Financial Investigator 03 2015 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 7 | NUMMER 3 | 2015 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

Pensioenstelsel is toe aan modernisering Nicole Beuken, Klaartje de Boer, Larissa Gabriëlse en Bianca Tetteroo

Mensen actief begeleiden naar acceptabel pensioen Prof. Dr. Fieke van der Lecq De toekomst van ons pensioen 15 experts aan het woord

Ronde Tafel EMIR

Mylette Collateral Management: buy-side uitdagingen en kansen

SAMEN ZIJN WE STERKER. In een wereld waarin alles en iedereen continue met elkaar in verbinding staat hebben beleggers een breed perspectief nodig. Bij Columbia Threadneedle Investments profiteert u van wereldwijde beleggingsinzichten dankzij de expertise, ervaring en schaalvoordelen van één van de grootste vermogensbeheerders ter wereld. Onze 2.000 professionals zijn gevestigd in 18 landen en wij zijn verantwoordelijk voor meer dan USD 500 miljard aan beheerd vermogen. Ons wereldwijde beleggingsmodel zorgt voor een breder perspectief en maakt het voor onze teams mogelijk hun ideeën te delen. Omdat we beter zijn geïnformeerd, kunnen we ook betere beleggingsbeslissingen nemen. Wat uw beleggingsdoelstelling ook is, uw succes heeft onze prioriteit.

columbiathreadneedle.com In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Columbia Threadneedle Investments is de wereldwijde merknaam van alle onderdelen van Columbia en Threadneedle.Columbia en Threadneedle zijn eigendom van de toonaangevende Amerikaanse financiële dienstverlener Ameriprise Financial Inc. Columbia Threadneedle Investments staat op de 30e plaats van de wereldranglijst van vermogensbeheerders. Bron: Pensions & Investments/Towers Watson Global 500 Ranking (eind 2013). Columbia Threadneedle Investments heeft USD 506 miljard beheerd vermogen. Dit cijfer omvat de totale activa onder beheer van de onderdelen van Columbia en Threadneedle per 31 maart 2015. Bron: Ameriprise Financial Q12015 earnings release. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld ter informatie en vormt geen aanbod of uitnodiging tot het geven van een opdracht om effecten of andere financiële instrumenten te kopen of te verkopen, noch om beleggingsadvies of beleggingsdiensten te verstrekken. Waarschuwing: Uw vermogen loopt risico, koersen zijn aan verandering onderhevig en het is mogelijk dat u uw inlegkapitaal niet terugkrijgt. Threadneedle Asset Management Limited (Nr. 573204). Ingeschreven in Engeland en Wales. In het VK is ons vergunning verleend en staan wij onder toezicht van de Financial Conduct Authority.

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Erik Hannema, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Thijs Aaten, Barbara Bakker, Steven Bates, Valerie Baudson, Kevin Bergenhenegouwen, Nicole Beuken, Frank van Blokland, Klaartje de Boer, René Bogaarts, Roland de Bruijn, Dominic Byrne, Roger Coenen, Mirja Constandse, Siddharth Dahiya, Erik-Jan van Dijk, Lucie Duynstee, Larissa Gabriëlse, Ido de Geus, Nine de Graaf, Anne Gram, Anna Grebenchtchikova, Eileen Herlihy, Sacha van Hoogdalem, Tjitsger Hulshoff, Els Janssen, Thijs Jochems, Joyce Kerkvliet, Mirjam Klijnsma, Michiel Klompen, Martin Korst, Erik Kroon, Henriëtte de Lange, Olivier de Larouzière, Fieke van der Lecq, Kin Lee, Jacqueline Lommen, Erik Lutjens, Tim Matthews, Hans van Meerten, Derek Milner, Anne-Marie Munnik, Roelf Pater, Hedwig Peters, Rani Piputri, Pim Rank, Karin Roeloffs, Matthijs Storm, Bianca Tetteroo, Joern Tobias, Eelco Ubbels, Huib Vaessen, Marion Verheul, Irene Vermeeren, Ilja de Vlaam, Cathrin van der Werf, Roelie van Wijk, Jan Willemsen en Anton Wouters. FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

erlaging van de pensioenlasten voor degenen die in de eerste fase van hun werkzame leven zijn, is een van de drie aanbevelingen die Nederland krijgt van de Europese Commissie. Deze aanbeveling over de pensioenen is nieuw. De Commissie prijst het feit dat de houdbaarheid van het pensioenstelsel al is versterkt door een geleidelijke verhoging van de AOW-leeftijd tot 67 jaar in 2023 en de koppeling aan de levensverwachting daarna. Pensioenfondsen moeten zich aanpassen aan de veranderingen in de samenleving. Maar hoe? Moeten alle werkenden worden verplicht bij te dragen? Een debat over zzp’ers, jongeren, perversiteit en de noodzaak van een financieel paspoort treft u aan in het coververhaal met Klaartje de Boer van de Vakcentrale voor Professionals, Nicole Beuken van het ABP, Larissa Gabriëlse van KAS BANK en Bianca Tetteroo van Achmea. Verder een gesprek met deeltijdhoogleraar Pensioenmarkten Fieke van der Lecq over ons pensioenstelsel dat internationaal in hoog aanzien staat maar waar aanpassingen noodzakelijk zijn. Wat zien de vijftien pensioenprofessionals die Financial Investigator een drietal vragen heeft voorgelegd als de grootste kansen en uitdagingen voor ons pensioenstelsel in de komende jaren? Hoe gaat ons huidige stelsel zich ontwikkelen? En wat is de invloed van Europa op ons huidige pensioenstelsel? Een ander onderwerp waar we ditmaal de nodige aandacht aan besteden, is nieuwe weten regelgeving. Naar aanleiding van de kredietcrisis is besloten de OTC-derivatenmarkt verder te reguleren. In Europa heeft dit geleid tot EMIR: de European Market Infrastructure Regulation. Wat zijn de gevolgen van EMIR voor institutionele beleggers? In het ronde tafelverslag leest u hier meer over.

UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl

En daarnaast nog heel veel andere lezenswaardige interviews, artikelen en columns.

ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl

Is er overigens iets wat u opvalt aan deze editie?

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook,

Noteert u het vast in uw agenda?

die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke

Op 29 oktober organiseren we ons grote jaarlijkse seminar dat dit keer zal gaan over het onderwerp ‘Risk on or risk off: where to invest? The relation between the macro economic outlook and investment returns’. Het belooft een interessante dag te worden met een aantal bijzondere sprekers!

toestemming van de uitgever.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

Wat als Hebt u uw risicobeheer van alle kanten bekeken?

We weten dat elke klant andere behoeften heeft als het gaat om vastrentende investeringen. Wij onderscheiden ons door de manier waarop we in het huidige klimaat omgaan met risico’s. Want waarom zou u risico’s nemen als u deze met de juiste expertise kunt vermijden?

Eigentijds denken. Tıjdloze waarden. eatonvance.co.uk ALLEEN voor professionele beleggers en adviseurs. Uitgegeven door Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”), waaraan een vergunning is verleend door en dat onder toezicht staat van de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk en gevestigd is op 125 Old Broad Street, Londen, EC2N 1AR, Verenigd Koninkrijk.

// INHOUD

Coververhaal 12 Pensioenstelsel is toe aan modernisering,

Interview met Nicole Beuken, Klaartje de Boer, Larissa Gabriëlse en Bianca Tetteroo

Thema De Toekomst van ons Pensioen 8 Mensen actief begeleiden naar acceptabel pensioen,

Interview met Prof. dr. Fieke van der Lecq, Erasmus School of Economics

22 De toekomst van ons pensioen

Thema Nieuwe Wet- en Regelgeving 32 Product Governance onder MiFID II, Simmons & Simmons 34 Collateral Management: buy-side uitdagingen en kansen, Mylette 38 Ronde Tafel EMIR

Wetenschap en Praktijk 18 Ik kijk niet weg, Interview met Anna Grebenchtchikova, PensioenLab 49 Lage rente maakt convertibles aantrekkelijk,

Pensioenstelsel is toe aan modernisering 12

Alpha Research 52 Risico’s dekkingsgraad toewijzen aan economische risicobronnen, BNP Paribas Investment Partners 54 What to do with your fixed income allocation,

QLAB Invest Switzerland

56 Doorbeleggen en andere verbeteringen aan DC,

i-PensionSolutions

60 Consolidatieslag pensioensector vergroot belang transitiemanagement, Russell Investments 64 De risicomanager als tweede paar ogen, Interview met Barbara Bakker, Aegon Asset Management 68 Innovatie verruimt mogelijkheden ETF’s, Amundi ETF 72 Balansrisico als maatstaf, MN

Gesponsord 50 Unconstrained Investing – a global opportunity set, Interview met Dominic Byrne, Standard Life Investments 58 Big data veroorzaakt revolutie in vastgoedbeleggen,

Kempen Capital Management

62 Finding water in the desert, Natixis Asset Management

Mensen actief begeleiden naar acceptabel pensioen 8

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

70 Why Emerging Market Corporate Bonds?,

Ronde Tafel EMIR 38

Aberdeen Asset Management

78 Factorbeleggen in Emerging Markets met Schroders QEP,

Schroders

Columns 16 CFA: Vrouwen geven zin aan de industrie 21 IVBN: Zorg wordt een echte beleggingscategorie 48 Pim Rank: CoCo’s: laaghangend fruit of verboden vrucht? 67 Thijs Jochems: Schaalvergroting of ‘small is beautiful’?

De toekomst van ons pensioen 22

75 VBA: Transparantie? Je moet het wel wíllen

Rubrieken 76 Boeken 79 On the move special: Roelf Pater 80 On the move kort

Financial Investigator in 2015 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl Ronde Tafels 2015 ➜ Ronde Tafel Emerging Market Debt: 3 september ➜ Ronde Tafel Real Assets: 18 september Seminars 2015: ➜ Seminar Risk on OR Risk off: where to invest? 29 oktober ➜ Seminar voor pensioenfondsen en medewerkers van bestuursbureaus: 9 november

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

lyxor etfs

oNtWorPeN Voor ETF PerforMANCe LYXOR

BLOOMBERG TICKER <MTI>

Foto : Erik Brin

KEEP UP WITH INFLATION

Lyxor UCITS ETF EuroMTS Inflation Linked Investment Grade (DR)

Hoe kiest u de beste ETF’s als steeds meer aanbieders meedingen in de race voor ETF’s? Onder de meest ervaren LOOKING FOR INFLATION PROTECTION? ETF-aanbieders neemt Lyxor in Europa de derde positie in met meer dan 46 miljard Amerikaanse dollar aan beheerd vermogen*. Lyxor Bold zeer moves by themogelijkheden European Central Bank to boost eurozone growth through large scale bond purchases prompting many biedt flexibele om uw toewijzing in alle asset categorieen activaklassen te diversifiëren. Zoalsare in haar Handvest voor investors to seek protection against inflation. The physically replicated Lyxor UCITS ETF EuroMTS Inflation Linked Investment Grade de ETF-kwaliteit wordt toegelicht, streeft Lyxor vooral naar het leveren van performance, liquiditeit, risicobeheersing en transparantie. (DR) offers direct exposure to the eurozone’s largest and most widely traded inflation-linked investment grade government bonds. Voor meer informatie: lyxoretf.com To learn more, visit lyxoretf.com

THE DE KRACH T OPOWER M I N ETO L KPERFORM E M A R K TINT ANY E P RMARKET ESTEREN

ETF’S KwANTITATIEvE ENUgESPECIALISEERDE E TENF INDExERINg s & i n d E•xALTERNATIEvE i n g • A B bELEggINgEN S O L U T E R •E gESTRuCTuREERDE T U R n & S O L UbELEggINgEN T i O n S • A• LACTIEvE, TERnA TiVES & M L T i - M A n A g EbELEggINgEN MEnT

THIS COMMuNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY. *AuM as of February 2014 THISETFs COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY. These products comply withwith the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor AM recommends that investors read carefully thecarefully “investment risks” sectionrisks” of the section product’s (prospectus and KIID). These products comply the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor AM recommends that investors read the “investment ofdocumentation the product’s documentation The prospectusand andKIID). KIID inThe English are available on are www.lyxoretf.com, and upon request to client-services@lyxor.com. Lyxor Asset Management (Lyxor AM), société par actions (prospectus prospectus and free KIIDofincharge English available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to client-services@lyxor.com. Lyxor Asset simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Marchés Management (Lyxor AM), société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 Autorité 862 215des RCS Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor AM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor AM is represented in by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.

the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.

// KORT NIEUWS

Wereldwijd onderzoek naar vrouwen op economische sleutelfuncties

inister Bussemaker meldde onlangs 700 vrouwen gespot te hebben die geschikt zijn voor een topfunctie in het bedrijfsleven. BNY Mellon liet onderzoeken wat nu de randvoorwaarden of belemmeringen zijn voor vrouwen op een topfunctie. BNY Mellon IM en Newton IM hebben in samenwerking met Cambridge Judge Business School onderzoek gedaan naar vrouwen op economische sleutelposities. Het is een toonaangevend wereldwijd onderzoek naar de vraag of economische, culturele, politieke en wettelijke factoren de vertegenwoordiging van vrouwen aan de top beïnvloeden. Daaruit blijkt dat het stimuleren van de economische macht van alle vrouwen in het maatschappelijk leven een bepalende factor is. Economische macht wordt bepaald door zaken als onderwijs en arbeidsparticipatie.

Foto: Archief Edmond Halley

> OP DE AGENDA VAN <

In totaal zijn 1002 bedrijven uit de Forbes Global 2000 lijst gedurende tien jaar onderzocht. Dit zijn bedrijven in 41 landen op zes continenten. Australië is het land waar vrouwen de grootste economische macht bezitten, Nederland staat op de achtste plaats.

Bedrijfseconoom en Master in Pensions and Life Assurance Els Janssen trekt bij voorkeur complexe en strategische pensioenklussen naar zich toe. Ze vertaalt vervolgens wensen, randvoorwaarden en ideeën vanuit haar fondsen en opdrachtgevers naar concrete acties en tastbare deliverables. Daarbij scherp op de inhoud blijven letten, vindt ze minstens zo belangrijk als scherp blijven op relaties. Els is voorzitter van een ondernemingspensioenfonds in liquidatie, managet het bestuursbureau van Pensioenfonds AT&T Nederland en is elders actief als intern toezichthouder bij diverse pensioenfondsen en als pensioenconsultant voor werkgevers en werknemers. Er kunnen voor haar nog wel wat bestuursfuncties bij pensioenfondsen bij: pensioen is grenzeloos interessant...!

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Onderaan de lijst staan landen zoals Saoedi-Arabië, India en de Verenigde Arabische Emiraten. Collectieve waarden en overtuigingen over gelijkwaardigheid van de seksen, humane oriëntatie en assertiviteit hebben een veel grotere invloed dan eerder werd aangenomen. Verplichte quota kunnen weliswaar helpen, maar spelen geen enkele rol voor de lengte van de tijd die vrouwen aan de top doorbrengen. Het onderzoek benadrukt dat vrouwen in alle fases van hun carrière gestimuleerd en toegerust moeten worden. Dat helpt hen om een positie in een boardroom te verkrijgen en er ook langer te blijven. In mindere mate spelen ook kwaliteit en beschikbaarheid van regelingen rond ouderschap een rol. De nationale cultuur is ook een factor van belang, maar de scheidslijn ligt niet simpelweg tussen ontwikkelde en opkomende markten. In landen met een assertieve bedrijfscultuur, zoals Duitsland en Griekenland, komen minder vrouwen aan de top voor, maar blijven zij wel langer in zo’n functie.

Els Janssen

Topprioriteiten • De collectieve waardeoverdracht voor Pensioenfonds BMS realiseren. En natuurlijk zorgen dat recht gedaan wordt aan de belangen van alle betrokkenen. • Ik ga een opleiding maken én geven over het nFTK voor het verantwoordingsorgaan van SPAN. • Samen met de andere leden uit de visitatiecommissies nog een tweetal rapporten van recente visitaties maken. • Zorgen dat ik bijblijf bij alle ontwikkelingen in de pensioenwereld. Dat zijn er veel, het vergt momenteel een halve dag per week. • Verwerven van nog enkele bestuursfuncties bij pensioenfondsen. Ook topprioriteit • De tijd nemen om te genieten van onze pas aangelegde tuin. • Deze zomer een fantastische reis maken in Australië met mijn man en peetdochter van 23. Een goede voorbereiding is heel belangrijk. • Een belangrijk onderdeel van mijn weekagenda is en blijft het korfbal. Ik geniet van zowel het sportieve element - trainen en competitie spelen – als, jawel, van het besturen van de vereniging.

// KORT NIEUWS

70% institutionele beleggers zien populariteit multi-asset fondsen stijgen De wens van institutionele beleggers om de verantwoordelijkheid voor de asset allocatie te delegeren, is de belangrijkste factor voor de populariteit van multi-asset fondsen, zo blijkt uit nieuw onderzoek van NN Investment Partners. Zeven van de 10 (70%) institutionele beleggers verwachten dat vakgenoten hun exposure naar multi-asset fondsen in de komende drie jaar zullen uitbreiden. Hieronder valt ook de 16% die uitgaat van een enorme uitbreiding. Meer dan de helft (55%) van de institutionele beleggers denkt dat multi-asset fondsen nieuwe beleggers weten aan te trekken, doordat ze een oplossing bieden voor het uitbesteden van strategische en tactische beleggingsbeslissingen. Bijna twee van de vijf (38%) ondervraagden vindt dat de populariteit van deze fondsen komt doordat ze een betere risico gecorrigeerde exposure bieden in een klimaat met een lage economische groei. Volgens iets minder dan een derde (30%) van de respondenten komt dit doordat multi-asset fondsen een ideale strategie voor de kernportefeuille zijn. Slechts één op de vijf (21%) noemt de mogelijkheid om bescherming te bieden tegen marktcorrecties als belangrijkste reden voor de populariteit. De helft (50%) van de institutionele beleggers verwacht dat de vraag naar fondsen zonder benchmark zal toenemen, terwijl 15% hier juist niet van uitgaat. Verder verwacht bijna de helft (45%) dat de vraag naar wereldwijde multi-asset-strategieën die gebruikmaken van behavioral finance-technieken in de komende drie jaar zal stijgen. Institutionele beleggers beschouwen een degelijk beleggingsproces als de meest aantrekkelijke eigenschap van de wereldwijde multiasset-strategieën waarin zij beleggen; 61% vindt dit belangrijk en 28% zelfs zeer belangrijk. Slechts 12% vindt deze eigenschap niet van belang. Meer dan de helft (55%) noemt volledige flexibiliteit om uit een bepaalde beleggingscategorie te stappen belangrijk, terwijl 17% dit onbelangrijk vindt.

St. Bpf Bakkers verlengt contract Lombard Odier Het Bakkers Pensioenfonds, met ruim 170.000 actieve en inactieve deelnemers en een belegd vermogen van bijna 4 miljard euro, selecteerde in 2010 Lombard Odier als fiduciair manager. Deze samenwerking is de afgelopen 5 jaar succesvol gebleken en het bestuur van het Pensioenfonds heeft het contract met Lombard Odier verlengd.

Assets in ETF’s/ETP’s in Europe through 500 billion US dollar milestone Assets in ETFs/ETPs listed in Europe broke through the US$500 billion milestone to reach a new record of US$511 billion at the end of April according to ETFGI’s preliminary monthly ETF and ETP global insight report for April 2015.

Beleggers laten kansen in EMD onbenut Emerging market corporate debt wordt te veel over het hoofd gezien door beleggers die wereldwijd koortsachtig op jacht naar rendement zijn, stelt Colm McDonagh, hoofd EMD bij Insight, een boutique van BNY Mellon. Meer dan de helft van de staatsobligaties rendeert minder dan 1%. Dat zorgt voor grote uitdagingen voor beleggers. Hoewel het gemiddelde rendement op emerging market credit rond de 5% cirkelt, zowel voor bedrijfs- als staatsobligaties, zijn beleggers toch terughoudend met dit schuldpapier. Mogelijk laten beleggers zich afschrikken door recente tegenvallers rond staatsobligaties uit Brazilië en Venezuela. Divergentie is er ook binnen EM corporate debt. Deels komt dit door de zwakke olieprijzen, die een grotere impact hebben op landen en bedrijven die afhankelijk zijn van olieinkomsten. Anderzijds wordt dit effect versterkt door de stijging van de US dollar, waarvan met name bedrijven, die hun schuld in US dollars hebben uitstaan, last hebben. Voor McDonagh onderstreept het alleen maar de variatie die er bestaat binnen EMD en de noodzaak om selectief te zijn. Een negatief neveneffect van de lage rente is ook dat relatief zwakke ondernemingen schuld uit kunnen geven. Dit verhoogt het risico voor beleggers zonder onderscheidingsvermogen. McDonagh is optimistisch over de groeivooruitzichten voor de wereldeconomie. Zwakkere valuta en fiscale verruiming hebben een positief macro-effect, maar werken wel met vertraging door. Landen die groei willen stimuleren hebben drie beleidsopties: renteverlaging, fiscale stimulering en verzwakking van de valuta. De meeste opkomende landen benutten vooral het eerste en laatste instrument. Een vierde cruciale stap zijn structurele hervormingen. Daar valt verborgen waarde te ontdekken. Hervormingen werken, dat bewijs levert Europa, waar de landen die pijnlijke structurele hervormingen hebben doorgevoerd nu de hoogste groei realiseren.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA: DE TOEKOMST VAN ONS PENSIOEN

Mensen actief begeleiden naar acceptabel pensioen Door Joost van Mierlo

De Nederlandse pensioenwereld zit in een transitiefase. Hoewel het systeem internationaal gezien in hoog aanzien staat, zijn aanpassingen noodzakelijk. Een gesprek met Fieke van der Lecq, deeltijdhoogleraar Pensioenmarkten aan de Erasmus School of Economics. Fieke van der Lecq is op vele manieren betrokken bij de Nederlandse pensioenwereld. Naast haar leerstoel vervult ze toezichtsfuncties bij Delta Lloyd en diverse pensioenfondsen. Als kroonlid van de Sociaal Economische Raad (SER) buigt ze zich de komende tijd over de toekomst van het Nederlandse pensioenstelsel. Ze leidt een werkgroep die zich richt op de persoonlijke pensioenrekening met collectieve risicodeling. Alle reden om haar gedachten te horen over wat er veranderen moet in Nederland pensioenland en hoe deze veranderingen vorm moeten krijgen.

Het Nederlandse pensioensysteem staat internationaal gezien in hoog aanzien. Toch denken Nederlanders dat het hoognodig moet worden aangepast en verbeterd. Hoe verklaart u deze ogenschijnlijke discrepantie? ‘Laten we even bij het begin beginnen. Waarom is er een pensioensysteem? Het systeem moet oudere mensen tegen armoede beschermen en mensen in staat stellen om hun leefpatroon ook op latere leeftijd te handhaven. Die twee doelstellingen naast elkaar zorgen soms al voor spanning. Daarnaast moet ook sprake zijn van een systeem dat houdbaar is. Met name op dat punt is gebleken dat we kwetsbaar zijn.’

Was er een financiële crisis nodig om dat duidelijk te maken? ‘Niet helemaal. Een van de belangrijkste risico’s van het systeem is de demografische ontwikkeling. Nederland veroudert, dat was al langer duidelijk. Maar het is gebleken dat we kwetsbaar zijn voor ontwikkelingen op de financiële markten. Dan gaat het trouwens niet alleen over de crisis, maar met name om de 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

ontwikkeling van de rentevoet. Door de aanhoudend lage rente blijkt ons systeem minder robuust te zijn dan tevoren werd gedacht.’

Deugt een internationaal gelauwerd systeem niet meer omdat er een paar jaar niet wordt geïndexeerd? ‘Nee, zo is het niet. In internationale vergelijkingen blijven we het goed doen. Ons systeem met drie pijlers – AOW, pensioenfonds en individueel sparen – is krachtig. Maar het is ook ingewikkeld. Te ingewikkeld, zo is gebleken. Wat er ook gezegd kan worden, de communicatie van de meeste pensioenfondsen was niet al te best. In kleine lettertjes stond wel ergens dat indexatie geen garantie was en dat afstempelen, het verlagen van de nominale waarde van het pensioen, tot de mogelijkheden behoorde. Maar weinig pensioenfondsen vertelden dat indexatie een ambitie was, geen garantie. Ook is vaak niet duidelijk gecommuniceerd dat een overgang werd gemaakt van eindloon naar middelloon. Toen er geen indexatie werd toegekend en soms zelfs werd afgestempeld, is het vertrouwen van mensen beschadigd.’

Mensen beseffen inmiddels dat er risico’s verbonden zijn aan pensioen. Ze achten indexering niet meer vanzelfsprekend en houden waarschijnlijk rekening met een echte korting. Is het probleem daarmee opgelost? ‘Natuurlijk niet, maar dat is wel de manier waarop sommige pensioenfondsen erover denken. Die zeggen nu dat ‘het pensioenresultaat onzeker is’, punt. Maar je moet mensen juist begeleiden bij de beslissingen die ze moeten nemen om een voor hen acceptabel pensioen te

De reden voor de relatief conservatieve benadering van de Nederlandse fondsen is gelegen in het feit dat we met een systeem te maken hebben dat een hoge mate van zekerheid biedt, of bood. Foto: Christiaan Krouwels

realiseren. Het gaat om het management van de verwachtingen. Je moet mensen een perspectief bieden en hen helpen een keuze te maken. Je moet ze in beweging krijgen. De inzichten van psychologen, sociologen en communicatie-experts worden hierbij vaak gebruikt. Op dat terrein is enorme vooruitgang geboekt, in ieder geval bij de belangrijkste fondsen. Maar lang niet alle initiatieven hebben het beoogde resultaat gehad, dus we zijn er nog lang niet.’ ‘Het bewust maken van mensen ten aanzien van hun pensioen is overigens niet alleen een zaak voor pensioenfondsen, maar ook voor sociale partners en de overheid. En gelukkig neemt de expertise op dit terrein bij HR-afdelingen van bedrijven ook toe. Het gaat om financiële alfabetisering en om verbetering van het pensioenbewustzijn.’

Speelt de persoonlijke pensioenrekening waar u zich met de SER over gaat buigen, een belangrijke rol? ‘We gaan daar de verschillende risico’s die er bestaan in kaart brengen. Per soort risico – beleggingsrisico, biometrisch risico – gaan we kijken of dat een risico is dat alleen gedragen moet worden of dat het gedeeld kan worden met een groep. En met welke groep dan precies. Veel jongeren vragen zich op dit moment af of er later nog wel wat geld voor hen over zal zijn. Het vermogen van pensioenfondsen lijkt wel groot, maar het aantal gepensioneerden neemt snel toe. Moeten we bewegen naar een situatie waarin risico’s alleen worden gedeeld binnen de huidige populatie, of mogen we ook toekomstige deelnemers daarbij betrekken? Dat zijn allemaal vragen die aan de orde komen.’

Nadert het collectieve pensioen zoals we dat kennen niet het einde? ‘Er is zeker sprake van een trend in de richting van meer individuele verantwoordelijkheid. We zien nu al dat de pensioenopbouw van mensen met een inkomen van meer dan een ton, niet langer fiscaal wordt gefaciliteerd. Nu deze eerste stap is gezet, is de verwachting dat dat bedrag in de toekomst zal dalen, zoals de Commissie Dijkhuizen heeft geadviseerd. Zij redeneren dat je mensen niet oneindig tegen zichzelf hoeft te beschermen en daar kan ik me wel iets bij voorstellen.’

Een groot verschil tussen buitenlandse pensioenfondsen en de Nederlandse is dat de buitenlanders veel risicovoller beleggen. Is dat ook niet noodzakelijk voor Nederlandse pensioenfondsen in een tijd van lage obligatierentes? ‘De reden voor de relatief conservatieve benadering van de Nederlandse fondsen is gelegen in het feit dat

CV Fieke van der Lecq 1966 geboortejaar 1991 doctoraal algemene economie en bedrijfseconomie RU Groningen 1998 promotie Universiteit Groningen 1997-1998 senior beleidsmedewerker ministerie van Financiën 1999 Onderzoeker CPB 2000-2005 Hoofdredacteur en uitgever ESB 2003 Medewerker Erasmus Universiteit 2006-2010 Manager Monitor Financiële Sector ACM 2008 Hoogleraar Pensioenmarkten Rotterdam (APG-leerstoel) 2010 Commissaris Delta Lloyd Groep 2010-heden diverse toezichts- en adviesfuncties 2014 Kroonlid SER

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA: DE TOEKOMST VAN ONS PENSIOEN

we met een systeem te maken hebben dat een hoge mate van zekerheid biedt, of bood. Dan kun je je nu eenmaal niet al te grote uitschieters veroorloven. In Angelsaksische landen werd minder zekerheid beloofd. Misschien was dat nog niet eens het grootste probleem. Mensen moesten daar veelal zelf bepalen hoe hun pensioenpremies werden belegd en waren vaak de dupe van beroerd advies. De portefeuille werd niet alleen in aandelen belegd, maar vaak ook nog in aandelen van het eigen bedrijf. Er was nauwelijks sprake van risicospreiding. Daarmee vergeleken is het Nederlandse systeem oneindig veel beter.’ ‘Toch is ook in Nederland sprake van een trend in de richting van het premiepensioen. Het pensioenfonds probeert dat geld zo goed mogelijk te beleggen, maar belooft niets. Het grote voordeel van zo’n systeem is dat het per definitie houdbaar is. Het biedt ook de mogelijkheid om risicovoller te beleggen, wat wellicht wenselijk is. Aan de andere kant bestaat het gevaar dat je hier geluk- en pechgeneraties mee creëert. Het maakt nu eenmaal een enorm verschil of je een oliecrisis meemaakt wanneer je twintig bent of wanneer je 65 bent, omdat je op latere leeftijd met meer pensioenkapitaal bent blootgesteld aan schokken op de financiële markten.’

Is dit een noodzakelijk gevolg van de individualisering in de samenleving? ‘Steeds meer pensioencontracten hebben elementen van een defined contribution karakter. Dat betekent overigens niet dat mensen op eigen houtje moeten gaan beleggen. Het pensioenfonds biedt allerlei mogelijkheden om hen bij te staan. We zitten in een fase waarin we een pas op de plaats moeten maken en serieus moeten kijken welke risico’s door individuen of door groepen moeten worden gedragen. Dat is precies waar de SER zich nu over buigt. We hebben daarvoor geen tijdslimiet genoemd, juist omdat we de tijd willen nemen om een zorgvuldig advies te formuleren.’

Tien jaar geleden leek de Europese pensioenmarkt open te gaan. Dat werd vanuit Brussel gestimuleerd. Nederland zou als pensioenexpert kunnen profiteren. Maar het lijkt niet erg te vlotten. Waar schort het aan? ‘Landen zijn bezig om de richtlijnen te implementeren. Dat vergt tijd. Maar er zijn voorbeelden van de werking van de interne markt. APG heeft een Italiaanse klant. Het kan dus wel.’ ‘Sommige uitvoeringsbedrijven zouden zelf wel meer buitenlandse klanten willen hebben, maar hun

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Steeds meer pensioencontracten hebben elementen van een defined contribution karakter. aandeelhouders, de bedrijfstakpensioenfondsen, bepalen soms dat dat niet binnen de strategie past.’

Zouden de aandeelhouders zich wat flexibeler moeten opstellen? ‘Ik wil niet praten over de individuele situatie bij fondsen, maar op een macroniveau zie je dat het verzamelde pensioenvermogen in Nederland de komende jaren onder druk staat. Demografisch gezien komt een flink deel van de pot tot uitkering. Zo bezien zou het verstandig zijn om de grenzen te openen. Op die manier kunnen we de opgebouwde expertise en de hooggekwalificeerde werkgelegenheid behouden. Denk aan alle dienstverlening aan pensioenfondsen. Door de pensioenfondsen open te stellen voor buitenlandse klanten is het mogelijk om dat vermogen op peil te houden.’ ‘Maar het is natuurlijk een reuze ingewikkeld probleem. In veel andere Europese landen is een grotere rol weggelegd voor pensioenverzekeraars. Hoe ga je daarmee om? De EU heeft een richtlijn uitgevaardigd waarop landen hun diensten ook aan andere landen kunnen aanbieden. De socialezekerheidswetgeving en het arbeidsrecht zijn nog nationaal bepaald. Dat is complicerend. En het is natuurlijk ook een zorg dat wat we hier bereikt hebben, ondermijnd wordt door buitenlandse concurrentie. Er is dus vooralsnog geen eenduidig antwoord.’ ‘Een extra complicerende factor is dat de rente in hoge mate wordt bepaald door het monetaire beleid van de ECB. Daarbij wordt prioriteit gegeven aan de moeilijke positie waarin diverse lidstaten en banken terecht waren gekomen. Zij hebben belang bij een lage rentevoet. De pensioenfondsen en de pensioenverzekeraars hebben hier enorm onder te lijden. Samen met mijn Rotterdamse collega Casper de Vries en wijlen Guus Boender heb ik hiervoor in publicaties aandacht gevraagd. We pleiten voor een integrale macro-economische visie, waarin de belangen van deze sectoren op een inzichtelijke manier worden afgewogen door de centrale banken en andere externe toezichthouders.’ «

Best Styles Global 16-years blending risk premiums

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor smart beta approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a riskcontrolled mix of investment styles, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

1 In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazinonline.com. 2 Source: Greenwich Associates 2014 Continental European Institutional Management Research. Date: August 2014. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it could fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. Past performance is not a reliable indicator of future results. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzglobalinvestors.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/Main, registered with the local court Frankfurt/Main under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: January 2015. 1

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Pensioenstelsel is toe aan modernisering ‘Keuzevrijheid leidt tot extra kosten en tast collectieve karakter aan’ Door René Bogaarts

Pensioenfondsen moeten zich aanpassen aan de veranderingen in de samenleving. Maar hoe? Moeten alle werkenden worden verplicht bij te dragen? Een debat over zzp’ers, jongeren, perversiteit en de noodzaak van een financieel paspoort. ‘Er wordt veel geroepen over pensioenen, wat er allemaal veranderd moet worden, noem maar op, maar dan gaan we voorbij aan het feit dat we een heel goed pensioenstelsel hebben’, zegt Nicole Beuken, directeur van het ABP. ‘We moeten kijken naar wat goed is, en naar wat we kunnen verbeteren, moderniseren, om te zorgen dat het stelsel blijft passen bij de arbeidsrelatie.’ De drie andere aanwezigen knikken heftig ‘ja’. Klaartje de Boer, die zich bij de Vakcentrale voor Professionals (VCP) bezighoudt met pensioen, is nog iets stelliger: ‘Om ervoor te zorgen dat iedereen mee wil blijven doen, moeten we onderdelen van het stelsel aanpassen’. Beuken en De Boer hebben net een forumdiscussie op het ViiPcongres achter de rug met Achmea’s divisievoorzitter Pensioen en Leven, Bianca Tetteroo en salesdirector Institutional Services bij Kasbank, Larissa Gabriëlse. Maar de vraag of ze daarover nog iets willen zeggen, wordt enthousiast opgepakt. ‘De sector heeft goede beleggingsresultaten bereikt, maar dat komt in de media niet goed naar buiten’, zegt Tetteroo. Alle aandacht is immers gericht op de dekkingsgraad, die zwaar onder druk staat vanwege ontwikkelingen waar de pensioenfondsen helemaal niets aan kunnen doen: de lage rente en het feit dat we langer leven. ‘We hoeven het stelsel niet te veranderen, de fundamenten van collectiviteit en solidariteit zijn goed. We moeten echter

CV Bianca Tetteroo is sinds 2012 Divisievoorzitter van Pensioen & Leven van Achmea. Vanaf 2009 was ze Chief Financial Officer van Syntrus Achmea. Voor die tijd vervulde ze diverse functies bij Fortis. Tetteroo studeerde Accountancy aan Nivra-Nijenrode.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

voorkomen dat die solidariteit pervers wordt en er scheefgroei ontstaat. Dat mensen langer moeten werken omdat ze ouder worden, is prima, maar we mogen geen pech- en gelukgeneraties krijgen’, zegt De Boer. Beuken schudt haar hoofd. ‘Dat beeld van perverse scheefgroei wordt vaak opgeroepen, maar ik heb nog geen berekening gezien waaruit dat blijkt. Via een pensioenfonds dek je risico’s in je inkomensvoorziening af die je niet in je eentje kunt dragen, zoals ouderdom, ziekte en arbeidsongeschiktheid. Als je je halve leven premie voor een brandverzekering betaalt maar nooit brand krijgt, kun je zeggen dat je voor niks betaald hebt. Dat is vervelend, maar wie wel brand heeft gehad, is er blij mee. Zulke risico’s moet je met z’n allen dragen, ook bij pensioenfondsen.’ Gabriëlse zegt zich toch zorgen te maken. ‘We moeten tot ons zeventigste werken, maar zijn we daar geestelijk en fysiek wel toe in staat? Moeten werkgevers niet verplicht worden een bepaald percentage ouderen aan te nemen? Dat is natuurlijk een politieke afweging, maar het raakt de pensioensector wel. Als mensen eerder ontslagen worden, leidt dat immers tot minder financiële instroom in de pensioenfondsen. Dat brengt risico’s met zich mee.’ De Boer: ‘Dat is een gemeenschappelijke verantwoordelijkheid.

Daarom zouden onderwerpen als deeltijdpensioen en een flexibele AOW meer onder de aandacht gebracht moeten worden.’ In de forumdiscussie pleitte De Boer ervoor dat alle werkenden verplicht iets voor hun pensioen zouden moeten regelen. Wat vinden de anderen daarvan? Beuken: ‘In algemene zin ben ik voor verplichtstelling, want veel mensen kunnen die lange termijn tot aan hun pensioen niet overzien. De verplichte pensioendeelname voorkomt dat over dertig, veertig jaar problemen ontstaan. Of ook zzp’ers zouden moeten bijdragen, is een politieke kwestie. Dat hangt af van de vraag hoe je je arbeidsbestel wilt inrichten. Veel bewuste zzp’ers zijn namelijk best in staat hun pensioen te regelen, maar veel mensen die uit het arbeidsbestel vallen, zijn dat niet. Het is iets waar je niet eenvoudig ja of nee op kunt zeggen.’ Als Tetteroo zegt dat de aanvulling op de AOW niet per se via een verplichte deelname aan een pensioenfonds hoeft, maar dat mensen zich bijvoorbeeld ook kunnen verzekeren, valt De Boer haar in de rede. ‘Ik kies voor eenvoud, want anders worden alleen verzekeraars en financiële adviseurs er beter van. Ik geloof in de kracht van pensioenfondsen als sociaalmaatschappelijke instellingen zonder winstoogmerk. Die zouden het vehikel moeten zijn voor die aanvulling.’ Tetteroo is weliswaar ook voor enige vorm van verplichting, maar houdt vol dat mensen zelf kunnen bepalen of ze iets buiten een pensioenfonds willen regelen. ‘Er zijn criteria op te stellen, bijvoorbeeld dat je zoveel procent van je loon opzij zet. Toon maar aan hoe je dat geregeld hebt.’ Beuken kijkt er van een heel andere kant tegenaan. ‘Als pensioensector moeten we mensen kunnen faciliteren. Als iemand als zzp’er in dezelfde sector blijft werken, zou hij bij zijn oude pensioenfonds moeten kunnen blijven. Dat mag nu niet. En aan de andere kant, als mensen echt niet willen, zou je een verplichtstelling met opt-out-mogelijkheid moeten hebben. Waarom zou je een consultant of vrije kunstenaar die kan leven van duizend euro per maand, ergens toe verplichten? Die heeft straks voldoende aan zijn AOW. Voor ons geldt alleen: hoe kunnen we de mogelijkheden verruimen?’

CV Klaartje de Boer studeerde Management, Economie en Recht aan de HEAO, en volgde daarna een doctoraalstudie rechten aan de Universiteit Tilburg. Sinds 2009 is ze Beleidsadviseur Arbeidsomstandigheden en Pensioen bij de Vakcentrale voor Professionals (VCP). De Boer is lid van de pensioencommissie van de SER en de pensioenwerkgroep van de Stichting van de Arbeid. Ze is een van de oprichters van Pensioenlab, een door vakbonden opgericht platform voor jongeren.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Tijdens het ViiP-congres werd uitgebreid gesproken over het belang van vrouwen op topposities in de pensioenwereld. De Gouden Pump, de prijs voor de organisatie die daar het afgelopen jaar het meest aan gedaan heeft, ging naar het ABP. Maar ook de rol van jongeren kwam aan de orde. ‘Ik vond de presentaties van de jongeren van PensioenLab erg leuk’, opent Gabriëlse de discussie. De Boer: ‘Ik hoor vaak mensen om me heen zeggen dat ze geen jongeren zien die belangstelling hebben voor de pensioenwereld. Die opmerkingen kan ik niet plaatsen, want ze zijn er wél. Ze willen niet meteen meebeslissen, maar wel meepraten en betrokken worden. PensioenLab is een van de manieren waarop ze zich daarop kunnen voorbereiden.’ Ook Beuken

schuiven met de ingangsdatum of de mogelijkheid om een deel van je pensioen binnen bepaalde grenzen eerder te laten uitbetalen’, aldus Gabriëlse. ‘Je zou mensen de mogelijkheid moeten geven een tijdlang extra in te leggen of misschien iets minder, zzp’ers om toe te treden, of om eventueel met iets meer risico te beleggen’, zegt Beuken. De Boer is dat met haar eens, maar stelt meteen vragen bij het uitbetalen van een aanzienlijk vast bedrag op één bepaald moment. ‘Dan kom je aan de wortels van het pensioenstelsel, dan moet je mensen heel goed informeren.’

CV Nicole Beuken is sinds 2008 Directeur van het ABP. Ze begon in 1986 bij het pensioenfonds, waar ze allerlei functies bekleedde. Van 1994 tot 1999 werkte ze bij Uitvoeringsorganisatie Sociale Zekerheid voor Overheid en Onderwijs. Daarna werd ze Secretaris van de directieraad en het bestuur van het ABP. Beuken studeerde twee jaar aan de technische hogeschool Eindhoven en daarna Sociologie aan de universiteit van Nijmegen. Ze is Toezichthouder bij een pensioenfonds, een bank en het onderwijs.

Beuken: ‘Het is de vraag wat kan en wat mensen willen. Je moet goed bedenken dat meer keuzevrijheid ook meer kosten met zich meebrengt. Dat het geheel complexer wordt, en daardoor lastiger uit te leggen. Hoe zit het dan met de zorgplicht die je als pensioenfonds hebt? Het raakt ook het draagvlak van een pensioenfonds. Als je meer te kiezen hebt, kan er minder collectief gedaan worden omdat je moet vaststellen van wie welk deel van het pensioenvermogen is. Je zou dus ook eens moeten kijken naar de mogelijkheden van premieregelingen. Wat doe je collectief en wat zijn mengvormen?’ De anderen knikken. ‘Als het draagvlak te klein wordt, heeft het ultiem collectieve pensioenstelsel met risicodeling weinig toekomst’, aldus De Boer. «

merkt dat de belangstelling voor pensioenen de laatste jaren bij ABP toeneemt, ook bij jongeren. De stelling dat alle commotie over pensioenen, dekkingsgraad en scheefgroei dus ook een zegen is geweest, wordt met instemmend gelach begroet. ‘Dat is absoluut waar. Het beste wat je kunt doen om mensen zich bewust te laten worden van pensioenen, is de uitkering een paar keer korten’, zegt Beuken. ‘Als het minder gaat, gaan mensen zich zorgen maken. Andersom geldt dat ook. Als we de uitkeringen een paar jaar indexeren, zullen mensen denken dat het allemaal wel goed komt en in slaap gesust worden.’ ‘Daarom vind ik het voorstel van PensioenLab om mensen een ‘financieel paspoort’ te geven, zo mooi’, zegt Gabriëlse. PensioenLab, een forum voor in pensioen geïnteresseerde jongeren, wil een systeem dat iedereen in staat stelt voortdurend zijn financiële positie te beoordelen, ook wat pensioen betreft. ‘Met zo’n systeem bed je financiële planning in de denkwijze van mensen in. Dat zou ook inzicht moeten geven in de mogelijkheid om deeltijdpensioen te nemen, te

CV Larissa Gabriëlse is sinds 2012 Sales & Business Development Directeur International Services bij KAS BANK. Daarvoor vervulde ze uiteenlopende functies bij financiële instellingen als Schretlen & Co, Rabobank en Delta Lloyd. Gabriëlse is Bestuurslid van de vereniging Vrouwen in institutioneel Pensioen (ViiP). Ze is Bestuurslid en Mede-oprichter van de businessclub Duin & Kruidberg.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

Vrouwen geven zin aan de industrie

Foto: Archief CFA Society Nederland

// COLUMN

Door Rani Piputri, Board Member van CFA Society Nederland

Vrouwen zijn in de institutionele beleggingswereld nog steeds in de minderheid. Verder valt het me op dat de vrouwen die werkzaam zijn in de financiële industrie meestal het ‘softe werk’ doen, zoals administratie, marketing of business development. De kerntaken van vermogensbeheer worden daarentegen veelal vervuld door mannelijke managementexecutives, portfoliomanagers of handelaren.

Wie de discussie start over vrouwelijke quota of begint over het glazen plafond krijgt dan, vreemd genoeg, meestal opgetrokken wenkbrauwen. Omdat Nederland een van de meest geëmancipeerde landen in de wereld is, wordt het argument dat vrouwen een top-down opgelegd quotum nodig hebben om door te kunnen stromen naar hogere managementfuncties, gezien als betuttelend. Kunnen vrouwen het niet op eigen houtje?

denken. Hoewel er natuurlijk uitzonderingen zijn, hebben vrouwen meer de neiging om vormen van samenwerking te zoeken. De financiële sector van nu is meer ingesteld op concurrentie dan op samenwerking. Dat versterkt het imago van individuen die eigenbelang nastreven in plaats van echte aandacht te geven aan de samenleving. Hier keert de publieke opinie zich vervolgens sneller van af.

Dat vrouwen ondervertegenwoordigd zijn op de werkvloer vanwege mindere capaciteiten, kan het argument niet zijn. Uit statistieken van de OESO blijkt dat vrouwelijke studenten sneller afstuderen en betere cijfers halen dan hun mannelijke tegenhangers1. Als het niet gaat om capaciteiten, is het dan misschien de structuur van de industrie zelf die zorgt voor vrouwelijke ondervertegenwoordiging? Is de financiële sector niet interessant genoeg voor vrouwelijke talenten?

Maar de wereld om ons heen staat niet stil. Er is beslist hoop voor degenen die streven naar meer vrouwen in de financiële sector. Het begrip ‘too big to fail’ heeft veel instellingen er namelijk toe gedwongen om hun doelstellingen te heroverwegen. Als het systeem kleinschaliger zou worden en ondernemender, is samenwerking niet langer een leuke bijkomstigheid maar een ‘must’. En samenwerkende omgevingen trekken nu juist vrouwen aan, en zijn omgevingen waarin getalenteerde vrouwen gedijen.

Mijn stelling is dat zingeving voor vrouwen net zo belangrijk is als salaris, zo niet belangrijker. Vrouwen staan stil bij de vraag wat het maatschappelijke nut van de financiële sector is: voor een persoon, een groep, en voor de samenleving in het algemeen. In vermogensbeheer zijn organisaties vaak opgesplitst in specialistische onderdelen, waarbij elke afdeling deel uitmaakt van de totale dienstverlening. Daarbij wordt vaak het grotere doel uit het oog verloren. De mensen die samen het werk uitvoeren, hebben vervolgens te weinig het besef dat hun werkzaamheden gaan over ‘het organiseren van een goed leven voor de ouderen’ of ‘het helpen groeien van een onderneming’.

CFA Institute, de vereniging voor professionals in de beleggingsindustrie, geeft op weg hier naartoe al een schot voor de boeg. Zij heeft in haar missie opgenomen dat ‘we richting geven aan de hoogste beginselen voor professioneel gedrag door het stimuleren van ethiek, onderwijs en professionele expertise, ten bate van de samenleving’. En daar gaat het om, een doel dat in potentie meer brengt dan individuele genoegdoening, en dat betekenis geeft aan de mensen die voor meer gaan dan alleen het geld en de concurrentie. Vrouwen voorop! «

Vrouwelijke medewerkers (ook de nieuwe generatie) hebben naar mijn overtuiging meer voeling met deze manier van

1) Bron: http://www.oecd.org/edu/skills-beyond-school/ educationataglance2011oecdindicators.htm

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

WE ENGINEER SMART BETA. Your challenge Maximize Sharpe Ratio Our solution Smart Allocation of Risk Budgets QUANT. MADE IN GERMANY

www.quoniam.com

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

IK KIJK NIET WEG Door Lies van Rijssen

‘My life amounts to no more than one drop in a limitless ocean. Yet what is any ocean, but a multitude of drops?1’ Financial Investigator sprak met Anna Grebenchtchikova.

Foto: Yanick van Altena

Mijn hele volwassen leven zit ik al bij een vakbeweging. Als achttienjarige studente startte ik een Universiteitsraadspartij omdat voor mijn gevoel de studenten in de Universiteitsraad meer hun eigen carrièrebelang behartigden dan de studentenbelangen in het algemeen. Het lidmaatschap van de Universiteitsraad staat goed op je CV. Als je dat vooropstelt, loop je kans dat je de meer pijnlijke punten in de discussie laat liggen. Die worden dan onvoldoende gehoord. Tegelijk zijn Universiteitsbesturen niet geneigd deze punten aan te horen, daar is sinds 1996 de universitaire bestuursopbouw niet meer naar. Toen besloot de politiek dat universiteiten geprofessionaliseerd moesten worden. Er kwam een managementlaag boven de academische gemeenschap. Gevolg: de academische gemeenschap wordt slecht gehoord. Het deel ervan dat nog het best van zich kan laten horen is de Universiteitsraad. Voor academisch personeel heeft het vaak niet de voorkeur om plaats te nemen in deze raad: hun grote onderwijs-

Anna Grebenchtchikova

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

en onderzoeksverplichtingen laten geen tijd over voor raadswerk. Studenten zetelen vaak maar een jaar in de raad. Voor sommige studenten is het helaas een variant op een bestuursjaar en is een goed CV opbouwen belangrijker dan dringende maar lastige onderwerpen aanstippen. Niet gehoorde problemen kunnen zich opstapelen en immense proporties gaan aannemen. De niet gehoorde problemen op universiteiten zie ik als een van de belangrijkste oorzaken van het recente Maagdenhuisprotest, zoals ik onlangs bij Buitenhof heb aangegeven. Later kwam ik zelf in de Universiteitsraad. Van daaruit ging ik naar de Landelijke Studenten Vakbond, om landelijk de medezeggenschap te coördineren. Op een goed moment nam mijn interesse in de onderwijsdiscussie af. Die discussie is belangrijk en interessant, maar hetzelfde spel wordt eindeloos herhaald. De kern is altijd dat er minder geld komt. Ik wilde iets gaan doen dat me opnieuw kon uitdagen. Dat werd het thema jeugdwerkloosheid, bij het FNV. Veel van wat we daar toen deden vind je terug in de huidige jeugdwerkloosheidswetgeving. Vanuit het FNV-ledenparlement maakte ik vervolgens de stap naar pensioen. Ik ben nu voorzitter van de Pensioencommissie van CNVjongeren. FNV-Jong en CNV-Jongeren werken nauw samen op het pensioendossier. Ze vullen elkaars kennis aan en zijn geen tegenstanders maar vaak juist twee handen op één buik. Wel ieder met eigen specialismen, zoals bijvoorbeeld Wajong voor CNV-Jongeren. Als twee aparte jongerenorganisaties zouden we in het krachtenveld van de pensioendiscussie ook veel minder sterk staan. De pensioenbewustzijnsdiscussie met jongeren voer ik met groot plezier. Ondertussen studeer ik wiskunde en linguïstiek. Dat gaat niet snel, omdat ik er zoveel dingen bij doe. Wat pensioen zo interessant maakt, is dat er zoveel verschillende aspecten aan zitten. Met elkaar moeten we alle puzzelstukjes tot een passend geheel zien te maken. De ontwikkeling naar DC vind ik heel

natuurlijk. DB is helaas niet houdbaar in een vergrijzende samenleving met een flexibele arbeidsmarkt. Ik vind de DB/DC-discussie overigens nogal bekrompen en de angst voor DC ongegrond. Alsof je DC niet supergoed zou kunnen inrichten zodat werknemers een ruim pensioen krijgen. Dat pensioen is alleen niet vooraf gedefinieerd. De uitvoering doe je op een financiële markt waar helaas niet veel zekerheden zijn. DC kan een oplossingsrichting zijn. Maar misschien moet je nog veel flexibeler zijn en het huizenbezit van mensen betrekken in de pensioendiscussie.

pensioenfondsbestuurders te vinden - dat vind ik jammer. Daarom zijn CNV-Jongeren, FNV-Jong en VCP-Young Professionals recent met een Pensioenkweekvijver, voor jonge pensioenfondsbestuurders, gestart. De pensioensector steunde ons initiatief van harte. Ik hoop dat ze nu uit de kweekvijver gaan vissen. Wij willen graag meedoen en als de ouderen dat ook willen, dan zeg ik ‘laten we morgen beginnen!’ Maar ik weet ook wel dat in de pensioensector veranderingen niet zo snel gaan. Over een toekomstdiscussie doe je ongeveer tien jaar.

Je als jonge blonde vrouw tussen de grijze mannen van pensioenland begeven, geeft allereerst aanleiding tot een hele stroom grapjes. Dat is de makkelijke kant. Zeker heb ik het gevoel dat ze naar een jongere luisteren. We krijgen alle ruimte om onze mening te geven en worden uitgenodigd voor seminars en congressen. Ook bij het afgelopen wetgevingstraject over het nFTK vond ik dat de politiek ons goed hoorde. Dat geldt ook voor de SER. Tegelijk zijn er bijna geen jongeren onder

PensioenLab, initiatief van CNV-Jongeren, FNV-Jong en VCP-Young Professionals, bevordert een goede discussie zeker. Doel is de belangen van jongeren op pensioenthema’s behartigen. Door ze te informeren, betrekken, op te leiden en hun stem te laten horen. We hebben diverse thema’s op de agenda gezet: de doorsneesystematiek, diversiteit, hoe deeltijdpensioen ingevuld zou kunnen worden in combinatie met een flexibele AOW. We zijn in het SER-advies genoemd en er komt een advertentie

De Vanguard Group Inc. bracht in 1976 het eerste indexfonds op de markt en is thans één van de grootste vermogensbeheerders voor particuliere en institutionele beleggers ter wereld.

U staat als klant centraal (Dat is onze tweede natuur)

We hebben de afgelopen 35 jaar een degelijke reputatie als expert in indexfondsen opgebouwd. Waarom neemt u de proef niet op de som? Informeer eens wat onze indexexpertise voor u kan betekenen. vanguard.nl 020 - 575 2580 Experience the Vanguard difference.

Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers en is ongeschikt voor particuliere beleggers om hun beleggingsbeslissingen op te baseren. De waarde van beleggingen en van de inkomsten daaruit kan zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het VK is goedgekeurd door de Financial Conduct Authority en onder haar toezicht valt. © 2014 Vanguard Asset Management, Limited.

VAN10750 145x180mm_INSTITUTE_DUTCH_Financial Investigator ad.indd 1

06/05/2015 11:16 NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

PensioenLab begint een serieuze speler te worden, een denktank van zeventig jongeren, van financieel adviseur tot supermarktmanager. samenwerking met NETSPAR. PensioenLab begint een serieuze speler te worden, een denktank van zeventig jongeren, van financieel adviseur tot supermarktmanager. Deze maand hebben we bij PGGM ons jaarlijkse Eindevent. Daar zijn politici bij en veel fondsbestuurders. We hebben met PensioenLab echt experts in ons midden, mensen die meestal nog niet door het politieke spel zijn meegevoerd. Jongeren die echt geboeid zijn door pensioen, ze bestaan! Voor een nieuw stelsel wens ik dat iedere werkende recht heeft op een aanvullend pensioen. Nu is dat niet zo, ik doel op zzp-ers. Daarom ben ik voor een algemene pensioenplicht. Je hebt zzp-ers die echt willen ondernemen en zzp-ers die werken in sectoren waarin je helaas alleen zzp-er kan worden. De zzk-ers: zelfstandigen-zonder-keus. Ik snap de moeite van die echte ondernemersgroep met verplicht pensioen en ken vooral jongeren die hiermee worstelen. Vaak stellen ze het besluit om pensioen te gaan opbouwen lang uit en creëren ze zo een groot pensioengat. Maar bij een goed ondernemingsmodel hoort ook ‘je eigen voortbestaan passend regelen’. Starters moeten de eerste drie jaar allerlei verruiming kunnen krijgen en ook opting out. Zzk-ers moeten in het pensioenfonds van hun oude werkgever kunnen blijven. Belast het werkgeversdeel gewoon net als bij BTW door aan de werkgever. Als je dit goed vormgeeft, is dat het startpunt om de rest van het arbeidscontract te herzien ter voorkoming van enorme pensioengaten. Ik hoop ook dat collectief pensioen behouden blijft. Het hele idee van pensioen is prachtig. Nederland is een land van sterke arbeidsvoorwaarden. Oorspronkelijk ook van een sterke vakbeweging. Dat we een kapitaalgedekt stelsel hebben, is goed. Hopelijk kunnen we dat behouden. Maar als de rente zo extreem laag blijft, en zelfs onder de inflatie komt, dan is het misschien slim om niet meer te sparen en moet je wel naar omslag. Maar daar zijn we gelukkig nog lang niet. Ga wel de scenario’s na en blijf niet hopen op de bekende groeiscenario’s. Bedenk ook dat we niet bepaald de demografische omstandigheden hebben om een enorme boom in te gaan. Pensioen mag van mij een arbeidsvoorwaarde blijven, vormgegeven door werkgevers en werknemers! 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Ik ben geboren in Moskou. Na de val van de Sovjetunie kwam ik met mijn ouders hier. Literatuur was belangrijk bij ons thuis. Een boek dat mijn ouders graag bespraken is ‘De meester en Margarita’, het meest Russische boek dat ik me kan voorstellen, met pilatisme2 als hoofdthema. Het is een aanklacht tegen die houding. Ik ben opgevoed met het idee dat je niet mag wegkijken in moeilijke situaties, maar je verantwoordelijkheid moet nemen. Er is in de geschiedenis van Rusland veel misgegaan omdat mensen dat niet deden. Twintig miljoen Russen kwamen om in de Tweede Wereldoorlog. Velen wisten wat er aan het gebeuren was maar keken de andere kant op. Maar dan word je wel deel van het probleem en medeverantwoordelijk. Om stappen te zetten hoeft wat jij doet niet per se dragend te zijn. Ook hoef je niet alles te weten voor je begint - dat kan ook niet. Soms is het gewoon beter ergens te beginnen, en te zien waar je uitkomt. Hopelijk kom je dan uit bij wat Reve zei: ‘Het is gezien, het is niet onopgemerkt gebleven.’3 Dat je jong bent helpt dan wel. Je zit nog niet zo vast aan omstandigheden die je moet beschermen. Je hebt nog ruimte, ook om verkeerde stappen te zetten en dat later goed te maken. Natuurlijk ben ik net als iedereen bang om fouten te maken. Maar ik ga ervan uit dat ik ze maak. En hoop dat ik ze achteraf kan zien om ervan te leren. Ik lees gemiddeld twee boeken per week, literatuur maar ook complete prut. Mijn vier favoriete boeken: Honderd jaar eenzaamheid van Márquez, The Wave van Virginia Woolf, Catch 22 van Heller en De meester en Margarita van Boelgakov. Ooit danste ik zes uur per week, klassiek. Nu alleen nog af en toe. Vanavond ga ik naar de Dame met de camelia’s. Emotioneel stuk. Afgelopen weekend woonde ik in de Weense Staatsopera een ballet bij. Schrijven doe ik ook graag. «

• Je wordt medeverantwoordelijk als je wegkijkt van moeilijke situaties • Laat besturen gebruik gaan maken van Pensioenkweekvijver van PensioenLab met jonge potentiële pensioenfondsbestuurders • Er moet een algemene pensioenplicht komen • Ons pensioenstelsel moet van werkgevers en werknemers blijven! 1) Anna citeert hier uit Cloud Atlas (David Mitchell). 2) Handelen op de manier van Pontius Pilatus: wegkijken. 3) Slotzin van De avonden van Gerard Reve.

Zorg wordt een echte beleggingscategorie

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Zorgvastgoed kan uitgroeien tot een volwaardige categorie in de vastgoedportefeuille van institutionele beleggers. Een aantrekkende vraag en een verouderd aanbod in combinatie met een terugtrekkende overheid maakt zorgvastgoed tot een interessante groeimarkt.

In opdracht van IVBN is er onderzoek verricht, dat de markt voor zorgvastgoed definieert en verkent. Hieruit blijkt dat de markt voor zorgvastgoed voldoende massa heeft, maar dat veel bestaand zorgvastgoed (nog) onaantrekkelijk is om in te beleggen. Verwacht wordt dat de verschillende segmenten verder opschuiven naar ‘investment grade’. Verder laat het onderzoek zien dat de rendementen voor zorgvastgoed vergelijkbaar lijken met andere vastgoedsectoren. Zorgvastgoed is een aparte markt, met eigen wetgeving en specifieke vraag- en aanbodverhoudingen. De meeste zorginstellingen zijn solide huurders. Als de gebouwen met een voor beleggers geschikte omvang (tussen 2.000 m² en 100.000 m²) worden beschouwd, heeft de zorgmarkt een omvang van 34 mln m². Daarvan staat ruim 5 mln m² in de G4 en bijna 10 mln m² in de G32. Bijna 10 mln m² is gebouwd na de eeuwwisseling. De investeringen door institutionele beleggers in Nederlands zorgvastgoed zijn tot op heden beperkt, zeker afgezet tegen andere asset classes. Het gaat om circa € 100 mln aan beleggingen in cure vastgoed (gecombineerde praktijken en dergelijke) en € 700 mln in de care (zoals verzorgings- en verpleeghuizen en gehandicaptenzorg). Doordat wonen en zorg zijn losgekoppeld onder de nieuwe wetgeving, biedt deze categorie volgens de onderzoekers de beste beleggingskansen. Wel gaapt er nog een enorme kloof tussen de vastgoed- en de zorgsector. Bij zorgvastgoed gaat het om de menselijke maat en de kwaliteit van het leven. Tot voor kort bouwden zorginstellingen volgens de normen van het College Bouw, waarbij alles achteraf werd vergoed. Die werkwijze heeft kolossen opgeleverd waarnaar nu geen vraag meer is. Het leidde tot weinig innovatie. Zorginstellingen

moeten nu zelf het risico van nieuwe vastgoedontwikkelingen dragen. Veel zorginstellingen moeten nog een omslag maken naar deze nieuwe manier van werken. Ze zullen moeten leren een goede businesscase op te stellen op basis van een gedegen analyse van de vraag. Dit is nodig bij de zoektocht naar financiering. Vastgoedpartijen en zorginstellingen zullen coalities moeten vormen om hierop in te spelen. Door deals met ontwikkelaars en beleggers te sluiten over de herontwikkeling van verouderd vastgoed, zijn zorginstellingen in staat hun balans te verkorten. De rol van pensioenfondsen moet beperkt blijven tot het beleggen in het zorgvastgoed; zij kunnen immers niet zelf gaan ontwikkelen. Het uitgangspunt voor beleggingsvastgoed is dat gebouwen te gebruiken zijn voor verschillende groepen. De overheid heeft een duidelijke beleidslijn: mensen moeten zo lang mogelijk thuis blijven wonen met zorg aan huis. Investeringen in zorgvastgoed die dat mogelijk maken, hebben veel toekomst. Zorg moet kunnen worden ingeroepen op het moment dat het echt noodzakelijk is. Gelet op de kloof tussen zorginstellingen en beleggers zullen beide partijen elkaar moeten leren kennen. Beleggers zullen de taal van de zorg moeten leren spreken. Zo is bijvoorbeeld een ‘zzp-er’ geen zelfstandige zonder personeel, maar een zorgzwaartepakket. Aanbevelingen waarmee het rapport afsluit, betreffen: voldoende schaalgrootte, het bevorderen van privéklinieken en privétehuizen, een betere beschikbaarheid van gegevens over zorggebruik en vastgoed, het doorzetten van de scheiding tussen wonen en zorg, en transparante (en voorspelbare!) beleidsingrepen. «

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

DE TOEKOMST VAN ONS PENSIOEN

// DE TOEKOMST VAN ONS PENSIOEN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Financial Investigator legde een 15-tal pensioenprofessionals een drietal vragen voor over ons pensioenstelsel: Waar liggen de grootste kansen en uitdagingen voor ons pensioenstelsel in de komende jaren, hoe gaat ons huidige stelsel zich ontwikkelen en wat is de invloed van Europa op ons huidige pensioenstelsel? Door Jolanda de Groot

Waar liggen de grootste kansen en uitdagingen voor ons pensioenstelsel in de komende jaren? Anne Gram, CFA, Adviseur beleggingscommissies en lid van raden van toezicht van pensioenfondsen

Foto: Archief Anne Gram

Wat staat ons pensioenstelsel te wachten? De grootste uitdaging zal zijn om de sterke punten te behouden en tegelijkertijd het stelsel beter betaalbaar te maken. De grootste kans is om een nieuw stelsel vorm te geven waarin pensioenfondsen zich echt op de lange termijn kunnen richten in plaats van zich te focussen op korte termijn schommelingen van dekkingsgraden. We hebben in Nederland al een heel goed pensioenstelsel, vergeet dat niet!

Behoud de collectiviteit van uitvoering en risicodeling in de tweede pijler.

Een sterk punt van ons systeem is de combinatie van de AOW, de eerste pijler, met aanvullende pensioenen, de tweede pijler. In tegenstelling tot veel andere landen hebben wij een groot pensioenvermogen opgebouwd in die tweede pijler. Belangrijke elementen daarbij zijn collectiviteit en risicodeling. De betaalbaarheid van het stelsel staat echter onder druk door de steeds langer levende en vergrijzende bevolking. Dat dwingt ons te kijken naar landen zoals Denemarken, waar persoonlijke pensioenrekeningen bijdragen aan de transparantie, duurzaamheid en betaalbaarheid van het stelsel. Behoud daarbij de collectiviteit van uitvoering en risicodeling in de tweede pijler. Een bijkomend voordeel hiervan is dat de dekkingsgraad niet meer relevant is op fondsniveau. Richt de focus op de lange termijn doelstellingen en help deelnemers om deze te realiseren en de materie te doorgronden. Daarbij ben ik geen voorstander van een systeem waarbij er te veel keuzes aan de deelnemer worden overgelaten. Presenteer als goede huisvader de beste oplossing voor de ‘klant’ met hooguit een ‘opt-out’.

Hedwig Peters, Bestuurder en toezichthouder bij verschillende pensioenfondsen

Foto: Archief Hedwig Peters

‘Een slimme meid is op haar toekomst voorbereid’. Dit was een slogan in 1989 van het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid om vrouwen te stimuleren een vak te leren en financieel zelfstandig te worden. Helaas werd bij de campagne een component vergeten: de financiële bewustwording zowel tijdens als na het werkzame leven. Laten we nu de kans aangrijpen om te werken aan financiële educatie voor iedereen. Het moet duidelijk zijn dat geld dat tijdens het werkzame leven opzij is gezet, niet zonder meer een goed pensioen oplevert. Iedereen is op enigerlei wijze belegger en iedereen heeft belang bij goed functionerende kapitaalmarkten. De financiële sector is niet eng. Niemand kan en mag zich onttrekken aan basale kennis. Dit besef dient al vroeg in het schoolsysteem te worden ingebouwd. Autorijden vanaf 16,5 jaar? Dan financiële educatie vanaf 9 jaar.

Laten we nu de kans aangrijpen om te werken aan financiële educatie voor iedereen.

Decennialang konden bestuurders en adviseurs gebruik maken van modellen waarmee wij onze aannames over de inrichting van beleggingsportefeuilles konden toetsen. Met een rente rond het nulpunt, aandelenkoersen die fors zijn opgelopen, omvangrijke derivatenposities gebaseerd op de extreem lage rente en de hoge aandelenkoersen, in combinatie met zeer snelle handelssystemen, geldt meer dan ooit: ‘Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst’. Veronderstelde correlaties zullen zich onder stress anders gedragen. Ook voor een langetermijnhorizon geldt, dat een groot gevaar schuilt in het blind blijven volgen van modellen gebaseerd op het verleden. Mijn advies is: blijf zelf nadenken.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// DE TOEKOMST VAN ONS PENSIOEN

Lucie Duynstee, Eigenaar en pensioendeskundige LUTOPE pensioenadvies

Foto: Archief LUTOPE pensioenadvies

Het pensioenstelsel van de toekomst is eenvoudig, betaalbaar, transparant, flexibel, overzichtelijk en goed communiceerbaar. De deelnemers moeten weten waar ze aan toe zijn. Feit is dat de pensioenbewustheid bij de gemiddelde Nederlander heel laag is. Pensioen zou een onderdeel moeten zijn van je financiële levensplanning. Het kunnen maken van een financiële levensplanning vergt een hoog financieel bewustzijn en hiervoor is van kinds af aan educatie nodig. Voor het pensioenstelsel in de toekomst is pensioenbewustheid noodzakelijk.

Het pensioenstelsel van de toekomst is eenvoudig, betaalbaar, transparant, flexibel, overzichtelijk en goed communiceerbaar.

De sterke elementen uit ons huidige pensioenstelsel, dat zijn strepen absoluut verdient, zouden we moeten combineren met vernieuwing. Belangrijk is dat de deelnemer zelf kiest en weet wat er mogelijk is. Je zou kunnen denken aan een pensioenregeling op basis van en middelloonregeling of een pensioenregeling op basis van een beschikbare premieregeling nieuwe stijl. De middelloonregeling is transparant gefinancierd en de werkelijke kostprijs van het pensioen is bij de deelnemer bekend, evenals het te verwachten pensioen. De beschikbare premieregeling is eenvoudig, uitlegbaar en biedt de mogelijkheid om middelen uit deze regeling te gebruiken voor bijvoorbeeld wonen, zorg en educatie. Jaarlijks wordt een helder overzicht verstrekt met de opgebouwde voorziening en de te bereiken voorzieningen op basis van de door de deelnemer geformuleerde doelstellingen. Het komt erop neer dat er deels met behoud van het huidige stelsel gecombineerd met vernieuwing, een heel goed stelsel kan ontstaan. De randvoorwaarde is wel dat het bewustzijn rond financiële levensplanningen wordt verhoogd.

Roelie van Wijk, Algemeen directeur TKP Investments Foto: Archief TKP Investments

Negatieve rente: het nieuwe afstempelen!

Voor pensioenfondsen is het een uitdagende tijd. De lage rente leidt tot immer stijgende verplichtingen. De toezichthouder vraagt om risicomijdend gedrag en dat betekent veel beleggingen in staatsleningen. Dat is ook passend, want die hebben we nodig als diversificatie en als onderpand voor alle hedge instrumenten. Onder EMIR moet dat grotendeels kasgeld zijn, maar daarvoor hebben we nog even uitstel.

De uitdaging is om de komende jaren alle facetten die aan het vermogensbeheer van pensioenfondsen kleven, goed te duiden en van een passend alternatief te voorzien.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Hoe dan ook, inmiddels betalen we zowel op kasgeld als op staatsleningen aan diverse Europese landen rente als we de inleg later nominaal wensen terug te krijgen. Dat is toch bizar? Tot vorig jaar werd geroepen dat korten ‘ultimum remedium’ was. Nu werken centrale banken eraan mee dat een deel van het vermogen per direct wordt afgestempeld. Welke boodschap moeten we aan onze deelnemers communiceren? Is het aanzwengelen van de Europese groei voldoende reden om mensen die goed gespaard hebben per direct te laten betalen? Of valt het te zien als een alternatieve vorm van vermogensbeheerkosten, waarbij bijvoorbeeld de Duitse Staat voor het ‘beheren’ van een nominale obligatie inmiddels meer vraagt dan een passieve index-beheerder bij een positieve rentecurve? De uitdaging is om de komende jaren alle facetten die aan het vermogensbeheer van pensioenfondsen kleven, goed te duiden en van een passend alternatief te voorzien. Dat biedt kansen voor nieuwe beleggingsvormen, zoals leningen aan het MKB en hypotheken. Dat lijkt optisch bezien duurder, maar dat is maar zeer betrekkelijk.

Hoe gaat het huidige stelsel zich de komende jaren ontwikkelen? Karin Roeloffs, Business Leader Investments Benelux bij Mercer Investments Foto: Archief Mercer Investments

Binnen de collectiviteit van pensioenfondsen zou er ook nog steeds voor de lange termijn belegd kunnen worden in illiquide beleggingscategorieën.

Omdat ik geloof dat we altijd veel kunnen leren van andere landen, pak ik het Melbourne Mercer Global Pension Index rapport erbij. Dit rapport krijgt de laatste tijd veel aandacht omdat Nederland niet meer op de 1e plek staat in deze ranking, maar ‘slechts’ op de 3e plaats. Daarom wil ik eens kijken naar de landen die het volgens dit rapport beter voor elkaar hebben dan wij. Denemarken (#1) en Australië (#2) hebben bovenop het staatspensioen een beschikbare-premieregeling. Nederland kent een lange en sterke geschiedenis van collectief beheer en risicodeling. Een combinatie van beide, een individueel beschikbare premieregeling met collectieve componenten, à la het SER advies, lijkt mij daarmee een goede toekomstrichting. Jongeren krijgen op deze wijze vertrouwen dat er voor hen nog geld in de pensioenpot zit, ze hebben immers hun eigen spaarpot met meer keuzevrijheid. Ouderen krijgen de gewenste periodieke uitkering om hun uitgaven te kunnen realiseren. Een nadeel van DC-regelingen is dat de premie vastligt en dat de hoogte van het pensioen afhankelijk is van het beleggingsresultaat en van het moment van omzetting van kapitaal naar aanspraken. Om dit nadeel te ondervangen stel ik een geleidelijke inkoop van aanspraken voor in combinatie met een degelijke afbouw van het renterisico binnen de lifecycle-oplossing. Vanaf bijvoorbeeld 10 of 20 jaar voor de beoogde ingang van het pensioen wordt ieder jaar een stukje uitkering ingekocht. En omdat ik ‘van het beleggen’ ben, nog een laatste opmerking daarover: binnen de collectiviteit van pensioenfondsen zou er ook nog steeds voor de lange termijn belegd kunnen worden in illiquide beleggingscategorieën, naar mijn mening een belangrijk onderdeel van elke beleggingsportefeuille.

Sacha van Hoogdalem, Manager kennis, innovatie en methodologie, Business Unit Pensions & Governance bij Ortec Finance

Foto: Archief Ortec Finance

Verschillende ontwikkelingen zorgen ervoor dat we er met het nieuwe FTK nog niet zijn. De veranderingen op de arbeidsmarkt en de ontwikkeling naar individualisering zorgen ervoor dat de huidige pensioencontracten onder druk staan. Mensen hebben geen life time employment meer en zullen gedurende hun werkzame leven niet meer hun hele leven bij één pensioenfonds hun pensioen opbouwen. De bereidheid van verschillende generaties om solidair te zijn in één pensioenfonds neemt hiermee af. Daarnaast zijn beleggingsrisico’s meer naar individuen verschoven, doordat de premies niet meer ingezet kunnen worden om deze op te vangen. Een veelgehoorde oplossingsrichting is een persoonlijke pensioenrekening, waardoor het beleggingsbeleid meer afgestemd wordt op de levensfase.

De uitdaging waar we voor staan, is de huidige pensioencontracten om te vormen naar nieuwe pensioencontracten.

De uitdaging waar we als sector voor staan, is om de huidige pensioencontracten om te vormen naar deze nieuwe pensioencontracten. De makkelijkste manier is om de bestaande pensioencontracten te sluiten en nieuwe pensioenopbouw in nieuwe contracten vorm te geven. Dit is waarschijnlijk niet de meest ideale oplossing. De sector staat voor de uitdaging om tot een oplossing te komen voor deze transitie. De tweede uitdaging ligt op het vlak van pensioencommunicatie. Pensioen is op dit moment voor veel mensen geen actueel onderwerp. Met het verschuiven van risico’s naar de individuen wordt het steeds belangrijker dat individuen zich bewust worden van hun financiële situatie na pensionering. Dit zal bijdragen aan het vertrouwen in het pensioenstelsel en zal er voor zorgen dat mensen zonder ongewenste verrassingen hun oude dag doorkomen.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// DE TOEKOMST VAN ONS PENSIOEN

Marion Verheul, Independent Investment Consultant

Foto: Archief Marion Verheul

Ons pensioenstelsel zal de nodige obstakels moeten overwinnen. Niet in het minst vanwege het feit dat de steun voor een systeem dat gebaseerd is op solidariteit afneemt. Vaak wordt de toenemende individualisering van onze samenleving als reden aangewezen, maar ik denk niet dat dit de belangrijkste factor is. De meeste mensen hebben helemaal geen zin om pensioen zelf te regelen en voor beleggingsprofielen te moeten kiezen.

Ik hoop op een definitief FTK dat als stevige basis kan dienen voor ons pensioenstelsel, met eenvoud en transparantie als belangrijkste kenmerken.

Volgens mij is het draagvlak afgenomen omdat veel mensen, inclusief politici, pensioen niet begrijpen en vrezen dat de pot straks leeg is. Ik geloof heel sterk in de haalbaarheid van een solidair systeem en zie daar twee concrete uitdagingen: beter uitleggen wat het is en hoe het werkt én de politiek ervan overtuigen dat pensioen een lange termijn product is. Reageren op korte termijn marktbewegingen is ongewenst. Onzekerheid over veranderende wetgeving, die een steeds korter leven beschoren lijkt te zijn, is contraproductief. Ik hoop op een definitief FTK dat als stevige basis kan dienen voor ons pensioenstelsel, met eenvoud en transparantie als belangrijkste kenmerken. Aan de politiek geef ik graag de uitdaging om de dekkingsgraad van de AOW op hetzelfde niveau te brengen als de dekkingsgraad van de pensioenfondsen. Dat zou pas een enorme verbetering betekenen van de oudedagsvoorziening!

Mirja Constandse, Directeur Beleid & Actuariaat MN

Foto: Archief MN

Eigenlijk is pensioen heel simpel: je stopt geld in een pot, dat geld rendeert, en aan het eind van de rit gaat het geld er weer uit. Als pensioen onbetaalbaar dreigt te worden en je wilt niet méér geld inleggen, dan is de oplossing simpel: de pensioenleeftijd gaat omhoog en de uitkering gaat omlaag, óf het geld moet beter renderen. Het eerste is gebeurd, voor het tweede zou wat meer beleggingsvrijheid helpen. De gehele verdere discussie over de herziening van het pensioenstelsel gaat wat mij betreft dan ook niet meer over betaalbaarheid, maar over draagvlak en daarmee houdbaarheid. Hoe ontwerp ik een stelsel dat past in het huidige tijdsbeeld waaraan burgers nu en in de toekomst mee willen blijven doen?

De gehele discussie over de herziening van het pensioenstelsel gaat niet meer over betaalbaarheid, maar over draagvlak en daarmee houdbaarheid.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Volgens de jaarlijkse Global Pension Index van Mercer behoort ons stelsel sinds jaar en dag tot de top drie van beste pensioensystemen ter wereld. Maar blijkbaar hanteert de Nederlandse burger een andere maatstaf voor ‘beste’. Aan elk stelsel zitten voor- en nadelen. De tijdgeest bepaalt welke het zwaarste wegen. Het lijkt op een self-fulfilling prophecy: als maar genoeg mensen roepen dat het huidige stelsel zijn beste tijd heeft gehad, dan gaat iedereen dat vanzelf geloven. En dan kun je gaan draaien aan de knoppen van collectiviteit, solidariteit en keuzevrijheid. Eerst zal het maximum pensioengevend salaris verder worden verlaagd om de overgangslast bij afschaffing van de doorsneepremie te verkleinen. Op welk pensioenstelsel zullen we vervolgens uitkomen? Ik verwacht dat we uit zullen komen op de SERvariant: ‘persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling’, waarbij op of na de pensioendatum de mogelijkheid wordt gegeven een eenmalige uitkering te doen voor woning of zorg. Omdat dit het beste systeem is? Dat ligt er aan wat de definitie van ‘beste’ is. Het past in ieder geval in de huidige tijdgeest en zal daarmee leiden tot het meeste draagvlak.

Cathrin van der Werf, Werkgeversvoorzitter BPF Schilders-, Afwerkings-en Glaszetbedrijven, tevens bestuurslid Pensioenfederatie en bestuurslid Pensioenregister

Foto: Charlotte van der Werf

In mijn ideaalbeeld sluit het pensioenstelsel aan op de wijze waarop we met elkaar willen leven. Tenslotte is pensioen slechts een materieel onderdeel van ons leven nadat we gestopt zijn met werken. Natuurlijk is het belangrijk dat we dan geen grote geldzorgen hebben. Maar minstens zo belangrijk is dat we ons veilig voelen, niet eenzaam zijn en dat we deel uitmaken van een sociaal vangnet. Vanuit dit perspectief heb ik dan ook grote zorgen bij de huidige, in zeer grote mate door overheidsbeleid en de economische crisis veroorzaakte tendens naar individualisering. Veel zelfstandigen hebben moeite om een eerlijk uurtarief te vragen, laat staan dat ze daarbij rekening kunnen houden met het opbouwen van pensioen. Het huidige voordeel voor de opdrachtgever is het directe en toekomstige nadeel van de ZZP-er. Dit is een onevenwichtigheid die niet past bij een duurzame samenleving.

In mijn ideaalbeeld sluit het pensioenstelsel aan op de wijze waarop we met elkaar willen leven.

Het pensioenstelsel dat we nu hebben, is in de kern een goed stelsel. De pensioenen van nu zijn ondanks de indexatieachterstand en de kortingen nog steeds goede pensioenen. De basis voor deze pensioenen ligt bij de collectiviteit en de solidariteit. Die moeten we vasthouden en ook voor de ZZP-ers bereikbaar maken. Laat de bedrijfstakpensioenfondsen zich omvormen tot een APF waarin ze ook voor de ZZP-ers met eenzelfde beroep een eigen regeling en eigen vermogensring inrichten, en maak het voor allen die in een sector werken, verplicht om pensioen op te bouwen.

Wat is de invloed van Europa op ons huidige pensioenstelsel? Nine de Graaf, Public affairs PGGM

Foto: Archief PGGM

Ik draai de vraag graag eens om. Hoe groot is onze invloed op Europese pensioenen? De Europese Unie ziet graag houdbare, adequate en veilige pensioenen, maar heeft geen zeggenschap over hoe lidstaten hun pensioenstelsel inrichten. De EU werkt bijvoorbeeld aan een herziening van de Europese Pensioenfondsenrichtlijn IORP, met daarin standaarden voor pensioencommunicatie en governance. En via het Stabiliteitsen Groeipact volgen jaarlijks aanbevelingen aan lidstaten over zaken als het moderniseren van pensioenstelsels.

De Europese Unie ziet graag houdbare, adequate en veilige pensioenen, maar heeft geen zeggenschap over hoe lidstaten hun pensioenstelsel inrichten.

Je kunt je ook afvragen hoe je als pensioenuitvoerder zelf positief kunt bijdragen aan de pensioenontwikkelingen in Europa. Vanuit PGGM hebben we bijvoorbeeld de afgelopen twee jaar in een internationaal consortium gewerkt aan onderzoek naar een Europees pensioenregister: TTYPE (Track and Trace Your Pensions in Europe). Via zo’n register kunnen Europese burgers – vooral degenen die grensoverschrijdend werken – hun pensioenen eenvoudig volgen. Onlangs presenteerden wij ons eindrapport aan de Europese Commissie. Conclusie: we kunnen een Europees pensioenregister opzetten, zónder dat daarvoor wetgeving vanuit Europa vereist is. De samenwerking laat zien dat het mogelijk is een werkend systeem op te zetten dat ruimte biedt aan de diversiteit in het Europese pensioenlandschap. Maar voordat we een werkend systeem hebben, moet eerst nog een aantal vragen worden beantwoord op het gebied van financiering en het business model. Die vragen onderzoeken wij komend jaar verder. In een breder, en nóg Europeser, consortium.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// DE TOEKOMST VAN ONS PENSIOEN

Prof. dr. Erik Lutjens, Hoogleraar Pensioenrecht Vrije Universiteit Amsterdam en advocaat pensioenrecht bij DLA Piper

Foto: DLA Piper

In 2012 werd Pieter Omtzigt door de Tweede Kamer aangewezen als speciale pensioenrapporteur. Zijn missie: Europa waar nodig buiten de deur houden. Want: Europa bedreigt onze pensioenen. Nu kan niet ontkend worden dat het Europese beleid invloed heeft op Nederlandse pensioenfondsen. Mogelijke buffereisen en de mede door het beleid van de Europese Centrale Bank veroorzaakte lage rente, beïnvloeden de financiering van het aanvullend pensioen aanmerkelijk.

De Europese invloed op ons pensioenstelsel is beperkt.

Er zijn echter heel veel onderwerpen waar Europa geen invloed op heeft. Ik noem: de inrichting van het sociale stelsel; de hoogte van wettelijke sociale zekerheidspensioenen; de vraag of pensioen op kapitaaldekking of omslag worden gefinancierd; de wetgeving over de inhoud van het tweede pijler pensioen (behoudens voorschriften inzake gelijke behandeling); de vraag of er überhaupt wetgeving over aanvullend pensioen is; de toegestane karakters voor een pensioenregeling; de inrichting van uitvoeringsinstellingen voor pensioenregelingen; de medezeggenschap van werknemers; de overdraagbaarheid van pensioenen; de afkoopbaarheid van pensioenen; de fiscale behandeling; de vraag of er sprake is van een stelsel van verplichte deelneming in een pensioenregeling en de vraag of een pensioenstelsel voor zelfstandigen wordt ingericht. Dankzij Europa is grensoverschrijdende uitvoering van pensioenregelingen mogelijk. Een Nederlandse werkgever kan zo zijn pensioenovereenkomst met zijn werknemers onderbrengen bij een pensioeninstelling in bijvoorbeeld België. Dat heeft een zekere invloed, maar in zo’n situatie zal de Belgische uitvoerder de Nederlandse pensioenwet moeten naleven. De Europese invloed op ons pensioenstelsel is dus beperkt.

Henriëtte de Lange, Pensioenfondsbestuurder en intern toezichthouder Foto: Bettina Traas

De invloed van Europa is in mijn optiek bescheiden.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

De invloed van Europa is in mijn optiek bescheiden. Op deelterreinen van ons pensioenstelsel is de invloed van Europa wel nadrukkelijk aanwezig. Ons pensioenstelsel kunnen we voor een groot deel ‘Nederlands’ inrichten. Maar als het gaat om taakafbakening, verplichtstelling en gelijke behandeling is er nadrukkelijk wel invloed vanuit Europa op de mogelijkheden die we hebben om bepaalde zaken aan te pakken of op te lossen. Ik denk dan met name aan de discussie rond de doorsneepremie. Als het gaat over de toekomst van ons pensioen is het van belang dat Europa begrijpt of gaat begrijpen dat onze Pensioenfondsen een unieke variant zijn onder de financiële instellingen. Pensioenfondsen hebben eigen karakteristieken waardoor ze met name als het gaat om communicatie naar deelnemers, niet op een hoop gegooid mogen worden met banken of verzekeraars. Vanuit Europa bestaat er wel die neiging. Men ziet pensioen puur als een financieel product. Ons pensioen is meer dan een financieel product. Er zitten arbeidsvoorwaardelijke kanten aan en daarnaast spelen de risicodeling en solidariteit die we nog altijd kennen in onze pensioenfondsen en het feit dat pensioenfondsen geen commerciële ondernemingen zijn, een grote rol. Ik denk dat de nieuwe pensioencommunicatiewetgeving een goed startpunt is om een extra slag te maken in het verder brengen van pensioencommunicatie. We moeten voorkomen dat we daarin belemmerd worden door Europese regels.

Irene Vermeeren, Partner Pensions & Employment Law en advocaat bij Baker & McKenzie Amsterdam

Foto: Archief Baker & McKenzie

‘Historisch gezien is migratie de constante factor in het bestaan van de mensheid’, aldus Leonard Rutgers, hoogleraar Late Oudheid aan de Universiteit van Utrecht. En migratie heeft een stuwende werking op het vrije verkeer van werknemers, met grote impact op aanvullende pensioenen. Vanuit deze gedachte heeft Europa speerpunten ontwikkeld met mogelijke invloed op het Nederlands pensioenstelsel: het wegnemen van belemmeringen voor grensoverschrijdende pensioenen (Mobility) én het uitvoeren van grensoverschrijdende pensioendiensten (IORP). Maar Europa slaagt niet altijd in het uitoefenen van haar invloed op Nederland. Een voorbeeld is de Mobility-richtlijn en de onlangs verschenen EIOPA-consultatie over grensoverschrijdende waardeoverdrachten.

Europa slaagt niet altijd in het uitoefenen van haar invloed op Nederland.

De Mobility-richtlijn biedt een aantal minimumvereisten voor pensioenverwerving, het behoud van slapende pensioenrechten en informatieverstrekking voor mobiele werknemers. Omdat de Nederlandse praktijk reeds aan deze minimumvereisten voldoet, is deze richtlijn van mindere betekenis. Een eerdere versie kende echter nog een recht op grensoverschrijdende waardeoverdracht. Nadat Nederland met een veto dreigde, is dit recht geschrapt. Toch heeft de Europese Commissie de belemmering bij grensoverschrijdende waardeoverdrachten nog steeds in het vizier. EIOPA heeft op 28 januari 2015 ‘good practices’ geformuleerd om belemmeringen bij internationale waardeoverdrachten te verminderen. Veel van de ‘good practices’ komen overeen met de Nederlandse praktijk en hebben dus voor Nederland geen consequenties. Helaas zijn er geen ‘good practices’ geformuleerd over de waarderingsmethode en fiscaliteit bij waardeoverdrachten. Beide onderwerpen waren aanleiding voor het voornoemde veto van Nederland. Nederland komt dus in 2015 wederom goed weg met de EIOPA-consultatie. Maar of daarmee de internationale arbeidsmarkt met grensoverschrijdende waardeoverdrachten van en naar Nederland geholpen is, is de vraag.

Prof. dr. mr. Hans van Meerten, Advocaat in de pensioengroep van Clifford Chance en hoogleraar EU en internationaal pensioenrecht aan de Universiteit Utrecht

Foto: Archief Cliford Chance

De invloed van de EU is zeer groot op het pensioendossier. Niet alleen op de beleggingen, die allang internationaal zijn, maar ook op al het overige. De pensioenfondsen zijn ondernemingen die zich aan tal van regels uit het EU Verdrag moeten houden. Voorts is daar het Handvest van de grondrechten van de EU: dit handvest regelt onder andere de eigendomskwestie en is zeer relevant in de kortingen die pensioenfondsen doorvoeren. Tot slot: het EU Hof bepaalde in 2013 dat de Staat onder omstandigheden aansprakelijk is als pensioenfondsen hun oorspronkelijke toezegging niet nakomen. De kans dat dit zich in Nederland voordoet, is zeker niet ondenkbeeldig. Nederland staat hiermee voor een gigantisch bedrag garant.

De invloed van de EU is zeer groot op het pensioendossier.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// DE TOEKOMST VAN ONS PENSIOEN

Jacqueline Lommen, Executive Director European Pensions bij Robeco

Foto: Archief Robeco

De invloed van Europa is heel groot en voltrekt zich geleidelijk. Dit is al langer waarneembaar in ons pensioenstelsel, maar dat moet je willen zien. Kijk bijvoorbeeld naar de komst van de PPI’s: in Nederland en de UK is dit nieuwe uitvoeringsmodel misschien nog iets nieuws, maar PPI’s bestaan al sinds jaar en dag en komen nu vanuit Europa naar Nederland. Een ander voorbeeld is de waarneembare trend naar DC. De collectieve premieovereenkomst die nu wordt ontwikkeld voor volgend jaar, zie ik als een soort aanlegsteiger, zodat sociale partners die dat willen, de oversteek van DB naar DC makkelijker kunnen maken. Dit zijn allemaal invloeden die via de markt of via de Europese wetgeving heel geleidelijk op ons afkomen.

De invloed van Europa is heel groot en voltrekt zich geleidelijk.

Daarbij heeft het Nederlandse pensioenstelsel soms last van de wet van de remmende voorsprong. We zijn groot, intelligent, sterk en bestaan al heel erg lang. Maar als dinosaurus hebben we wel wat moeite met veranderingen en tijdig en flexibel inspelen op nieuwe behoeftes. Ook ontstaat er vaak Babylonische spraakverwarring tussen het pensioenstelsel, de pensioeninstellingen, de pensioenregelingen en pensioenuitvoering. Ik denk dat we deze vier gebieden, waarin veel veranderingen gaande zijn, bewust moeten onderscheiden. De EU grijpt primair in op de pensioeninstellingen, zodat deelnemers goed beschermd zijn en de pensioenfondsen in een vrije Nederlandse en Europese markt kunnen opereren. In tegenstelling tot wat vaak wordt gesuggereerd, heeft Europa echter geen enkele intentie of mandaat om zich ’te bemoeien’ met de vormgeving van ons pensioenstelsel, met de inhoud van pensioenregelingen en met de concrete uitvoering. Europa is als een tanker die vaart, die we echt niet meer kunnen stoppen. Belangrijker is om zélf in die stuurhut te gaan zitten.

conclusie

De grootste uitdaging voor ons pensioenstelsel zal zijn om de sterke punten van ons huidige stelsel te behouden en tegelijkertijd het stelsel beter betaalbaar te maken door ervoor te zorgen dat pensioenfondsen zich op de lange termijn kunnen richten. De goede punten van ons huidige stelsel zijn daarbij de collectiviteit en de risicodeling in de tweede pijler. Een veelgehoorde oplossingsrichting daarbij is de persoonlijke pensioenrekening die past bij de tendens om risico’s meer te verschuiven naar individuen. Financiële educatie voor iedereen, goede pensioencommunicatie, eenvoud en transparantie zijn daarbij belangrijk net als meer beleggingsvrijheid die ook ruimte geeft aan illiquide beleggingsvormen. Vergeet daarbij ook niet dat een goed pensioenstelsel aansluit bij de wijze waarop je als samenleving met elkaar wilt leven. Over de vraag hoe groot de invloed van Europa is, verschillen de meningen. De Europese Unie ziet graag houdbare, adequate en veilige pensioenen maar heeft geen zeggenschap over de wijze waarop lidstaten hun pensioenstelsel inrichten. De EU ziet vooral toe op de pensioeninstellingen zodat deelnemers goed beschermd zijn en pensioenfondsen in een vrije Nederlandse en Europese markt kunnen opereren. Dankzij Europa is grensoverschrijdende uitvoering van pensioenregelingen mogelijk. Pensioenfondsen moeten zich ook aan talrijke regels uit het EU Verdrag houden. Dat heeft een zekere invloed op ons huidige pensioenstelsel.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat. Succesvolle beleggingsoplossingen voor elk pensioen

Wij beleggen voor u, maar vooral ook mĂŠt u. Educatie op maat voor bestuursleden. Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen. Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of rogier.vanharten@bnpparibas.com

// THEMA: Nieuwe weten regelgeving

Product Governance onder MiFID II Door Joyce Kerkvliet

De Europese richtlijn MiFID II zal nieuwe regels introduceren voor beleggersbescherming die toezien op product governance.

MiFID II een stukje dichterbij

Foto: Archief Simmons & Simmons

Op 2 juli 2014 zijn de European Markets in Financial Instruments Directive en de Markets in Financial Instruments Regulation (samen MiFID II) in werking getreden en zij zullen behoudens vertraging per 3 januari 2017 in Nederland van kracht worden. Dit betreft echter nog maar enkel de zogenoemde Level 1 regels die nader moeten worden uitge-

werkt door de Europese Commissie op Level 2 niveau. De European Securities and Markets Authority (ESMA) bereidt dit voor en heeft hiertoe op 19 december 2014 haar Final Report gepubliceerd met daarin haar advies aan de Europese Commissie. Het wachten is nu op de concepten van de Europese Commissie voor de Level 2 regels. Deze concepten zullen vervolgens door de Raad en het Parlement drie maanden na publicatie moeten worden aangenomen. Het moge duidelijk zijn dat MiFID II steeds dichterbij komt en voorbereiding vergt. In deze bijdrage sta ik stil bij de regels die worden geïntroduceerd rondom product governance.

Op wie zijn de product governance regels van toepassing?

Joyce Kerkvliet

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

MiFID II onderscheidt in het kader van de toepasselijkheid van product governance twee typen beleggingsondernemingen: (1) zij die financiële instrumenten produceren (producenten), en (2) zij die financiële instrumenten distribueren (distributeurs). In haar Final Report beschrijft ESMA wanneer er sprake is van ‘productie’ van financiële instrumenten. Dit begrip dient ruim geïnterpreteerd te worden volgens ESMA. Aldus is van productie sprake bij het maken, ontwikkelen, uitgeven en ontwerpen van financiële instrumenten. Volgens ESMA valt hier zelfs het adviseren bij de uitgifte van aandelen en obligaties onder. Ook ten aanzien van distributie kiest ESMA voor een ruime benadering,

Het moge duidelijk zijn dat MiFID II steeds dichterbij komt en voorbereiding vergt.

door hier ook execution-only dienstverlening onder te scharen. De product governance regels zijn uiteraard ook van toepassing op banken die beleggingsdiensten verlenen, maar ook op EU abi- en icbe-beheerders die de onder de AIFMD en ICBE Richtlijn toegestane MiFID beleggingsdiensten verrichten (met andere woorden: vermogensbeheer en beleggingsadvies).

Wat houden de nieuwe product governance regels in? De nieuwe regels met betrekking tot de productie en distributie van producten (en diensten) zijn grotendeels nieuw. De hierboven genoemde partijen zullen derhalve kennis moeten nemen van de volgende product governance verplichtingen: • De verplichting voor producenten om een productgoedkeuringsproces te hebben op basis waarvan zij (1) de

doelgroep voor ieder product moet identificeren, (2) alle relevante risico’s voor die specifieke doelgroep moet beoordelen en (3) de beoogde distributiestrategie in overeenstemming moet brengen met de geïdentificeerde doelgroep. Dit lijkt sterk op de verplichting die wij nu in Nederland kennen in artikel 32 Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft voor financiële producten: • De verplichting voor producenten om producten regelmatig te heroverwegen om te beoordelen of het product nog steeds in overeenstemming is met de behoeften van de geïdentificeerde doelgroep. • De verplichting voor producenten om de distributeur te voorzien van alle juiste informatie over het product en het productgoedkeuringsproces, met inbegrip van de geïdentificeerde doelgroep. • De verplichting voor distributeurs om, indien zij producten aanbieden of over producten adviseren die zij niet zelf produceren, ervoor te zorgen dat zij adequate informatie ontvangen over de producten om de kenmerken en de beoogde doelgroep van elk product te begrijpen en ervoor te zorgen dat producten uitsluitend worden aangeboden of aanbevolen als dit in het belang van de cliënt is. MiFID II spreekt overigens van financiële instrumenten in plaats van producten. De bovenstaande regels worden meer in detail in Level 2 (en voor nu dus het Final Report) uitgewerkt. Zo stelt ESMA een brede interpretatie voor door de

De nieuwe product-governanceregels zullen een enorme invloed hebben op de bedrijfsvoering van beleggingsondernemingen, onderscheidenlijk naar of zij producent of distributeur zijn.

regels te laten toezien op alle financiële instrumenten, dus ook standaard aandelen of obligaties, ook al lijkt de term ‘produceren’ daar taalkundig niet echt op van toepassing.

Welke impact zullen de nieuwe product-governanceregels hebben? De nieuwe product-governanceregels zullen een enorme invloed hebben op de bedrijfsvoering van beleggingsondernemingen, onderscheidenlijk naar of zij producent of distributeur zijn. Zo zullen onder meer de volgende maatregelen moeten worden genomen: Producenten • Het opstellen van procedures en treffen van maatregelen om ervoor te zorgen dat het ontwerp van het product de eindklant niet benadeelt of problemen veroorzaakt voor de integriteit van de markt. • Het identificeren van een doelgroep, analyseren waarom het product geschikt is voor de doelgroep en bepalen voor welke beleggers het product niet passend zou zijn. • Het uitvoeren van scenario analyses die het risico op een slechte investering testen. Distributeurs • Het identificeren van een eigen doelgroep voor een product aan de hand van de door de producent geïdentificeerde algemene doelgroep en de bestaande informatie over klanten. • Het beschikken over adequate productgovernanceregelingen om ervoor te zorgen dat de producten en diensten die zij willen aanbieden passend zijn voor de klant. • Het bestuur zal het assortiment beleggingsproducten en diensten die worden aangeboden en de respectievelijke doelmarkten dienen te onderschrijven. • Wanneer beleggingsproducten worden ontwikkeld door een niet-MiFIDinstelling, waaronder abi- en icbe-beheerders, moeten distributeurs alle redelijke maatregelen nemen om ervoor te zorgen dat het niveau van product-

Beleggingsondernemingen (en banken) doen er wijs aan nu al, aan de hand van ESMA’s Final Report, de nodige voorbereidingen te treffen.

informatie verkregen van de producent van een betrouwbare en adequate standaard is, om ervoor te zorgen dat de producten zullen worden verspreid in overeenstemming met de kenmerken, doelstellingen en behoeften van de doelgroep. Daarnaast zal door beiden de nodige interne documentatie (productgoedkeuringsproces) moeten worden opgesteld en gewijzigd, zoals de customer due diligence vragenlijsten, de tariefstructuur en bestaande distributieovereenkomsten.

Wat zouden beleggingsondernemingen nu moeten doen? Beleggingsondernemingen (waaronder dus ook de meeste banken) zullen tijd nodig hebben om de verdeling van de verantwoordelijkheid tussen producenten en distributeurs in kaart te brengen en te zorgen dat er regelingen worden getroffen om de nodige informatie uit te wisselen. Dit is vooral van belang wanneer de fabrikant of distributeur een niet-MiFID instelling is. Het is nog even wachten op de finale Level 2 regels van de Europese Commissie, maar beleggingsondernemingen (en banken) doen er wijs aan nu al, aan de hand van ESMA’s Final Report, de nodige voorbereidingen te treffen. «

Dit artikel is geschreven door Joyce Kerkvliet, Advocaat en Supervising Associate bij Simmons & Simmons LLP.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA: Nieuwe weten regelgeving

Collateral Management: buy-side uitdagingen en kansen Door Roger Coenen

Collateral management verdient veel aandacht en de buy-side dient als goed huisvader te waken over het vermogen. Uitdagingen en kansen zijn er volop, echter een ‘one-size-fits-all’-oplossing bestaat niet.

Foto: Archief Mylette

Sinds de val van Lehman Brothers in september 2008 is de financiële industrie overspoeld met een tsunami aan regelgeving, en het einde is voorlopig nog niet in zicht. De Europese derivatenwetgeving EMIR is van kracht sinds augustus 2012, waarbij vooral het verplicht rapporteren van transacties, waarderingen en collateral marktpartijen grote kopzorgen heeft bezorgd. De laatste grote stap vanuit EMIR moet echter nog worden genomen: het ver-

plicht centraal afwikkelen van Over-TheCounter (OTC) derivatentransacties via een centrale tegenpartij (de CCP). Inmiddels is duidelijk geworden dat de invoering ervan wederom vertraging gaat oplopen. De verwachting is dat de start niet zal plaatsvinden voor maart 2016. De aanstaande ‘clearing’-verplichting brengt een verdere focus met zich mee op het uitwisselen van onderpand (collateral) bij een transactie. Het hele proces rondom het beheren en bewaken van dit onderpand (collateral management) dient ook onder de loep te worden genomen. Met name de ‘buy-side’ worstelt nogal met de inrichting van dit proces en met een efficiënte aanpak bij het uitwisselen van collateral. Er liggen genoeg uitdagingen en kansen om dit probleem bij de horens te pakken, tegelijkertijd is een gevoel van urgentie vaak ver te zoeken. In het navolgende stuk worden deze zaken verder besproken.

het echter een complex proces met vele uitdagingen, kansen, maar zeker ook met veel vragen en onduidelijkheden. Met name de buy-side kampt met de implementatie van alle regelgeving en de impact op de bedrijfsvoering en het bedrijfsmodel. Als er al voordelen af te leiden zijn uit de hoeveelheid aan regelgeving, dan kan worden gesteld dat betrokken marktpartijen beter hebben leren kijken naar hun processen en systemen en naar de wijze waarop deze een efficiënte (her)inrichting kunnen ondergaan. Eenzelfde fase doorloopt collateral management momenteel. Echter, de praktijk leert ook dat veel buy-side partijen hier nog niet voldoende mee bezig zijn. Het wederom uitstellen van de eerder genoemde ‘clearing’-verplichting is hier zeker mede debet aan. Maar, uitstel is geen afstel en dit ontslaat geen enkele buy-side partij van de goede zorg voor en de inrichting van haar waardevolle ‘voorraad’.

Collateral management

Roger Coenen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Welhaast elke derivatentransactie (‘cleared’ of ‘uncleared’) kent het uitwisselen van collateral tussen de partijen in de transactie. Niet alleen het uitwisselen van collateral dient via een gestructureerd proces te verlopen, dit geldt ook voor het beheren ervan. In essentie is collateral management de ‘voorraadadministratie’ van de zekerheden. Dit klinkt vrij eenvoudig, en men hoeft dit ook niet ingewikkelder te maken dan het is. In de praktijk is

Van de ‘sell-side’ in een derivatentransactie mag men over het algemeen verwachten dat het collateral management goed op orde is en dat er voldoende kennis is van het beheer van collateral. De buy-side mist soms de juiste kennis over collateral management in het algemeen en over het proces (inrichting en allocatie van collateral) in het bijzonder. Tevens kan worden opgemerkt dat de bewustwording

omtrent urgentie nogal eens te wensen overlaat. Dit gebrek aan bewustwording betreft dan het goed op orde hebben van het collateral management. In feite dienen twee vragen te worden beantwoord: welk collateral heb ik (voorraad en kwaliteit) en waar bevindt het zich (locatie)? Aandacht voor collateral management is essentieel voor de bedrijfsvoering en kan tot aanzienlijke besparingen leiden. Stel de clearing member/CCP vraagt om AA-papier en men stort klakkeloos AAA, dan is dit AAA-papier niet meer bruikbaar voor een andere transactie die AAA verlangt als collateral. Deze stukken dienen dan geleend te worden of verkregen te worden via een repo. Dit brengt onnodige kosten met zich mee. Veel buy-side partijen kiezen voor uitbesteding van het collateral management. Dit betekent dan nog steeds dat men als een goed huisvader dient op te treden voor het belegd vermogen. Uitbesteden mag nooit betekenen dat er geen verplichtingen meer bestaan en de volledige verantwoording bij de dienstverlenende partij ligt.

Uitdagingen Er zijn grosso modo zeven uitdagingen voor buy-side partijen. In figuur 1 staan deze opgesomd. Deze worden in het navolgende gedeelte nader uitgewerkt. Verhoogde vraag naar collateral De kans dat zich een ‘collateral crunch’ voordoet zal voornamelijk afhangen van vraag en aanbod. Op dit gebied zijn de meningen verdeeld, momenteel is er voldoende collateral voorhanden om aan de vraag te voldoen. Toch zijn er stromingen die een tekort aan collateral voorspellen en deze zijn ingegeven door regelgeving zoals de hogere kapitaaleisen onder Basel III, de margin vereisten voor niet-centraal geclearde derivatentransacties en het eindigen van de verplichte clearingvrijstelling voor pensioenfondsen (vooralsnog per 15 augustus 2017). Een niet op regelgeving gestoelde ‘collateral shortage’ kan zich voordoen als de rente onverwacht en fors gaat stijgen. Het gevolg hiervan is dalende obligatieprij-

Figuur 1: Collateral management: buy-side uitdagingen Tabel 1. Collateral management buy-side uitdagingen

Uitdagingen voor buy-side partijen  Verhoogde vraag naar collateral (‘collateral crunch/shortage’)  Collateral management als risicobeperking  Toename van margin calls  Selectie van clearing members  Selectie van account structuren en bijbehorende bescherming van collateral  Collateral transformatie  Collateral optimalisatie Bron: Roger Coenen

zen en dus een daling van de waarde van het afgegeven collateral. De tegenpartij die het collateral houdt, zal eisen dat dit wordt aangevuld tot de oorspronkelijke waarde. De vraag naar (hoogwaardig) collateral zal hierdoor stijgen en een tekort aan (hoogwaardig) collateral ligt op de loer. Risicobeperking Collateral management zorgt voor risicobeperking. In het voorkomende geval dat de tegenpartij in een derivatentransactie failliet gaat of als zich een crisis op de financiële markten voordoet, dient een collateral management systeem meteen een overzicht te geven welk collateral bij welke tegenpartij staat. Snelle beslissingen over in- en uitgaande collateral stromen zijn dan essentieel. Toename van margin calls Collateral wordt voldaan in cash of in hoogwaardige effecten (meestal obligaties) en kent de vorm van Initial Margin (IM) en Variation Margin (VM). Het is gebruikelijk de VM te voldoen in cash. De verwachting is dat (intraday) collateral bewegingen aanzienlijk zullen toenemen.

Aandacht voor collateral management is essentieel voor de bedrijfsvoering en kan tot aanzienlijke besparingen leiden.

Selectie van clearing members Buy-side marktpartijen dienen aansluiting te zoeken bij een clearing member om derivatentransacties centraal te kunnen afwikkelen onder EMIR. Nog meer uitstel van de clearing-verplichting zal uiteindelijk leiden tot het verder vollopen van de trechter met aanvragen bij de clearing members, met als gevolg dat deze de aanvragen niet meer aankunnen op het moment dat de clearing-verplichting haar beslag gaat krijgen. Daarnaast is het aantal clearing members in Europa vrij beperkt. Het merendeel van de buy-side partijen zal aansluiting zoeken bij minimaal twee clearing members en CCP’s ter spreiding van risico. Het ‘onboarding’ proces bij een clearing member ligt gemiddeld op 18 maanden (van aanvraag tot het volledig operationeel zijn). Partijen die denken dat dit snel kan worden geregeld, komen dus voor een onaangename verrassing te staan. Een belangrijk aspect in deze is het goed op orde hebben (en vaak herzien van) de juridische documentatie. De herziening van juridische documentatie is een absolute noodzaak voor iedere buy-side partij. Als dit al gebeurt in de praktijk, wordt dit proces vaak behoorlijk onderschat qua tijdbeslag. Selectie van account structuren en bijbehorende bescherming van collateral Een andere belangrijke beslissing betreft de account structuur bij de clearing member en daaruit volgend bij de CCP. EMIR verplicht minimaal het aanbieden van een Omnibus Segregated Account (OSA) en een Individual Segregated Account (ISA). Deze tweeledige structuur heeft ertoe geleid dat er 15 segregatie-modellen bestaan bij de diverse geautoriseerde CCP’s. Dit draagt NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA: Nieuwe weten regelgeving

absoluut niet bij aan duidelijkheid voor de buy-side om een keuze te maken en zorgt ook voor operationele problemen. Gesteld kan worden: hoe meer bescherming de buy-side partij wenst, hoe hoger de kosten zullen zijn. Collateral transformatie De situatie kan zich voordoen dat een buy-side partij niet genoeg hoogwaardig collateral bezit. Om dit op te lossen kan er gebruik worden gemaakt van collateral transformatie. De essentie hiervan is het opwaarderen van collateral van lage kwaliteit naar een kwaliteit die acceptabel is voor de CCP, met behulp van securities lending of repo’s. Echter, niet alle buy-side partijen hebben zomaar toegang tot deze markten. Zeker de kleinere partijen kunnen hier tegenaan lopen. Collateral optimalisatie Vooraleer collateral transformatie aan de orde is, dient de buy-side partij binnen de eigen muren te kijken. Met collateral optimalisatie maakt een partij namelijk optimaal gebruik van het beschikbare vermogen (de voorraad) om te bezien of dit gebruikt kan worden als collateral. Hier komt een goede voorraadadministratie optimaal tot haar recht. Alleen op deze

manier kan men komen tot een ‘cheapestto-deliver’ voorstel, rekening houdend met de collateral eisen van de tegenpartij.

Figuur 3: Collateral optimalisatie functie naar organisatie omvang (ultimo 2013)

Kansen en oplossingen Al de genoemde uitdagingen bieden tevens kansen om collateral management goed vorm te geven en gestructureerd aan te pakken. Enkele oplossingen worden hieronder genoemd. Regelgeving brengt een stroom aan kosten met zich mee en het moment dat de kosten van het handelen in derivaten de economische voordelen van het afdekken van risico’s gaan overstijgen, lijkt steeds dichterbij te komen. Dit is een typisch geval van een onbedoelde consequentie van regelgeving. Risico’s verdwijnen namelijk niet en zullen dus afgedekt moeten worden. Aan de andere kant dwingt dit partijen kritischer te kijken naar de noodzaak van een afdekkingstransactie. Ook zullen alternatieven als swap futures bekeken worden. Eerder werd het uitbesteden van collateral management aangehaald. Dit kan zeker een goede oplossing vormen voor de kleinere buy-side partijen. Een externe partij verzorgt dan het operationele proces van de collateral levenscyclus. Dat laat onverlet

Figuur 2: Groei in waarde van gerapporteerd en geschat collateral voor niet-centraal geclearde OTC transacties (ultimo 2013)

Bron: ISDA Margin Survey 2014

Toelichting: de beste plek voor collateral optimalisatie lijkt te zijn de front office, met name voor middelgrote en grote organisaties. Echter, een kwart van de ondervraagden geeft aan dat Operations dit proces beheert. Een reden voor de front office focus kan zijn dat een optimalisatie strategie gebaseerd is op: liquiditeitsrisico, funding kosten, kapitaalkosten en andere economische factoren die onderdeel uitmaken van de dagelijkse gang van zaken van een trading desk.

dat men verantwoordelijk blijft zoals het een goed huisvader betaamt. Ten slotte kan ook overwogen worden om collateral management ‘in-house’ te verzorgen. Dan is men volledig ‘in control’, maar dit brengt wel behoorlijke investeringen met zich mee in IT, kennis en personeel. Een kosten-baten analyse van genoemde oplossingen en de bijbehorende uitdagingen kan de te kiezen weg ondersteunen. In ieder geval is duidelijk dat er geen ‘one-size-fits-all’ oplossing bestaat. Elke buy-side partij is anders qua omvang, inrichting en risicobereidheid. Afwachten is echter geen optie, actie wordt gevraagd om collateral management de juiste aandacht en plaats in de organisatie te geven. «

• Collateral management kent geen ‘one-size-fits-all’ • Collateral management geeft voldoende uitdagingen maar biedt ook kansen voor de ‘buy-side’ • Urgentie: ‘buy-side’ partijen moeten veel aandacht besteden aan collateral management en hiermee meteen starten Bron: ISDA Margin Survey 2014

Toelichting: het geschat bedrag aan collateral in omloop was $3.171 miljard (ultimo 2013). En dit betreft dus niet-centraal geclearde OTC transacties.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Dit artikel is geschreven door Roger Coenen, Senior Consultant Financial Regulation & Risk Management bij Mylette.

U wilt beleggingsoplossingen die voor Ăş zijn ontwikkeld. Daarom zijn wij partners.

Wij hebben altijd al het gevoel gehad dat duurzame relaties zijn gebouwd op het delen van de wensen en zorgen van onze klanten. Als NN Investment Partners blijven wij beleggingsoplossingen aanbieden, die passen bij uw wensen en in het verlengde liggen van het partnership zoals u van ons gewend bent. www.nnip.com Wat voor u belangrijk is, is voor ons belangrijk.

VOORZITTER Thijs Aaten, APG Asset Management DEELNEMERS

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL EMIR

Kevin Bergenhenegouwen, Timeos Erik-Jan van Dijk, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Ido de Geus, PGGM Eileen Herlihy, J.P. Morgan Martin Korst, Northern Trust Global Services Derek Milner, Aegon Asset Management Joern Tobias, State Street Jan Willemsen, F&C Netherlands

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management, F&C Netherlands, J.P. Morgan, Northern Trust Global Services en State Street.

EMIR VERLAAGT HET SYSTEEMRISICO Door Hans Amesz

Naar aanleiding van de kredietcrisis is besloten de OTC-derivatenmarkt verder te reguleren. In Europa heeft dit geleid tot EMIR: de European Market Infrastructure Regulation. Wat zijn de gevolgen van EMIR voor institutionele beleggers? Financial Investigator liet acht deskundigen aan het woord.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

EMIR omvat meer dan alleen een clearingverplichting voor OTC-derivaten. Wat zijn de meest belangrijke andere verplichtingen? Ido de Geus: ‘Transparantie over het verstrekken van data aan de trade depositories. Iedere dag moet daar gemeld worden wat de posities zijn. Het is me overigens niet duidelijk wat de toezichthouders met al die informatie gaan doen.’ Martin Korst: ‘Ik denk dat de toezichthouders een soort nachtmerrie krijgen bij het opeenhopen en verwerken van alle statistische informatie van de derivaten.’ Kevin Bergenhenegouwen: ‘De toezichthouders willen veel gegevens inventariseren en systematiseren, aangezien transparantie een van de speerpunten van EMIR is. Dat geldt ook voor de an-

dere risk mitigation techniques van toepassingen op OTC-derivaten zoals deze uit EMIR voortvloeien. Het aantal unconfirmed OTCderivaten transacties dat meer dan vijf werkdagen openstaat, moet op maandelijkse basis worden gerapporteerd aan de toezichthouder. De melding moet uiterlijk binnen tien werkdagen na het einde van de betreffende maand gedaan zijn.’ Derek Milner: ‘Daarnaast dienen dispuut resolutie en portfolio compressie ingebed te zijn in het OTC-proces.’

Maar ESMA (European Securities and Markets Authority) wil de databases bijvoorbeeld ook gebruiken in de discussies over MiFID (Markets in Financial Instruments Directive). Bergenhenegouwen: ‘Zeker, en dat geldt ook voor MiFIR

> Thijs Aaten werkt sinds 2010 als Managing Director Treasury & Trading bij APG Asset Management. Aaten heeft ruime ervaring in asset management voor pensioenfondsen. Hij is ook lid van de Beleggings Advies Commissies van een tweetal pensioenfondsen. Verder vertegenwoordigt hij APG in de Bond Markets Contact Group van de ECB en is hij lid van de SMSC consultative group van ESMA. Aaten heeft Economie gestudeerd aan de Vrije Universiteit in Amsterdam en zijn Bachelor in Business Administration behaald op Nijenrode. Hij heeft een aantal specifieke financiële opleidingen gevolgd en is CFA Charterholder.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMIR

> Kevin Bergenhenegouwen werkt reeds vier jaar als jurist bij Timeos, sinds februari 2014 als Head of Legal & Regulatory Affairs. Daarvoor heeft hij zeven jaar ervaring opgedaan binnen een private financiële instelling als Bedrijfsjurist en op een internationaal advieskantoor.

(Markets in Financial Instruments Regulation), die zorgt voor de handel van derivaten via gereglementeerde platforms en het openbaar maken van handelsdata aan het publiek, om tot slot de stap naar de beursgenoteerde handel te kunnen maken voor de derivaten die zich daar naar hun aard voor lenen.’ Joern Tobias: ‘EMIR vereist het juist toepassen van methodes om risico’s te mitigeren. Dat betekent automatisch dat beleggers op zijn minst met variation margin rekening moeten houden, wat op verschillende manieren geïnterpreteerd kan worden.’

omdat je je niet te veel wilt vastleggen op iets waarvan de eindstructuur nog niet vaststaat.’ De Geus: ‘Initial Margins zijn nieuw voor de banken. Normaal lopen eindgebruikers bij dit soort ontwikkelingen achter de banken aan.’ Korst: ‘We maken al mee dat banken als tegenpartij zowel hun richtlijnen als hun eisen aan collateral veranderen.’ Erik-Jan van Dijk: ‘We moeten ook zelf initiatieven nemen en ons niet alleen verlaten op de banken.’

De Geus: ‘De vraag is of de banken hier klaar voor zijn.’

Dan zijn waarschijnlijk nieuwe onderhandelingen nodig over alle bestaande ISDA’s (International Swap and Derivatives Association) en CSA’s? Eileen Herlihy: ‘Ik denk dat als het tot de implementering van de nieuwe regels komt, de industrie moet samenwerken, en niet individueel moet opereren. Nu zijn de regels natuurlijk nog niet afgerond, dus worden ze nog niet volledig geïmplementeerd

Tobias: ‘Het is een kwestie van capaciteit, namelijk de capaciteit om alle veranderingen te implementeren. Als je aan het eind van de keten zit, word je mogelijkerwijs onder druk gezet om de regels na te leven.’

Zijn Nederlandse beleggers op tijd klaar om de EMIR-regels na te leven? Bergenhenegouwen: ‘Dat gebeurt nu ook bij de kleinere en middelgrote Nederlandse pensioenfondsen. Ze willen ervan verzekerd zijn dat ze niet als kleine entiteit worden weggezet. Uniformiteit voor de pensioensector is wat betreft de uitgangspunten in de contractvoorwaarden met de CCM’s daarin de belangrijkste stap. Specifieke standaardvoorwaarden zijn niet redelijk en kunnen er zelfs voor zorgen dat het pensioenfonds al zijn rentehedges verliest. Zo heeft een CCM in beginsel in any event het eenzijdige recht – met inachtneming van een overeengekomen opzegtermijn - de aansluiting bij een CCP (Central Counterparty) te beëindigen. Er bestaat dan geen garantie dat de volledige hedge portfolio naar een andere CCP overgebracht kan worden. Op dit moment zijn er enkele CCP’s met een vergunning, waarvan het grootste gedeelte van de liquiditeit bij één CCP zit. Indien en voorzover het pensioenfonds niet (feitelijk) de mogelijkheid heeft om over te stappen naar een andere CCP, kan het fonds zijn hele hedge portfolio kwijtraken.’ Van Dijk: ‘Voorlopig is dat niet zo’n groot risico. Je moet bedenken of je met dit risico kunt leven. De huidige bilaterale

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

transacties kunnen lange tijd standhouden en je bent er dus vrij zeker van dat deze hedges er ook de komende dertig jaar zijn.’

Zijn CCP’s too big to fail? Bestaat er vertrouwen in CCP’s? Herlihy: ‘Wij hebben in september vorig jaar een white paper gepubliceerd over de CCP-resolutie en een aantal aanbevelingen gedaan. Een daarvan was dat CCP’s gestandaardiseerd moeten zijn en dat er stress testing moet plaatsvinden door de toezichthouders, teneinde de omvang van de verliezen te kunnen bepalen die de CCP kan dragen. We zijn er ook van overtuigd dat de CCP genoeg vet op de botten moet hebben en we doen de aanbeveling dat de CCP ten minste een bedrag van tien procent moet kunnen bijdragen aan het totaal van de verliezen die mogelijk worden geleden.’ Milner: ‘Idealiter, als alles probleemloos zou gaan met de CCP, wordt er voor alles gezorgd. Tenzij het meest extreme geval zich voordoet waarbij de CCP in gevaar is en het onderliggende noodfonds niet toereikend is. Ik denk dat we ons allemaal richten op deze mogelijkheid, die natuurlijk kan plaatsvinden, maar waarvan we het risico eigenlijk niet willen dragen. Als je volledige zekerheid wilt en niet in gebreke wilt blijven, is dat veel duurder dan de huidige situatie waarin men clearing al relatief prijzig vindt.’ Tobias: ‘Vanuit een macroperspectief moet je weloverwogen met kosten omgaan. Maar iedereen moet zijn eigen afwegingen maken en beslissingen nemen om een compromis te bereiken tussen het risicoprofiel en de kosten.’ Milner: ‘Als je wilt hedgen, zoek je naar een balans tussen risico en kosten.’ Thijs Aaten: ‘Ik denk dat de CCP’s juist bedoeld zijn voor extreme gebeurtenissen. Het is normaal dat we focussen op de gevolgen van deze gebeurtenissen, ook omdat alle risico’s in de CCP’s geconcentreerd zijn. Banken trekken zich in principe terug als het om broker risico gaat. Zij spelen steeds meer een bemiddelende rol, terwijl de risico’s worden geconcentreerd bij

de eindgebruikers of de CCP’s. Daarom is het noodzakelijk dat de CCP, zoals J.P. Morgan voorstelt, grotere buffers krijgt voor het geval dat het misgaat.’ Van Dijk: ‘Er is sprake van geforceerde business doordat met slechts enkele CCP’s en clearing members zaken kan worden gedaan. Het is mogelijk dat een clearing member in gebreke blijft en de andere clearing members niet bereid zijn in te stappen.’ Milner: ‘In de Verenigde Staten gaat het aantal clearing members omlaag omdat de business case toch niet zo interessant is als eerder gedacht werd. In Europa krijgen we signalen dat het dezelfde kant opgaat.’ Jan Willemsen: ‘EMIR verlaagt het systematisch risico, maar tegelijkertijd worden nieuwe risico’s geïntroduceerd. Pensioenfondsen die centraal moeten clearen, moeten volgens de plannen een variation margin in cash storten. Wat gaan de CCP’s feitelijk met die cash doen? Ik hoor dat ze er echt mee worstelen om het op dagelijkse basis bij banken te plaatsen. Daarnaast: hoeveel clearing brokers zullen er over zijn? Als manager van een pensioenfonds ben je welhaast verplicht met

> Erik-Jan van Dijk is Manager Treasury & Derivaten bij SAVB en verantwoordelijk voor onder andere de uitvoering van en advisering over uitvoering van afdekkingstrategieën. Van Dijk begon zijn carrière in 1997 bij Rabobank International, als Quantitative Analyst bij het Financial Engineering team. Hij bouwde onder andere diverse waarderingsmodellen voor (exotische) rentederivaten. In 2008 maakte hij een switch naar het Benelux Institutional Sales team. In dat team was hij verantwoordelijk voor enerzijds de advisering aan pensioenfondsen, verzekeraars en asset managers en anderzijds de uitvoering van transacties voor die partijen. In maart 2011 trad hij in dienst bij SAVB.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMIR

> Ido de Geus is Head of Treasury & Client Portfolio Management bij uitvoeringsorganisatie PGGM. Hij is verantwoordelijk voor het liquiditeitsbeheer, collateral management, securities lending en valuta afdekking voor de pensioenfonds klanten van PGGM. Daarnaast is hij verantwoordelijk voor het bijsturen van de beleggingsportefeuilles naar hun strategische gewichten. De Geus heeft Econometrie gestudeerd aan de Universiteit van Groningen. Hij begon zijn carrière in 1995 als handelaar in renteswaps bij Rabobank International. In 2001 ging hij naar PGGM en in 2007 werd hij Hoofd van Treasury en Client Portfolio Management.

alle een relatie te onderhouden. Er moet een soort garantie bestaan dat als er één uitstapt, je die door een ander kunt vervangen. Wij beschikken, na onderhandelingen, nu over de garantie dat als er een clearing broker uitstapt het hele boek naar een andere clearing broker kan gaan.’ Herlihy: ‘In een post-default scenario, onder de huidige CCP conceptie, kan de portfolio niet gesplitst worden tussen je clearing brokers, het systeem staat slechts porting naar één clearing broker toe. Stel bijvoorbeeld dat je vier clearing brokers zou hebben, waarvan er een uitvalt. Dan denk je: oké, ik heb er drie over die elk een derde van de uitgevallen boedel overnemen. In de huidige constructie is dat echter niet mogelijk.’

Zijn pensioenfondsen beter af met een clearing-vrijstelling? Bergenhenegouwen: ‘Tot de CCP’s een alternatief hebben voor het storten van een variation margin in cash, zal de lobby vanuit pensioenfondsen erop gericht zijn om vrijgesteld te blijven van de verplichting om centraal te clearen. Er kan een situatie ontstaan waarin overdracht niet mogelijk is, waarin het

doen van bepaalde transacties niet mogelijk is. Dat betekent dat er maar één oplossing is: het liquideren van de transactie. In zo’n situatie beschikt het pensioenfonds dus nauwelijks meer over enige mate van controle. Er is een enorme exposure naar één CCP. Als mijn clearing member zegt: CCP is niet meer betrouwbaar of te duur, wat moet ik dan met mijn Cleared Trades doen? De transacties worden mogelijk beëindigd, met als gevolg dat mijn hedging portfolio verloren gaat.’ Herlihy: ‘In ons CCP-white paper hebben wij aangeraden dat het deel van de unfunded resources bij de CCP verminderd moet worden, wat inhoudt dat de CCP zich in een periode van marktstress niet hoeft te verlaten op zijn leden om extra bijdragen te leveren.’ Tobias: ‘Als je alleen de keuze hebt tussen clearing en uncleared bilaterale transacties, zal de markt op den duur vaststellen wat de betere weg is. Wat het beste is voor een bepaald pensioenfonds hangt ervan af, bijvoorbeeld hoe er met risico’s wordt omgegaan, hoe de interne processen verlopen, wat er op het spel staat.’

Zien we niet al een trend naar clearing? Milner: ‘Momenteel zien we al dat vanuit kapitaaleisen die aan banken worden opgelegd het bilaterale handelen wordt ontmoedigd. Daarnaast hebben wij het overlay rente fonds al gereed voor clearing.’ Van Dijk: ‘Vooralsnog is de bilaterale handel goedkoper. De komende jaren zou dit kunnen veranderen als banken alle kosten waar zij mee te maken hebben correct verwerken.’

Wordt bilateraal uiteindelijk duurder dan cleared? Willemsen: ‘Uit cijfers zou blijken dat bilateraal tien keer zo duur is als cleared. Daar heb ik mijn twijfels over, omdat we zien dat bilaterale transacties nog steeds veel goedkoper zijn dan cleared. Maar het is duidelijk dat banken beginnen met het alloceren van kapitaal tegen bilateral; we gaan een evolutie op dit gebied meemaken.’ 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Herlihy: ‘Als we het hebben over bilaterale transacties, moeten we een onderscheid maken tussen bilaterale transacties met en zonder initial margin. Als transacties bij voorbaat initial margin hebben, zal dit sommige van de verschillen tussen cleared en uncleared matigen. Bilaterale transacties zoals we die vandaag de dag kennen, gaan de komende paar jaren veranderen.’

EMIR vereist het juist toepassen van methodes om risico’s te mitigeren.

Milner: ‘Dat pensioenfondsen vooralsnog een vrijstelling voor de clearing via een CCP hebben, is in orde, maar het is moeilijk te begrijpen waarom dat voor verzekeringsmaatschappijen niet geldt. Net als pensioenfondsen hebben verzekeraars langlopende verplichtingen.’

Tobias: ‘Er is gesproken over het operationele risico. Er zijn echt betere manieren nodig om het proces rondom de eindcliënt en de CCP te managen, want tot aan het moment dat de margin bij de clearing broker is, is er nog steeds een exposure. Artikel 47 lid 3 EMIR vereist dat de CCP collateral vasthoudt in een security settlement system. Als de custodian wordt toegestaan dit te doen, zou hij interne transacties kunnen doen, en dan zou het risico geheel geëlimineerd worden omdat er geen settlement is. Waarschijnlijk praat nu iedereen met iedereen om tot betere oplossingen te komen.’

Van Dijk: ‘De vrijstelling is om één reden gegeven, namelijk vanwege de eis om variation margin in cash te storten, wat voor pensioenfondsen niet eenvoudig is. Verzekeringsmaatschappijen kunnen makkelijker cash genereren.’

Dat impliceert dat je allerlei transformatiediensten nodig hebt bij de eindbeleggers, of is er een betere manier om dit probleem op te lossen?

Korst: ‘Door EMIR worden pensioenfondsen min of meer gedwongen te transformeren in een cash liquidity manager. Dat is vreemd, want een pensioenfonds moet de beleggingen en verplichtingen managen en zou zich niet als cash liquidity investment manager moeten gedragen.’

Herlihy: ‘Het gaat erom welke risico’s beleggers bereid zijn te nemen – marktrisico versus liquiditeit. We zien trends in de markt om securities lending programma’s te beschouwen als een middel om variation margin te genereren.’

Aaten: ‘Bilateraal zoals het nu bestaat, zal over een paar jaar verdwenen zijn.’

De Geus: ‘Als je tussen de regels door leest – en ik heb ook gesproken met mensen van de Europese Commissie – is het duidelijk dat het om een tijdelijke vrijstelling gaat teneinde de industrie meer tijd te geven zich goed op de clearing via de CCP te kunnen voorbereiden. Dat verzekeringsmaatschappijen anders worden behandeld dan pensioenfondsen, komt ook door de politiek, die makkelijker focust op non-profit instellingen. Onderzoek heeft bevestigd dat de industrie nu nog niet klaar is voor EMIR, maar uiteindelijk zullen we allemaal gaan clearen en zal er geen liquiditeit meer in de OTC-swapmarkt zitten omdat niemand dat meer gebruikt.’ Bergenhenegouwen: ‘Als de variation margin niet meer in cash hoeft te worden gestort maar bijvoorbeeld in obligaties, zou dat een oplossing kunnen zijn.’

Tobias: ‘Wij kijken naar securities lending, maar dat is niet zo eenvoudig. Als je het doet als principal heeft dat invloed op je balans, wat het duur maakt. Als je het doet als tussenpersoon zou het kunnen dat de tegenpartijen je klant niet accepteren als deelnemer in dat programma. Het is dus allesbehalve triviaal.’

Zal deze transformatie ook lukken als de markt onder spanning staat? Korst: ‘Wij kunnen het niet doen als principal omdat dat te grote gevolgen zou hebben voor onze balans. We kunnen alleen proberen een geëigende governancestructuur op te zetten en onze klanten de weg te wijzen en te adviseren.’ Herlihy: ‘De eerste uitdaging voor klanten is om te beschikken over de juiste analyse en instrumenten om vast te stellen wat

> Eileen Herlihy is binnen J.P. Morgan verantwoordelijk voor OTC Clearing in de UK, Scandinavië en de Benelux. In deze rol begeleidt en adviseert zij institutionele cliënten omtrent het algehele clearing process van derivaten. Sinds 2003 werkt Herlihy bij J.P. Morgan en heeft zij zich beziggehouden met het structureren van rentederivaten en trading activiteiten binnen de UK en Ierland. Herlihy is cum laude afgestudeerd aan de Universiteit van Cambridge.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMIR

> Martin Korst is in zijn rol als Senior Relationship Manager verantwoordelijk voor de grotere – en meer complexe cliënten binnen het Client Service Team Amsterdam van moderne en innovatieve custodian NTGS. Voordat Korst in 2008 bij NTGS in dienst trad, was hij bij diverse (Prime) Brokers, Hedge Funds en Prop Trading instellingen actief als Senior Executive op het gebied van Business Development, Sales & Relationship Management in Londen en daarvoor in Amsterdam.

hun echte behoeften aan collateral zijn en hoe de efficiëntie van deze assets gemaximeerd kan worden. Als dat is opgelost en er is nog steeds behoefte aan transformatie van collateral, moet een tegenpartij met een balans gevonden worden. Het is moeilijker om tegenpartijen te vinden die de capaciteit hebben in de vereiste omvang van liquiditeit te voorzien.’ Milner: ‘Als we aannemen dat we een oplossing hebben gevonden, zouden pensioenfondsen dan nog steeds een vrijstelling voor de afwikkeling van contracten via de CCP nodig hebben?’ Aaten: ‘Uiteindelijk wordt het ingekookt tot rentabiliteit: het gaat om een kosten-batenanalyse. Ik denk dat cleared transacties het goedkoopste zijn.’ Milner: ‘Uiteindelijk zal het niet de keuze van de markt zijn, maar van de toezichthouders.’ Herlihy: ‘Als klanten voordeel willen halen uit de nieuwe execution faciliteiten, moet je clearen om toegang tot deze platforms te krijgen.’

Aaten: ‘Banken doen niet meer wat zij deden, dat wil zeggen dat de hoeveelheid (markt)liquiditeit die zij onderhouden vermindert, met als gevolg dat de omvang van de transacties die wij kunnen doen met de banken, drastisch omlaag gaat. Een van de gespreksthema’s in de hele fixed income market is de afnemende liquiditeit. Er moet dus gezocht worden naar een oplossing voor dit gebrek aan liquiditeit.’ Milner: ‘We zien hetzelfde in de Verenigde Staten, daar is de liquiditeit voor handelen niet verslechterd. Zeker, er gelden hogere tarieven vanwege margins en additionele fees, maar de liquiditeit is niet afgenomen.’ Herlihy: ‘Er komen nieuwe liquidity providers op de markt die geen banken zijn. Volgens Bloomberg’s SEF is de op vier na grootste liquidity provider geen bank, iets dat traditioneel nooit voorkwam.’ Bergenhenegouwen: ‘Sommige oorzaken van het gebrek aan liquiditeit hebben ook te maken met regulering, zoals het verkleinen van de balansen van banken.’

Handelen in derivaten is duurder geworden. Is de premie te hoog of te laag? Tobias: ‘De nieuwe regelgeving heeft bedoelde en onbedoelde gevolgen. De verschillende betrokkenen worden ook verschillend geraakt. Voor ons is de regulering uitstekend omdat onze business daardoor extra groeit.’ Milner: ‘Neem een swaption, die nu nog niet gecleared kan worden. Door EMIR heb je, behalve bilaterale collateral ook cleared collateral en kan je niet netten. Dat is een van de inconsequenties van dit soort regelgeving: niet alle transacties kunnen gecleared worden, waardoor je exposures niet efficiënt kunt aggregeren.’ Van Dijk: ‘Daarom moet het ook op vrijwillige basis gebeuren, want dan kan je zeggen: dit deel van de portefeuille, bestaande uit swaptions en swaps, handelen we bilateraal en een ander stuk van de portefeuille, met bijvoorbeeld alleen swaps,wordt gecleared.’ 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

> Derek Milner werkt sinds 2007 als Senior Portfoliomanager Derivatives & Hedging bij Aegon Asset Management. In zijn rol is hij verantwoordelijk voor het hedgen van aandelenen rentestructuren door middel van Over-The-Counter (OTC) derivaten. Voorafgaand aan zijn dienstverband bij Aegon Asset Management heeft hij bij diverse werkgevers Riskgerelateerde functies bekleed, waaronder Head of Risk Control bij Mn Services. Milner heeft Business Econometrics aan de VU gestudeerd, de opleiding Financial Risk Manager (FRM) afgerond en het Certificate in Quantitative Finance behaald.

Milner: ‘Ik ben benieuwd of dat gaat gebeuren, het lijkt me sterk dat je de keuze krijgt om een specifiek instrument wel of niet te clearen. Zeker, als elk pensioenfonds zou beginnen te werken met enigszins afwijkende swaps zodat ze niet gecleared kunnen worden, zou dat ontmoedigd worden.’ Bergenhenegouwen: ‘Ik denk dat het voor een toezichthouder moeilijk is om een eindgebruiker te verbieden gebruik te maken van specifieke financiële instrumenten, indien de eindgebruiker maar begrijpt hoe het financiële instrument en de executie daarvan werken.’ Tobias: ‘Terug naar de handel of liever gezegd naar de opsplitsing in handelskanalen. We hebben de onderwerpen clearing en transformatie aangestipt, maar het gaat vooral om de structuur die nodig is om aan de behoeften van de verschillende kanalen te voldoen. Ik denk niet dat er één kanaal zal zijn waar alles gecleared, waar alles bilateraal of alles genoteerd zal zijn. Alles zal naast elkaar bestaan, maar hoe is nog heel onduidelijk. Duidelijk is wel dat je de vereiste infrastructuur nodig hebt en dat je daarin moet investeren. Dat moet voorbereid worden, je moet in staat zijn het groeiende aantal interacties voor de verschillende kanalen en de complexiteit daarvan te managen.’ Milner: ‘Je bent waarschijnlijk niet in staat vijf- of zeshonderd klanten tegelijk te bedienen.’ Tobias: ‘Dat is wel het doel. Er zullen oplossingen komen: de industrie zal wegen vinden om de problemen aan te pakken.’

Terwijl vroeger vooral op het marktrisico werd gefocust, moet nu het kredietrisico gebalanceerd worden. Is er een tendens naar meer standaardisatie van producten? Milner: ‘Het is veel gecompliceerder om uit te maken wat de beste oplossing voor een bepaalde transactie is. Ik zou graag willen dat het eenvoudiger wordt. Je managet een risico voor je klant en dat moet je hedgen of uitvoeren. Je zou denken dat er meer gestandaardiseerde producten moeten zijn, iets wat al verder is ontwikkeld in de Verenigde Staten. Daar zijn deze gestandaardiseerde producten echter nog steeds niet voldoende liquide, omdat dit niet door kapitaalvereisten wordt afgedwongen. Dit mechanisme kan je in principe ook op Europa toepassen.’ De Geus: ‘In veel gevallen trekken banken zich terug als market maker. Daardoor verschuift het basisrisico naar de eindbeleggers. Die moeten allemaal gebruik gaan maken van dezelfde gestandaardiseerde producten, waardoor we allemaal een hoeveelheid basisrisico hebben. Pensioenfondsen hebben niet genoeg aan liquiditeit in het vijf- tot tienjaarssegment, want hun verplichtingen strekken zich over een aanzienlijk langere tijd uit. Normaal werd deze mismatch door de bank gemanaged, maar wie gaat dat nu doen? Ik ben er ook niet honderd procent zeker van dat transparantie helpt. Banken hebben een informatievoordeel ten opzichte van veel eindgebruikers omdat zij als het ware in het midden van de markt verkeren. Liquiditeit verdwijnt. Volgens het Internationaal Monetair Fonds (IMF) verschuift het risico van

> Joern Tobias heeft ruim zeventien jaar ervaring in de financiële dienstverlening. Hij is sinds 2000 werkzaam bij State Street waar hij verantwoordelijk is voor Global Product & Strategy Collateral Services. Daarvoor leidde hij zes jaar de EMEA-operations voor Collateral Services. Sinds oktober 2014 heeft hij een aanvullende rol als Product Manager voor State Street’s Asset Manager Sector in EMEA. Tobias heeft een Master in Bedrijfskunde van de Universiteit van Keulen en een CEMS Master in International Management.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMIR

> Jan Willemsen is Hoofd Europese LDI oplossingen en ALM binnen F&C’s Investment Solutions team. Willemsen begon in maart 2001 bij F&C Netherlands B.V. als Strategist in het Research & Strategy team. Hij is in 2006 naar Londen verhuisd om het Euro LDI-team op te zetten. Hij is gespecialiseerd in het balansbeheer en toepassing van derivaten voor pensioenfondsen en verzekeraars. Voordat hij bij F&C kwam, werkte hij 5 jaar als macroStrategist bij FDA. Willemsen heeft Economie gestudeerd aan de Rijksuniversiteit te Groningen en is CFA Charterholder.

liquiditeit naar beleggingsfondsen. Als alle klanten op hetzelfde moment uit zo’n fonds stappen, kunnen de assets niet snel genoeg verkocht worden. Ook dit risico werd vroeger door banken gemanaged. Ik heb gehoord dat er een evaluatie van EMIR komt en ook van alle kapitaalrestricties van de banken. Dat effect is onderschat door de toezichthouders. Banken moeten weer gestimuleerd worden hun werk te doen, vooral omdat zij over de unieke mogelijkheid beschikken naar de centrale bank te kunnen gaan en liquiditeit te genereren.’ Herlihy: ‘Ik zie geen andere weg dan dat er meer gestandaardiseerde producten komen, die worden steeds populairder. Je kunt alleen efficiënt zijn bij comprimeren als alles meer gestandaardiseerd is. Het andere is of wij futurization van swaps gaan zien. Klanten beginnen naar futures en OTC samen te kijken. Als we bij het punt komen waar liquiditeit in producten als swaps werkelijk beter wordt, zullen klanten futures en swaps meer aaneensluitend moeten verhandelen dan zij nu doen.’ De Geus: ‘Ik las een studie waarin staat dat futures, normaal gesproken, duurder worden dan OTC.’

Aaten: ‘De kosten van het doorrollen van futures nemen toe omdat leverage inherent aan futures is. Vanwege alle regelgeving met betrekking tot banken moet ook de leverage betaald worden.’ Herlihy: ‘Het is altijd efficiënter als alles zo geconsolideerd mogelijk is, zowel vanuit een kapitaal- als vanuit een fundingperspectief.’ Van Dijk: ‘Pensioenfondsbestuurders waar ik mee spreek vragen zich af of ze niet meer obligaties en minder derivaten zouden moeten gebruiken.’ Willemsen: ‘Wij hebben pensioenfondsen al geadviseerd naar lange obligaties te kijken in plaats van swaps, omdat de lasten lager zijn. Bij sommige pensioenfondsen bestaat een wens om het aantal derivaten in de portfolio’s te verminderen, de hedgeratio te verkleinen. Dat is overigens niet alleen ingegeven door de lasten en complexiteit van central clearing, maar vooral door de lage rentestand van vandaag.’ Aaten: ‘Dat is natuurlijk erg afhankelijk van de solvabiliteit en de ruimte die je hebt om deze veranderingen door te voeren. Dan kan je nog steeds obligaties vervangen door swaps. De regelgeving voor met name Nederlandse pensioenfondsen is niet bepaald gunstig voor een lange duration van obligaties.’ De Geus: ‘Veel van onze klanten willen eigenlijk van alle ingewikkelde derivaten in hun portefeuilles af. Zij willen geen discussies voeren over optiestructuren, omdat de bestuurders van pensioenfondsen deze structuren vaak niet doorgronden en ze bovendien niet materieel genoeg zijn in relatie tot de gehele beleggingsportefeuille.’ Korst: ‘Wij zien eveneens dat de kleinere OTC-posities gesloten worden. Overlay wordt belangrijker.’

EMIR verlaagt het systematisch risico, maar tegelijkertijd worden nieuwe risico’s geïntroduceerd. 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Aaten: ‘Maar aan een overlay-strategie zitten ook veel aspecten die het pensioenfondsbestuur waarschijnlijk niet een-twee-drie begrijpt.’

Moet je, om strijd te voorkomen, wellicht uit financiële instrumenten of asset classes stappen omdat zij maar een beperkte invloed op de balans hebben? Bergenhenegouwen: ‘Er moet natuurlijk aan rentehedging worden gedaan. Vanuit dat perspectief is central clearing een belangrijk thema voor de beleidsbepalers. De eindverantwoordelijken van een financiële instelling moeten overzien wat er gebeurt en wat de gevolgen zijn van het veranderende speelveld. Mede doordat interest rate swaps basisinstrumenten zijn om een portfolio efficiënt te hedgen.’ Willemsen: ‘Als pensioenfonds wordt het belangrijker toegang te hebben tot verschillende bronnen van afdekking. Dat kunnen naast lange obligaties zowel bilaterale als cleared swaps zijn, maar ook bijvoorbeeld swap futures. Bilaterale swaps die in het verleden zijn afgesloten kan het pensioenfonds wellicht voorlopig beter houden, terwijl het ze voor de nieuwe instrumenten gaat om de laagste kosten.’ Herlihy: ‘Voor veel klanten zullen de kapitaalkosten van clearing veel belangrijker zijn dan de operationele kosten. De clearing broker moet zijn Basel III kosten dekken, zijn leverage ratio kosten. Natuurlijk kan men de operationele kosten niet negeren, maar wij zien mogelijkheden om deze te verminderen, bijvoorbeeld met custody modellen van scheiding die in potentie de kosten van individuele scheiding kunnen verminderen. Echter, in het algemeen zullen de balanskosten voor de meeste klanten overheersend zijn.’

Aaten: ‘Ben ik bereid om de investment bank een premie te betalen voor clearing of heb ik de capaciteit om het zelf te doen?’ Willemsen: ‘Ik ben, net als andere gebruikers van een clearing house, blij dat ik er, om het zo maar te zeggen, niet alleen voor sta. Maar zou ik ook tevreden zijn met grote pensioenfondsen als clearing members?’ De Geus: ‘Als cliënt heb je geen invloed op de risico’s. Als je in het risicoteam van de CCP zit, ben je meer in control. Toezichthouders zien dat graag.’ «

Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel EMIR vonden? Bekijk dan de video op onze website: www.financialinvestigator.nl

Conclusie Het doel van EMIR is om via weten regelgeving de transparantie en het risicomanagement van OTC-derivaten te verbeteren. EMIR omvat meer dan alleen een clearingverplichting, de toezichthouders willen veel gegevens inventariseren en systematiseren aangezien transparantie een van de speerpunten van EMIR is. Door de afwikkeling van de contracten via één centrale tegenpartij (CCP) te laten verlopen, zouden de tegenpartijrisico’s worden gemitigeerd. CCP’s moeten vet op hun botten hebben voor als het misgaat. EMIR verlaagt het systematisch risico, maar tegelijkertijd worden nieuwe risico’s geïntroduceerd. Pensioenfondsen die centraal moeten clearen, moeten volgens de plannen een variation margin in cash storten. Door EMIR worden pensioenfondsen min

of meer gedwongen te transformeren in cash liquidity managers. Dat is vreemd, want een pensioenfonds moet de beleggingen en verplichtingen managen en zou zich niet als cash liquidity investment manager moeten gedragen. Momenteel zien we al dat vanuit kapitaaleisen die aan de banken worden opgelegd, het bilaterale handelen wordt ontmoedigd. Bilaterale transacties zoals we die vandaag de dag kennen, gaan de komende jaren veranderen. In veel gevallen trekken banken zich terug als market maker, waardoor het risico verschuift naar de eindbelegger. Nogal wat pensioenfondsen willen eigenlijk van alle ingewikkelde derivaten in hun portefeuilles af, ook omdat ze niet materieel genoeg zijn in relatie tot de gehele beleggingsportefeuille.

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

CoCo’s: laaghangend fruit of verboden vrucht?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Volgens de AFM zijn Contingent Convertibles, ofwel CoCo’s, geen geschikte belegging voor particulieren. De vraag is of de zorg van de toezichthouder terecht is.

Met de inwerkingtreding van CRD IV zijn de solvabiliteitseisen voor banken ingrijpend gewijzigd. De nieuwe eisen hebben niet alleen betrekking op de verhoging van de kapitaalbuffers en de introductie van enkele nieuwe kapitaalbuffers, maar ook op een versterking van de kwaliteit ervan. CRD IV onderscheidt tussen drie vormen van kapitaal: Common Equity Tier 1 (CET-1) kapitaal, Additional Tier 1 (AT-1) kapitaal en Tier 2 kapitaal. CET-1 kapitaal is het klassieke risicodragende kapitaal en bestaat met name uit aandelen. AT-1 kapitaal heeft een hybride karakter: het bestaat uit schuldvorderingen die lijken op aandelen en in bepaalde gevallen in CET-1 kapitaal kunnen worden omgezet. Tier 2 kapitaal bestaat eveneens uit schuldvorderingen met een verliesabsorberend karakter, maar kent niet het hybride karakter van het AT-1 kapitaal. AT-1 instrumenten zijn achtergesteld bij alle andere vorderingen op de bank. Ze hebben een perpetueel karakter. AT-1 instrumenten mogen geen aflossingsprikkels bevatten voor de bank en mogen slechts met toestemming van de ECB of DNB na vijf jaar worden afgelost of teruggekocht. Zij moeten beperkingen inhouden met betrekking tot rentebetalingen als daarvoor onvoldoende financiële ruimte is. Tenslotte moeten AT-1 instrumenten worden afgeschreven of geconverteerd in CET-1 kapitaal als de CET-1 ratio van de bank onder een bepaald niveau zakt. Tier 2 instrumenten mogen ook geen aflossingsprikkels bevatten en mogen ook slechts met toestemming van de toezichthouder na vijf jaar worden afgelost. Tier 2 instrumenten zijn eveneens achtergesteld, maar gaan vóór AT-1 instrumenten. Voorts kennen zij niet de beperkingen op rentebetalingen die voor AT-1 instrumenten gelden. AT-1 instrumenten hebben het karakter van (omgekeerde) voorwaardelijke converteerbare obligaties. 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Daarom worden zij (Reverse) Contingent Convertibles of (Reverse) CoCo’s genoemd. Opmerkelijk is dat de AFM kritisch is ten aanzien van een instrument dat zijn basis vindt in een Europese regeling, CRD IV, en dat door de ECB en DNB zonder meer wordt geaccepteerd als een instrument waarmee een bank haar solvabiliteit kan versterken. Voor beleggers is de CoCo aantrekkelijk in verband met de hoge rentevergoeding, zeker als men deze vergelijkt met de huidige rente op gewone obligaties. Het risico van een CoCo voor een belegger is primair gelegen in de mogelijkheid voor de uitgevende bank om geen rente te hoeven te betalen als daarvoor onvoldoende financiële ruimte is. Verder is er uiteraard het risico dat een deel van de hoofdsom wordt afgeschreven als de CET-1 ratio van de bank definitief onder een bepaald niveau blijft of dat conversie plaatsvindt. De belegger loopt derhalve het neerwaartse risico op de performance van de uitgevende bank. Het kopen van een CoCo kan in die zin worden vergeleken met het schrijven van een putoptie, waarbij de premie wordt gevormd door de op CoCo te ontvangen hoge rente. Wat er ook zij van de zienswijze van de AFM, uit de uitspraak van het College van Beroep voor het Bedrijfsleven van 30 juni 2011, inzake de achtergestelde deposito’s van DSB Bank, blijkt dat het College ondanks de voorwaarden van de achtergestelde deposito’s en de hogere rente, bereid was om de (nietprofessionele) houders van deze deposito’s dezelfde bescherming te bieden als houders van gewone deposito’s. De civiele rechter zal daar net zo tegenaan kijken. Dat lijkt mij voor een bank voldoende reden om voorzichtig te zijn met het toelaten van particuliere beleggers in CoCo’s. «

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

LAGE RENTE MAAKT CONVERTIBLES AANTREKKELIJK Door Eelco Ubbels

Wat kan een obligatiespecialist nog doen nu de rente bijna op nul staat? Is risicoadoptie de enige mogelijkheid om rendement te halen, of biedt spreiding toegevoegde waarde?

‘Volgend jaar gaat de rente echt stijgen’ is al jaren het credo. Naast de standaardobligaties die ook meteen heel liquide zijn, kijkt menigeen nu ook naar meer hybride en minder liquide obligaties. Convertibles vallen binnen deze laatste categorie. Zij zijn binnen het obligatiesegment een iets complexere belegging, waar naast couponrendement ook koersstijging via het onderliggende aandeel te behalen valt. Van de consensusgroep van 58 asset managers heeft geen enkele partij deze sub-asset class ‘onderwogen’. Met 53,3% aan overwogen opinies en 46,7% met een ‘neutraal’ advies wordt deze categorie zelfs aantrekkelijker gevonden dan High Yield obligaties. De grafiek laat het beeld van de opinies ‘overwogen’ en ‘onderwogen’ zien. Partijen zijn het er over eens dat

convertibles aantrekkelijk zijn, de meningsverschillen zijn vooral bij de regiovoorkeur te vinden. De waardering van convertibles bestaat uit de coupon, credit risk en de relatie met het aandeel en de optieprijs die erbij hoort. De oorzaak van de voorkeur voor een bepaalde regio is de waardering van de optie bij Europese convertibles, die anders is dan bij Amerikaanse convertibles. In het algemeen is de delta binnen een Amerikaanse convertible hoger dan bij een Europese en dat heeft weer zijn invloed bij de portefeuilleconstructie. Voor een belegger is een asymmetrisch return-profiel in de portefeuille belangrijk, waardoor de portefeuille een convex gedrag gaat vertonen: het risico van een dalende markt wordt dan beperkt terwijl er bij stijgende markten voldoende

Figuur 1: Consensus Recommendation Convertible Bonds

participatie is. Het bij elkaar schrapen van elk beetje rendement in het obligatiegedeelte van de portefeuille is een hele uitdaging als je het risico niet wilt verhogen. Dankzij de combinatie van de coupon van het obligatiegedeelte en het profiteren als het aandeel stijgt, kunnen convertibles een mooie risico/rendementsverhouding hebben.

Portefeuilleconstructie Beleggingen in obligaties hebben een bepaald ‘moeten’-gehalte. Een portefeuilleconstructie met de verschillende obligatiecategorieën brengt de wenselijke spreiding mee, want uiteindelijk weet niemand wanneer de rente echt gaat stijgen. Het beleggen in obligaties waarvan de coupon onder de 1% noteert, is letterlijk een fenomeen dat niemand nog heeft meegemaakt. Door hun specifieke eigenschappen kunnen convertibles een waardevolle bijdrage leveren aan de portefeuilleconstructie. Er zijn nadelen: convertibles zijn minder liquide en het is een hybride beleggingsvorm. Maar er zijn nog meer redenen om niét in converteerbare obligaties te beleggen. Enkel wachten totdat alle problemen de wereld uit zijn, is wachten op het moment dat er ook geen risico meer is. En in die wereld is er echt helemaal geen rendement meer te behalen.«

Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Bron: Alpha Research

Directeur van Alpha Research en voorzitter van de TAA commissie van VBA. NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Unconstrained Investing – a global opportunity set Door Jolanda de Groot

Financial Investigator stelde Dominic Byrne, Investment Director, Global Equities bij Standard Life Investments, een aantal vragen over unconstrained beleggen in global equities.

Wat is unconstrained beleggen? ‘Unconstrained beleggen betekent de vrijheid om eigen inzichten over individuele aandelen volledig in te brengen zonder de beperking van mogelijk belemmerende benchmarks. Veel fondsen hanteren een benchmark voor de samenstelling van hun portefeuille. Dat houdt in dat de manager sterk beperkt is in zijn mogelijkheden als de betreffende index wordt bepaald door een klein aantal bedrijven of sectoren. Unconstrained beleggen daarentegen houdt in dat de manager kan beleggen in het gehele mondiale veld van aandelen. Deze flexibiliteit betekent dat de manager toegang heeft tot een groter aantal bedrijven die de potentie hebben om hogere resultaten te halen in de diverse fasen van de economische cyclus en de beleggingscyclus.’ Waarom zou een belegger een unconstrained beleggingsaanpak overwegen?

Foto: Archief SLI

‘De bottom-up, risicobewuste benadering van unconstrained beleggen kan tot een aanzienlijk hogere performance leiden, want dit soort portefeuille wordt bepaald door de manager’s eigen beste inzichten. Dit kan dus ook tot een betere opbrengst leiden voor beleggers. De kosten zijn iets hoger, maar die kunnen meer dan volledig gecompenseerd worden door de potentie om op lange termijn meer outperformance (‘alfa’) te genereren vergeleken met veel gehanteerde beleggingsstrategieën.’ ‘De mogelijkheid om volledig te beleggen op basis van eigen overtuiging betekent dat de portefeuille de meest zuivere vorm is van aandelenselectie en dus de manager’s beste beleggingsideeën weerspiegelt, kortom gebaseerd is op echt actief beleggen. De brede en diverse kansen van een unconstrained aanpak houden in dat er potentie is voor outperformance in de tijd en onder alle marktomstandigheden.’ Wat is het grootste misverstand over unconstrained beleggen in aandelen?

Dominic Byrne

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

‘Strategieën voor unconstrained beleggen bestaan al sinds enige tijd, maar de recente groei in de belangstelling van beleggers heeft een aantal misverstanden over deze benadering gevoed. De inherente flexibiliteit ervan heeft geleid tot de perceptie dat er onnodig risico genomen wordt, waarbij sommige beleggers vrezen dat ‘unconstrained’ niet meer dan een dekmantel is voor vermogensbeheerders om hun

Figuur 1: Global Equity Unconstrained Fund

De performance die hier getoond wordt is de VK-registered OEIC, accumulation shareclass. Het fonds is nu verkrijgbaar als een in Luxemburg geregistreerde SICAV, maar een overzicht van de performance hiervan is nog niet beschikbaar. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De performance van het fonds is berekend over de genoemde periode op een bid-to-bid basis voor een standaard basic rate belastingbetaler in het VK. De getoonde performance is gebaseerd op een Annual Management Charge (ALM) van 0,80%. Bron: Standard Life Investments (Fund) en Morningstar (Sector).

eigen ideeën door te voeren. In werkelijkheid staan unconstrained mandaten zoals het Standard Life Investments Global Equity Unconstrained Fund onder streng toezicht, met rigoureus risicobeheer als primair aandachtspunt.’ ‘Bij het bekijken van vermeend risico, is het vooral belangrijk om onderscheid te maken tussen risico en volatiliteit. Die twee zijn niet hetzelfde. Gezien de grotere bottom-up-gerichtheid van een unconstrained portefeuille, kan deze op de korte termijn een hoger dan gemiddelde volatiliteit vertonen vergeleken met een portefeuille die gerelateerd is aan een benchmark. Volatiliteit is echter niet een maatstaf voor het totale risico. Volatiliteit wordt meestal over kortere periodes waargenomen en is in het algemeen onvermijdelijk. Risico daarentegen is in feite noodzakelijk – de noodzaak van risico nemen is een algemeen erkend beleggingsbeginsel. Niet elk risico is echter gelijk, en het is belangrijk om je bewust te zijn van het soort risico dat wordt genomen. Het doel is om de mate van exposure naar specifieke aandelen te maximaliseren, dus aan de risicoattributen die specifiek zijn voor een bedrijf, waarbij van vermogensbeheerders die bottom-up werken een informatievoorsprong en non-consensus inzicht kunnen worden verwacht. Beleggers betalen vermogensbeheerders voor deze inzichten en hun expertise in het selecteren van aandelen om optimaal rendement te kunnen behalen, door weloverwogen aandeelspecifieke risico’s te nemen binnen een gespreide portefeuille.’ Hoe selecteert u aandelen voor het Global Equit y Unconstrained Fund?

Focus on Change-beleggingsaanpak positieve aanjagers van verandering die de markt nog niet in de beurskoers heeft verwerkt. Het gaat dus om inzicht dat nog niet algemeen bekend is, dat wij benutten voordat de markt dit inprijst. Wij zijn van mening dat bottom-up aandelenselectie de meest consistente bron van outperformance is. We richten onze uitgebreide middelen daarom op het verzamelen en analyseren van informatie over de veranderende vooruitzichten van bedrijven.’ ‘We hanteren een echte bottom-up benadering voor het selecteren van aandelen, waarbij sector-, regio- en landenallocaties het gevolg zijn, en niet de aanjager van de aandelenselectie. We kopen aandelen waarover we een sterke mening hebben die (nog) niet gedeeld wordt in de markt, en waarbij we een duidelijke trigger of katalysator hebben geïdentificeerd die onzes inziens tot verandering van inzicht in de markt zal leiden. Beoordeling door collega’s zorgt ervoor dat ieder van onze beleggingsvoorstellen rigoureus wordt gescreend, waardoor onze beste beleggingsideeën boven komen drijven.’ ‘Het Global Equity Unconstrained Fund volgt een strategie waarvan we sterk overtuigd zijn, met rond de vijftig posities. Het Fonds is niet gekoppeld aan enige benchmark, dus de samenstelling van geen enkele index bepaalt positiegrootte of portefeuille-opbouw. In plaats daarvan geven wij prioriteit aan onze niet door de markt gedeelde inzichten, waarvan wijzelf overtuigd zijn. Ook benoemen en controleren we eventuele niet-aandelengerelateerde risico’s. Dit resulteert in een portefeuille met hoge beursvolumes en een matige tracking error, die volgens ons op basis van een goed gespreide aandelenselectie de meeste kans op terugkerende outperformance biedt.’ Waar ziet u de grootste kansen in de mondiale aandelenmarkt? ‘Omdat we ons zuiver richten op bottom-up aandelenselectie, zijn sector-, regio- en landenallocaties het gevolg van onze individuele aandelenkeuzes. De grootste kansen zien wij daarom op bedrijfsniveau. Een voorbeeld hiervan is VIPshop, een Chinese off-price retailer (een aanbieder van hoge kwaliteit tegen een lage prijs). Gezien de investeringen in opslagcapaciteit en infrastructuur, in combinatie met de toenemende toegangs-barrières naarmate het bedrijf nieuwe distributieovereenkomsten sluit en marktaandeel overneemt van de concurrentie, denken wij dat VIPshop voor een aanzienlijk hogere groei kan zorgen dan de markt momenteel voorspelt en in de beurskoers verdisconteert.’ «

Key facts • Introductiedatum: 16 november 1998 • Fondsvaluta: GBP • Benchmark: Onafhankelijk van enige benchmark; voor performancemeting wordt de MSCI AC World Index gebruikt. • Fondsomvang: £190,6 m (op 31 maart 2015)

‘Bij Standard Life Investments zoeken wij met onze gedifferentieerde NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Risico’s dekkingsgraad toewijzen aan economische risicobronnen Door Anton Wouters en Erik Kroon

Om de risico’s van de dekkingsgraad inzichtelijk te maken, kun je ook kijken naar risicofactoren als rente of inflatie als alternatief voor risico’s van beleggingscategorieën. Wij ontwikkelden daarvoor een passend model.1

In een studie uit 20122 brak FNV Bondgenoten een lans voor een risicobeheersingsaanpak die niet gebaseerd is op beleggingscategorieën, zoals de meeste pensioenfondsen hanteren, maar op economische risicobronnen. Een boeiende gedachte. Met behulp van een scenario generator en een policy simulator hebben wij een systematiek ontwikkeld om inzicht te krijgen in de risicobronnen die de dekkingsgraad van het pensioenfonds beïnvloeden. Dit kan gebruikt worden in aanvulling op de gebruikelijke systematiek om het risico van de dekkingsgraad te bepalen, zoals de grootte van de tracking-error, de kans op onderdekking et cetera. Het basisidee is dat de wijze waarop beleggingscategorieën zich gedragen een afgeleide is van de wijze waarop bepaalde risicobronnen het gedrag van die categorieën beïnvloeden. Vaak heeft een pensioenfondsbestuur intuïtief een beter begrip van het gedrag van bepaalde ‘economische’ risicobronnen, zoals inflatie, dan van het gedrag van beleggingscategorieën. Met andere woorden, door de risicosystematiek direct te baseren op risicobronnen, worden pensioenfondsbestuurders in staat gesteld om beter ‘in control’ te zijn over het gevoerde beleggingsbeleid. De precieze uitwerking van een op economische bronnen gebaseerde risicoaanpak hangt af van twee hoofdzaken. De eerste 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

betreft de gekozen beheersings- of sturingsvariabele voor het beleggingsbeleid. In de Bondgenoten-studie staat bij de voorbeelden het transparant maken en sturen van het surplusrisico centraal. Het gaat daar dus om de mate van de veranderlijkheid van het surplus. Dit is de meest eenvoudige sturingsvariabele. Immers, surplus is gedefinieerd als de lineaire relatie ‘beleggingen minus verplichtingen’. En met lineaire relaties is het in de regel eenvoudiger rekenen. In de praktijk speelt bij pensioenfondsen de veranderlijkheid van de dekkingsgraad een veel grotere rol dan de veranderlijkheid van het surplus. Veel

beleidsbeslissingen zijn gebaseerd op de ontwikkeling van de dekkingsgraad, denk aan indexatie en risicobereidheid. Om die reden hebben wij een model gemaakt dat het risico van de dekkingsgraad uitsplitst naar afzonderlijke bronnen. Ons model is daarmee complexer, omdat de dekkingsgraad niet bestaat uit het eenvoudige lineaire verschil tussen beleggingen en verplichtingen, maar uit hun quotiënt. In de tweede plaats hangt de uitwerking uiteraard af van de risicobronnen die men belangrijk vindt en waarmee men zou willen sturen. In de Bondgenoten-publicatie

Figuur 1: Factor naam

Definitie

1. IRH Mismatch Risk

Risico dat voortkomt uit het niet-afgedekte deel van

de pensioenverplichtingen

2. Currency Risk

Risico dat voortkomt uit de verandering van de verschillende

wisselkoersen

3. Real Rate Risk

Risico dat voortkomt uit de verandering van de reële rente

4. Break-Even Inflation Risk

Risico dat voortkomt uit de verandering van de break-even

inflatie (verwachte inflatie)

5. Actual Inflation Risk

Risico dat voortkomt uit de verandering van de gerealiseerde

inflatie

6. Swap Spread Risk

Risico dat voortkomt uit de yield-verandering van de

rente-swaps ten opzichte van staatsobligaties

7. Low Business Risk

Risico dat voortkomt uit de yield-verandering van

'AA'-bedrijfsobligaties ten opzichte van rente-swaps

8. Medium Business Risk

Risico dat voortkomt uit de yield-verandering van High Yield

obligaties ten opzichte van investment grade bedrijfsobligaties

9. High Business Risk

Economisch bedrijfsrisico ten opzichte van High Yield obligaties Bron: BNP Paribas Investment Partners

Figuur 2: Beleggingsallocatie & Risico-decompositie Dekkingsgraad (eind maart 2015)

Bron: BNP Paribas Investment Partners

wordt gewerkt met 1) Renterisico, 2) Inflatierisico, 3) Landenrisico, 4) Bedrijfskredietrisico, 5) Bedrijfseconomisch risico en 6) Valutarisico. Het bijzondere is dat men hierbij in beginsel werkt met een getrapte invulling van de risicobronnen. Alleen de extra ‘risico’-toevoeging van een hogere risicobron ten opzichte van zijn directe voorganger wordt meegenomen. In onze aanpak hebben wij in principe ook de getrapte benadering toegepast binnen de mogelijkheden die onze scenariogenerator toelaat. Zo gaan wij bij de bronnen 4 en 6 t/m 9 (zie Figuur 1) telkens getrapt omhoog met de risico’s. We beginnen bij de reële rente (risicobron 3) en komen via de breakeven inflatie (samen dus de nominale rente), de swap spread en de credit spread bij stap 7 aan bij de bedrijfskredietcurve. Met risicobron 8 voegen we de extra risicodimensie toe van high yield-obligaties. Vervolgens voegen we daar met risicobron 9 nog het overgebleven additionele risico toe van aandelen. Ook hebben we nog, net als bij de Bondgenoten-studie, valutarisico (risicobron 2) gedefinieerd. Daarnaast hebben we de dimensie van inflatie verder uitgebreid door, naast de forward looking break-even inflatie, bron 5 op te nemen, die kijkt naar de risico-impact van de gerealiseerde inflatie over de

laatste 12 maanden. Ten slotte hebben wij een risicobron opgenomen die expliciet de grootte van het dekkingsgraadrisico meet als gevolg van het feit dat het renterisico, volgend uit de verplichtingen, als regel niet volledig is afgedekt via de allocatie naar de matching portefeuille. Dit is risicobron 1 (‘Interest Rate Hedge Mismatch Risk’). Het inzichtelijk maken van de impact van de grootte van de rentehedge maakt onze aanpak fundamenteel anders dan die van de Bondgenoten. Omdat de rente- en valutahedges doorgaans tot de eerste beslissingen behoren in de strategische aanpak, hebben wij de daarmee gepaard gaande risico’s bovenaan in onze lijst gezet. Daarmee hebben we een set van bronnen gedefinieerd om het totale risico op een alternatieve wijze inzichtelijk te maken. Het bovenstaande resulteert in een uitsplitsing van het risico voor de verwachte dekkingsgraad naar risicobronnen. Stel dat de verwachte dekkingsgraad over 1 jaar een risico heeft van 8%, in termen van zijn bijbehorende standaarddeviatie. Een voorbeeld van de rapportage over deze 8%, plus de daarbij behorende uitleg, is te vinden in Figuur 2. Er blijkt dat bij de huidige allocatie met behulp van de gedefinieerde risicobronnen circa 94% van de standaarddeviatie kan worden verklaard. De overige 6% is specifiek risico.

We hebben niet alleen een uitsplitsing van het totale dekkingsgraadrisico ontwikkeld. Omdat we voor iedere asset class een attributie naar risicobronnen berekenen, biedt onze methodiek de mogelijkheid om te sturen op specifieke economische risico’s in de portefeuille. Meer of minder exposure naar een risicobron kan op meerdere wijzen bewerkstelligd worden, afhankelijk van de specifieke bron die wordt gekozen. De methodiek ondersteunt daarmee de asset allocatie-exercitie met een uitgebreider inzicht naar de risico’s van het gevoerde en te voeren beleid en biedt daarmee de mogelijkheid om tussentijds de economische risico’s in de portefeuille bij te sturen. « 1) Voor een nadere beschrijving zie het paper: ‘Decomposing Funding Ratio Risk: Providing Pension Funds with Key Insights into Their Liabilities Hedge Mismatch and Other Factor Exposures’ door Erik Kroon, Anton Wouters en Raul Leote de Carvalho (http://ssrn.com/abstract=2596543 ). 2) “Beleggingsrisico’s: Aanpak voor het beheersen van de risico’s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen”, FNV Bondgenoten in coproductie met APG, Kasbank en Ortec-Finance

Dit artikel is geschreven door Anton Wouters, Head of Customised & Fiduciary Solutions en Erik Kroon, Research Manager Financial Engineering bij BNP Paribas Investment Partners. NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

What to do with your fixed income allocation You used to sleep well By Dr. Steven J. Bates

Many investment portfolios have a fixed income component with a mixture of Government and High Grade Corporate bonds. And for good reason – looking at the US, UK and Germany, a government bond portfolio with a term of about 5 years has provided solid income in the past with total returns in excess of inflation. Risk was relatively modest too, with a volatility in the range 3 to 5% and drawdowns not much more than -5%. These really were ‘sleep-well’ investments. How about now? The future does not look so bright and a nightmare could be just around the corner. As of May 7 2015, the 5 year Government bonds of the US, UK, Germany and Switzerland yielded 1.57% in USD, 1.46% in GBP, 0.11% in EUR and -0.33% in CHF respectively. So whilst they are still a store of wealth and represent some of the safest investments imaginable, the risk/ reward ratio is now skewed badly against the investor. If interest rates do rise quickly, the drawdown will push this part of the portfolio underwater and the recovery will take considerable time with such low coupons. Look what has happened to rates recently. Figure 1 shows the 10 year German Government bond yield which has suddenly increased, causing losses for bond holders. What can investors do to get back under their duvet covers and more comfortable? Moving out along the yield curve and holding longer duration bonds is not rewarded currently. For example the 10 year German bond has a coupon of just 0.5% and a yield of 0.6%. Increasing duration also increases the risk of the bond portfolio as sensitivity to rising 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

rates is greater. If interest rates rise by 0.5% the 10 year German bond loses 5%, which is exactly what happened in just the last 2 weeks. In 1994 rates rose by 3% in 1 year, a period known as ‘the great bond massacre’ and nicely covered by an article in Fortune magazine1. It really was the stuff of nightmares. Increasing credit risk to pick up additional return from corporate bonds, as opposed to government bonds, also no longer helps as much as it used to now

that credit spreads are at historical lows. And investors should worry about the liquidity risk of credit, should there be a rush for the door. So what can investors do with this portion of their assets? Some have gone into equities, as seen by the rally in European equities since the start of the year, but this greatly increases risk in portfolios as equities come with about 3 times the volatility of medium term bonds and much higher drawdown or risk of loss.

Figure 1: 10YR German Government Bond Yield

10YR GERMAN GOVERNMENT BOND YIELD 0.70% 0.60% 0.50% 0.40%

0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 1-Jan-15

1-Feb-15

1-Mar-15

1-Apr-15

1-May-15 Source: Datastream

Foto: Archive QLAB

Figure 2: Portfolio allocation over time PORTFOLIO ALLOCATION OVER TIME EQUITIES

COMMODITIES

5YR US TREASURY

2YR US TREASURY

CASH

100% 5YR US TREASURY EXIT AND RE-ENTRY

90% 80%

ALLOCATION

70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

Jan-15

Source: QLAB Invest Ltd.

Absolute return as a possible solution One solution to this problem is a multiasset absolute return strategy with the same risk profile as 5 to 7 year government bonds. For example, the QLAB Asset Allocation strategy targets this risk space and acts as a replacement for medium term bond portfolios. With a risk budget of up to 6% volatility the strategy invests at least 50% in fixed income, but it has variable duration from 5 years down to zero in order to reduce risk when interest rates rise, exactly what bond holders need going forward. The rest of the strategy is allocated across equities by sector and certain commodities using a high discipline risk management process to exit assets during downturns and limit the drawdown risk to be far lower than

Increasing credit risk to pick up additional return from corporate bonds, also no longer helps.

equities. The active allocation process exploits relative momentum between assets to favour the best performing assets and avoid the worst performing. In an extreme crisis, the allocation can go to 100% cash to protect capital if all assets are falling at the same time. The result is a portfolio with an expected return of 3 to 4% above the risk free rate over a market cycle after costs without introducing more risk than a medium term bond portfolio from a historical perspective. Looking forward it will carry less risk if interest rates do rise quickly thanks to the dynamic duration. To set the highest possible standards in transparency and integrity, the strategy is published as an investable index. The investment process is fully systematic, to ensure high discipline and avoid emotional or behavioural traps. The resulting asset allocation is defensive yet highly dynamic and intuitive as shown in figure 2, which shows live index performance since index inception on January 1, 2011. In June of 2013 a 50% position in the 5 year US Treasury bond was exited following the first occurrence of ‘taper terror’ when interest rates rose suddenly. The position was re-purchased in June of 2014 as the bond price recovered. This dynamic duration approach protects capital in the event of rapid interest rate rises.

CV Steven Bates • 19 years of experience within asset management plus 10 years physics research at CERN and in the UK • Held senior positions in investment management at UBS and trading and risk management at Merrill Lynch • Former owner at Swissrisk Financial Systems which specialises in portfolio optimisation and risk management • Expertise in mathematical modelling, risk management and financial solution structuring • Holds a Ph.D. in high energy particle physics from the University of Cambridge, UK.

Relax So, if you want to sleep well again, knowing your fixed income allocation will not wake you from pleasant dreams, you could consider an active and systematic approach to risk management that can take you out of falling assets and manage duration risk whilst you can simply relax. «

1) http://fortune.com/2013/02/03/the-great-bondmassacre-fortune-1994/

This article was written by Dr. Steven J. Bates, CEO of QLAB Invest Switzerland Ltd. NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Doorbeleggen en andere verbeteringen aan DC Door Tjitsger Hulshoff

Doorbeleggen kan gunstig zijn voor gepensioneerden, maar het is niet zonder risico’s. Veel facetten van dit hot topic in de pensioenwereld blijven onderbelicht. In Nederland is het voor deelnemers verplicht om hun volledige opgebouwde kapitaal op pensioendatum om te zetten in een levenslange annuïtaire uitkering, aan te kopen bij een verzekeraar. In het Verenigd Koninkrijk is een min of meer vergelijkbare wetgeving onlangs afgeschaft, in de Verenigde Staten is het al veel langer mogelijk om het vermogen ‘door te beleggen’. De Nederlandse wet is simpel, maar helaas leven er nog altijd – bewust of onbewust – verkeerde interpretaties en misverstanden. Zo denken velen ten onrechte dat het inkomen in een DC-regeling afhankelijk is van de rentestand op pensioendatum1 en dat deelnemers allerlei complexe beslissingen moeten nemen. Specifiek over doorbeleggen bestaan ook mythes. Of is het een manier

van ‘framing’ van de pensioenpolder om toch weer FTK2 te bereiken? Een beleggingsbeslissing hangt voornamelijk af van de vraag wat je ermee wilt bereiken, hoeveel risico je kunt en wilt nemen, en de economische visie op de verhouding tussen de huidige waardering en de fundamentele waarde. In de stroming die ‘Modern Finance’ heet, is een beleggingsbeslissing afhankelijk van statistische grootheden, het gemiddelde en de standaardafwijking. Statistisch gezien wordt de volatiliteit kleiner als de beleggingshorizon langer wordt. Dit is echter slechts een gevolg van de statistiek. In de praktijk hebben we echter nauwelijks houvast om betrouwbare uitspraken te doen over lange termijn rendementen. Zelfs de langste, betrouwbare aandelenreeks vanaf 1871,

Figuur 1: Lange termijn rendementen

Bron: Robert Shiller, i-PensionSolutions

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

biedt slechts negen complete periodes van vijftien jaar. Dat zijn er veel te weinig om betrouwbare voorspellingen te doen voor lange termijn rendementen. Een beleggingsbeslissing die is gebaseerd op de premisse dat op lange termijn de rendementen positief zullen zijn, is derhalve niet onderbouwd, en kan tot gevaarlijke conclusies leiden. Bijvoorbeeld als er op korte termijn geld wordt uitgekeerd (onttrokken) op basis van deze veronderstelling. In de huidige wetgeving moeten deelnemers uit een DC-regeling nu een annuïteit inkopen bij een instelling met een verzekeringslicentie. Op het oog lijkt het daardoor of een deelnemer niet meer belegt. In werkelijkheid belegt een deelnemer nog steeds, maar dan ‘impliciet’ in een combinatie van staatspapier of swaps + een langlevenswap + een credit default swap op de verzekeraar. Het is een complexe en heel specifieke belegging, en dat roept de vraag op of dit de meest passende invulling is voor alle deelnemers. Pensioenfondsen beleggen voor zowel hun gepensioneerden als hun slapers. Maar hoe pakt dat in de praktijk uit? Stel dat we het deelnemersbestand van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds per leeftijdscohort in een gangbare lifecycle asset allocatie stoppen, met voor gepensioneerden een risicoloze belegging. Als we deze asset allocaties optellen, is het resultaat zo goed als gelijk aan het beleggingsbeleid van het DB fonds. Voor individuen is het beleggingsbeleid verschillend, maar op hoofdlijnen is de uitkomst identiek.

Het mysterie van langlevenrisico Een veelgehoord argument is dat doorbeleggen de mogelijkheid tot het delen van langlevenrisico geeft, en dat daarmee een grote waarde van ‘collectiviteit’ kan worden behaald. Helaas is dit een mythe. Theoretisch zijn er drie soorten langlevenrisico: 1) Het risico dat individuen langer leven dan de verwachting, 2) het risico dat de verwachting onjuist is gemodelleerd en 3) het risico dat de trend van langlevenverwachting verandert, en we met zijn allen nog langer leven dan verwacht. In de huidige situatie worden bij DC – in tegenstelling tot DB - alle drie de soorten langlevenrisico goed verzekerd voor gepensioneerden. Als we voornoemd argument uitwerken en via een collectieve pot het langlevenrisico zouden delen, komt het er feitelijk op neer dat het derde onderdeel niet meer wordt verzekerd2. Immers een risico dat zich voor iedereen op hetzelfde moment in dezelfde richting manifesteert, biedt geen bescherming door te delen3. In de vele discussies wordt vaak gesteld dat doorbeleggen economische winst oplevert. Beleggingsrisico kan dan immers over meerdere generaties worden gedeeld. Maar welke redenering zit hier nu eigenlijk achter? Het delen van beleggingsrisico kan alleen maar als er een gedeelde pot is, dus zonder heldere eigendomsrechten. Net als bij DB-pensioenregelingen. Hierdoor kan de economische waarde verschuiven, van de ene naar de andere persoon, van de ene leeftijdsgroep naar de andere. Het idee is dat de volatiliteit op de economische markten kan worden uitgesmeerd over de tijd. Bijvoorbeeld, als de markt op enig moment 20% daalt en daarna weer 25% stijgt, is de oorspronkelijke situatie hersteld en zou een correctieve actie onnodig geweest zijn. Feitelijk is er geld geleend van een jonge generatie om de risico’s voor een oudere generatie te mitigeren. De argumentatie die hier gebruikt wordt, is zeer discutabel. In de eerste plaats is er de impliciete veronderstelling van continuïteit, de veronderstelling dat er ook in de toekomst voldoende nieuwe toetreders zijn. Immers, wanneer het economisch tegenzit, wordt er risico doorgeschoven naar de toekomst, in de veronderstelling dat het later weer goed

Figuur 2: De soorten langlevenrisico

Bron: i-PensionSolutions

komt. Op het moment dat er geen nieuwe deelnemers komen, is de mogelijkheid tot doorschuiven zeer beperkt. Andersom geredeneerd geldt echter dat er waarschijnlijk geen nieuwe toetreders komen als er veel risico naar die nieuwe deelnemers wordt doorgeschoven. Het belangrijkste bezwaar is dat de hele systematiek hangt op de veronderstelling dat er een correcte inschatting kan worden gemaakt van wat de juiste waarde is van economische grootheden als rente, inflatie en aandelenrendement, en dat een eventuele afwijking van de prijs binnen afzienbare tijd terug zal gaan naar de ingeschatte waarde. Het mag duidelijk zijn dat een dergelijke veronderstelling moeilijk te onderschrijven is. En zelfs al heeft men uiteindelijk gelijk, in de tussentijd kunnen er onoplosbare problemen zijn opgetreden. Deze veronderstellingen zijn onvoorstelbaar en zullen door weinig pensioenbestuurders worden onderschreven. Maar het is wel een zuivere herdefiniëring van de stelling dat intergenerationele waardeoverdracht tot economische winst leidt. Doorbeleggen kan wel degelijk waarde hebben, maar het is belangrijk om de juiste randvoorwaarden en de juiste analyse te hanteren, om ontwerpfouten te voorkomen.

Voordelen en nadelen van doorbeleggen Op moment van pensionering leven mensen naar verwachting nog negentien jaar. Dat is een lange periode om risicovrij te beleggen. In die zin is er veel voor te zeggen om de regeling meer vrijheid te bieden. Het grote voordeel van doorbeleggen is de potentie voor inflatiecorrectie en opwaarts rendement, en het besparen van kosten op verzekeringsproducten. Daarnaast biedt doorbeleggen mogelijkheden tot maatwerk voor de deelnemer. Het voordeel van de huidige situatie is dat er zekerheid en voorspelbaarheid wordt geboden voor de deelnemer. Het nadeel van doorbeleggen is dat er onzekerheid over inkomen komt. En afhankelijk van de invulling zijn er vraagtekens over langlevenrisico. Doorbeleggen is geen panacee. In mijn bijdrage in de Nationale Pensioendialoog staan kaders en oplossingsrichtingen uitgewerkt. « 1) Zie Hulshoff. 2012. ‘Trein of auto, DB- of DC-regeling’. Pensioen Bestuur & Management, #4, 2012 2) Tenzij de collectieve pot via het aanhouden van voldoende solvabiliteit en accurate prijsstelling het risico opvangt via de buffer. In dit geval acteert de collectieve pot echter als verzekeraar, waardoor het vermeende voordeel alleen bestaat onder veronderstelling dat de verzekeringsmarkt onvoldoende functioneert. 3) Soms wordt in dit verband verwezen naar verzekeringstechnische winstdeling. Hiervoor is in de praktijk geen collectieve ‘deling’ nodig, enkel collectieve uitvoering. Of een Universal Life principe.

Dit artikel is geschreven door Tjitsger Hulshoff, CIO en bestuurder bij i-PensionSolutions. NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Big data veroorzaakt revolutie in vastgoedbeleggen Door Harry Geels

Vastgoedbeleggers kunnen tegenwoordig beschikken over grote, onafhankelijke databases met talloze datapunten. Dit vraagt om een ander type vastgoedbelegger, namelijk één die data efficiënt kan structureren en duiden. Een vermogensbeheerder die hierin vooroploopt, is Kempen Capital Management (KCM), getuige ook de outperformance van hun vastgoedfondsen. Financial Investigator sprak met Matthijs Storm, Head of Real Estate en Huib

Huib Vaessen: ‘Klopt, de wereld is enorm veranderd. Neem bijvoorbeeld Google Maps, waardoor nu gemakkelijk de bereikbaarheid van een kantoorpand in kaart gebracht kan worden door te meten wat de afstand van dat gebouw is tot het treinstation. Er zijn tegenwoordig data vendors die verdiepingshoogten op een rij zetten, de diversiteit in de omgeving in kaart brengen, enzovoort. Vastgoed is erg heterogeen. Vroeger moest een vastgoedbelegger keuzes maken: van welke objecten zelf een uitgebreide analyse maken, of laten maken, en van welke niet? Een belegger kan nu sneller beslissingen nemen op basis van veel meer informatie.’ Matthijs Storm: ‘Data vendors geven niet alleen veel objectieve datapunten, maar maken ook hun eigen inschattingen van de kwaliteit. De toegevoegde waarde zit hem niet meer in het aanraken van de stenen, maar juist in de verwerking van de alom beschikbare data. Hier moet ook de focus van het beleggingsproces liggen. Wij hebben nu andere vaardigheden in het beleggingsteam nodig dan vroeger.’ Vaessen: ‘Voor het perspectief: bij KCM hebben wij een vastgoedteam dat bestaat uit vijf mensen, waarvan er twee zowel kunnen beleggen als programmeren. Er zijn vaardigheden nodig om de enorme hoeveelheid data te structureren en zichtbaar te maken in dashboards. Maar data zijn nog geen informatie. In het team moeten ook vaardigheden zitten die ons in staat stellen om te bepalen hoe bijvoorbeeld het

Foto’s: Archief KCM

Vaessen, Senior Portfolio Manager.

Er worden steeds meer data verzameld over vastgoed door onafhankelijke research instituten.

Matthijs Storm

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

winkelcentrum van de toekomst eruit ziet. Dat beeld wordt immers niet uit data van het verleden gehaald, maar uit thema’s en trends in de markt en maatschappij. Als je als team de thema’s en trends hebt bepaald, wordt vervolgens met behulp van alle data gekeken welke vastgoedobjecten in een portefeuille van een vastgoedmaatschappij hieraan voldoen en welke juist niet. Vervolgens kan actie worden ondernomen.’ Zitten er geen nadelen aan de overvloed van data? Vaessen: ‘Er kan inderdaad verwarring ontstaan. Een gestructureerd beleggingsbeleid is belangrijk: weten welke beslissingen moeten worden genomen en welke data daarbij nodig zijn. De doorslaggevende factoren bij een beslissing kunnen hard of soft zijn. Die harde factoren worden zoveel mogelijk geautomatiseerd, zodat er meer tijd overblijft om je te richten op de softe factoren.’ Storm: ‘De trend van het verwerken van veel objectieve data en de valkuilen die daarbij horen, is bij andere beleggingscategorieën als aandelen, of zelfs in andere branches zoals de reisbranche, al veel langer aan de gang. De vastgoedindustrie is relatief laat, maar dat stelt ons wel in staat te leren van wat er elders fout is gegaan. Ik denk dat de voordelen van de huidige ontwikkelingen ruim opwegen tegen de nadelen, tenminste als de belegger er goed mee omgaat. Er zijn ook gedupeerden in de vastgoedsector. Kijk naar de traditionele rol van de makelaar of taxateur: hun primaire rol was het verzamelen van data. Die rol is nu door de data vendors over genomen. Net zoals in de reissector de rol van de reisbureaus is afgenomen door partijen als Booking.com, is in de vastgoedsector de rol van de makelaar afgenomen door data vendors als AXIOMetrics en OfficeRank.’ Vaessen: ‘Nu data meer en meer een commodity worden, is het belangrijker geworden dat je je data, informatie en kennis sneller in een beslissing vertaalt om het verschil te maken. Hiervoor is een gestroomlijnd proces belangrijk, om de toegenomen dataflow efficiënt te kunnen verwerken. Bij beleggers die hier geen aandacht aan besteden, kan het beleggingsproces verstopt raken met informatie.’ Hoe gaat KCM om met de snelle veranderingen? Storm: ‘Er zijn eigenlijk twee pijlers. Enerzijds versterken wij de beleggingsteams met mensen die ook kunnen programmeren. Anderzijds besteden wij veel tijd aan het vaststellen van trends en thema’s. Hiervoor onderhouden wij een netwerk van relevante contacten, met onder andere grote retailers als Hema en Inditex, beleggers in nietbeursgenoteerd vastgoed, projectontwikkelaars en consultants. Het interessante is de koppeling tussen alle data en de trends die wij via onze contacten vaststellen. Er kan nu redelijk gemakkelijk vastgesteld worden of een bepaalde portefeuille van een vastgoedonderneming correlaties heeft met de relevante trends en thema’s.’ Vaessen: ‘Belangrijk is ook dat wij tijd besteden aan het uitdagen van data vendors. Hoe beter hun data, hoe meer potentiële

Huib Vaessen

outperformance. Wij zien onszelf nu meer als regisseurs van de data. Veel van onze peers werken samen met makelaarsplatforms. Wij geloven hier niet zo in, want een makelaar heeft een incentive om de markt juist intransparant te maken. Verder is van belang dat wij steeds nauwer samenwerken met de IT-afdeling. Wij hebben er overigens bewust voor gekozen om zelf programmeurs in het team te hebben en het programmeren niet uit te besteden aan de IT-afdeling, omdat dit een te belangrijk onderdeel is van onze werkwijze.’ Hoe ziet KCM’s vastgoedBeleggingsstrategie en -methode eruit? Storm: ‘Het begint met onze bottom-up beleggingsfilosofie. Veel van onze peers zijn generalisten en werken meer met macro-economische thema’s. Ons motto is verder ‘alpha by control’, wat betekent dat wij veel aan risicomanagement doen. Als bepaalde risico’s lastig zijn in te schatten, willen wij die graag uitsluiten. Bottom-up betekent dat je veel moet weten over de objecten, vandaar het belang van de data vendors. Wij werken verder met kwantitatieve scores, in twee blokken: een waarderingsscore en een kwaliteitsscore. Een van de belangrijkste beslissingsvariabelen is de eigen vastgestelde waardering ten opzichte van de beurskoers. Uiteraard hebben wij de ondergewaardeerde bedrijven in onze portefeuille. Wij durven tenslotte echt af te wijken van de benchmark. De ‘active share’ voor ons wereldwijd beleggende vastgoedfonds ligt rond de 60%, die van het Europese fonds rond de 50%.’ Vaessen: ‘Van belang is dat wij na al die jaren nog steeds dezelfde factoren meenemen en meewegen. Alleen laten wij nu bepaalde factoren ‘automatisch’ invullen door data van derden. Tot slot is het goed om op te merken dat wij macro-neutraal zijn. Wij nemen geen relatieve posities in op basis van macro-economische factoren. Wij maken peer groups van vastgoedmaatschappijen die blootgesteld zijn aan dezelfde macro-economische factoren. Die groepen neutraliseren wij vis-à-vis de benchmark, maar binnen iedere peer group bepalen wij nadrukkelijk welke ondernemingen wel en niet worden geneutraliseerd.’ «

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Consolidatieslag pensioensector vergroot belang transitiemanagement Door Mirjam Klijnsma en Ilja de Vlaam

Pensioenfondsen fuseren in hoog tempo. De effectuering van een fusie is vaak het sluitstuk van de discussie. Wie echter tijdig een transitiemanager inschakelt, voorkomt kosten en frustraties.

Foto’s: Archief Russell Investments

In de afgelopen twintig jaar is het aantal pensioenfondsen in Nederland sterk gedaald, van meer dan 1.100 fondsen in 1992 naar circa 380 fondsen eind 2013. De verwachting is dat het aantal fondsen in de komende periode verder daalt tot

Mirjam Klijnsma

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

onder de 300. Volgens DNB zijn op dit moment al enkele tientallen fondsen bezig om hun activiteiten elders onder te brengen. De toegenomen weten regelgeving, zoals de strengere eisen aan de governancestructuur, speelt hierbij een belangrijke rol. Ondernemingspensioenfondsen worden op hun beurt geconfronteerd met een afgenomen bereidwilligheid bij de sponsor om de bestaande regeling voort te zetten. Door de voortgaande consolidatieslag in de pensioenmarkt zien we dat het aantal transities toeneemt. Deze kenmerken zich door een hoge mate van complexiteit. Hoewel transitiemanagement steeds meer wordt erkend in de pensioenmarkt als een aparte projectmanagementservice, blijft het in een fusietraject vaak een ondergeschoven kindje. Potentiële fusiepartners focussen zich met name op de vraag hoe de gezamenlijke pensioenregeling, governancestructuur en het vermogensbeheer vorm gegeven moeten worden. De uitvoering van een fusie is vaak het sluitstuk van de discussie, terwijl het juist bij aanvang van een dergelijk besluit op de agenda zou moeten staan. Het transitieproces kan namelijk aanzienlijk vereenvoudigd worden door tijdig een transitiemanager in te schakelen. Daardoor kan in de beginfase al toegevoegde waarde worden geleverd door kosten en risico’s

inzichtelijk te maken. Denk hier bijvoorbeeld aan het afstemmen van de dekkingsgraden voorafgaand aan de fusie en het anticiperen op de daadwerkelijke samenvoeging van beleggingsportefeuilles.

Transitiemanagement nader belicht Transities omvatten iedere wijziging binnen een beleggingsportefeuille, van het vervangen van een vermogensbeheerder tot het aanpassen van het strategische beleggingsbeleid. De impact van die wijzigingen kan groot zijn, zeker bij fusietrajecten, als zowel de activa en passiva van fuserende fondsen dienen te worden samengevoegd en er derivaten in de portefeuilles zijn opgenomen. Waar portefeuilles historisch gezien bestonden uit een deelportefeuille vastrentend en aandelen, zijn beleggingsportefeuilles tegenwoordig gespreid over veel meer verschillende beleggingscategorieën met elk zijn eigen karakteristieken, naast mogelijke aanwezigheid van derivaten. Dit leidt tot complexere overgangsprocessen en daarmee aanzienlijk toegenomen risico’s. Ongeacht de complexiteit van een transitie let een transitiemanager elke keer op drie aspecten: het minimaliseren van de kosten, het mitigeren van risico’s en het zorgdragen voor een efficiënte en tijdige afronding van het gehele

project. Kosten kunnen transactiekosten op beleggingsfondsen betreffen, commissies, belastingen en vergoedingen op effectentransacties, maar ook impliciete kosten zoals bijvoorbeeld bied-laatspreads en marktimpact, die meestal moeilijker meetbaar zijn.

Focus op kosten en risico’s Iedere wijziging binnen een beleggingsportefeuille, zoals het vervangen van een vermogensbeheerder of het aanpassen van het strategische beleggingsbeleid, brengt kosten en risico’s met zich mee. Een transitiemanager zet alle resources in om het transitieproject efficiënt en zorgvuldig uit te voeren. Naast de aandacht voor de kosten is het belangrijk om ervoor te zorgen dat alle risico’s tijdens de transitie worden geïdentificeerd en gemonitord en dat deze tot een minimum worden beperkt. Expliciete en impliciete kosten zijn vaak minimaal vergeleken bij kosten die kunnen optreden als de risico’s niet goed beheerst worden. De behoefte om een transitiemanager aan te stellen zal toenemen als de herstructurering in complexiteit toeneemt. Zo zijn fusies van pensioenfondsen vaak ingewikkelder dan een gewone transitie binnen een beleggingsportefeuille, zeker wanneer: • de transitie een herstructurering van de bestaande beleggingen met zich meebrengt, aangezien de omvang van het gezamenlijke fonds substantieel zal groeien; • de transitie in een korte tijd moet plaatsvinden. Hogere kosten en mogelijke beïnvloeding van de markt kunnen ontstaan door een snelle ondoordachte handelsbenadering. Een meer bedachtzame benadering kan deze kosten aanzienlijk terugbrengen; • het aantal betrokken partijen groot is. Met betrekking tot het laatste punt is in de praktijk gebleken dat het ontbreken van goede communicatielijnen het grootste (niet-beleggings-) risico van elke transitie is. Wanneer communicatie niet soepel verloopt, kan dit uiteindelijk

tot beleggingsrisico’s en extra administratieve handelingen leiden. De transitiemanager reduceert dit risico door in elke fase van het traject alle communicatie tussen betrokken partijen, zoals de onderliggende managers, effectenhandelaren, custodians en adviseurs, te coördineren. Hierdoor kunnen de betrokken partijen zich volledig focussen op hun kerntaken.

Zoektocht naar een gespecialiseerde transitiemanager: de belangrijkste factoren Elke transitiemanager zal beweren dat de impact van de herstructurering op de performance zo laag mogelijk zal zijn. Niet alle transitiemanagers hebben echter de nodige capaciteiten en ervaring voor de verschillende vormen van herstructurering. Wanneer je een transitiemanager aanstelt, let dan niet alleen op kwalificaties op het gebied van trading, maar vooral op ervaring op het gebied van projectmanagement en belangenbehartiging. Het kan immers zijn dat de belangen van de transitiemanager niet in lijn zijn met de belangen van de opdrachtgever. De volgende factoren zijn van belang om in acht te nemen bij de zoektocht: • Relevante ervaring: kijk naar de ervaring en het opgebouwde track record voor vergelijkbare herstructureringen, zoals beleggingscategorieën en de complexiteit van deze herstructureringen. • Transparantie: zorg ervoor dat de transitiemanager een duidelijk overzicht verstrekt van de kosten die in rekening worden gebracht en of er eventueel derden worden ingeschakeld die tevens kosten in rekening brengen. Bovenal, zoek naar een transitiemanager die puur als een agent een contract kan aanbieden: een onafhankelijke partij die geen belangenconflicten heeft. • Eenduidige rapportage: rapportages over transities dienen helder, eenduidig en controleerbaar te zijn. Indien men gebruikmaakt van een transitiemanager kan performance-

Ilja de Vlaam

meting op basis van de T-standard houvast bieden. Kort gezegd wordt hierbij de uitkomst van een transitie vergeleken met een optimale uitkomst, waarbij de doelportefeuille onmiddellijk, zonder kosten, zou worden gerealiseerd, en met de distributie van mogelijke uitkomsten. Deze analyse wordt op dagbasis gedaan en alle gebruikte prijzen moeten achteraf verifieerbaar zijn. Op deze wijze verkrijgt het fonds een objectieve, complete rapportage van de performance tijdens de transitie, waarbij de starten einddata gefixeerd worden en de transitiemanager de meting niet kan beïnvloeden. Deze factoren kunnen uiteindelijk het verschil maken tussen een gemiddeld en een uitstekend resultaat. «

Dit artikel is geschreven door Mirjam Klijnsma, Director Transition Management en Ilja de Vlaam, Director Sales bij Russell Investments. NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Finding water in the desert By Olivier de Larouzière, Head of Interest Rates, Natixis Asset Management, an affiliate of Natixis Global Asset Management.

New regulations raise the bar for liquidity management The thorny challenges of liquidity are about to become pricklier If you work in the treasury department of a major bank, the acronyms LCR and NSFR are by now well known to you. For everyone else, here’s a very brief crash course. As a direct consequence of the liquidity disasters of the financial crisis, capital requirements for banks have been overhauled. The latest Basel Committee measure (Basel III) contains two entirely new liquidity requirements – the net stable funding ratio (NSFR) and the liquidity coverage ratio (LCR).

Foto: Archive NGAM

These are landmark requirements that will apply to all banks. LCR demands that banks can meet their liquidity

needs over 30 days, and NSFR seeks to ensure that needs are met over a year.

with high turnover of mainly sovereign debt, while avoiding all credit risk.

They will be implemented slowly over a period of three to four years, but the impact is being felt right now and is severely testing the ability of treasurers to find sufficient and stable liquidity.

However, with negative returns on core sovereign debt and difficulty sourcing suitable assets, many banks are now starting to seek more diversified strategies. They often choose to do this via third parties to diversify operational risk, given how stretched their assetliability management (ALM) departments already are.

The elusive nature of liquidity The trouble, as treasurers are well aware, is that European policy is pulling the market in two directions. On the one hand, it wants large European institutions to create a liquidity buffer by holding significant quantities of ‘safe’ assets. At the same time, monetary policy – primarily quantitative easing (QE) – is driving down bond yields, making it all but impossible to secure positive returns on ‘safe’ bonds. Many core sovereign debt issues now have negative yields, and covered bonds have become expensive too. Even peripheral debt and investment-grade credit are becoming prohibitively expensive, and prices are only likely to get richer as Basel III is rolled out. In short, treasurers are struggling to find sovereign debt, covered bonds, or investment-grade credit at the ideal maturity of one to three years.

The need for diversification

Olivier de Larouzière

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Banks are now searching for a solution to this challenge. A number of larger banks manage their liquidity buffers inhouse through their own traders. They typically adopt an active trading style

Third-party managers can move assets up the yield curve and invest in a wider range of assets. If interest rates rise, investors naturally invest in shorter maturities, making those assets expensive. Natixis Asset Management’s diversifying approach is to invest in maturities up to 10 years. To offset interest rate risk, the strategy may utilize swaps. The swap market is deep and liquid. Swaps also have the advantage of reducing the volatility of a bank’s net income. Other assets suitable for the strategy include residential mortgage-backed securities (RMBS), investment-grade credit, and even equities. One of the big advantages of a fully diversified approach is the reduction of turnover compared with the trading approach. Therefore, the overall costs of the strategy should be lower.

European policy is pulling the market in two directions.

Diversification requires skill and resource

best strategies and implement them efficiently.

In order to generate investment ideas across durations, countries and credit issuers, our Interest Rate team draws on the expertise of a variety of specialist groups at Natixis Asset Management.

Itâ&#x20AC;&#x2122;s not just about strategy

For instance, the G4 Interest Rate, Credit, Covered Bonds and Inflation Committees produce views on market trends. The Euro Sovereign Debt & Agencies Selection Team publishes an opinion on each country, by maturity bucket, in order to select what they believe are the best opportunities. The investment management team then ranks and selects the best strategies for the portfolios. Finally, portfolio managers then have a pre-defined approach for implementing their strategy. Stock picking is important, but for very liquid assets a top-down macroeconomic view is equally important. At both ends of the spectrum, large and experienced teams of analysts and portfolio managers are required to unearth the

While investment expertise is critical, banks also view the risk management of their liquidity buffers through the prism of operational excellence. For many banks, the first questions they ask a third-party liquidity manager are focused on systems, transparency, reporting and operations. Not only do they want to know that their assets are safe, but they require metrics quantifying the extent to which the instruments used impact their capital, the profit and loss (P&L), and how quickly the assets can be sold. They may ask whether the performance of the strategy can be reset every year. Also, they may impose a large number of constraints on the types of assets employed and how they are traded. Overall, liquidity managers must be able to customize not only their portfolios, but the reporting of them. After all, in a fast-changing and unpredictable

Treasurers are struggling to find sovereign debt, covered bonds, or investment-grade credit at the ideal maturity of one to three years. regulatory and market environment, the predictability of the investment process is the minimum requirement. ÂŤ New regulations have raised the bar of liquidity management and the existing challenges around liquidity will become heightened There is a strong need for diversification as banks are searching for a solution The Natixis Asset Management interest rate team draws on the expertise of a variety of specialist groups, in order to generate investment ideas across durations, countries, and credit issuers, and can offer noteworthy insights and pre-defined approaches and management strategies NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

De risicomanager als tweede paar ogen Door Harry Geels

Risicomanagement heeft de laatste jaren door Solvency II en AIFMD een steeds belangrijkere rol gekregen. Barbara Bakker, Head of Portfolio Risk Management and Control bij Aegon Asset Management NL (Aegon AM), legt in een tweegesprek uit welke rollen de risicomanager tegenwoordig speelt en hoe een institutionele belegger als Aegon AM het risicomanagementproces invult. Bakker: ‘De risicomanager moet het lef hebben de portfoliomanager uit te dagen.’ Wat is er de laatste jaren in de beleggingsindustrie veranderd op het gebied van risicomanagement? En wat voor gevolgen hebben die veranderingen op de wijze waarop wordt belegd?

meer weloverwogen worden genomen. Per beleggingscategorie worden er relevante risico’s gedefinieerd, vervolgens worden er limieten bepaald en tot slot worden ze dagelijks gemeten, om te bezien of de limieten niet worden overschreden.

‘Er komen vanuit verschillende hoeken, bijvoorbeeld van klanten, management en toezichthouders, steeds meer vragen op risicomanagers af. Vaak zijn de vragen heel specifiek. Bijvoorbeeld: hoe zit het met het risico van bepaalde derivaten en hoe worden die onder controle gehouden? Nieuwe regelgeving als Solvency II en AIFMD zorgen ervoor dat de eisen die aan risicomanagement worden gesteld steeds hoger worden. Het aantal en het niveau van risicomanagers in de industrie, ook bij ons, is over de afgelopen jaren sterk gegroeid . Degenen die zich al langere tijd met risicomanagement bezighielden, hebben zich flink moeten doorontwikkelen. Maar niet alleen de mensen, ook de systemen zijn steeds geavanceerder geworden.

Men zegt weleens dat de focus op risicomanagement heeft geleid tot het nemen van minder risico’s bij het beleggen. Daar ben ik nog niet zo zeker van. Er worden nog altijd bewust risico’s genomen. Dat is wat ons betreft ook helemaal niet erg, mits wij maar goed op de hoogte zijn van de mogelijke impact en die risico’s ook inzichtelijk kunnen maken. Als de focus op risicomanagement tot een andere vorm van beleggen zou hebben geleid, dan zou ik zeggen dat er nu betere spreiding, bijvoorbeeld tussen landen, sectoren of tegenpartijen, wordt toegepast en dat portfoliomanagers zich nog meer bewust zijn van de risico’s die zij nemen. ’

Dat risicomanagers steeds meer meekijken met de beleggers, zorgt ervoor dat beleggingsbeslissingen

Hoe heeft Aegon Asset Management haar risicomanagement georganiseerd? ‘Binnen onze organisatie hebben we twee afdelingen

Figuur 1: Proces Risk Management in vijf stappen

Bron: Aegon AM

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Het ideale profiel van een goede risicomanager? Laat ik vooropstellen dat wij bijna allemaal een kwantitatieve achtergrond hebben, bijvoorbeeld als wiskundige of econometrist. Een risicomanager moet verder iemand zijn die zich prettig voelt in een ondersteunende rol, maar tegelijkertijd genoeg lef heeft om de beleggers kritische vragen te stellen en uit te dagen. Tot slot is het belangrijk dat een risicomanager het beleggingsproces goed doorgrondt. Daarom hebben de verschillende teamleden bij ons zich gespecialiseerd op bepaalde onderdelen. Zo hebben wij bijvoorbeeld een specialist in het team die volledig is gericht op het derivaten risicomanagement.’

dagelijks gemeten. Daar hebben wij een eigen risicomanagementsysteem voor ontwikkeld. Vervolgens wordt in de derde stap beoordeeld of de mandaatgrenzen niet zijn overschreden. Overigens is ons proces erop ingericht om mandaatoverschrijdingen te voorkomen door monitoring op interne restricties, welke strenger zijn dan de formele mandaatsgrenzen. In de voorlaatste fase worden de metingen geïnterpreteerd. Waarbij we kijken naar welke consequenties er verbonden moeten worden aan het naderen van de limiet. Zijn de rendementen in lijn met de genomen risico’s? Wordt de ‘house view’ consequent doorgevoerd? Ook wordt er aan vooruitkijkende scenario analyse

Foto’s: Archief Aegon AM

die zich bezig houden met risicomanagement: Portfolio Risk Management and Control (PRMC) en Operational Risk Management & Compliance (ORM&C). ORM&C ziet toe op alle operationele risico’s, zoals de impact van nieuwe regelgeving en de werking van bedrijfsprocessen. De afdeling PRMC, de afdeling waar ik voor verantwoordelijk ben, kijkt naar de financiële risico’s en monitort mandaten. Wij kijken met de beleggers mee in de portefeuilles en ondersteunen onze klanten en het management met goede rapportages en onafhankelijke inzichten in de financiële risico’s. Op die manier versterken beide afdelingen elkaar. In totaal zijn wij bij PRMC met tien mannen en vrouwen. Bij ORM&C werken nog eens zes mensen.

Hoe zit het proces van de afdeling Portfolio Risk Management in elkaar? ‘Wij hanteren vijf stappen. Zie ook figuur 1, waarin deze worden uitgebeeld als processen die deels los van elkaar staan, maar ook deels in elkaar overlopen. De eerste stap begint bij het bepalen van de risico’s. Deze kunnen per fonds of product verschillen. Er zijn directe, maar ook indirecte of verborgen risico’s. Het is onze taak al die risico’s zoveel mogelijk te identificeren en daar vervolgens ook iets van te vinden. Er wordt vastgesteld hoeveel ‘risk appetite’ er per risico is, meestal in de vorm van harde limieten. De limieten worden bepaald overeenkomstig de AIFMD-eisen, waarbij alle risico’s die inherent zijn aan de strategie van een bepaald fonds of product benoemd worden. Limieten kunnen absoluut zijn, maar ook relatief, ten opzichte van een benchmark. Alle limieten worden vastgelegd in een mandaat en moeten goedkeuring krijgen van het zogeheten Product Approval Committee (PAC), dat geleid wordt door onze Proposition Management afdeling. Ieder jaar wordt opnieuw gekeken of de risico’s nog steeds in lijn zijn met de risicobereidheid. Vervolgens worden in de tweede stap van het proces alle benoemde risico’s

CV Barbara Bakker Barbara Bakker werkt sinds 2010 bij Aegon Asset Management. Ze is verantwoordelijk voor het Portfolio Risk Management team, dat de financiële risico’s monitort binnen alle mandaten en fondsen die worden gemanaged door Aegon Asset Management. Bakker heeft Applied Mathematics gestudeerd aan de TU Delft en studeerde af met honors. Ze hield zich bezig met ALM bij NIBC. Ze heeft ook een training afgerond als Financial Risk Manager (FRM).

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

gedaan. De uitkomsten hiervan worden besproken met de portefeuillemanagers en periodiek gerapporteerd aan het management. Wij beschouwen deze interpretatieslag als kritisch onderdeel dat nodig is om inzicht te krijgen in de werking van beleggingsstrategieën en de prestaties daarvan. Ook is die monitoring nodig om de rol als ‘countervailing party’ tegenover de portfoliomanagers goed in te kunnen vullen. Tot slot wordt er over alle risico’s gerapporteerd en wel zodanig dat ze zo goed mogelijk inzichtelijk zijn voor alle belanghebbenden.’

Wat voor soort tools zijn er in gebruik en waarvoor zijn ze nuttig? ‘Wij hebben een eigen systeem ontwikkeld, Risk Vision. Na een uitgebreide studie kwamen wij erachter dat de standaard risicomanagementsystemen niet aan al onze eisen konden voldoen, omdat wij relatief grote derivaten- en ABS-portefeuilles hebben. Daarnaast hebben wij een grote verzekeraar als kritische klant: Aegon, die veel specifieke vragen heeft die wij graag willen beantwoorden. Eigenlijk is het een combinatie van twee systemen geworden: het statistische pakket MATLAB, waarin wij alle berekeningen en scenario analyses kunnen doen, en een extern softwarepakket, Spotfire, waarmee alle uitkomsten helder en inzichtelijk kunnen worden gevisualiseerd. Tezamen creëert dit een uniek platform, waarmee we efficiënt gedetailleerde analyses kunnen doen van de risico’s in de portefeuilles. Wij kunnen hier gemakkelijk inzoomen op bepaalde risico’s, bijvoorbeeld op het bankenrisico in Spanje en het spreadrisico per land. Vanzelfsprekend zijn alle door ons zelf gemaakte tools en modellen extern gevalideerd. Wij hebben hiervoor het bedrijf RiskQuest ingehuurd, een consultant die gespecialiseerd is in risicomanagement.’

Figuur 2: Fictief voorbeeld van portfolio distributie naar land op basis van spread over swap

Bron: Aegon AM

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Wat kunnen jullie verder zeggen over de modelvalidatie? ‘Modelvalidatie is al jaren een belangrijk thema binnen onze organisatie. Wij hebben validaties verplicht gesteld voor alle bedrijfskritische modellen die bij ons gebruikt worden. Portfolio Risk Management and Control verricht het rekenkundige gedeelte van de validatie, ORM & Compliance doet dat voor de procesmatige onderdelen. Beide afdelingen moeten ieder model goedkeuren voordat we überhaupt een model in gebruik mogen nemen. Alle validaties worden vervolgens gedocumenteerd en goedgekeurd door het Model Risk Management Committee. Alle Solvency II-modellen moeten trouwens door DNB worden gevalideerd. Zelf ontwikkelde modellen moeten extern worden gevalideerd, hetgeen wij dus ook altijd doen.’

Risicomanagement op hoog niveau dus. Vinden er nu geen ongelukken meer plaats? ‘Niet alle risico’s kunnen gemeten worden, maar we zien het wel als onze taak om alle risico’s te identificeren en, waar mogelijk, vanuit verschillende invalshoeken te kwantificeren. Je weet echter nooit hoe erg een markt kan instorten, dus kunnen wij niet blind vertrouwen op zeg één VaR-getal. Daar had men voor de kredietcrisis nog weleens de neiging toe. Er is echter veel verbeterd. Door de gevoeligheden en risico’s, de ter beschikking staande instrumenten en de reacties daarvan op bepaalde omstandigheden heel goed te kennen, kan er veel beheerst worden. Daarbij helpt het ook dat er plannen klaar liggen voor het geval dat een bepaald risico zich in heftige mate manifesteert, bijvoorbeeld als een tegenpartij omvalt. Scenario analyses zijn hierbij belangrijk. Dit zijn vaak ‘eye openers’. Zo zijn wij het tweede paar ogen voor de portfoliomanagers. Tot slot is het wellicht nog goed om op te merken dat bij ons beleggers ook nog eens in teams opereren, er is dus geen star manager die alles bepaalt. Ook dat is een vorm van risicomanagement.’ «

Schaalvergroting of ‘Small is beautiful’?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Vandaag stelt uw columnist schaalvergroting in de pensioensector aan de orde. Toegespitst op de vraag in hoeverre schaalvergroting past bij een langdurige periode met - waarschijnlijk - zeer lage rendementen in beursgenoteerde effecten.

In 1973 publiceerde Schumacher ‘Small is beautiful: A study of Economics as if People matter’. In zijn boek stelde Schumacher onder andere aan de orde dat a) het westerse economische model niet sustainable was en b) of ‘growth is good’ en ‘bigger is better’ wel verstandige uitgangspunten waren. Een rode draad in het boek betreft de impact van ‘Knowledge Transfer’. Het zijn onderwerpen die vandaag de dag nog steeds actueel zijn. Het boek kreeg veel aandacht in de zeventiger jaren. Een periode die gekenmerkt werd door crises (de oliecrisis en het vraagstuk van de eindigheid van natural resources) en economische ‘resetting’ (massa productie, mechanisering en dergelijke) met daarbij behorende, structurele (economische) aanpassingen. Weliswaar andere oorzaken dan bij de crisis van de afgelopen jaren maar vergelijkbaar wat betreft ‘we hebben problemen en hoe lossen we ze nu op?’. De structurele rentedaling in de westerse wereld (VS, Japan en Europa) sinds 1970 heeft tot een hogere groei geleid. Hoger omdat door de rentedaling iedere economische ‘actor’ meer schuld kon aangaan en daarmee zijn bestedingen kon opvoeren. Zowel de consumenten als de overheden hebben hun schuldenplafond bereikt. Zeker nu de rente niet of nauwelijks meer kan dalen. Bridgewater, een US asset manager, heeft in een recente studie becijferd dat zo’n 60% van het rendement op aandelen over de afgelopen 45 jaar uit de daling van de rente kan worden verklaard. Hun stelling is dat we er de komende jaren (> 10 jaar volgens uw columnist) rekening mee moeten houden dat de rendementen op aandelen richting het dividendrendement gaan. Bij een rentestijging zullen

obligaties, die nu al geen rendement opleveren, u negatieve rendementen geven. Of die rentestijging er binnen afzienbare tijd komt? Ik denk van wel. Wat heeft dit te maken met ‘schaalvergroting’? De komende jaren loont het nauwelijks om het gemiddelde rendement op de aandelenen/of obligatie markten te maken. Dat zet een vraagteken bij passief beleggen over de hele markt. In tijden van ‘creative destruction’ neemt vaak het gemiddelde rendement af (aanpassingskosten). De spreiding van de rendementen neemt dan vaak toe. In zo’n omgeving loont het om te kijken naar minder liquide asset classes, sectoren, thema’s en/of nichemarkten. Er moet weer ‘gewerkt’ worden voor rendement. De markt kopen lijkt een risicovollere optie te worden. Dan komt het nadeel van schaalgrootte om de hoek kijken. Voor de echt grote pensioenfondsen zijn nichemarkten eigenlijk geen realistische propositie. Door technologische ontwikkelingen is de link tussen schaalgrootte en kostenreductie al verwaterd. De enige kostenpost die niet gevoelig lijkt voor technologische ontwikkeling, zijn de kosten van toezicht. Een extra grote belasting voor de kleinere pensioenfondsen. De pensioenfondsen hebben de laatste tijd vaker geroepen dat de toezichthouder hen zou moeten toestaan om meer risico binnen hun beleggingsportefeuille te mogen nemen. In deze column heb ik al eerder opgemerkt dat het maar de vraag is of minder in staatsleningen beleggen ook daadwerkelijk risicovoller beleggen betekent. Afgezien daarvan is het, door hun omvang, voor de allergrootste pensioenfondsen een lastigere optie om meer rendement te behalen dan voor de overige. Wordt ‘not too big’ dan de hedendaagse variant van ‘small is beautiful’? « NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Innovatie verruimt mogelijkheden ETF’s Door Valerie Baudson

De ETF-markt groeit sterk dankzij innovatie. Dat loopt uiteen van uitsluiting van index-onderdelen tot een thematische benadering. Hieronder treft u de belangrijkste trends aan. Selectief gebruik van bestaande indices

Foto: Alexandre Guirkinger

Een van de methodes die in de ETF-sector wordt gebruikt om nieuwe producten te creëren, bestaat uit het selecteren of uitsluiten van onderdelen van bestaande indices. Een belegger kan ETF’s gebruiken om kernposities op te bouwen door producten te selecteren die bijvoorbeeld de MSCI Europe, de MSCI EMU of de Eurostoxx 50 tracken. Maar wat een ETF zo waardevol maakt als instrument voor asset allocatie, zijn de vele keuzemogelijkheden op het gebied van ‘satellieten’ en diversificatiestrategieën. Deze bieden de flexibiliteit om een bepaald

land, een bepaalde zone of sector uit de pan-Europese index te verwijderen. Stel dat de beheerder van een portefeuille waarvan al een aanzienlijk deel in financiële aandelen is belegd, streeft naar een hogere exposure richting Europese aandelen. Dan kan hij dit bereiken met behulp van een aan de MSCI Europe blootgestelde ETF. Maar aangezien deze index1 voor bijna 23% uit financials bestaat, zou deze belegger de exposure naar financiële aandelen van zijn portefeuille nog verder verhogen. Als alternatief kan dan gekozen worden voor een ETF die aan een index als de MSCI Europe Ex-Financials is blootgesteld, zodat de belegger volledig kan profiteren van een diversificatie in Europese aandelen zonder zijn exposure richting specifieke sectoren te verhogen. Beleggers kunnen ook kiezen voor een hogere exposure naar een bepaalde Europese subcategorie, zoals de niet-eurolanden (VK, Zwitserland, Zweden, Denemarken en Noorwegen) door een ETF te kiezen die de MSCI Europe ex-EMU trackt.

Bestaande index opsplitsen Er zijn nieuwe vormen van exposure gecreëerd door een bestaande index op te splitsen in complementaire subsegmenten. Dit geldt vooral voor het segment van vastrentende ETF’s, waarin de laatste jaren veel is geïnnoveerd. De belangrijkste index van staatsobligaties binnen de eurozone is hiervan een voorbeeld: de FTSE MTS Eurozone Government Broad All Maturities. Doordat met behulp van ETF’s de exposure naar deze index naar looptijd is opgesplitst in vijf ‘looptijdmandjes’, variërend van 1-3 jaar tot 10-15 jaar, kunnen beleggers hun rentecurve-strategie in praktijk brengen. Daarnaast hebben ETF-aanbieders, nog steeds in het segment van staatsobligaties van eurolanden, in samenwerking met index-aanbieders nieuwe staatsobligatieindices op basis van rating gecreëerd. Middenin de crisis van de eurozone wilden veel beleggers een onderscheid maken

Figuur 1: Efficiency van dagelijkse valuta dekking

Valerie Baudson

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Bron: Bloomberg, Amundi ETF – Per 31/03/15

tussen landen met de hoogste rating (AAA) en de perifere landen, die de laagste rating hebben. De index werd opgedeeld in twee complementaire indices, zodat beleggers konden kiezen tussen beide alternatieven, afhankelijk van hun verwachtingen.

Figuur 2: Multi Beta strategieën presteren in het algemeen beter dan de brede markt

Innoveren door iets nieuws toe te voegen ETF-aanbieders werken samen met indexaanbieders om nieuwe strategische indices te ontwikkelen die aansluiten op de behoeften en de beperkingen van beleggers. Dergelijke innovaties zijn meestal gericht op bepaalde thema’s en kansen in de markt. Een ervan is valuta-afdekking voor internationale aandelen. Tegen valutarisico afgedekte ETF’s kunnen een alternatieve, kant-en-klare oplossing zijn voor het terugdringen van valutakoersrisico en ze zijn zeer geschikt in perioden van hoge volatiliteit op de valutamarkten. Sinds eind 2012 hebben wij in Europa geïnnoveerd door een afdekking op dagbasis2 aan te bieden om het valutarisico tot vrijwel nul te reduceren. Door gebruik te maken van valutatermijncontracten met een looptijd tot het eind van elke maand, wordt de afdekking elke dag binnen de index aangepast op basis van de ontwikkeling van de index, uitgedrukt in lokale valuta. Deze dagelijkse correctie betekent een optimalisering van de valuta-afdekking, zodat de volatiliteit van de wisselkoers minder impact heeft. Beleggingsthema’s vormen ook een bron van innovatie. Het thema luxegoederen is een goed voorbeeld van de manier waarop een ETF iets nieuws kan toevoegen aan de beleggingssector. In samenwerking met indexaanbieder S&P hebben wij de eerste op wereldwijde luxegoederen en diensten gerichte ETF geïntroduceerd, waarmee beleggers exposure naar 80 wereldwijde, aan het luxe segment gerelateerde effecten van verschillende landen en sectoren kunnen verkrijgen. Een ander voorbeeld van een thematische benadering is de Floating Rate ETF, waarmee portefeuilles tegen renteschommelingen kunnen worden afgedekt. Dankzij de index Markit iBoxx EUR FRN IG 1-3 kunnen beleg-

Bron: ERI Scientific Beta. Gebaseerd op gegevens over de periode van 2004 tot maart 2015.

gers blootstelling verkrijgen aan in euro luidende floating rate bedrijfsobligaties van investment grade-kwaliteit, met een lage koersgevoeligheid en een rendement dat minder te lijden heeft van rentestijgingen dan vastrentende obligaties. Liquiditeit optimaliseren is nog zo’n optie. Een van de voordelen van ETF’s is dat ze toegang bieden tot niche-segmenten van de financiële markten. Het is dus belangrijk om op de liquiditeit te letten. En aangezien de liquiditeit van een ETF afhangt van die van de onderliggende index, hebben aanbieders strategieën ontwikkeld om hier rekening mee te houden. Het Europese high yieldsegment laat duidelijk zien hoe belangrijk dat is. De Europese high yield-obligatiemarkt is niet erg liquide en voor een succesvolle introductie van een ETF is het van essentieel belang om een liquide index te kunnen tracken. Om dit probleem op te lossen hebben wij in samenwerking met Markit Iboxx een aangepaste index van de 30 meest liquide, in euro luidende high yield-obligaties ontwikkeld, waarmee het liquiditeitsrisico wordt verkleind.

Exposure naar alternatieve indices De afgelopen jaren is de belangstelling onder beleggers voor smart beta-producten toegenomen als reactie op bepaalde beperkingen van de bestaande marktkapitaalgewogen indices en omdat risicocriteria steeds meer in het allocatieproces worden meegenomen.

analyseren en selecteren van individuele strategieën, zoals waarde, minimale volatiliteit, hoog dividend, diversificatie of risicopariteit. Onlangs zijn we in een tweede fase beland, die gericht is op het combineren van smart beta-factoren door gebruik te maken van een dynamische, signaalgebaseerde aanpak of een systematische aanpak. Dit zou het weerstandsvermogen op lange termijn veilig moeten stellen. Dankzij deze nieuwe Multi Smart Beta strategieën, waar steeds meer vraag naar is, kunnen alternatieve beleggingsmethodes worden toegepast, zowel via ETF’s als Indexfondsen.

Conclusie Al onze innovaties zijn gericht op onze cliënten, ofwel om de beschikbare instrumenten van activabeheerders te completeren met aanvullende exposure, ofwel om van meer ‘event-driven’ beleggingskansen te kunnen profiteren. Wij innoveren op een pragmatische manier. Naast kwaliteitsproducten en scherpe tarieven is innovatie een van de centrale pijlers van de ontwikkeling van het bedrijf3. «

1) Bron: MSCI 31/03/2015 2) De afdekkingskosten zijn inbegrepen in de prijs van de dagelijks afgedekte strategische index. Door de afdekkingsmethode kan er een verschil ontstaan in het rendement van de strategische index en dat van de index in lokale valuta. 3) Bij het beleggen in ETF’s kunnen er transactiekosten en vergoedingen in rekening worden gebracht.

Dit artikel is geschreven door Valerie

De eerste fase in de ontwikkeling van het smart beta-model was vooral gericht op het

Baudson, Global Head of ETF, Indexing and Smart Beta, Amundi. NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Why Emerging Market Corporate Bonds? By Jolanda de Groot

Siddharth Dahiya, Head of Emerging Market Corporate Debt at Aberdeen Asset Management answers a number of questions on the fast growing Emerging Market Corporate Bond market.

What is the size of the EM Corporate Bond market? The EM corporate bond market is one of the fastest growing asset classes and is now over US$1.5 trillion in size. The majority of the increase in issuance has come from quasi sovereign entities which do not have the same level of credit risk given the high level of implicit support from their respective sovereigns. Are you concerned by the size and speed of the growth of the asset cl ass?

Foto: Archive Aberdeen Asset Management

No. The asset class has expanded by 150% over the past five years, driven by record high levels of issuance in the previous three years. This has supported liquidity, whilst endorsing the healthy state of the asset class. In fact, the trading volume of EM corporates now exceeds that of EM sovereign bonds.

Siddharth Dahiya

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Figure 1: EM corporate external bond universe has expanded by $900 billion since 2009

Source: JP Morgan, May 2014

Despite the rapid growth in the asset class, there remains scope for further growth. External corporate bonds still only account for a small proportion of the overall external debt in their respective countries. This figure is only 3% of gross domestic product (GDP) for Asia, 9% of GDP in Latin America and 6% of GDP in Emerging Europe. Liquidit y is often an issue for investors in EMD. How do you look at that? Liquidity is an issue for EMD investors along with investors in other fixed income asset classes. Asset classes such as US high yield and European high yield, have liquidity issues stemming from a variety of factors, namely the tighter regulation investment banks are now facing as a result of the Volker rule. Banks’ ability to trade in large blocks of bonds has been severly limited. Additionally, as asset managers become bigger, banks have less influence on the market and therefore offer less liquidity. Under these conditions, liquidity isn’t going to improve. Consequently, we have to be very comfortable with the credits we own. That being said, EM corporates remain less levered and have better balance sheets than their developed market peers and enjoy ample liquidity in their local markets. Our bottom-up investment process and significant resources dedicated to EM’s help us identify attractive opportunities appearing due to recent dislocations in the market. Furthermore, low interest rates in the traditional fixed income markets (with negative yields in large parts of Europe) should ensure robust flows into the emerging market debt asset class. There were some significant downgrades in the l ast period. What is the effect from this on the asset cl ass? For the conservative investor, such as a pension fund, then there may be an issue to do the restrictions in place they have on the

Figure 2: Relative size of markets

Source: JP Morgan, 31 December 2014

type of bond they can hold for example above or below investment grade. However, for us, we see it as an opportunity rather than a hindrance. Muted issuance year-to-date and a strong cash flow (redemptions and coupons) means that market technicals have become stronger over the last few months. The teams have also been selectively adding new issues to the portfolios over the last few weeks given the relative cheapness in certain credits, which operate globally but have been affected by downgrades in their local economy. Where do you see the biggest opportunities in the EM Corporate Bond market? In general, valuations in EMD are looking attractive, especially compared to developed world markets which are facing negative yields. Overly pessimistic attitudes towards EM’s in light of the oil price and corporate scandals has harmed certain regions, namely Brazil and Russia, however, sentiment has been priced in - these are the areas to watch. Additional opportunities lie in short duration asset classes (should the US Federal Reserve follow up on their plan to hike fund rates in the near-future) and those credits that are less well researched which offer good upside from market inefficiencies. «

EM corporat bond market is now over US$1.5 trillion in size Trading volumes of EM corporates exceed that of EM sovereign bonds Low interest rates in tradition fixed income should ensure robust inflows into EMD Additional opportunities in short duration asset classes and credits that are less well researched NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Balansrisico als maatstaf Door Roland de Bruijn en Kin Lee

Beleidsmatig sturen met een vaste beleggingsmix en bandbreedtes heeft als voordeel dat pensioenfondsen direct kunnen bijsturen als de bandbreedtes worden overschreden. Maar doet dit recht aan de volatiliteit van de dekkingsgraad? Pensioenfondsen brengen toekomstige economische en beleidsscenario’s vaak in beeld met een Asset Liability Management (ALM) studie. Het bestuur toetst de resultaten en inzichten van deze ALM-studie aan de doelstellingen, bijvoorbeeld op het gebied van toeslagbeleid en de mate van risico. Zo wordt de beleidsvorming afgestemd op de mate van (balans)risico. Ook het gekozen risico-/rendementsprofiel, oftewel het ‘risicobudget’, vormt een uitgangspunt bij de inrichting van de portefeuille. Als de risicohouding is vastgesteld, vertalen pensioenfondsen het budget naar een beleggingsmix, inclusief de gewenste mate van afdekking van het rente-, inflatie- en valutarisico. Voor het integrale risicobeheer worden daarnaast restricties opgelegd om portefeuillebewegingen te beperken die een ongewenst risicoverhogend effect kunnen hebben.

kunnen bijsturen zodra de bandbreedtes worden overschreden. Er zitten echter ook nadelen aan. Een strategische mix is onlosmakelijk verbonden met de langere termijn. Dit veronderstelt dat het risico door de tijd constant is en daarmee minder relevant voor de kortere termijn. Dit is niet de praktijk. Recente ontwikkelingen leren ons dat het risico van een beleggingsportefeuille varieert door de tijd. Daarnaast is het totaalrisico voor een bestuur moeilijk te interpreteren doordat het uit verschillende componenten bestaat (beleggingsmix, renterisico’s, valutarisico’s, inflatierisico’s, et cetera).

Het balansrisico is een maatstaf voor de volatiliteit van de dekkingsgraad.

balansrisico doet recht aan perioden van meer en minder volatiliteit en toont de mate van spreiding in de portefeuille. Bovendien legt het balansrisico direct een relatie met de ontwikkeling van de voorziening pensioenverplichtingen. Tot slot is het balansrisico uit te splitsen naar risicobronnen. Hierdoor kan de pensioenuitvoerder zelf bepalen welke risico’s hij wil meten en meewegen in zijn keuze.

Integraal risicodenken Wij richten ons daarom in onze advisering aan opdrachtgevers juist ook op de ontwikkeling van een integrale risicomaatstaf: het balansrisico. Het balansrisico wordt hier gedefinieerd als de tracking error van het overrendement op de verplichtingen. Anders gezegd, het balansrisico is een maatstaf voor de volatiliteit van de dekkingsgraad. Het

Het beleidsmatig sturen met een vaste beleggingsmix en bandbreedtes heeft als voordeel dat pensioenfondsen direct Figuur 1: Twee niveaus van balansrisico

We onderscheiden twee niveaus van balansrisico:

Figuur 2: Historische kansverdeling tussen het normale en stress regime normaal

Balansrisico

stress

100%

'Risico budget'

Ex-ante risicometing

90%

Bestuurlijke beleidsinvulling Richtlijn t.a.v. balansrisico bij strategische invulling beleggingsportefeuille

Periodieke toetsing Korte termijn evaluatie gebruik makend van marktontwikkelingen en feitelijke posities binnen portefeuille

80%

Functie

Frequentie Horizon

Bij opstellen beleggingsplan en/of naar aanleiding van ALM studie

Maandelijks

(Middel)langetermijn/ALM

5-jaars historie (voortschrijdend) Bronnen: MN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

Kansverdeling

Eurocrisis

70% Lehman Brothers faillissement

60% 50% 40% jan-05

jan-06

jan-07

jan-08

jan-09

jan-10

jan-11

jan-12

jan-13

jan-14

jan-15

Figuur 3: Ontwikkeling balansrisico

Figuur 4: Verandering in balansrisico

4e kwartaal 2014 5%

+0.3% 

+0.0%

-0.0%

-0.1%

4.2%

2% Dec

3 201

4.5%

Bandbreedte

Basis:beleggingsplan Actueel: periodieke ex-ante toetsing Balansrisico nieuwe maatstaf Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Bestuurlijke beleidsinvulling Bij de bestuurlijke invulling wordt middels scenarioanalyses onderzocht of de strategische en/of actuele beleggingsmix voldoet aan het vooraf vastgestelde balansrisico. De uitgangspunten van de rente en de diverse beleggingscategorieën (de statistische karakteristieken) komen tot stand door terug en vooruit te kijken. Historische rendementsreeksen worden gecombineerd met macroeconomische scenario’s op een drietot vijfjaars horizon. Periodieke toetsing Bij de periodieke toetsing wordt het balansrisico afgepeld naar de onderliggende risicobronnen. Deze meting gaat uit van de actuele samenstelling van de portefeuille en van een inschatting van beweeglijkheid en correlaties over een kortere termijn. De periodieke toets kan maandelijks plaatsvinden. Hierbij wordt uitgegaan van de actuele feitelijke wegingen in de beleggingsportefeuille en gegevens ten aanzien van de beweeglijkheid en samenhang, gebaseerd op vijfjaars rendementsgegevens. De periodieke toetsing geeft inzicht in de oorzaken van een eventuele afwijking en maakt de onderliggende risicobronnen transparant. In figuur 1 is een en ander schematisch weergegeven.

Meten is weten Om het balansrisico op de middellange termijn te bepalen, worden risicokarakteristieken afgeleid,

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2014

30-9-2014

Portefeuille samenstelling

zoals volatiliteiten en correlaties uit historische rendementen (vijfjaars voortschrijdende gemiddelden). Om het dynamische karakter van het risico te onderkennen, worden deze rendementen vervolgens ingedeeld in een normaal en stress marktregime. Figuur 2 geeft de historische kansverdeling weer. De rationale voor deze tweedeling is dat de risicostatistieken van de historische rendementen uit het stress marktregime heftiger zijn. Bij het stress marktregime zijn de volatiliteiten hoger en is er een sterkere samenhang tussen de financiële markten dan in het normale marktregime. Om de impact van een potentiële crisis te reflecteren in de risicometing, wordt er gebruikgemaakt van een gewogen gemiddelde tussen het normale en het stress marktregime. Deze methodiek leidt tot een meting

Bij het stress marktregime zijn de volatiliteiten hoger en is er een sterkere samenhang tussen de financiële markten dan in het normale marktregime.

Volatiliteit

Correlaties

Verplichtingen

31-12-2014

die zich aanpast aan de actuele risicoomgeving die richtinggevend is voor de verwachte volatiliteit. Tegelijkertijd verschaft de methodiek inzicht in de causaliteit van een verandering in het balansrisico. Het balansrisico verandert mede als gevolg van een toe- of afname in de verwachte kans op een stress periode. Uit figuur 2 blijkt dat in tijden van crisis de weging naar het stress regime aanzienlijk kan toenemen in een korte tijd.

Sturen op balansrisico Het balansrisico wordt maandelijks gemeten en getoetst aan het risicobudget en aan het niveau van het balansrisico van de periodieke toetsing in de vorige maand. Figuur 3 geeft grafisch inzicht in de wijze waarop evaluatie van het balansrisico kan plaatsvinden. Rondom het niveau van het risicobudget worden bandbreedtes vastgesteld. Bewegingen van het balansrisico binnen deze bandbreedte hoeven niet direct tot actie te leiden. De omvang van deze ‘zone’ is in figuur 3 gezet op plus of min 0,3%-punt. Hiermee wordt initieel uiting gegeven aan een ‘basisverschil’ veroorzaakt door berekeningsmethodieken. Ten tweede geeft de bandbreedte ruimte om een dynamisch beleggingsbeleid te voeren. De toegestane bandbreedte bewaakt derhalve het natuurlijke spanningsveld tussen de korte en lange termijn. NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Inzicht in de oorzaken van veranderingen in het balansrisico is minstens zo belangrijk. Dit geeft richting aan het bijsturen van de portefeuille. Figuur 4 laat zien dat het balansrisico kan wijzigen door de samenstelling van de portefeuille, door de volatiliteit en door de onderlinge samenhang (correlaties) van de beleggingen. Om de beleggingsportefeuille te evalueren, is het van belang om de risicobronnen inzichtelijk te maken. Dit gebeurt door het balansrisico op te splitsen in de belangrijkste risicocomponenten. In figuur 5 is het balansrisico opgesplitst in vermogensclusters. Het risicodeel van de matching portefeuille kan verder uitgediept worden op basis van de samenstelling van de portefeuille. Het renterisicodeel kan verklaard worden doordat het renterisico op de verplichtingen niet volledig is afgedekt. Ten slotte kan het marktrisico verklaard worden doordat de aandelenvolatiliteit een andere gevoeligheid geeft naar de markt dan de verplichtingen, die met name reageren op de rente. Figuur 5 laat ook zien dat het balansrisico nog verder uitgesplitst kan worden naar de onderliggende beleggingscategorieĂŤn. Bij bijvoorbeeld hoogrentende waarden wordt het leeuwendeel van het risico veroorzaakt

door het renterisico en in veel mindere mate door het kredietrisico. De marktwaarde van hoogrentende waarden wordt vooral bepaald door de ontwikkeling van credit spreads. Ten opzichte van de voorziening pensioenverplichtingen is het duration-effect van hoogrentende waarden relatief veel groter. Dit voorbeeld illustreert dat een integrale aanpak van het balansrisico tot andere inzichten kan leiden.

Dynamisch beleggingsbeleid Het inzichtelijk maken van de risicobronnen helpt ook om allocatiebeslissingen te structureren. In figuur 6 is het langetermijn-balansrisico gedecomposeerd naar vermogensclusters en vervolgens afgezet tegen de verwachte rendementen op de lange termijn. In figuur 6 bedragen het verwachte rendement en het risico van de aandelen op de lange termijn respectievelijk 3,5% en 20,4%. Er loopt een rechte lijn door de vermogensclusters, omdat deze strategische portefeuille optimaal is op basis van de langetermijn-ALM-grondslag. Afwijkingen op kortere termijn kunnen een onder- of overweging van een vermogenscluster ten opzichte van zijn strategische asset allocatie rechtvaardigen.

Dit artikel is geschreven door Roland de

De ontwikkeling en decompositie van het balansrisico verschaffen toegevoegde

Bruijn en Kin Lee, Senior Client Director en

0,1%

0,5% 1,7%

0,3%

0,5%

1,3% 2,2% 0,9%

0,6%

FINANCIAL INVESTIGATOR

Aandelen 2,3%

NUMMER 3 / 2015

Hoogrentend 0,7%

Alternatieven 0,3%

Vastgoed 0,6%

Totaal 4,5%

4.0%

L.t. verwacht overrendement (rendement t.o.v. verplichtingen

Bijdrage aan balansrisico

5.0% 4.5%

0,1%

Matchingsportefeuille

Senior Investment Strategist bij MN.

Figuur 6: Verwacht rendement versus balansrisico

0,2%

Renterisico Rendementsportefeuille

Matching 0,6%

waarde in balansrisicomanagement. Het balansrisico kan als bestuurlijke beleidsinvulling gebruikt worden bij het opstellen van het beleggingsplan. Daarnaast kan het gebruikt worden als periodieke confrontatie van de mogelijkheden op korte en middellange termijn met de langetermijndoelstellingen. Tegelijkertijd geeft het balansrisico een nuttige toevoeging in het risicoraamwerk van pensioenfondsen om het integrale overzicht te bewaken. Deze methode is echter geen vervanging van bestaande en gebruikte methodes om een strategische beleggingsmix en bandbreedtes te bepalen, maar een aanvulling daarop. ÂŤ

Conclusie

Figuur 5: Decompositie balansrisico naar vermogensclusters

Legenda Marktrisico Rendementsportefeuille

De ontwikkeling en decompositie van het balansrisico verschaffen toegevoegde waarde in balansrisicomanagement.

Underspending Risk PE

3.5%

Aandelen

3.0% 2.5%

OG Infra Hoogr. Hedge funds

2.0% 1.5%

Com.

1.0%

Overspending Risk

0.5%

Matching

0.0% 0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

L.t. balansrisico

20.0%

25.0%

Transparantie? Je moet het wel wíllen

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Transparantie is een modewoord geworden in de beleggingssector. Met onduidelijkheid over (sommige) beleggingsproducten, de kosten en de verdiensten voor aanbieders, is de toegenomen aandacht voor transparantie een logische ontwikkeling. Veel meer informatie moet nu openbaar gemaakt worden dan in het verleden, zodat producten of adviezen beter vergeleken kunnen worden en de afnemer van een product of advies beter zijn afwegingen kan maken. De regelgever speelt dus een belangrijke rol bij het afdwingen van transparantie. Maar dient deze afgedwongen transparantie haar doel? Dat transparantie in de mode is en verplicht gesteld wordt, betekent niet dat we dit als beleggingssector klakkeloos moeten aannemen of invoeren. Het betekent juist dat we er kritisch over moeten blijven nadenken. Transparantie moet immers het doel blijven dienen dat de klant beter weet wat hij afneemt en dat hij hiermee betere, afgewogen keuzes kan maken. In het voorjaarsnummer van het VBA Journaal wordt juist díe kritische vraag gesteld: is meer transparantie ook altijd beter? Verschillende auteurs komen -los van elkaar- tot de stelling dat transparantie zeker niet altijd leidt tot betere keuzes. Zo kan transparantie op een bepaald gebied (bijvoorbeeld over de kosten van een belegging) leiden tot eenzijdige afwegingen. Belangrijker nog is dat mensen toch vaak op basis van emotie in plaats van ratio handelen. Zij maken dus geen gebruik van de informatie die voorhanden is. Hoe zinvol is transparantie dan? In de pensioensector is sprake van een belangrijke ontwikkeling op het gebied van transparantie. Veel meer dan vroeger willen pensioenfondsen zelf weten waar hun vermogensbeheerder of fiduciair manager in belegt, welke beleggingsstrategieën hij voert en met welke randvoorwaarden en risico’s. Tegenwoordig kan een pensioenfonds niet meer verrast worden door een negatief resultaat op

een short positie terwijl het dacht dat het een long-only product betrof. Of door negatieve publiciteit over een onderneming die slecht scoort op milieu-aspecten terwijl het fonds dacht alleen in ‘schone’ bedrijven te beleggen. Pensioenfondsen vragen zelf om deze gedetailleerde informatie en nemen die dan ook tot zich. Veel van de transparantie die momenteel wordt opgelegd, is bedoeld voor de consument, wat zeker op zijn plaats is gezien de kennis- en informatieachterstand. Maar het probleem blijft: wat als de consument de informatie niet wil of kan lezen? Beleggingsprofessionals die in de dagelijkse praktijk werken met particuliere klanten, geven aan dat consumenten momenteel een overvloed aan informatie ervaren waar ze weinig mee kunnen. De kern van het probleem blijft dat de consument veelal niet zelf heeft gevraagd om deze informatie. Informatie waar je zelf om vraagt, ga je ook gebruiken, zoals de pensioenfondsen nu doen. Hoe zorgen we ervoor dat de consument zelf om die informatie gaat vragen die nuttig is voor zijn afwegingen? Ik vind dat beleggingsprofessionals er alles aan moeten doen om consumenten te overtuigen van hun eigen belangrijke rol in het proces van transparantie. Het recente initiatief van zes branche- en beroepsorganisaties om een vragenlijst op te stellen waarmee consumenten hun adviseur of beheerder kunnen bevragen op het beleggingsbeleid, is daar een mooi voorbeeld van. De aandacht voor transparantie is zeker op zijn plaats, maar alleen zinvol als de ontvanger van de informatie er zelf om vraagt. Je moet natuurlijk wel wíllen weten. «

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Is the American Century over? Door Joost van Mierlo

J Titel: Is the American Century over? Auteur: Joseph S. Nye, jr. Uitgever: Polity ISBN: 9780745690063

oseph Nye is een man met een missie. Een missie die hij eens in de zoveel jaar herhaalt. Zijn missie is om de wereld van de politieke, militaire, economische en culturele hegemonie van de Amerikanen te overtuigen. Of zoals hij het zelf schrijft: ‘In China maken ze iPhones, de Verenigde Staten maakt Steve Jobs.’ 25 jaar geleden schreef Nye het boek Bound to Lead. Indertijd dachten sommigen dat de rammelende Amerikaanse auto’s symbool stonden voor de neergang van het land. Nye maakte in niet mis te verstane woorden duidelijk dat er geen serieus alternatief was voor de Verenigde Staten als wereldmacht. In zijn nieuwe boek maakt Nye duidelijk dat de rol als alternatieve wereldmacht ook voor China niet is weggelegd. Volgens sommige rekenmethodes heeft China de Verenigde Staten al ingehaald als belangrijkste economische macht. Maar door de militaire dominantie van de Verenigde Staten, en vooral door wat Nye ‘zachte macht’ noemt – alle allianties van de Amerikanen, de superieure diplomatie – zal de hegemonie van de Verenigde Staten nog decennia voortduren. Dit is een dun boekje. Het is kraakhelder geschreven. Het is moeilijk om een speld tussen zijn argumentatie te krijgen. Maar de missie van Nye begint toch wat slijtageplekken te vertonen. Niet voor niets moet hij nu al een vraagteken in de titel van zijn boek accepteren. Met de komende economische suprematie van de Chinezen zijn er meer en meer middelen beschikbaar om de Verenigde Staten ook op militair vlak te evenaren. Maar dat zal nog wel enige tijd duren. Toch roept het de vraag op of Nye over 25 jaar, bij leven en welzijn, nog steeds overtuigd zal zijn van de hegemonie van zijn geboorteland.

Universal Man, The Seven Lives of John Maynard Keynes

A Titel: Universal Man, The seven lives of John Maynard Keynes Auteur: Richard Davenport-Hines Uitgever: William Collins ISBN: 9780007519804

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

lweer een biografie van John Maynard Keynes. Alsof daar behoefte aan was na de drie vuistdikke delen die de Brit Robert Skidelsky aan hem besteedde. Het antwoord is ja. Dit boek leest niet alleen als een trein, maar het is ook niet zo omvattend in zijn ambitie. Het beschrijft niet zozeer het leven van Keynes, als wel zijn brille. Dat doet Davenport-Hines door zich te focussen op zeven verschillende aspecten van Keynes. Hij was niet alleen de belangrijkste econoom van de twintigste eeuw, maar ook beschikbaar als superambtenaar of diplomaat. Intussen was hij een succesvol belegger, een vermaard kunstverzamelaar en een gewaardeerd lid van de grensverleggende Britse Bloomsbury Group, met het gevarieerde liefdesleven dat in die kringen gebruikelijk was. De zeven levens van Keynes zijn niet zeven levensfasen. Keynes was in staat om zijn interesses te compartimenteren, waardoor de in krijtstreep gestoken City-handelaar zich in zijn Rolls Royce met chauffeur net zo thuis voelde als de onderhandelaar in Versailles waar het vredesverdrag na de Eerste Wereldoorlog werd gesloten, als de kunstliefhebber in het tuinhuisje waar Virginia Woolf haar meesterwerken schreef. Wat nooit veranderde, was het grenzeloze vertrouwen dat Keynes had in zijn eigen inzichten, alsook de volstrekt onconventionele manier waarop hij onderwerpen benaderde. Daarbij trok Keynes zich niets aan van de waan van de dag, en had hij geen boodschap aan de heersende moraal. Daarnaast was hij niet dogmatisch. Als de omstandigheden veranderden, en dat deden ze voortdurend, dan veranderde Keynes van mening. Keynes blijkt een unieke man met een jaloersmakende hoeveelheid talenten waar hij op vitale wijze uiting aan gaf. Dat wisten we natuurlijk al, maar het blijft een genoegen om je te laven aan een zo veelzijdig leven.

// BOEKEN

Uit Balans Door Hans Amesz

S Titel: Uit Balans Auteur: Jaap van Duijn Uitgever: De Bezige Bij ISBN: 9789023493259

inds de kredietcrisis van 2008 hebben westerse regeringen alles in het werk gesteld om hun economieën op orde te krijgen en te laten groeien. Dat is volgens Jaap van Duijn, ex-hoogleraar economie en directielid van Robeco, niet of nauwelijks gelukt. De Nederlandse economie bijvoorbeeld, is uit balans als nooit tevoren: ze is per saldo gekrompen en de werkloosheid is naar een recordhoogte gestegen. Sommige indicatoren hebben zulke extreme waarden bereikt dat we een halve eeuw of langer terug moeten gaan om vergelijkbare uitslagen waar te nemen. Trends die voor de crisis bestonden, hebben zich volgens de auteur van ‘Uit Balans’ gewoon doorgezet. De rente is nog verder gedaald, de investeringen zijn nog verder afgenomen, de beloningen aan de top zijn nog verder gestegen, het overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans is nog verder opgelopen. ‘Dat doet vermoeden dat de crisis van 2008 niet voldoende was om een echte omslag te bewerken,’ schrijft Van Duijn. ‘De opvattingen over goed en fout, over verstandig en onverstandig handelen in economische aangelegenheden, over morele en ethische kwesties zijn nog niet wezenlijk veranderd. Ze staan nog mijlenver af van de opvattingen die in de jaren vijftig en zestig golden en die ons toen grote welvaart brachten.’ Het rechtse marktdenken van nu is, aldus Van Duijn, even ver doorgeschoten als het welzijnsdenken dat in de jaren zeventig van de vorige eeuw was. De weg terug kan lang duren, want wat gedurende een periode van dertig jaar fout ging, herstelt zich niet zomaar. Het probleem van nu is niet de materiële welvaart in het Westen, die is hoog genoeg. Het probleem zit in de opvattingen hoe een economie moet worden ingericht. Het gaat over ethische normen en waarden. Maar die veranderen slechts zeer langzaam. Hoe mensen zich in onze economie gedragen, kan niet even bij wetgeving worden geregeld.

Geld, IJdelheid en Hormonen

Titel: Geld, IJdelheid en Hormonen Auteur: Peter Jan Knegtmans Uitgever: Boom ISBN: 9789089533623

rnst Laqueur (1880-1947) was het medisch-wetenschappelijk brein achter Organon. Na zijn benoeming tot hoogleraar in de geneesmiddelenleer in 1920 in Amsterdam ontwikkelde de Duitse arts zich met zijn onderzoek naar hormoonpreparaten tot een internationale grootheid. Bij alle hormonen die in deze periode werden ontwikkeld, speelde hij een rol. In 1923 richtte hij met de gebroeders Van Zwanenberg het bedrijf Organon op, dat hem tot een vermogend man maakte. De slachterij van de mannen van ‘Zwan’ in Oss leverde het startkapitaal en de organen die Laqueur nodig had voor de ontwikkeling en grootschalige productie van medicijnen als insuline. Hij raakte bezeten van insuline, het hormoon ging vóór alles, schrijft universiteitshistoricus Knegtmans. Zijn dochter Gerda noemde Laqueur een ‘Insulinvati’ en in een brief aan Van Zwanenberg schreef hij: ‘Meine Frau und Kinder schimpfen auf das Insulin’. Organon werd in nog geen jaar tijd marktleider op het continent voor het hormoon ‘Insuline Neerlandicum’. Aan de Universiteit van Amsterdam ontstond argwaan; het Laboratorium voor Gezondheidsleer was immers niet opgericht voor fabriekswerkzaamheden. Organon verhuisde daarom naar Oss. Volgens zijn biograaf was Laqueur niet alleen een gedreven persoonlijkheid, maar ook een rasopportunist. Hij liet zich dopen omdat zijn joodse achtergrond een academische topfunctie in de weg kon staan. Hij was overigens een onverbeterlijke rokkenjager, zijn vrouw Grethe hield een ‘Don Juanliste’ bij van zijn vele minnaressen. Na het uitbreken van de Tweede Wereldoorlog werd Laqueur op last van de bezetter uit zijn functie ontheven. Hij probeerde te vluchten maar kreeg geen visum. Twee van zijn dochters, Gerda en Renate, werden met hun gezin gedeporteerd. Gerda overleed vlak na de bevrijding aan in het kamp opgelopen vlektyfus. Laqueur bleef achter als een gebroken man en overleed in 1947 in Zwitserland. NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Factorbeleggen in Emerging Markets met Schroders QEP Door Tim Matthews, Client Portfolio Manager QEP Investment Team bij Schroders

Het Schroders QEP team beheert sinds begin 2012 de Schroders QEP Emerging Market strategie. Deze strategie belegt in aandelen uit opkomende markten op basis van Value- en Quality-factoren en heeft daarmee uitstekende resultaten behaald.

Het Schroders QEP Team en zijn filosofie Het Schroders QEP team legt zich vanaf 2000 toe op het beheer van aandelen en heeft een succesvol track record opgebouwd met diverse kwantitatief ondersteunde wereldwijde aandelen-strategieën, waaronder ook opkomende markten. Eind 2014 had het team 37,8 miljard euro onder beheer. De strategie van het team is gebaseerd op de volgende principes: • Fundamentele factoren zijn bepalend voor rendement op de lange termijn. De focus ligt op aandelenwaarderingen (Value) en ondernemingskwaliteit (Quality); • De opportunity set dient zo ruim mogelijk te worden genomen; • Kwantitatieve instrumenten zijn van onschatbare waarde om een dergelijk breed universum op fundamentele waarden te kunnen beoordelen en om portefeuilles efficiënt aan

veranderende kansen aan te passen; • Traditionele indices blijken vaak een hoge concentratiegraad te hebben en beperken de opportunity set; • Een sterke focus op portefeuille-opbouw helpt om de meest efficiënte balans tussen potentiële risico’s en rendementen tot stand te brengen.

Een combinatie van kwaliteit en waarde De Schroders QEP Global Emerging Marketsstrategie is een actieve en unconstrained strategie die tot doel heeft op lange termijn een hoger rendement met een kleiner aandeelspecifiek risico te behalen door te beleggen in brede portefeuilles van doorgaans meer dan 300 aandelen. Het team hanteert hierbij een unconstrained aanpak, wat het team de vrijheid geeft te beleggen daar waar het de beste waarde- of kwaliteitskansen signaleert. Zo worden kansen benut die andere beheerders mogelijk over het hoofd zien. De combinatie van waarde- en kwaliteitsaandelen heeft als voordeel dat deze twee factoren doorgaans in verschillende fasen van de economische cyclus rendement opleveren, en elkaar daardoor sterk complementeren.

Figuur 1: Rendement Schroder ISF QEP Global Emerging Markets

Beleggen over het hele cap spectrum Met deze strategie kan worden belegd in alle beurswaarden, van de grootste tot de kleinste ondernemingen in de markt. Omdat het accent op waarderingen ligt en de weging gebaseerd is op de fundamentals in plaats van op de omvang van de onderneming, ontstaat een portefeuille die vergeleken met de index sterk onderwogen is in mega-cap bedrijven en overwogen is in mid en small caps. Voor de risicobewaking maakt het team onder meer gebruik van scenarioanalyse om te voorkomen dat er een te hoge exposure ontstaat naar één marktsituatie.

Track record van drie jaar De strategie bestaat inmiddels drie jaar en heeft sinds oprichting in maart 2012 7,9% beter gepresteerd dan de index1. Zoals verwacht was de aandelenselectie de belangrijkste factor achter dit resultaat, met een sterke spreiding over landen en sectoren. Door deze aanpak heeft het Schroders QEP team bewezen in staat te zijn langetermijnoutperformance voor beleggers te kunnen genereren. « 1) Performance van Schroder ISF QEP Global Emerging Markets EUR I accumulatie-aandelen (na kosten) in euro, van 29 maart 2012 t/m 31 maart 2015.

Contact Voor meer informatie over de visie van Schroders en de Schroders Global QEP strategie, kunt u contact opnemen met: Pieter Dalderop Head of Institutional Clients Benelux E: pieter.dalderop@schroders.com Caspar van Eijck Client Director Institutional

Bron: Schroders. Performance van Schroder ISF QEP Global Emerging Markets EUR I accumulatie-aandelen (na kosten) in euro, van 29 maart 2012 t/m 31 maart 2015.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

E: caspar.vaneijck@schroders.com T. +31 (0)20 3052 840

Foto: Archief Spoorwegpensioenfonds

// ON THE MOVE SPECIAL

Roelf Pater

Van Blackrock naar het Spoorwegpensioenfonds

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met het Spoorwegpensioenfonds?

In één woord: prima. Alle in de loop van de jaren opgebouwde kennis, ervaring en vaardigheden kan ik gebruiken in deze mooie functie. De pensioenwereld is volop in beweging en het verder professionaliseren van SPF door het opzetten van een bestuursondersteuning past me prima.

Begin dit jaar kwam ik via mijn eigen netwerk en een executive searchbureau met SPF in contact. Daarna ging het snel. Er was een duidelijke klik en per 1 maart ben ik begonnen.

Na uw studie bent u bij Aegon begonnen. Wat was uw functie daar? Na mijn studie Econometrie in Groningen ben ik als SchadeActuaris bij AEGON aan de slag gegaan. Verdieping en verbreding brachten me daar na zo’n vijf jaar ook meer richting het Levensverzekerings Actuariaat. Vervolgens heb ik me gericht op ALM en kwantitatieve methoden voor vermogensbeheer. Daarna kreeg ik de gelegenheid om daadwerkelijk te gaan beleggen in de Verenigde Staten. Als analist, handelaar en portefeuillemanager hield ik me bezig met zogeheten Mortgage Backed Securities. Weer terug in Nederland, in 1995, heb ik de eerste beginselen van Value-at-Risk risicomodellen ingevoerd voor het concern.

Na Aegon heeft u onder andere gewerkt bij MN, ING Investment Management, TKP Investments en Blackrock. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u hier heeft opgedaan? De rode draad door al mijn functies was vermogensbeheer voor pensioenfondsen. Ik ben verantwoordelijk geweest voor Control, Back-Office, Mid-Office en systemen, Front Office, Beleid, Communicatie en Relatiebeheer. Het gehele scala. Gedurende deze periode heb ik, naast natuurlijk het vermogensbeheer in al haar facetten, veel geleerd over het meer onafhankelijk positioneren van pensioenfondsen ten opzichte van de uitvoeringsorganisaties. Ik heb veel kennis vergaard over governance, de pensioenmarkt en natuurlijk weten regelgeving.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie? We willen klein beginnen, waarbij ikzelf, naast de algehele verantwoordelijkheid, ook vermogensbeheer als aandachtsgebied heb. Met mijn brede kennis en uitgebreide ervaring aan pensioenbestuurstafels kan ik op veel beleidsterreinen toegevoegde waarde leveren. In een klein team moet je veel zaken gezamenlijk bespreken en uitwerken. Mijn leidinggevende en coachende ervaring komt hier ook weer goed van pas.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Jazeker. Bouwen is altijd leuk. In een omgeving met veel professionele stakeholders is het fijn werken om gezamenlijk de volgende stappen te zetten.

Wat verwacht u bij het Spoorwegpensioenfonds te kunnen bewerkstelligen? De betrokkenheid van deelnemers en hun vertrouwen naar SPF is groot en dat moet behouden blijven. Ik wil me er sterk voor maken dat we er alles aan doen om de deelnemers zo goed en adequaat mogelijk van informatie te gaan voorzien in de toekomst. Communicatie en transparantie zijn daarbij erg belangrijk.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik wil graag impact hebben in een organisatie. Samen met mensen bouwen, zorgen voor meer efficiëntie, creatief zijn en plezier hebben. «

NUMMER 3 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» MARCEL DANEN is benoemd tot Executive Director en Hoofd Exchange Traded Funds bij UBS Global Asset Management in Nederland. Danen is afkomstig van Vanguard Group, waar hij de functie van Institutional Sales Executive bekleedde. Daarvoor was hij onder meer werkzaam voor het Haags Effektenkantoor en ABN Amro Private Banking. » BEN BERNANKE is aan de slag gegaan als Senior Adviseur bij Pimco. Bernanke neemt ervaring mee van zijn voorzitterschap van de Federal Reserve. » HÉLÈNE VLETTER-VAN DORT EN ANTHONY RUYS zijn per 1 mei benoemd tot nonexecutive board members van Intertrust, waarbij Vletter de positie van voorzitter bekleedt in de ‘one-tier board’. » FERENCE LAMP is sinds 15 april Managing Director voor de Benelux-tak van Bank of America Merrill Lynch. Tevens is hij voor de Benelux actief als Hoofd Corporate and Investment Banking. » STEVEN VAN ‘T HOF heeft zich als Partner aangesloten bij Schraauwers Van Den Hout & Partners. Van ’t Hof is tevens benoemd tot Directeur Dagelijks Beleidsbepaler. Hiervoor was hij onder andere werkzaam bij de Rabobank. » FRANS MAHIEU is benoemd tot Voorzitter van de beleggingsadviescommissie bij Stichting Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2015

» FRÉDÉRIQUE WEBER is per 20 april aangesteld als Fund Manager van het CBRE Dutch Office Fund bij CBRE Global Investors. Weber is in deze functie de opvolger van Sophie van Oosterom. » JAAP SNELLEN is gepromoveerd tot Hoofd Asset Management Offices Netherlands bij CBRE Global Investors. » PETER VAN DOBBEN DE BRUYN, PAUL OVERAKKER, ERIK VAN KESSEL en ROBERT VANEMAN zijn respectievelijk benoemd tot voorzitter (Van Dobben de Bruyn) en tot commissaris van private equity-fonds Antea Participaties VII. » ANNE DE JONG is per 1 mei aangesteld als Chief Investment Officer bij NSI. Hiervoor was De Jong werkzaam bij CBRE Global Investor als Portfolio Director Dutch Office Fund. » GEERT VAN DER HOEFF is gestart als Relatiebeheerder en Beleggingsadviseur bij Fintessa Vermogensbeheer. Van der Hoeff neemt onder meer dertien jaar aan ervaring mee als Private Banker bij Theodoor Gilissen Bankiers. » JAN RUIS is namens de werkgeversdelegatie bestuursvoorzitter van bpfBOUW geworden. Hij is de opvolger van Henk de Pagter. » PETER CLARKE, de voormalige topman van hedgefondsmanager Man Group, heeft zich verbonden aan Essential Analytics, een start-up die zich richt op behavioral finance. Hij is bij Essential Analytics opgenomen in de board als niet-uitvoerende bestuurder. Het bedrijf verzamelt data over markten individueel gedrag waarmee men beleggingsprofessionals wil helpen om hun performance te verbeteren.

» TOMAS JOHANSSON is door Skagen benoemd tot portfoliomanager in het Global-team. Johansson komt over van de Zweedse tak van Cevian Capital. » VINCENT BRAAMS is als partner toegetreden tot privateequitybedrijf Vendis Capital Management en zal, voor de Nederlandse markt, vanuit Nederland werken. Hij werkte eerder onder meer bij Smartwares. » Merijn Verschuur is bij Blue Sky Group begonnen als portfoliomanager Allocation and TAA. Verschuur is afkomstig van De Eendragt Pensioen N.V. en werkte eerder voor Delta Lloyd Asset Management en ABN AMRO. » Xander van den Biggelaar is onlangs gestart als Investment Analyst bij Coöperatie DELA. Van den Biggelaar komt van Towers Watson waar hij actief was als Investment Consultant. » JEROEN ROSKAM (FOTO) is aangesteld als Client Advisor Netherlands bij J.P. Morgan Asset Management. Roskam komt over van Schretlen & Co, waar hij als Senior Portfolio Manager actief was.

Foto: Archief J.P. Morgan AM

» PIETER DE JONG is aangesteld als Hoofd State Street Global Services in Nederland. De Jong is sinds 2004 werkzaam voor State Street, onder meer in de functie van Chief Operating Officer in Edinburgh en Managing Director in Cape Town.

Jeroen Roskam

Beleggingsadministratieve oplossingen > Even voorstellen AssetCare is een onafhankelijke ervaren partij die, op maat gemaakte, beleggingsadministratieve oplossingen biedt aan institutionele beleggers. AssetCare is opgericht door Roy Oostinjen en Bram Schrijver. Beiden hebben meer dan 25 jaar ervaring in het voeren van beleggingsadministraties. Wij bieden een flexibele vorm van ondersteuning die de huidige beleggingswereld, die volop in beweging is, vraagt.

> Outsourcen van uw beleggingsadministratie Wij voeren de volledige administratie van uw beleggingen. Beleggingsfondsen, pensioenfondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders zijn onze cliënten. Dit betekent dat diensten zoals een NAV berekening, het participantenregister, de cijfers voor de jaarrekening, compliance maar ook performance- en riskrapportages door ons geleverd kunnen worden. Wij kunnen ook als bewaarder optreden voor uw Fonds voor Gemene Rekening. Van pensioenfondsen en verzekeraars wordt steeds meer verlangd als het gaat om transparante rapportages over de beleggingen. Onze ‘look-through’ rapportages kunnen daaraan bijdragen.

> Onafhankelijke beoordeling van uw beleggingsadministratie Wij bieden een onafhankelijke beoordeling van alle door uw

AssetCare WTC, Tower A, 12th floor

Tel +31(0)20 4703550

Strawinskylaan 1221

Fax +31(0)20 4703310

1077 XX

info@assetcare.nl

Amsterdam

www.assetcare.nl

investment manager of administrateur gerapporteerde cijfers. Dit kan zowel incidenteel als op continue basis. Wij doen dit bij voorkeur via het voeren van een schaduwadministratie in onze eigen systemen omdat dit verreweg de beste resultaten oplevert.

> Contact Bent u geïnteresseerd in een vrijblijvend en oriënterend gesprek dan nodigen wij u graag uit contact met ons op te nemen.

â&#x20AC;&#x153;Wie alleen de bedreigingen van Europa ziet, mist de kansen.â&#x20AC;?

Erik Goris, Directeur Bestuurlijke Advisering PGGM

Brussel gaat niet over ons pensioen, zo denkt Nederland graag. De realiteit is toch echt anders. Wat betekent de Europese regelgeving nu precies voor uw pensioenfonds? Welke dossiers zijn cruciaal? Hoe pareert u bedreigingen en benut u kansen? Onze experts wijzen de weg.

Raak de weg in Brussel niet kwijt en volg onze experts op pggm.nl/europa

pensioenbeheer

vermogensbeheer

bestuursadvisering