggingsprocessen beter te onderbouwen; • risico’s en kansen beoordelen op basis van hun exposure naar ESG-factoren en de veranderingen in de loop van de tijd volgen; • duurzame beleggingsportefeuilles opbouwen met duidelijke, duurzame doelen. « Dit artikel is geschreven door Coen Brouwer,

Figuur 2: ESG and Carbon Report

Bron: BlackRock, oktober 2017. Uitsluitend ter illustratie.

ALADDIN VOOR INZICHT IN ESG-PRESTATIES Dit omvangrijke platform voor vermogensbeheer en risicoanalyse wordt ingezet voor de volgende vier doelstellingen: 1. Transparantie vergroten 2. Diepgaand inzicht in ESG-prestaties verkrijgen 3. Waarde in kaart brengen 4. Intenties en uitvoering op één lijn brengen 1. Transparantie vergroten Portefeuillebeheerders die Aladdin gebruiken, ontvangen dagelijks een overzicht van de exposure van hun portefeuilles op het gebied van milieu, maatschappij en governance, uitgesplitst naar individuele instrumenten en beleggingscategorieën. Zo kunnen zij beter gefundeerde beslissingen nemen. 2. Diepgaand inzicht in ESG-prestaties verkrijgen Naast de exposure-overzichten kunnen cliënten zien hoe de ESG-factoren zich verhouden tot de benchmark. Zoals uit Figuur 2 blijkt, strekt deze vergelijking zich ook uit tot ESG- en emissiescores gerangschikt op sectorniveau en naar marktwaarde. Daarnaast omvat deze een uitsplitsing van het actieve risico per ESG-rating. 3. Waarde in kaart brengen De interactieve tool in Aladdin geeft beleggingsteams de mogelijkheid om de ESGmaatstaven af te zetten tegen traditionele beleggingsmaatstaven. Als we begrijpen welke invloed ESG-factoren op de totale performance hebben, kan dit een nuttige aanvulling zijn op de traditionele beleggingsanalyse en kan het de integratie van ESG-thema’s in het beslissingsproces bevorderen. 4. Intenties en uitvoering op één lijn brengen Zodra beleggers duidelijk zicht hebben op hun ESG-blootstelling, kunnen beleggingsdoelen geformuleerd worden waarmee risico’s worden beperkt en duurzaamheidskansen optimaal worden benut. Door ESG-criteria mee te wegen bij de opbouw van de portefeuille en de instrumenten voor risicoanalyse, kunnen beleggingsteams hun ESG-blootstelling zowel vóór transacties als ‘real time’ blijven monitoren, om portefeuilles op te bouwen die voldoen aan de geformuleerde duurzaamheidscriteria. Beleggingstools, in de vorm van negatieve screening, ESG-strategieën of impact-beleggen, helpen ervoor te zorgen dat de doelstellingen van beleggers systematisch worden nagestreefd.

Director bij BlackRock. NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Software is dominante ontwrichtende kracht voor alle aandelensectoren DOOR HARRY GEELS

Op het seminar Disruptive Innovation and Long Term Investing sprak David Winborne, Senior Portfolio Manager bij Impax Asset Management, een deelneming van BNP Paribas Asset Management, over de ontwrichtende kracht van software op de ontwikkeling van bijna alle bedrijven. Na afloop van zijn lezing spraken wij hem over de wijze waarop Impax, als toonaangevende wereldwijde belegger op het gebied van duurzaamheid, software als thema incorporeert in het beleggingsproces. U noemt software de vierde industriële revolutie!

lampen. Er worden overigens ook andere benamingen

‘Juist, en deze term heb ik niet zelf bedacht maar hoorde ik in

gegeven aan snelle ontwikkelingen op het gebied van

april vorig jaar rondzingen op de Hannover Robot Beurs, de

software, zoals ‘Connected Everything’, of ‘Internet of Things’;

grootste beurs ter wereld waar industriële bedrijven hun

begrippen die beter te plaatsen zijn voor de meeste mensen.’

nieuwste producten tonen. Alle sprekers hadden het over software als de vierde revolutie, volgend op de uitvinding van

Hoe ver zijn we in de software-revolutie?

de stoommachine als eerste, de massaproductie als tweede

‘Eigenlijk staan we nog maar aan het begin. Ik denk dat het

en de computer als derde industriële revolutie. Door software

twee tot drie jaar geleden is begonnen. En dan bedoel ik niet

wordt het mogelijk om tijdens het productieproces allerlei

de productie en het gebruik van software, bijvoorbeeld op de

data te verzamelen, hetgeen na analyse daarvan vervolgens

personal computer: dat ontstond al in de jaren tachtig. We

de mogelijkheid biedt het proces efficiënter in te richten. En

hebben het hier over een zogeheten ‘software- ecosysteem’ in

efficiënt betekent niet alleen sneller, maar wat voor ons als

industriële omgevingen. Tot nog niet zo lang geleden werden

duurzame beleggers ook belangrijk is: het betekent ook een

de meeste producten gemaakt door machines die door

efficiënter gebruik van grondstoffen. In bijna alle sectoren zijn

operators werden bediend. De verschillende machines die

voorbeelden te vinden van hoe software de noodzakelijke

nodig waren om producten te maken ‘praatten’ niet met

input in het productieproces sterk verbetert. De mooiste

elkaar. Met software-ecosystemen kan dit nu wel en de mate

voorbeelden zien we terug in de industriële en agrarische

waarin industriële bedrijven goede ecosystemen weten te

sector, maar ook bij talloze andere sectoren en subsectoren

bouwen, zal voor een groot deel hun succes bepalen. We zien

als de bouw, nutsbedrijven en producenten van bijvoorbeeld

dat van oorsprong industriële bedrijven als het ware van onderaf software-ecosystemen ontwikkelen om hun processen efficiënter te maken, en dat bedrijven die zich van

Figuur 1: Industry – de ‘software-isation’ van het manufacturing proces

oorsprong met software bezighielden industriële producten ontwikkelen (zie Figuur 1).’

Is dat geen slagveld? Denk aan autobedrijven die eigen software-ecosystemen ontwikkelen en softwarebedrijven die zelf auto’s gaan maken? ‘Ja, maar een voor de hand liggende winnaar is er nog niet. Het zal van de bedrijven afhangen hoe goed ze de kracht van software weten te benutten. In potentie zijn de softwarebedrijven beter gepositioneerd. Ik laat beleggers vaak de winsten omzetgrafieken zien van bedrijven als General Bron: Impax Asset Management, April 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Electric en Microsoft, waarbij sinds pakweg 2008 de grafiek van General Electric per saldo dalende is en de grafiek van

In bijna alle sectoren zijn voorbeelden te vinden van hoe software de noodzakelijke input in het productieproces sterk verbetert.

heeft bijvoorbeeld voor de oogstmachines speciale gpssoftware ontwikkeld die tijdens de oogst precies aangeeft hoe de machines zich het beste over het land kunnen bewegen, met maximale brandstofbesparing tot gevolg. We spreken ook wel van de ‘connected farm’. ’

En in de bouwsector? ‘Ook in de bouw kan software ontzettend behulpzaam zijn bij het efficiënter inrichten van het bedrijfsproces. De digitalisering heeft recent zijn weg gevonden naar architecten, ingenieurs en bouwbedrijven. De transitie van 2D naar 3D is inmiddels in

Microsoft stijgende. Gewoon twee voorbeelden, maar er zijn

volle gang. De ‘early adopters’ in de industrie gebruiken

er meer. Veel industriële bedrijven zijn van oudsher natuurlijk

zogeheten object-bibliotheken en 5D-simulatietools om

ook niet gewend om software te maken. Waar we op letten is

efficiënter met tijd en kosten om te gaan. Het gebruik van

dat, als het industriële bedrijven zelf niet lukt om een goed

Building Information Modeling Software (BIM) wordt

software-ecosysteem te ontwikkelen, ze op tijd een

verondersteld het efficiëntierendement op bouwmaterialen

partnership met een softwarebedrijf aangaan. Opvallend is

met 20% te verbeteren. Datzelfde percentage geldt voor de

dat alle grote autofabrikanten tegenwoordig actief zijn in lastig om industriële producten te maken. Google Cars is bijvoorbeeld nog niet goed van de grond gekomen.’

Waarom is software eigenlijk zo’n krachtig, ontwrichtend en bepalend fenomeen? ‘In de basis: wie een goed software-systeem ontwikkelt, verkrijgt eigenlijk een monopolie. Het beste voorbeeld is

Foto's: Ruben Eshuis Fotografie

Silicon Valley. Anderzijds, ook voor softwarebedrijven is het

Microsoft Office voor de taken en interconnectiviteit op kantoren, of Google voor het zoeken naar data op het internet. Daarbij komt dat een bedrijfsmodel dat op software is gebouwd veel voordelen biedt. Ten eerste in termen van financiën: softwarebedrijven hebben over het algemeen lagere (vaste) kostenniveaus, stabielere omzetten, consistentere winstmarges en minder schuldposities. Ten tweede zijn de activiteiten op operationeel niveau makkelijker schaalbaar en creëert een goed software-ecosysteem gemakkelijkere toegang tot netwerken en hoge toetredingsbarrières voor eventuele concurrenten. Voor de belegger, tot slot, zijn er stabielere rendementen en hogere cashflows.’

U noemde software ook bepalend in de agrarische sector. ‘Meer dan 70% van al het water wereldwijd wordt door de agrarische sector gebruikt1. Daarnaast bereikt ongeveer 35%

van al het geproduceerde voedsel uiteindelijk nooit ons bord op tafel2. Als we deze enorme verspillingsproblemen kunnen

David Winborne werkt sinds september 2015 bij Impax

oplossen door slimmer gebruik te maken van software, zou

Asset Management (een deelneming van BNP Paribas

dat de wereld alleen al vanuit duurzaamheidsperspectief

Asset Management) als Senior Portfolio Manager in het

vooruithelpen. Voorbeelden van software die dit kan

team voor beursgenoteerde aandelen. Hij is mede-

realiseren zijn sensor-gedreven irrigatiesystemen, slimme

verantwoordelijk voor het beheer van de Global

meters en software die tijdig voorspelt wanneer onderhoud

Opportunities Strategie. Daarvoor werkte Winborne

nodig is. Veel water gaat verloren doordat bijvoorbeeld

achtereenvolgens voor Insight Investment, Sarasin &

irrigatiesystemen niet tijdig worden gerenoveerd. Voor

Partners en voor het interne beheerteam van Tesco

landbouwbedrijven kan software nog op veel andere vlakken

Pension Investment. Hij is afgestudeerd aan de

waarde toevoegen, zoals bij het optimaliseren van benodigde

Universiteit van Bath.

grondstoffen en oogsttechnieken en -momenten. John Deere NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Onze aandelenportefeuilles worden op basis van vier beleggingsthema’s samengesteld: nieuwe energie, water, duurzame voeding/agri/bosbouw en recycling van afval en grondstoffen. U noemde tijdens uw presentatie ook nog ‘connected lighting’. ‘Uit onderzoek is gebleken dat met zogeheten ‘connected lighting’-systemen een energiebesparing in kantoren mogelijk is van 80%. De term ‘smart cities’ wordt tegenwoordig ook gebezigd: als alle lichtsystemen van de infrastructuur en huizen en kantoren aan elkaar verbonden worden kan tot 30% aan energie worden bespaard. Er is ook software ontwikkeld voor bijvoorbeeld winkels waarbij de lichtintensiteit wordt aangepast als klanten zich door de winkel bewegen. Dit kan leiden tot meer aankopen en betere klanttevredenheid. Bekende producenten van lampen zijn bijna allemaal opgeschoven naar de ontwikkeling van connected lightingtijdsbesparing. Overigens staat de bouwsector nog altijd laag

systemen. Ze produceren nu immers vooral lampen die

in het klassement van software-investeringen per sector.

levenslang meegaan, dus moeten ze hun geld ook anders

Alleen de energiesector staat nog lager. Er is hier dus nog veel

verdienen.’

te winnen.’

En in de nutssector?

Tot slot, hoe past u het softwarethema toe in het beleggingsproces?

‘Ook hier zijn de verbetermogelijkheden groot: accuratere

‘Onze aandelenportefeuilles worden op basis van vier

rekeningsystemen, efficiëntere omgang met grondstoffen,

beleggingsthema’s samengesteld: nieuwe energie, water,

betere opslag, tijdiger onderhoud, slimmere energiemeters

duurzame voeding/agri/bosbouw en recycling van afval en

voor consumenten en bedrijven, betere communicatie tussen

grondstoffen. Binnen deze vier hoofdthema’s beleggen we

het nutsbedrijf en de klanten, enzovoort. Deze voorbeelden

weer in verschillende subsectoren. Binnen de sector ‘water’

geven goed aan dat software hier eigenlijk meer een kans is

kijken we bijvoorbeeld naar bedrijven die water transporteren,

dan een ontwrichtende kracht. Nutsbedrijven hebben immers

zuiveren, enzovoort. De selectie van de aandelen wordt vooral

toch meestal monopolieposities: hun posities worden dus niet

bottom-up gedaan met fundamentele analyse. Wat betreft

direct ondergraven als ze niet snel goede software-

het software-thema letten we er bij onze analyse sterk op

ecosystemen bouwen.’

hoe toekomstbestendig bedrijven zijn. We moeten goed vaststellen dat de bedrijven waarin we beleggen goede

Figuur 2: Software exposure in het Impax beleggingsuniversum

software-ecosystemen hebben of ontwikkelen. Dit is een van de manieren om de kansen en risico’s van een bedrijf in kaart te brengen. In onze portefeuille zitten nu ook diverse aandelen die voor een belangrijk deel van hun omzet afhankelijk zijn van thema’s die we zojuist besproken hebben. In Figuur 2 tonen we software-blootstelling die we nu in de portefeuille hebben.’ «

Bron: Impax Asset Management, September 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

1 2

http://www.oecd.org/agriculture/water-use-in-agriculture.htm http://www.fao.org/resources/infographics/infographics-details/en/c/317265/

// GESPONSORDE BIJDRAGE

ESG: just do it! BY LUCAS CRASBORN, HEAD OF INSTITUTIONAL SALES AT NATIXIS INVESTMENT MANAGERS

We should not be focusing on the question whether ESG investing is a new trend, but rather on the question how ESG filters can be applied and how it can provide financial and non-financial returns. According to our 2017 Global Survey of Institutional Investors, 62% of European Institutional investors¹ believe that incorporating ESG will become standard practice for all managers within the next five years and that there is alpha to be found in ESG investing. Worryingly however, only 40% of them think that

Figure 1: Four major transitions that Mirova believes may reshape the world over the next decade Demographic Environmental Technology Governance

ESG factors are an important part of

Aging population: 17% of the world population will be 65 or more by 2050 vs. 8.5% today Low carbon: -50% of CO2 emissions by 2050 in order to limit the temperature raise to 2°C Digitalization: +40%/year of data growth Public Debt: $52 000 milliards National debt at the end of 2015, or 71% of the global GDP vs. 57% of the global GDP in 2000

their organization’s manager selection

Source: 2016 public data from UN, World Bank, IPCC, OECD, Prophil

process. At Natixis, we have long been convinced

ESG investment opportunities. We all

returns in line with their principles.

that investors don’t just need theoretical

know that the world is facing constant

Investors are also looking for financial

knowledge but also strong and clear

evolution. Environmental, demographic,

performance and risk management.

engagement. We launched our first

technological and governance

Asset managers now need to

social and responsible fund in 1984, and

transitions will definitely change the

demonstrate that they are able to

in 2012 we brought together all the

world. Those factors need to be taken

deliver these multiple objectives. In

teams managing socially responsible

into account when you manage assets

recognition of their approach to ESG

assets into one group, creating Mirova.

(see Figure 1).

investing, Mirova was recently awarded the ‘Best SRI Investment Management

Mirova’s philosophy is based upon integrating ESG criteria in all stages of

Mirova‘s philosophy is based on the fact

Company’ by GlobalCapital² and received

the investment process to combine

that these transitions will impact all

the best UNPRI rating³. «

financial performance and sustainable

aspects of the economy, positively or

development. It was launched with the

negatively. To help identify the risks and

intention of offering a full range of

opportunities of ESG, Mirova’s

strategies (fixed income, listed and non-

management teams are supported by an

listed equities) that seek to deliver long

in-house ‘responsible investment’

term ESG and financial performances.

research team of more than 10 analysts.

Mirova firmly believes that fundamental financial research should be associated

see (or earn). With the proliferation of

with in-depth, detailed ESG research in

investment opportunities proclaiming to

order to manage risk and create

Photo: Archive Natixis IM

Investors seem to only believe what they

be focused on

sustainable long term performance. To

ESG criteria,

do this, it aims to invest in companies

there is a

with good ESG practices that are

concern that

positively exposed to, or are developing

many are simply

solutions to, sustainable development

‘greenwashing’.

issues.

Risks are associated with investing, and include risk of capital loss.

used by investors

ESG investment has changed

to cast aside

significantly in recent years: investors

This material has been provided by Natixis Investment Managers S.A or Natixis Investment Managers, Netherlands. This is promotional material.

some truly great

are looking for solutions that provide

This concern is

LUCAS CRASBORN

Former Natixis Global Asset Management, now Natixis Investment Managers published its annual international survey of institutional investors 500 managers of public and corporate pensions, foundations, endowments, insurance funds and sovereign wealth funds in North America, Latin America, the United Kingdom, Continental Europe, Asia and the Middle East. References to a ranking, a price, and/or a rating are not a reliable indicator of future performances of such ranking, price and/or rating, or of the fund or fund manager. The methodology of the GlobalCapital prize, which was won in September 2016, is available at: http://www.globalcapital.com. To find out more visit the website: http://www. mirova.com/en-UK/p/news/News/PRI-Rating-thebest-score-for-Mirova.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

ESG integration into passive investing becoming the new norm BY JOLANDA DE GROOT

The world of index-based investing is in flux as ESG integration into passive investing is on course to become the norm for new mandates. In the last year there has been a quiet revolution taking place as asset owners have been moving to integrate ESG considerations into index designs to address new mandates on core passive portfolios. Financial Investigator asked Aled Jones, Head of Sustainable Investment Europe at FTSE Russell, some questions. Sustainability has many meanings – how does FTSE Russell define it?

of the 60 green subsectors that we have defined. As with our

‘We see a huge amount of confusion over the definition of

process. The data is then mapped by our analysts to the Green

sustainable investment and we believe there are two

Revenues Classification System – a new industrial

fundamentally different ways to define it. The first approach is

classification system specific to the green economy.

ESG model, data is collected using a transparent, rules-based

about how a company manages its operational risks, typically referred to as ESG – and is concerned with how companies

Our ESG and Green Revenues data allows users to clearly

operate; the efficiency of their operations, how well governed

understand a company’s ESG risk exposure as well as its

they are and their interaction with different stakeholders. We

contribution in the transition to a green economy. For

have developed ESG Ratings and data models to capture how

investors in particular it enables granular analysis of

well companies perform in this regard. Our ESG data covers

individual or aggregate portfolios based on a range of ESG

over 4.100 companies on 14 different ‘Themes’ such as health

and/or Green Revenue criteria.’

and safety, anti-corruption, tax transparency, climate change, data set of ESG Ratings is calculated, reflecting each

Can you tell us more about the importance of data reporting and company disclosure?

company’s overall exposure to, and management of, ESG risks.

‘Company disclosure on ESG issues has improved

and water use. The methodology is clearly defined and a tiered

significantly over the last decade. The reliability is improving The second approach focuses on the revenues that companies

and in many – in particular developed – markets we have a

generate from green products and services, and is covered by

reasonable time series. However, it’s not perfect and could

our Green Revenues data model. As such, it addresses the

still improve, especially in some market segments (for

positive side of

example small cap stocks).

Photo's: Archive FTSE Russell

sustainability which is how companies are progressing

Earlier this year, on the back of a year-long process

towards providing solutions

involving consultation with listed companies and investors,

to climate change and

the London Stock Exchange Group (our parent company),

increasing resource use. Our

issued a global guide to ESG reporting for companies. This

Green Revenues model,

guide provides good practice recommendations and the key

which includes detailed

attributes of ‘investment grade’ ESG and Green Revenues

corporate financial history,

data. In addition, it sets out details of potentially relevant

covers 13.500 companies

reporting metrics for different industries.

(98% of global market

ALED JONES

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

capitalisation) - of which

Gathering data on green revenues can be more challenging.

more than 3.000 have green

Whilst the reliability of revenue data is strong, because it is

revenues from one or more

generally audited, not all companies provide revenue

breakdowns for green products and services. For example, you may have a lighting company that isn’t breaking out its

Figure 1: ESG Ratings and Green Revenues Factor

LED lighting sales versus its tungsten or halogen products.’

How are you seeing ESG being integrated into passive strategies – can you give a current asset owner example? ‘We have been building ESG indexes since 2001 – when we launched the FTSE4Good Index Series. Approaches to implementation of ESG have evolved significantly since then and we are currently seeing a lot of demand for alternative index construction, in particular via our ‘Smart Sustainability’ capabilities which allows investors to combine ESG considerations with tilts towards alternative risk premia. For asset owners, Smart Sustainability enables the alignment of investment beliefs with specific ESG objectives, such as managing exposure to climate risks, whilst maintaining a largely passive approach. For example, in the UK, late last year, HSBC Bank UK Pension Scheme, switched its defined contribution (DC) equity default fund to follow a new Legal & General Investment Management passive fund with a three-pronged climate change tilt: the Future World Fund. The fund tracks FTSE Russell’s first ‘Smart Sustainability’ index – the FTSE AllWorld ex Controversial Weapons Climate Balanced Factor Index. This index is designed to combine a smart beta factor approach with parameters that account for risks and opportunities associated with climate change. The index incorporates a range of factor tilts – including volatility, value, quality and size – and underweights companies with high relative carbon emissions and fossil fuel assets, while increasing index weights for companies with revenues that contribute to the transition to a green economy. With a further defined benefit (DB) allocation added to the DC mandate, HSBC Bank UK Pension Scheme has now assigned

Source: FTSE Russell

around £ 4billion to the fund.’

How can an index integrate ESG and climate considerations without impacting the efficiency of a portfolio?

discussed already (that is, reduced fossil fuel reserves and

‘Well designed multi-factor indexes help to build diversification

to green revenues).

carbon emissions exposure, along with increased exposure

and can be used to provide a more efficient allocation to several factors irrespective of factor correlations.

This ‘tilt-tilt’ approach uses a bottom-up process of sequential tilts toward each factor, using the product rather

Our Smart Sustainability indexes offer a ‘tilt-tilt’

than the sum of the normalised factor scores. To determine

methodology to provide increased, but balanced, exposures

a stock’s weight in the multi-factor index, all target factor

to specific factors (that is, value, quality, volatility, size etc.)

scores are multiplied together and the result is then

as well as improving exposure to climate change criteria as

multiplied by the stock’s weight in the underlying index. The resulting index increases the weights of those stocks

For asset owners, ‘Smart Sustainability’ enables the alignment of investment beliefs with specific ESG objectives.

exhibiting the highest relative exposure to all of the target factors, thereby providing much greater levels of factor exposure for any potential combination of factors. Our methodology also allows the integration of any data without compromising the other factors or other preferences.’ « NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Doing well by doing good DOOR GARETH DAVIES, HEAD OF RESPONSIBLE INVESTMENT SOLUTIONS, COLUMBIA THREADNEEDLE INVESTMENTS

Verantwoord beleggen wordt steeds populairder, vooral doordat de perceptie van beleggers over de invloed van een ESG-geïntegreerde aanpak op de financiële prestaties verschuift. Veel studies tonen nu namelijk aan dat er een positieve correlatie bestaat tussen het financiële rendement van bedrijven en een analyse waarin ESG is geïntegreerd. De meest recente peiling van de

presteerden dan hun sectorgenoten uit

komende jaren zal aanhouden. Als we

Pensions and Lifetime Savings

de laagste 10%.

die groei nader bekijken, stellen we vast dat weliswaar alle benaderingen voor

Association illustreert dit. Hierin gaf Dankzij de omslag in het ESG-denken

groei zorgen, maar dat beleggen met

pensioenfondsen aan van mening te zijn

zijn fondsbeheerders naast de

een duurzaamheidsthema en resultaat-

dat ESG-factoren van groot belang zijn

belangrijkste financiële en niet-

gericht beleggen zeer sterk groeien.

voor het beleggingsrendement op de

financiële criteria, zoals cashflow,

Onze cliënten zijn vooral geïnteresseerd

lange termijn.

k/w-verhouding, de concurrentiepositie

in resultaten met een positieve invloed

en de kracht van het management-

op maatschappij en milieu, wat blijkt uit

In het verleden was het bewijs voor een

team, steeds vaker ESG-criteria gaan

de ontwikkeling in de markt van de

verband tussen relevante ESG-factoren

opnemen in hun fundamentele

traditionele benadering op basis van

en rendement dun gezaaid. Uit recent

effectenanalyse. Het inclusiebeleid, de

negatieve selectie naar een proactieve,

onderzoek, zoals dat van de universiteit

koolstofvoetafdruk, de beloning van het

op duurzaamheid gerichte

van Harvard uit 2015, blijkt echter dat

management en boekhoudpraktijken

beleggingsstrategie.

ESG-factoren een belangrijke financiële

maken bijvoorbeeld inmiddels allemaal

rol spelen en zowel financieel als

deel uit van het beleggers-

Resultaatgericht beleggen

maatschappelijk bevredigende

instrumentarium. Ook wil men nu vaker

Een aanwijzing voor deze laat

resultaten kunnen opleveren. In dit

samen met het senior management en

ontluikende interesse voor positieve

onderzoek werden de resultaten

de raden van bestuur actief betrokken

resultaten is de manier waarop

vergeleken van de aandelenkoersen van

zijn bij het ontwikkelen en uitvoeren van

beleggers de in 2015 geïntroduceerde

soortgelijke bedrijven die zich van

de bedrijfsstrategie en goed bestuur,

Duurzame Ontwikkelingsdoelen

elkaar onderscheidden door hun

inclusief specifieke duurzaamheids-

(Sustainable Development Goals - SDGs)

investeringen in grote ESG-kwesties.

kwesties en -beleid. Dit wordt beschouwd

van de Verenigde Naties gebruiken om te

Hieruit bleek dat de 10% die het meest

als een doeltreffende manier om

bepalen door welke duurzaamheids- en

in ESG investeerden aanzienlijk beter

beleggingsrisico’s te verkleinen en/of

maatschappelijke kwesties ze zich bij

om de aandeelhouderswaarde op lange

hun investeringen willen laten leiden. In

termijn te verbeteren.

de zeventien doelen wordt erkend welke

Foto: Archief Columbia Threadneedle Investments

driekwart van de ondervraagde

belangrijke rol de particuliere sector Deze toegenomen integratie en het

speelt bij de aanpak van een aantal

effect van ESG op langetermijnresultaten

wereldwijde problemen, van voedsel-

zijn zeker van invloed geweest op de

veiligheid en gendergelijkheid tot

vermogensgroei in de sector. Volgens de Global Sustainable Investment Review (2016) namen de verantwoord belegde activa tussen 2014 en 2016 met meer dan 25% toe en nemen beleggingen waarbij ESG-factoren meespelen wereldwijd meer dan USD 10 biljoen voor hun rekening. Dat de sector in zijn geheel groeit, mag GARETH DAVIES

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

duidelijk zijn. Wij verwachten dat dit de

Driekwart van de ondervraagde pensioenfondsen geeft aan van mening te zijn dat ESG-factoren van groot belang zijn voor het beleggingsrendement op de lange termijn.

De verantwoord belegde activa namen tussen 2014 en 2016 met meer dan 25% toe en beleggingen waarbij ESG-factoren meespelen nemen wereldwijd meer dan USD 10 biljoen voor hun rekening.

dit jaar toenemen. Moody’s verwacht

29%. Ook uit het onderzoek van Morgan

bijvoorbeeld dat er in 2017 wereldwijd

Stanley van dit jaar blijkt dat millennials

voor USD 206 miljard aan groene

duurzaam beleggen een warm hart

obligaties zal worden uitgegeven, tegen

toedragen: 86% van de respondenten

USD 93 miljard in 20161. Deze groei werd

meldt hierin geïnteresseerd te zijn.

geconsolideerd door de participatie van Europese landen in deze markt. Finland,

Vermogensbeheerders, pensioenfondsen

Polen en Frankrijk gaven in de afgelopen

en particuliere banken zijn zich terdege

12 maanden speciale groene staats-

bewust van de veranderende interesses

obligaties uit. Ook worden er heel wat

bij de nieuwe generatie beleggers, en

meer sociale obligaties uitgegeven. De

positioneren zich daarnaar.

standaardisatie waaraan de International

Resultaatgericht beleggen is een

Capital Markets Association (ICMA) met

blijvertje en zal de komende jaren een

gezondheidsverbetering, het aanpakken

hun Principes voor maatschappelijke

steeds belangrijkere strategie voor

van de klimaatverandering en de

obligaties werkt, zal daar zeker aan

verantwoord beleggen worden. «

uitdagingen van duurzame urbanisatie

bijdragen. Voor de komende jaren

en industrialisering.

verwachten we dan ook een sterke toename in de uitgifte van deze

Daarnaast is de interesse in positieve

instrumenten en de belangstelling

resultaten ook merkbaar aan de groei

ervoor bij de beleggers.

https://www.moodys.com/research/MoodysGlobal-green-bond-issuance-could-rise-toUSD206B-in--PR_3608803

van de markten voor groene en sociale • Verantwoord beleggen wordt

obligaties. Daarbij wordt er niet alleen

Net zoals de ideeën rond de correlatie

belegd in bedrijven die zich op milieu- en

tussen financiële prestaties en ESG het

steeds populairder. Uit onder-

maatschappelijke kwesties richten, maar

aantal ESG-gerelateerde effecten liet

zoek blijkt steeds meer dat

ook in afzonderlijke projecten met een

toenemen, bevordert de duidelijke

beleggingen met een ESG-

specifieke maatschappelijke doelstelling

interesse van de jongste generatie

component het langetermijn-

of milieudoelstelling. Een belangrijke

beleggers de groei in resultaat- of

rendement helpen verbeteren.

factor is dat dit liquide, dagelijks

impactgebaseerde beleggingen. Uit

verhandelde obligaties zijn, zonder

onderzoek van US Trust bleek onlangs

keuze maakten door negatieve

financiële kosten voor de belegger.

dat 45% van alle vermogende beleggers

factoren uit te sluiten, kiezen ze

impact- of resultaatgerichte beleggingen

tegenwoordig steeds vaker voor

De afgelopen vijf jaar is de markt voor

bezitten of deze in de toekomst aan hun

een meer proactieve, positieve

dergelijke obligaties gegroeid en naar

portefeuille willen toevoegen. Bij de

selectie van duurzame

verwachting zal het aantal emissies ook

oudere babyboomgeneratie is dat slechts

• Terwijl de cliënten vroeger een

beleggingen. • Beleggen met een sociaal en milieuvriendelijk doel is dan ook

Figuur 1: Het spectrum van verantwoord beleggen

Traditioneel

Waarden

Geen ESG

Uitsluiting

Uitsluitend gericht op het maximaliseren van rendement zonder rekening te houden met andere (ESG-) factoren

Beleggingen vermijden die tegenstrijdig zijn met de normen en waarden van cliënten (bijv. ethisch, op normen gebaseerd)

Geringe impact

Beheer Betrokkenheid

Monitoring van bedrijven in combinatie met een sterke betrokkenheid, met gebruikmaking van stemrecht om waarde toe te voegen en te beschermen

sterk in opkomst.

Materialiteit

Positief

Thematisch

Integratie

De beste bedrijven

Focus op resultaten en impact

Integratie van ESGonderzoek naar risico's, kansen en materialiteit (risico/ rendement) in onderzoek en analyse

Gericht op beleggingen die getuigen van de toewijding om verantwoord te ondernemen

**Intensiteit**

Gericht op beleggingen die positief zijn blootgesteld aan een reeks sociale of duurzaamheids-thema's

Duurzaamheid

Gericht op het optimaliseren van sociale of duurzame resultaten en gevolgen voor het gebruik van kapitaal

Sterke impact

Bron: Columbia Threadneedle Investments. Gebaseerd op en ontwikkeld aan de hand van de voorstelling van de ontwikkeling van ESG-beleggingen van Sonen Capital & KL Felicitas Foundation (oktober 2013).

Alleen voor professionele en/of gekwalificeerde beleggers (niet te gebruiken voor of te overhandigen aan retailklanten). In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen en de inkomsten ervan zijn niet gegarandeerd, kunnen zowel stijgen als dalen en worden mogelijk beïnvloed door wisselkoersschommelingen. Dit betekent dat een belegger het belegde kapitaal wellicht niet terug ontvangt. In dit document verstrekte meningen gelden vanaf de datum van publicatie maar kunnen zonder kennisgeving vooraf worden gewijzigd en mogen niet als beleggingsadvies worden beschouwd. Uit externe bronnen verkregen informatie wordt betrouwbaar geacht, maar de juistheid en volledigheid ervan kan niet worden gegarandeerd. Gepubliceerd door Threadneedle Asset Management Limited. Ingeschreven in Engeland en Wales onder nummer 573204, Cannon Place, 78 Cannon Street, Londen, EC4N 6AG, Verenigd Koninkrijk. In het VK is ons vergunning verleend en staan wij onder toezicht van de Financial Conduct Authority. Columbia Threadneedle Investments is de wereldwijde merknaam van alle onderdelen van de groep Columbia en Threadneedle.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

DECARBONISATION: A NOVEL APPROACH By Fons Lute

Decarbonisation strategies are in vogue. Having employed these for three years, we find that a dual focus on carbon emission AND renewable energy production provides investors with the greatest impact. One of the hottest topics within the investment community is the divestment of carbon from equity portfolios. There is building consensus amongst institutional investors globally that divestment alone is not necessarily the answer.

Foto: Archief Russell Investments

Passionate advocates regularly agitate for a group of companies – referred to as the Carbon Underground 200 (CU200) – to be divested from investment solutions. In our own research, we have studied the impact of divestment of CU200 from a global equity portfolio (using a MSCI World

Index) and have identified that this results in a meagre 6% reduction in the carbon footprint of the portfolio. In fact, not only does the research show divestment to have a minimal impact on the carbon footprint of the portfolio, it also found that divesting from the oil and gas industry resulted in a significant decrease in exposure to the renewable energy sector. An exclusionary strategy does not capture an energy companies’ strategies regarding their reserves, and/or any changes to their operating models that reflect the energy transition ( that is, the global transition from a high to relatively low carbon economy). As a result, the question becomes: How can we decarbonise the holdings in a portfolio AND have a meaningful impact on climate change beyond simple divestment? We propose that there are other considerations that need to be included in order to achieve an optimal environmental and economic outcome. With companies making more comprehensive financial and carbon related disclosures, there are now additional and more robust data sets relating to carbon reserves, carbon footprint and renewable energy.

Fons Lute

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Fossil fuels have a meaningful impact on the CO2 emissions we produce and understanding the management of future balance sheet reserves by

How can we decarbonise the holdings in a portfolio AND have a meaningful impact on climate change beyond simple divestment?

industry will be critical. Carbon reserves in a portfolio are now recognised widely as a potential financial risk. Portions of these assets may become ‘stranded’ given that, as a global community, we are committed to maintaining a temperature increase within the ‘2-degree scenario’. Stranded assets are those which suffer unanticipated or premature write-offs on the balance sheet, downward valuations or future liability, for example carbon tax. Assets may become stranded by one-off transformational shifts in valuation, or over time, due to appropriate risks not being analysed or true future demand not being priced into anticipated value of the assets. This risk can only be managed if it is measured and many educational institutions are beginning to evaluate this type of exposure in their portfolios. It is important to recognise that the most effective approaches to portfolio

decarbonisation do not focus on just one metric. Rather, they incorporate a variety of measures to create a more nuanced picture of the companies they are investing in and ultimately, allow for better informed decisions. This is illustrated well by considering both the carbon footprint and ‘green energy score’ metrics which, only when examined together, offer meaningful insights into company activities. While solely reducing one’s carbon footprint might seem like a great way to ‘go green’, this is not always the case.

Figure 1: Sustainability considerations

For example, if our singular focus is to reduce the carbon footprint of the portfolio, this often leads to reduced exposure to renewable energy. Some companies currently involved in energy production are among the best positioned to invest in renewable energy programs and are strongly incentivised to do so. Yet, standard decarbonisation might underweight these companies and lead to a renewable energy mix worse than that of the benchmark. Some notable examples are Total Energy Services – acquiring Saft Batteries (battery storage) and owning stakes in SunPower and other solar businesses. Shell created a green energy business to invest significantly in wind in 2016, stating they want to be a part of the energy transition in the countries in which they operate. Shell has committed to $ 1billion+ per year in investments to facilitate this.

The other complicating factor here is that green energy is still energy. Producing energy is carbon-intensive, so green energy companies inevitably have larger direct carbon footprints than banks or technology firms for example. However, it is interesting to note that out of the 61 companies in the MSCI World Index that produce renewable energy, not a single one of these companies is ranked in the top 1.000 companies in terms of lowest carbon footprint. What this means is that a simple strategy based purely on reduction of emissions is likely to exclude renewable energy production along with non-renewables. While it does produce a lower carbon footprint, it is far from ‘going green’.

carbon emission; current as well as future. After implementing it we realised that we merely penalised carbon emitting companies while doing nothing to incentivise renewable energy initiatives. We acted and developed a production based ‘green energy ratio’ that we implemented by the end of 2016.

The most effective approaches to portfolio decarbonisation do not focus on just one metric.

Divestment campaigns have been very successful at raising awareness about the very real and immediate threat of climate change. Their key success has been to stimulate conversation around energy policy – locally and globally – and promote social change. But awareness alone will not help to address the issue of climate change in any meaningful way.

The evidence is that low carbon outcomes can be incorporated into a diversified portfolio in a way that not only maintains return objectives but goes beyond the status quo. It captures the opportunities associated with the energy transition and impacts climate change through a more holistic lens. The addition of broader carbon related data sets should rank high in the mind of investors seeking to implement a more meaningful portfolio. «

Source: Russell Investments

We went through all such considerations after developing our decarbonisation strategy in 2015. The initial strategy was purely based on

This dual approach is novel as it goes beyond penalising and rewards companies that help society in becoming less fossil fuel dependent. It benefits investors financially too, as it allows to significantly reduce the carbon footprint of their portfolio with the lowest possible deviations from a benchmark.

This article was written by Fons Lute, Client Portfolio Manager at Russell Investments. NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

SLAAT DUURZAAM BELEGGEN EEN DEUK IN EEN PAKJE BOTER? Door Jaap van Dam

In deze bijdrage kijk ik terug op duurzaam beleggen, werp ik een blik op de huidige stand van zaken en schets ik drie dilemma’s rondom duurzaam beleggen1. Het is goed om af en toe eens terug te kijken naar de grote lijnen van de ontwikkelingen op het gebied van duurzaam beleggen bij pensioenfondsen en vermogensbeheerders. Laten we de ontwikkelingen van de afgelopen 15 jaar eens in ogenschouw nemen.

Foto: Archief PGGM

Wat daarbij onmiddellijk opvalt is de enorme opmars van duurzaam beleggen in die periode. Maar tegelijkertijd komt er een wat onbehaaglijk gevoel op. Het is moeilijk om te zien waar duurzaam beleggen nu werkelijk het verschil maakt in de echte wereld. Met andere woorden: slaat al die aandacht voor duurzaam beleggen nu echt een deuk in een pakje boter? Wordt de echte wereld er duurzamer door?

Duurzaamheid is in veel gevallen een collectief goed. Het is voor een individuele partij vaak niet mogelijk om er concreet en aantoonbaar aan bij te dragen.

Vijftien jaar geleden was duurzaam of verantwoord beleggen voor veel pensioenfondsen en beleggers een besmette term. De eerste gedachte was dat dit een onderwerp was voor mensen met geitenwollen sokken. De tweede gedachte was dat duurzaam beleggen per definitie ten koste van het rendement zou gaan omdat je de belegger restricties oplegt. Deze twee gedachten zijn inmiddels in Nederland vrijwel uitgestorven. Internationaal kom je ze nog veel tegen. Nederlandse pensioenfondsen en ook vermogensbeheerders zitten internationaal in de voorhoede, maar de aandacht voor duurzaamheid is inmiddels wereldwijd geaccepteerd en wordt meer en meer ook als onderdeel van de fiduciaire taak gezien.

Jaap van Dam

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Diezelfde ontwikkeling weerspiegelt zich bijvoorbeeld in het grote aantal institutionele partijen dat zich heeft

aangesloten bij de Principles for Responsible Investing die in 2006 werden gelanceerd, destijds onder de hoede van VN secretaris-generaal Kofi Annan. Waar we toen meer intuïtief aanvoelden dat duurzaam beleggen een positieve weerslag zou moeten hebben op de ondernemingen waarin we belegden, op hun resultaten en op de samenleving waarin ze opereerden, worden we nu gesteund door serieus wetenschappelijk onderzoek dat – voorzichtig geformuleerd – aantoont: ‘baat het niet dan schaadt het niet.’ En dat geeft ruimte! Maar toch blijft ook dat knagende gevoel bestaan: waarom gaat de opmars van duurzaam beleggen niet sneller? De knelpunten in de wereld zijn de afgelopen 15 jaar in hoog tempo groter en urgenter geworden. Het klimaat verandert in een ongehoord

Duurzaamheid en verduurzaming spelen een rol op de lange termijn en in de echte wereld, waar echte spullen worden geproduceerd en geconsumeerd.

tempo. De sterke groei en toenemende welvaart van de mensheid leggen een enorm beslag op de schaarse hulpbronnen in de wereld. Overheden durven niet in te grijpen of kunnen maar mondjesmaat ingrijpen. Dus: het is geweldig dat we bewegen, maar kan die deuk in dat pakje boter niet wat groter? En waarom zien we duurzaamheid niet als een grote disruptie, zoals technologie? Er zijn naar mijn mening drie serieuze dilemma’s die het marstempo beperken.

Beleggers hebben een aandeel gemiddeld 1,7 jaar in portefeuille, veel te kort om echt invloed te hebben op de onderneming waarin belegd wordt.

In de eerste plaats: duurzaamheid is in veel gevallen een collectief goed. Het is voor een individuele partij, zoals een belegger of pensioenfonds, vaak niet mogelijk om er concreet en aantoonbaar aan bij te dragen: jij draagt de kosten, maar de baten zijn collectief. Denk aan klimaatverandering.

worden door de ondernemingen waarin is belegd. Hun realiteit speelt zich af op de financiële markten, waarin koers en rendement de beperkte afspiegeling zijn van de multidimensionale echte wereld. En ze zijn matig of niet getraind in duurzaamheid. Een derde dilemma doet zich voor tussen individuen en instituties. Individuen, bijvoorbeeld de deelnemers aan een pensioenfonds, dragen over het algemeen graag iets bij aan het collectief, bijvoorbeeld aan een betere wereld. Zij gunnen toekomstige generaties een kwaliteit van leven die wij normaal vinden – en zelfs een betere. Maar voor instituties zoals pensioenfondsen is dit vaak veel moeilijker, zelfs als zij individuen vertegenwoordigen die graag willen, en levert het kramp op die de bewegingsruimte sterk belemmert.

Individuen dragen over het algemeen graag iets bij aan het collectief maar voor instituties is dit vaak veel moeilijker.

ruimte. Als je het echt wilt, kan de deuk in het pakje boter groter worden. «

Dit is een bewerkte versie van een toespraak die ik heb gehouden bij het afscheid van Else Bos bij PGGM.

Dit artikel is geschreven door Jaap van Dam, Directeur Strategisch Beleggingsadvies bij PGGM.

Instituties verwijzen naar hun fiduciaire taak, en duurzaamheid voelt dan als een afleiding van het hoofddoel. Hardop zeggen dat je wilt bijdragen aan een betere wereld lijkt vaak bijna een beetje verdacht. Aannemelijk maken dat dit echt kan zonder het hoofddoel tekort te doen, blijft heel hard werken.

Ten tweede, duurzaamheid en verduurzaming spelen een rol op de lange termijn en in de echte wereld, waar echte spullen worden geproduceerd en geconsumeerd. Beleggers, zeker op publieke markten, hebben vaak een te korte horizon om dit – voor hun referentiekader – trage proces serieus in hun denken en handelen te betrekken. Beleggers hebben een aandeel gemiddeld 1,7 jaar in portefeuille, veel te kort om echt invloed te hebben op de onderneming waarin belegd wordt.

Hoewel geen van de drie dilemma´s makkelijk oplosbaar zijn, zie ik wel een beweging de goede kant op. Bijvoorbeeld de beweging richting langetermijnbeleggen, waarbij langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen zich explicieter op de lange termijn richten. Als je je blik richt op de langere termijn zie je andere dingen, en kan het dat een onderneming die vandaag winst maakt en groeit op lange termijn geen toekomst heeft in een wereld die niet meer zit te wachten op CO2-uitstoot. Hier komen de belangen van het collectief, van de belegger en van de onderneming om op lange termijn een strategie te volgen die waarde toevoegt, bij elkaar. En dat geeft hoop.

Veel beleggers zien bovendien te weinig van de achterliggende economische realiteit, waar de spullen gemaakt

Dat laat niet onverlet dat je er echt zin in moet hebben om de dilemma’s te overstijgen. Zoals eerder gezegd: er is

• Verantwoord beleggen is de afgelopen 15 jaar snel onderdeel van ‘normaal’ beleggen geworden, zeker in Nederland. • Wanneer het gaat over de rendementsbijdrage van duurzaam beleggen dan geldt op zijn minst: ‘baat het niet dan schaadt het niet’. • Er zijn 3 grote dilemma’s: (1) het free riders–probleem: duurzaamheid is een collectief goed; (2) de horizon van beleggers is vaak kort en hun blikveld nauw en (3) instituties zoals pensioenfondsen kunnen moeilijk radicaal afwijken van de norm. • Door de blik van de belegger te verlengen, komen duurzaamheidsaspecten makkelijker in beeld en worden ze onderdeel van het besluitvormingsproces.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

LISTED EQUITIES: EXPANDING THE IMPACT INVESTING ECOSYSTEM By Louise Kooy-Henckel and Quyen Tran

Impact investing aims to harness the power of finance to address the world’s most intractable problems. The advent of public market impact funds may be a game changer in allocating capital where it is most needed. DEMOCRATISING IMPACT INVESTING Impact investing aims to generate competitive investment returns from investing in companies whose core products or services directly seek to address some of the world’s major social and environmental problems. These range from providing clean water and health care to tackling food security, from delivering access to education and basic financial services to promoting clean energy.

Photos: Archive Wellington

Impact investing has long been the preserve of private market investments, but these remain limited in scope. For most investors, they are hard to access, given their high investment thresholds, fees, extensive research requirements,

We believe that public equities are the key to democratising impact investing. By enabling many more investors to align their values with their investment objectives, public market funds can increase the capital available to solve these problems. Public funds are easier to access and offer transparency and daily liquidity. They can invest across a range of sectors, regions, impact themes and market capitalisations, providing diversification at a much lower cost. And we observe from experience that public equity impact investments can deliver market-beating returns by pairing extensive fundamental research with an in-depth understanding of the impact case for each investment.

HOW DO WE DEFINE IMPACT INVESTING? Impact investing is differentiated from other values-based or socially responsible investment approaches by three key characteristics.

Louise Kooy-Henckel

concentration risk and the volatile nature of many businesses. Private investing also has liquidity challenges and poor transparency.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Intentionality: When investing, there must be the explicit intent of generating a targeted and positive societal or environmental change through that investment.

Centrality: A company’s core product or service must advance one or more of the investor’s impact goals, with stated corporate strategy, business units and product lines all geared towards impact. Impact-oriented activity must account for most of a company’s business activity; otherwise, the company can evolve away from the investor’s impact objectives. Additionality: A company’s efforts must seek to fill unmet needs that cannot be easily filled by other means or non-profit entities. In our view, a qualitative assessment of impact additionality should consider a company’s value proposition, specific objectives and competitor landscape. We believe that measuring and reporting impact for each investment is critical to holding ourselves — and the companies we invest in — to high standards of accountability. Some investors are concerned about impact dilution (or greenwashing), including mislabelling or the rebranding of existing funds. This underscores the need for authenticity from asset managers and due diligence from prospective investors. For us, authentic impact investing is the guiding principle of our investment framework. Investors entrust us with

their assets to align their values with their investment objectives. Public markets allow us to do that for a growing number of people globally.

POTENTIAL BENEFITS OF PUBLIC MARKET INVESTMENTS FOR SOCIAL ENTERPRISES • Critical early-stage support: Public market impact investments can help social enterprises stay true to their objectives as they grow. Otherwise, founders may be forced to sell a promising enterprise, losing control of its impact potential. • Broader financial resources: Public equity enlarges the pool of potential investors. Given impact investors’ generally longer time horizons, this capital may reduce stock-price volatility, helping the company to raise further equity, issue credit, borrow from banks, pay employees and reinvest in its impact mission. • Guidance and engagement: Impact investors can encourage companies to communicate their social impact footprint, track and measure their progress and consider listing on a social stock exchange. This may help them attract lower-cost funding, expand their customer base and strengthen their impact and brand.

• Visibility and awareness: In a private equity setting, social enterprises can go largely unnoticed. A vibrant public equity market can highlight success stories, dispel misperceptions and attract new investors and other social enterprises.

INVESTMENT CASE FOR PUBLIC MARKET IMPACT APPROACHES Some sceptics argue that impact investments typically deliver lower returns than the broader market. However, we believe that impact companies in aggregate have structural advantages over non-impact companies, including potentially faster growth, innovative approaches and large and growing end markets. Our proprietary opportunity set of impact companies has historically had a higher dispersion of financial returns than the overall equity market1, helping active managers to distinguish potential winners from losers. In addition, we believe this is a growth market. For the companies in our opportunity set, the historical three-year revenue-growth rate is almost triple that of the broad market2, reflecting strong end-market demand. Impact investing has its risks. Investment horizons are longer – it’s impossible to change the world quickly – and return volatility can be above

average in the short term, given companies’ uneven growth paths. The set of publicly listed companies that meet our impact criteria is expanding. Companies are using technology to deliver innovative solutions across our target impact themes. Disruptive companies are attracting capital, enabling them to strengthen their financial standing while increasing their impact. Large addressable end markets and alignment with secular trends (such as population growth, resource scarcity and increased focus on sustainability) provide enduring tailwinds for competitive growth. Some investors are wary of impact companies, because of their unconventional business models, sometimes shorter operating histories, range of possible outcomes and limited coverage by sell-side analysts. For us, these are potential reasons to invest. «

Dispersion represents a 12-month average of the mean trailing 1-year standard deviation of stock returns for the MSCI ACWI versus our proprietary opportunity set, measured from 31 December 2013 to 31 December 2016. Our proprietary opportunity set reflects Wellington Management’s fundamental research on individual companies. As at 31 December 2016, measured against the MSCI ACWI.

This article was written by Louise KooyHenckel, Investment Director and Quyen Tran, Portfolio Specialist at Wellington Management.

PAST RESULTS ARE NOT NECESSARILY INDICATIVE OF FUTURE RESULTS. For professional or institutional investors only. This material and its contents are current at the time of writing and may not be reproduced or distributed in whole or in part, for any purpose, without the express written consent of Wellington Management. This material is not intended to constitute investment advice or an offer to sell, or the solicitation of an offer to purchase, shares or other securities. Investing involves risk and an investment may lose value. Investors should always obtain and read an up-to-date investment services description or prospectus before deciding whether to appoint an investment manager or to invest in a fund. Any views expressed here are those of the author(s), are based on available information and are subject to change without notice. Individual portfolio management teams may hold different views and may make different investment decisions for different clients. Quyen Tran

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

‘Nederland kan wereldwijde discussie over duurzaamheid aanjagen’ Volgens David Blood, senior partner van Generation Investment Management in Londen, kunnen Nederlandse vermogensbeheerders ervoor zorgen dat duurzaamheid (ESG) vast onderdeel wordt van het investeringsbeleid van pensioenfondsen. ‘Jullie verkeren in de unieke positie om de wereldwijde discussie te trekken’, zegt Blood in gesprek met bestuursvoorzitter René van de Kieft van MN. Blood richtte zijn bedrijf met onder andere de voormalige

vrijwel elke sector en beleggingscategorie. Investeerders doen

Amerikaanse vicepresident Al Gore op. Sinds 2004 focussen ze

er daarom goed aan om een ordelijke transitie te faciliteren, in

zich op duurzaam beleggen. Blood is ook betrokken bij de

lijn met de klimaatdoelen van ‘Parijs’. Elk ander scenario is

wereldwijd opererende Task Force on Climate-related Financial

financieel onaantrekkelijk en uiteindelijk niet in het belang van

Disclosures (TCFD).

onze opdrachtgevers. Het is onze fiduciaire plicht om op het ‘2-graden-pad’ te blijven.’

Van de Kieft is lid van het Sustainable Pension Investment Lab (SPIL), dat duurzaamheidsinitiatieven en mogelijkheden voor

Zakelijke benadering

Nederlands pensioengeld inventariseert. Hij sprak onlangs

Het is een visie die Blood onderstreept. ‘Om een initiatief

tijdens het United Nations Environment Programme – Finance

succesvol te maken, is een zakelijke benadering noodzakelijk.

Initiative (UNEP FI) over de gezamenlijke verantwoordelijkheid

Het gaat om het begrijpen van bedrijfsmodellen en

van investeerders om de klimaatverandering tegen te gaan.

managementteams, gezien vanuit het principe dat

‘Want de risico’s gerelateerd aan klimaatverandering raken

duurzaamheid zorgt voor langdurig zakelijk succes.’ ‘Je zou bij succesvolle voorbeelden moeten vaststellen hoe die

Foto: Archief Generation Investment Management

beslissingen beïnvloeden. Je zou ook je externe managers moeten raadplegen over het onderbrengen van duurzaamheid in hun beleggingsproces. De macht van pensioenfondsen en vermogensbeheerders is groter dan zij zich realiseren. Op de kapitaalmarkten is Nederland een van de belangrijkste stemmen. Qua duurzaamheid ligt Nederland voor op de Britse en Amerikaanse vermogensbezitters en -beheerders. Samen met de Scandinavische landen heeft Nederland de grootste focus op duurzaamheid. Jullie zouden meer invloed kunnen hebben dan jullie beseffen.’

Langetermijnhorizon Ook Van de Kieft is ervan overtuigd dat bedrijven die goed presteren op ESG-factoren, op de lange termijn ook financieel beter presteren: ‘Dat sluit logisch aan bij de langetermijnhorizon waarmee pensioenfondsen te maken hebben.’ Generation Investment Management is zelfs al wat verder met de implementatie van dat beleid. Blood: ‘Wij hebben onze klanten vanaf het begin duidelijk gemaakt dat beleggen met een langetermijnhorizon de beste benadering zou zijn voor DAVID BLOOD

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

duurzaamheid. We hebben ons beloningsbeleid daarom ook

we alleen winst zouden maken als we extra presteerden voor onze klanten. De combinatie van tijd en onderscheidend inzicht door integratie van duurzaamheidsfactoren in onze investeringsanalyse hielp ons om superieure rendementen

Foto: Archief MN

afgestemd op de lange termijn, gebaseerd op het principe dat

voor onze klanten te leveren.’

Holistisch ‘We hebben nooit geprobeerd uit te rekenen welk deel van onze outperformance is toe te schrijven aan duurzaamheid alleen’, vervolgt Blood. ‘Wij kijken vooral op een holistische manier naar ESG. We letten bijvoorbeeld op hoe de cultuur is bij een bedrijf en hoe een organisatie omgaat met haar personeel, wat de ethiek is. En we kijken hoe een bedrijf omgaat met zijn hulpbronnen, want het terugbrengen van vervuiling betekent ook minder verspilling.’ ‘We gebruiken ons inzicht in duurzaamheid dus om beleggingsfouten te vermijden, maar ook om bedrijven te vinden die ESG toepassen om hun winstgevendheid te verhogen, zoals ondernemingen die de transitie naar een koolstofarme economie aanvoeren, of die noden van anderen oplossen. We richten ons bijvoorbeeld op bedrijven in de gezondheidszorg,

RENÉ VAN DE KIEFT

waaronder bedrijven die technologie leveren aan die sector.’ Blood: ‘Het zakenleven ziet de noodzaak én de kansen.

Rapporteren risico’s klimaatverandering

Kortgeleden sprak een aantal toonaangevende bedrijven zich

De uitdaging is des te groter waar energie-intensieve sectoren

uit voor een carbonbelasting. Overheidsregulering is cruciaal.

moeten aanhaken bij de energietransitie. Van de Kieft: ‘Dat

Er moeten duidelijke regels komen, evenals een overdracht van

begint met het in kaart brengen van alle klimaatgerelateerde

rijkdom naar ontwikkelingslanden. De VS heeft altijd een

risico’s en kansen. In dat opzicht verwelkomen we het

belangrijke rol gespeeld in het ontwikkelen en vaststellen van

raamwerk van de Task Force on Climate-related Financial

maatstelsels. Mede daarom helpt het niet om je terug te

Disclosures (TCFD), waarmee investeerders straks informatie

trekken uit deze discussie.’

over klimaatgerelateerde risico’s op een consistente wijze kunnen delen.’

Politieke wil ‘Uiteindelijk is het een kwestie van politieke wil. Er ontwikkelen

Blood: ‘Om er zeker van te zijn dat de betrokken partijen

zich koolstofmarkten in de VS en Canada, en ook in China. Maar

vrijwillig deelnemen, moet de regeling zo eenvoudig mogelijk

een carbonbelasting is waarschijnlijk een beter idee. Naast het

zijn wat betreft strategie, risicomanagement en governance. Ze

bevorderen van een hogere en wereldwijde prijs van koolstof,

moet een onderdeel zijn van de algehele financiële

moeten we ook de ontbossing omkeren, want bosbeheer en

openbaarmaking, en van toepassing zijn op alle bedrijven,

landbouw zijn cruciale onderdelen van de duurzame revolutie.

vermogensbeheerders en vermogensbezitters. Het rapport van

We moeten ook het gebruik van steenkool in China, India en

de TCFD voor de G20 is een eerste stap naar zwaardere

Afrika drastisch verlagen. India is overigens zeer

normen. Ik verwacht dat sommige landen ze wettelijk zullen

gecommitteerd aan zonne-energie en wil zelfs méér doen dan

vastleggen en dat sommige beurzen ze verplicht zullen stellen

in Parijs is afgesproken. Afrika biedt een aantrekkelijke

voor een notering.’

beleggingskans in zonne-energie, omdat je daar de vaste infrastructuur kunt overslaan.’

Economische kansen Van de Kieft: ‘Tegenover de risico’s staan ook economische

‘Generation heeft alle koolwaterstoffen ongeveer zeven jaar

kansen. De overgang naar een koolstofarme economie is een

geleden de deur uit gedaan. Niet omdat iemand ons dat vroeg,

van de belangrijkste economische veranderingen in de

maar omdat naar ons oordeel het ‘stranded asset’ risico niet in

geschiedenis. De transitie zal niet alleen energie raken, maar

de prijs was meegenomen. Onze suggestie aan investeerders is

ook bijvoorbeeld energieopslag, landbouw, mobiliteit,

om het carbonrisico van bedrijven te beoordelen, met hen in

gebouwen, gezondheidszorg en welzijn. Die verandering is

gesprek te gaan en te desinvesteren als de dialoog geen succes

nodig, maar biedt bovendien werkelijk interessante

heeft.’ «

beleggingsmogelijkheden.’ NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

ESG-PRINCIPES BINNEN EMERGING MARKET DEBT Door Luther Bryan Carter

Veel obligatiebeleggers associĂŤren de toepassing van ESG-duurzaamheidscriteria niet direct met beleggen in opkomende markten. Ten opzichte van een decennium geleden is een aantal opkomende landen politiek, sociaal en economisch vooruitgegaan. In de toekomst kunnen de armste landen, met nu nog de laagste ESG-scores, misschien wel de grootste verbetering laten zien. In veel opkomende markten kan snel winst worden geboekt op het vlak van grotere milieu-efficiĂŤntie, meer sociale bescherming en verbetering van de overheidsinstellingen. De opkomende landen hebben ook het hardst verantwoorde langetermijninvesteringen nodig om de economische groei, het scheppen van banen en de versterking van het economisch fundament te bevorderen.1 Voor de langetermijnbelegger biedt hun potentieel aan verbetermogelijkheden kans op aantrekkelijke rendementen.

Er zijn steeds duidelijkere aanwijzingen voor een weliswaar relatief kleine maar stabiele verbetering van het beleggingsrendement als er rekening wordt gehouden met ESG-factoren. Onderzoek wijst uit dat governancefactoren kunnen bijdragen aan het rendement op de lange termijn binnen fixed income,2 evenals aan duurzaamheid op milieugebied. Wij geloven dat dit ook opgaat voor Emerging Market Debt (EMD) omdat goed beleid en langetermijnplanning de basis vormen voor duurzaamheid en rendement.

Foto: Archief BNP Paribas AM

Opkomende markten zijn zeer divers en zullen niet allemaal een vergelijkbaar ontwikkelingspad volgen. Sommige landen gaan de goede kant op: de levensstandaard verbetert, de beleidskaders zijn sterk en de democratie raakt goed geworteld in alle instituties. Andere landen glijden af. Voor beleggers helpt een ESG-framework om die landen te identificeren die op lange termijn succesvol zijn en de slechtste markten te mijden, op basis van andere factoren dan waar een regulier, op alpha gericht beleggingsproces gebruik van maakt.

Luther Bryan Carter

MOTIVATIE

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Naast selectie- en risico-overwegingen verlangen beleggers steeds vaker dat de vermogensbeheerder ESG-factoren meeneemt in het beleggingsproces.

Governancefactoren kunnen bijdragen aan het rendement op de lange termijn binnen fixed income.

Beleggers willen niet alleen uitsluitingslijsten zien; zij zijn op zoek naar een innovatievere, genuanceerdere toepassing van ESG-onderzoek. Het integraal opnemen van ESG-factoren binnen een EMD-beleggingsproces past ons inziens binnen deze ontwikkeling.

PROCES Het ontwikkelen van een ESG-benadering voor opkomende markten vormt een uitdaging. Dit komt omdat er voor de 90 landen die wij screenen niet het gehele scala aan gegevens beschikbaar is en zeker niet op regelmatige basis. Met ons ESG-model voor staatsobligaties kunnen wij bijvoorbeeld beoordelen in welke mate overheden in staat zijn de belangen van burgers zeker te stellen en diensten en goederen te leveren waarin

een positieve bijdrage aan het milieu, de maatschappij en de governance stevig verankerd zijn.3 In onze ESGscreening koppelen we criteria voor milieu, maatschappij en bestuur aan economische factoren voor een consistente cross-sectionele dekking (zie ook Figuur 1). Alleen al op basis van intuïtie is het duidelijk dat een overheid die in haar burgers en in een duurzame toekomst investeert, ook eerder in langetermijnprojecten zal investeren en onverantwoorde uitgaven op de korte termijn zal vermijden. In een land met democratische vrijheden zal eerder een open en transparant publiek debat worden gevoerd over de overheidsfinanciën, over de verbetering van de kwaliteit van de uitgaven en over de verantwoording tegenover de belastingbetaler. Beleidsmakers die duurzaam met de beschikbare middelen omgaan, creëren een maatschappelijke cultuur van verantwoordelijkheid en zetten de toon voor toekomstige (politieke) leiders. Nieuw aan onze benadering is dat we niet met lijsten van in- en uitsluitingen werken. Bij de bepaling van de omvang van onze beleggingspositie gebruiken we onze eigen samengestelde score voor elk van de 90 opkomende landen en leggen we de kansen op alpha-rendementen van een land naast de ESG-score. In de praktijk verhogen we onze overweging van landen met een hoge ESG-score en beperken we die met een lage score.

Figuur 1: Voorbeelden van factoren in onze ESG-screening

(Milieu)

(Maatschappij)

(Governance)

• Aandeel duurzame energie in energiemix

• Schoolparticipatie, naar geslacht gewogen • Aandeel Internet toegang

• Persvrijheid index

Bron: BNP Paribas Asset Management, 2017

Door deze bottom-up ESG-benadering ontstaat een portefeuille met een tilt naar duurzaamheid, maar zonder de diversificatie of kansen op alpharendementen te beperken. Wat de opkomende markten zo uniek maakt als asset class is dat sommige een enorm ontwikkelingspotentieel hebben. Maar ontwikkeling kan gepaard gaan met effecten die we als ESG-onvriendelijk of niet duurzaam bestempelen: verontreiniging, sociale spanningen en institutionele crises. In onze benadering houden we rekening met dit aspect en zo beperken we de kans dat nietduurzaam beleid een grote negatieve impact heeft op de beleggingsrendementen van onze portefeuilles.

BELEGGEN VOOR MORGEN

Voor beleggers helpt een ESG-framework om die landen te identificeren die op lange termijn succesvol zijn en de slechtste markten te mijden.

• Corruptie perceptie index

De belegger kan diverse redenen hebben voor een ESG-benadering: reputatierisico, kans op langetermijnoutperformance of druk van stakeholders om met ESG-factoren rekening te houden. Veel beleggers willen rendement genereren door iets goeds te doen en duurzame langetermijngroei te helpen financieren. Als vermogensbeheerder nemen ook wij ethische verantwoordelijkheid. We nemen positie in waar het gaat om de gevolgen van onze activiteiten, de

Beleggers zijn op zoek naar een innovatievere, genuanceerdere toepassing van ESG-onderzoek.

houdbaarheid op de lange termijn van onze beleggingen en het onderstrepen van een groter ESG-bewustzijn. Toegepast op de opkomende markten kan beleggers zo een passende benadering geboden worden voor deze unieke en uitermate interessante asset class. « 1

BNP Paribas Asset Management and International Dialogue, How to Scale up Responsible Investment and Promote Sustainable Peace in Fragile Environments, OESO, 2017. Barclays, Sustainable investing and bond returns: Research study into the impact of ESG on credit portfolio performance, Impact Series (01), 2016. Felipe Gordillo, Education and European government bonds. PRI’s, Fixed Income, 2015.

Dit artikel is geschreven door Luther Bryan Carter, Hoofd Emerging Markets Fixed Income bij BNP Paribas Asset Management. NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// PANELDISCUSSIE

VOORZITTER

Gerald Cartigny, MN

DEELNEMERS Anette Andersson, SEB Investment Management (geïntroduceerd door UBP) Han Dieperink, Rabobank Michael Lewis, Deutsche Asset Management Erik Jan Stork, APG Asset Management Deze discussie is tot stand gekomen in samenwerking met Deutsche Asset Management en SEB Investment Management (geïntroduceerd door UBP).

CRISES BIEDEN OOK KANSEN Door Hans Amesz

Tijdens het seminar Disruptive Innovation & Long Term Investing werd een paneldiscussie gehouden over hoe om te gaan met de verstorende kracht van klimaatverandering op de beleggingsportefeuille.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

DE DISRUPTIEVE KRACHT VAN KLIMAATVERANDERING

Volgens het Parijs- of klimaatakkoord moet de opwarming van de aarde beteugeld worden. Hoe kom je te weten of dit gebeurt? Via het meten van de CO2-voetafdruk of gewoon door je te houden aan de gestelde doelen van de klimaatconferentie? Anette Andersson: ‘Ik denk dat je het allebei moet doen, om de eenvoudige reden dat er geen methodologie bestaat om te meten hoe verschillende asset classes daadwerkelijk kunnen bijdragen aan het streven om de opwarming van de aarde beperkt te houden tot 1,5 graad. Over beursgenoteerde bedrijven bestaat inmiddels veel informatie op dit gebied, maar hoe zou je dat bijvoorbeeld bij private equity moeten meten of bij de volledige kredietportefeuille van een bank? Wij meten de CO2-voetafdruk van bijna al onze aandelenportefeuilles, en we beginnen nu te kijken naar hoe we bedrijfsobligaties kunnen meten. Er zijn momenteel enkele meetinitiatieven ontwikkeld, maar de methodologie is er niet echt. Als je meet, kun je tenminste de trend zien en hopelijk zijn we op de juiste weg. En ik denk dat je slim moet zijn als je belegt, want als je gezond verstand gebruikt, weet je in principe wat je moet vermijden. Ik zeg niet dat je fossiele brandstof volledig zou moeten vermijden, want de wereld is nog altijd afhankelijk van fossiele brandstofenergie, maar je moet slim zijn in hoe je investeert in dit soort bedrijven of sectoren. Je moet dus meten en transparant zijn. In Zweden is in een overeenkomst tussen asset owners en asset managers vastgelegd dat en hoe er gemeten moet worden. Klanten kunnen ons vergelijken met onze collega’s, nagaan of onze wereldwijde portfolio’s het beter of slechter doen in vergelijking met portfolio’s van andere asset managers.’

Er bestaat geen methodologie om te meten hoe verschillende asset classes daadwerkelijk kunnen bijdragen aan het streven om de opwarming van de aarde beperkt te houden tot 1,5 graad. Leidt meer transparantie ertoe dat vermogensbeheerders, aanbieders of klanten overstappen van het ene naar het andere fonds? Andersson: ‘Ja, dat zien we. Sommige fondsbeheerders zeggen dat ze hun portefeuille opnieuw willen afstemmen. Zij kunnen in een database kijken om te weten te komen wat het gevolg van een bepaalde belegging voor de CO2-voetafdruk van de portefeuille is. Wij zeggen niet tegen onze managers dat ze ergens niet in mogen beleggen, dat is hun verantwoordelijkheid. Uiteindelijk is de manager verantwoordelijk voor het rendement van het fonds en moet hij antwoord geven op vragen van klanten.’

Moeten we dit soort informatie uit concurrentieoverwegingen voor onszelf houden of moeten we het delen met andere marktpartijen? Erik Jan Stork: ‘We moeten natuurlijk samenwerken en informatie delen, uiteraard niet door klanten uit het oog te verliezen. In feite zijn ook klanten en asset owners vaak geïnteresseerd in het delen NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// PANELDISCUSSIE

van kennis en proberen zij bij te dragen aan het neerzetten van standaarden en ervoor te zorgen dat we allemaal dezelfde kant oplopen. Neem bijvoorbeeld de zogenoemde Exxon Resolution on Climate. De grootste oliemaatschappij ter wereld is door aandeelhouders gedwongen meer open te zijn over de impact van klimaatbeleid op haar activiteiten. Dat is gebeurd op de Algemene Vergadering van Aandeelhouders en kon alleen maar lukken doordat een zeer brede basis van mainstream beleggers gemobiliseerd kon worden. Die hebben duidelijk gemaakt wat zij met elkaar willen. Voor bedrijven is dit ook beter, want die krijgen nu niet meer twintig verschillende vragen die zij een voor een moeten beantwoorden. We zien dat er bij beleggers een verschuiving plaatsvindt van meer samenwerking op het gebied van engagement naar samenwerking op sectorniveau met betrekking tot vragen als: hoe kunnen wij als financiële sector instrumenten ontwikkelen om klimaatrisico’s te integreren in onze dagelijkse activiteiten? Er vindt een omslag plaats van als het ware achterom- naar vooruitkijken. Hoe kunnen we kijken naar de allocatie van kapitaal en de richting waarin het bedrijf zich beweegt? En hoe kunnen we omgaan met het beoordelen van scenario’s? Uiteindelijk moeten we ook meer toe naar het denken in termen van risico’s en opportunities, weg van het eigen gedrag van bedrijven naar de business waarin zij zitten, want daardoor worden uiteindelijk de cashflows gegenereerd.’

Is de fysieke en sociale schade van klimaatverandering iets waar wij als beleggers rekening mee moeten houden? Michael Lewis: ‘Absoluut. Toen de Montreal Pledge in 2014 werd vastgelegd, wilden veel beleggers de CO2-voetafdrukken van hun beleggingen meten en in sommige gevallen die

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

We kunnen nu bedrijfsscores integreren met betrekking tot de exposure naar catastrofale klimaatgebeurtenissen om meer veerkrachtige beleggingsportefeuilles te construeren. blootstelling verminderen. Dit weerspiegelde het feit dat naarmate de inspanningen van de overheid om de uitstoot van broeikasgassen te verminderen toenamen, het nog duidelijker werd dat koolstofrijke uitstoters binnen de economie waarschijnlijk het meest kwetsbaar waren vanuit het oogpunt van investeringen. In zekere zin werd dit bevestigd door de aanzienlijke neerwaartse herprijzing van de waarderingen van wereldwijde kolenbedrijven. Hoewel dit de traditionele aanpak van beleggers is om de transitierisico’s van klimaatverandering aan te pakken, hebben investeerders er tot nu toe mee geworsteld hoe ze de onmiddellijke dreiging van fysieke klimaatverandering in hun beleggingen aan kunnen pakken. Om deze kloof te dichten, zijn we een partnership aangegaan met Four Twenty Seven, een toonaangevend adviesbureau voor het klimaat, om de fysieke effecten van klimaatverandering in beleggingsportefeuilles nauwkeuriger te monitoren en aan te pakken. Dit is bereikt doordat Four Twenty Seven de fysieke locaties van meer dan een miljoen bedrijfsfaciliteiten wereldwijd in kaart heeft gebracht en vervolgens heeft beoordeeld in hoeverre zij worden beïnvloed door klimaatgevaren als hittegolven, overstromingen en cyclonen. We kunnen nu bedrijfsscores integreren met betrekking

DE DISRUPTIEVE KRACHT VAN KLIMAATVERANDERING

tot de exposure naar catastrofale klimaatgebeurtenissen om meer veerkrachtige beleggingsportefeuilles te construeren.’

Valt te verwachten dat de toezichthouder zal ingrijpen? Lewis: ‘Centrale banken zijn in toenemende mate gefocust op de risico’s voor de financiële stabiliteit als gevolg van klimaatverandering. In mijn eigen land heeft de Bank of England deze risico’s expliciet gecommuniceerd in 2015, wat een krachtige boodschap naar partijen op de financiële markten was. Voor de asset management industrie in het bijzonder zijn inspanningen om ESG en met name klimaatrisico’s te integreren in de core portfolio’s meer wijdverbreid. Echter, een deel van de uitdaging lag in een gebrek aan openbaarmakingen van bedrijven ten aanzien van de klimaatrisico´s van hun activiteiten. Dit is de reden waarom het werk van de Task Force for Climate-related Disclosure belangrijk is: zij kunnen meer accurate, transparante en vergelijkbare gegevens genereren met betrekking tot klimaatrisico’s. In Nederland heeft De Nederlandsche Bank eveneens benadrukt hoe klimaatgerelateerde risico’s een bedreiging vormen voor de Nederlandse financiële sector en een belangrijk onderdeel zijn geworden van de toezichthoudende rol die de centrale bank speelt binnen het financiële systeem.’

Hoe kun je particuliere klanten bewust maken van bijvoorbeeld de energietransitie of andere trends in verband met klimaatverandering? Han Dieperink: ‘De verschillende crises op het gebied van klimaat, milieu, voedsel, water en inkomen, hebben meer met elkaar te

Veel problemen kunnen worden opgelost door in de juiste ontwikkelingen te investeren en zaken te mijden die door deze trends verstoord kunnen worden. maken dan we denken. Crises bieden ook kansen. Ik denk dat wij, als beleggers, meer naar de kansen moeten kijken om crises op te lossen. Centraal in deze oplossing staat de energietransitie. Geholpen door de IT (informatietechnologie)–revolutie zullen in de toekomst de marginale kosten van energie naar nul tenderen. Dit zal de samenleving sterk veranderen. Als je kijkt naar deze veranderingen, moet je je bij met name langetermijninvesteringen op bijvoorbeeld infrastructureel gebied afvragen of dit verstandig is. Kunnen we nog steeds in gaspijplijnen investeren als we over dertig jaar geen gas meer nodig hebben? Als de marginale kosten van energie wegvallen is niet alleen energie gratis; je kunt dan onbeperkt schoon water produceren. Ook voedsel bestaat voor een groot deel uit energie. Met gratis energie los je ook de klimaat- en de milieucrisis op. Veel problemen kunnen dus worden opgelost door in de juiste ontwikkelingen te investeren en zaken te mijden die door deze trends verstoord kunnen worden. Er zijn volop mogelijkheden om te investeren en er kan nog veel meer geld naar dergelijke zaken worden gealloceerd. Neem bijvoorbeeld robottechnologie, die zal vrijwel zeker een rol spelen bij deze energierevolutie. Ik ben er vast van overtuigd dat het focussen op investeringen op de lange termijn zal bijdragen aan het maken van de juiste beleggingskeuzes en het daarnaast zal helpen bij het oplossen van deze crises.’ «

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Photo: Archive Quoniam AM

BY CARLOS RUDOLPH, ASSOCIATE DIRECTOR BUSINESS STRATEGY AT QUONIAM ASSET MANAGEMENT

Socially Responsible Investing: Advantage Quant There are many ways in which asset managers can exert sustainable influence – and these will be all the more successful if rooted in a company’s values. As data becomes ever more available, asset managers with a systematic investment process will benefit.

In principle, there are various levels on which asset

experts, the proportion of sustainably managed assets

managers can act sustainably: one is the company level,

will most likely not exceed 30% at most firms. It also

where Environmental, Social and Governance criteria (ESG)

seems that there are signatories who lack the ability to

need to be considered. Any action must be firmly rooted in

effectively implement a sustainably responsible

the values of the asset manager to ensure that these topics

investment process. According to an article published in

are addressed sustainably. A first port of call would be the

the Professional Pensions magazine, the PRI estimates

company’s mission statement, or – if available – its

that approximately 200 signatories do not take

sustainability policy. But paper is patient, as the saying

sustainability commitment seriously and plans to take

goes. What really matters is that asset managers practise a

action to remedy this.

commitment to ESG issues as a matter of deep personal

conviction. A company’s roots – and the experience gained

On the one hand, it is difficult to understand why these

by various stakeholders – provide helpful guidance on

signatories are short of commitment, since the data for

whether this is the case. Intelligent cooperations an asset

sustainable investment decisions grows constantly. MSCI,

manager embarks upon to achieve sustainability goals are

Trucost and the like define numerous criteria – such as

another indication. However, it is evident that any attempts

environmental conduct, emissions and the quality of

to yield sustainable influence in this way are likely to have a

corporate governance – with more companies added

rather minor impact, even though the function as a role

daily. But, on the other hand, how many asset managers

model should not be underestimated. This applies

have the infrastructure to efficiently process and

particularly to firms who are subject to European

effectively analyse this ever-growing amount of data?

regulation and jurisdiction, where these issues already

Firms with an adequate infrastructure that enables them

enjoy increased attention.

to absorb large quantities of data and turn the results of

The most important lever for asset managers to exercise

their analysis automatically into investment decisions are

their influence towards sustainability is allocation of the

at an advantage. Quantitative asset managers fulfil these

capital their clients have entrusted them with. Known as

requirements. With straight-through-processing, they are

‘Socially Responsible Investing’, this allows cash flows to

able to process several hundred data points per day, and

be steered towards sustainable corporate behaviour.

set up a truly sustainable portfolio. They can react very

According to a recent study conducted by

quickly to changes in the data related to screening (that

PricewaterhouseCoopers, the world’s asset managers

is the inclusion or exclusion of companies and their

currently manage $85 trillion. Aware of this responsibility,

securities) or integration (that is maximising the

the United Nations established the Principles for

importance of the sustainability aspect within a

Responsible Investment (PRI) in 2006. Since then, more

portfolio). For such a quantitative investment process to

than 1,350 asset managers, totalling $52 trillion in Assets

take full effect it is crucial that asset managers adhering

under Management (AuM), have decided to join the

to their own convictions, or to those of their clients, have

initiative, accounting for 61% of the global AuM figure.

a clear understanding of which sustainability principles

Yet not all assets managed by the PRI signatories are

to follow and which criteria are suitable to uphold such

managed sustainably. Apart from dedicated sustainability

principles. «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

MIND OVER FACTOR By Dušan van Leeuwen and Nathan Lacaze

Assessing the merits (and limitations) of any ‘factor-based’ approach requires asking some seemingly fundamental but ultimately important questions. This article considers four of the most important ones: Why should you expect premiums? How do you identify them? How confident are you they can be captured? What are the risks? WHY SHOULD YOU EXPECT PREMIUMS AND HOW DO YOU IDENTIFY THEM?

cooking with real butter will mean fewer divorces?

The chance that all stocks have the exact same expected return is virtually zero. There is a multitude of reasons why different stocks should have different expected returns. Among those reasons are differences in risk or differences in tastes and preferences of investors. So how can you identify these differences?

A robust theoretical and empirical framework reduces the chance that a spurious pattern in historical stock data drives our conclusions.

Photos: Archive Dimensional Fund Advisors

A good rule is that investors should not rely only on backtested results. There is a saying in statistics – if you torture the data long enough, it will confess to anything. Consider Figure 1, which suggests that increased margarine consumption is linked to more divorces. Would it be logical to conclude that

Dušan van Leeuwen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Valuation theory suggests the price of a stock depends on a few variables. One is what the company owns minus what it owes (book value). Another is what investors expect to receive from holding it (expected profits) and the discount rate they apply to those expectations (the investor’s expected return). This framework provides very useful insights. One insight is that the expected return investors demand for holding a stock drives its price. Another is that combining price with book value and expected profits allows us to identify differences in expected returns across stocks. For a given level of expected future profits, the lower the price, the higher the discount rate. For a given price, the higher the expected future profits, the higher the discount rate. Empirical evidence is also important. While the valuation equation tells us we should expect returns to vary when stocks are sorted by price-to-book and profitability, it does not tell us how big we should expect them to be. Empirical analysis can help inform these expectations and build confidence that the premiums we see in the historical

data are there not just by chance. There are numerous empirical studies documenting size, value, and profitability premiums using many different empirical techniques on 90 years of US data, 40 years of developed markets data, and 30 years of emerging markets data. When designing strategies that seek to capture premiums, it is imperative to understand which ratios are being used to identify value and how they fit together. The valuation of a company is related to its equity and the discounted value of its future profits. Any two ratios involving company price, equity, and profits will have relevant information about the returns expected from holding this company. An effective strategy should focus on the ratios that deliver the most information while reducing potential costs in implementation (such as limiting turnover). This is the type of practical consideration that can be employed to produce better expected outcomes. So, we can expect premiums, and we have a good way of identifying them. Are we finished? On the contrary, we’re just getting started.

HOW CONFIDENT ARE YOU THEY CAN BE CAPTURED? WHAT ARE THE RISKS? If the premiums can be pursued in a well-diversified strategy, this improves the likelihood they can be captured by investors. Why? If results are driven by a

Figure 1: Divorce Rates and Margarine Consumption

Source: US Census, USDA, tylervigen.com

small group of stocks or percentage of market cap, it is more likely to be a chance result. Additionally, less diversified strategies pursuing premiums can mean higher turnover and higher costs, creating more performance drag.

combine prices with company fundamentals you are getting an instantaneous snapshot of differences in expected returns. That implies we can use current prices to continually focus on higher expected returns and capture the value premium.

Our experience is that using current market prices is important in identifying and capturing premiums. By looking at fundamentals and prices as of that instance in time, stocks with lower relative prices and/or higher profitability have higher expected returns as of that instance in time. If there is a spread in relative prices at any point in time, we should expect a value premium at that point in time. When you

This does not imply that expected returns will materialize as expected. For example, it is not unprecedented to see value stocks trail growth stocks over a 10-year period. This is not compelling evidence that we should not expect value premiums going forward. There is a non-zero probability that realized premiums can be negative over any investment horizon. That probability decreases the longer the horizon. While we encourage focusing on the long term, we acknowledge that doesn’t make any underperformance over the short term less disappointing. Asset owners must be willing to deal with that uncertainty as part of investing in premiums, just as they do investing in equities. Asset managers can help by not adding to that uncertainty through chasing chance results or inefficiently targeting premiums.

Nathan Lacaze

We believe a strong partnership with clear expectation setting, a long-term focus, and expertise in implementation can translate to better outcomes for intermediaries and ultimately end savers, an objective that is in everyone’s best interest. «

• It is not reasonable to expect all stocks to have the same return, and investors’ varying tastes and preferences may account for some of those differences. The question is how to identify those differences. • A robust theoretical and empirical framework reduces the chance that a spurious pattern in historical stock data drives our conclusions. • If premiums are driven by a small group of stocks or percentage of market cap, it is more likely to be a chance result. Therefore, premiums should be pursued in a welldiversified strategy. • It is not unprecedented for a premium to be negative for an extended period. This is not compelling evidence that it will remain negative indefinitely. • Asset owners must be willing to deal with that uncertainty as part of investing in premiums, just as they do investing in equities. • Asset managers can help by not adding to that uncertainty through chasing chance results or inefficiently targeting premiums.

This article was written by Dušan van Leeuwen, Vice President, Dimensional Fund Advisors and Nathan Lacaze, Vice President and Senior Portfolio Manager, Dimensional Fund Advisors. NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Actief beheer vergt tijd, middelen en expertise DOOR JASON COLLINS, GLOBAL HEAD OF EQUITY PORTFOLIO MANAGEMENT EN JASPER STREEFLAND, HEAD OF INSTITUTIONAL SALES NETHERLANDS BIJ SEI NEDERLAND

Doordat veel actieve managers de afgelopen jaren hun benchmarks niet hebben verslagen maar wel een hogere vergoeding vragen dan passieve managers, lijkt een overstap van actief naar passief beheer een logische stap - maar is dit wel zo voor de hand liggend? Een van de grootste verschuivingen die

voordelen; het biedt een stukje

lage absolute rendementen zal een

we vandaag de dag in de beleggings-

zekerheid. Je ontvangt namelijk het

outperformance bijzonder welkom zijn.

wereld zien, is de beweging van actief

marktrendement minus de (over het

Het is echter bijzonder lastig gebleken

beheer - waarbij portefeuillebeheerders

algemeen lagere) kosten. Echter, het

voor een actieve manager om consequent

individuele effecten kiezen om de markt

kent ook een aantal nadelen; de

ieder kalenderjaar de index te verslaan.

te verslaan – naar passief beheer,

mogelijke kans op een stukje extra

waarbij het doel is een bepaalde index te

rendement door actief beleid

Zero-Sum Game

spiegelen of te volgen. Deze verschuiving

(outperformance) is nihil. Daarnaast

Laten we eerst vaststellen dat actief

wordt voor sommige beleggers

kunnen indices scheef zijn verdeeld over

beheer een ‘zero-sum game’ is. Alle

ingegeven door de wens om hun kosten

bepaalde sectoren en regio’s en bijvoor-

actieve managers zullen samen een

te verlagen, terwijl andere teleurgesteld

beeld een sterke concentratie hebben in

rendement genereren dat in lijn is met

zijn over de resultaten van actieve

een klein aantal aandelen. Een passieve

de markt, verminderd met beheerkosten.

beheerders.

belegger volgt simpelweg de index en

Omdat de vergoedingen voor actief

zal daardoor deze onevenwichtigheden,

beheer hoger zijn dan de kosten van

Voordelen en nadelen

en dus een inefficiënte portefeuille, op

passief beheer, mogen we verwachten

Passief beleggen kent een aantal

de koop toe moeten nemen.

dat de gemiddelde actieve manager na

Foto's: Archief SEI Nederland

aftrek van kosten lager dan de Actieve managers trachten de benchmark

benchmark zal presteren. Dit simpele

te verslaan door selectief individuele

feit wordt vaak vergeten, maar meer

effecten te kiezen. Hierbij zullen zij het

verwachten van actieve managers en

kapitaal toewijzen aan die bedrijven

masse is incorrect.

waarvan zij verwachten dat ze een aantrekkelijk rendement op het

Actief beheer is dus een zero-sum game,

geïnvesteerde kapitaal opleveren en

maar er is een aanzienlijke spreiding in

daarmee aandeelhouderswaarde

het rendement van actieve managers.

genereren. Van actieve beheerders

Vooraf bepalen wie de winnaars en de

mag worden verwacht dat zij een

verliezers zijn, is zeer lastig. Dit kost tijd,

(ongewenste) onevenwichtige sector- of

middelen en expertise, die simpelweg

landenverdeling herkennen en hierop

niet beschikbaar zijn voor de meeste

anticiperen. En tevens zullen zij een

beleggers. Voor veel van deze beleggers

ongewenste overconcentratie in de index herkennen en in hun actieve portefeuille nuanceren. Doel van een actieve beheerder is om de benchmark te verslaan na aftrek van beheerkosten. Zelfs een relatief kleine (jaarlijkse) outperformance zal het rendement op lange termijn aanzienlijk vergroten. JASON COLLINS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Zeker in een economisch klimaat met

Zelfs een relatief kleine (jaarlijkse) outperformance zal het rendement op lange termijn aanzienlijk vergroten.

Er is een aanzienlijke spreiding in het rendement van actieve managers. Vooraf bepalen wie de winnaars en de verliezers zijn, is zeer lastig.

Multi-manager SEI kan hierbij ondersteunen SEI is een van de grootste multimanagers in de wereld en heeft inmiddels meer dan 25 jaar ervaring met ‘best-in-class’ managerresearch, managerselectie, monitoring en portefeuilleconstructie. Per beleggingscategorie selecteren wij

is het een rationele keuze om een

meerdere externe actieve managers op

goedkoop passief fonds te verkiezen

basis van hun beleggingsstijl en voegen

boven een duurdere actieve manager.

deze vervolgens samen in één portefeuille. Wij kunnen onze klanten toegang bieden

Winnaars onderscheiden van de verliezers

tot de beste managers wereldwijd en

Echter, beleggers die wel over de tijd,

inkoopkracht lagere management fees

middelen en expertise beschikken,

bedingen.

door middel van onze schaal en

zouden voor actief beheer moeten kiezen. Wanneer je in staat bent om

We hebben fors geïnvesteerd in data en

vooraf de goed presterende actieve

analytische tools, die ons dagelijks

managers te selecteren dan kun je op de

volledig inzicht bieden in manager-

lange termijn een beter rendement

portefeuilles. Hiermee kunnen we de

behalen dan de index. Zeker als je ook de

besluitvorming, de portefeuille-

schaal – en dus de koopkracht – hebt om

karakteristieken en stuwende krachten

mandaten zijn de transactiekosten bij

lagere management fees te bedingen.

achter de performance analyseren. Deze

een managerwissel gering omdat wij de

dagelijkse transparantie stelt ons in

onderliggende stukken naar de nieuwe

Het is echter zeer lastig om de winnaars

staat om geselecteerde managers

manager kunnen overhevelen.

vooraf te identificeren - rendementen uit

nauwgezet te volgen om er zeker van te

het verleden bieden zeker geen leidraad

zijn dat zij beleggen zoals wij verwachten

De afgelopen 25 jaar zijn we erin

voor de toekomst. Vaststellen of een

(bijvoorbeeld zonder style drift). Zodra

geslaagd om de beste managers te

manager in staat is om (consistent) te

blijkt dat de oorspronkelijke onder-

selecteren en hebben we met hen

presteren, vereist veel onderzoek: niet

bouwing voor de selectie van een

samengewerkt om nieuwe producten of

alleen kwalitatief zoals een manager

manager wegvalt, wordt de manager

maatwerkmandaten op te zetten die

bezoeken op locatie, maar ook

direct vervangen.

goed aansluiten bij de behoeften van

JASPER STREEFLAND

onze klanten.«

kwantitatief. Hiervoor zal veel moeten worden geïnvesteerd in data en

Omdat wij niet beleggen in fondsen van

analytische tools.

externe managers maar in specifieke

Achtergrondinformatie SEI SEI, opgericht in 1968 in Philadelphia, is een vooraanstaande wereldwijde aanbieder van vermogensbeheeroplossingen. Met 3.200 medewerkers verspreid over 11 internationale kantoren heeft SEI € 275 miljard aan vermogen onder beheer. SEI is een multi-manager en besteedt het vermogensbeheer uit aan externe beheerders. Overige informatie SEI MANAGER SELECTION: HET ONDERSCHEIDEN VAN DE WINNAARS VAN DE VERLIEZERS VERGT TIJD, MIDDELEN EN EXPERTISE

www.seic.com/nlNL

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Collateral & liquiditeitsmanagement: van 2 naar 1 Of het nu gaat om een hypotheeklening, een effectenkrediet of een over-the-counter (OTC) derivaat: onderpand geeft zekerheid indien de tegenpartij niet aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen. Onderpand speelt door EMIR-wetgeving een prominentere rol bij het aangaan van OTC-derivaten. Hierdoor is het integraal uitvoeren van collateral & liquiditeitsmanagement essentieel. Marcel Kruse, Senior Balance Sheet Manager bij KAS BANK Risk Solutions, gaat in op een aantal vragen over dit onderwerp.

Waarom moeten partijen onderpand uitwisselen? Wat is er nu anders?

verplichtstelling van centraal clearen van derivaten, en het

‘Na de kredietcrisis van 2008, waarbij het financiële

twee wijzigingen hebben niet alleen invloed op de inrichting en

systeemrisico werd getest door het omvallen van meerdere

uitvoering van het collateral management, maar ook op de

banken, werd nieuwe wetgeving geïntroduceerd, namelijk

beleggingskeuzes an sich. Daarmee heeft EMIR zowel directe

EMIR: European Markets Infrastructure Regulation. Hierin werd

als indirecte effecten op het beleggingsbeleid van institutionele

een drietal zaken geregeld, namelijk inzicht in de uitstaande

beleggers.’

reguleren van de bilaterale derivatenmarkt. Vooral de laatste

derivaten door verplicht rapporteren aan een trade repository, het verminderen van het tegenpartijrisico door een

Wat verandert er precies met EMIR-wetgeving? ‘De grootste uitdaging van het centraal clearen van OTCderivaten is de verplichting om cash onderpand te storten. Dit

Foto: Archief KAS BANK

is ook de reden dat pensioenfondsen nog steeds niet zeker zijn of en wanneer ze centraal moeten clearen. Het reguleren van de bilaterale derivatenmarkt heeft geleid tot nieuwe afspraken over onderpand. Sinds 1 maart 2017 is het bijvoorbeeld verplicht om voor een valutaswap onderpand uit te wisselen. Institutionele beleggers die een valutaswap met een bank willen verhandelen, moeten hiervoor een ISDA-CSA afsluiten. Een ISDA-CSA is een gestandaardiseerd contract waarin bepalingen van het derivaat en het onderpand zijn geregeld. Een belangrijk verschil met het verleden is dat onderpand tweezijdig geregeld moet zijn. Een institutionele belegger is hierdoor verplicht om de uitvoering van het collateral management in te richten.’

Dus door het tekenen van een ISDA-CSA is nog niet voldaan aan EMIR-wetgeving? ‘Klopt, nog niet helemaal. Door het ISDA-CSA contract te tekenen, zijn afspraken over onderpand, zoals welk onderpand, de frequentie van uitwisselen en de minimale waardeuitwisseling van het onderpand, vastgelegd. Wat echter ontbreekt, is de uitvoering van het collateral management.

MARCEL KRUSE

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Een ISDA-CSA is een gestandaardiseerd contract waarin bepalingen van het derivaat en het onderpand zijn geregeld.

De keuze om het renterisico van de verplichtingen af te dekken met centraal geclearde renteswaps heeft via het collateral management impact op de liquiditeitspositie van het fonds.

Hoe komt het dat EMIR impact heeft op de inrichting van de beleggingsorganisatie als geheel? ‘Voorheen werd collateral management separaat aangestuurd. De collateral manager bepaalde het uit te wisselen onderpand en zorgde voor de overboeking naar de onderpandrekening. Deze functie werd vaak in de backoffice uitgevoerd. De cash manager zorgde voor de dagelijkse betalingen en het beheer van de bankrekening. Deze functie werd vaak in de frontoffice uitgevoerd. Dit werkt prima in een

Denk hierbij aan de bepaling van de waarde van het derivaat,

omgeving waarbij er voldoende onderpand is.

het reconciliëren van deze waarde met de tegenpartij en de

Pensioenfondsen en verzekeraars hadden traditioneel ook

uitwisseling van het onderpand. Als dit niet geregeld is, kunt u

voldoende obligaties. Daarnaast had de collateral manager

niet voldoen aan EMIR-wetgeving die per 1 maart 2017 van

de hele dag de tijd om het onderpand over te maken. Bij

kracht is geworden.

centraal geclearde derivaten is cash onderpand nodig. Dit is niet altijd voorradig en er kan wel tot zes keer per dag

Voor het centraal clearen van derivaten brengt het voldoen

onderpand worden gevraagd. Deze dynamiek zorgt ervoor dat

aan EMIR-wetgeving een extra complicatie met zich mee, dit

de collateral manager snel moet kunnen schakelen met zijn

komt door het cash onderpand. U moet niet alleen onderpand

liquiditeitsmanager.

uitwisselen in de vorm van obligaties, zoals bij bilaterale derivatentransacties, maar u moet Initial Margin storten en

Echter, door EMIR is het van belang dat bij de keuze voor een

cash onderpand kunnen leveren voor de Variation Margin. De

belegging de kosten van het onderpand in de overweging

voornaamste uitdaging hierbij is: hoe komt u aan cash

worden meegenomen. Een vraagstuk kan zijn bij welke

onderpand? De meeste institutionele beleggers hebben

centrale tegenpartij het fonds de beste netterings-

immers geen grote bedragen cash op de balans staan.’

mogelijkheden heeft. Het is daarom belangrijk dat de balansmanager die de transactie uitvoert al voor het

Hoe zorg je voor voldoende cash?

uitvoeren van de transactie schakelt met de collateral

‘Efficiënt liquiditeitsmanagement begint met een integraal

manager. Indien onvoldoende cash aanwezig is, kan de

beleggingsbeleid, waar liquiditeitsbeleid onderdeel van

liquiditeitsmanager een repo afsluiten, tijdelijk krediet

uitmaakt. De keuze om het renterisico van de verplichtingen af

opnemen of zelfs overgaan tot het verkopen van stukken in de

te dekken met centraal geclearde renteswaps heeft via het

portefeuille. Hierbij is het vooral van belang om vooraf goed

collateral management impact op de liquiditeitspositie van het

vast te leggen welke liquiditeitsbronnen mogen worden

fonds. Hiermee moet u dus rekening houden bij het nemen van

gebruikt en wat de te hanteren volgorde van de verschillende

beleggingsbeslissingen.

liquiditeitsbronnen is.’ «

Er zijn meerdere bronnen van liquiditeit, maar ze zijn niet allemaal voor iedereen beschikbaar. Daarnaast is er een verschil in de mate van liquiditeit in situaties van financiële stress. De belangrijkste liquiditeitsbron is het aanhouden van cash op de balans. Ondanks de hoge kosten is cash onmisbaar in ieder liquiditeitsbeleid. Verder zijn er allerlei liquiditeitsbronnen waarbij cash kan worden verkregen door zekerheden, zoals obligaties, aan de tegenpartij als onderpand te

Door EMIR is het van belang dat bij de keuze voor een belegging de kosten van het onderpand in de overweging worden meegenomen.

geven. Bekende voorbeelden hiervan zijn repo’s (repurchase agreements) en securities lending.’

Wat gebeurt er als je het liquiditeitsmanagement niet goed inricht? Of als je onvoldoende onderpand hebt?

EMIR-wetgeving heeft grote impact op het handelen en het collateral management van OTC-derivaten.

‘Een tegenpartij verwacht dat de partij waarmee zij handelt kan voldoen aan een verzoek tot het storten van onderpand.

Voor het centraal clearen van OTC-derivaten is cash

Indien je verzaakt onderpand te leveren, kan dit leiden tot het

onderpand de grootste uitdaging.

afwikkelen van de positie. Dit is niet wat je wilt. De positie is vaak ter afdekking van het rente- en/of valutarisico. Door het

Integraal beheer van collateral management en

afwikkelen/sluiten van de positie ontstaat er ongewenst

liquiditeitsmanagement is essentieel.

risico.’ NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSEN

REAL ASSETS VEREISEN GROTE BETROKKENHEID Door René Bogaarts

Bij de opening van de educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders over Real Assets en Langetermijnbeleggen die werd georganiseerd door Financial Investigator, maakte dagvoorzitter David van As dankbaar gebruik van de locatie, het historische vakbondsgebouw De Burcht in Amsterdam. Wijzend op symbolische muurschilderingen over Vertrouwen, Offervaardigheid, Strijdvaardigheid en Solidariteit zei hij: ‘Als u meeneemt dat het ook bij pensioenfondsen daar om draait, heeft u al heel veel meegenomen.’ Een korte enquête aan het einde van de middag toonde aan dat de deelnemers veel meer hadden opgepikt. Directeur David van As van het Bestuursbureau van BpfBOUW, in het verleden werkzaam bij DNB, merkte op dat er veel gediscussieerd wordt over pensioenen. Hij noemde onder meer de kabinetsvoornemens, de wens voor meer persoonlijke pensioenpotjes en de oproep tot impactbeleggen. Maar toen hij de aanwezigen vroeg of ze verwachtten dat er de komende jaren ook echt iets zal veranderen, stak niemand zijn vinger op. Dat verbaasde Van As niet, maar hij wees erop dat dingen snel kunnen veranderen. ‘Toen tien jaar geleden de verpakte kredieten in de VS opkwamen, werd dat vooral als een Amerikaans probleem gezien. Een jaar later bleken we ze ook in Nederland te hebben’, zei hij. Dat waren onder meer de producten die in 2008 tot de financiële crisis leidden.

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Onderwerp van de door Financial Investigator georganiseerde

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus waren de zogeheten Real Assets. Om verwarring te voorkomen legde de eerste spreker van de middag, Ronald Wuijster, CIO van APG Asset Management, uit wat hij daaronder verstond: tastbare, harde beleggingen zoals vastgoed; allerlei vormen van infrastructuur als wegen, gasleidingen, luchthavens, scholen en zorginstellingen; en rechtstreekse investeringen in commodities. ‘Nu het maar de vraag is of er de komende jaren veel verdiend kan worden met aandelen en obligaties, zijn real assets interessant’, legde Wuijster uit. Real assets kennen volgens hem doorgaans een stabiele cashflow en leveren daardoor goede, soms zelfs volledig door overheden gegarandeerde rendementen op. Bovendien is er vaak een positieve relatie met inflatie. ‘Maar het gaat steeds vaker om grote transacties, we zien steeds vaker tickets van meer dan een miljard’, waarschuwde Wuijster. ‘Dat wil niet zeggen dat je dat allemaal zelf moet betalen, maar dat je eventueel met anderen moet samenwerken.’ Wuijster beklemtoonde enkele keren hoe belangrijk het is om er als investeerder bij real assets bovenop te zitten. Als voorbeeld noemde hij de investeringen van APG in CitizenM, een hotelketen die is opgezet door oud-Mexx-eigenaar Rattan Chadha. ‘Wij staan niet zelf achter de balie, maar we denken wel mee over de belangrijke beslissingen.’ Om die reden, en omdat het om relatief illiquide beleggingen gaat, moeten beleggers wel oppassen voor reputatieschade.

Om het voor pensioenfondsen gemakkelijker te maken om te beleggen in maatschappelijk belangrijke thema’s als ouderenzorg of onderwijs, heeft het ministerie van Economische Zaken in 2014 samen met institutionele beleggers de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII) opgericht. CEO Loek Sibbing legde uit dat sommige ontwikkelingen niet van de grond komen. Niet omdat, zoals vaak gedacht wordt, de financiering hapert, maar omdat er een gebrek aan organisatie is, stelde hij. NLII heeft inmiddels drie beleggingsfondsen ontwikkeld: twee voor het MKB, ‘de motor van de Nederlandse economie’, en een voor zorgvastgoed. ‘Er zijn een stuk of drie banken met veel zorgleningen op de balans, die bereid zijn deze te delen’, legde Sibbing uit. ‘Maar we zien dat pensioenfondsen wantrouwig zijn als het gaat om bestaande leningen. Daar kunnen wij een rol in spelen.’ Volgens Sibbing zijn onbekendheid met nieuwe investeringscategorieën en een gebrek aan transparantie namelijk de grootste struikelblokken. Met gespecialiseerde beleggingsfondsen hoopt NLII daar verandering in te brengen. Desondanks blijft het moeilijk. ‘Je ziet dat de overheid pensioenfondsen oproept om geld uit te trekken voor maatschappelijke ontwikkelingen, maar tegelijk aantrekkelijke investeringen voor zichzelf houdt. Voor de noodzakelijke renovatie van het riolennetwerk is bijvoorbeeld 24 miljard nodig. Het komt niet van de grond, terwijl wij zeggen: laat ons het doen! Wij krijgen het veel sneller voor elkaar.’ Sibbing eindigde met de opmerking dat NLII pensioenfondsen een mogelijkheid biedt om duurzaam te beleggen. ‘En je hoeft geen expert te zijn om te beseffen dat er behalve een behoefte aan rendement ook een behoefte is aan impactbeleggen.’ Een kleine enquête leerde dat 89,5% van de deelnemers al in real assets belegt, maar in tweederde van de gevallen minder dan 10% van de totale portefeuille. Na de breakout sessies ging Harry van den Heuvel, Senior Portfoliomanager van Achmea Investment Management, dieper in op de

inflatiegevoeligheid van infrastructuur assets. Op basis van recent onderzoek van de breed gespreide Achmea IM infrastructuur portefeuille toonde hij aan dat de onderlinge verschillen groot zijn en niet te herleiden zijn naar bijvoorbeeld sectoren/of regio-exposures. De verschillen worden hoofdzakelijk veroorzaakt door de inflatiecompensatie in de onderliggende contractsvorm, de operationele marge, de financieringsstructuur en de gevoeligheid van de waardering. ‘Beleggers moeten voorzichtig zijn met het generaliseren van de beleggingscategorie en zorgvuldig de karakteristieken van individuele infrastructuurbeleggingen beoordelen’, aldus Van den Heuvel. Norbert Bol, Directeur van Sweco Capital Consultants, vroeg de aanwezigen tijdens de laatste lezing of zij geloofden dat real assets uiteindelijk 40% van de beleggingsportefeuille zou kunnen beslaan op grond van recente ALM-studies en het groeiende belang van impactbeleggen. Slechts een enkeling geloofde dat. Daartegenover ontkende niemand dat real assets zeker meer potentie hebben. Uit een rondvraag onder de aanwezigen bleek dat zij de combinatie van diversificatie en rendement veruit het belangrijkst vonden. Niemand belegde uitsluitend voor het rendement in real assets. Bol, die ervoor pleitte real assets als aparte asset class te beschouwen, ging vooral in op het belang van het zoveel mogelijk vooraf stellen van concrete doelen, vanwege de grote omvang en veelzijdigheid van de asset class. Bijvoorbeeld waar het gaat om de liquiditeit van real assets. ‘In vijf jaar is zo’n portefeuille volledig af te bouwen’, stelde hij. Ook stelde hij dat de vergoeding voor managers hoog lijkt, maar dat vooral transparantie en marktconformiteit geëist moet worden in relatie tot de toegevoegde waarde. ‘Style drift is een valkuil voor real assets’, zei hij. ‘Het gevaar is groot dat je steeds meer risico’s neemt en te veel bezig bent met financial engineering. Als je dat doet, kun je het niet meer als aparte asset class beschouwen.’ «

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

De belangrijkste uitdagingen voor fixed income beleggers Wat zijn de gevolgen voor fixed income markten zodra centrale banken daadwerkelijk hun monetaire verruimingsmaatregelen beëindigen? Zullen beleggers dan hun allocatie naar obligaties moeten verkleinen? En is passief beleggen net zo relevant voor obligaties als voor aandelen? Mike Gitlin, Hoofd Fixed Income bij Capital Group, deelt zijn vooruitzichten voor deze beleggingscategorie. Met welke risico’s worden fixed income beleggers momenteel geconfronteerd?

stijgen, terwijl een voortdurende risk-on bias niet zal zorgen

‘De twee belangrijkste risico’s om rekening mee te houden

creditrisico en waarderingen.

voor een flink krappere spread. Daarom letten we scherp op

zijn het creditrisico en het renterisico. Bijna 10 jaar lang hebben we te maken gehad met een bijzonder ruim monetair

Soms wordt ons gevraagd of er politieke risico’s zijn die ons

beleid in de belangrijkste ontwikkelde economieën. De yields

zorgen baren. Er is inderdaad wereldwijd sprake van

op obligaties bevinden zich al geruime tijd in een neerwaartse

verschillende politieke risico’s, maar deze risico’s zijn bijna

trend. Het uitzicht op een normaler monetair beleid zorgt

niet te waarderen. Daarom richten we ons liever op risico’s

voor een, alhoewel beperkt, renterisico.

die we beter kunnen meten en monitoren.’

De wereldwijde economie bevindt zich in een laat-cyclische fase. Een typische fase van expanderende groei kan 5 tot 6

Waar dienen fixed income beleggers zich, tegen deze achtergrond, dan op te richten?

jaar duren; we zijn nu 9 jaar verder sinds de Global Financial

‘Gebalanceerd blijven en zorgen dat de portefeuille niet te

Crisis. We weten niet wanneer deze fase zal eindigen, maar

nadrukkelijk gealloceerd is naar aandelen of obligaties. Door het

wel dat we ons in de laatste fase van de cyclus bevinden. De

uitermate ruime monetaire beleid sinds 2008 zijn de

werkgelegenheid in de VS is nagenoeg volledig, en in

waarderingen van risicovolle assets over het hele spectrum

obligatiemarkten zien we al signalen voor een mogelijke

verstoord. Er zijn op dit moment geen goedkope

recessie. De rentes lijken daarom min of meer vast te liggen

beleggingscategorieën. We denken dat zowel aandelen,

(forward market pricing suggereert hetzelfde). Credit spreads

obligaties als vastgoed tussen fair en full value gewaardeerd

zijn ondertussen heel laag. Investment grade en high yield

zijn. En in deze laat-cyclische omstandigheden dienen beleggers

spreads bevinden zich beide dicht bij de historische minima.

zich bewust te zijn van koersen en van het risicoprofiel.

Zodra credit spreads verder verkrappen wordt het risico asymmetrisch. Een risk-off event kan de spreads scherp doen

Ook moedigen we beleggers aan om enige duration op te nemen, omdat we denken dat een normalisatie van monetair beleid in kleine stapjes zal plaatsvinden. Daarnaast is er

Foto: Archief Capital Group

wereldwijd sprake van matige groei en inflatie, en zijn er sterke technische niveaus voor fixed income in de VS die een langer blijvende lagere rente verder ondersteunen. Creditmarkten zien er bedenkelijk uit, en we zijn daarom voorstander van een meer conservatieve en gebalanceerde benadering.’

Dus er zijn maar weinig interessante mogelijkheden voor fixed income beleggers? ‘Absoluut niet, er zijn altijd aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden in fixed income. Beleggers die op zoek zijn naar rendement kunnen bijvoorbeeld beleggen in een US of wereldwijd core portfolio. Daarnaast biedt emerging market debt ook interessante mogelijkheden, met een superieure credit kwaliteit ten opzichte van high yield bedrijfsobligaties. Daarnaast bieden ze ook hogere yields, wat ongebruikelijk is MIKE GITLIN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

aangezien obligaties met een betere credit kwaliteit

Wanneer grote sommen geld naar illiquide beleggingen gaan, met name in een laat-cyclische fase, dienen beleggers waakzaam te zijn.

bijvoorbeeld de bekende Bloomberg Barclays US Aggregate Index; deze benchmark heeft bijna 10.000 individuele effecten. Passieve strategieën hebben daarom direct al een tracking error ten opzichte van de benchmark, aangezien het niet mogelijk is de benchmark volledig te repliceren. Zo zijn niet alle obligaties direct beschikbaar in de markt. Op basis van onze schattingen is op een willekeurige dag minder dan 60% van de index beschikbaar voor aankoop. Een andere

doorgaans lagere yields hebben. Emerging markets zijn

complicerende factor is dat tussen het tijdstip van uitgifte en

daarentegen volatieler, dus beleggers worden

de toevoeging van de obligatie aan de benchmark de koersen

gecompenseerd voor de hogere volatiliteit.

van nieuw uitgegeven obligaties alweer zijn veranderd. Dit geeft actieve managers een timingsvoordeel. Zij kunnen

We zien tevens aantrekkelijke mogelijkheden in rentemarkten,

obligaties aanschaffen in de primary markt zodra veel

bijvoorbeeld in de bedrijfsobligatiesector. Municipal bonds,

obligaties beschikbaar zijn, terwijl passieve strategieën

vooral high yield munis, bieden naar onze mening

moeten wachten tot het einde van de maand. Dit helpt actieve

aantrekkelijke rendementen. Er zijn derhalve voldoende

strategieën extra opbrengsten te genereren versus de

mogelijkheden, maar er zijn ook markten waar de

benchmark en passieve beleggers.

waarderingen ons ongerust maken.’ Een andere beperking is dat passieve strategieën geen

Welke markten zijn naar jullie mening kwetsbaar?

mogelijkheid hebben om renteschokken op te vangen. Beleg je

‘Vooral bij bank loans en private debt zijn de waarderingen erg

in de benchmark, dan beleg je ook in de duration. Passieve

hoog. Deze illiquide beleggingscategorieën hebben beide

beleggers zijn daarom onbeschermd bij een stijgende rente,

enorme inflows gezien. Wanneer grote sommen geld naar

terwijl actieve managers de duration in hun portfolio kunnen

illiquide beleggingen gaan, met name in een laat-cyclische

beperken. Dus, bij gelijke omstandigheden hebben actieve

fase, dienen beleggers waakzaam te zijn. Deze markten zijn

fondsen de mogelijkheid om bij stijgende rentes betere

wellicht niet in staat weerstand te bieden tegen grote outflows.

opbrengsten te genereren.

Bank loans zijn in de meeste gevallen uitgegeven door

En in plaats van het blindelings eigenaar worden van alle

bedrijven met een credit rating lager dan investment grade.

bedrijven die deel uitmaken van een index, hebben we liever

Zij kennen geen bescherming, en kunnen elk moment worden

dat ons team analisten van bedrijfsobligaties op basis van

afgewaardeerd, herprijsd of geherfinancierd tegen een lagere

bottom-up fundamenteel onderzoek een weloverwogen keuze

waardering. Het risico van herwaardering is hoog, aangezien

maakt voor een obligatie.

de meeste leningen nu boven par zijn geprijsd. Dan is er ook het risico van illiquiditeit bij settlement. Bank loans hebben

Ten slotte is het belangrijk te constateren dat actieve

geen contractuele settlement datum; dus settlement zal

obligatiebeleggers netto, en in een volledige marktcyclus,

eerder weken duren dan dagen.

betere historische resultaten hebben laten zien dan passieve strategieën.’ «

Private debt betreft leningen aan bedrijven die niet willen of kunnen lenen bij een bank. Meestal zijn dit kleine deals. De obligatieovereenkomst biedt een matige bescherming, en een

• Beleggers dienen zich te richten op het creditrisico,

fatsoenlijke due dilligence bij erg kleine ondernemingen is

meer nog dan het renterisico, aangezien het

lastig. Private debt is vooral populair geworden door de

wereldwijde economische herstel zich in de late fase

inefficiënties die ontstonden als gevolg van de funding gap bij traditionele banken. Er is te veel geld op zoek naar

van de cyclus bevindt. • Obligatiebeleggers dienen een gebalanceerde

mogelijkheden in deze sector, resulterend in een

portefeuille na te streven met enige exposure naar

onaantrekkelijk risico-opbrengst paradigma voor de belegger.’

duration. • Als er veel inflows zijn naar illiquide beleggings-

Wat is uw mening over passief beleggen in fixed income?

vehicles, vooral in de laat-cyclische fase, kan dat tot

‘Passief beleggen zien we in beperkte mate terug in de fixed

zijn bij bank loans en private debt.

income sector. In aandelenmarkten heeft passief beleggen

problemen leiden. Daarom is het goed waakzaam te • Het is niet waarschijnlijk dat passief beleggen in

inmiddels een aanzienlijk marktaandeel. In fixed income is dat

obligaties net zo populair wordt als in aandelen. Er

minder dan 20%, en dat heeft structurele redenen. Ten eerste is

zijn structurele obstakels die dat verhinderen.

het zeer moeilijk fixed income benchmarks te repliceren. Neem NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Research-driven investing and deeper insight deliver better opportunities BY JOLANDA DE GROOT

Fidelity International is convinced that research-driven investing and deeper insight deliver better opportunities. With the extensive research capabilities of specialized teams, clients are able to access the best fixed income opportunities out there. Martin Dropkin, Fidelity’s Head of Credit Research, answers a few questions on the evolution of research, the role of rating agencies, and Fidelity’s research capabilities and process. What has changed over the last couple of years with respect to credit research?

prioritization system for credit research coverage to empower

‘Fidelity International’s research process remains at its core a

have the maximum performance impact on our clients’ funds.’

analysts to focus their coverage intensity on those issuers that

fundamentally driven analysis of sectors and companies under coverage, with a focus on consistent evolution. Over the past

How do you look at the role of rating agencies?

two or three years, a key innovation has been the increased

‘Fidelity’s research process begins with an internal

integration of quantitative tools with our credit research process

fundamentally-driven assessment of an issuer’s credit quality.

to enhance the global analyst team’s recommendations for our

In conjunction with their equity colleagues, credit analysts

clients’ funds. Examples of tools generated by the quantitative

meet with companies regularly to build an in-depth knowledge

research team include relative value and credit basis monitoring

of company-specific and sector-wide fundamentals. Analysts

models that highlight opportunities within and across issuers. In

subsequently employ our own three-tiered scoring

all, we have over 50 proprietary quantitative models used by our

methodology (fundamental rating, outlook rating, relative

investment team to corroborate and complement our

value rating) to make specific bond recommendations for the

fundamental research process.

funds. As part of this process, Fidelity analysts will monitor ratings of the agencies, given their influence on market

On the fundamental side, a key highlight has been building in

dynamics and index construction, with the aim to predict their

ESG principles into our investment process. The analysis itself is

direction of travel. Our internal fundamental ratings will

not new to Fidelity: our analysts have always focused heavily on

therefore often differ from the third-party agencies to highlight

corporate Governance whether it be assessing a management

market opportunities for our portfolio managers.’

team or fighting for the best covenants that protect a company’s introduced scoring for ESG into our research notes and are

Why is it important to have extensive in-house research capabilities?

engaging with issuers to highlight our clients’ interest in

‘Very simply, having internal expertise enables Fidelity to be

sustainable investing across all industries and asset classes.

focused on the needs of our clients. Our sector specialists will

cash flow to service its bonds. However, we have recently

quickly assess market events and analyze new issuers to make In the current market environment characterized by low

appropriate recommendations to our fund managers. To build

spread dispersion and a plethora of new issuance from existing

industry knowledge, analysts and portfolio managers will speak

and new companies, credit selection is more important than

to third parties including boutique research providers, credit

ever. Therefore, we have recently updated our analyst

agencies, and brokers as part of the idea generation process or to understand the consensus view on a topic. All this

On the fundamental side, a key highlight has been building in ESG principles into our investment process. 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

information serves to build our conviction levels for securities, in addition to the extensive fundamental research process that encompasses looking at a company’s customers, suppliers, and competitors. Importantly, we can overlay proprietary quantitative models to our fundamental research in a way that can be done only internally to generate ideas for the funds.’

Our internal fundamental ratings will often differ from the third-party agencies to highlight market opportunities for our portfolio managers.

competitive positions, management teams and prospects. The comparison of relative value ratings across departments can stimulate valuable debate. Both sets of ratings are accessible to the investment teams via our integrated research management platform. Technology is key component here as we are using a single platform between all investment professionals. This database includes internal and external information which can help to define sector preferences and can be overlaid with funds positioning to generate value in the

How does Fidelity’s credit research process work?

best interest of our clients.’ «

fundamental and quantitative inputs to facilitate a ‘building blocks’ approach to portfolio construction. The process starts with a fundamental assessment of a company’s financial health, conducted to produce a credit rating and outlook. This analysis is primarily model-driven and leverages both in-house and on-site meetings with the company management teams.

Photo: Archive Fidelity

‘The credit analysis process is multifaceted, blending

The analysts will then focus on the sector to identified trends and the competitive positioning of the company. The third stage is to assess the downside risk and the valuation of the security. With credit spreads at tight levels compared to historical valuations, scenario analysis encompassing downside risks is very important and our analysts work with quantitative models to forecast bond prices in different market environments. Our analysts have the experience and skills to quickly analyze the risk/return profile of a security which is key in an environment where issues come quickly to the market.

We can overlay proprietary quantitative models to our fundamental research in a way that can be done only internally to generate ideas for the funds.

CV Martin Dropkin is the Head of Credit Research within

Based upon the research undertaken by analysts, two types of

Fidelity Fixed Income. Dropkin joined Fidelity in 2010

ratings are established; a fundamental rating and a relative

as a Senior Credit Analyst covering the Global

value rating. The fundamental rating is Fidelity‘s own

Telecom, Media and Technology (TMT) sector. In April

proprietary assessment of an issuer’s fundamental credit risk

2014 Dropkin became the Head of Credit Research for

using a rating scale from the highest AAA to the lowest D. In

Fixed Income. Having started his career in 1990 as a

addition to the fundamental rating the analyst will assign a

Manager at AT&T Submarine Systems Inc. Dropkin

relative value rating based on the value of the issuer compared

joined Merrill Lynch in 1998 as a Global Equity

to the other names within the same sector – or indeed across

research analyst, subsequently moving to Credit

the various instruments it may itself have issued. The rating is

Suisse First Boston in the same role from 1999. From

in the form of an investment recommendation from 1-5, 1 in

2003 to 2010 he worked at Grotevant Research

effecting being a ‘Strong buy’ and 5 being a ‘Strong sell’. This

Partners LLC as a Senior Analyst covering Global

rating system enables a common language to be spoken by

TMT. Dropkin has a total of 17 years of investment

Fidelity’s investment professionals when discussing the

experience. He has a BS Electrical Engineering degree

relative merits of issuers. It is also comparable to the ratings

from University of Virginia and an MBA/MA

methodology of our equity research colleagues. The credit

International Studies, from the Wharton School of

analysts often meet with their equity research counterparts to

the University of Pennsylvania.

discuss and review their company’s macro environments, NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

OPMAAT NAAR EEN HOGERE OBLIGATIERENTE Door Michiel de Bruin

Van de vastrentende schulden in de G10-landen kent ruim = C 7.000 miljard een negatief rendement. Onder andere de aantrekkende mondiale groei biedt een goede gelegenheid om meer alpha in de mandaten te brengen.

Foto: Archief BMO Global AM

Hoewel de negatieve rente voor het overgrote deel op kortlopend papier wordt genoteerd, heeft minder dan tien procent van de Duitse overheidsschuld een rente boven de 1%. De eerste staatsobligatielening met een positieve rente loopt over ruim zeven jaar af (zowel in Duitsland als in Japan); Nederland heeft net een nieuwe zevenjarige obligatielening met een coupon van 0% uitgegeven. Zelfs in het vaak bekritiseerde Italië (dat begin volgend jaar mogelijk ook nog met een ongunstige verkiezingsuitslag te kampen krijgt) heeft 25% van de schuld een negatief rendement. De markten houden bovendien zo hun bedenkingen over de mate waarin de groei de komende jaren door overheden zal

worden gesteund. In de Verenigde Staten wordt immers steeds luider om belastinghervormingen geroepen. En ook in Duitsland is een fiscale stimulans waarschijnlijker geworden door de verzwakking van de positie van bondskanselier Merkel. De wereld lijkt klaar voor hogere obligatierentes.

DE CENTRALE BANKEN HEBBEN SINDS DE CRISIS ONGEËVENAARD HOGE EFFECTENAANKOPEN GEDAAN… De balansen van de centrale banken van de G3 zijn sinds 2008 gegroeid van circa $ 3 biljoen naar bijna $ 11 biljoen (zie Figuur 1). Die groei neemt hoofdzakelijk de vorm aan van omvangrijke activaaankopen (ook wel bekend als kwantitatieve versoepeling of verruiming, of QE op z’n Engels). Het lijdt geen twijfel dat de enorme omvang van de aankopen de obligatierente wereldwijd heeft gedrukt. Dat was grotendeels het gevolg van de lagere termijnpremie en het signaaleffect van de lage rente. Het discontotarief ging daardoor omlaag en de risicobeleggingen presteerden goed. Nu zien we dat er voor het eerst sinds de crisis sprake is van synchrone wereldgroei. De centrale banken hebben dan ook aangegeven dat deze omvangrijke versoepeling kan worden afgebouwd.

...MAAR DE AMERIKAANSE FED HEEFT ONLANGS AANGEKONDIGD DAT DE BALANS GAAT KRIMPEN… Michiel de Bruin

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Naarmate de centrale banken zich verder terugtrekken, zal de termijnpremie en daarmee ook de obligatierente naar verwachting stijgen.

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) heeft in september bekendgemaakt de

zeer omvangrijke balans te gaan verkleinen. Er wordt minder geïnvesteerd in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en door hypotheken gedekte effecten die door de overheid worden gegarandeerd (Agency MBS). Op dit moment worden Treasuries na vervaldatum de facto vervangen door nieuw uitgegeven Amerikaans staatspapier. In de praktijk betekent dit dat het Amerikaanse ministerie van Financiën minder aan leningen in de markt zet dan voor de financiering van activiteiten nodig is. Bij Agency MBS vervangt de Fed actief het aflopende papier door in de markt nieuw papier te kopen. Met beide transacties wordt de omvang van de balans in stand gehouden en blijft de obligatierente laag. Met ingang van oktober bedraagt de maandelijkse afbouw $ 10 miljard (verdeeld over Treasuries en Agency MBS). Dat wordt elk kwartaal meer, tot maximaal $ 50 miljard per maand.

…TERWIJL DE ECB OOK DE ACTIVAAANKOPEN GAAT AFBOUWEN. De Europese Centrale Bank (ECB) heeft nu ook besloten het programma voor kwantitatieve verruiming te verlagen. De ECB koopt op dit moment voor € 60 miljard per maand aan activa op. De ECB zal ook na december met het aankoopprogramma doorgaan, tot in september 2018. De belangrijkste beslissing was om het tempo van de maandelijkse aankopen te gaan verlagen van € 60 miljard nu, naar € 30 miljard. Tegenover die lagere maandelijkse aankopen staat deels een toename van de herinvesteringen. Die gaan het komende jaar aanzienlijk omhoog. Met het oog op de aanhoudend lage inflatieverwachtingen gaat de Bank of Japan (BoJ) waarschijnlijk door met de huidige omvang van het aankoopprogramma. Wel zou de BoJ het renteplafond kunnen verhogen. Dat streefdoel is ook voor andere markten belangrijk, vanwege de enorme spaartegoeden in Japan. Als de rente op Japanse staatsobligaties zeer laag is, zijn beleggers geneigd Japanse obligatieleningen te vervangen door

papier met een hoger rendement (zoals Amerikaanse Treasuries). Hoewel het niet waarschijnlijk is dat de BoJ de omvang van het aankoopprogramma verlaagt, wordt wel verwacht dat de rendementsdoelstelling volgend jaar omhooggaat.

aankopen door de centrale banken van de G3-landen. In 2016 kromp het obligatieaanbod het hardst. De obligatierente, en in het bijzonder ook de termijnpremie, staan daardoor onder druk (zoals blijkt uit de zwarte lijn in de grafiek).

DE NETTO-MAANDAANKOPEN VAN DE CENTRALE BANKEN KUNNEN EIND 2018 TOT NUL ZIJN GEDAALD

Doordat de ECB het tempo van de kwantitatieve verruiming verlaagt en de Amerikaanse Fed minder herinvesteert, is het ‘netto-aanbod zonder QE’ weer positief. Hoewel de voorraad aankopen belangrijk is voor de afstemming van het effect op de financieringsvoorwaarden, zijn de centrale banken er steeds meer van doordrongen dat de stroom aankopen evengoed van groot belang is.

Eind september 2017 werd er in het kader van de monetaire verruiming per saldo voor meer dan $ 100 miljard aan activa aangekocht. Afhankelijk van de diverse aannames kunnen die nettoaankopen eind 2018 tot nul zijn geslonken. Het is sinds 2010 maar in twee kwartalen voorgekomen dat de balans van de centrale banken van de G3-landen is gekrompen; gemiddeld bestaat de mutatie uit een groei van circa $ 300 miljard. Uit Figuur 2 blijkt hoe de nettovoorraad obligatieleningen (gecorrigeerd voor de verruimingsaankopen) sinds 2010 gestaag is gedaald. Dat komt door dalende overheidstekorten en de groeiende omvang van de activa-

Naarmate de centrale banken zich verder terugtrekken, zal de termijnpremie en daarmee ook de obligatierente naar verwachting stijgen. Volgens ons reële-waardemodel, waarin rekening wordt gehouden met de daggeldrente, de groei, de inflatieverwachtingen en een maatstaf voor het risico, zou de rente op 10-jaars Treasuries op dit moment ongeveer 50 basispunten te laag liggen.

DE ROL VAN HET AMERIKAANSE MINISTERIE VAN FINANCIËN

Figuur 1: Balans centrale banken G3

De waarde van de dollar is niet de enige factor. De looptijd van de aankopen is waarschijnlijk belangrijker. Bij de aankoop van activa kiezen de centrale banken voor obligaties met een positieve looptijd. Het gevolg: centralebankreserves met een looptijd van nul. Krimpt de balans, dan verdwijnen reserves en moet de particuliere sector die effecten herfinancieren.

Bron: Bloomberg

Bij het effect van Treasuries op de balans van de Amerikaanse Fed is het ministerie van Financiën de belangrijkste partij. Kiest die ervoor om Treasuries bij vervaldatum te vervangen door eendaagspapier, dan is het effect op de markt te verwaarlozen (het nettolooptijdeffect bedraagt maar een dag). Kiest het ministerie daarentegen voor de vervanging van die looptijden met NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

30-jarig papier, dan is er sprake van een groot effect op de termijnpremie en de obligatierente. Dit als gevolg van de ruil van centralebankreserves met een looptijd van nul naar 30-jaars Amerikaans overheidspapier. Het meest waarschijnlijke is dat de uitgifte van kortlopende obligatieleningen wat wordt verhoogd (gezien het afnemende aandeel van dit papier in de totale financiering sinds de crisis) maar ook dat er meer Treasuries worden uitgegeven met looptijden van 2 tot 30 jaar. De Amerikaanse minister van FinanciĂŤn Mnuchin heeft zelfs aangegeven dat er een uitgifte van 50 jaar wordt overwogen.

NEGATIEVE CONVEXITEIT AGENCY MBS KAN RENTEBEWEGINGEN VERSTERKEN Ook een belangrijke afweging bij de verkleining van de balans is de convexiteit van Amerikaanse Agency MBS. Het gaat erom dat de kredietnemer daarmee de optie heeft om de hypotheek op ieder moment tijdens de looptijd

vervroegd af te lossen. Daar zal de hypotheekkredietnemer voor kiezen als deze vanwege persoonlijke omstandigheden de lening wil aflossen of tegen een lager rentetarief kan herfinancieren. De kans dat een kredietnemer dat ook echt doet, neemt toe naarmate de rente daalt. In de praktijk betekent het dat naarmate de rente daalt, de looptijd van de Agency MBS ook daalt; maar dat betekent ook dat naarmate de rente stijgt, de looptijd van de Agency MBS ook toeneemt. Indien de rente stijgt, zullen particuliere beleggers doorgaans dit toenemende risico afdekken in de markt. Deze stromen kunnen een versterkend effect hebben op de rentestijging. Voor de Fed ligt dat anders. Het is immers niet nodig om het duration risk op de Agency MBS af te dekken. En dus zit er meteen ook een bovengrens aan de rentevolatiliteit. Naarmate de Fed de belangen afbouwt, wordt het eigendom en dus het risico verlegd naar particuliere beleggers. Die zijn gevoeliger voor koerswisselingen en hebben daardoor ook meer behoefte aan afdekking. Een verschuiving van publiek

Figuur 2: Internationaal netto-aanbod (met en zonder QE)

Tegen de achtergrond van een steeds betere internationale economische groei, verwachten we dat de obligatierente verder gaat stijgen.

naar particulier eigendom kan ook een versterkende werking hebben op de hogere rendementen.

BEPERKT NEERWAARTS RISICO IN POSITIONERING VOOR HOGER RENDEMENT Er komt eindelijk een einde aan achtereenvolgende jaren waarin het aanbod aan obligaties (gecorrigeerd door verruimingsaankopen) continu is blijven dalen. Er is duidelijk sprake van neerwaartse druk op de termijnpremie en daarmee ook op de obligatierente. De voorraad QE-papier zal de komende jaren waarschijnlijk niet noemenswaardig veranderen, maar de afnemende stroom heeft onvermijdelijk gevolgen: de obligatierente zal zich naar boven gaan ontwikkelen naarmate obligatieleningen overgaan naar prijsgevoeligere kopers uit de particuliere sector. Tegen de achtergrond van een steeds betere internationale economische groei en op voorwaarde dat die groei niet gaat haperen onder invloed van minder kwantitatieve verruiming, verwachten we dat de obligatierente verder gaat stijgen. Er lijkt op dit moment weinig tegen een korte of onderwogen durationpositie te pleiten. ÂŤ

Dit artikel is geschreven door Michiel de Bruin, Head of Global Rates & Money Markets bij BMO Global Asset Management. Meningen en uitingen van individuele auteurs vertegenwoordigen niet Bron: BNP Paribas en Bloomberg

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

noodzakelijkerwijs die van BMO Global Asset Management.

Foto: Archief VBA

DOOR RUBEN VAN DER LECQ, LID VBA COMMISSIE VASTGOED

Roerige vastgoedbeleggingsmarkt, stabiele vastgoedallocaties De Nederlandse vastgoedmarkt is fors in beweging en hard op weg een nieuw beleggingsrecord te vestigen. Dat moet impact hebben op de vastgoedallocatie! Nou, dat valt dus wel mee.

Eind oktober 2017 was er met € 15,9 miljard al bijna

van Solvency II. Onder dat regime dienen verzekeraars

€ 2 miljard meer belegd in Nederlands vastgoed dan in

voldoende kapitaal (‘Solvency Capital Requirement’) aan

heel 2016. Daarmee ligt het record van € 16,5 miljard

te houden om na een zware schok (1/200 jaar)

(uit 2007) inmiddels binnen handbereik. Die ongekende

verplichtingen na te kunnen komen. Voor vastgoed geldt

belangstelling voor de Nederlandse vastgoedmarkt

een SCR van 25%, waarbij geen onderscheid wordt

vertaalde zich ook in de toestroom aan bezoekers bij het

gemaakt naar type vastgoed. Dit percentage is echter

jaarlijkse gezamenlijke researchseminar van de VBA en

gebaseerd op de Britse vastgoedmarkt en onderzoek

IVBN op 10 oktober. In een uitverkocht auditorium in

uitgevoerd in opdracht van onder meer INREV (de

Symphony Offices werd stilgestaan bij het thema

Europese vereniging voor beleggers in niet-beurs-

vastgoed in de beleggingsportefeuille.

genoteerd vastgoed) laat zien dat een lager percentage (circa 15%) logischer zou zijn voor vastgoed. Wellicht dat

Loranne van Lieshout van Ortec Finance trapte de

in een herziening van Solvency II in 2018 of 2020 gehoor

middag af met haar bespreking van de positie van

wordt gegeven aan dit geluid uit de sector.

vastgoed vanuit Asset Liability Management (ALM) context. Vastgoed komt vaak goed uit die ALM-analyses,

Rob Courtens van Blue Sky Group zoomde in op de

omdat het goed scoort als het gaat om volatiliteit,

praktijk van het pensioenfonds en liet zien dat ondanks

diversificatie, inflatiematch en rentematch. Theoretisch

een onveranderde allocatie de diversificatiestudies voor

gezien is er dan ook ruimte voor een vastgoedallocatie

vastgoed in de loop van de jaren steeds uitgebreider zijn

van om en nabij de 25%. Afhankelijk van een korte of

geworden. Deze worden gebruikt om met de pensioen-

lange beleggingshorizon treden daarbij wel verschillen

fondsbesturen te kunnen sparren als het gaat om de

op. Ook de buffereisen spelen een rol, maar pensioen–

praktische inrichting van de vastgoedportefeuille.

fondsen baseren hun keuze vooral op kwalitatieve aspecten. Cijfers van DNB laten zien dat het belegd

Als slotspreker liet Neil Blundell van Invesco zien hoe

vermogen in vastgoed fors is gestegen maar de allocatie

aan de hand van uitgebreide eigen modellen vastgoed-

naar vastgoed (pensioenfondsen 9%, verzekeraars 2%)

portefeuilles van institutionele klanten kunnen worden

vrijwel onveranderd is ten opzichte van vijf of zelfs tien

ingericht afhankelijk van het risico-rendementsprofiel.

jaar geleden. Uit een enquête onder de deelnemers aan deze middag werd als belangrijkste oorzaak voor een

Ondanks de huidige belangstelling voor de Nederlandse

lagere allocatie in de praktijk liquiditeit genoemd en in

vastgoedbeleggingsmarkt blijven de vastgoedallocaties

mindere mate de beschikbaarheid en betrouwbaarheid

van Nederlandse institutionele beleggers over de

van data. Hier ligt nog een uitdaging voor de sector.

afgelopen jaren min of meer gelijk. Hoewel er theoretisch gezien ruimte is voor 25% allocatie, houden beleggers in

Marieke van Kamp van NN Group ging vervolgens in op

de praktijk lagere allocaties aan. Die allocaties zijn,

de rol van vastgoed in de beleggingsportefeuille van

ondanks toenemende wet -en regelgeving en volatiele

verzekeraars. Daarbij ging zij met name in op de impact

marktsituaties, behoorlijk stabiel. «

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Positionering van obligaties tijdens de afbouw van monetaire verruiming De balansreductie van de centrale banken blijft een actueel onderwerp. Nu zij de afbouw aangekondigd hebben, gaan wij wat dieper in op de obligatie-ETF’s die gebruikt kunnen worden om de marktomstandigheden op korte termijn goed te doorstaan. Deze ETF’s werden geselecteerd met het oog op drie doelstellingen voor de beleggers: 1) absoluut rendement, 2) carry en 3) excess return ten opzichte van staatsobligaties. Doel 1: Verbetering van het absolute rendement

kwartaal van 2017 en begin 2018 zullen

De combinatie van bovenstaande

dalen als gevolg van de lage inflatie die

factoren wijst voor de korte termijn op

Obligaties uit opkomende markten in

er momenteel is, en dat zou de

relatief positieve vooruitzichten voor

lokale valuta

obligatiekoersen dan weer kunnen

obligaties uit opkomende markten in

Op de lange termijn zijn de hogere

ondersteunen.

lokale valuta.

interessante kenmerken van obligaties

Als we naar de reële (voor inflatie

Converteerbare Obligaties

uit opkomende markten in lokale valuta.

gecorrigeerde) rentevoeten kijken, zien

Traditioneel gezien worden

Eind oktober bedroeg het rendement op

we ook dat obligaties uit opkomende

converteerbare obligaties gebruikt om

de SPDR Barclays Emerging Market

markten aantrekkelijk geprijsd zijn in

waarde te genereren in stijgende

Local Bond UCITS ETF 5,39%. Dat is 3%

vergelijking met staatsobligaties van

aandelenmarkten. Dat kenmerk, in

meer dan de 10-jarige Amerikaanse

ontwikkelde markten. Het reële

combinatie met het feit dat er

staatsobligaties. Het vooruitzicht dat

rendement van obligaties uit de

regelmatige kasstromen zijn om het

het rendement (de yield) op obligaties

opkomende markten bedroeg +2,59%,

drawdown-effect in tijden van

van de opkomende markten in lokale

tegenover -0,52% voor de ontwikkelde

verhoogde volatiliteit te temperen, wekt

valuta zou kunnen dalen, kan sommige

markten.

de interesse van de beleggers. Sinds het

rentevoeten een van de fundamenteel

begin van het jaar wordt het rendement

beleggers zorgen baren. Er wordt echter verwacht dat de rentes in de

Andere positieve overwegingen voor

ondersteund door de wereldwijde

opkomende markten in het vierde

obligaties uit opkomende markten in

opleving van aandelen.

Foto: SPDR ETF’s

lokale valuta zijn onder meer de verbeterende voorspellingen voor de

In haar eenvoudigste vorm is een

economische groei, de betere fiscale

converteerbare obligatie een obligatie

balans en de positieve lopende

met een call-optie of een aandeel met

rekeningen. Bovendien wordt verwacht

een put-optie. De gevoeligheid van de

dat die groei kan worden behaald

SPDR Thomson Reuters Global

zonder de aanhoudende daling van de

Convertible Bond UCITS ETF voor de

inflatie te ondermijnen die we de

onderliggende aandelen waarin het kan

voorbije jaren in deze markten hebben

worden omgezet, ook de ‘delta’

gezien.

genoemd, bepaalt of de converteerbare obligatie meer aandelen- of meer

En ten slotte is er vanwege de stijgende rente in de VS kans dat de Amerikaanse dollar gaat aansterken, wat de obligaties uit opkomende markten in lokale valuta zou kunnen afremmen. Maar de huidige ramingen impliceren dat de toekomstige waarde van de dollar de komende zes maanden wel eens zou kunnen dalen. En zelfs als de dollar stijgt tegenover de valuta’s van ANTOINE LESNÉ, HEAD OF ETF SALES STRATEGY EMEA

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

de opkomende markten, kan positieve carry nog altijd een buffer vormen.

Gezien onze positieve vooruitzichten voor de wereldwijde aandelenmarkten zijn wij van mening dat de huidige omstandigheden gunstig zijn om in converteerbare obligaties te beleggen.

obligatiekenmerken vertoont. Eind

Hoewel we beseffen dat de waarderingen

gedaald van 123 bp naar 93 bp. We zien

september 2017 bedroeg de delta van

hoog zijn, denken we toch dat de

dat we nu met zeer krappe spreads te

de ETF 0,48.

economische omgeving de actuele

maken hebben, maar zijn gezien de

spreadniveaus ondersteunt. Er wordt

economische achtergrond toch van

Gezien onze positieve vooruitzichten

verwacht dat toekomstige afbouw van

mening dat de marktomgeving de

voor de wereldwijde aandelenmarkten

de centrale banken geleidelijk zal

actuele spreadniveaus ondersteunt.

zijn wij van mening dat de huidige

verlopen en dat er goed over zal

omstandigheden gunstig zijn om in

worden gecommuniceerd, wat de kans

De spreads van bedrijfsobligaties

converteerbare obligaties te beleggen.

op een significante verhoging van de

kunnen lange tijd laag blijven. Er zijn in

In historische periodes van lagere

spreads zou moeten temperen.

het verleden, van januari 2004 tot juni

volatiliteit heeft deze vermogens-

2007 bijvoorbeeld, periodes geweest

categorie geprofiteerd van de gelijk-

Er wordt ook verwacht dat het aantal

waarin zowel de Europese als de

tijdige stijging van de wereldwijde

wanbetalingen op de Europese

Amerikaanse spreads (OAS) voor

aandelenmarkten.

hoogrentende markt in de rest van 2017

bedrijfsobligaties onder de 100 bp

en in het eerste kwartaal van 2018 zal

bleven. Dat heeft zich ook voorgedaan

Doel 2: Carry

dalen. Nu wordt voorspeld dat de

van oktober 1993 tot oktober 1997, toen

In 2017 zagen we de spreads van

rentevoeten van staatsobligaties in

de spreads van kredietwaardige

hoogrentende obligaties in euro’s

euro’s zeer geleidelijk zullen stijgen,

Amerikaanse bedrijfsobligaties

geleidelijk krapper worden. Het

verwachten we blijvende vraag naar

geleidelijk krompen van 100 bp naar

positieve marktsentiment en de

hoogrentende obligaties en steun voor

47 bp. Hoewel de huidige periode

neerwaartse druk op de spreads wordt

ons carry-argument voor de korte

misschien wel anders is, kan het

aangestuurd door de betere

termijn.

synchrone economische herstel helpen om de spreads laag te houden.

economische data en het feit dat beleggers op zoek zijn naar rendement.

Doel 3: Excess return ten opzichte van staatsobligaties

De normalisatie van de rentevoeten zal

Eind september bedroeg het rendement

Onder meer door het gesynchroniseerde

waarschijnlijk geleidelijk verlopen, over

(yield to worst) van de SPDR Barclays

wereldwijde herstel zijn de spreads van

een lange periode gespreid worden,

Euro High Yield Bond UCITS ETF 2,02%.

kredietwaardige bedrijfsobligaties

bovendien hebben de centrale banken

De sector was relatief robuust en wist

geleidelijk krapper geworden. Sinds het

geleerd hun intenties beter duidelijk te

potentiële geopolitieke gebeurtenissen

begin van het jaar zijn de spreads in de

maken. Daarom is de kans kleiner dat

zoals de Nederlandse, de Franse en de

VS gedaald van 123 bp naar 98 bp,

de huidige economische expansie zal

Duitse verkiezingen te doorstaan.

terwijl de Europese spreads zijn

ontsporen. Kortom, wat de afbouw door de centrale

Figuur 1: Hoe kunt u zich positioneren voor een normalisatie van het beleid met SPDR-ETF’s?

De SPDR-ETF van onze keuze

Waarom?

Het absolute rendement proberen te verbeteren

SPDR Barclays Emerging Market Local Bond UCITS ETF

Geleidelijke verkrapping steunt een gematigde USD. Verschil reële rente is aanzienlijk.

SPDR Thomson Reuters Global Convertible Bond UCITS ETF

Positieve economische vooruitzichten ondersteunen aandelen; lage rentegevoeligheid wanneer rentes aanzienlijk stijgen.

SPDR Barclays Euro High Yield Bond UCITS ETF

Krappe spreads, maar lagere rentegevoeligheid, positieve carry gesteund door de positieve economische prestaties in de eurozone. Het aantal wanbetalingen kan blijven dalen.

SPDR Barclays US Corporate Bond UCITS ETF

Presteert doorgaans sterk in de laatste fase van de economische cyclus. Spread met staatsobligaties zal als buffer werken en de spreads hielden in de voorbije periode goed stand.

Streven naar excess return boven staatsobligaties

SPDR Barclays Euro Corporate Bond UCITS ETF

Die geleidelijke vermindering van het opkoopprogramma, in combinatie met

Doel

Carry

banken betreft, lijken de lijnen uitgezet.

de zwakke inflatie, kan een argument

Spread bovenop staatsobligaties. Lagere rentegevoeligheid vergeleken met Duitse staatsobligaties. Voorkeur bedrijfsobligaties versus perifere staatsobligaties. Bron: SPDR ETF’s

zijn voor een belegging in de SPDR Barclays US Corporate Bond UCITS ETF of de SPDR Barclays Euro Corporate Bond UCITS ETF en eventueel voor een tactischere benadering van het beheer van het renterisico. «

Contactgegevens: Voor meer informatie kunt u contact opnemen met: Philippe Roset, CFA, Hoofd SPDR ETF’s Nederland Philippe_Roset@ssga.com +31 20 718 1065 NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HYPOTHEEKMARKT: BLIJVEND KANSRIJK VOOR PENSIOENFONDSEN Door Marieke Hut

De hypotheekmarkt is sinds een paar jaar een reguliere asset class voor pensioenfondsen. Ontwikkelingen in de hypotheekmarkt ĂŠn vernieuwende concepten maakten deze investeringen mogelijk. Hoe ziet de toekomst eruit? INTERESSANTE KANTEN Gedurende de recente economische crisis hadden de Nederlandse banken veel last van de hypothecaire vorderingen die op hun balans stonden. Grote banken hebben de afgelopen jaren daarom openlijk aangegeven niet naar groei te streven en daarbij schuwden ze het niet om nieuwe hypotheekaanvragen te ontmoedigen. Sterker nog: ze deden er, volgens vele adviseurs en tussenpersonen, alles aan om maar geen hypotheek te accorderen. Dat heeft tot veel frustratie geleid bij consumenten en tussenpersonen. Daar

Foto: Archief DMFCO

De rol van banken en (institutionele) beleggers verandert. In de VS vindt 80 procent van het geld van investeerders al buiten de bank om zijn weg naar kapitaalbehoeftigen. In Europa zijn die percentages nog andersom, maar we gaan wel de kant van Amerika op. Het fenomeen desintermediatie is wereldwijd gaande. Waarom? Wanneer geld direct terechtkomt in hypotheken of op andere plekken weet je als belegger precies wat er met je geld gebeurt. What you see is what you get. Breng je je geld naar de bank, dan heb je eigenlijk geen idee wat die ermee doet.

De Nederlandse hypotheekmarkt heeft momenteel een omvang van circa 660 miljard euro en groeit naar verwachting door naar 800 Ă 875 miljard euro.

moest verandering in komen. Die verandering is gekomen, omdat de hypotheekmarkt ook juist heel interessante kanten heeft. De verliezen op Nederlandse hypotheken zijn historisch gezien bijvoorbeeld erg laag, omdat de betaalmoraal van de Nederlandse huizenbezitter bijzonder goed is. Bovendien vallen er goede marges te behalen.

VOORWAARDEN

Marieke Hut

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Een asset class dient aan drie voorwaarden te voldoen om voor desintermediatie vanuit institutionele beleggers in aanmerking te komen. De asset class moet groot en homogeen zijn, er moet sprake zijn van een transparant risico en het is belangrijk dat de looptijden lang zijn. De hypotheekmarkt voldoet aan deze drie voorwaarden.

Dat de hypotheekmarkt groot is, behoeft geen toelichting. De Nederlandse hypotheekmarkt heeft momenteel een omvang van circa 660 miljard euro en groeit naar verwachting door naar 800 à 875 miljard euro in 2025. Het feit dat hypotheekproducten sinds drie jaar meer gestandaardiseerd zijn, heeft de homogeniteit logischerwijs verbeterd. Terwijl er voorheen allerlei soorten hypotheken waren, zijn alle hypotheken nu vrij straightforward: het gaat om een lening om een huis te kopen, je betaalt rente en je lost af.

proces efficiënter en goedkoper kan. Banken vertonen soms echter best lang irrationeel gedrag. Ook al zijn hypotheken voor hen minder interessant, toch streven ze ineens naar meer marktaandeel of naar marktleiderschap op de hypotheekmarkt. Voor de crisis zagen we ook dat een overschot aan liquiditeit tot investeringen leidt waar weinig ratio achter zit. Zelfs door de mildere vorm van Basel, waar banken nu voor pleiten, zal het voor banken echter duurder worden om hypotheken te financieren. Dit zal de ruimte voor irrationaliteit beperken.

Ze zouden zelf een hypotheekbedrijf moeten oprichten met alle uitdagingen van dien. Denk aan de benodigde vergunningen, producten en hun prijzen, distributie, de zorgplicht, teams, et cetera. DMFCO heeft die stap enkele jaren geleden genomen door MUNT Hypotheken op te zetten, een hypotheekverstrekker die zich financiert met institutioneel vermogen. Inmiddels investeren pensioenfondsen de nodige miljarden in Nederlandse hypotheken via dit vehikel. Het huwelijk tussen de pensioenen hypotheekmarkt lijkt daarmee een lang leven beschoren. «

MONOPOLIE Banken hadden tot enkele jaren geleden een monopolie op de hypotheekmarkt. Het was voor hen ook vaak een cross selling-product om beleggingen en andere producten te verkopen. Door de toegenomen weten regelgeving voor banken werd het voor hen minder interessant om hypotheken aan te bieden. De nieuwe Basel-regelgeving stelt dat banken meer eigen vermogen op de balans moeten hebben staan en omdat banken met name kortetermijnverplichtingen hebben, is het niet zo logisch om daarmee een ‘grote berg’ langlopende hypotheken te financieren. Hierdoor ontstond ruimte voor andere aanbieders. Wat in feite voor de hand liggend is, want een bank voegt niet zoveel toe in een hypotheektraject – anders dan bij kredietverlening voor ondernemingen bijvoorbeeld. Bovendien hebben banken een complexe kostenstructuur, waardoor het hypotheek-

Banken hebben te weinig financiële ruimte om de volledige hypotheekmarkt te financieren.

LOOPTIJDEN MATCHEN Met name voor pensioenfondsen was en is het interessant om als investeerder een rol te spelen in de hypotheekmarkt, mede omdat pensioenfondsen – in tegenstelling tot banken –langetermijnverplichtingen hebben. De langlopende hypotheken matchen met andere woorden met de langlopende pensioenverplichtingen. Een steeds groter deel van de 1.200 miljard euro die pensioenfondsen aan beheerd vermogen hebben, vindt dan ook zijn weg naar de Nederlandse hypotheekmarkt. Van de nieuw verstrekte hypotheken wordt nog zo’n 50 procent gefinancierd door de grote drie banken. Omdat er nog veel oude hypotheken in de boeken staan, gaat de beweging vooralsnog relatief langzaam. De kentering is echter duidelijk ingezet. Dat kon ook niet anders, want banken hebben te weinig financiële ruimte om de volledige hypotheekmarkt te financieren. En omdat beleggers dus ook hard nodig zijn, zal de markt hen een goed zakelijk rendement moeten bieden. Overigens konden institutionele beleggers die wilden investeren in de Nederlandse hypotheekmarkt dat tot voor kort nog niet of nauwelijks rechtstreeks doen.

• In de VS vindt 80 procent van het geld van investeerders al buiten de bank om zijn weg naar kapitaalbehoeftigen. In Europa zijn die percentages andersom, maar gaan we wel die kant op. • De hypotheekmarkt voldoet aan de drie voorwaarden om voor desinter mediatie vanuit institutionele beleggers in aanmerking te komen: de asset class is groot en homogeen, er is sprake van een transparant risico en de looptijden zijn lang. • Door de toegenomen weten regelgeving voor banken is het voor hen minder interessant om hypotheken aan te bieden. Hierdoor is ruimte voor andere aanbieders ontstaan. • Met name voor pensioenfondsen was en is het interessant om als investeerder een rol te spelen in de hypotheekmarkt, mede omdat pensioenfondsen een langetermijnverplichting hebben. De verplichtingen van de langlopende hypotheken matchen met de langlopende pensioenverplichtingen.

Dit artikel is geschreven door Marieke Hut, Director van de Dutch Mortgage Funding Company (DMFCO). NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// VERSLAG MASTERCLASS

DE TOEKOMSTBESTENDIGE MATCHINGPORTEFEUILLE Door Hans Amesz

Rendement en ESG-impact spelen een centrale rol bij de toekomstbestendigheid van een beleggingsportefeuille. Hierbij wordt echter vaak gekeken naar returnbeleggingen en niet naar de matchingportefeuille. Volgens experts van NN Investment Partners (NN IP) is dit onterecht. Tijdens een masterclass voor Nederlandse institutionele beleggers op 23 november werd uitgebreid toegelicht hoe matchingbeleggingen wel degelijk een belangrijke bijdrage kunnen leveren aan zowel de ESG-doelstellingen als de houdbaarheid van het rendement op lange termijn.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

DE TOEKOMSTBESTENDIGE MATCHINGPORTEFEUILLE

Bart Oldenkamp, Managing Director Integrated Client Solutions bij NN IP, ziet de matchingportefeuille door verschillende trends de komende tijd veranderen. ‘Ten eerste bereiden we ons in Nederland voor op een nieuw pensioencontract, waardoor de rol van de matchingportefeuille verandert. Belangrijk is ook de zoektocht naar rendement, waardoor druk op de huidige matching/return-aanpak ontstaat. Ten slotte krijgt ESG betrekking op de gehele balans. Het gevolg is dat matching- en return-assets steeds meer op elkaar gaan lijken.’ Kijken naar de toekomst betekent volgens Oldenkamp ook kijken naar het verleden: waar komt het matchingbeleid vandaan? ‘Dat is gebaseerd op een combinatie van de moderne portefeuilletheorie – een concept dat al vele tientallen jaren gebruikt wordt – en marktwaardering van verplichtingen. Dit laatste concept werd ingevoerd bij de introductie van het eerste Financieel Toetsingskader (FTK) in 2007. Figuur 1 geeft het vertrouwde beeld weer waarop de portefeuilletheorie is gebaseerd. Iedere belegger kiest hierin een passende combinatie van de risicovolle portefeuille die de beste combinatie van risico en rendement weergeeft én een risicovrije portefeuille. Met de marktwaardering van verplichtingen bestaat die portefeuille voor pensioenfondsen uit de kasstromen die voortvloeien uit hun verplichtingen.’

gelukkig wat duidelijker. Als generaties straks apart worden behandeld, doet de vraag zich voor wat dit voor de renteafdekking in de matchingportefeuille betekent. We verwachten dat jongeren compleet andere matchingbehoeften hebben dan ouderen. Voor jongeren speelt met name het inflatierisico, terwijl oudere generaties meer de voorkeur geven aan inkomen, aan consumptie. Dit vereist twee totaal verschillende aanpakken van matching en hedging, van balansmanagement.

Figuur 1: De moderne portefeuilletheorie

Nieuwe kijk op balansmanagement ‘Matchingbeleid heeft ook te maken met politieke beslissingen,’ zegt Oldenkamp. ‘We weten natuurlijk niet wanneer we overstappen naar een ander pensioencontract. Wat de implicaties zijn van de nieuwe pensioenplannen, met daarin persoonlijk pensioenvermogen, is

Bron: Markowitz, H.M. (March 1952) 'Portfolio Selection', The Journal of Finance.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG MASTERCLASS

assets die naar verwachting een hoog rendement opleveren, wordt minder noodzakelijk. Figuur 2 geeft dit in het kort weer. Tussen de huidige liquide matching-assets en de return-assets komen andere beleggingen in aanmerking. Deze assets bieden een combinatie van zowel bescherming als rendement. Ten opzichte van huidige pensioenportefeuilles voegt de nieuwe aanpak niet zozeer meer kredietrisico toe, maar maakt het wel gebruik van andere risicofactoren, zoals liquiditeitsrisico, die goed matchen met de verplichtingen.’ Toekomstbestendigheid van het matchingbeleid heeft ten slotte ook nog een andere betekenis: het toenemend belang dat deelnemers en besturen aan effectief ESG-beleid hechten, heeft ook zo zijn invloed op de matchingportefeuille. Tot nu toe speelde ESG bij veel pensioenfondsen nog een beperkte rol in de matchingportefeuille. Oldenkamp legt uit dat met mogelijke verschuivingen in regelgeving, de zoektocht naar rendement én de nadruk op ESG, andere onderdelen van de matchingportefeuille naar voren komen, zoals alternative credit of green bonds. Maar daarvoor hebben we eerst een duidelijk ESG-perspectief nodig.

Een ESG-perspectief Bart Oldenkamp is Managing Director Integrated Client Solutions (ICS) bij NN Investment Partners. Hij focust zich op het ontwikkelen van liability-driven en fiduciaire beheeroplossingen voor institutionele beleggers. Naast zijn functie bij NN IP werkt Oldenkamp parttime als Academic Director voor de Certified Pensioen Executive Opleiding van de Erasmus School of Accounting & Assurance. Ook is hij nietuitvoerend bestuurder van het Spoorwegpensioenfonds. Oldenkamp heeft 20 jaar ervaring in de beleggingsindustrie en heeft zich gedurende zijn carrière gespecialiseerd in LDI, ALM, derivatives, portfolio management en structured defined contribution.

Voor oudere generaties gaat de matchingportefeuille zorgen voor inkomen en consumptie. Kasstromen zijn dan belangrijker dan een precieze renteafdekking, die nu vooral voortkomt uit de noodzaak de nominale dekkingsgraad te beschermen. De strikte tweedeling in assets die nominaal precies beschermen maar weinig opleveren en

Figuur 2: Nieuwe aanpak voor balansmanagement

Bron: NN Investment Partners

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Adrie Heinsbroek, Head of Responsible Investment bij NN IP: ‘In de toekomst moeten we breder naar financiële waarde kijken. Financiële waarde wordt mede bepaald door niet-financiële aspecten, juist op de lange termijn. Zo heeft het World Economic Forum voor de komende achttien maanden en tien jaar de top vijf wereldwijde risico’s benoemd. Juist op de langere termijn zijn het niet de economische risico’s die op de lijst voorkomen, maar juist de sociaalmaatschappelijke, zoals sociale instabiliteit, dat duidelijke raakvlakken heeft met ecologische risico’s als waterschaarste, extreme weersomstandigheden en voedselzekerheid. Er zit dus verschil tussen korte- en langetermijnfactoren. Een uitspraak van Einstein luidt: ‘Not everything that counts can be counted, and not everything that can be counted counts.’ Juist voor een op de lange termijn gerichte en met meer onzekerheden omgeven portefeuille als de matchingportefeuille, is dit een uitspraak die tot denken aanzet en ESG-factoren een rol van betekenis geeft. De vraag is hoe je ESG-factoren kunt vertalen naar balansen en verplichtingen. Een uitspraak van Peter Bakker, voorman van de World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) en vroegere topman uit het bedrijfsleven is: ‘Accountants gaan de wereld redden.’ Waarom? Omdat accountants ‘intangibles’ als ESG om weten te zetten naar cijfers en doelstellingen. Ze geven financiële inhoud aan sociaal-maatschappelijke context. Dit kan helpen bij het waarderen van ESG voor de matchingportefeuille.’ De International Integrated Reporting Council (IIRC), mede bestaand uit een groep accountants, heeft een model gemaakt voor waardecreatie. Zo zijn er zes kapitalen in plaats van één (zoals te zien is in figuur 3) die in een business model kunnen worden ingevoerd en allemaal op hun eigen manier bijdragen aan waardecreatie. Heinsbroek: ‘Het gaat niet alleen over geld, het gaat over

DE TOEKOMSTBESTENDIGE MATCHINGPORTEFEUILLE

verschillende stromen kapitaal die een rol spelen, zoals mechanische productiemiddelen, menselijk intellect en natuurlijke hulpbronnen. Hoe kunnen wij bijvoorbeeld bomen en bossen vertalen naar waarde en belang voor toekomstige verplichtingen?

Figuur 3: Zes kapitalen voor waardecreatie

Dit is voor mij ESG, omdat we zo op de cruciale vraag uitkomen: welke van de bovengenoemde kapitalen zou je moeten gebruiken om op waardecreatie en -behoud te sturen? Je kunt zelf mede bepalen hoe ze passen in een optimale portefeuille.’ Heinsbroek vervolgt: ‘Zelf denk ik dat ‘social and relationship capital’, oftewel maatschappelijk kapitaal buitengewoon belangrijk is. Dit laat namelijk zien of de onderneming of organisatie toekomstbestendig kan blijven. Hoe gaat men om met veranderende omstandigheden, hoe kleed je de ruimte om je bedrijfsprocessen in? Het wordt alsmaar crucialer om de ‘license to operate’ te garanderen en vast te houden richting de verdere toekomst. De ‘license to operate’ en benodigde innovatie worden steeds meer bepalend om in de toekomst relevant en geaccepteerd te blijven.’

Bron: NN Investment Partners

Kleine stappen zijn ook stappen

Rekening houden met ESG-factoren houdt volgens Heinsbroek onder andere in dat op een andere manier naar natural capital, dus natuur en klimaat, moet worden gekeken. Heinsbroek: ‘De Amerikaanse president Donald Trump heeft het klimaatakkoord opgezegd. Moeten we, als er echt met het klimaat iets gaat veranderen, dan nog wel in Amerikaanse staatsobligaties willen beleggen? Komt er misschien een soort klimaat-valuta-oorlog? De Brexit is er al, krijgen we ook een Carbon-credexit? Het is misschien vergezocht, maar je moet eigenlijk proberen twintig, dertig jaar vooruit te kijken. Wat is dan de staat van de wereld? Aan beleggers wordt steeds vaker gevraagd hoe om moet worden gegaan met klimaatrisico als financieel risico. Niet-financiële onderwerpen die voor het milieu belangrijk zijn, worden vertaald naar geld. Dat is dus iets waar nu over nagedacht moet worden en waar men zelf over zou moeten gaan rapporteren. Nog niet verplicht, maar dit gaat wel komen.’ Alle begin is moeilijk, ook het omgaan met ESG in het beleggingsproces. Daarbij mag in de ogen van Heinsbroek niet worden vergeten dat kleine stappen ook stappen zijn. ‘Externe ESG-impact gaat komen, positief of negatief, en dit wordt zichtbaar in maatschappelijke verwachtingen, marktontwikkelingen en/of regelgeving. Doelstellingen zijn meer dan enkel financieel. Daar moeten beleggers over nadenken en vervolgens afwegingen over maken. Het gaat erom welke stappen je wilt zetten, en vervolgens die stappen dan met overtuiging te zetten. Tegenwoordig kunnen we keuzes maken, er zijn nu meer keuzemogelijkheden dan vroeger. Nu is er veel ESG-informatie beschikbaar, waar je over na kunt denken. Dat betekent niet per se dat je andere beslissingen neemt, maar je kunt wel andere overwegingen meenemen in het beleggingsproces.’ ‘Er is werk aan de winkel. Je kunt het je niet veroorloven om stil te zitten, het tijdperk van keuzemogelijkheden is, zoals gezegd, aangebroken. Daarbij geldt: kleine stappen zijn ook stappen!’

Adrie Heinsbroek is Head of Responsible Investment bij NN Investment Partners. Hij is verantwoordelijk voor het verder integreren van ESG-factoren in de beleggingsoplossingen van NN IP en voor de algemene visie op verantwoord en duurzaam beleggen. In maart 2017 maakte hij de overstap naar NN IP vanuit ING Bank België, waar hij sinds medio 2014 Head of Sustainability was. Hij startte zijn loopbaan bij ING in 2006 en speelde een belangrijke rol in de ontwikkeling en het aanbod van duurzame beleggingsmogelijkheden. Heinsbroek is lid van de VBA-werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen en neemt actief deel aan stakeholderdialogen bij ondernemingen.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG MASTERCLASS

bonds kunnen een instrument zijn om de carbon footprint terug te brengen. Ten derde zijn de meeste green bonds ‘senior unsecured’ en liquide. Dat wil zeggen dat ze dagelijks verhandelbaar zijn. Een green bond is eigenlijk een gewone obligatie, maar bij een green bond is het van tevoren duidelijk wat er met het geld gaat gebeuren, terwijl dat bij een normale obligatie niet altijd het geval is. Green bonds worden bijvoorbeeld gebruikt om de volgende groene projecten mee te financieren: hernieuwbare energie, energie efficiëntie, afvalverwerking, duurzaam gebruik van water, groene gebouwen en duurzaam transport. De meeste green bonds worden gebruikt voor projecten gerelateerd aan hernieuwbare energie, het vergroenen van gebouwen en duurzaam transport. In totaal zijn deze drie categorieën goed voor ongeveer negentig procent van de green bonds-markt.’ Liquide vorm van impactbeleggen

Bram Bos is Lead Portfolio Manager voor NN IP’s Green Bonds strategie en Senior Portfolio Manager voor NN IP’s Euro Investment Grade Credit en Euro Sustainable Credit strategieën. Bos werkt sinds 2015 bij NN IP. Voorheen werkte hij als Senior Portfolio Manager bij onder andere Univest Company en APG en was hij Executive Director bij Nomura Singapore. Bos is sinds 2014 lid van de UN PRI Fixed Income Steering Committee.

Green Bonds Bram Bos, Lead Portfolio Manager Green Bonds bij NN IP: ‘Er zijn drie categorieën impact investing bonds: green-, sustainability- en social bonds. De opbrengsten van green bonds worden gebruikt voor het financieren van milieuvriendelijke projecten. De verwachting is dat de markt van green bonds dit jaar richting driehonderd miljard euro groeit. Social bonds vormen een wat kleinere subcategorie: de markt bedraagt momenteel tussen de vijf en tien miljard euro. De opbrengsten worden vooral gebruikt voor projecten als bijvoorbeeld sociale woningbouw. Met sustainability bonds wordt een combinatie van groene en sociale projecten gefinancierd. FMO is bijvoorbeeld een bekende uitgever van sustainability bonds, waarvan de markt tussen de twintig en vijfentwintig miljard euro groot is.’ Er zijn volgens Bos drie belangrijke aspecten aan green bonds. ‘Ten eerste worden er groene projecten mee gefinancierd. In de tweede plaats is de impact meetbaar. Er wordt van tevoren bepaald waar de opbrengsten van green bonds naartoe gaan en achteraf wordt de impact daarvan gemeten. Je ziet dat in steeds meer landen pensioenfondsen en andere beleggingsinstellingen de ‘carbon footprint’ moeten berekenen van hun beleggingsportefeuille. Green 84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Hoe kunnen we zeker weten dat de opbrengsten van green bonds daadwerkelijk gebruikt worden voor groene projecten? Bos: ‘Van tevoren vindt een onafhankelijke beoordeling van het green bond framework plaats, bijvoorbeeld door Sustainalytics of Oekom. Elk jaar legt de green bond-uitgever verantwoording af over wat er met het geld is gebeurd en wat de impact hiervan is. Deze verificatie van groene investeringen geschiedt meestal door een onafhankelijke partij, zoals KPMG of PwC. Een voorbeeld van een green bond is een obligatie uitgegeven door Obvion, waarbij de opbrengsten alleen worden gebruikt voor het financieren van de 15% meest energiezuinige huizen en leningen voor het energiezuiniger maken van bestaande woningen. Een ander voorbeeld is Tennet, dat de opbrengsten van een green bond gebruikt voor het aansluiten van windparken op het normale energienetwerk. Het gaat dan niet om de windmolens zelf, maar om de infrastructuur teneinde hernieuwbare energie mogelijk te maken. Omdat we precies weten wat er met de opbrengsten van de obligaties gebeurt, zijn deze ook eenvoudig te linken aan de Sustainable Development Goals (SDGs) van de Verenigde Naties.’ De groei van de green bond markt is de afgelopen jaren onstuimig geweest. Sinds 2015 is er sprake van een jaarlijkse verdubbeling. De eerste green bond werd uitgegeven in 2007. Tot 2014 was er slechts sprake van een bescheiden groei. In 2014 werden de Green Bond Principles (GBP) gepubliceerd. Voor het eerst werd er een internationale guideline gepubliceerd waaraan een green bondemissie moest voldoen. Dat was volgens Bos een hele belangrijke stap en vanaf dat moment begon de markt hard te groeien: ‘Na de klimaattop van Parijs in 2015 zette die groei enorm door in 2016. Als wij mogen vertrouwen op wat wij horen over toekomstige emissies van green bonds door overheden en bedrijven, lijkt een marktomvang van duizend miljard in 2020 realistisch. Het zwaartepunt van de green bond markt ligt in Europa. Frankrijk is goed voor ruim twintig procent van de markt, omdat het land eerder dit jaar als een van de eerste een zogenoemd groene staatsobligatie heeft uitgegeven. Er zijn verschillende andere overheden zoals België, Italië en Zweden, die ook van plan zijn om een green bond uit te geven.’

DE TOEKOMSTBESTENDIGE MATCHINGPORTEFEUILLE

Figuur 4: Kostenvergelijking groene en niet-groene obligaties

Bron: Bloomberg, november 2016

De vraag die vaak gesteld wordt, is: ‘Waarom zouden bedrijven green bonds uitgeven?’. ‘Wat wij horen van emittenten is dat ze het prettig vinden dat deze obligaties met name terechtkomen bij langetermijnbeleggers,’ aldus Bos. ‘Zo treedt er een diversificatie van het beleggersbestand op. Het gebeurt ook wel dat de overheid bepaalde garanties afgeeft voor green bonds of dat er sprake is van fiscaal voordeel. Heel belangrijk voor beleggers is dat er meer ‘engagement’ is met bedrijven. Wij zitten met alle emittenten van green bonds aan tafel en hebben een goede dialoog over allerlei verschillende ESGonderwerpen. Reputatie en zichtbaarheid om te benadrukken wat een uitgever van green bonds aan activiteiten verricht, is eveneens erg belangrijk.’

Figuur 5: Rendement Green Bonds versus Euro Aggregate

Bron: Bloomberg, oktober 2017

staats- en bedrijfsobligaties. Het is een goede manier om de portefeuille te verduurzamen, zonder rendement of liquiditeit in te hoeven leveren. In eerste instantie zou tien tot vijftien procent van de portefeuille vervangen kunnen worden door green bonds. Naarmate de green bond markt verder groeit, kan men de allocatie naar green bonds vergroten. Wel is het altijd belangrijk om duidelijk

‘Green bonds zijn een liquide vorm van impactbeleggen. Ze verschaffen over het algemeen een betere governance en meer transparantie: je ziet als belegger wat er met je geld gebeurt en kunt hier ook meer invloed op uitoefenen.’ Vervanging voor staats- en bedrijfsobligaties

Er wordt nogal eens over de pricing van een green bond gesproken. Wat kost een green bond in vergelijking met een niet-groene obligatie? Bos: ‘We hebben twee green bonds van Apple met niet-groene obligaties van Apple vergeleken, zoals te zien is in Figuur 4. Er is niet veel prijsverschil: green bonds liggen dicht bij de curve van nietgroene obligaties. We hebben een uitgebreid onderzoek gedaan, waaruit blijkt dat als je alle obligatiecategorieën op één hoop gooit, green bonds ongeveer één basispunt onder de curve liggen. Hierbij blijkt zelfs dat 35 procent van de green bonds boven de curve ligt. Uit Figuur 5, waarin het verloop van de Euro Aggregate Index van Barclays is afgezet tegen dat van de Euro Green Bond Index tussen december 2014 en september 2017, blijkt dat de green bond index het zelfs beter doet. Uiteraard kun je dat niet een op een vergelijken, omdat bijvoorbeeld de landen- en sector verdeling van de twee indices niet dezelfde is. Maar het geeft wel aan dat de green bond markt redelijk dicht bij de gewone obligatiemarkt ligt. Naarmate de markt zich verder ontwikkelt, zal zij naar verwachting steeds meer convergeren met de niet-groene obligatiemarkt.’ Waarom passen green bonds goed in de matchingportefeuille? Bos: ‘Wij zien green bonds als ‘toekomstbestendige’ vervanging van

Petra Stassen-van Lochem is Client Portfolio Manager Alternative Credit bij NN Investment Partners. Als Client Portfolio Manager heeft zij een brugfunctie tussen de beleggingsteams en de klanten, waarbij zij haar uitgebreide ervaring in creditbeleggingen combineert met diepgaande kennis van institutionele portefeuilles. Voorheen was zij Senior Trader bij NN IP voor alle obligatiemarkten en derivaten. Voordat Stassen-van Lochem in 2007 bij NN IP in dienst kwam, werkte zij als Senior Dealer en Policy Advisor bij het Agentschap van de Generale Thesaurie (ministerie van Financiën).

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG MASTERCLASS

Alternative Credit

Richard Sanders is Strategic Advice Specialist, Integrated Client Solutions (ICS) bij NN Investment Partners. Hij adviseert pensioenfondsen, verzekeraars en stichtingen over strategische portefeuille-inrichting. Hij focust zich op advisering over het opnemen van alternative credit in de matchingportefeuille. Hierbij combineert hij zijn expertise over balansmanagement en zijn productkennis over alternative credit. Voordat Sanders bij NN Investment Partners aan de slag ging, was hij Scenario Expert bij ALMadvieskantoor Ortec Finance en Analyst bij NIBC Bank.

te definiëren welk type green bond je wel en niet in je portefeuille wilt opnemen. Wil je bijvoorbeeld wel of geen green bond van een olieproducent opnemen? Daarnaast is het altijd van belang om naar het profiel van de uitgever te kijken en te beoordelen in hoeverre de green bond daadwerkelijk past bij de toekomstige activiteiten van het bedrijf. Onze ervaring leert dat zo het risico op greenwashing kan worden voorkomen.’

Bron: NN Investment Partners

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Alternative credit heeft verschillende onderscheidende kenmerken. Stassen: ‘Ten eerste is het niet publiek verhandelbaar, wat de belegger een premie voor lagere liquiditeit oplevert. De verkoop van alternative credit is daarom lastig en kostbaar, maar wij denken dat dit voor buy-and-hold beleggers niet per se een nadeel hoeft te zijn. Natuurlijk moet de benodigde liquiditeit in kaart gebracht worden, maar vaak hoeft dit voor een pensioenfonds geen 100% te zijn. Voor iedere transactie wordt de documentatie separaat onderhandeld, waarmee tegemoetgekomen kan worden aan de wensen van zowel de leningnemer als -gever. Je kunt ook vastleggen wat er dient te gebeuren als financiële afspraken niet gehaald worden of er bijvoorbeeld een fusie of overname plaatsvindt; de zogeheten convenanten. Daarnaast is er binnen alternative credit een aantal strategieën met variabele rentecoupons, hetgeen een natuurlijke hedge voor stijgende rentes biedt.’ Over de waardering van alternative credit legt Stassen uit: ‘Er zijn geen marktprijzen beschikbaar wegens de beperkte liquiditeit. Als belegger moet je daarom goed begrijpen hoe de waardering plaatsvindt, op basis van mark-to-model. Ten slotte wordt alternative credit gekenmerkt door de mogelijkheid van ESG-integratie, die bijdraagt aan specifieke wensen van beleggers. Vanwege de aard van het beleggen in leningen – privaat onderhandeld en met doorlopende monitoring –heb je als belegger bovendien altijd een hoge mate van engagement.’

Figuur 6: Alternative Credit beleggingscategorieën

Wat is alternative credit, ook wel bekend als private debt, direct lending of onderhandse leningen? Alternative credit bestaat volgens Petra Stassen, Client Portfolio Manager voor Alternative Credits bij NN IP, simpelweg uit alle vastrentende waarden die niet op de publieke markt verhandelbaar zijn. Stassen: ‘Voorbeelden van alternative credit strategieën zijn commerciële vastgoedleningen, infrastructuurleningen of projectfinanciering, overheidsgerelateerde en Export Credit Agency leningen, bedrijfsleningen en woninghypotheken. De vastgoedleningen, niet te verwarren met rechtstreekse beleggingen in vastgoed, zijn dus niet de stenen maar leningen voor panden als winkelcentra, kantoren, appartementsgebouwen en distributiecentra; alle panden die bedrijfsmatig verhuurd kunnen worden. Bij Infrastructuur, ook wel projectfinanciering genoemd, kun je denken aan de financiering van snelwegen en spoorwegen, maar ook windmolenparken. Bedrijfsleningen zijn de minder liquide variant van bedrijfsobligaties en overheidsgerelateerde leningen zijn eigenlijk alle leningen die een alternatief kunnen bieden voor staatsobligaties. Dit zijn bijvoorbeeld leningen aan provincies, gemeentes en het waarborgfonds voor de sociale woningbouw (WSW), maar het kunnen ook leningen zijn met een staatsgarantie middels een exportkredietagentschap als Atradius. Het bijzondere van deze leningen is dat ze geheel door de overheid zijn gegarandeerd.’

DE TOEKOMSTBESTENDIGE MATCHINGPORTEFEUILLE

Veel smaken beschikbaar ‘De alternative credit-strategieën waar NN IP zich op richt, bevinden zich in het meer conservatieve stuk van het beleggingsspectrum,’ zegt Stassen. Deze zijn te zien in figuur 6. ‘Wij zitten als het ware onder Private Equity en Mezzanine, maar wel in alternative credit dat aantrekkelijk is ten opzichte van de meer liquide vastrentende categorieën. Er zijn heel veel smaken beschikbaar: je kunt kiezen tussen lange en korte looptijden, tussen variabele en vaste coupons, hoge of middelmatige kredietwaardigheid, enzovoorts. Daarom is het goed mogelijk te sturen op het gewenste profiel dat men zoekt in de matchingportefeuille.’ Alternative Credit en ESG

Een voorbeeld van alternative credit is de financiering van het ontwerp, de bouw en het onderhoud van een nieuwe snelweg. Stassen: ‘Voorafgaand aan de masterclass hebben we lang gediscussieerd over welk voorbeeld van ESG binnen alternative credits we wilden laten zien. Uiteindelijk hebben we gekozen voor de snelweg. Ondanks dat de auto’s die er overheen rijden niet per se milieuvriendelijk zijn, wilden we dit voorbeeld toch aanhalen. Het laat namelijk zien dat er op verschillende manieren naar ESG gekeken kan worden. Niet alles is groen of grijs, er zit veel tussenin. Voor een snelweg doen we een uitgebreide screening en due diligence en wordt er gekeken naar de zogenoemde Equator Principles, een raamwerk waarmee risico’s op het gebied van milieu- en sociale aspecten kunnen worden gemeten. Per saldo moet het effect van een snelweg of ander project positief zijn, anders zullen wij er niet in investeren. Daarbij moet worden bedacht dat het om een nieuwe snelweg gaat die ervoor zorgt dat er minder grote files op andere wegen staan, waardoor er minder vervuiling is. En dat er steden door worden ontsloten, wat een positieve invloed heeft op de sociale omgeving en werkgelegenheid. Het mooie aan dit soort projecten, en aan ESG-investeringen in algemene zin, is dat je ze kunt koppelen aan de al eerder genoemde Social Development Goals (SDGs) van de Verenigde Naties. Voor het voorbeeld van de snelweg kun je denken aan Industry Innovation and Infrastructure, Sustainable Cities and Communities en Life on Land.’ In de markt is overduidelijk sprake van een overgang van traditioneel naar verantwoord en duurzaam beleggen. ‘Traditioneel houdt in dit verband in dat alleen maar wordt gekeken naar financiële maatstaven,’ zegt Stassen. ‘In de afgelopen jaren heeft NN IP al haar strategieën verhuisd naar verantwoord, wat inhoudt dat we in alle strategieën ESG meenemen. Na verantwoord komt duurzaam. Gericht beleid komt in het blokje impact-trends, daar wordt gekeken naar wat nu echt belangrijk is om te bereiken. Hier gaat het bijvoorbeeld om green bonds. Er bestaan ook strategieën waarbij impact belangrijker is dan rendement, maar wij hebben geen strategieën waarbij we bereid zijn financieel rendement op te geven voor impact.’ Beleggers gebruiken al veel hulpmiddelen en maatstaven als het om verantwoord en duurzaam beleggen in alternative credit gaat. Voor

de screening van infrastructuur zijn er de Equator Principles, voor selectie worden energielabels gebruikt. De GRESB (Global Real Estate Sustainability Benchmark) meet de duurzaamheid van vastgoed en impact kan geïdentificeerd worden met behulp van de SDGs. Tot slot zien we dat ESG zelfs wordt opgenomen in de convenanten, wat illustreert dat het niet alleen gaat om positieve selectie maar ook om het teweegbrengen van verandering, het creëren van momentum.’ De voordelen van Alternative Credit

Wat heeft alternative credit te bieden? Stassen: ‘Het geeft extra rendement en diversificatie, en kan daarmee een oplossing bieden voor de zoektocht naar rendement. Binnen alternative credit bestaan genoeg variaties om de portefeuille naar wens op te bouwen. Er is veel mogelijk, onder andere sturen op kasstromen, zoals Sanders verderop zal toelichten.’ Alternative credit biedt op maat gemaakte oplossingen en kan daarom juist een actieve rol spelen in de matchingportefeuille en bij de sturing op ESG-doelstellingen. Stassen: ‘Daarvoor is wel een diepgaande kennis nodig. Dat is de reden dat we veel tijd besteden aan educatie onder institutionele beleggers. Er is ook extra aandacht nodig voor monitoring en rapportage. Verder is het buitengewoon belangrijk dat je de capaciteit opbouwt om de juiste beleggingen en managers te selecteren.’

Hoe ziet een toekomstbestendige matchingportefeuille eruit? Richard Sanders, Strategic Advice Specialist bij NN Investment Partners, brengt tot slot alle eerder besproken thema’s, waaronder ESG, de zoektocht naar rendement en kasstroom-gedreven investeren, bij elkaar in ‘de toekomstbestendige matchingportefeuille’. ‘Deze toekombestendige matchingportefeuille contrasteert met de veelvoorkomende, traditionele, matchingportefeuille,’ stelt Sanders. ‘De laatste leunt sterk op het gebruik van rentederivaten, staatsobligaties en kasgeld om de gewenste duration te bereiken.’ Als voorbeeld toont hij een traditionele matchingportefeuille die voor 60% in deze beleggingscategorieën belegt, en daarmee 50% van het renterisico van een voorbeeldpensioenfonds afdekt. De overige 40% is belegd in beleggingen met kredietrisico, zoals woninghypotheken en investment-grade bedrijfsobligaties. Sanders denkt dat dit een goed uitgangspunt is voor beleggers die interesse hebben in beleggingscategorieën als alternative credit en sustainable credit, omdat deze beleggers al een stap hebben gezet richting het zoeken naar meer rendement in de matchingportefeuille. Het eerste voorbeeld van een toekomstbestendige matchingportefeuille verduurzaamt een deel van de bestaande beleggingen door in green bonds en sustainable credit te beleggen. Staatsobligaties en bedrijfsobligaties worden verkocht om dit te doen. Hierdoor stijgt het ESG-profiel van de matchingportefeuille. De rest van de bedrijfsobligaties wordt verkocht om ruimte te maken NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG MASTERCLASS DE TOEKOMSTBESTENDIGE MATCHINGPORTEFEUILLE

voor commerciële vastgoedkredieten. Dit is een aantrekkelijke beleggingscategorie met een hoog verwacht rendement, bezien vanuit andere mogelijkheden binnen de matchingportefeuille. Dit is merkbaar op portefeuilleniveau: de spread van de voorbeeldmatchingportefeuille stijgt van 6 bps naar 29 bps. Sanders toont wat deze wijzigingen nog meer tot gevolg hebben door in te gaan op de kredietkwaliteit, die omlaag gaat, en de behoefte om derivaten te gebruiken, die omhoog gaat vanwege de variabele rente die commerciële vastgoedkredieten uitbetalen. Dat heeft ook als gevolg dat onderpandvereisten kunnen stijgen. Het tweede voorbeeld combineert de thema’s ESG en kasstroomgedreven investeren door naast de verduurzaming een deel van de staatsobligatieportefeuille te verkopen en te investeren in langlopende infrastructuurleningen. Het hoofddoel van de matchingportefeuille – het afdekken van renterisico – blijft hierdoor behouden. Het is dus ook niet nodig om bij te sturen met bijvoorbeeld rentederivaten. De voordelen van deze toekomstbestendige matchingportefeuille strekken verder dan alleen ESG en het implementeren van kasstroom-gedreven investeringen: ook het verwachte rendement stijgt significant. Sanders: ‘Het gemiddelde rendement gaat in dit voorbeeld vooral omhoog door de verkoop van staatsobligaties.’

Figuur 7: Een traditionele versus een toekomstbestendige matchingportefeuille

Bron: NN Investment Partners

ton CO2 er is bespaard’, stelt Sanders. De tweede pijler is nauw gerelateerd aan het ‘story-telling’ over investeringen: het nauwkeurig meten van het ESG-gehalte van de matchingportefeuille. Sanders: ‘Door middel van certificering kan op portefeuilleniveau inzichtelijk worden gemaakt hoe hoog er binnen elke deelcategorie wordt gescoord. Voor infrastructuurleningen kan bijvoorbeeld gebruik worden gemaakt van de Equator Principles for Project Finance score.’ «

Succesvolle implementatie

Wat zijn kernelementen van succesvolle implementatie? Volgens Sanders heeft succesvolle implementatie vooral te maken met goed risicomanagement: ‘Beleggers moeten grip krijgen op belangrijke balansrisico’s, die met name voor alternative credit relevant zijn: liquiditeitsrisico, spreadvolatiliteit, kredietrisico, vervroegde aflossing. Liquiditeit is onder andere belangrijk omdat pensioenfondsen grote derivatenposities hebben om het renterisico af te dekken, waarvoor onderpand vereist is. Dus moeten buffers worden aangehouden. Stress-testing geeft inzicht in de gevoeligheid van de balans voor deze liquiditeitsrisico’s. Ook kunnen daardoor vragen worden beantwoord als: waar liggen de grenzen van het beleggen in illiquide beleggingscategorieën? Er zijn manieren waarop een pensioenfonds rekening kan houden met illiquiditeit in het beleggingsbeleid. Bijvoorbeeld door te beleggen in alternative credit dat aflost.’ ‘Succesvolle implementatie heeft ook betrekking op de communicatie naar deelnemers en andere stakeholders, zoals de toezichthouder en werkgevers. Green bonds en alternative credit stellen pensioenfondsen in staat dat effectief te doen door zich te richten op twee pijlers: het verhaal rondom de investering vertellen en nauwkeurige ESG-verslaglegging. Voor beide beleggingscategorieën geldt dat beleggers in staat gesteld worden om te weten hoe hun geld wordt uitgegeven. Daardoor kan de impact op bijvoorbeeld de leefomgeving en de economie in kaart worden gebracht’, zegt Sanders. Als voorbeeld haalt hij het financieren van een energiezuinige leasevloot door middel van een green bond aan. ‘Het is precies na te gaan welke auto’s er op de weg worden gezet en wat hun energievoetafdruk is. Voor de leaseportefeuille als geheel kan worden nagegaan hoeveel 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

CONCLUSIE Door de zoektocht naar rendement gaat de matchingportefeuille de komende tijd (nog meer) veranderen. Daarbij spelen ook het aankomende nieuwe pensioencontract en ESG een grote rol. Het gevolg is dat matching- en return-assets in toenemende mate op elkaar gaan lijken. Om toekomstbestendig te blijven vanuit ESG-perspectief worden de ‘license to operate’ en meer innovatie steeds meer bepalend. Green bonds passen goed in de toekomstbestendige portefeuille ter vervanging van staats- en bedrijfsobligaties. Ze vormen een liquide vorm van impactbeleggen en zorgen voor een betere governance en meer transparantie. Uiteraard gaat het niet om een honderd procent vervanging van staatsobligaties; om te beginnen kan gedacht worden aan tien tot vijftien procent. Alternative credit kan juist een actieve rol spelen in de toekomstbestendige matchingportefeuille, omdat het veelal op maat gemaakte oplossingen biedt. Verder kan er met alternative credit ook goed gestuurd worden op ESGfactoren. Er kan geconcludeerd worden dat green bonds, sustainable credits en alternative credits de bouwstenen zijn van de toekomstbestendige matchingportefeuille: ze passen uitstekend bij de doelstellingen, juist met het oog op de lange termijn.

// OPVALLENDE UITSPRAKEN VAN HET AFGELOPEN JAAR

Ronde Tafel EMIR/Collateral Management:

‘Alleen een vrijstelling voor clearing onder EMIR is maar van beperkte waarde indien de banken waarmee je handelt nog steeds hogere kapitaalskosten hebben voor bilaterale transacties. De hogere transactiekosten die daarmee gepaard gaan, dwingen pensioenfondsen dan nog steeds te gaan clearen.’ (editie 3, pagina 26)

Ronde Tafel Real Assets:

‘De energietransitie is een belangrijke groeimarkt voor infrastructuur omdat er veel kapitaal voor nodig is.’

Paneldiscussie ESG & Impact Investing:

(editie 6, pagina 28)

‘Impact Investing is veel groter dan alleen inclusive finance of microfinanciering. Het gaat om een breed palet aan thema’s: van duurzame energie tot duurzaam vastgoed, biologische landbouw en zelfs cultuur.’ (editie 4, pagina 65)

Ronde Tafel Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer en LDI:

‘Het onderscheid tussen de verschillende fiduciairs lijkt steeds minder te zitten in de producten die ze aanbieden, maar meer in de manier waarop ze dat doen.’ (editie 1, pagina 48)

Paneldiscussie de disruptieve kracht van klimaatverandering:

‘Er bestaat geen methodologie om te meten hoe verschillende asset classes daadwerkelijk kunnen bijdragen aan het streven om de opwarming van de aarde beperkt te houden tot 1,5 graad.’ (editie 7, pagina 55)

Ronde Tafel Active & Passive Investing:

‘Actief en passief zullen vreedzaam naast elkaar blijven bestaan. Je kunt beargumenteren dat hoe meer er passief belegd wordt, hoe groter de kansen voor actieve strategieën worden.’

Ronde Tafel The Future of Fixed Income:

‘De dispersie in credit- en andere markten is op dit moment erg laag. Het is echter een wijdverbreid misverstand dat dit klimaat geen kansen biedt voor de actieve belegger.’ (editie 5, pagina 23)

(editie 4, pagina 30)

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Robo-advies democratiseert advieswereld DOOR JOOST VAN MIERLO

Vanguard wil de adviessector op een vergelijkbare manier opschudden, zoals het bedrijf eerder heeft gedaan met de wereld van het vermogensbeheer. Met de nieuwe technologische ontwikkelingen moet het volgens Vanguard mogelijk zijn beleggingsadvies voor iedereen toegankelijk te maken. Vanguard werd groot met het aanbieden van goedkope

nietsdoen en geduldig afwachten de beste strategie is. Blake:

beleggingsfondsen. Toen oprichter John Bogle midden jaren

“Al snel krijgen we telefoontjes die beginnen met ‘Ik weet dat

zeventig de eerste Vanguard fondsen aanbood bedroegen de

ik niets zou moeten doen, maar…’. Na verloop van tijd rinkelt

gemiddelde beheerkosten 0,9%. Geleidelijk aan zijn de

de telefoon helemaal niet meer.’

gemiddelde kosten verlaagd. Inmiddels bedragen ze 0,12%. maken’, zegt Nick Blake, verantwoordelijk voor de European

Robo-advies heeft de afgelopen jaren een snelle groei gezien. Waarom?

Marketing bij Vanguard. ‘Extra inkomsten worden dus in de

‘De meest belangrijke factor is de technologische

vorm van lagere tarieven teruggesluisd naar onze klanten.’

ontwikkeling. Door de introductie van kunstmatige

‘Gezien de structuur van het bedrijf mogen we geen winst

intelligentie verandert de computertechnologie spectaculair. De vermogensbeheerder zette drie jaar geleden een eigen

Daardoor is het mogelijk dat computers beleggers adviseren

adviestak op in de Verenigde Staten. Het aantal klanten groeit

bij mogelijke beleggingsoplossingen. Een bijkomend voordeel

gestaag. Het beleggingsadvies wordt ondersteund door

is dat dit tegen aanzienlijk lagere kosten kan gebeuren. Er is

computertechnologie die de meest efficiënte beleggings-

natuurlijk een barrière. Mensen hebben tijd nodig om zich aan

portefeuille voor klanten bepaalt, uitgaande van het

te passen. Maar het is goed om je te realiseren dat je het

risicoprofiel van de betreffende klant. Maar het is geen puur

verleden niet tegen de toekomst kan beschermen.’

robo-advies. Klanten kunnen altijd iemand bellen voor een

Discipline is een van de belangrijkste kenmerken van

Maar het heeft waarschijnlijk niet alleen met technologie te maken. Welke rol heeft nieuwe regelgeving gespeeld?

Vanguard-advies. Klanten krijgen dan ook vaak te horen dat

‘De nieuwe toezichteisen hebben de advieswereld inderdaad

gesprek over beleggingsbeslissingen.

dramatisch veranderd. In het verleden werden beleggingsadviseurs in belangrijke mate betaald door de commissie die ze ontvingen. Het ‘onafhankelijke’ advies dat beleggers kregen, bleek bij nader inzien toch niet zo onafhankelijk te

Door de introductie van kunstmatige intelligentie verandert de computertechnologie spectaculair. Daardoor is het mogelijk dat computers beleggers adviseren bij mogelijke beleggingsoplossingen. 90

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Beleggers denken dat ze onmiddellijk moeten reageren als er iets gebeurt. Dat is meestal niet het geval. Er kan veel schade worden voorkomen door niet overhaast te reageren.

is meestal niet het geval. Er kan veel schade worden voorkomen door niet overhaast te reageren.’

Dat geldt net zo goed voor menselijke adviseurs. Wat is het voordeel van een robo-adviseur? ‘De kosten zijn het belangrijkste verschil. In de Verenigde Staten kost ons advies 30 basispunten per jaar. Dat is heel wat minder dan het gemiddelde advies dat rond de 100 basispunten per jaar kost. Doordat we gebruikmaken van vernieuwende technologie betekent het dat beleggers vanaf een vermogen van 50.000 dollar gebruik kunnen maken van

zijn. In de praktijk bleek dat beleggers naar de fondsen

onze dienstverlening.’

werden gesluisd die het meest aantrekkelijk waren voor de adviseur. Het is goed dat dit is veranderd.

Is het mogelijk om voordelen van dit soort advies te kwantificeren?

Door het verbieden van de commissies is het aantal

‘Sommige concurrenten claimen dat robo-advies jaarlijks

beleggingsadviseurs gedaald. Maar de vraag naar adviseurs geworden. In de praktijk blijkt dat alleen mensen met een vermogen van meer dan 150.000 of 200.000 dollar zich een dergelijk advies kan veroorloven. Dit veroorzaakt een gapend gat, waar robo-advies een rol kan spelen.’

Daarmee wordt er vanuit gegaan dat een adviseur noodzakelijk is. Waarom zou een belegger niet gewoon in de goedkoopst beschikbare aandelen of obligatiefondsen beleggen?

Foto's: Ruben Eshuis Fotografie

stijgt. Het betekent dat beleggingsadvies duurder is

‘Er zijn een aantal voordelen aan kwalitatief goed advies. Veel beleggers zijn immers niet in staat om transacties op de meest efficiënte manier te uit te voeren. Adviseurs kunnen ook helpen om de administratiekosten te beperken. Een tweede belangrijk voordeel is dat een adviseur in de gaten houdt of je als belegger wel een adequaat rendement krijgt voor het risico dat genomen wordt. Een standaard beleggingsportefeuille met, zeg, 60% aandelen en 40% obligaties verandert in de loop van tijd van samenstelling. Als aandelen beter renderen kan de portefeuille na verloop van tijd bijvoorbeeld 80% aandelen en 20% obligaties bevatten. Als de portefeuille niet periodiek wordt teruggebracht naar de gewenste mix, wordt er mogelijk teveel risico gelopen. Een goede adviseur houdt dat in de gaten. Het is als met de verhouding tussen whisky en water. Hoe meer water je toevoegt hoe minder krachtig de drank wordt, maar dat is

precies waar sommige mensen van houden. Als adviseur zorg je ervoor dat de gewenste verhouding gelijk blijft.’

Nick Blake is lid van het bestuur van Vanguard Asset Management en Head of Marketing and Product bij

Het gaat dus om discipline. Zorgt een adviseur er ook voor dat je niet ‘goedkoop verkoopt’ en ‘duur koopt’?

de Europese tak. Hij is sinds het begin in 2009 bij de

‘Beleggers zijn over het algemeen heel slecht in het bepalen

fondsen en ETFs en was hij medeverantwoordelijk

van het juiste moment om te kopen of te verkopen. Je zou dat

voor de ontwikkeling van het distributienetwerk.

gebrek aan discipline kunnen noemen, maar ik zie het meer

Voor Vanguard was Blake gedurende 22 jaar

als een zogenoemde ‘emotionele zekering’. Beleggers denken

werkzaam bij Standard Life Investments.

Londense activiteiten van Vanguard betrokken. Als Head of Retail lanceerde hij de eerste Britse index-

dat ze onmiddellijk moeten reageren als er iets gebeurt. Dat NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

communiceren met een echte persoon. Die mogelijkheid bieden wij aan. Dit betekent dat de menselijke adviseur een actieve rol kan spelen in het proces. Dat gaat vooral in de vorm van het op het gemak stellen en het winnen van het vertrouwen van de belegger. Beleggers kunnen altijd een van onze adviseurs bellen. Aanvankelijk willen beleggers vaak weten wat er ‘nieuw’ is in hun beleggingsportefeuille. In de meeste gevallen is er echter niets veranderd sinds de vorige keer dat er contact is geweest. Er verandert immers alleen iets wezenlijks als het risicoprofiel van de belegger verandert, en dat gebeurt niet zo vaak. De ervaring leert dat er aanvankelijk vaak wordt gebeld. Na verloop van tijd beginnen beleggers zelf met te zeggen dat er ‘waarschijnlijk niets nieuws is gebeurd’, maar dat ze toch even willen praten. Op een gegeven moment houdt de telefoon op met rinkelen.’

Daardoor zou de menselijke adviseur op den duur overbodig worden, nietwaar? ‘Niemand weet precies hoe de toekomst eruit zal zien. Er zijn zoveel onzekerheden. Niemand weet precies hoe de 4,5% tot 5% extra rendement oplevert. Wij denken dat dit aan

technologie zich zal ontwikkelen. Jongere mensen hebben op

de hoge kant is. Wij schatten het jaarlijkse voordeel in op

dit moment minder problemen met robo-advies dan oudere

ongeveer 3%. Dat is een combinatie van het effect van de

beleggers. Misschien wennen de Millennials van nu wel aan

‘emotionele zekering’, de efficiënte transacties en het

robo-advies. Maar misschien geven ze, als ze ouder en rijker

bewaken van het risicoprofiel.’

worden, wel de voorkeur aan menselijk advies. Wie zal het zeggen?

Wat dat risicoprofiel betreft: hoe wordt dat bepaald? ‘Dat is een tijdrovend proces. Het is geen kwestie van een

We denken echter wel dat robo-advies een grotere rol gaat

belegger vragen hoe deze aankijkt tegen zijn eigen bereidheid

spelen voor beleggers met een belegd vermogen tussen

om risico’s aan te gaan. Als we uitgaan van een schaal van

50.000 en 200.000 dollar. We zien het robo-advies als een

een tot tien is de zeven van de een gelijk aan de vier van de

goede manier om het advies te democratiseren.’

ander. We behandelen diverse scenario’s waarin we vragen of

een voorkeur heeft voor een standaard portefeuille of juist

En wat gaat er met de kosten gebeuren? Voorziet Vanguard eenzelfde ontwikkeling met de advieskosten als wat er met de beheerskosten is gebeurd?

behoefte heeft aan een portefeuille die in de kern bestaat uit

‘Ook dat is moeilijk te zeggen. We zijn drie jaar geleden met

indexfondsen, maar die wordt aangevuld met diverse actief

ons project gestart. Inmiddels hebben klanten ongeveer 100

beheerde fondsen. In alle gevallen gaat het overigens om

miljard dollar bij ons ondergebracht. Het tarief bedraagt nog

Vanguard fondsen. We zijn niet van plan om een soort van

altijd 30 basispunten. Als het belegde vermogen stijgt en de

open architectuur-advies aan te bieden. In ieder geval

technologische ontwikkeling wordt goedkoper, kan het

voorlopig niet.’

betekenen dat ons advies goedkoper wordt. Als er extra

een belegger zich comfortabel voelt of niet. Op basis van deze antwoorden gaan we na of een belegger

inkomsten worden gegenereerd, zullen deze worden

U heeft het over robo-advies, maar er is, indien gewenst, contact mogelijk met mensen. Waarom?

teruggesluisd naar onze klanten, dat is de enige garantie die ik kan geven.’ «

‘Het advies zelf wordt bepaald door computertechnologie. Maar veel van onze klanten geven er de voorkeur aan om te

We zien het robo-advies als een goede manier om het advies te democratiseren. 92

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

• Robo-advies werkt als een ‘emotionele zekering’. • Gemiddeld extra rendement door advies ongeveer 3%. • Je kunt het verleden niet tegen de toekomst beschermen.

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR EN PRIVATE INVESTOR

Macro-economie, een ‘gemankeerd’ kompas voor beleggingen? Al ruim 8 jaar duurt het economische herstel in de VS. Is een (aandelen-) correctie nabij? Wat vertellen macro-economische indicatoren ons daarover en welke lessen uit het verleden zijn bruikbaar voor de toekomst?

We hebben niet de pretentie om hier de oplaaiende

‘middle-skilled’ banen gaan verdwijnen. Circa 40%

discussie over ‘een correctie is nabij’ versus ‘het gaat nog

door robotisering. Deze ontwikkeling werd de afgelopen

jaren zo door’ te beslechten. Wel bekijken we een aantal

jaren al in rapporten van onder andere Oxford en MGI

feitelijke ontwikkelingen die die discussie ‘raken’.

aangekondigd. Als deze voorspelling klopt, zal de productiviteitsontwikkeling ergens in de komende jaren

De economische werkelijkheid verandert altijd. Alleen de

weer omslaan en een stijgende trend gaan vertonen.

afgelopen jaren versneld ten opzichte van het verleden.

Hoe dan de ‘trade-off’ tussen beroepsbevolking en

Een gevolg van met name de penetratie van de ICT in de

productiviteit op de economische groei gaat uitwerken,

economie. Dan zou je verwachten dat de productiviteits–

is een open vraag.

groei in de (Westerse) economieën een stijgende lijn vertoont. Echter, al een aantal decennia vertoont de

Aandelen, lees: exposure naar bedrijven, hebben altijd

productiviteit in de Westerse economieën een afnemende

een beter rendement opgeleverd dan vastrentende

groeilijn. Net als productiviteit laat ook de (wereldwijde)

waarden. Zeker over wat langere perioden. De ruis van

beroepsbevolking de komende jaren een afnemende groei

de Centrale Banken op de markten laten we even voor

ten opzichte van de afgelopen 50 jaar zien. In de periode

wat het is. Het grootste risico, zo leren studies, onder

1950 – 2015 groeide de beroepsbevolking met meer dan

andere over de periode 1992–2012, is om de

200%. Het lijkt erop dat de komende 65 jaar die groei

aandelenmarkt ‘te missen’. Indien een belegger de

minder dan 40% zal zijn. Als de twee bepalende factoren

10 beste beursdagen in die periode miste, dan halveerde

voor de wereldwijde groei een afvlakking laten zien,

zijn rendement al bijna en miste de belegger de beste

moeten we de komende decennia een lagere economische

30 beursdagen in die 20 jaar dan was het rendement

groei verwachten. Dit zal winstgroei van ondernemingen

rond de 0%. Dus het wegblijven van de aandelenmarkten,

drukken ofwel tot lagere multiples op de aandelenmarkten

tenzij ze erg duur zijn (dat geven risicopremies buiten

leiden.

Europa in ieder geval niet aan), is een groot risico. Onder andere toenemende divergentie binnen en tussen

Tot zover de geaggregeerde macro-economische

economieën, ‘winner takes all’ en geopolitieke risico’s op

grootheden. Duiken we ‘onder de oppervlakte’ van de

grotere schaal dan voorheen vormen een uitdaging voor

macro-cijfers, dan zien we een divers beeld. Volgens een

beleggers. Niet anders dan voorheen, maar de scope en

IMF studie uit 2016 over de periode 1998–2014 is de

de dynamiek zijn wel veranderd. Macro-indicatoren

productiviteit in hoog-productieve sectoren, zoals de

‘verbergen’ veel van de hiervoor al genoemde, onder–

maak-industrie, sterk toegenomen. Dat de productiviteit

liggende dynamiek. In het verleden bleken geografische-

een afnemende groeitrend heeft laten zien, wordt

en (economische) factor spreiding de beste bescherming

veroorzaakt doordat er tegelijkertijd veel werkgelegenheid

te bieden. Zonder het kompas van de macro-indicatoren

werd geschapen in laag-productieve sectoren zoals

nu af te schaffen, lijkt meer wereldwijde spreiding over

accommodation. Dus, gemiddeld een afnemende

meer alternatieve risicopremies de beste bescherming in

groeitrend terwijl er onderhuids grote verschillen zijn. De

deze tijd van ‘versnellende onzekerheid’.«

voorspelling van het IMF is dat de komende decennia vele NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA DISRUPTIEVE INNOVATIE & LANGETERMIJNBELEGGEN

THE EDGE OF TOMORROW By Caroline Keen

From Forbidden Planet’s ‘Robby the Robot’ to Short Circuit’s ‘Johnny 5’, artificial intelligence (AI) has long been a mainstay of science fiction. Is the dawn of a truly AI age closer than we think? Technological progress is exponential, yet our minds are trained to think linearly. This is why, when the iPhone was introduced in 2007, we never imagined that within 10 years we would be able, via an app on a smartphone, to have a car pick us up within minutes from wherever we were.

Photo: Archive Newton IM

When we hear claims today that autonomous vehicles will be commonplace within five years, or that 25% of the Dubai police force will be robots by 2030, or that we will be able to hear through our skin, we struggle to believe it. These types of advancements are being enabled by the rapid ascent of artificial intelligence.

We see good reasons to believe we are standing on the cusp of an AI revolution, owing to a timely confluence of factors. Device and sensor proliferation, together with ubiquitous network connectivity, means vast quantities of data are being collected constantly on a global basis. With Moore’s law1 driving improvements in computing power at more affordable costs, it has only recently become possible to harness this data in AI systems. We foresee sweeping implications of this new form of intelligence, not only for private and publicly listed companies, but for government and social policy as we are forced to address the issues of distribution of wealth and employment, and ultimately for the wellbeing and purpose of mankind as we know it today.

WHY IS ARTIFICIAL INTELLIGENCE DIFFERENT?

Caroline Keen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

There is a proliferation of buzzwords connected to this revolution – ‘artificial intelligence’, ‘cognitive computing’, ‘big data’, ‘machine learning’, ‘deep learning’ and ‘robotics’ being among them. We often see new technologies hyped up and then quickly forgotten, or disrupted themselves by the next thing. However, AI is different because it is a general-purpose rather than specific technology. It is a form of knowledge or intelligence created by a system, independent of human control. When given a particular ‘reward’ or an objective, the system interacts with its data environment to discover strategies to meet that objective.

By observing this, we can learn new forms of knowledge from the AI system. This new knowledge, which has been shown to go further than human capabilities in certain situations (for example when Google’s DeepMind system beat the reigning ‘Go’ board game champion in 2016), is being applied across swathes of industries, with the potential to outperform humans in many tasks along the way.2 A recent paper by AI experts reports on current predictions as to when certain tasks might be possible: translating languages (by 2024), writing highschool essays (by 2026), driving a truck (by 2027), working in retail (by 2031), writing a best-selling book (by 2049), and working as a surgeon (by 2053). Researchers believe there is a 50% chance of AI outperforming humans in all tasks in 45 years, and that it will be able to automate all human jobs within 120 years, with Asian respondents expecting these dates much sooner than North Americans.3

INVESTMENT IMPLICATIONS The good news is that this revolution is being driven by companies all over the world, many of which are listed and investable. The largest tech giants are collectively spending billions of dollars on research and development of these technologies. Companies are adopting AI to drive profitability in their core businesses today; by predicting human behaviour, return on advertising dollars grows and price discrimination at the individual level becomes

Asian companies are no longer simply followers of this phenomenon. Indeed, a clutch of such companies are at the forefront of investment in AI, thanks to their hugely profitable core businesses and far-reaching scalable platforms, and tech-savvy populations have been quick to adopt innovation across industries, including banking, social media, gaming and retail. Other Asian companies that make the components needed for AI systems to interpret data (traditional central processing units, graphics processing units and other custom designed chips) are also seeing their total addressable markets growing as demand for smart chips, data centres and memory for cloud computing is taking off. On the other hand, we are wary of the inevitable disruption that will be left in the wake of the most successful breakthroughs. While those that can afford to invest may reap the benefits of increased dominance and market share, other companies with short time horizons may find their business

models unable to compete with new ’super-intelligent’ entrants. There is also the enormous question of the future shape of employment. As with previous technological revolutions, the worst is often feared in terms of job losses, but will things actually be different with the spread of non-conscious intelligence? Or will humans be able to adapt or control a world where interaction with robots is commonplace, in order to foster a more productive and equal system which tackles real-world challenges that governments and the capitalist system have yet to address successfully; think climate change and poverty, for example, or the efficient production and distribution of food and health care in the world? The advancement beyond traditional rule-based algorithms to systems that can understand, learn and independently predict is truly revolutionary. We have been anticipating wide-scale disruption from machines for some time, but the pace, breadth and depth of progress in AI continues to amaze us. While we are likely to witness huge changes in the economic backdrop and significant disruption to workforces, we believe a

Photo: Shutterstock

possible. AI is also enhancing consumer experiences, for example in the use of ‘chatbots’ in customer service, which results in repeat purchases and increased market share.

AI is a form of knowledge or intelligence created by a system, independent of human control.

thematic stock-picking approach to investment is well suited to navigating such challenges. We are having many interesting conversations with company management teams about the implications of AI for their businesses, and we continue to look for those opportunities where we can invest in compounders, that is companies that can produce a return on capital above the cost of capital for a sustained period of time. We believe those companies investing and thinking about AI are more likely to be winners from this ‘smart revolution’ than those which are not. «

2 3

Moore’s law refers to the observation in 1965 by Intel co-founder Gordon Moore that the number of transistors per square inch on integrated circuits had doubled every year since their invention. Moore’s law predicts that this trend will continue into the foreseeable future. http://www.ft.com/deepmind When Will AI Exceed Human Performance? Evidence from AI Experts. Grace, Salvatier, Dafoe, Zhang, and Evans. arXiv:1705.08807v1 [cs.AI] 24 May 2017 – https://arxiv.org/abs/1705.08807.

This article was written by Caroline Keen, Portfolio Manager at Newton Investment Management (a BNY Mellon Company).

The value of investments can fall. Investors may not get back the amount invested. For Professional Client only. This is a financial promotion and is not investment advice.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Disruptieve technologieën leiden tot interessante beleggingskansen DOOR JAN JAAP OMVLEE

Robotics, Security en Digitale strategieën zullen naar verwachting sneller groeien dan de mondiale economie. Dat stelt Alexandre Mouthon, Senior Product Specialist Thematic Equities bij Pictet Asset Management in Genève. Enthousiast steekt Alexandre Mouthon van wal over de

‘Robotics zorgt voor disruptie in de industrie omdat we hier

innovaties die ons te wachten staan en de impact ervan op de

veel connectiviteit zien, zoals op de werkvloer van de

manier waarop we leven, wonen, werken en recreëren. Als

maakindustrie waar robots met elkaar verbonden zijn en

Senior Product Specialist die sinds 2008 betrokken is bij deze

communiceren. Automation is smarter geworden in

strategieën, denkt hij dat disruptieve technologieën

vergelijking met twintig jaar geleden en robots zijn nu veel

interessante beleggingskansen kunnen bieden voor beleggers.

goedkoper dan de robots van de eerste generatie.

Pictet Asset Management (AM) heeft zeven grote disruptieve

Consumententoepassingen zoals ‘revalidatie-robots’,

technologieën geïdentificeerd (zie kader en Figuur 1). Daarbij

zelfrijdende voertuigen en ‘smart homes’ kunnen leiden tot

geldt kunstmatige intelligentie (AI) als overkoepelende

een 60% samengesteld groeipercentage op jaarbasis (CAG) in

technologie, door de impact van krachtige algoritmen. Rond

automatisering en entertainment.’

deze thema’s heeft Pictet AM drie aandelenstrategieën geformuleerd die beleggers toegang geven tot deze disruptieve technologieën: Robotics, Security en Digital.

Waar komt de groei van kunstmatige intelligentie vandaan? ‘We produceren nu 5 triljoen gigabyte aan data per jaar en

Robotics, Security en Digital

naar verwachting 40 tot 45 triljoen in 2020. Veel data

Mouthon verwacht dat Robotics, Security en Digital

daarvan zijn niet gestructureerd. Deze big data stuwen de

strategieën sneller zullen groeien dan de mondiale economie.

ontwikkeling van kunstmatige intelligentie. De data die

Sinds hun lancering hebben de drie strategieën een

gegenereerd worden door social media, digitale beelden en

outperformance laten zien ten opzichte van de MSCI World

video’s en online transacties verhogen de waarde van

Index. Zo zal de robotics-sector naar verwachting in de

bedrijven die uit deze data waardevolle informatie kunnen

komende vijf jaar groeien met een samengesteld

halen. Aan de hand van deze data kunnen machines via

groeipercentage van 36% op jaarbasis (CAG), voorspelt hij.

machine-learning en deep-learning hun eigen intelligentie

Figuur 1: Meest disruptieve technologieën

Figuur 2: De integratie van AI door grote technologiebedrijven

Bron: McKinsey Global Institute

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Bron: Race for AI: Major acquirers in artificial intelligence, CBInsights.com, july 2016 / * Nomura Instinet December 2016.

Overal waar sprake is van disruptieve technologieën zie je een ‘high growth’-omgeving en interessante beleggingskansen.

Wat zijn voor asset managers de uitdagingen bij het inschatten van de risico’s van deze beleggingskansen? ‘De grootste uitdaging is het minimaliseren van het keuzerisico van een veelbelovende technologie. Een ander lastig punt is inschatten wanneer technologie zover is om door de massa omarmd te worden, zoals quant computing. Ook blockchain is uiteraard een zeer interessante technologie,

ontwikkelen. We zien dat al bij gezichtsherkenning, zoals

maar blockchain als belegging is nog moeilijk in te schatten.

Facebook’s DeepFace, of bij het herkennen van kwaadaardige

Welke bedrijven zullen succesvol zijn in blockchain? Daarom

ziektecellen in de geneeskunde. Kunstmatige intelligentie zal

is een goede waardering van bedrijven, sectoren en

in alle sectoren impact hebben en leiden tot een markt die

technologieën essentieel.’

onstuimig zal groeien. Naar verwachting zal de AI-markt groeien van circa USD 6 miljard nu naar USD 20 miljard in

Elkaar versterkende technologieën Pictet AM ziet AI als de overkoepelende technologie die het delen van kennis, ‘predictive analytics’ en samenwerking tussen mens en machine stimuleert. ‘De kracht zit in het potentieel van de technologieën die elkaar versterken, gedreven door AI en zelflerende machines die de omgeving met intelligente sensoren aanvoelen en data kunnen interpreteren, waarna zij vervolgacties plannen. Elke sector – van economie tot finance en gezondheidszorg – profiteert van

Foto's: Archief Pictet Asset Management

2025.’

de innovaties die voortkomen uit deze technologische trends, zoals lagere kosten voor administratie in de zorg en een verhoogde productiviteit et cetera. AI kan encryptie naar een hoger niveau tillen, wat weer tot een hoger niveau van cybersecurity leidt, doordat toegangscodes veel complexer worden. Dit brengt ook risico’s met zich mee: er bestaat een gevaar dat machines codes bedenken die niet meer door mensen te ontcijferen zijn.’

In welk opzicht leiden disruptieve technologieën tot beleggingskansen? ‘Neem bijvoorbeeld de automotive sector, waarbij de ontwikkeling van zelfsturende voertuigen leidt tot een grote vraag naar geavanceerde componenten en technologieën. Of kijk naar de bedrijven die gebruik maken van AIfunctionaliteiten in hun aanbod, zoals Salesforce met Einstein, het AI-platform dat is opgezet om de productiviteit van salesmedewerkers te verhogen. Of denk aan de ‘personal assistants’ van de bigtechs, zoals de stemherkenning van Siri

van Apple of Alexa van Amazon. AI-bedrijven worden nu in hoog tempo geïntegreerd in de grote bigtechs (zie Figuur 2).

Alexandre Mouthon is Senior Product Specialist in het

Overal waar sprake is van disruptieve technologieën zie je een

team van Thematic Equities. In het team in Genève

‘high growth’-omgeving en dus interessante beleggings-

zitten 32 medewerkers en zij beheren ruim USD 35

kansen. Technologische innovaties hebben robotapplicaties

miljard in thematische assets. Water was het eerste

betaalbaarder en toegankelijker gemaakt. De kostprijs van

grote thema dat Pictet AM in 2000 identificeerde en is

robots is met 30% gedaald, terwijl hun performance met

sindsdien een van de best presterende thema’s

300% is gestegen. Bedrijven die zich in het verleden geen

geweest, met een groei van ruim 230% sindsdien en

robotisering konden veroorloven, kijken er nu actief naar. We

een overduidelijke outperformance ten opzichte van de

verwachten dat de roboticsmarkt in de komende 10 jaar een

MSCI Sector Index.

jaarlijkse groei van 10% zal laten zien.’ NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Wij denken dat thematisch beleggen voor pensioenfondsen als echte lange termijn beleggers een logische keuze is. 7 disruptieve technologieën, met AI als overkoepelende technologie: • Internet of Things (IoT) en geavanceerde sensoren • Mobiel Internet • Geavanceerde automatisering • Big data en cloud computing • Zelfrijdende voertuigen • Next-generation gezondheidszorg • Fintech

Hoe geef je een waardering aan vaak nog jonge technologieën? ‘De ontwikkeling van disruptieve technologieën is vaak nog

Schetsen van de lange termijn

jong, dus waardering is niet altijd gemakkelijk. Als je naar de waardering van aandelen kijkt, dan is het belangrijk om

Bij het analyseren van de megatrends maakt het fondshuis

aandelen – ook dure Amerikaanse tech-aandelen –

gebruik van de kennis van het onafhankelijke Copenhagen

afzonderlijk te beoordelen in plaats van per segment of per

Institute for Future Studies. Hoe een ontwikkeling zich op

geografische regio. Er zijn nog steeds aandelen met een

korte termijn ontvouwt, is lastiger te voorspellen dan

goede waarde en groeipotentieel die een kleine premie ten

trends op de langere termijn. De groei van de wereld-

opzichte van andere aandelen rechtvaardigt. We zoeken actief

bevolking leidt bijvoorbeeld tot een schaarste aan

naar goede small- en mid-cap ideeën voor de langere termijn.

grondstoffen. Een deel van de problemen kan worden

Alles heeft een prijs, zelfs als technologie een agressieve

aangepakt met technologische innovatie. De keerzijde is

groeiratio laat zien. Je moet er dus voor uitkijken dat je een

dat we ook steeds beter moeten opletten hoeveel we van

bedrijf of een aandeel niet overwaardeert en er te veel voor

onszelf prijsgeven in de digitale wereld.

betaalt.’ ‘Wij denken dat thematisch beleggen voor pensioenfondsen

Verder lezen:

als echte lange termijn beleggers een logische keuze is. De grote thema’s zijn immers per definitie lange termijn drivers.

- DeepFace: https://en.wikipedia.org/wiki/DeepFace

Er is daarom een goede match tussen de lange termijn

- Pictet Asset Managment: https://www.am.pictet/nl/

horizon van beleggers en onze themastrategieën.’ «

netherlands - Copenhagen Institute for Future Studies: http://cifs.dk/ - Website Mega online: https://mega.online/

Megatrends als beleggingskompas Bekijk de video: Pictet AM koos er ruim twintig jaar geleden voor om grote megatrends als beleggingskompas te gebruiken.

Alexandre Mouthon, Senior Product

Megatrends zijn grote wereldwijde ontwikkelingen die

Specialist Thematic Equities van Pictet

onder te verdelen zijn in parameters zoals demografie,

Asset Management, tijdens een interview

technologie, economie, industrie, bedrijfsleven en

op CNBC (26 september 2017) waar hij

samenleving. Deze megatrends zullen op vaak disruptieve

stelt dat de AI-markt kan uitgroeien tot

wijze de nabije toekomst beïnvloeden, vooral daar waar

een markt van USD 25 miljard, komend

megatrends elkaar overlappen. Een belangrijk kenmerk

van USD 6 miljard op dit moment.

van de themafondsen is dat er nauwelijks overlap is met traditionele beursindices.

https://www.cnbc.com/video/2017/09/26/a-i-could-be-worth120-billion-in-eight-years-investment-strategist.html

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

// OPVALLENDE UITSPRAKEN VAN HET AFGELOPEN JAAR

Bas Jacobs, Erasmus Universiteit Rotterdam:

‘Waar ik me echt zorgen over maak is de aantasting van de democratie die op dit moment plaatsvindt. In een goede democratie is sprake van een ingewikkeld en delicaat systeem van checks and balances. Op het moment dat je die gaat afbreken, komt de democratie zelf in gevaar.’ (editie 1, pagina 10)

Lucrezia Reichlin, London Business School:

‘Ik denk dat de politieke wil om de euro te handhaven nog altijd bestaat.’ (editie 3, pagina 10)

Ronde Tafel Fixed Income ETF’s:

‘De termen passief en actief zullen verdwijnen, het gaat om rule based en non rule based.’ (editie 2, pagina 42)

Marc Vijver, Index People:

‘De groei van ETF’s op de obligatiemarkten is nu groter dan van ETF’s op de aandelenmarkten. (editie 2, pagina 54)

Rick van der Ploeg, University of Oxford:

‘Misschien is er een verre toekomst mogelijk waarin iedereen maar 10 uur per week werkt en een basisinkomen heeft.’ (editie 2, pagina 10)

Ronde Tafel Private Debt & Alternative Credit:

‘De echte schoonheid van private debt is de diversiteit van de verschillende asset classes. We moeten aan beleggers uitleggen waar we met betrekking tot private debt over praten.’ (editie 2, pagina 18)

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Pensioensector moet fintech en robo-advisory omarmen en Amerikaanse reuzen challengen’ DOOR JAN JAAP OMVLEE

‘Laat de pensioensector technologie inzetten om een persoonlijke ‘balance sheet’ mogelijk te maken, niet om individualisering te benadrukken.’ Zo luidt het pleidooi van Martin Mlynár, CEO/Co-founder van Corestone Investment Managers AG. Nu fintech en robo-adviesdiensten steeds meer ingeburgerd

Wat is de kern van uw pleidooi?

raken, is het cruciaal om de impact ervan te doorgronden.

‘We hebben in Nederland een uitgelezen kans om de dialoog

Aan het woord is Martin Mlynár, CEO en mede-oprichter van

over individualisering te verbinden met een efficiënte

Corestone Investment Managers AG. ‘Fintech verandert

uitvoering van een persoonlijke ‘balance sheet’; een overzicht

wereldwijd de wijze waarop we consumenten direct en

van alle financiële middelen van een individu. Educatie en een

effectief kunnen adviseren over hoe zij hun geld kunnen

goed begrip zijn daarbij cruciaal. Bij de generatie van onze

besteden, beleggen, lenen en overmaken. Door het met

ouders is hun spaargeld en hun pensioenvermogen verdeeld

elkaar verbinden van fintech-diensten, door partnerships

over aparte potjes. Maar de jongere generaties staan anders

aan te gaan met andere financiële aanbieders, door de

in het leven en we moeten daarom accepteren dat hun

wereldwijde impact van fintech plus de wil en noodzaak om

omgang met financiën ook anders is. Daarnaast volstaat een

klanten altijd en overal van dienst te kunnen zijn, zal het

‘one size fits all’-aanpak niet meer en de druk om een

onderscheid tussen institutioneel en retailbeleggen gaan

maatoplossing te bieden neemt alleen maar toe.

verdwijnen.’ Mijn pleidooi is: laten we als pensioensector technologie gebruiken om een persoonlijke ‘balance sheet’ mogelijk te Foto's: Ruben Eshuis Fotografie

maken voor consumenten. Niet om individualisering te benadrukken of financiële producten aan te bieden waarmee mensen misschien onverantwoorde keuzes maken. Laten we technologie gebruiken om te bekijken wat er ontbreekt in het financiële plaatje en welke mogelijkheden er zijn om hier wat aan te doen: meer opzijleggen, meer risico nemen, en doelen wat realistischer maken.’

Bent u de eerste met deze oproep? ‘Andere marktpartijen hebben dit al eerder gedaan en geroepen. Zij hebben geprobeerd om vanuit een persoonlijke ALM (Asset Liability Management) en individuele doelstellingen vermogensbeheerdiensten te ontwikkelen. Dus niet voorspellen wat bijvoorbeeld ‘high yield’ gaat doen; dat is maar een klein deel van het plaatje voor een individu. De consument wil weten: kan ik straks mijn persoonlijke doelen bereiken, de studie van mijn kinderen betalen, kan ik mijn hobby’s voortzetten als ik later niet meer werk? Mijn claim is dat de generaties X, Y en Z gedwongen zullen

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Blijven we als asset managers en pensioenfondsen achteroverleunen, of slaan we als financiële sector de handen ineen en omarmen we de technologie om te kijken of we de Amerikaanse reuzen kunnen uitdagen?

transparant is en prestaties gemakkelijk te vergelijken zijn, kies je er dan voor om je af te sluiten of gebruik je technologie juist om dichter bij je klant en zijn/haar doelen te komen? Ik geloof dat we naar outcome-gerichte producten gaan, met meer maatoplossingen en -producten voor specifieke doelen van beleggers. Meer dan ooit moeten we ons de vraag stellen of de klant/deelnemer zijn of haar doelen wel gaat halen of niet.’

Waarom denkt u dat dit gaat gebeuren? ‘Daarvoor moeten we naar de situatie in de NoordAmerikaanse markt kijken. We zien daar grote spelers, de brokerage-gedreven asset managers, die veel geld verdienen

worden om voor die persoonlijke balansbenadering te

in de markt van de distributie van beleggingsfondsen. Dat

kiezen.’

gaat via een broker die dit aan een klant verkoopt, maar ook via de DC-platforms; de 401k-platforms waar consumenten

Waarom denkt u dat dit zal gaan gebeuren?

gemakkelijk kunnen switchen van fonds A naar B naar C,

‘We praten nu al enkele jaren over een nieuw pensioenstelsel

waarbij de kosten hoog kunnen oplopen. Mijn bewering is dat

en zoals het er nu uitziet, gaan we naar een vorm van een collectieve DC-regeling. Maar wat gaan we dan doen? Gaan we voor iedereen hetzelfde beleggen? Gaan we uiteindelijk alle deelnemers dat persoonlijke potje geven? Ik hoop van niet. Wat ik wel hoop, is dat pensioenfondsen gaan beginnen met goed communiceren: waar heb je een claim op als deelnemer? Gebruik dat gesprek over de overgang van het huidige stelsel naar het nieuwe stelsel om na te denken over de vraag: wat willen we bereiken? Mijn wens is dat pensioenfondsen beginnen met communiceren en het vertrouwen en de intimiteit die zij al hebben met de klant/ deelnemer gebruiken om beter te weten hoe ze ervoor staan en de kennis rond pensioen te vergroten. Daar ligt een grote uitdaging. Kunnen we pensioenfondsen helpen om individuen daarvan bewust te maken? En hoe doe ik dat optimaal en zo goedkoop mogelijk met behulp van technologie? Tot voor kort konden we dat niet. Nu hebben we web-based services, kunnen we grote datasets verwerken en kunnen we het proces van contact met de deelnemer ondersteunen en zijn/ haar ‘pensioengeletterdheid’ verhogen.’

Wat is de volgende stap? ‘Vervolgens ga ik in dialoog met de klant/deelnemer en communiceer ik over zijn of haar doelen. ‘Dit is wat er naar verwachting beschikbaar is als je met pensioen gaat. Is dat voldoende voor jouw persoonlijke doelstellingen?’ Zodra we

in dialoog zijn, gebruiken we technologie om die vervolgstap te zetten, namelijk te praten over financial planning en de

Martin Mlynár is CEO en mede-oprichter van Corestone

persoonlijke doelen. Daarin hebben pensioenfondsen een

Investment Managers AG in Zug, Zwitserland. Mlynár

uitgelezen kans om het vertrouwen en de intimiteit met hun

begon zijn loopbaan bij Barings in Londen, voortgezet

deelnemers optimaal te gebruiken, wellicht meer nog dan

bij ING Baring Equity Capital Markets in Amsterdam. In

banken en verzekeraars.’

2002 werd hij Hoofd Corporate and Business Development bij IMC, van waaruit hij Altis Investment

Waar komt in uw verhaal de pensioensector zelf in actie?

Management AG in Zug mede-opgericht heeft. Sinds

‘Dat komt nu. Als vermogensbeheersector hebben we ons

Corestone en sinds 2015 vervult hij ook de rol van

vooral beziggehouden met onze aandeelhouders en met geld

Hoofd van Robeco Investment Solutions in Rotterdam.

2007 is hij eindverantwoordelijk voor de uitbouw van

verdienen en dat is niet verkeerd. Maar nu informatie NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// INTERVIEW OP MAAT

met de consument op te bouwen via platformen en online services et cetera, dan kunnen zij hun dienstverlening volledig op maat maken. En als je eenmaal hebt geïnvesteerd in platforms die functionaliteit en intimiteit aanbieden zoals Amazon, Apple, Google en Salesforce, dan is het niet zo moeilijk om dat platformdenken over te brengen naar Europa. Blijven we als asset managers en pensioenfondsen achteroverleunen, of slaan we als financiële sector de handen ineen en omarmen we de technologie om te kijken of we de Amerikaanse reuzen kunnen uitdagen?’

Wat drijft u om zo enthousiast dit verhaal te houden? ‘Als Corestone willen we niet de zoveelste asset manager zijn. We zijn een ‘Intel inside’: we willen klanten helpen om de beste mix van skill-sets te combineren om doelstellingen te halen. Welke doelen en welke strategie heeft de klant/ deelnemer? Dan construeren wij de mix die past bij de doelstellingen van de klant, waarbij wij hopelijk kunnen bijdragen aan het behalen van de doelen; dit door missers te helpen voorkomen en door managers te kiezen die goed zijn in hun werk. Waarom zouden wij dit verhaal niet in aangepaste vorm voor individuele consumenten/deelnemers kunnen brengen? Dankzij technologie is het mogelijk om het risicoprofiel te bepalen en een specifieke portefeuille op maat voor hem of haar samen te stellen. Mijn professionele interesse is om dat vanuit een financieel asset managementperspectief te doen. Technologie maakt dat mogelijk. En het de consument daar veel kritischer zal gaan kijken naar

mooie is: er zijn in Nederland al allerlei initiatieven, zoals het

datgene wat hij of zij als beleggingsfondsoplossing

Financieel Paspoort en www.mijnpensioenoverzicht.nl. Alleen

aangeboden krijgt via de broker. Daarbij wordt hij geholpen

op die manier zullen we in staat zijn om onze continuïteit als

door een veranderende wetgeving. De broker wordt verplicht

sector te waarborgen.’ «

om een ‘professional standard of care’ te bieden en het klantbelang voorop te stellen, van ‘best effort’ naar ‘best

Website: www.corestone.ch

interest’.’

Welke gevolgen zal deze veranderde wetgeving hebben?

Verder lezen:

‘De relatie tussen de maker van het financiële product en de

Now, Your Financial Advisers Will Have to Put Your Interests

distributeur gaat veranderen. Sommige firma’s zijn al gestopt

First (Sometimes), New York Times, 8 juni 2017 (link: https://

met het betalen van commissies. En als we het geld dat we

www.nytimes.com/2017/06/08/your-money/now-your-

eerder uitgaven aan commissies, besteden aan technologie

financial-advisers-will-have-to-put-you-first-sometimes.

om de relatie met de consument aan te halen, dan zal dat

html

geïnvesteerd worden in fintech, robo-advisory diensten. De gevolgen daarvan: bigtechs en asset managers zullen deze technologie omarmen om de relatie met de consument te verbeteren en te kiezen voor een ‘best interest’-relatie.’

• Technologie is de game-changer die schaalbare, op ‘outcome’ gebaseerde, ‘value-for-money’ producten mogelijk maakt voor consumenten en deelnemers

Wat betekent dit voor Europa en voor de Nederlandse pensioensector? ‘Kijk eens naar de IT-budgetten van de grote vermogensbeheerders uit de Verenigde Staten die 2 of 4 of 6 triljoen beheren. Die budgetten zijn gigantisch. Zet dat eens af tegen het vermogen onder beheer bij Europese spelers. Als Amerikanen zoveel investeren in technologie om de relatie

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

van pensioenfondsen. • Retaildistributiekanalen zijn al aan het veranderen en daarin lijkt robo-advisory de richting van de verandering aan te geven. • De grens tussen institutioneel en retailbeleggen zal in de toekomst vervagen.

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

Regeerakkoord: gebruik fbi-regime voor vastgoed ter discussie Grote schrik voor Nederlandse vastgoedbeleggers! Voorgestelde maatregel verslechtert het investeringsklimaat ernstig, terwijl ieder kabinet juist graag ziet dat institutionele beleggers meer in Nederlands vastgoed beleggen.

In het Regeerakkoord staat op de laatste bladzijde een

buitengewoon negatieve gevolgen voor het investerings–

zinnetje: ‘Niet meer toestaan directe beleggingen in vastgoed

klimaat in Nederlands vastgoed. Er is voor miljarden euro’s

door fiscale beleggingsinstellingen in verband met afschaffen

belegd in Nederlands vastgoed via de fbi-structuur. Er is géén

dividendbelasting’. Er is vooralsnog geen verdere toelichting

sprake van belastingontwijking: een fbi is al decennialang

of context beschikbaar. De politiek heftige discussie over het

bedoeld om een fiscaal neutraal investeringsplatform te

afschaffen van de dividendbelasting heeft het kabinet en de

bieden voor collectieve beleggingen. Partijen die via een fbi

oppositie scherp verdeeld, terwijl het kabinet juist probeert

beleggen, worden fiscaal op dezelfde wijze behandeld als

aan te sturen op constructieve samenwerking. Die afschaffing

partijen die rechtstreeks beleggen. De fbi maakt het mogelijk

kost vanaf 2020 circa € 1.400 miljoen.

kapitaal aan te trekken van beleggers die gezien de complexiteit, de betrekkelijke liquiditeit van vastgoed–

In principe wordt nu 15% dividendbelasting ingehouden over

beleggingen en vooral vanwege risicospreiding niet zelf op

het door fbi’s ‘doorgestoten’ bedrag. Nederlandse particuliere

deze schaal zouden kunnen beleggen. Je kunt als klein

en institutionele aandeelhouders kunnen de ingehouden

pensioenfonds immers niet alleen beleggen in een paar

dividendbelasting verrekenen met hun inkomsten-,

kantoorpanden met alle vastgoedrisico’s die dat kan

respectievelijk vennootschapsbelasting, dan wel een

opleveren; je wilt vastgoedbeleggingen samen kunnen doen

teruggaaf krijgen (zoals vrijgestelde pensioenfondsen). In die

met andere gelijkgestemde partijen. Dat doe je in een

gevallen leidt de dividendbelasting dus niet tot additionele

vastgoedfonds met een fbi dat belegt in honderden panden,

inkomsten voor de Nederlandse schatkist. Alleen bij een

waarbij een in vastgoed gespecialiseerde manager voor jou

aantal buitenlandse aandeelhouders leidt de ingehouden

het asset- en propertymanagement doet. Overigens vindt er

dividendbelasting tot inkomsten voor de Nederlandse

ook geen afstel, maar een beperkt uitstel van fiscale heffing

schatkist. Echter: vrij veel buitenlandse aandeelhouders

plaats. De vanuit de fbi doorgestoten fiscale winst wordt dan

(waaronder pensioenfondsen) kunnen de in Nederland

weliswaar niet direct belast, maar wel bijvoorbeeld weer via

ingehouden dividendbelasting ook (gedeeltelijk) terugkrijgen.

de inkomstenbelasting zodra het in vastgoed belegde vermogen aan pensioendeelnemers wordt uitgekeerd.

Blijkbaar is er sprake van een grote druk van andere typen buitenlandse aandeelhouders op de Nederlandse fiscus om

De voorgestelde fiscale maatregel is dan ook fnuikend voor

ook hen te compenseren voor de ingehouden dividend–

collectieve vastgoedbeleggingen in Nederland. We zullen de

belasting. Dat kunnen we afleiden uit een lijst van 469

grote negatieve effecten van de maatregel bij het kabinet

bladzijden uit 2016 waarin mogelijke ombuigingen waren

onder de aandacht brengen en dan moet er zo snel mogelijk

opgenomen als technische ondersteuning van politieke

duidelijkheid komen. Weliswaar zou de maatregel pas in

keuzes bij de kabinetsformatie. Op bladzijde 46 wordt de

2020 in moeten gaan, maar nu al is er grote onrust bij

vrees bevestigd voor een weglekken van Nederlandse

vastgoedbeleggers die in Nederlands vastgoed beleggen.

dividendbelasting en vennootschapsbelasting.

Alle West-Europese landen hebben, in navolging van Nederland, inmiddels ‘real estate investment trusts (REITs)’

Bij het nemen van deze puur fiscale maatregel inzake fbi’s

opgezet en dan zou Nederland het eerste land zijn om het af

heeft het kabinet absoluut geen rekening gehouden met de

te schaffen? « NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// INTERVIEW OP MAAT

Opkomst elektrische auto niet te stuiten DOOR JOOST VAN MIERLO

Elektrische auto’s hebben de toekomst. Daar profiteren niet alleen automobielbedrijven van. Let vooral op producenten van accu’s en sommige chemiebedrijven. Mathieu Poitrat Rachmaninoff is analist bij Newton

dat er elektrische auto’s in het straatbeeld zijn. Een andere

Investment Management, een van de onderdelen van BNY

belangrijke factor is China, de grootste vervuiler ter wereld.

Mellon. Hij laat er geen misverstand over bestaan dat hij een

Daar zijn ze zich terdege van bewust en het wordt als een

degelijke ingenieursopleiding achter de rug heeft. Met

groot probleem beschouwd. Geen wonder dus dat de druk

glinsterende ogen strooit hij met kilowatturen alsof het

groot is om elektrische wagens te ontwikkelen.

pepernoten zijn en hij komt helemaal tot leven wanneer de diverse chemische bestanddelen van accu’s aan de orde

Maar dat is niet alles. Het heeft in ieder geval ook te maken

komen.

met de problemen rondom dieselauto’s. Lange tijd leken dieselauto’s een goed alternatief voor benzineauto’s. Door

Hoe die accu’s er precies uit gaan zien, is een open vraag, maar

een lagere uitstoot van koolstofdioxide waren ze immers

dat de toekomst aan de elektrische wagens is, staat vast. Poitrat

minder schadelijk voor het milieu, zo werd geredeneerd. Maar

Rachmaninoff kan niet wachten tot over een jaar of twee de

intussen is veel meer bekend geworden over de schadelijke

eerste met een Golf vergelijkbare elektrische Volkswagen op de

effecten van de uitstoot van stikstof.

markt komt. ‘De prijs daarvan is vergelijkbaar met die van een reguliere wagen. Daarna kan het snel gaan.’

Daar komt de controversiële manipulatie van testgegevens bij dieselwagens nog bij. Het heeft tot gevolg gehad dat de vraag

De opkomst van elektrische auto’s is in een stroomversnelling terechtgekomen. Waarom?

naar dieselwagens is ingestort. Dit betekent weer dat de

‘Er zijn meerdere oorzaken voor, natuurlijk. Voor een deel is

gegaan. Dat maakt de urgentie van de overstap naar

het te verklaren vanuit de populariteit van Tesla. Wat je ook

elektronische auto’s alleen maar groter.’

uitstoot van CO2 veel hoger is dan waar eerder vanuit werd

mag denken van die auto’s, ze zorgen er in ieder geval voor

Intussen zien we toch nog weinig elektrische wagens op de weg. Waardoor zal dit veranderen? ‘Het rijbereik is een belangrijk probleem. Tesla heeft nu een auto met een actieradius van 500 kilometer. Dat is volledig acceptabel voor een personenwagen. Dat geldt zeker voor het woon-werkverkeer. Pas bij lange vakantiereizen zal er ruimte moeten worden ingeruimd voor tussenstops om de wagen op te laden. Met de huidige oplaadstations van Tesla kost dat ongeveer 45 minuten. Dat wil zeggen dat het 35 minuten kost om de accu voor 80% op te laden. De laatste 20% neemt veel meer tijd in beslag. Dat doet men alleen thuis, of, indien noodzakelijk, op het werk. Het klinkt erg lang, 35 minuten, maar als ik op vakantie ga met mijn vier kinderen dan moet ik altijd dat soort pauzes inlassen als de kinderen naar het toilet moeten, iets willen eten of gewoon even buiten willen rondhollen. Ik denk niet dat het een probleem is.

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Ik denk dat bedrijven als Apple en Google een belangrijke rol kunnen gaan spelen als het gaat om de ontwikkeling van software. Ik zie dat soort bedrijven niet uitgroeien tot reguliere autofabrikanten.

vinden als hun wagens met een ‘made in China’-accu rondrijden. Je ziet dat er allemaal nieuwe spelers op de markt komen. Dan gaat het bijvoorbeeld om Bosch en Panasonic. Maar er komen ook andersoortige spelers op de markt, zoals Dyson in Engeland. Het zal ervoor zorgen dat de kwaliteit van de accu’s sterk verbetert, terwijl de gemiddelde accu goedkoper zal worden. Er wordt geëxperimenteerd met allerlei nieuwe samenstellingen voor accu’s. Er zijn nieuwe lithium-accu’s in ontwikkeling die er veelbelovend uitzien. Maar het zou ook betekenen dat de vraag naar lithium in de komende tien jaar

De andere belangrijke belemmering is de prijs. Elektrische

zou verviervoudigen. Dat is historisch gezien volstrekt

wagens zijn nog duur, maar wat dat betreft zijn er auto’s in Volkswagen I.D. die in de loop van 2019 wordt verwacht. De prijs daarvan is naar verwachting 22.000 pond. Dat is vergelijkbaar met de prijs van een reguliere diesel op dit moment. Ook andere merken als Audi en Mercedes komen met elektrische auto’s met een dergelijk bereik. Het wordt aanzienlijk drukker op de markt.’

U leek eerder enigszins sceptisch over Tesla. Klopt dat?

Foto's: Ruben Eshuis Fotografie

ontwikkeling die voor een doorbraak zullen zorgen. Neem de

‘Ik wil liever niet over individuele merken spreken, maar ik wil wel kwijt dat ik sceptisch ben over de ontwikkeling van de aandelenkoers van Tesla. Wat dat betreft verwijs ik naar een rapport van onderzoeksbureau Bernstein. Daaruit blijkt dat 90% van de technologie-analisten een ‘kopen’-aanbeveling hebben voor Tesla. Voor de analisten die de auto-industrie volgen geldt precies het omgekeerde. Daar heeft 90% een ‘verkopen’-aanbeveling.’

U heeft het over de nieuwe Volkswagen en de nieuwe Audi. U spreekt niet over Apple en Google. Maar die bedrijven hebben toch ook ambities? ‘Ik denk dat bedrijven als Apple en Google een belangrijke rol kunnen gaan spelen als het gaat om de ontwikkeling van software. Ik zie dat soort bedrijven niet uitgroeien tot reguliere autofabrikanten. Ze zouden natuurlijk een autobedrijf kunnen kopen, maar ik denk niet dat aandeelhouders daarop zitten te wachten. Reguliere autofabrikanten hebben een rendement van ongeveer 4%. Dat zijn niet het soort rendementen waar technologiebedrijven op zitten te wachten. En de aandeelhouders al helemaal niet.’

De actieradius en de prijs van de auto’s verbeteren. Hoe staat het met de ontwikkeling van de accu’s en de hoeveelheid oplaadstations?

Mathieu Poitrat Rachmaninoff werkt sinds januari 2015

‘Wat de accu’s betreft verwacht ik dat de kosten de komende

gestudeerd in Parijs (Supelec) en Londen (Imperial

jaren zullen dalen. Ik vermoed niet dat er grote behoefte is

College). Rachmaninoff promoveerde aan de

om de actieradius van 500 kilometer te verbeteren. Maar de

Universiteit van Cambridge. Voor Newton was hij

accu’s zullen wel verbeteren. De markt wordt nu nog

werkzaam als Project Manager bij Renault. Daar startte

gedomineerd door Chinese bedrijven. Maar ik kan me niet

hij in 2005.

als Global Automotive Analyst bij Newton Investment Management. Hij heeft Electronics and Fluid Mechanics

goed voorstellen dat Duitse autofabrikanten het acceptabel NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

105

// INTERVIEW OP MAAT

onmogelijk. In de periode van 1900-1910 verviervoudigde de vraag naar olie in de Verenigde Staten. Ik gebruik dit om aan te geven dat er allerlei factoren zijn die de ontwikkeling van nieuwe accu’s belemmeren.’

En de oplaadstations? ‘Bij oplaadstations is sprake van een revolutie. Tesla heeft nu oplaadstations geïntroduceerd met een vermogen van 150 kilowattuur (kWh). Porsche komt in 2019 met oplaadstations

Porsche komt in 2019 met oplaadstations met een vermogen van 350 kWh. Daardoor duurt het opladen van een auto, tot 80% van het maximale vermogen, nog ongeveer 15 minuten.

met een vermogen van 350 kWh. Daardoor duurt het opladen van een auto, tot 80% van het maximale vermogen, nog ongeveer 15 minuten. Maar er moet natuurlijk nog wel veel

van goederen over lange afstanden. Voor dat soort

veranderen aan de hoeveelheid beschikbare oplaadplekken.

vrachtwagens is een actieradius van 500 kilometer

Die zullen overigens vooral te vinden zijn bij mensen thuis en

waarschijnlijk niet acceptabel. Maar er zijn natuurlijk allerlei

op het werk. Alleen voor lange ritten zijn nog oplaadstations

mogelijkheden voor taxi’s, voor het bezorgen van post en voor

onderweg nodig. Het zal voor een transformatie zorgen voor

bussen - eigenlijk voor allerlei wagens die gebruikmaken van

het weggebruik.’

standaard routes - om over te schakelen op het gebruik van elektriciteit.’

Er wordt voortdurend gesproken over personenwagens. Tesla introduceerde recent echter ook een model voor een vrachtwagen. Hoe kijkt u daartegenaan?

Is het mogelijk om de winnaars van de strijd aan te geven?

‘Ik verwacht dat de ontwikkeling voor vrachtwagens op zich

vergelijken. Het is heel moeilijk om de uiteindelijke winnaar te

zal laten wachten. Dan geldt het met name voor het vervoer

voorspellen, maar in de tussentijd zijn er allerlei participanten

‘Nee, dat is moeilijk. Je zou het met paardenraces kunnen

die een belangrijke rol spelen. De trainers van de paarden, de exploitanten van de racebanen, de gokbedrijven. Wat dat betreft gaat het bij de elektrische auto’s zeker niet alleen om de autofabrikanten, maar ook om de accufabrikanten en de chemische bedrijven die als toeleverancier functioneren.’

Het klinkt als een revolutie die sneller plaats zal vinden dan menigeen voor mogelijk houdt. Wat zijn de maatschappelijke gevolgen? ‘Die zijn aanzienlijk. Neem alleen maar de werkgelegenheid. Bij een reguliere auto wordt op dit moment 50% van de tijd besteed aan het fabriceren van de motor en 50% aan de rest van de wagen. In de toekomst wordt er een accu in de auto gezet die veel eenvoudiger in elkaar zit dan een motor. Dat zal grote gevolgen hebben voor de werkgelegenheid. Een land als Duitsland, met een enorme auto-industrie, zal wat dat betreft grote problemen ondervinden. Dat is uiteindelijk meer een probleem voor politici dan voor investeerders, maar het is wel iets waar we allemaal de gevolgen van zullen ondervinden.’ «

• Over twee jaar zijn elektrische auto’s net zo duur als dieselauto’s. • Kosten accu’s zullen de komende jaren snel dalen. • Grote maatschappelijke gevolgen naar aanleiding van de veranderingen in de auto-industrie.

106

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Foto: Archief CFA Society Netherlands

DOOR SJOERD ROZING, CFA, BOARDMEMBER VAN CFA SOCIETY NETHERLANDS

Minimaal is te weinig Het is goed dat de ESMA-richtsnoeren en eindtermen er zijn ten aanzien van de vakbekwaamheid van beleggingsprofessionals. Maar wie zich als beleggingsprofessional écht wil ontwikkelen, zal een stapje extra moeten zetten. Hiervoor kan je terugvallen op de beroepsorganisatie CFA Society|VBA Netherlands.

De afgelopen maanden is er door de DSI-adviescommissie

Een beleggingsprofessional zal dus meer moeten

institutioneel, waar ik onderdeel van uitmaak, veel werk

doen dan alleen de ESMA-richtsnoeren volgen om zijn

verricht om de ESMA-richtsnoeren naar concrete eind-

klanten goed te blijven bedienen en zichzelf te blijven

termen te vertalen. Nu het meeste werk is gedaan, is het

ontwikkelen. Het goede nieuws is dat hier steeds

een goed moment om hierop terug te kijken. Het is hierbij

meer mogelijkheden voor zijn. Als onderdeel van het

vooral interessant om de ESMA-richtsnoeren onder de

permanente educatie-programma, bieden CFA Institute

loep te nemen.

en CFA Society Netherlands samen met VBA beleggings– professionals een grote hoeveelheid (online en offline)

Wanneer je de richtsnoeren doorleest, dan kun je alleen

educatieve content aan. Die gaat vanuit het beleggings–

uit de aandacht voor regelgeving opmaken dat de

perspectief in op onderwerpen zoals Big Data, Blockchain,

richtsnoeren recent zijn opgesteld. Verder krijg je het

FinTech en kunstmatige intelligentie. Daarnaast bieden

idee dat het beleggingsvak eigenlijk niet is veranderd

onze partneruniversiteiten ook opleidingen op dit gebied

door de jaren heen. Ergens is dat ook zo. De waarde van

aan.

een bedrijf is bijvoorbeeld ook nu nog de contante waarde van alle toekomstige kasstromen. Echter, de

Dit permanente educatie-programma van de fusie–

manier waarop we tot die verwachte kasstromen komen,

organisatie CFA Society | VBA Netherlands staat niet

is wel degelijk veranderd. Er is namelijk niet alleen een

alleen open voor leden met een CFA Charter of de VBA-

exponentiële groei van data gaande, maar er zijn ook

titel, maar voor iedereen in het vak. Hiervoor moet een

steeds meer mogelijkheden om deze data op een snelle

toekomstig lid wel de CFA Institute Codes of Conduct

en gestructureerde manier te verzamelen. Dit levert voor

ondertekenen en drie professionele referenties afgeven.

de belegger zowel bedreigingen als kansen op, waarbij

Verder is één jaar relevante werkervaring vereist.

het mij nu vooral gaat om de kansen. Met dit grote aanbod aan mogelijkheden om je als Een belegger die met behulp van technologie data

beleggingsprofessional te blijven ontwikkelen is er

sneller kan verzamelen, vastleggen en interpreteren, kan

eigenlijk geen reden meer om hier niet mee aan de slag

bijvoorbeeld ook sneller tot een goede waardering van

te gaan. In die zin hoeven we ook niet naar de regelgever

een aandeel komen. Hierdoor kan de klant in principe

te kijken voor een extra ESMA-richtsnoer. Een echte

beter bediend worden. En daar zit hem de kneep! De

beleggingsprofessional weet zelf wat er gedaan moet

ESMA-richtsnoeren zeggen namelijk niets over de impact

worden om kennis te onderhouden en bovendien kan de

van technologie op het beleggingsvak, terwijl dit een

beleggingsprofessional erop vertrouwen dat daar binnen

zeer relevante ontwikkeling is. Hierdoor ontstaat de

een sterke Nederlandse beroepsorganisatie voldoende

paradoxale situatie dat je aan de ESMA-richtsnoeren

mogelijkheden voor zijn. «

kunt voldoen, maar je tóch je klant niet optimaal bedient. Vanzelfsprekend is dit ook een carrièrerisico.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

107

// INTERVIEW OP MAAT

Life Insurance-Linked Securities aantrekkelijk DOOR HANS AMESZ

Institutionele beleggers zijn op zoek naar producten met een goed risicorendementsprofiel. Onder andere Life Insurance-Linked Securities (Life ILS) profiteert daarvan vanwege zijn illiquide karakter. Transacties die risico’s overnemen van levensverzekerings-

het hoofdkantoor van Schroders is gevestigd, is de vraag naar

maatschappijen bestaan al sinds enige tijd. Tot dusver werden

Life ILS groot. Maar ook in Noord-Amerika, Noord-Europa en

deze alleen aangeboden aan beleggers als onderdeel van

Zwitserland zien wij veel belangstelling. Er zijn nog geen

bredere strategieën waar niet alleen levens, maar ook zaken

Nederlandse klanten, maar wij verwachten dat de

als orkanen, overstromingen, aardbevingen en andere

belangstelling in de komende jaren groot zal zijn.’

natuurrampen worden herverzekerd. Dit moet niet worden verward met transacties gerelateerd aan het voorfinancieren

Dat komt volgens Ineichen omdat aan levensverzekeringen

van levensverzekeringspolissen van individuen die om

gerelateerde effecten attractief zijn. ‘Het rendement op de

ethische redenen uitgesloten worden.

inmiddels gerealiseerde transacties is goed, ongeveer zes procent. Verder gaat het om een vermogen dat nauwelijks is

Daniel Ineichen, Head of ILS Portfolio Management bij

gecorreleerd aan andere asset classes. Daarnaast loopt het

Schroders, vertelt over het nieuwe fonds dat zich uitsluitend

rendement op wanneer mensen langer en gezonder leven,

richt op Life ILS en beschikbaar is voor institutionele

wat pensioenfondsen helpt om aan hun verplichtingen te

beleggers. ‘Het totale bedrag dat door Schroders wordt

voldoen bij lager dan verwachte sterftecijfers.’

belegd in Life ILS is ongeveer 750 miljoen Amerikaanse dollar, waarvan circa de helft voor rekening van het nieuwe fonds

‘Levens- of herverzekeraars willen hun balansen verbeteren,’

komt. De andere helft bestaat uit afzonderlijke mandaten van

zegt Ineichen, ‘in de zin dat ze illiquide activa omzetten in

grotere klanten. Omdat de markt illiquide is en nog weinig

liquide. Zo bezien staat niet de omzetting van risico op de

gestandaardiseerd, betreft het een zogenaamd gesloten

voorgrond, maar verbetering van de liquiditeit. Dat is gunstig

fonds.’

voor de verzekeraar, want die kan met elke euro veel meer activiteiten ontplooien; er is immers meer liquiditeit. Daarom

Life ILS biedt volgens Ineichen een aantrekkelijke en stabiele

is de levensverzekeringsmaatschappij ook bereid daar relatief

cashflow. ‘Verzekeraars zijn bereid een premie te betalen om

veel voor te betalen, wat weer tot gevolg heeft dat wij een

hun balans te optimaliseren om zodoende met beperkt

hoog rendement aan onze transacties kunnen hangen.’

kapitaalgebruik toch groei na te kunnen streven. Financiering door middel van Insurance Linked Securities is vaak gunstiger

Welke risico’s loopt een belegger in Life ILS? Er zijn volgens

onder Solvency II dan onder conventionele financierings-

Ineichen drie hoofdrisico’s: sterfelijkheids- (mortality risk),

regelingen.’

ziekelijkheids- (morbidity risk) en storneringsrisico (lapse risk). Sterfelijkheids- of langlevenrisico treedt op als mensen

Waarom heeft Schroders een Life ILS-fonds gelanceerd?

langer leven dan verwacht. Ziekelijkheidsrisico is het risico

Ineichen: ‘Onze klanten zijn op zoek naar alternatieve

dat de ziektekosten, zoals behandelingskosten en

inkomstenbronnen die weinig of geen correlatie hebben met

invaliditeitskosten, hoger uitvallen dan verwacht. ‘Onze

hun bestaande beleggingen. In het Verenigd Koninkrijk, waar

beleggingen profiteren ervan als mensen langer gezond leven,’ zegt Ineichen. ‘De reden daarvoor is dat verzekerden, zolang zij leven en gezond zijn, hun premies betalen,

Men profiteert als mensen langer en gezonder leven, dat is een goede motivatie. 108

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

waardoor natuurlijk toekomstige winsten ontstaan. Dat is goed voor ons, omdat wij tegenover de winst een financiering aanbrengen. Het derde hoofdrisico is het storneringsrisico. Mensen die hun verzekeringspolis niet meer nodig hebben, storneren. Dan betalen ze geen premie meer, wat nadelig is

Het historisch lage renteniveau zorgt dat er een groeiende vraag is naar alternatieve vastrentende producten.

geld te alloceren naar dit soort beleggingen,’ vertelt Ineichen. ‘We hebben met een paar grote klanten samengewerkt aan de meest praktische structuur van het fonds. Een paar daarvan hadden al ervaringen met effecten die gelinkt zijn aan levensverzekeringen, voor andere was het een heel nieuwe beleggingscategorie.’

gerealiseerd kan worden.’ ‘Er kunnen veel redenen zijn om de verzekering op te zeggen,’ zegt Ineichen. ‘Er kunnen zich maatschappelijke ontwikkelingen voordoen, waardoor bijvoorbeeld het belastingvoordeel van het afsluiten van een

Foto's: Archief Schroders

voor de verzekeraar, omdat de verwachte winst daardoor niet

levensverzekering wegvalt en veel mensen hun polis opzeggen. Individuele redenen kunnen onder meer zijn dat de kinderen het huis verlaten, de verkoop van het eigen huis, werkloosheid of scheiding. Het blijkt dat er relatief veel gestorneerd wordt als de polis nog ‘jong’ is. Naarmate de polissen ouder zijn, neemt het aantal opzeggingen af. Er is altijd een zeker niveau van storneren. Dat is in onze projecties verwerkt.’ Er bestaat geen liquide markt in Life Insurance-Linked Securities. ‘We hebben daarom gekozen voor een gesloten fondsstructuur,’ aldus Ineichen. ‘Alle investeringen hebben een verwacht terugbetalingsschema. Op individuele transacties kan een verlies worden geleden, maar in principe gaat het om een uitgewogen portefeuille.’ Uit de stresstests blijkt dat zelfs hoge storneringen of veel sterfgevallen niet per definitie dramatische gevolgen hebben. Hoe komt dat? Ineichen: ‘Stel, een verzekeraar verwacht een toekomstige winst van 100 op een bepaald aantal polissen. Hij gebruikt dat als onderpand om 60 te lenen van het fonds tegen een bepaalde rentevergoeding. Als de berekeningen van verkeerde vooronderstellingen zijn uitgegaan en de winst bedraagt geen 100 maar slechts 70, maakt het fonds nog steeds geen verlies en wordt de hoofdsom van het afgesproken rendement helemaal terugbetaald. De structuur waarop financiering plaatsvindt met toekomstige winst als

onderpand, is de voornaamste reden dat de asset class relatief stabiel en weinig volatiel is. Wat het risico betreft:

Daniel Ineichen is Head ILS (Insurance-Linked

over het algemeen ontvangt het fonds vanaf het moment van

Securities) Portfolio Management bij Schroders, waar

investeren alweer aflossingen op de leningen, wat betekent

hij verantwoordelijk is voor zowel Life- als niet-Life ILS

dat het praktisch onmogelijk is om de volledige investering

assets. Voorafgaand aan Schroders werkte hij bijna tien

kwijt te raken. Immers, als iets scheef loopt, uit zich dat pas

jaar bij Secquaero Advisors als ILS Portfolio Manager.

na een aantal jaren en dan is een groot deel van de hoofdsom

Hij heeft meer dan vijftien jaar ervaring in verschillende

al terugbetaald. Voordat er verliezen optreden, moet de hele

functies binnen asset management, onder andere bij

buffer zijn verbruikt.’

RMF Investment Management en Swiss Life Hedge Fund Partners. Ineichen heeft een MA in Finance van de

De voorbereidingstijd voor het nieuwe Life ILS-fonds bedroeg

Universiteit van Zürich. Hij is CFA-member en lid van de

twaalf maanden. ‘We waren verrast hoe enthousiast

Swiss Society of Investment Professionals.

beleggers waren over Life ILS en hoe snel ze bereid waren NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

// INTERVIEW OP MAAT

Als de rente omhooggaat, zullen de rendementen van onze producten daar niet fors onder te lijden hebben, want sterfelijkheid en storneringen zijn veel bepalender voor het rendement en die hangen niet of nauwelijks samen met de rentestanden. Dat neemt niet weg dat Ineichen hoopt dat deze asset class meer bekend wordt, omdat het om een interessante en ook ethisch zeer verantwoorde investering gaat. ‘Men profiteert als mensen langer en gezonder leven, dat is een goede motivatie. Als we meer bekendheid krijgen, kunnen we met deze nieuwe beleggingsvorm misschien de levensherverzekeringsmarkt positief beïnvloeden. De markt

In hoeverre hangt dit allemaal samen met het renteniveau?

staat zeker bloot aan structurele veranderingen, bijvoorbeeld

Volgens Ineichen draagt het historisch lage renteniveau er

op het gebied van regelgeving. Als wij daar een deel van zijn,

zeker aan bij dat er een groeiende vraag naar alternatieve

kan dat wellicht gestandaardiseerd worden, wat gunstig zou

vastrentende producten bestaat. ‘Institutionele beleggers

kunnen zijn voor de eindklanten.’

zijn op zoek naar beleggingen met een goed risicorendementsprofiel. Life ILS, infrastructuur en vastgoed

Het uiteindelijke doel is volgens Ineichen dat de strategie die

profiteren daarvan vanwege hun illiquide karakter. Als de

nu handen en voeten heeft gekregen, over een tot twee jaar

rente omhooggaat, zullen de rendementen van onze

met succes is omgezet in een fonds dat dan vol belegd is.

producten daar niet fors onder te lijden hebben, want

Vervolgens breekt dan de fase aan waarin geoogst kan

sterfelijkheid en storneringen zijn veel bepalender voor het

worden. ‘Een doel op de lange termijn is dat wij in de

rendement en die hangen niet of nauwelijks samen met de

toekomst, net als bij een private equity fonds, steeds weer

rentestanden. Iets anders is hoe de vraag naar deze

nieuwe generaties van fondsen kunnen lanceren. Wij

producten door een rentestijging wordt beïnvloed. Ik kan me

beschikken nu over een gesloten fonds en willen, als het

voorstellen dat die dan minder sterk omhooggaat.’

kapitaal van dat fonds volledig is ingezet, weer een nieuw fonds lanceren. Daardoor kan de belegger zijn

Ineichen hecht eraan duidelijk te maken dat het aanbieden

investeringsniveau in Life ILS op peil houden.’

van Life ILS specialistische kennis vereist, omdat de markt niet gestandaardiseerd is en nog steeds hoge barrières kent. ‘Je moet beschikken over een goed netwerk, want er is geen bank of intermediair die deze transacties verzorgt. Je moet weten waar je naartoe wilt. Een deel van de gegenereerde meerwaarde is zonder meer te danken aan ons Life ILS-team. Dit team bestaat uit vier specialisten die zich intensief met de problematiek bezighouden en over goede contacten beschikken in de levensverzekeringsindustrie. Daarom kunnen wij de door klanten verstrekte investeringsgelden ook goed plaatsen.’ « Contact: Voor meer informatie over de visie van Schroders op Life ILS en de mogelijkheden bij Schroders binnen deze beleggingscategorie, kunt u contact opnemen met Caspar van Eijck of Pieter Dalderop op 020 3052 840 of info-nl@schroders.com.

110

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

// OPVALLENDE UITSPRAKEN VAN HET AFGELOPEN JAAR

Ellen te Paske-Lievestro, PensioenLab: ‘Gaat het om ‘ik’ of om ‘wij’? Dat is voor mij de kernvraag bij pensioen.’ (editie 1, pagina 16)

Peter Rossbach, Impax Asset Management: ‘We verwachten dat in 2030 een kwart van de Europese energie duurzaam wordt geïnvesteerd.’ (editie 6, pagina 15)

Mark Almond, Crisis Research Institute:

‘Ik denk dat de wereld rekening moet houden met een langdurige periode van hoge internationale spanningen.’ (editie 5, pagina 8)

Rem Korteweg, Instituut Clingendael:

‘In de toekomst moeten we meer aansluiting zoeken bij de Scandinavische landen en de Baltische republieken. Die staan qua financieel-economische mentaliteit het dichtst bij ons.’ (editie 4, pagina 10).

Roelie van Wijk, TKP Investments:

‘Diversiteit gaat ook over jongeren en ouderen, over mensen met verschillende culturele achtergronden. Jongeren hebben bijvoorbeeld heel andere ideeën dan ouderen. Dat is belangrijk. Ook in onze relatie met bijvoorbeeld pensioenfondsen, die immers te maken hebben met de kloof tussen oudere en jongere generaties.’ (editie 3, pagina 14)

Ronde Tafel Emerging Market Equities:

‘Sinds het einde van de jaren negentig is het gewicht van technologie in de emerging market index toegenomen van minder dan drie tot meer dan vijfentwintig procent.’ (editie 3, pagina 45)

Ronde Tafel ESG Integratie:

‘Er wordt niet alleen meer naar ESG gekeken vanuit een risicoperspectief maar ook vanuit een opportunity-perspectief.’ (editie 7, pagina 24)

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

// INTERVIEW OP MAAT

De analyse van nietfundamentele marktdata voegt waarde toe DOOR HARRY GEELS

Dr. Thorsten Neumann, Managing Director Quant & Risk Management bij Union Investment, bestudeert niet-fundamentele factoren, zoals ETF-stromen en marktsentimenten, en bespreekt vervolgens zijn bevindingen in het beleggingscomité dat beslissingen neemt over meer of juist minder risico’s nemen. Neumann meent dat ‘koerstrends krachtiger worden en de kortetermijnbeweeglijkheid zal toenemen’. Fundamentele analyse alleen is niet meer voldoende om te begrijpen wat er gebeurt. Waarom is het bestuderen van niet-fundamentele factoren belangrijk?

Deze vier ontwikkelingen leiden vervolgens tot steeds

‘De beleggingswereld verandert continu. Momenteel zijn er

verschuivingen in de richting van meer volatiliteit op de

vier belangrijke trends of ontwikkelingen. Ten eerste bevindt

korte termijn. Om te weten waar markten op een bepaald

de reële economie zich in een nieuw klimaat, namelijk die van

moment in die trends staan, is de bestudering van

het extreem ruime monetaire beleid, overheden met grote

intramarkt-geldstromen van beleggers en sentimentsdata

schuldposities en relatief lage economische groeicijfers. Ten

belangrijk. Die kennis geeft belangrijke aanwijzingen of een

tweede zien we in de beleggingsindustrie een toenemend

belegger meer of juist minder risico’s zou moeten nemen.’

grotere trends in koersbewegingen, met frequentere

belang van systematische beleggingsstrategieën, zoals specifieke doelvolatiliteit en trendvolgende strategieën. Ten

Discretionaire en systematische strategieën: zijn er verschillende soorten beleggers?

derde neemt het kuddegedrag onder discretionaire

‘Ja, ik maak onderscheid tussen discretionaire beleggers en

besluitvormers toe. Denk aan besturen van pensioenfondsen

beleggers die gebruikmaken van systematische

die niet te veel van de benchmarks of hun peers kunnen of

beleggingsstrategieën. Het besluitvormingsproces van beide

willen afwijken, uit angst uit de toon te vallen. Tot slot bestaat

groepen is anders. De eerste groep beslist veel meer in

er een race naar informatie. Beleggers willen steeds sneller

comités en volgt nauwkeurig wat andere beleggers doen. De

en beter geïnformeerd zijn, met het idee daar voordeel uit te

systematische beleggers volgen een bepaalde, meestal

kunnen behalen. Dit veroorzaakt een hoge mate van agitatie

objectieve en automatische methodiek. Beide groepen

op korte termijn en dus een hoge kortetermijnvolatiliteit.

kunnen op hun eigen manier markten doen bewegen,

garantiefondsen, risk parity, factorbeleggen, fondsen met

bijvoorbeeld in een zichzelf versterkende neerwaartse spiraal, in gang gezet door een negatief nieuwsbericht met Figuur 1: Sterke ups en downs houden aan – mogelijkheden voor actieve beleggers

een beperkte waarde. Om dit te verduidelijken: stel je voor dat discretionaire beleggers op basis van een nieuwsbericht verkopen. Dit kan dan leiden tot een eerste daling. Vervolgens gaan de systematische strategieën in de verkoopmodus. Dit leidt tot nieuwe koersdalingen, die daarna discretionaire beleggers weer tot nieuwe verkopen kunnen aanzetten, enzovoort. Zie hier een voorbeeld van toegenomen kuddegedrag.’

Heeft u bewijzen voor het toegenomen kuddegedrag? ‘Het is gedeeltelijk gewoon het gezonde verstand gebruiken. Bron: Union Investment

112

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Anderzijds is het ook objectief vast te stellen. De laatste twintig jaar hebben we op de beurs grote bewegingen

omhoog en naar beneden gezien, terwijl de economische

ofwel Constant Portfolio Proportion Insurance-modellen

groeicijfers lager lagen dan we in het verleden gewend

volgen. Zij moeten bijvoorbeeld, om bepaalde

waren. Ik laat voor illustratiedoeleinden een grafiek zien (zie

kapitaalgaranties in stand te kunnen houden, aandelen

Figuur 1) waarin de grote koersbewegingen worden

verkopen en kortlopende obligaties kopen als

vergeleken met het economische groeipad. We kunnen

aandelenmarkten met een x-percentage dalen. Het is

daarbij onderscheid maken tussen de oude wereld, met

tamelijk goed uit marktbewegingen af te leiden wanneer

hogere groeicijfers en macro-economische grondslagen die

deze systematische beleggers moeten verkopen. De tweede

voornamelijk de markten stimuleren, en de nieuwe wereld,

groep bestaat uit trendvolgende beleggers. Zij hebben

met lagere groei en niet-fundamentele factoren die

redelijk voorspelbare handelsregels die meten wanneer er

belangrijker worden. De koersbewegingen hieromheen zijn

sprake is van een positieve of negatieve trend. We hebben

nu heftiger door het toegenomen kuddegedrag en de andere

voor hun gedrag een replicatiemodel gebouwd dat meet wat

drie genoemde trends.

zij doen. Om precies te zijn, hebben we tien trendvolgende indicatoren, die min of meer representatief zijn voor het

Dit heeft twee implicaties. Vanuit het perspectief van de

gedrag van deze beleggers. We berekenen vervolgens hoe

buy-and-hold beleggers is beleggen er minder leuk op

deze indicatoren zich zullen bewegen bij bepaalde

geworden: minder groei en dus ook lagere rendementen,

marktbewegingen in de toekomst.

terwijl de koerstrends heftiger zijn en de volatiliteit groter is. Met andere woorden, voor buy-and-hold beleggers zijn de tweede kunnen de grote afwijkingen van het reële groeipad die de beurs bij tijd en wijle laat zien, kansen bieden aan actieve beheerders, in de zin dat die gunstigere rendementrisicoratio’s kunnen behalen door op de juiste momenten risico’s in de beleggingsportefeuilles op en af te bouwen.’

Hoe bepalen jullie hoe discretionaire beleggers ervoor staan?

Foto's: Ruben Eshuis Fotografie

rendement-risicoverhoudingen ongunstiger geworden. Ten

‘We maken gedetailleerd gebruik van ‘surveys’, ofwel enquêtes onder discretionaire beleggers. Als bijvoorbeeld de meeste discretionaire beleggers overwogen zijn in aandelen en de markt gaat naar beneden draaien, dan weten we dat door de eerder besproken ‘peer group pressure’ zij achter elkaar hun overwegingen gaan terugdraaien. Veel institutionele beleggers kunnen het namelijk niet volhouden om overwogen te zijn in een markt die daalt. Het intelligent lezen van enquêtedata geeft veel inzichten. Nog een voorbeeld: als alle discretionaire beleggers overwogen in aandelen zitten, is de vraag wie er nog gaat bijkopen. Dit zou een contraire indicator kunnen zijn. Ook kijken we naar wat de discretionaire beleggers in de enquêtes zeggen over hun korte- en langetermijnvisies. Als ze op de lange termijn positief zijn, maar op de korte termijn

niet, betekent dit waarschijnlijk dat een daling in de markt door hen wordt aangegrepen om te kopen. Ook relateren we

Dr. Thorsten Neumann leidt sinds 2012 de afdeling

de enquête-uitkomsten aan het actuele marktbeeld. Zijn de

Quant & Risk Management in Portfolio Management bij

discretionaire beleggers positief in een negatieve markt, dan

Union Investment, waar hij sinds 2005 in leidende

is dat mogelijk een positief signaal. En vice versa natuurlijk:

functies werkt. Onder zijn verantwoordelijkheid vallen

worden ze negatief in een bullmarkt, dan is dat mogelijk een

kwantitatieve modellen en aandelenstrategieën,

verkoopmoment.’

risicomanagement-technieken en rules-based producten. Hij is een van de zeven leden van het vaste

En hoe analyseren jullie de acties van de systematische beleggers?

beleggingscomité van Union Investment. Hij heeft zijn

‘We onderscheiden verschillende soorten systematische

van Kiel.

doctorstitel in de Economie behaald aan de Universiteit

beleggers. Ten eerste de beleggers die zogeheten CPPINUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

113

// INTERVIEW OP MAAT

beleggers die hun gedachten veranderden als trendvolgers die in een krappe, dalende markt verkochten maar geen kopers hadden. Hierdoor daalde de markt met 10%. Hoewel in onze ogen de ‘andere’ macro-economische data gezond bleven en blijkbaar de discretionaire beleggers weer zouden instappen op basis van hun langetermijnvisie, hebben wij toen van de daling gebruikgemaakt om een tijdje uit de markt te gaan tot het risico van de tafel was, om daarna van een nieuw koopmoment gebruik te maken.’

Waar staan de beurzen nu ten opzichte van het reële groeipad? ‘We staan er boven, maar ook weer niet zó extreem als sommige doemdenkers ons willen doen geloven. Een grove schatting geeft aan dat Amerikaanse aandelen ongeveer 25% overgewaardeerd zijn. Volgens onze berekeningen waren we in 2000 en 2007 echter 50% overgewaardeerd. Veel beleggers staan weliswaar, zoals gezegd, op maximale Alle tien de indicatoren staan momenteel positief op

long-posities, maar er is nog wat ruimte. En er is, zoals

aandelen. Of anders geformuleerd, alle trendvolgende

eveneens opgemerkt, nog geen aanleiding voor de

systematische beleggers hebben nu 100% belegd in

verschillende typen beleggers om te verkopen. De macro-

aandelen. De aandelenmarkten hebben dus geen

economische data zijn namelijk nog steeds redelijk goed.

ondersteuning meer van trendvolgende beleggers op dit

Waar ik bang voor ben, is een exogene ontwikkeling, zoals

moment– ze hebben immers allemaal gekocht. Maar de

een geopolitieke escalatie. In zo’n geval kan een cascade van

aandelenmarkten staan tevens nog niet op niveaus waarop

verkooptransacties ontstaan. Of er echt een grote negatieve

trendvolgende beleggers gaan verkopen. Bij een S&P500

spiraal ontstaat, hangt af van eventuele vervolgevents. Blijft

onder de 2.500 zien we weer bepaalde trendvolgende

het bij één geïsoleerd exogeen event, dan zou de markt in

indicatoren richting de verkoopmodus draaien.’

een redelijk goede positie moeten zijn om weer te kunnen herstellen. De belangrijke boodschap is dat we data vanuit

Enquêtes onder discretionaire beleggers en de posities van garantieproducten en trendvolgende beleggers zijn voorbeelden van databronnen van de verschillende typen beleggers. Is er vervolgens een magische timingformule om hun inzichten samen te brengen?

verschillende bronnen moeten analyseren.’

‘Nee, er is geen exacte formule, omdat er zoveel

beleggingscomité bestaat bij Union Investment uit het hoofd

verschillende situaties zijn. We lezen de beschikbare

Aandelen, het hoofd Obligaties, het hoofd Multi-Assets, het

databronnen op een vergelijkbare manier als macro-

hoofd Asymmetric and Balanced, de CIO en ondergetekende.

Die verschillende perspectieven brengen jullie in tijdens vergaderingen van het beleggingscomité? ‘Juist. Het beleggingscomité doet aanbevelingen over de geprefereerde asset allocatie en risicohouding. Ons

economische indicatoren en we bediscussiëren ze in het beleggingscomité. Een goed voorbeeld hiervan was begin

Wij zijn van mening dat alle kaarten op tafel moeten worden

2016, toen de markten door dalende olieprijzen en angst om

gelegd. Dat we ze moeten delen en dat we ze samen moeten

China hard onderuit gingen. Discretionaire beleggers gaven

bespreken. Als de stemmen staken, neemt de CIO de

in enquêtes aan dat ze het jaar waren begonnen met zeer

beslissing.

positieve denkrichtingen. Vervolgens trad er een neerwaartse spiraal in werking met zowel discretionaire

Ik denk dat mijn rol – het inbrengen van niet-fundamentele inzichten, kwantitatieve analyse en risicomanagement – redelijk uniek is, in ieder geval in Duitsland. Alle kaarten op

Waar ik bang voor ben, is een exogene ontwikkeling, zoals een geopolitieke escalatie. In zo’n geval kan een cascade van verkooptransacties ontstaan. 114

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

tafel leggen, houdt ook in dat ik mijn collega’s moet vertellen wanneer we niet naar modellen moeten luisteren. Een voorbeeld hiervan kan zijn dat we moeten werken met enquêtedata van vrijdag, maar dat we in het begin van de week een event zoals 9-11 krijgen. Dan zeggen de data weinig, omdat die nog geen rekening hebben gehouden met het event.’ «

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Vallende opkomende markten? Aandelen in opkomende markten doen het dit jaar beter dan Amerikaanse en Europese aandelen. Is dit vertrouwen terecht?

‘Indeed it has been said that democracy is the worst form of

De ondemocratische trend keert voorlopig niet. Wat

government, except for all those other forms that have been

betekent dit voor de markten? Het Westen deed en doet al

tried from time to time’. - Winston Churchill

jarenlang goede zaken met autocratische regimes. Markten prefereren stabiele autoritaire regimes die

John Paul Smith – de man die de Russische inzinking van

buitenlandse bedrijven verwelkomen en marktdenken

1998 voorspelde – denkt dat optimisme over opkomende

(deels) omarmen boven onvoorspelbare, chaotische,

landen een klap krijgt, omdat vele van die landen autoritair

halfslachtige democratieën.

zijn. Weliswaar kunnen dergelijke staten op korte tot middellange termijn hard groeien, maar op langere termijn

Echter, de vraag is of autoritaire leiders de zaakjes op orde

komt de productiviteit onherroepelijk onder druk en krijgen

kunnen houden en tegen welke prijs (zie Venezuela). In

aandelen- en obligatiemarkten een dreun.

autoritaire landen kunnen leiders via hun greep op de banken schulden oppompen om de groei aan te zwengelen

De meeste onderzoeken leveren geen sterke causaliteit

en daarmee de machtspositie te versterken. Tegelijk

tussen democratie en groei op. Maar MIT-professor Daron

worden dan dus wel onderliggende economische zwaktes

Acemoğlu keek – anders dan de meeste onderzoekers –

onder het tapijt geveegd.

verder dan de afgelopen zestig jaar. Hij vond wel een duidelijk verband tussen democratie en economische

De belangrijkste ‘opkomende macht’, China, nadert met

ontwikkeling.

rasse schreden een kruispunt. Het tijdperk van bescheidenheid op het internationale toneel ligt definitief

Economieën kunnen uiteindelijk alleen grote stappen

achter Beijing. De vraag is of het kiest voor verdere

maken als rotte appels vergaan en nieuwe vruchten kunnen

samenwerking met oude grootmachten of voor

groeien. Die creatieve destructie vereist een eerlijk

confrontatie. Daarnaast komt waarschijnlijk het punt

speelveld. Anders krijg je een economie vol zombiebedrijven

dichterbij waarop verdere economische ontwikkeling meer

die onder ‘normale’ omstandigheden allang waren

economische openheid vereist en Chinezen het

omgevallen. In democratieën is de kans op een eerlijk

welvaartsniveau bereiken waarop in andere landen in het

speelveld groter, aangezien de macht beter verdeeld is.

verleden burgers meer politieke vrijheden eisten.

Recente ontwikkelingen zijn niet hoopgevend als Smith en

Financiële markten maken zich nog niet veel zorgen. De

Acemoğlu gelijk hebben. De Chinese leider Xi Jinping haalt

gedachte is waarschijnlijk dat Jinping de touwtjes strak in

de autoritaire teugels steeds strakker aan, verhalen over

handen heeft en dat hij op tijd ingrijpt als economische

zombiestaatsbedrijven zijn legio en menig buitenlands

ontsporing dreigt. Gezien de analyses van Smith en

bedrijf is China ontvlucht, omdat niet te concurreren viel

Acemoğlu blijft het niettemin wijs om China en andere

met beschermde Chinese bedrijven. Het is mogelijk dat

economisch succesvolle, opkomende (semi-)autoritaire

China op dat kantelpunt staat van sterke economische groei

landen nauwlettend te volgen. De achilleshiel van veel

onder autoritair bewind, naar het punt waarop groei almaar

autoritaire, opkomende landen is oplopende schulden. De

moeilijker wordt zonder politieke hervormingen.

recente daling van onder andere de Chinese aandelenmarkten kan erop duiden dat opkomende

Vrijheid staat wereldwijd al ruim tien jaar onder druk. China

markten voor hetere vuren komen te staan. «

versterkt die trend doordat andere landen zien dat een autoritair systeem tot groot succes kan leiden. NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

115

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// PANELDISCUSSIE

VOORZITTER

Gerald Cartigny, MN

DEELNEMERS Paul van Gent, Corestone Investment Managers Justus van Halewijn, SPF Beheer Wesley Lebeau, CPR Asset Management (een boutique van Amundi AM) Hans de Ruiter, TNO Pensioenfonds Martin Sanders, Altis Investment Management

INNOVATIE DWINGT TOT CREATIEVE DESTRUCTIE Door Hans Amesz

Op het seminar Disruptive Innovation & Long Term Investing werd een paneldiscussie gehouden over de invloed van disruptive innovation op langetermijnbeleggen.

116

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

DE INVLOED VAN DISRUPTIEVE INNOVATIE OP LANGETERMIJNBELEGGEN

Hoe beïnvloedt disruptie jullie dagelijkse activiteiten? Paul van Gent: ‘Verstoring doet zich permanent voor. Bij de klanten: veranderen ze of blijven ze dezelfde wensen hebben? Verder bij informatietechnologie; hoe kunnen we managers analyseren en hoe kunnen we communiceren en ten slotte bij het vinden van managers die in staat zijn voortdurend waarde toe te voegen in een veranderende wereld.’ Martin Sanders: ‘Disruptie zal er altijd zijn. Het is niet iets nieuws, hoewel er veel over gepraat wordt. Technologie en mensen, daar gaat het allemaal om: hoe verbind je die? In de pensioenwereld gaan grote aantallen deelnemers van DB (defined benefit) naar DC (defined contribution) en moeten ze meer keuzes maken. We weten allemaal dat mensen dat liever niet doen. Mensen die in beleggingsfondsen zitten worden geconfronteerd met talloze keuzes. Daar krijg je meteen hoofdpijn van.’ Wesley Lebeau: ‘Ik run sinds vorig jaar een private equity fonds dat zich richt op disruptie. Ik ben nu dus dertien maanden bezig om me echt te proberen te focussen op disruptie in de verschillende sectoren en industrieën om hier vanuit een financieel perspectief van te kunnen profiteren.’ Hans de Ruiter: ‘Voor onze deelnemers willen wij zo nondisruptief mogelijk zijn. Afgezien daarvan speelt disruptie een rol in ons beleid ten aanzien van private equity en in

Technologie en mensen, daar gaat het allemaal om: hoe verbind je die? zekere zin bij vastgoed. Verstoring speelt een cruciale rol bij private equity, omdat de meeste investeringen daarin technologie-gerelateerd zijn en het allemaal gaat om disruptieve innovatie. Bij vastgoed is disruptie van invloed op de manier waarop je bijvoorbeeld naar retail en logistiek kijkt.’ Justus van Halewijn: ‘Ons werk als belegger in aandelen en obligaties wordt beïnvloed door disruptie. We analyseren verstoringen en dagen onszelf uit te onderzoeken of de beleggingsstrategie die we toepassen nog steeds werkt in een wereld met veel verstoringen en of onze langetermijninvesteringen nog steeds doelmatig zijn.’

Als we het hebben over disruptie, denken velen dat dit beperkt is tot technologie. Is dat juist? Lebeau: ‘De manier waarop we disruptie benaderen, is vrij breed en diep in de verschillende industrieën. We denken dat verstoring vooral verbonden is met technologie, omdat het een kritieke component is in het disruptiecentrum. Als je naar de disruptie wilt kijken, is de technologie het meest zichtbaar, het is vaak ‘de top van de ijsberg’. Als je een kleine stap terug doet en ziet wat er de laatste veertig jaar in de IT (informatietechnologie)–industrie is NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

117

// PANELDISCUSSIE

gebeurd, dan zie je dat we de laatste veertig jaar gingen van een mainframe, centraalgestuurde architectuur naar de smartphone en naar een gedecentraliseerde benadering zoals die van cloud computing. We hebben gezien dat de verwerking van computerkracht exponentieel toeneemt en dat de bijbehorende kosten exponentieel dalen. Dit brengt innovatie met zich mee. Vandaag de dag gaan we door een versnelling, omdat technologie de kostencurve naar beneden haalt: het is een middel om iets te bereiken, om innovatie te stimuleren en om disruptie te pushen. Als je denkt aan DNA-sequencing, aan gentherapie of zonne-energie, kun je zien dat technologie niet essentieel is voor de verstoring die plaatsvindt, maar cruciaal is om disruptie te bereiken, door een bestaande markt te transformeren of een nieuwe markt te creëren. Dus als ik denk aan disruptie, denk ik echt aan iets dat veel breder is dan die technologie.’

Hoe gaan externe managers met disruptie om of hoe profiteren ze daarvan? Sanders: ‘Een paar voorbeelden. Wat je ziet in de vastgoedmarkt is dat de grote beheerders steeds meer van ons weten en dat ook gebruiken om hun huurbeleid en portefeuille te optimaliseren. Iets wat verstorend zou kunnen werken in de aandelenmarkt is dat de grootste indexbeleggers een eigen index willen gaan maken. Zij willen niet meer afhankelijk zijn van dure data van reguliere indexproviders en een nieuwe concurrentiepositie voor zichzelf creëren. Een andere ontwikkeling is gaande bij het actieve management van de quants. Zij kopen allemaal dezelfde kwaliteitsdata bij dezelfde leveranciers zodat ze uiteindelijk dezelfde soort oplossingen creëren. Er moeten andere goede,

118

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Technologie is niet essentieel voor de verstoring die plaatsvindt, maar cruciaal is om disruptie te bereiken, door een bestaande markt te transformeren of een nieuwe markt te creëren. Als ik denk aan disruptie, denk ik echt aan iets dat veel breder is dan die technologie. professionele data worden gevonden. Big data levert die steeds meer, maar ja, wat is kwalitatief goed?’

Hoe koppel je langetermijnbeleggen aan disruptie? Van Gent: ‘Het langetermijndoel is vaak iets abstracts. Afhankelijk van de verstoring is het pad dat je opgaat om het doel te bereiken anders. Eigenlijk betekent dit dat je met de disruptie moet meebewegen. Wij zijn op zoek naar managers die veranderingsprocessen integreren, die zichzelf als het ware op dit pad opnieuw uitvinden. Met name als het om risicomanagement gaat, zien we liever dat ze niet alleen het standaardmodel gebruiken, maar op een eigen manier naar risico’s kijken die past bij de tijd. Dus niet bezig zijn de laatste oorlog te winnen, maar naar risico kijken vanuit het perspectief waar de volgende oorlog door wordt veroorzaakt. Er zijn veel quants die de complete tech-bubble hebben gemist. Zij stopten Honeywell in hetzelfde mandje als Google en dat was geen goed idee. Er is niet goed naar de onderliggende risico’s gekeken.’

DE INVLOED VAN DISRUPTIEVE INNOVATIE OP LANGETERMIJNBELEGGEN

Disruptie wordt over het algemeen positief gepercipieerd, maar zit er ook een donkere kant aan? De Ruiter: ‘Zeker. Innovatie dwingt tot creatieve destructie, die voor de samenleving als geheel positief kan zijn. Tegelijkertijd zal creatieve destructie winnaars en verliezers opleveren, dus is het niet voordelig voor iedereen in de samenleving. Dat is misschien een probleem. We zien veel mensen die hun baan hebben verloren als gevolg van innovatie, en het is misschien niet zo eenvoudig al die mensen aan een nieuwe baan te helpen. Het kan zijn dat veel van die banen gewoon voorgoed verdwenen zijn. Daar komt bij dat veel mensen die hun baan verloren hebben, waarschijnlijk niet hoog zijn opgeleid. Op deze manier krijgen we in wezen een tweedeling in de samenleving. Dit is al zichtbaar in de ontwikkeling van de inkomensverdeling in zowel Europa als de Verenigde Staten. Die verdeling is op dit moment aanzienlijk schever dan vijf, tien jaar geleden en die ontwikkeling kan zich in de toekomst voortzetten. Dan is de vraag: wat betekent dit voor de stabiliteit van de samenleving? Ik ben er niet zeker van dat we hierop de juiste antwoorden hebben en ook niet dat dit hoog op de politieke agenda staat. De situatie van nu verschilt van die in de jaren vijftig en zestig, toen Nederland nog een grote scheepsbouw- en textielindustrie had. Destijds was er een behoorlijke economische groei en dan is het makkelijker problemen op te lossen. Als er sprake is van minder groei, ook als gevolg van de demografische ontwikkeling, wordt het oplossen van dit soort problemen moeilijker.’

Traditioneel beleggen gaat over benchmarks. Hoe past disruptie daarin? Van Halewijn: ‘Ik ben van mening dat je niet aan benchmarkbeleggen moet doen. Wij geloven sterk in verantwoord beleggen en beleggen op de lange termijn. Als je beide combineert, kun je beargumenteren dat het doel van beleggen niet het verslaan van een benchmark is, maar het oogsten van een aandelenrisicopremie. We hebben al een aantal jaren geleden besloten dat het belangrijkste doel van onze aandelenstrategie inderdaad het innen van de risicopremie is en wel op een relatief stabiele wijze. Dat houdt in dat wij een portefeuille hebben met een lager dan gemiddeld risico. Doelstelling is om het in neergaande markten beter te doen dan de markt, met als gevolg dat we bij sterk opgaande markten mogelijk iets achterblijven. Wellicht levert dat op de lange termijn ook iets minder rendement op, maar uiteindelijk wel een beter risico-rendementsprofiel dan dat van de markt. Als je dat linkt aan disruptie, is onze uitdaging om te beleggen in ondernemingen met stabiele winsten en dividenduitbetalingen en daarbij na te gaan op welke manier hun winsten worden beïnvloed door disruptie.’ «

Innovatie dwingt tot creatieve destructie, die voor de samenleving als geheel positief kan zijn.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

119

VOORUITZICHTEN VOOR 2018

// VOORUITZICHTEN VOOR 2018

120

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

Door Jolanda de Groot

Zoals u van ons gewend bent, stelde Financial Investigator een 16-tal vermogensbeheerders een aantal vragen over het komende jaar. Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? En hoe kijken vermogensbeheerders naar de relatieve aantrekkelijkheid van de diverse beleggingscategorieën en risico’s? Vorig jaar was de politieke onzekerheid voor 2017 een bovenliggend thema op de financiële markten met de belangrijke verkiezingen in Frankrijk, Nederland en Duitsland in het vooruitzicht. Als bedreiging voor de wereldeconomie werd een mogelijke vertraging van de Chinese economie gezien. De vooruitzichten voor 2017 waren gematigd positief. De economische groei zou laag blijven en beneden trend: niet meer dan 1,5% in Europa en 2 tot 2,5% in de VS. De rente en inflatie zouden naar verwachting licht stijgen, maar laag blijven. De groei in de opkomende landen zou naar verwachting enigszins herstellen. De grootste kansen binnen aandelen werden door de hogere economische groei gezien in opkomende landen. Ook voor Amerikaanse aandelen waren de vooruitzichten gunstig. Binnen vastrentende waarden waren het vooral illiquide beleggingen, zoals Nederlandse hypotheken, MKB-leningen en leasecontracten die als interessant werden gezien. Inflation Linked Bonds, High Yield obligaties en Emerging Market Debt waren ook in trek. De vooruitzichten voor Nederlands vastgoed en Europese vastgoedaandelen waren gunstig. Vooral woningen en winkels zouden het in de Nederlandse vastgoedmarkt goed doen, net als infrastructuur en edelmetalen.

Achmea Investment Management

Door Maurice Geraets, Senior Investment Strategist

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Het wereldwijde economische momentum is sterk. We verwachten dat deze trend doorzet in 2018. De groei wordt breed gedragen en vertrouwenscijfers staan op recordniveaus. In de Verenigde Staten bevindt de economie zich wel laat in de conjunctuurcyclus. Toch duiden de leidende indicatoren op verdere expansie. Daarnaast kan de Amerikaanse economie een extra impuls krijgen van de voorgestelde belastinghervormingen. Ondanks de robuuste economische groei blijft de inflatie voorlopig laag. De inflatiecijfers zullen in 2018 licht oplopen, maar blijven nog wel onder de doelstelling van de Fed en de ECB liggen. Ondertussen normaliseren centrale banken stapsgewijs het monetaire beleid. Dit gebeurt echter in een zeer geleidelijk tempo. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? De goede economische ontwikkelingen en het aanhoudend ruime monetaire beleid ondersteunen het positieve sentiment op de financiële markten. De waarderingen van de meeste beleggingscategorieën zijn hierdoor verder opgelopen. Dit resulteert in lage rendementsverwachtingen. Beleggingen uit opkomende landen springen er relatief positief uit. De grootste risico’s zijn politiek en monetair van aard. De eurozone blijft kwetsbaar voor politieke strubbelingen en de Italiaanse verkiezingen kunnen potentieel tot onrust leiden. Daarnaast kan een hoger dan verwachte inflatie resulteren in een sneller dan verwachte normalisatie van het monetaire beleid. Dit kan zorgen voor een schok op de financiële markten. Het ruime monetaire beleid is immers een van de pijlers onder het positieve sentiment en de lage volatiliteit.

Aegon Asset Management

Door Jordy Hermanns, Portfolio Manager Multi Asset Group

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? De economie heeft de wind in de zeilen. De financiële crisis ligt definitief achter ons, politieke risico’s zijn tijdelijk weggeëbd en het positieve sentiment is terug. Consumenten geven weer meer uit, bedrijven investeren en de handel floreert. We verwachten dan ook dat 2017 de boeken in zal gaan als een van de jaren met de sterkste groei sinds de financiële crisis. De gunstige omstandigheden zullen volgend jaar iets afzwakken. Desalniettemin zijn onze vooruitzichten voor 2018 positief. We verwachten een economische groei van rond de 2% in Europa en de Verenigde Staten. Komend jaar kunnen we aanwijzingen gaan zien van economische oververhitting, bijvoorbeeld via tekorten op de arbeidsmarkt. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Onze positieve economische verwachtingen vertalen zich niet in hoge beleggingsrendementen. Beleggers zijn vooruitgelopen op de positieve ontwikkelingen, waardoor de waarderingen van veel beleggingscategorieën zijn gestegen. We verwachten gematigde rendementen voor vastrentende waarden. Binnen vastrentende waarden zijn vooral de alternatieve en illiquide beleggingen, zoals ABS en Nederlandse hypotheken, interessant. Onze vooruitzichten voor aandelen en indirect vastgoed zijn wat positiever. De marktreactie op het veranderende monetaire beleid zal komend jaar belangrijk zijn. Na jaren van zeer ruim monetair beleid zullen centrale banken het gas verder terugnemen en moeten de markten ‘weer op éigen benen staan’. De volatiliteit op de financiële markten kan daardoor terugkeren. Dit zorgt voor risico’s maar ook voor kansen: zo nemen de mogelijkheden om door actief beleid waarde toe te voegen toe.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

121

// VOORUITZICHTEN VOOR 2018

Allianz Global Investors

Door Neil Dwane, Hoofdstrateeg

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Centrale banken zullen de rentes laag houden maar hun beleid zal verder uiteenlopen, wat van invloed zal zijn op hoe de verschillende economieën presteren. Wij denken dat de Fed de rente drie keer verhoogt in 2018 – dit aantal komt wellicht als verrassing voor de markten. De ECB en Bank of Japan houden de rentes laag en richten zich op de afbouw van hun opkoopprogramma’s. De Bank of England zit een beetje vast tussen de sombere economische vooruitzichten enerzijds en de stijgende inflatie anderzijds. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Monetair beleid blijft belangrijk, omdat financiële markten zich er nog steeds gedwee door laten leiden. We verwachten dat liquiditeit de komende jaren zal pieken door het terugschroeven van het stimuleringsbeleid. De afbouw kan ontwrichtend werken en koersschommelingen veroorzaken. Actief beheer is in zo’n klimaat onontbeerlijk, omdat elke piek een kans vertegenwoordigt. Beleggers moeten inflatie niet te veel negeren. Het drukt de koopkracht en bemoeilijkt de jacht op rendement. Beleggers die op zoek zijn naar yield zullen dit niet vinden in ‘risicoloze’ staatsobligaties. Emerging market debt en – vooral Europese – dividendaandelen bieden meer. Al moet men wel voorbereid zijn op behoorlijke tegenwind als economische cijfers tegenvallen. Beleggers zullen enig risico moeten nemen om rendement te behalen. Maar in een wereld waarin divers monetair beleid wordt gevoerd en disruptie toeneemt, wordt het zorgvuldig selecteren binnen en tussen de asset classes steeds belangrijker.

Amundi

Door Pascal Blanqué, Group CIO Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Wij verwachten dat 2018 de overgang zal markeren van een stevig economisch herstel door een ruim monetair beleid naar een latere fase in de financiële marktcyclus. Dit zou vergaande gevolgen kunnen hebben voor beleggers.

Met hoge waarderingen in alle marktsegmenten en opwaartse druk op de rentestanden, liggen de kansen niet in de richting van de markt als geheel, maar moeten beleggers keuzes maken tussen landen, sectoren en/of beleggingscategorieën. In zo’n overgangsfase verdienen aandelen de voorkeur, naast een flexibel beleggingsbeleid op het gebied van obligaties. Cruciaal is het herkennen van de omslagpunten, het detecteren van mogelijke zeepbellen in de markt en het invoeren van strategieën die de risico’s verkleinen. In dat opzicht zien wij de afwachtende houding van de markt als de belangrijkste uitdaging voor 2018. Gunstige economische vooruitzichten in combinatie met het vertrouwen dat centrale banken een veiligheidsnet zullen spannen, zal in de eerste helft van 2018 waarschijnlijk zorgen voor de zoveelste golf aan optimisme – gesteund door gezonde winstgroei. De befaamde ‘search for yield’ zal de waarderingen verder opdrijven, waarmee de financiële markten worden blootgesteld aan het risico van een acute ‘wake-up call’ in het geval van een toenemende inflatie en een stijgende rente als gevolg van sterkere economische groei. Uiteindelijk voorzien wij geen onmiddellijke risico’s of grote verstoringen (op macrogebied of in activaprijzen) die een verkoopgolf kunnen veroorzaken. Daarom moeten beleggers enige blootstelling naar risicovolle activa behouden. We zijn echter van mening dat ze de tijd die een voorzichtig monetair beleid biedt, dienen te gebruiken om het risico in hun portefeuilles gedurende het jaar te herijken en te bewegen naar meer defensieve posities met een sterke focus op kwaliteit.

122

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

BNP Paribas Asset Management

Door Nathalie Benatia, Strategist

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? De wereldeconomie is in 2017 flink aangetrokken en bevindt zich in een fase gekenmerkt door hoge groei en lage inflatie. De grote vraag is nu of de aantrekkende groei en de verbeterende economische omstandigheden zich vertalen in een cyclus die zichzelf in stand houdt wanneer centrale banken de liquiditeit die zij sinds 2009 in de wereldeconomie hebben gepompt, geleidelijk gaan afbouwen. We verwachten dat dit afbouwproces heel geleidelijk zal verlopen met een transitieperiode van meerdere jaren. Dit zal volgens ons positief uitpakken voor de wereldeconomie. We maken ons echter zorgen over de risico’s van mogelijke protectionistische maatregelen voor de economische groei. Beleidsmaatregelen van centrale banken lijken het gewenste effect te sorteren, maar overhaaste politieke actie kan dit effect makkelijk tenietdoen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Het grootste risico is naar onze mening dat de markten en centrale banken worden verrast door een snel en langdurig aantrekken van de inflatie. Dit scenario lijkt ons echter niet waarschijnlijk. Door structurele veranderingen in de wereldeconomie (nieuwe technologieën, vergrijzing) zal volgens ons de inflatie niet plotseling omhoogschieten. Hoewel de aandelenmarkten inmiddels al negen jaar een opgaande lijn vertonen, vinden we de waarderingen niet exorbitant. Integendeel, aandelen en bedrijfsobligaties bieden volgens ons juist de beste kansen tegen de achtergrond van centrale banken die hun beleidsbakens gaan verzetten. Verder zien we ook mogelijkheden in de opkomende markten, waar aandelen nog een inhaalslag kunnen maken en schuldinstrumenten en valuta’s aantrekkelijke perspectieven kunnen bieden voor beleggers op zoek naar rendement.

Candriam

Door Nadège Dufossé, Hoofd Asset Allocatie Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Ons economisch scenario gaat uit van een aanhoudende wereldwijde groei in 2018. Daarin blijven de opkomende markten een belangrijke rol spelen. De Chinese economie zal lichtjes vertragen, maar we zijn ervan overtuigd dat de autoriteiten erin zullen slagen een harde landing te voorkomen. Ondanks de lengte van de huidige cyclus zal de Amerikaanse economie in 2018 met zo’n 2% groeien. Voor de eurozone zal dat percentage hoger liggen. Omdat de inflatie nog steeds onder de doelstelling ligt, zal de ECB een ruim monetair beleid blijven hanteren. De belangrijkste risico’s in de muntunie zijn van politieke aard (denk aan Catalonië, de Italiaanse verkiezingen en de Brexit), naast een eventuele waardestijging van de euro.

Wij verkiezen nog altijd aandelen boven obligaties. De groei van de wereldeconomie is stevig boven de 3% verankerd, terwijl zowel Japan als de eurozone – zeker in de eerste maanden van 2018 onze favoriete regio’s – sneller groeien dan het langetermijnpotentieel. Intussen blijven we neutraal over de duurdere Amerikaanse markt en de opkomende markten, die ondanks een positieve fundamentele achtergrond hinder ondervinden van een stijgende Amerikaanse dollar. De belangrijkste risico’s bevinden zich nog altijd op het (geo)politieke vlak (denk aan NoordKorea en het Midden-Oosten), al moeten beleggers ook de ontwikkeling van de inflatie en het beleid van de centrale banken goed in de gaten houden. De geldontwaarding blijft tot nog toe relatief beperkt in de ontwikkelde landen, maar kan worden beïnvloed door loongroei en mogelijk hogere olieprijzen. Een eventueel minder ondersteunend monetair beleid van de Fed onder leiding van Yellen’s opvolger Powell vormt een risico.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

123

// VOORUITZICHTEN VOOR 2018

Columbia Threadneedle Investments

Door Mark Burgess, Deputy Global CIO

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? De wereldeconomie zit momenteel in een relatief unieke fase van synchrone groei. Met een BBP-groei van 3% over het derde kwartaal is er in de VS sprake van een vrij robuuste groei. Ook in Europa ligt de groei met meer dan 2% op een hoog niveau. Zowel in China als in de rest van Azië houdt de groei aan, niet in het minst dankzij de groei in andere delen van de wereld. Hierdoor zitten de bedrijfswinsten flink in de lift en is het beleggersklimaat bijzonder positief. Het huidige waarderingsniveau op de aandelenmarkten verbaast me dan ook niets. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Er heerst bezorgdheid dat op de middellange termijn de markten verstoord worden door een risicogebeurtenis; of die nu van geopolitieke aard of een verstoring van de globalisering is, of door ontwikkelingen op monetair gebied ontstaat. Op korte termijn zien we dit echter niet gebeuren. Terwijl we de ‘wall of worry’ verder beklimmen, zijn we ons ervan bewust dat de waarderingen nog nooit zo hoog zijn geweest. Maar afgezien van het risico op een systemische verstoring van de wereldeconomie, of een verstoring van de bedrijfswinsten of van de disconteringsvoet, denken we dat de huidige waarderingen redelijk zijn en zelfs nog kunnen stijgen. Daarom blijven we positief gestemd over aandelen, met name Japanse en Europese aandelen. China blijft een punt van zorg, vooral het systeem van schaduwbanken, de slechte interbancaire leningen en de hoge binnenlandse schuldenniveaus. Het is echter bemoedigend dat de overheid deze problemen probeert aan te pakken.

Deutsche Asset Management

Door Stefan Kreuzkamp, Chief Investment Officer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? De huidige economische cyclus duurt al acht jaar, maar er zijn geen tekenen dat deze snel zal eindigen. Integendeel, er is een opleving en de wereldwijde economische groei zal komend jaar tussen de 3,5% en 4,5% uitkomen. Het is opmerkelijk hoe stabiel prijzen en lonen nog steeds zijn, ook al zijn er economieën die tegen een volledige werkgelegenheid aanzitten. De inflatie kan wat toenemen in 2018, maar zal nog steeds onder het niveau blijven dat centrale banken graag zouden zien. De Fed zal daarom de rente langzaam naar de 2% laten gaan en de ECB zal de obligatie-inkopen eind 2018 beëindigen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? De markten zullen komend jaar gaan nadenken over een renteverhoging van de ECB. Deze zal waarschijnlijk niet voor 2019 plaatsvinden, maar wel eind 2018 al worden ingeprijsd. De obligatie-yields zullen verder stijgen. Wij denken dat beleggers beter naar bedrijfsobligaties kunnen kijken en dan speciaal naar papier uit de opkomende landen. Als de economische groei uitkomt zoals verwacht, dan zullen de aandelenmarkten weer positieve rendementen laten zien. We zien het risico dat er een correctie komt na de stijgingen van het afgelopen jaar, maar het zou ongebruikelijk zijn voor de aandelenmarkt om een bearmarkt in te gaan zonder dat er een recessie in zicht is. We zijn dus positief, al voorzien wij niet dezelfde hoge rendementen als in 2017.

124

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

GMO

Door Peter Chiappinelli, Member van het Asset Allocation team

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Voorspellingen van economische ontwikkelingen blijken vaak erg onbetrouwbaar – zeker op een termijn zo kort als één jaar. Wij hechten belang aan begrip van het huidige economische klimaat, maar zijn nederig genoeg om te beseffen dat het onmogelijk is om te voorspellen wat er in de nabije toekomst gebeurt met de economie en wat de impact daarvan is op beleggingen. Dat proberen we dan ook niet. In plaats daarvan vertrouwen we op onze analyse van de waarderingen van verschillende beleggingscategorieën. Dat is op de langere termijn een robuuste methode gebleken. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Op basis van onze mean-reversion gedreven waarderingsmethodiek houden we in de portefeuilles momenteel vast aan vier belangrijke asset allocatie keuzes. Allereerst zijn we zeer aanzienlijk onderwogen in Amerikaanse aandelen, omdat deze volgens een aantal maatstaven nu duurder zijn dan in 2007 en zelfs oktober 1929. Daarnaast zijn we overwogen in valueaandelen in emerging markets, waarvan we verwachten dat ze op de middellange termijn meer dan 10% per jaar beter kunnen renderen dan Amerikaanse aandelen. Verder zijn we sterk onderwogen in nominale obligaties – vergeet niet dat we nog geen jaar geleden aankeken tegen rentestanden die in geen eeuwen zo laag zijn geweest. Een zelfs maar beginnende normalisering van de rente vormt daardoor de grootste bedreiging voor alle langlopende beleggingen. Tot slot zijn we overwogen in verschillende alternatieve strategieën met een lage beta naar de aandelenmarkten en een lage gevoeligheid voor renteveranderingen, waaronder merger arbitrage en systematic global macro. Het allerbelangrijkste advies onder de huidige omstandigheden blijft echter: heb geduld, houd cash aan en zet je geld pas aan het werk als waarderingen weer normaal beginnen te worden.

Janus Henderson

Door Mitul Patel, Head of Rates

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Het jaar 2018 wordt waarschijnlijk een jaar van verdere verkrapping door centrale banken, hoewel de focus hoogstwaarschijnlijk zal verschuiven van de Fed naar de ECB en mogelijk naar de Bank of Japan. De markten zullen een verdere afname in aankopen van staatsobligaties door centrale banken moeten doorstaan. Echter zullen Europese yields niet per se toenemen zoals wordt voorspeld, aangezien negatieve rentes een sterk anker zullen blijken voor staatsobligaties van verschillende maturities. Hoewel minder voor de hand liggend, is iedere shift in het Bank of Japan-beleid disruptief voor de wereldwijde fixed income-markten, aangezien de huidige beleidsdoelen meer gericht zijn op rendementen dan op aankoopvolumes en de hoeveelheid kapitaaluitstroom uit Japan in recente jaren. Uiteindelijk zal de lage macro-economische volatiliteit impact hebben op de volatiliteit van staatsobligaties. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Het ligt voor de hand dat het economisch herstel in Europa zal leiden tot een herwaardering in de Europese fixed income- markten, aangezien beleggers op dit moment voorzichtig zijn met het aanhouden van langere maturity-obligaties, door de reductie in ECB-aankopen. Het verschil tussen korte- en langetermijnrendementen zal zeer waarschijnlijk kleiner worden. In huidige waarderingen zitten soortgelijke terminale Europese en Amerikaanse rentevoeten al ingeprijsd, terwijl de markt in mindere mate rekening houdt met renteverhogingen vanuit de ECB in de komende vijf jaar. Als gevolg zullen renteverhogingen vertraagd doorkomen en zullen de Europese rendementscurven vlakker worden.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

125

// VOORUITZICHTEN VOOR 2018

Kempen Capital Management

Door Ivo Kuiper, Senior Investment Strategist

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Na een flink aantal jaren van economisch herstel verwachten wij ook voor volgend jaar dat de groei doorzet. Economische vertrouwensindicatoren staan hoog en geld blijft voorlopig goedkoop. Alhoewel het herstel initieel traag op gang kwam, heeft de groei nu een mondiaal karakter gekregen. Ook het afgelopen kwartaal waren bedrijfsresultaten sterk en zette de groei van winsten en expansie van winstmarges door. In de Verenigde Staten is de ruimte voor verdere winstgroei naar verwachting beperkt. We rekenen weliswaar op een stabiele groei, maar de economische cyclus is al vergevorderd. Dit impliceert ons inziens dat de (loon)inflatie vermoedelijk gaat oplopen en de winstgroei in toenemende mate onder druk komt te staan. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? In absolute zin zijn aandelen wereldwijd stevig geprijsd, maar ten opzichte van obligaties zijn ze naar onze mening nog steeds aantrekkelijk. Met de hoge waarderingen, oplopende inflatie en minder verruimingsgezinde centrale banken zijn we minder optimistisch over de periode na 2018. Maar op korte termijn denken we dat de aandelenrally nog zal voortduren. De ruimte voor winstgroei in Europa blijft, waardoor we aandelen uit deze regio blijven prefereren boven Amerikaanse aandelen. Hetzelfde geldt voor aandelen uit opkomende landen. Landen in LatijnsAmerika blijven profiteren van de positieve vooruitzichten voor grondstoffenprijzen en aanhoudende mondiale groei. Opkomend Europa blijft profiteren van het herstel van de eurozone. Door de verwachte stijging van de inflatie worden we ook langzaam positiever over vastgoed, grondstoffen en andere inflatiehedges.

Neuberger Berman

Door Erik Knutzen, Chief Investment Officer – Multi-Asset Class

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Een zeldzame periode van langdurige, gesynchroniseerde wereldwijde groei is sinds de zomer in een stroomversnelling gekomen. Recente BBP-, PMI- en werkgelegenheidscijfers waren robuust voor de meeste grote economieën en verbraken in sommige gevallen meerjarige records. Dat is een solide basis voor 2018. Ons basisscenario is een voortzetting van de gestage groei en een monetair beleid dat naar verwachting zal worden verkrapt, tegen een achtergrond van hoge marktwaarderingen en gematigde volatiliteit. Gezien de huidige zelfgenoegzaamheid van de markten, houden we binnen onze multi-asset portefeuilles de focus op relatieve waarde in plaats van een directionele positionering. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Na het partijcongres zal China zich waarschijnlijk meer richten op de kwaliteit in plaats van de snelheid van de economische groei. Dit zou een bedreiging kunnen vormen op de middellange termijn, maar behalve van een significante groeivertraging in China zouden opkomende marken moeten profiteren van aanhoudende gesynchroniseerde groei. Van meer directe zorg is dat we voor volgend jaar een terugkeer verwachten van langzaam stijgende inflatie, terwijl de markten als reactie op de dalende inflatie dit jaar veel minder renteverhogingen in hebben geprijsd dan door centrale banken zelf is aangegeven. Wanneer inflatie weer zou terugkeren, dan zouden obligaties last kunnen krijgen van volatiliteit, vooral in een tijd van lage yields en een toenemend aanbod, aangezien centrale banken hun balansen willen verkleinen. Een ‘reflation trade’ zou tot hernieuwde interesse in kleinere, meer cyclische aandelen kunnen leiden, hetgeen recente stromen naar en outperformance van grote, kwalitatief sterke multinationals en ‘FANG’-aandelen uit de technologiesector deels zou kunnen terugdraaien. De FANGs hebben uitstekende resultaten over het derde kwartaal gerapporteerd, maar kleinere cyclische aandelen zijn achtergebleven en ze zouden kunnen profiteren van succesvolle Amerikaanse belastinghervormingen.

126

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

NN Investment Partners

Door Valentijn van Nieuwenhuijzen, Chief Investment Officer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Wij verwachten dat het wereldwijde groeiherstel aanhoudt, mede omdat de groei steeds breder wordt gedragen; door landen en sectoren en door bedrijven en consumenten. Wel denken we dat het vertrouwen zal stabiliseren en de winstgroei wat zal vertragen. De groei blijft hierdoor robuust, maar zal waarschijnlijk niet veel verder versnellen. Daarbij blijft de inflatie aan de lage kant, al verwachten we dat vooral in de VS en wellicht ook Japan de krappe arbeidsmarktcondities uiteindelijk voor enige opwaartse druk op de lonen en dus de inflatie zullen zorgen. De Federal Reserve zal doorgaan met renteverhogingen (wij verwachten er twee in 2018) en het verkleinen van de balans. De balansen van de ECB en Bank of Japan blijven groeien, dus wereldwijd zullen de liquiditeitscondities niet erg verkrappen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? De grootste kansen ontstaan waarschijnlijk als de wereldwijde groei aan de bovenkant van de huidige bandbreedte uitbreekt. Dit zou de vooruitzichten voor op groei georiënteerde beleggingen als aandelen sterk verbeteren. Momenteel zitten we in een Goldilocks-scenario, met gezonde, stabiele groei en lage inflatie, waar zowel op groei als op inkomen gerichte beleggingen wel bij varen. Onder de grootste bedreigingen kunnen we miscommunicatie van de Fed of ECB scharen. Centrale banken hebben de lastige taak om markten door belangrijke veranderingen in beleid heen te loodsen. De recente geschiedenis leert ons dat één ‘verkeerd’ woord tot een sterke reactie van de markt kan leiden.

Rabobank

Door Han Dieperink, Chief Investment Officer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? In alle OECD-landen groeit de economie op dit moment. Die groei zal volgend jaar versnellen. De vraag is wanneer de capaciteitsgrenzen worden bereikt. Er is in de afgelopen jaren veel technologie ontwikkeld om bestaande capaciteit beter te gebruiken, maar wat als er niets meer te optimaliseren valt? Veel Amerikaanse en Europese bedrijven houden zich tegenwoordig uitsluitend bezig met het ontwikkelen en verkopen van producten, maar hebben de productie uitbesteed aan Azië. De recente uitbraak van de beurzen van Japan, Zuid-Korea en zelfs China – het land van de overcapaciteit – doet vermoeden dat er sprake is van een kantelpunt. De volgende bull-markt is gestart in Azië. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Bij het bereiken van de capaciteitsgrenzen lijkt het onvermijdelijk dat de inflatie oploopt. China, Japan en Korea waren lange tijd exporteurs van deflatie, maar die tijd is voorbij. Een prijsverhoging op het gebied van semiconductors zorgt nu voor meer vraag, omdat klanten vrezen dat prijzen verder zullen stijgen in de toekomst. Samsung verdient meer aan onderdelen voor de iPhone X dan aan de eigen Galaxy S8. Panasonic maakt de batterijen voor Tesla, maar het aandeel Panasonic presteert dit jaar beter dan Tesla. Het jaar 2018 lijkt het jaar van de dozenschuivers te worden, een categorie die beleggers meestal mijden. Hogere prijzen zijn niet slecht voor beleggers in deze aandelen, maar obligatiebeleggers die niet meer in inflatie geloven, zullen er wel moeite mee hebben. Het grootste risico voor de markt is dat er een centrale bankier opstaat die denkt dat er wat gedaan moet worden aan de oplopende inflatie.

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

127

// VOORUITZICHTEN VOOR 2018

Robeco

Door Peter van der Welle, Strateeg

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? Macro-economisch gezien gaan we de verlenging van de expansiefase in. Het breed gedragen herstel dat zich afgelopen jaar globaal heeft aangediend, zal waarschijnlijk momentum behouden in 2018, waarbij de groei in Europa en de VS duidelijker dan voorheen gedragen wordt door investeringen. Deze positieve reactie van de aanbodzijde van de economie op de acceleratie in de geaggregeerde vraag verlengt in principe de levensduur van de expansie, mits het de voorbode is van een spurt in de productiviteitsgroei. Gerealiseerde lage productiviteitsgroei in het verleden blijkt geen garantie voor de toekomst en wij zien de risico’s van de consensusvoorspelling voor de VS (2,4% BBP-groei in 2018) dan ook aan de bovenkant liggen. De deflatoire impuls van productiviteitsgroei draagt in dit scenario ook bij aan een gematigd inflatiebeeld in de VS, ondanks een zeer krappe arbeidsmarkt. De eurozone is aan een duidelijke inhaalslag bezig. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? De verlenging van de expansiefase mag dan goed nieuws zijn voor bedrijfswinsten in 2018, in de financiële markten begint op de achtergrond de klok straks hoorbaar te tikken. Het naderend einde van het QE-tijdperk introduceert een noodzakelijke perspectiefwisseling voor beleggers in een omgeving waar waarderingen van bijna alle beleggingsklassen historisch hoog zijn. Centrale bankiers zijn niet onfeilbaar in het aan de hand nemen van beleggers en een risico voor 2018 is dat onverwachte uitschieters in inflatie gemakkelijk dure (bedrijfs)obligatiemarkten uit balans kunnen brengen. Vanuit relatieve waardering en rendement-risicoverhoudingen bezien blijven aandelen een aantrekkelijke optie, mede omdat deze een gematigde schok in de kapitaalmarktrente in eerste instantie kunnen opvangen.

Schroders

Door Keith Wade, Chief Economist en Strategist

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2018? In 2018 zal de wereldeconomie volgens de verwachting van Schroders groeien met 3%. De groei van de Amerikaanse economie neemt af, maar wordt gecompenseerd door de eurozone en opkomende markten. Wereldwijd blijft de inflatie bescheiden. Door de gematigde inflatie in de VS zal de Fed tot medio 2018 een pauze in de verkrappingscyclus kunnen inlassen. De gestage groei en een bescheiden stijging van de kerninflatie zorgen er volgens onze verwachting voor dat de Fed de rente einde 2018 tot 2% verhoogt. De ECB zal het QE-programma in december 2018 vermoedelijk beëindigen en de rente in H1 2019 verhogen. In 2018 vindt een forse verandering plaats in de wereldwijde marktliquiditeit als de Fed zijn balans afbouwt en de ECB zijn QE-programma. De Bank of Japan zal zijn ultra-accommoderend beleid voortzetten, maar dit kan de wegvallende aankopen niet vervangen. De normalisering van het Amerikaanse monetaire beleid zou de bedrijfswinsten onder druk kunnen zetten. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor (aandelen)beleggers? Ondanks de hoge waarderingen zijn wij positief over Amerikaanse aandelen door de kwaliteit van de bedrijfswinsten. Europese aandelen zullen door het economisch momentum en het gunstige financiële klimaat in de eurozone vermoedelijk goed presteren. Japanse aandelen zijn relatief aantrekkelijk gewaardeerd. Bedrijfswinsten kunnen groeien als gevolg van de expansiepolitiek van de Bank of Japan, ondanks de sterke yen. Kansen liggen er ook in opkomende markten die met bijna 5% kunnen groeien. Wel blijven de zorgen over de Chinese economische groei en een eventuele harde landing van de kredietcrisis.

128

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

CONCLUSIE

VOORUITZICHTEN VOOR 2018

Figuur 1: Relatieve aantrekkelijkheid asset classes per 30/11/2017

Bron: Alpha Research

Figuur 2: Relatieve aantrekkelijkheid aandelen per 30/11/2017

Bron: Alpha Research

Figuur 3: Relatieve aantrekkelijkheid obligaties per 30/11/2017

Bron: Alpha Research

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

129

// VOORUITZICHTEN VOOR 2018

CONCLUSIE

VOORUITZICHTEN VOOR 2018

De economie heeft de wind in de zeilen. De financiële crisis ligt definitief achter ons, politieke risico’s zijn (tijdelijk) weggeëbd en het positieve sentiment is terug. De algemene verwachting is dat deze trend doorzet in 2018. De groei wordt breed gedragen en vertrouwenscijfers staan op recordniveaus. De wereldwijde economische groei zal komend jaar tussen de 3,5% en 4,5% uitkomen. De Amerikaanse economie zal met zo’n 2% groeien en voor de eurozone zal dat percentage wellicht nog iets hoger liggen. De inflatie blijft voorlopig laag. Omdat de inflatie nog steeds onder de doelstelling ligt, zal de ECB een ruim monetair beleid blijven voeren.

130

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

De grote vraag van dit moment is of de aantrekkende groei en de verbeterende economische omstandigheden zich vertalen in een cyclus die zichzelf in stand houdt wanneer de centrale banken de liquiditeit die zij sinds 2009 in de wereldeconomie hebben gepompt, geleidelijk gaan afbouwen. Het naderende einde van het QE-tijdperk introduceert een noodzakelijke perspectiefwisseling voor beleggers in een omgeving waar waarderingen van bijna alle beleggingscategorieën historisch hoog zijn. De verwachting is dat er gematigde rendementen voor vastrentende waarden te behalen zijn. Binnen vastrentende waarden zijn vooral de alternatieve en illiquide beleggingen zoals ABS en Nederlandse hypotheken interessant, maar ook bedrijfsobligaties en schuldpapier uit opkomende landen. Relatief bezien blijven aandelen een aantrekkelijke optie, mede omdat deze een gematigde schok in de kapitaalmarktrente in eerste instantie kunnen opvangen. Europese aandelen zullen door het economische momentum en het gunstige financiële klimaat vermoedelijk goed presteren en Japanse aandelen zijn relatief aantrekkelijk gewaardeerd. Kansen liggen er ook in aandelen van de opkomende markten, die met bijna 5% kunnen groeien. De grootste risico’s zijn op dit moment politiek en monetair van aard. De eurozone blijft kwetsbaar voor politieke strubbelingen en de Italiaanse verkiezingen kunnen potentieel tot onrust leiden. Daarnaast kan een hoger dan verwachte inflatie resulteren in een sneller dan verwachte normalisatie van het monetaire beleid. Ook China blijft een punt van zorg, vooral het systeem van schaduwbanken, de slechte interbancaire leningen en de hoge binnenlandse schuldenniveaus.

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

Storting van margin onder MiFID II: van overdracht naar verpanding? Overdracht van margin voor derivatentransacties door niet-professionele beleggers is onder MiFID II niet meer toegestaan. Banken die hun exposure willen afdekken, zullen derhalve moeten overstappen op een andere vorm van zekerheid.

MiFID II voorziet in een verbod op het aangaan door een

In het licht van het bovenstaande lijkt het onvermijdelijk

beleggingsonderneming – waaronder ook een bank moet

dat banken met het in werking treden van MiFID II bij

worden begrepen – van een financiëlezekerheids-

niet-professionele beleggers een structuur zullen

overeenkomst tot overdracht (FZOO) met een niet-

moeten gaan hanteren waarin het onderpand niet langer

professionele belegger. Deze regel – die op 3 januari 2018

wordt gestort op een rekening op naam van de bank,

van kracht wordt – geldt niet alleen in relatie tot cliënten

maar op een rekening op naam van de cliënt welke

die in eerste instantie als niet-professioneel zijn

rekening vervolgens aan de bank wordt verpand.

geclassificeerd, maar ook in relatie met cliënten die in

Bestaande FZOO’s zullen moeten worden beëindigd en

eerste instantie als professioneel zijn geclassificeerd,

moeten worden omgezet in verpandingen. Deze

maar die via een opt-down de status van niet-professionele

verpandingen kunnen worden vormgegeven als een

belegger hebben verkregen. Van een FZOO kan sowieso

FZO tot vestiging van een pandrecht (FZOP) of als een

geen sprake zijn als de cliënt een consument is. Het

traditioneel pandrecht. Zolang het gaat om cash

begrip ‘niet-professionele belegger’ is echter ruimer. Het

collateral zijn de verschillen tussen beide vormen van

kan daarbij bijvoorbeeld ook gaan om kleine en middel-

pandrecht overigens betrekkelijk gering. In beide gevallen

grote ondernemingen, pensioenfondsen of woning-

zal er verhaal worden genomen door verrekening.

corporaties. De wijze waarop beëindiging en/of omzetting hun MiFID II geeft niet aan wat de gevolgen zijn van het

beslag zullen kunnen krijgen zal wat mij betreft primair

verbod voor toekomstige en bestaande FZOO’s met

afhangen van de tussen de cliënt en de bank gemaakte

niet-professionele beleggers. De Nederlandse implemen-

afspraken. Als de tussen de bank en de cliënt overeen-

tatiewetgeving doet dat evenmin. Civielrechtelijk gezien

gekomen documentatie de cliënt in algemene zin

is er mijns inziens geen reden tot zorg: nu de Nederlandse

verplicht tot het desverzocht stellen van zekerheid of

implementatiewetgeving aan overtreding van het FZOO-

meer in bijzonder tot het stellen van zekerheid in de

verbod geen civielrechtelijke consequenties verbindt,

vorm van een pandrecht, lijkt er voldoende ruimte om de

hoeven we niet te vrezen voor nietigheid van een in

FZOO om te zetten in een verpanding en lijken restitutie

strijd met het verbod nieuw aangegane FZOO of een uit

van het onderpand, in dit geval restitutie van overwaarde,

hoofde van een bestaande FZOO gedane margin call.

te kunnen worden vermeden.

Toezichtrechtelijk ligt het anders. Een bank die na 3 januari 2018 nog een FZOO aangaat met een niet-

De banken zullen in ieder geval zo gauw mogelijk

professionele belegger of een margin call doet op basis

moeten voorzien in beëindiging en/of omzetting van

van een bestaande FZOO, handelt in strijd met de wet

bestaande FZOO’s met niet-professionele beleggers. Ik

en loopt de kans een aanwijzing of een last onder

ga er daarbij vanuit dat de toezichthouder niet meteen

dwangsom te krijgen van de AFM en mogelijk ook een

na 3 januari 2018 tot handhaving zal overgaan als een

boete.

bank dan nog FZOO’s met niet-professionele beleggers heeft uitstaan, maar wel stappen heeft genomen om die te beëindigen en/of om te zetten. «

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

131

// BOEKEN

De achterkant van Nederland Door Hans Amesz

B Titel: De achterkant van Nederland Auteurs: Pieter Tops en Jan Tromp Uitgever: Balans ISBN: 9789460031397

egin november stond er een reportage in NRC Handelsblad over opsporingsonderzoek in hechte gemeenschappen. Dat lukt maar moeizaam, blijkt uit een studie in het kader van het onderzoeksprogramma Politie en Wetenschap, die onlangs is gepubliceerd. De politie krijgt nauwelijks een vinger achter de over het algemeen welig tierende drugscriminaliteit in de onderzochte vijf leefgemeenschappen: Sint Willibrord (een ruim 9.000 inwoners tellend dorp in Noord-Brabant), een stadsbuurt in Enschede, Volendam, de Vogeltjesbuurt in Tilburg en de Utrechtse wijk Ondiep. De overeenkomst in alle vijf gebieden: een anti-overheidssentiment en sterke verbondenheid tussen bewoners. Je houdt je mond, wat ertoe leidt dat het bewijs van crimineel gedrag in een hechte gemeenschap heel lastig te leveren is. Journalist Jan Tromp, een van de twee auteurs van ‘De achterkant van Nederland’, zegt het met andere woorden: ‘In veel Brabantse gemeenschappen bepalen bewoners op een volstrekt vanzelfsprekende manier de orde.’ Hij schreef er een serie stukken over in de Volkskrant. Daarna maakte hij samen met Pieter Tops, hoogleraar bestuurskunde aan de Universiteit van Tilburg, en met de Politieacademie een leerzaam, prettig geschreven boek over de ondermijning van de rechtsorde in Nederland, waarin wordt geconcludeerd dat hele en halve criminele netwerken een veel grotere greep hebben op het openbare leven dan velen van ons willen geloven. Een gemeentehuis in Waalre gaat in vlammen op, burgemeesters worden bedreigd, gemeenteraden geïnfiltreerd. In volkswijken zijn drugsbazen de nieuwe welzijnswerkers, ze doen ‘goed’ met de grote hoeveelheden geld die ze met drugs verdiend hebben. Als een Turkse jongen op straat wordt aangeschoten, komt motorclub Satudarah het verkeer regelen. ‘Dat is de achterkant van Nederland’, aldus Tops en Tromp. Zij spraken niet alleen met bestuurders, waaronder oud-minister van Binnenlandse Zaken Klaas de Vries, en andere autoriteiten, maar ook met criminelen als No Surrender-kopstuk Corin Denis en met bewoners van de achtergestelde wijken en woonwagenkampen. Hoe normale en fatsoenlijke verhoudingen in nogal wat zogenaamde hechte gemeenschappen zijn aangetast, blijkt met name uit de beschrijving van de Vogeltjesbuurt in Tilburg. Daar wordt volgens officiële cijfers voor één miljard euro per jaar aan drugs verhandeld, waar 2.500 tot 3.000 mensen mee bezig zijn. De meeste van de bij de teelt en handel betrokken personen vinden dat zij niets crimineels doen.

Alleen omdat ik een Van Hall ben Door Hans Amesz

‘H

Titel: Alleen omdat ik een Van Hall ben Auteur: Dirk Wolthekker Uitgever: Balans ISBN: 9789460034688

132

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

ij loopt niet in de rails van de ambtenaar en werkt niet aan zijn imago, zoals de politicus. Hij is een zakenman,’ aldus Emma van Hall–Nijhoff na het gedwongen, maar eervolle – dat nog wel – aftreden van haar echtgenoot Gijs van Hall als burgemeester van Amsterdam. De gevierde verzetsstrijder Van Hall – hij had met zijn broer Walraven een ingenieus en buitengewoon lucratief systeem met schatkistpromessen bedacht om het verzet en bijvoorbeeld de gezinnen van stakers in de Tweede Wereldoorlog te financieren – was burgemeester van 1957 tot 1967 en werd door de regering naar huis gestuurd. Na een succesvolle eerste periode als burgemeester, waarin onder andere de Bijlmermeer aan Amsterdam werd toegevoegd, de IJ- tunnel werd gebouwd en de banden van de Universiteit van Amsterdam met de gemeente werden doorgesneden, bleek Van Hall in de roerige jaren van zijn tweede ambtstermijn niet opgewassen tegen de roerselen van Provo, het huwelijk van prinses Beatrix en Claus van Amsberg, het bouwvakkersoproer en een geweldsfetisjist als zijn politiecommissaris. Over de ongeregeldheden zei hij: ‘Ik kan het niet, de politie kan het niet.’ Dirk Wolthekker heeft een alleszins lovenswaardige biografie over Van Hall geschreven, waarop hij is gepromoveerd. Van Hall was afkomstig uit een gerenommeerde familie van regenten en was van oktober 1948 tot februari 1957 directeur van bank Labouchère en Co. Na de oorlog werden hij en zijn vrouw lid van de Partij van de Arbeid vanwege de doorbraakgedachte. Tegen de zin van zijn bank werd hij senator en in de Eerste Kamer woordvoerder financiën van zijn fractie. De titel van zijn biografie luidt niet voor niets: ‘Alleen omdat ik een Van Hall ben.’

Economics for the Common Good Door Joost van Mierlo

D Titel: Economics for the Common Good Auteur: Jean Tirole Uitgever: Princeton ISBN: 9780691175164

e Franse econoom Jean Tirole kreeg in 2014 een wereldwijde sterrenstatus toen hem de Nobelprijs voor de Economie werd toegekend. Hiervoor had hij zich nauwelijks om zijn publieke reputatie bekommerd. In ingewikkelde, maar wiskundig onberispelijke artikelen, had hij duidelijk gemaakt dat economische politiek erop gericht moest zijn om het gedrag van de verschillende maatschappelijke actoren te beïnvloeden. Niet meer en niet minder dan dat. Na de Nobelprijs kreeg hij de vraag: ‘Waarom schrijft u niet eens een boek dat ook voor gewone stervelingen te volgen is?’ Tirole volgde het advies op, waarvan het onderhavige boek het gevolg is. Eenvoudig schrijven bleek moeilijker dan het uitvogelen van de meest spitsvondige wiskundige stellingnames. Maar dankzij de hulp van zijn echtgenote Nathalie, die talloze passages retourneerde met de opmerking: ‘kan helderder’, slaagde Tirole erin om een boek te schrijven dat economen zal sterken in hun ambitie om van betekenis te zijn. Tirole is geen man van verheven vergezichten. Hij is zich ook terdege bewust van de tekortkomingen van hem en zijn vakgenoten in de aanloop naar de kredietcrisis. Hij vergelijkt het beroep van econoom met dat van een dokter. Bepaalde levenswijzen zijn minder goed voor de gezondheid dan andere. Maar het is ook voor een dokter moeilijk te bepalen wanneer de ongezonde voeding, het gebrek aan beweging, of de te grote spanningen tot een hartaanval zullen leiden. Tirole pleit voor een terughoudende economische politiek, waarin het beleid van de regering erop gericht moet zijn om natuurlijk gedrag van economische actoren – bedrijven, consumenten, toezichthouders – zodanig te beïnvloeden dat het waarschijnlijke resultaat van hun handelingen positief is voor de maatschappij als geheel. Tirole heeft het veel over Frankrijk, hij steunt de hervormingen van president Macron, maar zijn bevindingen zijn ook leerzaam voor andere landen. Ze tonen aan dat een regering niet noodzakelijk uitzonderlijk ambitieus hoeft te zijn om doorslaggevende veranderingen door te voeren.

My Life, Our Times Door Joost van Mierlo

S Titel: My Life, Our Times Auteur: Gordon Brown Uitgever: The Bodley Head ISBN: 9781847924971

oms zegt een boek meer over wat het niet beschrijft dan wat wel beschreven staat. Zou Gordon Brown bijvoorbeeld in zijn memoires gewag maken van de manier waarop hij de Britse banken toesprak op het moment dat hij op het punt stond premier te worden, in de zomer van 2007? Dankzij de banken was een nieuwe wereldorde gecreëerd, aldus Brown. Niets daarvan. Gordon Brown gebruikt de 500 pagina’s van zijn politieke biografie om dit soort uitspraken te omzeilen. Altijd en overal heeft Gordon Brown zaken goed bezien. Anderen hebben het vooral fout gedaan. Vooral Tony Blair. Brown toont zich in eigen ogen de superieure politicus van de twee, die altijd en overal werd dwarsgezeten door zijn politieke rivaal. In 2007 bezong Brown nog de zegeningen van het lichte toezichtregime op basis waarvan de Londense City tot het belangrijkste financiële centrum ter wereld uitgroeide. In zijn autobiografie heeft Brown het alleen nog maar over het feit dat hij, voordat hij de lof op de eigen politiek bezong, werd afgetroefd door Blair die meer concessies had gedaan dan Brown voor mogelijk had gehouden. Dit boek bevestigt het beeld van een zelfgenoegzame man die de oorzaak was van het succes van anderen (Blair) en voor wie anderen (Blair) de oorzaak waren voor het mislukken van zijn eigen premierschap. Gelukkig is Brown ook jong geweest. Daar schrijft hij mooi over. Het verhaal waarin hij beschrijft hoe hij half blind wordt na een botsing tijdens een rugbywedstrijd is aangrijpend. Als premier vreest hij ook zijn andere oog te verliezen. Dat gebeurt niet. Dat weerhoudt Brown er niet van blind te zijn voor zijn eigen tekortkomingen. NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

133

// OPVALLENDE UITSPRAKEN VAN HET AFGELOPEN JAAR

Jochem Dijckmeester, Pensioenfonds UWV en PGB:

‘Als we blijven communiceren dat het straks allemaal veel minder wordt of we termen gebruiken als ‘Variant 4C’, dan is het begrijpelijk dat de jongere generatie afhaakt.’ (editie 1, pagina 83)

Jaap van Dam, PGGM:

‘Als langetermijnbelegger doe je per definitie iets anders dan de gemiddelde marktparticipant, en dat kan hoogst oncomfortabel zijn.’ (editie 2, pagina 68)

Joop Rietmulder, pensioenadviseur:

‘Ik ben nog steeds trots op mijn vak. Helaas is het wantrouwen jegens pensioenen en de mensen in de sector groot. Onze makke is dat we zo lang onduidelijk zijn geweest, ook al was dat vaak met de beste bedoelingen en omdat we de deelnemers niet met techniek wilden vermoeien.’ (editie 2, pagina 15)

Hedda Renooij, VNO-NCW MKB-Nederland:

‘De pensioenwetgeving slaat vooral piketpaaltjes. Daar moet je binnen blijven, maar veel van de verdere invulling van pensioenregelingen vindt plaats in het overleg tussen werknemers- en werkgeversorganisaties.’ (editie 5, pagina 16)

Jeremy Grantham en Lucas White, GMO:

‘Wij zijn ervan overtuigd dat de problemen en risico’s die samenhangen met klimaatverandering, veel ernstiger zijn dan de meeste beleggers of ondernemers zich realiseren. Recente wetenschappelijke studies onderschrijven dat standpunt.’ (editie 4, pagina 38)

Ingrid Reichmann, Partners at Work Executive Search:

‘Laten we het eens omdraaien. Stel een mannenquotum in! Maximaal 70% mannen in een bestuur.’ (editie 3, pagina 73)

Rob de Wijk, The Hague Centre for Strategic Studies:

‘De huidige spanningen in de wereld hebben te maken met de opkomst van China als wereldmacht en de verzwakking van het Westen.’ (editie 7, pagina 10)

134

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief De Nederlandsche Bank

EDITH SIERMANN VAN ROBECO NAAR DE NEDERLANDSCHE BANK

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Uitstekend. De rol van centrale banken op de financiële markten is enorm toegenomen in dit decennium, waarbij actuele ontwikkelingen op de voet worden gevolgd. Je ziet dat terug in de organisatie en de cultuur van de bank. De cultuur is dynamisch, open, kennisgedreven en de organisatiestructuur plat. Ik vind dat een heel prettige werkomgeving.

U begon uw carrière bij Robeco in 1989. Wat waren uw functies daar en welke kennis heeft u daar opgedaan? Binnen Robeco was ik als CIO verantwoordelijk voor de vastrentende beleggingen en coördineerde ik ook het beleid en de activiteiten op het gebied van duurzaamheid. Ik heb dat altijd met veel plezier gedaan. Zowel op vastrentend gebied als op het duurzaamheidsvlak hebben de markten enorme veranderingen doorgemaakt. Deze veranderingen brachten mooie uitdagingen met zich mee ten aanzien van de beleggingsprocessen, de aansturing van de teams, de ontwikkeling van producten, maar bijvoorbeeld ook in de relatie met klanten. Iedere dag vroeg ik mij af hoe we ons konden voorbereiden op en aanpassen aan ontwikkelingen die we voorzagen en hoe we de organisatie daarin mee konden krijgen. Dat zijn complexe processen waar je zowel inhoudelijk als managerial enorm veel van leert.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met De Nederlandsche Bank? Ik kwam begin dit jaar in contact met DNB. Ik was gelijk heel enthousiast na de eerste gesprekken, omdat de functie in het directe verlengstuk ligt van wat ik tot nu toe heb gedaan maar in een omgeving die niet vergelijkbaar is met die van een commerciële vermogensbeheerder of bijvoorbeeld een

pensioenfonds. Ik vind het interessant en uitdagend om de kennis en ervaring die ik heb opgedaan toe te passen in deze omgeving en tegelijkertijd veel kennis op te doen.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie? Met name binnen het beleggingsbeleid en het MVO-beleid van DNB.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Nee, integendeel. Ik vind het heel erg inspirerend om in een nieuwe omgeving aan de slag te gaan. Natuurlijk kost het tijd en energie om je in te werken en je de manier van denken en werken eigen te maken. Maar dat is nu juist wat een dergelijke overstap interessant maakt. Ik heb bewust gekozen voor een andere omgeving, juist om nieuwe kennis en ervaring op te doen.

Wat verwacht u bij De Nederlandsche Bank te bewerkstelligen? Ik wil me de komende tijd vooral bezighouden met de integratie van duurzaamheid in het beleggingsproces. DNB heeft als missie financiële stabiliteit en duurzame welvaart. Daarbij past een duurzaam beleggingsproces. Ook wil ik nadrukkelijk aandacht besteden aan het delen van kennis op het gebied van duurzaamheid, zowel binnen als buiten de bank, bijvoorbeeld met de andere centrale banken.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Persoonlijk vind ik het erg mooi dat ik, door bij DNB te werken, een bijdrage kan leveren aan het grotere doel waar DNB voor staat. Daarbij wil ik zelf vooral blijven leren en krijg ik veel energie van uitdagingen die op mijn pad komen. «

NUMMER 7 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

135

// ON THE MOVE KORT

» JEROEN BEIMER EN JOEP ARTS zijn gestart op de afdeling Research & Strategic Advisory van Bouwinvest. Beimer vervult de rol van Senior Vastgoedbeleggingsstrateeg en Arts is aan de slag gegaan als Medior Marktanalist. » BÉRENGÈRE BLASZCZYK is aangesteld als Head of Distribution voor Frankrijk en de Benelux bij Franklin Templeton Investments. Blaszczyk trad vijftien jaar geleden bij Franklin Templeton in dienst. Ze is op dit moment ook General Manager van Franklin Templeton International Services Sàrl en Franklin Templeton Investment Management Ltd. » SANDER MELIESTE is per 1 oktober afdelingshoofd Assetmanagement bij ingenieursadviesbureau Sweco. Zijn laatste functie van afdelingshoofd GIS & ICT zal hij blijven vervullen. » MARK MCDONALD is gestart als Global Head of Private Equity Secondaries bij Deutsche Asset Management. McDonald komt van Credit Suisse en werkte eerder bij Keyhaven Capital Markets. » CHRISTOPH VON REICHE is de nieuwe Head of Global Distribution & marketing bij Robeco en ook is hij benoemd tot lid van de RvB. Hij is vanuit JP Morgan Asset Management aangetrokken. » RONALD DOORNBOS is bestuurder geworden bij het Metro Pensioenfonds. Doornbos is ook lid van de beleggingscommissie van het fonds dat de pensioenregeling voor werknemers van de Makro uitvoert. » DICK HUBERTUS, ERIK VAN UDEN, ROB ZEGERS EN PAUL KOOIJMAN zijn gestart bij de nieuwe vermogensbeheerder HIP Capital. De nieuwe onderneming wordt geleid door Hubertus, met Van Uden, Zegers en Kooijman als partners. 136

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2017

» MARTIN DAVIS, ROELIE VAN WIJK EN ERIK VAN DER MAAREL vormen de nieuwe Europese directie van Aegon AM Europa, welke is ontstaan door een reorganisatie bij de asset managementtak van Aegon: Aegon Asset Management Nederland, TKPI uit Groningen en Kames Capital uit Londen. » GEERT-JAN TROOST is overgestapt van Willis Towers Watson naar Blackrock, waar hij contacten gaat onderhouden met institutionele partijen zoals pensioenfondsen, verzekeraars en overheidsinstellingen. Bij WTW was hij hoofd van de afdeling gestructureerde oplossingen. » RUTGER MAENEN is benoemd tot hoofd Amundi Institutional in Nederland. In die rol zal hij het institutionele marktsegment in Nederland voor Amundi verder gaan ontwikkelen. Maenen is afkomstig van Goldman Sachs Asset Management, waar hij verantwoordelijk was voor de institutionele markt in de Benelux. » HANS VAN SUMMEREN EN SJOERD SIMONS zijn aan de slag gegaan bij de in Luxemburg gevestigde vermogensbeheerder Andreas Capital. Van Summeren is aangesteld als CIO en Simons is verantwoordelijk voor de commerciële kant van het bedrijf als CCO. Beiden komen over van Deutsche Bank Wealth Management. » MARIKE KNOEF wordt per 1 januari 2018 benoemd tot hoogleraar empirische micro-economie in Leiden. Knoef onderzoekt voor Netspar pensioenopbouw, pensioenbehoeften en de vormgeving van keuzevrijheid. Ze was al verbonden aan de Universiteit van Leiden als hoofddocent. » WIM DE BUNDEL is de nieuwe directeur Marketing & Sales bij Nationale-Nederlanden. Hij wordt bij het nieuwe gecombineerde pensioenbedrijf verantwoordelijk voor marketing- en salesactiviteiten voor de pensioenactiviteiten van Nationale-Nederlanden, Delta Lloyd en BeFrank. De Bundel was tot voor kort directeur Marketing en Verkoop bij Delta Lloyd.

» LORENZO GARCIA gaat bij Columbia Threadneedle aan de slag als hoofd EMEA Client Investment Solutions. Garcia heeft hiervoor twaalf jaar gewerkt bij BlackRock. » HUUB POPPING is de nieuwe bestuursvoorzitter van Stap APF, waar hij sinds 1 juli 2016 in het bestuur zat. Popping was voorheen werkzaam bij TNT Post Groep en PostNL. » NIELS WILLE is aangesteld als Sales Associate Benelux bij Columbia Threadneedle Investments. Wille werkte eerder in diverse salesfuncties voor Van Lanschot Kempen. » WOUTER VAN EECHOUD is voor twee jaar benoemd tot lid van het algemeen bestuur van Eumedion, de belangenorganisatie van institutionele beleggers op het gebied van corporate governance. Van Eechoud is sinds mei 2016 directeur en uitvoerend bestuurder van opf. IBM Nederland. Daarvoor was hij bijna zes jaar Toezichthouder Pensioenfondsen bij DNB. » FALCO VALKENBURG is voor een periode van twee jaar benoemd in de Board of Directors van AAE, de Europese vereniging van Actuarissen. Valkenburg is daarnaast ook toezichthouder bij de fondsen PWRI en Openbare Bibliotheken. » JACCO MATERS (FOTO) wordt bij Mercer de nieuwe Leader Financial Sector Clients. Maters was tot voor kort bestuursvoorzitter en CIO van Delta Lloyd Asset Management.

Foto: Archief Mercer

» ANNETTE MOSMAN is de nieuwe Chief Finance and Risk Officer (CFRO) in de raad van bestuur van APG Groep. Mosman maakte sinds 2011 deel uit van de RvB van Generali Nederland; eerst als CFRO, sinds 2015 als CEO.

Jacco Maters

#CFAdifference

IT TAKES 1,000 HOURS OF PREPARATION TO BECOME A CFA CHARTERHOLDER. IT ONLY TAKES SECONDS TO SPOT ONE. Only the most dedicated complete a program that requires 1,000 hours of intense study, three 6-hour exams, and four years of work experience. To find an investment manager with a deeper knowledge of the investment landscape, look for the CFA® designation. It’s A Difference That Matters™.

Learn more at CFAnetherlands.nl

WE DIDN’T INVENT FIXED INCOME, BUT WE REINVENT IT EVERY DAY.

EXPLORE NEW POSSIBILITIES Markets don’t stand still and neither do we. At PIMCO, we believe that investing at its best is an act of conviction. It means looking to traditional strategies, but also looking beyond them. Not just finding opportunities for investors, but creating them. And working relentlessly to help our clients achieve their goals in every environment.

nl.pimco.com

All investments contain risks and may lose value. PIMCO Europe Ltd (Company No. 2604517) and PIMCO Europe Ltd - Italy (Company No. 07533910969) are authorised and regulated by the Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS) in the UK. The Italy branch is additionally regulated by the Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) in accordance with Article 27 of the Italian Consolidated Financial Act. PIMCO Europe Ltd services and products are available only to professional clients as defined in the Financial Conduct Authority’s Handbook and are not available to individual investors, who should not rely on this communication. PIMCO is a trademark of Allianz Asset Management of America L.P. in the United States and throughout the world. ©2017, PIMCO.