Financial Investigator 03-2013 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 5 | NUMMER 3 | 2013 | €9.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR GELGEV

EW UW E

•N ING IE

SPECIALE UITGAVE

N T- E RE

LEONIQUE VAN HOUWELINGEN, BNY MELLON WE ZITTEN MIDDENIN DE STORM PROF. MR. PIM RANK Mijn stokpaardje is transparantie Ronde Tafel Collateral Management

Kostbare consequenties AIFMD KPMG/PGGM

EMIR & Dodd-Frank: Zegen of Vloek? Mylette Effecten

THE BRIGHTEST INVESTMENT FIRMS ALL IN ONE PLACE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world. (DFK RQH VKLQHV LQ LWV FKRVHQ ßHOG (DFK RQH LV IUHH WR think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success. And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: Lou Ten Cate Managing Director, The Netherlands +31 (0)20 2035 750 Lou.TenCate@bnymellon.com www.bnymellonam.com For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in WKLV GRFXPHQW DUH WKRVH RI %1< 0HOORQ $VVHW 0DQDJHPHQW ,QWHUQDWLRQDO /LPLWHG %1<0$0, DV DW WKH GDWH RI LVVXH DUH VXEMHFW WR FKDQJH DQG VKRXOG QRW EH WDNHQ DV LQYHVWPHQW DGYLFH %1<0$0, DQG LWV DIßOLDWHV are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21450 04/13

U ZOEKT EEN VERMOGENSBEHEERDER U zoekt een vermogensbeheerder die actief is op het snijpunt van traditionele en alternatieve beleggingen. U zoekt een vermogensbeheerder die streeft naar rendement, niet naar het verslaan van benchmarks. U zoekt een vermogensbeheerder die werknemers de ruimte biedt die zij nodig hebben om hun werk goed te doen. U zoekt een vermogensbeheerder die zich consequent richt op risicospreiding. U zoekt een vermogensbeheerder die de toekomst van vermogensbeheer vormgeeft. Welkom bij Lombard Odier Investment Managers.

Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited, Netherlands Branch Herengracht 466 · 1040 HA Amsterdam · Nederland T + 31 (0) 20 52 20 522 · F + 31 (0) 20 42 80 175

www.loim.com

Lombard Odier Asset Management (Europe) Netherlands Branch (“LOAM NL”) is een bijkantoor van Lombard Odier Asset Management (Europe) Ltd gevestigd in het Verenigd Koninkrijk aan Queensberry House, 3 Old Burlington Street te W1S 3AB London. Lombard Odier Asset Management (Europe) Ltd beschikt over een vergunning en staat onder toezicht van de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk. LOAM NL is gevestigd aan de Herengracht 466 te 1017 CA Amsterdam en geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten. Deze publicatie is uitsluitend gericht aan professionele beleggers.

// VOORWOORD

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTIE Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Maaike Veen en Vera Bruijns RAAD VAN ADVIES Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Daniel Allingham, Marc van den Berg, Frank van Blokland, Berry van de Bunt, Roger Coenen, Brett Diment, Peter van Gool, Wilse Graveland, Hans Grönloh, Tim Harrold, Leonique van Houwelingen, Tjitsger Hulshoff, Michel Iglesias del Sol, Thijs Jochems, Michèle Klaassen, Geert Jan Kremer, Patrick van de Laar, Jan Bertus Molenkamp, Paul Oudeman, Martin Parkes, Winand Paulissen, Sicco Plesman, Henk Radder, Pim Rank, Erwin Reyes, Hans van Roekel, Oene Rusticus, Jeffrey Schumacher, Hikmet Sevdican, Kirna Smit, John Southgate, Stephen Thornber, Hendrik Jan Tuch, Frank Vellinga, Ilja de Vlaam, Nart Wielaard, Gijs van de Wouw en Pepijn van Zaal. FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK RC Design DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

IFMD, EMIR, Dodd-Frank, Financial Transaction Tax, UCITS IV/V, Solvency II: ziet u door de bomen het bos nog?

Wellicht draagt de voor u liggende editie met veel informatie over nieuwe weten regelgeving bij aan meer kennis over en verstand van alles wat er op u afkomt.

die over een AIFMD vergunning beschikken is de verplichting om voor iedere door hen beheerde beleggingsinstelling, een bewaarder aan te stellen.

Volgens Prof. mr. Pim Rank is AIFMD het meest prangende wat de markt te wachten staat. ‘AIFMD raakt iedereen. Voor beleggers is het misschien gunstig, voor de markt is het enorm zwaar.’

Andere ingrijpende regelgeving betreft EMIR en Dodd-Frank. Vooral door het faillissement van Lehman Brothers en de bijna-ineenstorting van Bear Sterns werden tekortkomingen bij het beheer van het tegenpartijrisico en een gebrek aan transparantie binnen de OTC derivatenmarkt zichtbaar. Om daar verbetering in te brengen, is de European Market Infrastructure Regulation (EMIR) ontworpen.

Beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (AIF’s) moeten met ingang van juli 2013 voldoen aan de vereisten van de AIFMD, tenzij een vrijstelling of overgangsregeling van toepassing is. De AIFMD introduceert binnen Europa een geharmoniseerd kader voor het financiële toezicht op beheerders van beleggingsinstellingen die niet kwalificeren als UCITS. De AIFMD heeft als doel meer transparantie richting investeerders en toezichthouders, en een versterking van de financiële stabiliteit.

Leonique van Houwelingen van BNY Mellon gaf tijdens het coververhaal aan dat EMIR en Dodd-Frank ‘heel veel liquiditeitsdruk gaan leggen op financiële instellingen, omdat straks het merendeel van de OTC derivatenhandel via een central counterparty zal gaan lopen. Daarbij moet collateral worden aangehouden, via de introductie van initial en variation margin. Dat gaat natuurlijk veel veranderen, want partijen zullen hun kosten omhoog zien gaan. Bovendien krijgen ze te maken met liquiditeitsbeslag.’

Het nieuwe toezichtkader heeft aanzienlijke impact op beheerders van AIFs, in het bijzonder ten aanzien van fondsstructuren die op dit moment nog niet onder toezicht staan. Veranderingen ten gevolge van de AIFMD zullen met name merkbaar zijn voor beheerders van vastgoedfondsen, private equity en hedgefunds. Verder is de AIFMD ook relevant voor bewaarders en serviceproviders, bijvoorbeeld wat betreft asset valuation. De diverse experts die in deze editie aan het woord komen hameren ook op het belang om tijdig in actie te komen. Een van de belangrijkste wijzigingen voor beheerders

Financial Investigator organiseerde een ronde tafel over collateral management, waarbij onder andere aan de orde kwam wat de grootste uitdagingen zijn waarmee banken, verzekeraars en pensioenfondsen worden geconfronteerd. Is de enorme hoeveelheid nieuwe weten regelgeving die er op ons afkomt uiteindelijk een zegen of een vloek? De tijd zal het leren. Feit is echter dat de stapeling van nieuwe wetgeving een zeer kostbare kwestie is waarvan de kosten uiteindelijk door de consument zelf gedragen worden.

aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder

Wilt u Financial Investigator 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

We geloven niet in toevoegingen. Alleen in pure beleggingsexpertise. Bij Aberdeen zijn we trots op onze onafhankelijkheid. We zijn geen onderdeel van een grote bank of verzekeraar. En we doen alleen vermogensbeheer. Maar dat dan ook voor de volle 100%. Geen bijzaken. Pure focus. Ga voor meer informatie naar aberdeen-asset.nl

Deze advertentie is uitgegeven door Aberdeen Asset Management Limited (AAML). AAML is geregistreerd bij de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk. aberdeen-asset.com.

// INHOUD

We zitten middenin de storm 14 Coververhaal 14 We zitten middenin de storm, Interview met Leonique van Houwelingen, BNY Mellon

Thema Nieuwe Wet- en Regelgeving 18 De kostbare consequenties van AIFMD, Interview met Winand Paulissen en Hans Grönloh, KPMG en Marc van den Berg en Michèle Klaassen, PGGM 22 De AIFM bewaarder, CLCS B.V. 28 Ronde Tafel Collateral Management 38 De (on)bekende kosten van EMIR, Kirna Smit 40 Financiële regelgeving: EMIR & Dodd-Frank - Zegen of vloek?, Mylette Effecten 44 De onafhankelijkheid van de AIFMD bewaarder, Kas Bank

Wetenschap en Praktijk 10 Mijn stokpaardje is transparantie, Prof. mr. Pim Rank 50 Betaalt u te veel voor FX?, Russell Investments 52 Samenwerkende eigenaren succesfactor bij vastgoedtransformaties, Syntrus Achmea Real Estate & Finance, Ontwikkelingsbedrijf Gemeente Amsterdam en SPF Beheer 58 Governance bij Defined Contribution belangrijker dan ooit, Kempen Capital Management 60 Fondsbeheerder vertrekt: rode vlag of niet?, Morningstar Benelux 66 Beleggen in wereldwijde dividendaandelen - rendement alleen is niet genoeg, Threadneedle Investments 70 Lage rente voor een langere periode?, Aegon Asset Management

Mijn stokpaardje is transparantie 10

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Gesponsord

Ronde Tafel Collateral Management 28

14 We zitten middenin de storm, Interview met Leonique van Houwelingen, BNY Mellon 24 AIFMD noopt 2000 Nederlandse fondsen tot heroriëntatie, Interview met Oene Rusticus en Erwin Reyes, BNP Paribas Securities Services 46 Voordelen AIFMD pas later zichtbaar, Interview met Martin Parkes, Blackrock 62 Nu liever een blend-strategie voor obligaties uit opkomende landen, Interview met Brett Diment, Aberdeen

Columns

Samenwerkende eigenaren succesfactor bij vastgoedtransformaties 52

17 CFA: Waarom de Tobin belasting? 27 Thijs Jochems: Regelgeving: onbedoelde neveneffecten en risico’s voor gebruikers 43 VBA: Solvency II – beleggen in de reële economie 49 Saemor: AIFMD: grow or restructure 57 IVBN: Vastgoed in de greep van Brussel 65 ING IM: Voorspelbare risico’s vragen om breed draagvlak

Rubrieken 68 Boeken

Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

RONDE TAFELS EN SEMINARS 2013 ➜ ➜ ➜ ➜

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

RONDE TAFEL RISICOMANAGEMENT: 26 JUNI RONDE TAFEL FIXED INCOME: 2 SEPTEMBER SEMINAR FACTOR INVESTING: 31 OKTOBER RONDE TAFEL RISK PARITY: 1 NOVEMBER

// KORT NIEUWS

KAS-TRUST ZET BELANGRIJKE STAP IN AIFMD TRAJECT

AS-Trust B.V., 100% dochter van KAS BANK N.V. en een van de grootste onafhankelijke bewaarders van beleggingsfondsen van Nederland, heeft van de Autoriteit Financiële Markten (‘AFM’) een vergunning gekregen om op te treden als beleggingsonderneming. Hiermee zet KAS-Trust een cruciale en belangrijke stap om zelfstandig te kunnen optreden als bewaarder voor beleggingsinstellingen onder de Alternative Investment Fund Managers Directive (‘AIFMD’). Daarnaast geeft de vergunning KAS-Trust ook de mogelijkheid om orders in niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen door te geven. Vanaf 22 juli 2013 worden beleggingsinstellingen in Nederland onderworpen aan een strikt toezichtregime. Nieuw aan het regime is dat beleggingsinstellingen die worden aangeboden

VEEL MEER PENSIOENFONDSEN IN HYPOTHEKEN

et aantal pensioenfondsen dat een deel van het vermogen belegt in woninghypotheken, neemt fors toe. Syntrus Achmea heeft sinds 2012 tien nieuwe toetreders mogen verwelkomen als participant van het Particuliere Hypothekenfonds. De nieuwe toetreders hebben gezamenlijk € 600 miljoen gecommitteerd. Daarmee komt de totale omvang van het Particuliere Hypothekenfonds op € 2,5 miljard en participeren nu 38 pensioenfondsen daarin. Pensioenfondsen onderkennen steeds meer de toegevoegde waarde van hypotheken binnen de vastrentende beleggingsportefeuille. Naast diversificatie en het rendement-risico profiel wordt ook de spread overwogen. Via Syntrus Achmea investeren fondsen al jaren in de Nederlandse hypotheekmarkt. Eenvoudig gezegd kan een particulier een hypotheek van het Particuliere Hypothekenfonds afnemen. De door pensioenfondsen bijeengebrachte gelden worden op een directe manier aan de woningkoper geleend; zonder ingewikkelde constructies of extra garanties. Volgens Hugo Ouwehand, director Hypotheken, behaalden pensioenfondsen in de afgelopen vijf jaar een rendement van 5,6% op deze investeringen: fors hoger dan op staatsobligaties met een min of meer vergelijkbaar risicoprofiel. Momenteel wordt een rendement beoogd van circa 200 basispunten boven de risicovrije rente (euribor). Eind 2011 belegden 28 pensioenfondsen in het Particuliere Hypothekenfonds en bedroeg de totale fondsomvang ruim € 1,9 miljard. Per 1 mei 2013 zijn er 38 pensioenfondsen en een totale omvang van € 2,5 miljard. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

aan professionele beleggers, waaronder alternatieve fondsen, zoals private equity- en vastgoedfondsen, onder toezicht worden gesteld. Een groot aantal beheerders van beleggingsinstellingen zal onder het nieuwe regime over een vergunning van de AFM moeten beschikken. Een van de vergunningseisen is dat voor iedere beleggingsinstelling een onafhankelijke bewaarder moet worden aangesteld. KAS-Trust is voornemens om op te gaan treden als onafhankelijke en neutrale AIFMD bewaarder voor beleggingsinstellingen. KAS-Trust is momenteel actief als bewaarder voor beleggingsfondsen onder de Wet op het financieel toezicht (Wft). Daarnaast voert zij directie op basis van een vergunning krachtens de Wet toezicht trustkantoren (Wtt).

PGGM ZET NIEUWE STAP IN VERANTWOORD BELEGGEN

GGM zet een belangrijke stap in verantwoord beleggen. De vermogensbeheerder heeft een specifieke ESG-index ontwikkeld, waarmee de ruim 2800 bedrijven in de FTSE All World Index worden beoordeeld op milieubeleid, sociaal beleid en goed bestuur (ESG). De organisatie kan zo de beleggingen namens haar klanten nog beter richten op bedrijven die hierin goed presteren. Bijzonder hieraan is dat zij dit toepast op alle indexbeleggingen in aandelen. Waar ESG-integratie in actieve aandelenstrategieën al door verschillende beleggers internationaal wordt toegepast, staat het meenemen van ESG in ‘passieve’ indexstrategieën nog in de kinderschoenen. PGGM had eind 2012 in totaal 33,8 miljard euro van haar klanten belegd in dergelijke strategieën.

De uitvoerder combineert de ESG-index met een actief engagement- en uitsluitingenbeleid. Selectie en actief aandeelhouderschap worden zo gecombineerd in indexstrategieën. PGGM beantwoordt met deze strategie de vraag van haar klanten, de pensioenfondsen, die zich hebben uitgesproken voor meer verantwoord beleggen. Met deze strategie heeft de organisatie een kosteneffectieve methode gevonden om breed gespreid en met een hogere ESG-ambitie in aandelen te beleggen. Op basis van de ESG-index zijn de aandelen verkocht in 210 van de 2853 bedrijven die deel uitmaken van de FTSE All World index. In totaal 79 ondernemingen staan op een ‘watch list’ en met deze bedrijven gaat PGGM een dialoog tot verbetering aan. Het vrijkomende kapitaal is verschoven naar de bedrijven die wel in de opgestelde ESG-index zijn opgenomen. De ESG-index bevat zeventig criteria waarlangs bedrijven in de FTSE All World index worden beoordeeld op milieuprestaties, sociaal beleid en goed bestuur.

// KORT NIEUWS

ESMA FINDS DIVERGENCE IN NATIONAL SUPERVISION OF MONEY MARKET FUNDS

he European Securities and Markets Authority (ESMA) has published a peer review report examining whether EU securities supervisors correctly apply ESMA’s guidelines on money market funds (MMFs). The review compared supervisory and enforcement practices for MMFs of 30 supervisory authorities across the European Economic Area (EEA). ESMA reviewed those 20 jurisdictions that had transposed the guidelines into their national rules.

Foto: Archief SPO

The report found that more than two thirds of the 20 jurisdictions reviewed have implemented the ESMA guidelines on MMFs nationally as mandatory provisions, while a minority has used measures which do not have the force of law. However, the general supervisory and enforcement approaches relating to MMFs vary across Member States to a significant extent. The report covers the situation up to 30 June 2012, since that date a number of jurisdictions have taken steps to ensure that they are in compliance with the guidelines.

BPF SCHILDERS VERDUURZAAMT BELEGGINGSBELEID

et de aanstelling van F&C heeft het Bedrijfstakpensioenfonds voor het Schilders-, Afwerkings- en Glaszetbedrijf (BPF Schilders) een volgende stap gezet in de verduurzaming van haar beleggingsbeleid. De vermogensbeheerder zal het engagement voeren op zowel aandelen als bedrijfsobligaties en het stembeleid uitvoeren namens BPF Schilders. BPF Schilders voert al sinds 2007 een maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid door niet te beleggen in aandelen van ondernemingen die in verband worden gebracht met clustermunitie, corruptie en schending van mensenrechten, arbeidsrecht en milieu. Het BPF Schilders is daarnaast ondertekenaar van de UN Principles for Responsible Investing (UN PRI) en lid van Eumedion.

BELEGGERS GOED AF IN NEDERLAND IN 2013

et een totaalscore B op een schaal van A tot en met F zijn Nederlandse beleggers beter af dan gemiddeld in vergelijking met veel andere landen. Een gemiddelde score op ‘Regulation & Taxation’, ‘Fees & Expenses’ en ‘Sales & Media’ wordt geschraagd door een goede score op het terrein van ‘Information Disclosure’. Dat blijkt uit de Global Fund Investor Experience 2013 van Morningstar.

RECTIFICATIE Per abuis staat op pagina 8 van de tweede editie van 2013 (‘Op de Agenda van’) vermeld dat Mark de Wijs lid van de Raad van Toezicht ESAA is. De Wijs is echter geen lid van de Raad van Toezicht ESAA maar is lid van de Raad van Toezicht van het programma Pensioenexecutive van ESAA.

Dit tweejaarlijkse onderzoek meet wat beleggers in beleggingsfondsen ondervinden op gebieden als weten regelgeving en belastingen, te betalen vergoedingen en kosten, informatievoorziening door en over beleggingsfondsen, verkooppraktijken van fondshuizen en of media beleggers helpt om de marketing van fondsaanbieders te doorzien. Morningstar onderzocht 24 landen in Europa, Noord-Amerika, Azië en Afrika. De informatie kwam van openbare bronnen en analisten van Morningstar. Het onderzoek is geen commentaar op de beleggingsfondssector in een land, omdat er nog veel andere factoren zijn naast het gedrag van de sector die bepalen wat beleggers ervaren. Morningstar beoordeelt een land op de genoemde vier gebieden met een score van A (hoog) tot en met F (laag). Deze vier scores vormen samen de totaalscore, maar hebben een verschillende weging: ‘Regulation & Taxation’ (25 procent), ‘Fees & Expenses’ (30 procent), ‘Information Disclosure’ (30 procent) en ‘Sales & Media’ (15 procent).

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

MIJN STOKPAARDJE IS TRANSPARANTIE Door Maaike Veen

Foto: Archief NautaDutilh

De stortvloed aan regels die op de financiële sector afkomt, ontneemt mensen het zicht op de echte risico’s, waarschuwt Pim Rank, hoogleraar financieel recht en partner van NautaDutilh.

CV Pim Rank is advocaat en compagnon bij NautaDutilh in Amsterdam, gespecialiseerd in het banken effectenrecht, waarbij hij zich met name toelegt op financiële producten, derivaten, repo’s, securities lending, effectenbewaring, clearing & settlement, cash management en financiële toezichtswetgeving. Hij is tevens

ER IS HEEL VEEL REGELGEVING GEKOMEN IN REACTIE OP DE FINANCIËLE CRISIS. VINDT U DE REACTIE IN PROPORTIE? ‘Eigenlijk niet. Ik proef er een beetje de neiging in van politiek en toezichthouders om te gaan zwartepieten. Misschien is het wel heel menselijk om naar oorzaken te zoeken, je wilt iets kunnen aanwijzen, omdat niets erger is dan onzekerheid. En dan is de gedachte: wie hebben het ‘gedaan’? De hedgefunds? Dan komen we met de AIFMD, de Europese Alternative Investment Fund Managers Directive. O nee, het zijn de derivaten, dan moeten we met iets komen wat nu EMIR heet, de European Markets Infrastructure Regulation. Nee, het is de schuld van de rating agencies, dan moet er maar een verordening komen die de vrijheid van de rating agencies aan banden legt en ze aan een vergunningplicht onderwerpt. Zo gaat dat maar door. Toezichthouders en ook wel politici denken dat zij door de crisis de controle zijn kwijtgeraakt en dat ze door extra regelgeving die controle kunnen herwinnen. Maar ik denk dat dat een illusie is en dat ze eigenlijk nooit de controle hebben gehad. We zullen wel een zekere hoeveelheid nieuwe regelgeving nodig hebben om het vertrouwen te herstellen. Maar dat is meer psychologisch dan dat het nu werkelijk zoden aan de dijk zet.’

hoogleraar financieel recht aan de Universiteit van Leiden, waar hij in 1996 promoveerde op een proefschrift over betalingsverkeer.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

MAAR WAREN DE REGELS EN HET TOEZICHT NIET TE LOS, WAARDOOR DE KREDIETCRISIS IN DE HAND WERD GEWERKT?

‘Regels geven houvast, maar ook al hebben we verkeersborden dan betekent dat nog niet dat er geen verkeersovertredingen meer zijn. Regels zullen natuurlijk nooit voorkomen dat zich weer crises of fout gedrag zullen voordoen. Het is denk ik echt een illusie dat je met al die regelgeving alle problemen wegneemt. Sterker nog: ik ben bang dat die stortvloed aan regels die nu over iedereen uitgestort gaat worden, averechts werkt. Teveel regels leiden tot een soort afvinkcultuur. Het zijn er zoveel dat mensen door dat woud hun weg niet meer weten en dan maar gaan afvinken. En dan fluit je als het ware de boel dood, zoals in een voetbalwedstrijd. Ik denk ook niet dat een gebrek aan regels de oorzaak is geweest van de kredietcrisis. Je kunt niet zeggen dat als er meer regels waren geweest, er geen crisis was ontstaan.’ BANKEN WAREN OVER LEVERAGED, VERKOCHTEN COMPLEXE COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS EN HANDELDEN IN CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS), WAARVAN HET ONDUIDELIJK WAS WIE ZE GESCHREVEN HAD. DAAR MOESTEN TOCH REGELS VOOR KOMEN? ‘Het probleem is wat mij betreft toch met name het gebrek aan transparantie. Met derivaten en ook met credit default swaps als zodanig is niets mis. Maar het is het gebrek aan transparantie: dat partijen bij een CDS met AIG als Risk Protection Seller en met Lehman als Reference Entity niet wisten dat AIG voor een heleboel andere partijen als Risk

Protection Seller optrad en dat Lehman in een heleboel zaken Reference Entity was. Als dat transparant geweest was, dan was er misschien ander gedrag vertoond. Met de introductie van EMIR wordt het duidelijk hoeveel CDS er zijn uitgeschreven op elk moment, maar die rapportages worden alleen maar verschaft aan de toezichthouder. Zij kunnen bepaalde ontwikkelingen signaleren en zouden kunnen ingrijpen. Marktpartijen hebben die informatie niet. Dus in die zin verandert er niet zo heel veel.’

U HAMERT OP TRANSPARANTIE. DAAR IS TOCH VEEL NIEUWE REGELGEVING OP GERICHT? ‘Ik denk dat dat wel een van de goede aspecten is van de nieuwe regelgeving. Maar je moet voorkomen dat nieuwe regelgeving je het zicht op de werkelijkheid ontneemt. Wat nu wat mij betreft wel nuttig is, daar wordt soms wat lacherig over gedaan: het zogenaamde wild west bordje. Wanneer sprake is van het aanbieden van deelnemingsrechten in een beleggingsfonds dat niet onder

Vanguard – bekend om passief beheer (Wij zijn en blijven experts op het gebied van indexing)

toezicht staat, moet er een pictogram op het prospectus worden gezet, of op andere informatie die er rondom die belegging is: ‘Let op, u belegt buiten AFM-toezicht; geen prospectusplicht of vergunningplicht voor deze activiteit’. Eigenlijk is dan de boodschap: you’re on your own. Dat pictogram staat er vrij groot op. Mensen worden zo meer op de risico’s gewezen dan wanneer je risicoparagrafen hebt in prospectussen die tientallen bladzijden beslaan en die niemand leest.’ ➜

In 1976 introduceerde de Vanguard Group Inc. het eerste indexfonds; inmiddels zijn we een van ‘s werelds grootste spelers op het gebied van vermogensbeheer voor zowel particuliere als institutionele beleggers. In de afgelopen 35 jaar hebben we een reputatie opgebouwd als experts op het gebied van passief beheer. Dus ontdek zelf wat onze indexing experts voor u kunnen betekenen. Indexing. Eén van de vele expertises waar we om bekend staan. Indexing. It’s the Vanguard Way™ www.vanguard.nl 020-5752580 enquiries@vanguard.nl

Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verspreid onder of gebruikt door particuliere beleggers. De informatie in dit document mag niet beschouwd worden als een aanbod tot koop of verkoop van effecten of een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten in enige jurisdictie waar een dergelijk aanbod of uitnodiging op grond van de aldaar geldende weten regelgeving niet toegestaan is, of waar het personen niet is toegestaan om een dergelijk aanbod of uitnodiging te doen, of indien de persoon die het aanbod of de uitnodiging doet hiertoe niet bevoegd is. De informatie in deze presentatie vormt geen juridisch, ﬁscaal of beleggingsadvies. U mag zich dan ook niet baseren op de inhoud van deze presentatie bij het maken van een beleggingsbeslissing. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het Verenigd Koninkrijk hiertoe bevoegd is en gereguleerd wordt door de Financial Services Authority. © 2013 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. UK12/1628/0513

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

WAT VINDT U VAN HET WETSINITIATIEF DAT BANKIERS EEN EED ZULLEN MOETEN AFLEGGEN? ‘Je kunt er alle kanten mee op. Is dit nu symboolpolitiek of voegt het echt iets toe? Ik heb wel de indruk dat mensen in de bancaire wereld dit heel serieus nemen. Dat is wat de geestelijk vader ervan ook heeft gewild. De eed heeft een normerende, vormende werking, en een psychologische. Het afleggen van een eed zet aan tot denken. Sinds januari moeten bestuurders en commissarissen de eed afleggen. De gedachte is dat overige personen in de financiële sector dit op een later moment zouden moeten doen. Ik vraag mij af of dat laatste nou moet. Dan laat je zoveel duizenden mensen die eed afleggen. Ga je dan die eed niet infleren of devalueren? Tegelijkertijd vind ik dat er verschil is met een advocaat en een arts. Nu zullen mensen betogen dat advocaten in zekere zin ook verkopers zijn. Maar een bankier heeft, naast primaire zaken als het betalingsverkeer, tot taak om financiële producten te verkopen. Dat is zijn business. Als je een bankier vraagt om een eed af te leggen, moet je dat dan ook niet doen met een autodealer, en de groenteman, en de slager? Deze groep wordt nu wel heel erg gebrandmerkt.’ DE FINANCIËLE SECTOR IS NU HEEL DRUK MET DE INVOERING VAN EMIR. EEN GOEDE RICHTLIJN? ‘Het is vreselijk dat ik het zeg, maar ik heb er enorme twijfels over. In EMIRverband vallen voortdurend de woorden too big to fail, too big to save. Risico’s die partijen bilateraal op elkaar liepen, gaan we vervangen door risico’s op zogenaamde central counterparties. Dat betekent dat straks op een aantal central counterparties, zoals LCH Clearnet en EMCF, alle risico’s worden geconcentreerd. In dat verband valt wel het woord concentratierisico. Als zo’n partij zou omvallen, dan zijn de rapen echt gaar. Dan geldt too big to fail, too big to save. Dat zal zeker niet meteen gebeuren. Er zijn allerlei waarborgen, safeguards, ingebouwd om dat te voorkomen. De belangrijkste is het steeds storten van onderpand, margin. Verder zijn er twee 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

clearing funds die moeten optreden als buffer in het geval het mis zou gaan. Dus ik ben daar niet echt bang voor. Toch vraag ik mij af of we bilateraal risico moeten converteren naar centraal risico. Als er vroeger een partij omviel, waren alleen de wederpartijen van die partij de dupe. Als nu ooit zo’n central counterparty zou omvallen dan is de hele markt de dupe. Dus ik vraag mij in gemoede af of de oplossing niet had moeten zitten in mijn stokpaardje, de transparantie.’ WAT ZIJN VERBETERINGEN VAN MIFID II, HET CONCEPT-VOORSTEL VOOR DE HERZIENING VAN DE MARKETS IN FINANCIAL INSTRUMENTS DIRECTIVE? ‘Een open deur, waar denk ik niemand tegen is: MiFID gold niet voor banken in hun rol van uitgevende instelling, maar in hun rol van intermediair, dus als beleggingsonderneming. Als een partij zowel producten uitgeeft als bemiddelt in de verkoop van producten, gaan daarvoor onder MiFID II nu dezelfde regels gelden. Dat vind ik heel logisch. Het is raar als een bank zelf obligaties uitgeeft en zich dan niet hoeft te houden aan bepaalde regels, maar zodra die bank obligaties van andere uitgevers verkoopt, opeens wel. Dat zou de cliënt niet begrijpen. Verder gaan de regels ook gelden voor custodians. Dat vind ik een verslechtering. Een custodian is een bewaarder. Als je die gaat behandelen als beleggingsonderneming, dan druk je die custodian in bepaalde verplichtingen, met name in de sfeer van know your customer, die helemaal niet passen bij die bewaarfunctie. Ik heb ook het gevoel dat de markt daar nog enorm over moppert. Verder worden de regels over cliëntenclassificatie weer aangescherpt. Dat lijkt mij niet per se nodig. Hoe meer smaken je creëert, hoe lastiger het wordt te bepalen in welk hokje je iemand moet stoppen.’ EN DE AIFMD? ‘Dat is het meest prangende wat de markt te wachten staat. Op 22 juli aanstaande treden de nieuwe regels in werking.

Toezichthouders en politici denken dat zij door de crisis de controle zijn kwijtgeraakt en dat ze door extra regelgeving die controle kunnen herwinnen.

AIFMD raakt ook meer de beleggers dan EMIR, omdat EMIR voor een belangrijk deel back office materie betreft. De AIFMD raakt iedereen. Voor beleggers is het misschien gunstig, voor de markt is het enorm zwaar.’ WAT VINDT U VAN HET PROVISIEVERBOD? ‘Wat ik in ieder geval verkeerd vind, is dat Nederland te veel voor de Europese muziek uitloopt. In het kader van MiFID II wordt gesproken over strengere regels, maar in Brussel is er geen neiging om te komen tot een algeheel provisieverbod. Wat ik ook afkeur -ik denk dat men het in de sector nauwelijks durft te zeggenis dat de AFM door middel van convenanten met de markt, dus langs privaatrechtelijke weg, een resultaat probeert te bereiken dat eigenlijk via publiekrechtelijke weg zou moeten worden bewerkstelligd. Ik vind dat geen chique manier van doen. Ik vind kwaliteit van wetgeving erg belangrijk. Lezers zullen misschien zeggen: dat is voer voor juristen. Dat is het ook. Toch is het voor ons allemaal van belang. Ik vind het echt heel treurig dat er af en toe in dit land wetten worden ingevoerd met terugwerkende kracht, zoals bij de invoering van de interventiewet. Die is in juni 2012 ingevoerd met terugwerkende kracht tot januari 2012. Niet dat dat veel heeft uitgemaakt, maar het is slecht voor de rechtszekerheid. Je ziet het steeds vaker.’ «

Dit document wordt uitgegeven door Pictet Funds (Europe) S.A. eenheid behorend tot het bedrijfsonderdeel Pictet Asset Management. Uitsluitend de laatste versie van de fondsprospectus, de reglementen, het jaarverslag en het halfjaarverslag mogen beschouwd worden als ofﬁciële publicaties van het fonds op basis waarvan beleggingsbesluiten worden genomen. Deze documenten zijn beschikbaar op www.pictetfunds.com of bij Pictet Funds (Europe) S.A., 15, avenue J. F. Kennedy L-1855 Luxemburg. De informatie en gegevens in dit document mogen niet worden beschouwd als een verzoek of aanbieding om enige effecten of ﬁnanciële instrumenten te kopen, verkopen of hierop in te schrijven.

Asset Management Wealth Management Asset Services

Respect. Integriteit. Onafhankelijkheid. De waarden die tellen.

Genève Lausanne Zürich Bazel Luxemburg Londen Amsterdam Brussel Parijs Frankfurt Madrid Barcelona Turijn Milaan Florence Rome Tel Aviv Dubai Nassau Montreal Hong Kong Singapore Taipei Osaka Tokio www.pictet.com www.pictetfunds.com

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

Leonique van Houwelingen

WE ZITTEN MIDDENIN DE STORM Door Erik Hannema

Geen tsunami, maar een storm aan nieuwe regelgeving komt op de financiĂŤle sector af, ziet Leonique van Houwelingen, Country Executive bij BNY Mellon. Te verstrekkende regelgeving kan een bedreiging vormen, maar nieuwe regelgeving biedt ook mogelijkheden voor partijen om nieuwe business te ontwikkelen. 'Mijn werk is door al die regels en veranderingen veel interessanter geworden.' 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

AIFMD, Emir, Dodd-Frank, Sovency II, de Financial Transaction Tax. Er komt enorm veel nieuwe regelgeving op financiële organisaties af. Hoe kijken jullie daar tegenaan? ‘Er wordt wel eens gesproken van een ‘tsunami aan nieuwe regels’, maar ik zie het eerder als een storm. Een tsunami is één vernietigende golf, die snel weer verdwijnt. Maar een storm kan lang doorrazen. Ik denk dat we nog wel een hele tijd met veel nieuwe regelgeving te maken gaan krijgen. De nieuwe regels zijn ingrijpend, maar het is in essentie niet allemaal negatief. Zeker als de regels te maken hebben met good governance. Wij hebben het voordeel dat wij een wereldwijde organisatie zijn en betrokken bij de gehele lifecycle van een trade. Daardoor zien we goed wat er gebeurt. Het analyseren van wat nieuwe wettelijke kaders voor onze klanten betekenen, wordt steeds vaker van ons gevraagd. Om die reden werven we veel mensen die deze expertise hebben. Die experts halen we overal vandaan: van advocatenkantoren, uit de fiscale praktijk, maar ook bij de toezichthouders zelf. Omdat dit de mensen zijn die de knowhow kunnen verzamelen en interpreteren en vooral: die zorgen dat we voor onze klanten de juiste prioriteiten kunnen stellen. Want niet alles hoeft direct behandeld te worden. Er is een tijdlijn van implementatie. Dat heeft dus echt te maken met de juiste governance: zorg dat je goed georganiseerd bent en de focus legt waar die moet liggen.’

Nieuwe mensen aannemen, nieuwe processen ontwikkelen. Dat klinkt als een last. ‘Zo zie ik het niet. We zijn als asset servicer een neutrale partij bij investeringen. In die rol verzamel je veel data en kennis. Daarbij hebben we goede contacten met de toezichthouders. Die kennis en ervaring kun je inzetten voor je klanten. En misschien moet dat wel. Veel van de nieuwe regels zijn gericht op het beschermen van belangen van beleggers, daar kán ik niet op tegen zijn. Want dat is precies waar wij óók voor staan. Als marktpartij die gericht is op asset safety omarmen wij de gedachte om investeerders te beschermen. Dat komt de stabiliteit ten goede. In een instabiele financiële wereld heb je niet veel winnaars meer.’

lappen elkaar niet volledig. Je zult dus verschillen hebben en met die verschillen moet je om kunnen gaan en ze in kunnen passen in je day to day business. Wij verwachten dat we de komende jaren arbitrage op regelgeving gaan zien van beleggers. Wie hier niet op anticipeert, komt in de knel. Die wordt beperkt in zijn actieradius. Het is dus zaak je er van tevoren goed op te oriënteren en misschien te gaan diversifiëren in je investeringsbeleid, maar dat betekent ook dat je andere controls moet gaan inbouwen.’

Wat is de meest ingrijpende regelgeving die jullie zien? ‘Er zijn een aantal gamechangers. Dat zijn allereerst Emir en Dodd-Frank. Die gaan heel veel liquiditeitsdruk leggen op financiële instellingen, omdat straks het merendeel van de OTC derivatenhandel via een central counterparty zal gaan lopen. Daarbij moet collateral worden aangehouden, via de introductie van initial en variation margin. Dat gaat natuurlijk veel veranderen, want partijen zullen hun kosten omhoog zien gaan. Bovendien krijgen ze te maken met liquiditeitsbeslag.’

Welke gevolgen verwacht je dat dit krijgt, zal het volume van de derivatenhandel afnemen? ‘Ik zou graag willen dat ik dat wist. Ik denk dat er altijd wel behoefte zal zijn om bepaalde risico’s af te dekken. Een paar hele gekke, sexy instrumenten verdwijnen wellicht, omdat die geen waarde meer toevoegen. Pensioenfondsen zijn vooralsnog vrijgesteld van die collateral-eis, maar voor hen verwacht ik als neveneffect dat het duurder wordt. Alles wordt dan afgerekend op basis van counterpartyrisico. Als er geen collateral ligt, kan je als pensioenfonds aannemen dat het duurder wordt derivaten te verhandelen.’

In de pensioenwereld is er sprake van een consolidatie, mede door strengere

CV Leonique van Houwelingen studeerde rechten in Leiden. Ze begon haar carrière in 1995 bij ABN Amro. Bij de bank heeft ze verschillende managementfuncties bekleed. Onder meer bij de onderdelen Export Finance, Fixed Income Transaction Management, Legal en Working Capital. In 2003 kwam ze in dienst bij BNY

Jullie zijn een multinationaal bedrijf en zien dus de regelgeving uit verschillende landen op jullie afkomen. Wat zijn de verschillen tussen de landen?

Mellon, waar ze de Legal, Risk en Compliance-poot van het concern opzette en

‘Dat is moeilijk te zeggen. Maar wat wij wel zien gebeuren, is dat investeerders die op meerdere continenten actief zijn, het lastig krijgen in compliance te blijven met álle regels. Dodd-Frank en Emir over-

verantwoordelijkheid voor Asset Servicing voor Continentaal Europa.

ruim drie jaar lang leidde. Hierna werd ze Head of Relationship Management voor Europese cliënten. In 2009 kreeg ze de functie die ze tot op de dag van vandaag bekleedt: die van Country Executive. Daarnaast heeft zij een regionale Van Houwelingen is verder sinds 2011 vice-voorzitter van de Foreign Bankers Association en bestuurslid van de Nederlandse Vereniging van Banken.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

strikte eisen aan die datasets gesteld, waar wij als neutrale partij aan tegemoet kunnen komen.’

Het klinkt alsof er veel gaat veranderen. ‘Er ís ook al veel veranderd. Als ik het vergelijk met vijf jaar geleden, dan zijn er steeds meer toezichthouders die over onze schouders meekijken. Ik merk het zelf: het aantal verzoeken om informatie is enorm toegenomen. We krijgen steeds meer surveys, verzoeken om inzage te geven in ons integriteitsbeleid, onze liquiditeitsprocessen, et cetera.’

Is er nu echt geen regelgeving waar je problemen mee hebt?

wetgeving. Verwacht je iets dergelijks ook op jullie speelveld? ‘Er zijn verwachtingen dat er onder de prime brokers enkele zullen wegvallen en dat verhoogde kapitaalseisen en de benodigde investeringen in innovatie verdere consolidatie in onze industrie in de hand zullen werken. Maar het blijft koffiedik kijken. Wel zeker is dat er zich ook weer kansen zullen voordoen. AIFMD introduceert bijvoorbeeld een nieuwe functie in Nederland, namelijk de zogenaamde depositary. In omringende landen bestaat een soortgelijke functie al langer. De meest voor de hand liggende partijen om deze functie aan te bieden zijn asset servicers. We zien echter in Engeland ook bijvoorbeeld fund administrators deze services aanbieden als een “one stop shop”. Ik zie dus niet zomaar partijen echt verdwijnen, eerder accentverschuivingen.’

Je zegt ook: de nieuwe regelgeving brengt nieuwe kansen met zich mee. Geldt dat ook voor jullie? ‘Onze filosofie is: daar waar we waarde kunnen toevoegen en het verschil kunnen maken, daar zien we mogelijkheden. Dat geldt voor AIFMD, maar ook voor bijvoorbeeld collateral management. Er zal een steeds grotere behoefte zijn om te zorgen dat dit op een efficiënte manier gebeurt. Daar heb je een aantal tools voor nodig die de verschillende collateral vereisten bij elkaar moeten kunnen brengen. Ik denk dat je daarin als asset servicing company een belangrijke rol kunt spelen. En ook als safe haven, waarbij je dus collateral in bewaring neemt, kunnen wij onze toegevoegde waarde bewijzen. Onze rol verandert. Naast onze core business (asset servicing) zie ik ons steeds meer een data provider worden. Data die klanten, zoals vermogensbeheerders en pensioenfondsen, nodig hebben om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen, kunnen wij in principe verzamelen en aanbieden. Er worden 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

‘Tja. Wat wel echt een enorme uitdaging wordt voor onze sector is de Financial Transaction Tax (FTT). Daar zijn nog heel veel blinde vlekken en als je ziet waar het naartoe gaat, dan kun je je afvragen of dat zo goed is. Het gaat nu al richting de zogenoemde post trade transacties, zoals securities lending en repo transacties. Dat kan wellicht onbedoelde gevolgen hebben, omdat dit soort instrumenten over de jaren heen een positieve bijdrage hebben geleverd aan de kapitaalmarkt. FTT dreigt wel erg complex te worden. Er was zelfs sprake van dat custodians ook collection agent zouden moeten zijn. Dit idee is volgens mij nu weer van tafel en terecht, daar wij daar volledig niet op ingericht zijn.’

Al met al lijkt jullie rol belangrijker te worden. ‘Dat denk ik ook. Ik zit nu bijna tien jaar in deze business. En de situatie van toen en nu verschilt echt als dag en nacht. Het werkveld was vroeger overzichtelijk, vlakker. Je gaf een maandelijkse rapportage van waarde van de portefeuille en custody werd toch voornamelijk als commodity gezien. Nu hebben we meer toegevoegde waarde. Als een klant morgen wil weten wat hij in Cyprus heeft staan, kunnen we het hem nu laten zien. Meer waarde wordt er nu gehecht aan wat wij aan data kunnen leveren. De vraag “Wat heb ik nodig om aan Solvency II te voldoen?” kunnen wij óók beantwoorden. We schuiven steeds vaker aan bij strategische sessies, bijvoorbeeld in het kader van collateral management of AIFMD. We zijn nu over een veel breder scala actief voor onze klanten. We zitten echt als een volwaardige sparringpartner aan tafel.’

Maakt dat jouw werk interessanter? ‘Jazeker. Het is veel inhoudelijker en uitdagender. Je begeeft je meer op een meta-niveau, je moet nu echt van alles wat weten. De uitdaging voor ons is ook om die toegevoegde waarde aan onze klanten duidelijk te maken. Want nog niet iedereen weet dat we allang niet meer alléén die custodian met daarbij de maandelijkse rapportage zijn.’ «

WAAROM DE TOBIN BELASTING?

Foto: Archief CFA

// COLUMN

Door Michel Iglesias del Sol, CFA – Board member CFA Society Netherlands

Elf landen binnen de Europese Unie werken momenteel aan een belasting op financiële transacties. Het doel hiervan is om speculatieve handel te beperken en om inkomsten te genereren. Toen bleek dat pensioenfondsen geen vrijstelling zouden krijgen, heeft Nederland zich teruggetrokken uit dit initiatief. Toch zal de financiële transactie taks (FTT) ook voor Nederlandse beleggers gevolgen hebben.

e FTT wordt ook wel de Tobin belasting genoemd, naar James Tobin die in 1981 de Nobelprijs voor de Economie ontving. Hij was een van de eersten die voorstelde om ‘zand in de wielen van de financiële markten te gooien’, in dat geval specifiek bedoeld om speculatie op de valutamarkten tegen te gaan. Met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk werken alle grote landen in de EU momenteel aan de FTT. Niettemin zijn 15 EU-landen, waaronder Nederland, tegen.

In het huidige voorstel zouden vrijwel alle financiële transacties en effecten geraakt worden door de FTT. Dat geldt niet voor transacties in de reële economie. Een transactie is onderhevig aan de FTT als minimaal een van beide partijen gevestigd is in een land dat de FTT heeft ingevoerd. Het tarief zou 0,01% van de notional value van derivaten zijn en 0,1% van de waarde van andere financiële instrumenten. De totale opbrengsten zouden naar verwachting EUR 35 miljard per jaar bedragen.

Voorstanders wijzen op de voordelen van een FTT. Naast extra inkomsten, zou de FTT voor meer langetermijnfocus bij beleggen en meer stabiliteit op de financiële markten moeten zorgen. Verscheidene landen hebben daarnaast al een vorm van FTT ingevoerd, waaronder de stamp duty op aandelen in de UK en recentelijk een FTT in Frankrijk.

Volgens planning zal de FTT per 1 januari 2014 ingevoerd worden door de elf deelnemende landen. Bezwaren van tegenstanders en de dreiging van rechtszaken zou dit nog kunnen vertragen. Zo heeft de Britse regering inmiddels aangekondigd de Tobin belasting aan te gaan vechten bij het Europese Hof van Justitie. Mikpunt is vooral het uitstralingseffect van de FTT naar landen die niet participeren. Luxemburg heeft zich inmiddels bij de rechtszaak aangesloten.

Tegenstanders wijzen op een mogelijke afname van liquiditeit op financiële markten en een dientengevolge juist hogere volatiliteit. Investeringen zouden kunnen afnemen en kosten van kapitaal zouden stijgen. Daarnaast zou het afdekken van risico’s ook duurder worden. Bovendien is het in de financiële wereld vrijwel altijd mogelijk om belastingen te vermijden door handel te verplaatsen. Zweden heeft dit ervaren nadat het land een FTT invoerde in het midden van de jaren tachtig. Na enkele jaren werd de belasting weer afgeschaft.

Het is derhalve uiterst onzeker of de Tobin belasting daadwerkelijk ingevoerd zal gaan worden. Invoering in 2014 in de volledige vorm lijkt inmiddels al onhaalbaar geworden.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

DE KOSTBARE CONSEQUENTIES VAN AIFMD Door Nart Wielaard

De Europese richtlijn Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) heeft ingrijpende en kostbare gevolgen voor tal van processen bij Investment Managers die zich naast de AIFMD tegelijkertijd ook nog geconfronteerd zien met andere nieuwe weten regelgeving. In gesprek met KPMG partners Winand Paulissen en Hans Grönloh – specialisten in respectievelijk de wereld van Asset Management en Vastgoed – en Marc van den Berg en Michèle Klaassen, respectievelijk Chief Operating Officer en General Counsel Investment Management bij PGGM.

nkele maanden voor de deadline van implementatie zijn de pijnpunten in de praktijk helder: er is nog onduidelijkheid over de interpretatie van regels, er bestaat vrees voor een gebrekkig level playing field en er is sprake van grote tempoverschillen in de implementatie.

Foto: Archief KPMG

De naam AIFMD is op zijn zachtst gezegd wat verwarrend, want de richtlijn dekt een breed scala aan beheerders van fondsen, zoals hedge funds, private equity funds, vastgoedfondsen en beleggingsfondsen voor institutionele investeerders. Dat het om een richtlijn met een grote impact gaat, is wel duidelijk. De betreffende partijen moeten onder andere hun

Hans Grönloh

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

beloningsbeleid aanpassen, toezicht inregelen, procedures voor onafhankelijke waardering opzetten, het risicomanagement versterken en de informatieverstrekking over hun producten gaan verbeteren. Het doel van de regelgeving – een betere bescherming van beleggers en meer stabiliteit in het financiële systeem – wordt in de sector vrijwel unaniem onderschreven. PGGM begon al in 2009 – toen de richtlijn in de steigers werd gezet – na te gaan wat de impact van de AIFMD was. In eerste instantie met een juridische bril op, maar later ook vanuit het perspectief van de noodzakelijke aanpassingen in de dagelijkse werkwijze. Hoe ervaart Van den Berg de impact? ‘Ik onderschrijf de doelstelling van de richtlijn van harte. Maar ik zie ook de keerzijde. We hebben niet alleen te maken met de invoering van de AIFMD, maar ook met andere nieuwe weten regelgeving, zoals EMIR en Financial Transactions Tax. Het is met name de stapeling van weten regelgeving die een groot beslag legt op onze organisatie in de volle breedte. We moeten tot op werkinstructieniveau zaken aanpassen. Dat legt een groot beslag op onze mensen in een tijd waarin de druk om goede resultaten te laten zien toch al hoog is.’ Voldoen aan de AIFMD blijkt een kostbare zaak te zijn – daarover later in het interview meer. Waarom is de implementatie zo lastig? Klaassen: ‘Kenmerkend voor dit soort regelgeving is dat wetgeving begint op conceptueel hoog niveau en dat de markt voor een groot deel zelf de standaard moet ontwikkelen door de wetgeving te interpreteren. We willen daarin graag frontrunner zijn, maar lopen ook aan tegen lastige dilemma’s. Een daarvan is de nieuwe rol van de depositary.’

Tegelijkertijd loopt de depositary wel omvangrijke aansprakelijkheidsrisico’s in deze nieuwe rol. Marktpartijen zoeken een paar maanden voor de deadline dus nog naar hun rol? Van den Berg: ‘Op dit moment is er als gevolg daarvan nog geen enkele aanbieder waarmee we hiervoor een contract kunnen afsluiten.’ Paulissen: ‘Er is ook overlap met de werkzaamheden van de externe accountant. Het zou goed zijn als partijen van elkaars werk gebruik konden maken.’ Is de (rol van de) depositary ook bij vastgoedbeleggers een pijnpunt? Grönloh. ‘Ik ken gevallen waarin een vastgoedpartij offertes binnenkrijgt van partijen die de rol van depositary willen gaan vervullen, waarbij er een factor 20 verschil zit tussen de laagste en hoogste aanbieding. Dat is een duidelijk signaal dat er te veel onduidelijkheid is over deze nieuwe rol. Juist bij vastgoedpartijen is de rol van een depositary in de voorgestelde vorm nog onduidelijk vanwege het specifieke karakter. Het gaat om toezicht houden op alle kasstromen rond vastgoed en dat is veel complexer dan de kasstromen rond bijvoorbeeld aandelen. Er wordt nu op diverse niveaus een lobby gevoerd om dit op te lossen en het is niet denkbeeldig dat dit gaat leiden tot verschillen tussen Europese landen. Mogelijk zal het Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld lichtere eisen gaan stellen dan Nederland. Dat verstoort dan natuurlijk de internationale concurrentieverhoudingen.’ Dat gebrek aan een level playing field is overigens ook een van de zorgen van Klaassen: ‘Een aantal buitenlandse partijen krijgt tot 2018 de tijd om de regelgeving in te voeren.’ Over naar de wereld van de Private Equity. Wat is daar het grootste pijnpunt? Paulissen ‘Toezicht op de waardering. De AIFMD vergt onafhankelijke procedures

Foto: Archief PGGM

De depositary krijgt als externe toezichthouder een stevige taak toebedeeld in de AIFMD. Deze partij moet intensief gaan toezien op de processen en de beleggingen van een asset manager en heeft taken op drie gebieden: Cash Monitoring, Safekeeping en Oversight. Waarin schuilt de moeilijkheidsgraad? Paulissen: ‘Tot op dit moment is er weinig duidelijkheid over hoe de depositary deze taken precies moet invullen en hoe diepgaand dat toezicht moet zijn. Een integrale controle is bijvoorbeeld vanuit economisch oogpunt onhaalbaar, maar de richtlijnen geven geen handvatten over welke frequentie/steekproef wel nodig is. Men spreekt alleen over gepaste monitoring en procedures en periodieke reviews. In feite ontbreekt het normenkader vooralsnog. En juist een normenkader is de basis voor een volwassen rolvervulling, waarin partijen weten wat ze van elkaar mogen verwachten.’

Marc van den Berg

voor waardering en dat is natuurlijk naar de aard van deze beleggingen een lastig proces. Er komen veel judgements bij kijken.’ Zijn deze partijen – die voorheen in een vrije markt opereerden en nu te maken krijgen met regulering – zich wel voldoende bewust van wat er op het spel staat? ‘Men lijkt de regels af te doen als een administratieve aangelegenheid, terwijl er toch echt heel veel op het spel staat, want als ze zich niet voorbereiden, lopen ze het risico straks geen vergunning meer te hebben en daardoor geen geld meer te kunnen ophalen. Voor velen zal het tamelijk ingrijpend zijn om hun processen rondom waardering en rapportering aan te passen. Het gaat vaak om kleine partijen die niet in alle gevallen beschikken over geavanceerde IT-systemen. Zij zullen hun interne organisatie moeten professionaliseren, maar lijken dat nog nauwelijks te beseffen.’ Hoe ligt dit in de vastgoedwereld? Grönloh: ‘Beursgenoteerde vastgoedpartijen stonden altijd al onder toezicht en zijn als gevolg daarvan al sterk geprofessionaliseerd. Niet-beursgenoteerde partijen maken nu die professionaliseringsslag en dat is op zich natuurlijk prima.’ Ook PGGM staat al jaren onder toezicht en de stap naar de invoering van de AIFMD is daarom in theorie NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

De stapeling van nieuwe wetgeving is een zeer kostbare kwestie. Het is opmerkelijk dat hier nog nauwelijks aandacht voor lijkt te bestaan. niet zo groot. Van den Berg waarschuwt echter voor onderschatting: ‘Het kost veel tijd om processen aan te passen. We proberen zoveel mogelijk gebruik te maken van bestaande werkwijzen, maar dat lukt niet altijd. Een van de eisen van de AIFMD is aantoonbaarheid over hoe je tot afwegingen en besluiten komt. Die aantoonbaarheid moet worden verankerd in onze werkwijzen. Dat is overigens ook een kans: we kunnen beter aan de buitenwereld laten zien hoe we omgaan met risico’s en het leidt ook tot meer explicit reasoning in het beleggingsbeleid.’

Foto: Archief KPMG

Het doel van de AIFMD is meer zekerheden voor de belegger in te bouwen. Wordt dat ook bereikt? Van den Berg: ‘Lastige vraag. Controle op controle kan ook een tegengesteld effect sorteren als niet duidelijk is wat het toevoegt. Je ziet dat bijvoorbeeld bij een vier ogen controle. Die wordt niet betrouwbaarder als er een extra paar ogen bijkomen. Het risico is dan dat iedereen denkt dat de ander wel kritisch heeft gekeken en dat mensen uiteindelijk juist minder kritisch worden.’ Het gebrek aan maatwerk in de AIFMD lijkt dus op diverse fronten zijn tol te eisen in de uitvoering,

Winand Paulissen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Foto: Archief PGGM

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

Michèle Klaassen

nu verschillende partijen allemaal onder hetzelfde regime vallen. Van den Berg wijst in dat kader ook nog op de behandeling van derivaten: ‘Als je derivaten – zoals wij doen – alleen maar defensief gebruikt, dan heeft dat geen grote risico’s. Maar we moeten wel voldoen aan dezelfde normen als partijen met een offensief beleggingsbeleid.’ Tot slot het kostenaspect. De stapeling van nieuwe wetgeving is een zeer kostbare kwestie. Het is opmerkelijk dat hier nog nauwelijks aandacht voor lijkt te bestaan. Nieuwe eisen aan clearing zorgen er bijvoorbeeld voor dat er tientallen miljarden euro’s moeten worden gestald als extra zekerheid voor het tegenpartijrisico. Dat is daarmee dood geld geworden dat geen rendement maakt en dat verlaagt dan ook het rendement voor de belegger. Hoe kijken de geïnterviewden daar tegenaan? Paulissen: ‘Er is nog steeds maatschappelijk ongenoegen over de financiële wereld. De maatschappij wil dat de financiële wereld aan banden wordt gelegd en realiseert zich nauwelijks dat de kosten daarvan hoe dan ook worden gedragen door de consument zelf. Een vermogensbeheerder die nu klaagt over oplopende kosten kan dan ook op weinig begrip rekenen.’ Van den Berg: ‘Een paar jaar geleden hebben we een globale rekensom gemaakt over de extra kosten van nieuwe wetgeving. Die kosten zitten in toezicht, het aanpassen van processen en het stallen van gelden als zekerheid. We kwamen toen voor het door ons beheerde vermogen op jaarlijks zo’n half miljard uit. Als je dat omslaat naar de hele markt kom je alleen al voor de Nederlandse markt uit op een kostenpost van een paar miljard.’ «

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

DE AIFM BEWAARDER Door Pepijn van Zaal

Een van de belangrijkste wijzigingen voor beheerders door de intrede van de AIFM richtlijn1 in Nederland, is de verplichting om voor iedere AIFM beleggingsinstelling een bewaarder aan te stellen. In dit artikel wordt ingegaan op de positie van de bewaarder na de implementatie van de AIFM richtlijn in de Wet op het financieel toezicht ('Wft'). Ook voor de bewaarder van een UCITS beleggingsinstelling brengt de implementatie van de AIFM richtlijn belangrijke wijzigingen met zich mee.

HUIDIGE SITUATIE Een beheerder van een non-UCITS beleggingsinstelling2 is op dit moment alleen verplicht tot het gebruik van een bewaarder bij het beheer van een beleggingsfonds3 dat onder toezicht staat. Voor een non-UCITS beleggingsmaatschappij geldt deze verplichting niet. Voor een UCITS beleggingsinstelling (beleggingsfonds of beleggingsmaatschappij) moet een bewaarder worden aangesteld.

Foto: Archief CLCS

Voor non-UCITS beleggingsinstellingen (deze beleggingsinstellingen vallen onder de AIFM richtlijn) gaat dit veranderen.

De AIFM richtlijn verplicht een beheerder die over een AIFM vergunning beschikt, om voor iedere door hem beheerde beleggingsinstelling een bewaarder aan te stellen.

Wel geldt voor het bewaren van andere activa dan financiële instrumenten een ander (lichter) regime ten aanzien van de bewaarder. AANSTELLEN BEWAARDER Een bewaarder moet worden aangesteld door middel van een schriftelijke overeenkomst tussen de beheerder en de

Richtlijn 2011/61 EU. AIFM - Alternative Investment Fund Management.

SITUATIE VANAF 22 JULI 2013 4 De AIFM richtlijn verplicht een beheerder die over een AIFM vergunning beschikt, om voor iedere door hem beheerde beleggingsinstelling een bewaarder aan te stellen5. Doordat de AIFM richtlijn zich richt op het beheer van beleggingsinstellingen voor professionele beleggers, hetgeen op dit moment is vrijgesteld van de Wft, gaat deze verplichting ook gelden voor het beheer van beleggingsinstellingen die nu buiten het toezicht op grond van de Wft vallen.

De verplichting tot het aanstellen van een bewaarder geldt ongeacht of de beleggingsinstelling:

In beginsel vallen de huidige non - UCITS beleggingsinstellingen onder de reikwijdte van de AIFM richtlijn.

Een beleggingsinstelling is een beleggingsfonds of een beleggingsmaatschappij. Een beleggingsfonds is geen rechtspersoon maar bijvoorbeeld een fonds voor gemene rekening of een commanditaire vennootschap. Een beleggingsmaatschappij is een rechtspersoon zoals bijvoorbeeld een N.V. of een B.V.

Dit is naar verwachting de datum dat de regels uit de AIFM richtlijn in Nederland gaan gelden. Een beheerder die over een AIFM vergunning beschikt, moet ten aanzien van iedere door hem beheerde beleggingsinstelling aan de Wft voldoen. Het is voor een vergun-

• open of closed end is;

Pepijn van Zaal

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

ning houdende beheerder in beginsel niet

• beursgenoteerd is; of

mogelijk om een specifiek fonds buiten het

• belegt in financiële instrumenten,

toezicht te houden zoals dat nu nog wel

vastgoed, private equity of andere activa.

kan bijvoorbeeld door het fonds alleen aan professionele beleggers aan te bieden.

bewaarder. Een afzonderlijke schriftelijke overeenkomst per beleggingsinstelling is niet verplicht, een kaderovereenkomst met een opsomming van de beleggingsinstellingen waar de overeenkomst betrekking op heeft, volstaat. In deze overeenkomst moet een aantal specifieke bepalingen worden opgenomen, bijvoorbeeld ten aanzien van de uitwisseling van informatie tussen de beheerder en de bewaarder en ten aanzien van de door de bewaarder te verlenen diensten. TAKEN BEWAARDER Op dit moment wordt de bewaarder vooral gezien als houder van de activa van de beleggingsinstelling (gelden en beleggingen), voor de controletaken van de bewaarder is minder aandacht. De AIFM richtlijn legt juist een grote nadruk op deze controletaken, waardoor de bewaarder een veel inhoudelijkere positie krijgt naast de beheerder van de beleggingsinstelling. De belangrijkste taken van een AIFM bewaarder zijn: • controle van de kasstromen van de beleggingsinstelling; • aanhouden van de financiële instrumenten van de beleggingsinstelling op effectenrekeningen; • ten aanzien van andere activa dan financiële instrumenten: het bijhouden van een register waaruit blijkt dat de beleggingsinstelling eigenaar is van deze activa; • ervoor zorgen dat de verkoop, uitgifte, inkoop, terugbetaling en intrekking van de rechten van deelneming in de beleggingsinstelling plaatsvinden in overeenstemming met de wet en de voorwaarden van de beleggingsinstelling; en

Een beheerder van een non-UCITS beleggingsinstelling is op dit moment alleen verplicht tot het gebruik van een bewaarder bij het beheer van een beleggingsfonds dat onder toezicht staat.

• vaststellen dat bij koop of verkoop

van activa door de beleggingsinstelling de tegenwaarde binnen de gebruikelijke termijn wordt overgemaakt aan de beleggingsinstelling. Bij de uitvoering van zijn taken moet de bewaarder onder meer onafhankelijk en in het belang van de beleggingsinstelling en de beleggers handelen. HOUDER ACTIVA BELEGGINGSINSTELLING Bij de invoering van de AIFM regels in de Wft wordt het houden van de activa van de beleggingsinstelling gescheiden van het optreden als bewaarder van de beleggingsinstelling (controlefunctie). Deze functies hoeven niet langer in één rechtspersoon te worden verenigd. Deze wijziging gaat ook gelden voor UCITS beleggingsinstellingen. Aan de partij die de activa van de beleggingsinstelling gaat houden, worden – in tegenstelling tot aan de bewaarder – geen inrichtingseisen gesteld. Hierdoor kan dus op vrij eenvoudige wijze een vermogensscheiding worden bereikt tussen verschillende (sub)fondsen waarbij één instelling kan optreden als bewaarder van deze (sub)fondsen. WIE KAN OPTREDEN ALS BEWAARDER? Alleen de volgende instellingen kunnen optreden als bewaarder:

• bank met vergunning; • beleggingsonderneming met vergun-

ning die voldoet aan specifieke eisen, zo moet zij over een eigen vermogen van EUR 700.000 beschikken; en • rechtspersoon die voldoet aan specifieke eisen voor onder meer het eigen vermogen, de inrichting van de bedrijfsvoering en de bestuurders, die vergelijkbaar zijn met de eisen die voor de invoering van de AIFM richtlijn in de Wft golden voor de bewaarder van een beleggingsinstelling. Voor een beleggingsinstelling die met name belegt in niet-financiële instrumenten of die belegt in private equity en die gedurende de eerste vijf jaar gesloten is, kunnen ook andere instellingen dan hierboven genoemd als bewaarder optreden. TOEKOMSTIGE SITUATIE Door de wijziging van de Wft per 1 januari 20146 en de aanpassing van de UCITS richtlijn7 keert de rust nog niet terug voor bewaarders van beleggingsinstellingen (UCITS en AIFM) na de invoering van de AIFM richtlijn in Nederland. Voor zover mogelijk zou bij de opzet van de AIFM bewaarder met deze wijzigingen rekening moeten worden gehouden. «

Het wetsvoorstel voor de Wijzigingswet financiële markten is op 15 mei 2013 gepubliceerd.

De bestaande regels voor UCITS beleggingsinstellingen worden aangepast door de toekomstige UCITS V richtlijn. Deze richtlijn is nog niet vastgesteld en de invoeringsdatum is nog niet bekend.

Dit artikel is geschreven door Pepijn van Zaal, advocaat en als partner verbonden aan CLCS B.V.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

AIFMD NOOPT 2000 NEDERLANDSE FONDSEN TOT HERORIËNTATIE Door Harry Geels

Financial Investigator had een gesprek met Oene Rusticus, Head of Product Management en Erwin Reyes, Head of the Netherlands, van BNP Paribas Securities Services in Amsterdam, over de gevolgen van AIFMD in het algemeen en de specifieke taken en verantwoordelijkheden van de depositary in het bijzonder.

n Nederland zullen ongeveer 2000 beleggingsinstellingen, die nu vallen onder lokale wetgeving, een keuze moeten maken voor het UCITS- of AIFMD-regime. Als ze voor AIFMD kiezen, zullen ze een zogeheten ‘depositary’ moeten aanstellen. Deze depositary krijgt belangrijke taken toebedeeld en is aansprakelijk als beleggingen zouden zoek raken. Tot nu toe hebben zich in Nederland een beperkt aantal partijen aangediend die de (volledige) dienstverlening die nodig is binnen het AIFMD-regime, willen bieden.

Waarom AIFMD en voor wie geldt het? Reyes: 'AIFMD is het gevolg van de crisis van met name 2008. Mede door Madoff is men binnen de Europese Unie gaan nadenken over maatregelen om fraude te voorkomen. In 2011 is door het Europese Parlement en de Europese Raad wetgeving aangenomen om tot een Europees fondsentoezichtsregime te komen. Dit dient verankerd te zijn in de nationale wetgeving op 22 juli 2013. Nederland is er al vrij ver mee. Het ligt momenteel bij zowel de Eerste als

Foto: Archief BNP Paribas Securities Services FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Wat zijn de gevolgen van de AIFMD? Reyes: 'De beheerder moet aan een groot aantal eisen voldoen: een nader gespecificeerde bedrijfsvoering, kapitaalsvereisten, gescheiden risico- en portefeuillemanagement, transparantie over het beloningsbeleid, et cetera. Een beheerder mag geen “letter box entity” of lege huls zijn, die feitelijk alles uitbesteedt. Er moeten getoetste bestuurders zijn. En “last but not least”, er moet een depositary aangesteld worden.'

Wat zijn de belangrijkste taken van een AIFMD-depositary?

Erwin Reyes

Tweede Kamer. De Eerste Kamer heeft overigens nog wel een aantal vragen gesteld, zoals de uitzondering van AIFMD voor pensioenuitvoerders, een uitzondering die eigenlijk niet mag op basis van de Europese wetgeving. Hoe dan ook, het komt er snel aan. Fondsen die nu onder toezicht staan, kunnen overigens nog wel gebruikmaken van een overgangsregeling tot 23 juli 2014. Wij schatten dat zo’n 2000 fondsen onder AIFMD-toezicht moeten vallen en deze zullen allemaal een zogeheten depositary moeten aanstellen, een van de belangrijke vereisten van AIFMD. De regelgeving geldt overigens niet alleen voor private equity of hedgefondsen, ook alle niet-UCITS aandelen-, obligatie- of vastgoedfondsen vallen onder AIFMD. Nederland is grotendeels een niet-UCITS land, daarom vallen hier potentieel zoveel fondsen onder AIFMD. Die grote hoeveelheid fondsen is voor ons ook de reden geweest om in deze markt “te stappen” en onze diensten te gaan aanbieden.'

Rusticus: 'Er zijn drie hoofdtaken: 1. toezicht op kasstromen, 2. bewaring van effecten, inclusief het verifiëren van het eigendom en 3. controle op toeen uittredingen, alsmede op de juiste waarderingen en het naleven van het prospectus, de zogeheten “oversight duties” of de controlerende taken. Zie ook

Figuur 1. Depositary Tasks

Drie hoofdtaken van de Depositary ter bescherming van de belangen van de beleggers

Eigendomsverificatie Eigendomsregistratie Due diligence en monitoring

Overzicht en aansluiting van alle cash mutaties

tegenpartijen

Onmiddellijke identificatie van afwijkende significante kasstromen Monitoring van de uitkomsten, opvolging en ontwikkeling van de cash reconciliatie verschillen

Segregatie van assets in custody

Asset protection

Teruggave verplichting van assets in custody

Toe- en uittredingen Waardering van assets en participaties

Investment compliance Tijdige afwikkeling van transacties Bron: BNP Paribas

figuur 1, met alle deeltaken die bij deze drie hoofdtaken horen. Belangrijk is ook de aansprakelijkheid voor eventueel verlies van financiële instrumenten. Van de depositary kan te allen tijde gevraagd worden de instrumenten waarin wordt belegd, te leveren. De depositary is daarmee feitelijk verantwoordelijk voor de prime broker- en custodian-activiteiten. Hier kan het ingewikkeld worden, bijvoorbeeld als een “prime broker” weer stukken uitleent. Door AIFMD staat het prime broker-model ter discussie. Over het controleren van de kasstromen is overigens ook nog de nodige discussie in Nederland. Dat is het gebied waar nog meer duidelijkheid van de AFM wordt verwacht. De AFM zal met een aanvullende Q&A op hun site komen.'

Wat mag een depositary uitbesteden? Reyes: 'Van de drie hoofdtaken uit de figuur kan alleen “Safekeeping” worden uitbesteed. Maar zoals gezegd zijn hier, vanwege de aansprakelijkheid, de nodige vragen. Daarom zijn we de afgelopen jaren bezig geweest met het uitbreiden van ons eigen netwerk om financiële instrumenten over de hele wereld zoveel mogelijk binnen ons eigen kantorennetwerk te bewaren. Het hebben van een groot eigen netwerk maakt het mogelijk risico’s en kosten beter te beheersen.'

Wat zijn de belangrijkste verschillen tussen de huidige bewaarder en de AIFMD depositary? Rusticus: 'De huidige bewaarder is eigenaar van de beleggingen van contractuele fondsen. De bankrekening staat op naam van de betreffende stichting bewaarder. Binnen de AIFMD heb je een depositary nodig, die met name toezichthouder is, ook voor beleggingsinstellingen die de vorm hebben van een

Dividend distributie

beleggingsmaatschappij. De depositary kijkt of alle juridische vereisten en administraties goed geregeld zijn. De wet wordt zodanig gewijzigd dat het hoofddoel van de huidige bewaarder, het eigendom, dan niet meer in de wet staat. De depositary wordt geacht te controleren of het eigendom goed geregeld is, in plaats van dat de depositary zelf eigenaar is. De eigenaar kan overigens dezelfde soort stichting bewaarder blijven, alleen staat de stichting die eigenaar is, dan niet meer onder toezicht. Er zijn talloze van dit soort stichtingen in Nederland, die het bestuur en het toezicht hebben uitbesteed aan partij “x” en de bankrekening van het fonds aanhouden bij partij “y”. Al dat uitbesteden van het toezicht mag binnen AIFMD niet meer, waardoor het eigenlijk helemaal niet handig is om zo’n aparte stichting bewaarder als depositary te hebben.' Reyes: 'Veel partijen in Nederland bieden de bewaarderfunctie nu aan, maar het is maar de vraag of zij ook de verantwoordelijkheden en taken van de depositary kunnen vervullen. Wij denken dat dit een hele uitdaging voor die partijen zal worden. Tot nu toe hebben zich in Nederland nog maar weinig partijen aangediend om de “ full fledged” -dienstverlening, die nodig is onder AIFMD, aan te bieden, waaronder BNP Paribas Securities Services.'

Wie kan er als AIFMD depositary acteren? Rusticus: 'Een bank, beleggingsonderneming, geregistreerde UCITS IV-bewaarder of alternatieve bewaarder voor closed-end fondsen. De categorie UCITS-bewaarder is eigenlijk alleen maar een tijdelijke uitbreiding, onder de nieuwe UCITS V wetgeving verdwijnt deze categorie. Waarschijnlijk al in 2015. De stichting bewaarder die veel fondsen nu hebben, kan zich als NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

UCITS-bewaarder kwalificeren. En daarmee dus ook tijdelijk onder de AIFMD gebruikt worden als depositary. Overigens heb je ook nog de categorie alternatieve bewaarders, voor closed-end vastgoedfondsen en private equity-fondsen (met minimale lockup van vijf jaar). Hier hebben we het over specifieke beleggingscategorieën waarvan de individuele beleggingen normaal ook niet in “custody” liggen. Dit kan “geregeld” worden via trustkantoren, accountants of notarissen.' 'Er gelden verder vrijstellingen voor beheerders waarvan het gezamenlijke fondsvermogen onder de €100 miljoen ligt, met of zonder AFM-vergunning. Die hebben straks drie keuzes: of ze kiezen voor UCITS of AIFMD of een “light” variant van AIFMD, in welk geval de beheerder het fonds alleen maar hoeft te registreren bij de AFM en één keer per jaar iets van een rapportage moet opleveren. Maar dan moet er wel heel goed gekeken worden naar het type participanten in het fonds. Dat mogen dan alleen maar gekwalificeerde beleggers zijn of beleggers die minimaal €100.000 investeren. Kleine beheerders die nu een AFM-vergunning hebben, kunnen via een zogeheten “opt-in” ervoor kiezen om onder AIFMD te vallen, bijvoorbeeld om AIFMD marketingtechnisch te gebruiken.' Reyes: 'Maar dan moeten ze wel goed nadenken over hun bedrijfsvoering. Er zit enige proportionaliteit in AIFMD, maar er zullen de nodige eisen gesteld worden aan de beheerder, zeker door de aanbieders van depositary-diensten, die immers aansprakelijk kunnen worden gesteld als er iets mis gaat. Niet alle (kleine) fondsaanbieders hebben hier volgens ons nog goed over nagedacht.'

Wat is de relatie tussen de branchestatus en AIFMD? Reyes: 'Als buitenlandse kredietinstelling, wat BNP Paribas in Nederland is, moet je een branche zijn om AIFMD-diensten in een EU-lidstaat te mogen aanbieden. Na anderhalf jaar voorbereidingen, zijn wij op 15 maart branche geworden. We zijn ook met derde partijen afspraken aan het maken om de AIFMDdienstverlening goed ingeregeld te krijgen. Wij zijn overigens niet degene die de AIFMD-vergunning krijgt, die vergunning krijgt de beheerder, het is immers een Fund Managers Directive. Op de site van de AFM staat een formulier dat ingevuld moet worden om de AIFMD-vergunning aan te vragen. Daar staat ook een deel over de depositary dat wij grotendeels moeten invullen. Als de AFM de beheerder goedkeurt, heeft de toezichthouder indirect ook de depositary goedgekeurd. Er zal dus een sterke wisselwerking plaats26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Foto: Archief BNP Paribas Securities Services

// INTERVIEW OP MAAT

Oene Rusticus

vinden tussen beheerder en depositary, de procedures moeten op elkaar afgestemd zijn.'

Heeft BNP Paribas Securities Services al ervaring met de rol als depositary? Reyes: 'Ja, we hebben al jaren ervaring met het besturen van stichtingen bewaarder die al diverse taken uitvoeren die lijken op die van de depositary. Als je kijkt naar partijen die zowel ervaring hebben als custodian en als bewaarder, dan zijn dat er in Nederland niet zoveel en kom je weer op een beperkt aantal, bekende namen uit. We geloven dat een depositary ook in Nederland moet zitten, omdat je moet kijken naar procedures/AOIC van beheerders die vaak in het Nederlands zijn. Het is ook belangrijk dat je makkelijk de communicatie met de beheerders op kunt zetten, desnoods fysiek met ze om de tafel kunt zitten. Eventuele escalaties naar de toezichthouders gaan ook gemakkelijker met lokale aanwezigheid. Als BNP Paribas Securities Services zitten we juist daarom wat betreft deze dienstverlening in bijna alle EU-landen met lokale vestigingen.'

Wat is het effect van de AIFMD op de eindbelegger? Reyes: 'Interne procedures van beleggingsinstellingen zullen beter geformaliseerd worden. De depositary moet daarin meekijken. Sterker nog, de depositary zal als een continue auditor opereren. Dat zullen vooral de fondsen die nu niet onder toezicht staan niet gewend zijn. Waarschijnlijk zal er ook een heroriëntering komen. Onder welk regime (UCITS of AIFMD) moet het fonds vallen? Moet het wellicht fuseren met een ander fonds? Verder zal de transparantie toenemen. Belangrijk is tot slot ook dat de depositary verantwoordelijk en aansprakelijk is en daarmee wordt weliswaar een extra laag in de constructie neergezet, maar wel één die meer veiligheid aan de eindbelegger biedt.' «

REGELGEVING: ONBEDOELDE NEVENEFFECTEN EN RISICO’S VOOR GEBRUIKERS

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Voor vrijwel alle sectoren van de economie zijn er regels om adverse gevolgen voor de samenleving te beperken. Een gemeenschappelijk kenmerk van regelgeving is dat ze in omvang toeneemt als zich in een sector calamiteiten voordoen. 2008 was zo’n calamiteitenjaar voor pensioenfondsen. Wat zijn de gevolgen van aanscherping van de regelgeving voor pensioenfondsen?

m tot een effectievere regelgeving te komen moeten ‘risicobronnen’ zo goed mogelijk geïdentificeerd worden. In een samenleving die zo snel verandert, is het voor de toezichthouders ondoenlijk om ‘ijzeren regels voor het vermijden van te grote risico’s’ voor te schrijven. Regulering op basis van principiële richtlijnen geeft meer vrijheid voor het voeren van een eigen beleid. Hoe moeten pensioenfondsen dan omgaan met de regels uit onder andere de FIRM en het FTK? Op dezelfde wijze als de ‘Wet op het financieel toezicht’ (Wft) een kader voor de financiële sector schept? Daarin staat dat financiële organisaties zelf verantwoordelijk zijn voor het ontwikkelen van een beleid om de grootste risico’s beheersbaar te maken. Maar voor het bepalen van de risico’s hebben we toch ALM? ALM is een hulpmiddel met (aanzienlijke) beperkingen. We weten dat de uitkomst van de ALM-studie een puntschatting binnen een hele grote bandbreedte is en bovendien nog weinig inzicht in de staartrisico’s geeft. Hoe dit komt? Onder andere omdat correlaties, volatiliteit en covarianties in de tijd niet stabiel zijn en het verleden ook nog eens weinig richting voor de toekomst geeft.

In 2011 heeft FNV bondgenoten samen met onder andere APG en Ortec gewerkt aan een aanpak die risicobronnen identificeert. De reden hiervoor was de overtuiging dat de correlatie tussen (economische) risico’s lager is dan die tussen beleggingsproducten/asset categorieën. Een benadering die alleszins hout snijdt. Waar moeten we dan aan denken? In tijden van crises zullen vrijwel alle beleggingscategorieën in waarde dalen. Er zijn economische bronnen

van risico (negatieve en positieve) die als ‘nauwelijks met elkaar gecorreleerd’ zijn te kenschetsen. Denk bijvoorbeeld aan demografische ontwikkelingen, urbanisatie, innovatie en dergelijke. Het idee is dat beleggingen met exposure naar deze economische risicobronnen een betere spreiding geven (en dus een betere bescherming tegen adverse risico’s) dan spreiding over beleggingscategorieën sec. Indien we de regelgeving correct interpreteren, biedt deze aan pensioenfondsen voldoende ruimte om op hun eigen wijze invulling te geven aan het door hen gewenste beleid. Ook als dit tot afwijkingen ten opzichte van de FTK normen zou leiden. En dat er verbeteringen mogelijk zijn aan de invulling van het door pensioenfondsen gevoerde beleid is evident. Waarom zijn er dan nog zo weinig pensioenfondsen die op eigen wijze invulling geven aan het risicokader in plaats van vast te houden aan een welhaast ‘administratieve invulling’ van de regelgeving, die ook nog tot een verhoogd systeemrisico leidt? De beantwoording van deze vraag laat ik graag aan u over. Het is volgens uw columnist echter een onbedoeld neveneffect van de regelgeving dat bestuurders zich – om best begrijpelijke redenen - richten op de letter van de wet in plaats van op de geest van de regelgeving, namelijk formuleer zelf een verantwoord risicobeleid dat uw deelnemers een zo goed mogelijk uitzicht op een adequaat pensioen geeft. Een eigen visie op de (economische) bronnen van risico zou een goede start voor het formuleren van een eigen beleid zijn. NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL COLLATERAL MANAGEMENT VOORZITTER Berry van de Bunt, BEBUNT Consultancy DEELNEMERS Daniel Allingham, ABN Amro Bank Roger Coenen, Mylette Effecten Tim Harrold, JP Morgan Geert Jan Kremer, Kas Bank Hans van Roekel, CSL Advisory John Southgate, Northern Trust Gijs van de Wouw, Holland Van Gijzen Advocaten en Notarissen LLP

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met JP Morgan, Kas Bank en Northern Trust.

COLLATERAL MANAGEMENT WORDT VEEL INGEWIKKELDER Door Hans Amesz

Vooral door het faillissement van Lehman Brothers en de bijna-ineenstorting van Bear Sterns werden tekortkomingen bij het beheer van het tegenpartijrisico en een gebrek aan transparantie binnen de over the counter (OTC) derivatenmarkt zichtbaar. Om daar verbetering in te brengen is de Europese Market Infrastructure Regulation (EMIR) ontworpen. Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie over Collateral Management, waarbij onder andere aan de orde kwam wat de grootste uitdagingen zijn waarmee banken, verzekeraars en pensioenfondsen worden geconfronteerd en wat de gevolgen van nieuwe regelgeving voor collateral managers zijn. Wat is de optimale structuur voor collateral management, moet het worden uitbesteed? Door EMIR neemt alleen de transparantie toe? Hans van Roekel: ‘Er zal in zijn totaliteit juist minder transparantie komen.’ Roger Coenen: ‘Gaat het om transparantie van risico of van rapporteren?’ Van Roekel: ‘Alleen op het gebied van rapporteren neemt de 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

transparantie toe, maar niet met betrekking tot de andere grote topics: kosten, risico en stabiliteit in de markt. De kosten gaan niet omlaag, het risico wordt niet kleiner en de stabiliteit niet beter.’ Tim Harrold: ‘Het is te vroeg om nu al een voorspelling over de ontwikkeling van de kosten te doen. Duidelijk is dat de collateral-kosten zullen toenemen, maar de vraag is hoeveel daarvan wordt goedgemaakt door lagere uitvoeringskosten.’

Geert Jan Kremer: ‘Er komen meer transparante platforms waar gehandeld kan worden, waardoor de kosten naar beneden gaan. Toegang tot data is wezenlijk, die moeten niet alleen beschikbaar zijn voor de toezichthouder, maar voor alle betrokkenen.’ Van Roekel: ‘Het risico wordt niet verminderd, het verschuift alleen maar. In de toekomst worden de risico’s als het ware gebundeld in de CCP (Central Counterparty Clearing) met als gevolg dat je een specifieke tegenpartij niet kunt uitsluiten.’

omdat sommige clearing members een lage credit rating kunnen hebben.’ Kremer: ‘De CCP zal maar uit een paar heel grote spelers bestaan. Als er daarvan een in moeilijkheden komt, komt het hele systeem in moeilijkheden. Het concept van een CCP is nogal intrigerend, omdat het totale risico op een of twee plaatsen wordt geconcentreerd. De gevolgen daarvan moeten nog onderzocht worden.’

John Southgate: ‘Je tegenpartij is een zwaar gereguleerde en gekapitaliseerde centrale tegenpartij in plaats van een investeringsbank. Dat reduceert het tegenpartijrisico.’

Wat zijn de grootste uitdagingen waarmee banken, verzekeraars en pensioenfondsen worden geconfronteerd met betrekking tot collateral management?

Coenen: ‘Risico kan niet worden weggenomen. Aan het eind van de dag komt het ergens terecht, of bij de CCP of bij een individuele tegenpartij. In het eerste geval gaat de concentratie niet noodzakelijkerwijs gepaard met een lager risico,

Harrold: ‘Collateral management wordt aanzienlijk gecompliceerder. Er moet een onderscheid worden gemaakt tussen de buy side en de sell side. Sell side organisaties hebben hun collateral altijd gemanaged, misschien niet altijd op de meest

> Berry van de Bunt is jurist. Van de Bunt is eigenaar van BEBUNT Consultancy en BEBUNT Interim- & Projectmanagement. Hij heeft Front to Back kennis van effectenprocessen. Daarbij een specialisatie in back office processen met een focus op Clearing & Settlement, Collateral Management en Transactieprocessing. Van de Bunt heeft ervaring opgedaan bij Euronext, LCH.Clearnet S.A. (MT lid), ING (projectmanagement ING Wholesale Banking) en Rabobank International (MT lid Securities Operations). Daarnaast is hij een ervaren management consultant en voormalig MT-lid van een financiële dienstverlener.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL COLLATERAL MANAGEMENT

> Daniel Allingham trad eind 2007 in dienst bij ABN Amro en is sinds 2009 verantwoordelijk voor het Collateral Financing team, bestaande uit specialisten op het gebied van Repo, Tri-Party Repo en Securities Lending. Van 2001 tot 2006 werkte Allingham voor HSBC in Londen als geldmarkthandelaar. Hij heeft een bachelor in Chemistry en Molecular Physics van de Universiteit van Nottingham en is een CFA Charterholder.

De potentiële kosten van het niet meenemen van alle mogelijke gevolgen van EMIR zullen substantieel zijn. optimale wijze, maar zij weten tenminste wat collateral is. Voor een groot aantal buy side klanten geldt dat zij in het verleden nooit te maken hadden met collateral management en daar nu in toenemende mate wel mee geconfronteerd worden. Als ze niet oppassen, kan dit een blok aan het investeringsbeen worden.’ Van Roekel: ‘Nogal wat pensioenfondsen beschikken niet over het juiste systeem om collateral op een dagelijkse basis te managen. Dat wordt een groot probleem, waar ik overigens weinig over lees of hoor.’ Harrold: ‘Historisch gezien is vaak voor cash als collateral gekozen, omdat dat operationeel het gemakkelijkst was. Maar cash is niet de goedkoopste optie, en hoe meer collateral geboekt moet worden, hoe meer er naar alternatieven, in de vorm van andere assets, gekeken wordt. Daardoor wordt de zaak extra gecompliceerd.’ Coenen: ‘Zonder namen te noemen kan ik bevestigen dat ook relatief grote pensioenfondsen nauwelijks weet hadden of hebben van hoe collateral gemanaged moet worden. Een oplossing is niet binnen een week voor elkaar te krijgen, dat kost veel tijd.’ Southgate: ‘De toegenomen complexiteit is een zorg voor cliënten, net als het gebrek aan duidelijkheid rond kosten, tijdlijnen en de uiteindelijke definitie van de regels. We zien een toenemende trend van organisaties die vanwege deze complexiteit hulp zoeken bij het managen van hun collateral.’

Wat zal het gevolg voor collateral management zijn als institutionele beleggers, onder invloed van Europese wetgeving, moeten gaan meedoen aan central clearing? Zullen zij daarmee wachten tot de ontheffingsperiode is afgelopen? 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Van Roekel: ‘Iedereen is daarmee bezig, maar tot nu toe heb ik nog niet gezien dat er wezenlijke stappen zijn gezet. Aan de ene kant kan men het hele veld niet overzien, aan de andere kant zal men willen afwachten.’ Gijs van de Wouw: ‘Een groot aantal kleine pensioenfondsen maakt gebruik van investment managers. Zij zullen er bij hun klanten op aandringen vooruit te kijken en het EMIR-systeem te introduceren met betrekking tot hun clearing of derivaten. Ik denk overigens niet dat er de komende paar maanden iets gebeurt. Niemand wil de eerste zijn, maar later zal iedereen (moeten) meedoen.’ Harrold: ‘Veel instellingen zijn gefocust op het clearingelement en negeren de andere verplichtingen die uit de nieuwe weten regelgeving voortvloeien. Tot op zekere hoogte begrijp ik dat wel. Er zijn deadlines gedefinieerd met betrekking tot clearing and reporting, maar aan collateral zijn geen deadlines gesteld. Ik denk dat de potentiële kosten van het niet meenemen van alle mogelijke gevolgen van EMIR substantieel zullen zijn. Er moet een onderscheid gemaakt worden tussen de pensioenfondsen die onder EMIR en Dodd-Frank vallen als zij gebruikmaken van externe managers die in de Verenigde Staten zijn gevestigd. Veel van onze klanten zijn druk bezig met interne analyse, maar zijn zich er tevens van bewust dat de omstandigheden voortdurend veranderen. Als zij nu voor een afzonderlijke Clearing Broker kiezen, laten ze de mogelijkheid open om over een tijdje de clearing met andere partijen af te wikkelen. Veel van onze klanten hebben de keuze gemaakt om meer dan één Clearing Broker aan te stellen.’

Wat is de optimale structuur voor collateral management? Kremer: ‘Daar is geen eenduidig antwoord op te geven. Tenslotte is collateral management de resultante van een economische beslissing. We kunnen erover praten tot we een ons wegen, maar uiteindelijk moeten we de kosten van collateral management afwegen tegen de bereikte doelstellingen. Volgens mij kan collateral management nooit een back office activiteit zijn. Dat is het bij veel organisaties wel, maar hoort daar niet thuis, met name vanwege het risico.’

Southgate: ‘Bij een grotere organisatie moet collateral management geïntegreerd zijn in het hele bedrijfsproces, dus kijkend naar het collateral van de onderneming als geheel, over alle business linies in plaats van geïsoleerd. Maar we zien ook fondsen met meerdere externe managers, waar het gevaar van inefficiëntie bestaat, die onderzoeken of hun collateral management gecentraliseerd kan worden.’ Van Roekel: ‘Ik denk dat iedereen het ermee eens is dat collateral management geen winstbron zou moeten zijn, het gaat erom het risico te verkleinen.’ Kremer: ‘Het hangt ervan af waar je in de markt zit. Voor een bank zou collateral management altijd een profit center moeten zijn. Een pensioenfonds kan dat beter vergeten: het is moeilijk winst te maken op je onderpand.’ Van Roekel: ‘Je schept nieuw risico.’ Harrold: ‘Over collateral management moet meer holistisch worden gedacht, als onderdeel van een groter geheel; daardoor ontstaat efficiency. Dat betekent dat er een optimale infrastructuur voor collateral management is. Zou het dan een profit center moeten zijn? Dat hangt af van de visie op effecten, lenen, repo’s; of je van mening bent dat dit profit centers zijn of back office activiteiten. Ik zou denken dat het nu winstbronnen zijn. Je kunt het ene niet los zien van het andere en moet het geheel holistisch bekijken.’ Kremer: ‘Het is geen goed idee voor een pensioenfonds om collateral management als een winstbron te beschouwen. Immers, collateral management dient er in de eerste plaats toe de risico’s effectief te managen. Daarbij moet natuurlijk rekening gehouden worden met de kosten.’ Van de Wouw: ‘In Nederland geldt dat pensioenfondsen een beleggingsbeleid moeten voeren dat in overeenstemming is met de ‘prudent-person’ regel. Uitgangspunt is dat de waarden uitsluitend worden belegd in het belang van de aanspraaken pensioengerechtigden. Met behulp van swaps of derivaten winsten maken kan niet het (hoofd)doel zijn van een pensioenfonds. Collateral management betreft inderdaad het beheren

van risico’s; het wordt een belangrijk deel van de operationele activiteiten en dus ook voor een groot deel een front office activiteit.’ Harrold: ’swaps, securities lending, repo’s, collateral, alles wordt op den duur geïntegreerd. De buy-side partijen in het bijzonder zullen zich moeten afvragen hoe zij de afwisselende margins in cash moeten genereren ten behoeve van de clearing broker. Dat kan in de vorm van een repo of een securities lending transactie. Veel meer opties zijn er niet. Uiteindelijk zijn wij van mening dat portfolio managementstrategieën mede toegepast kunnen worden op collateral en in de toekomst zien wij collateral mogelijk gemanaged als een profit center.’ Coenen: ‘Wat wordt bedoeld met profit? Optimaal maken of echt winst maken?’ Daniel Allingham: ‘Je zou per definitie collateral management moeten optimaliseren.’

> Roger Coenen startte zijn carrière bij Tilburg University. Vervolgens maakte hij de overstap naar beleggingsadvisering en private banking bij enkele gerenommeerde Nederlandse financiële instellingen. Vanuit een aantal functies op commercieel- en managementgebied vergaarde Coenen de nodige marktkennis. Vanaf 2007 was hij betrokken bij een opleider in de effectenbranche, uiteindelijk als Directeur. Vorig jaar trad hij in dienst bij Mylette Consultancy als Senior Consultant Risk Management & Investments. Inmiddels is Coenen een ervaren specialist op Financial Regulation, en dan in het bijzonder op: EMIR, Dodd-Frank, Basel, FTT en AIFMD.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL COLLATERAL MANAGEMENT

> Tim Harrold is in 2010 bij JP Morgan in dienst getreden. Momenteel is hij werkzaam als Executive Director binnen Collateral Management business development en is hij verantwoordlijk voor de Benelux en Scandinavië. Harrold heeft 20 jaar ervaring in de Securities Financing industrie; tot 2003 heeft hij als global head Sales Marketing bij Lehman Brothers Equity Finance Group gewerkt en vervolgens heeft hij verschillende functies vervuld als consultant waarin hij beneficial owners, principal owners, broker dealers en hedge funds heeft geadviseerd over de Securities Financing Industry.

Kremer: ‘Hoe vaak beschikken pensioenfondsen, bijvoorbeeld in Nederland, niet over specifiek collateral? Mijn ervaring is dat zij bijna altijd de beschikking over het juiste type collateral hebben. Als het aanwezig is, is het inefficiënt er meer van te genereren. Voor de meeste pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen zal de beschikbaarheid van collateral zelden een issue zijn; wij kunnen bijna altijd aantonen dat ze genoeg hebben. De vraag is of er efficiënt gebruik van wordt gemaakt.’ Van de Wouw: ‘Vaak hebben pensioenfondsen voldoende cash of staatsobligaties om aan hun verplichtingen tot het storten van collateral te voldoen, maar dat is niet altijd het geval. Zo moeten pensioenfondsen soms staatsobligaties ‘lenen’ (securities lending) van beleggingspools waarin zij deelnemers zijn.’

Hoe belangrijk is de kwestie van margin en collateral security? Southgate: ‘Ik denk dat dit een steeds belangrijker onderwerp wordt voor asset owners (pensioenfondsen en dergelijke). Zoals het er nu voorstaat, zijn clearing leden niet verplicht om

collateral voor de initial margin door te schuiven naar de clearinghuizen, tenzij het uit de juridische documentatie weg is onderhandeld. Ze hoeven slechts aan het clearinghuis duidelijk te maken dat ze goed zijn voor de totale margin call. Deze beleggingen kunnen vervolgens hergebruikt en geherhypotheciseerd worden. Zelfs daar waar de beleggingen worden doorgeschoven naar het clearinghuis zullen, in het geval van een default, afhankelijk van de rekeningstructuur, de beleggingen worden omgezet naar cash in plaats van dat de beleggingen worden geretourneerd. In het slechtste scenario, bijvoorbeeld bij een nieuw Lehman Brothers event, zou het kunnen dat fondsen beleggingen terug moeten kopen tegen veel hogere koersen en daarmee een performanceklap moeten incasseren. Wij hebben met meerdere clearinghuizen gewerkt en geloven dat het meest zekere model voor klanten een tri or quad party custody account structure is, die ervoor zorgt dat alle in onderpand gegeven assets bij de custodian blijven. Zo is er geen settlement risico, omdat het gewoon om een interne rekeningbeweging gaat en de cliënt behoudt zijn assets in het geval van een mogelijk faillissement.’ Kremer: ‘Dit wordt een heel belangrijk issue, niet alleen voor de initial margin, maar ook voor de variation margin. We weten dat een aantal CCP’s de ontvangen cash investeert. Zeker, daarvoor bestaan strikte richtlijnen, maar wie is er niet geraakt toen Lehman Brothers failliet ging? Het is dus niet zo zeker dat je altijd je collateral terugkrijgt, je moet zo voorzichtig mogelijk zijn. Het is duidelijk dat de directe link van de CCP via EMIR naar de Europese Centrale Bank (ECB) niet bestaat. We moeten naar een gesegregeerde structuur, waarbij de posities van de cliënt en het collateral op verschillende rekeningen staan.’ Van Roekel: ‘Hoe genereert zo’n systeem inkomen?’ Kremer: ‘Niet.’ Van Roekel: ‘Wie moet dat dan betalen?’ Kremer: ‘Het pensioenfonds zou ervoor moeten betalen. De kosten moeten transparant zijn, evenals de CCP, die zo goedkoop mogelijk moet opereren.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Harrold: ‘We zijn het er naar alle waarschijnlijkheid over eens dat een full segregation model het meest attractief is, zowel vanuit het risico- als het collateral security-perspectief. De vraag is dan hoeveel zo’n full segregation model kost. Zolang we het antwoord niet kennen, is het heel moeilijk te voorspellen hoe de markt zo’n model zal opnemen. Als met zoveel in het leven, geldt ook hier dat er een afweging komt tussen absolute veiligheid en kosten. Kremer: ‘Wat we in 2008 hebben gezien met betrekking tot de securities lending business, met cash collateral dat weer werd geïnvesteerd, was een heel goedkope oplossing voor de klanten. Maar uiteindelijk kwamen zij, doordat de markt inklapte, in heel grote problemen.’ Van de Wouw: ‘De ene CCP zal een gesegregeerde rekeningenstructuur gaan gebruiken, de andere niet. De onderhandelingspositie van pensioenfondsen is sterk, waardoor zij een belangrijke rol kunnen spelen bij het afdwingen van een gesegregeerd systeem.’ Van Roekel: ‘De pensioenfondsen zullen zeker voor zo’n systeem kiezen.’ Harrold: ‘De vraag full segregation of individual segregation is interessant. EMIR schrijft geen full segregation voor, maar sommige CCP’s kijken wel degelijk naar een full segregation model. Het volgende probleem is dat elke CCP zijn eigen model kiest, waardoor ze allemaal van elkaar verschillen. Dat maakt het collateral proces nog gecompliceerder.’ Van de Wouw: ‘Er blijft sprake van segregatie.’ Harrold: ‘Ja, in het geval van individual segregation krijg je bij een faillissement van zowel een GCM (General Clearing Member) als een van haar klanten niet het onderpand terug maar de cashwaarde daarvan. Een CCP heeft de mogelijkheid om ‘vergelijkbare’ assets te retourneren, maar aangezien dit geen verplichting is, kan een investeerder die ervan uitgaat bepaalde assets in bezit te hebben, worden geconfronteerd met het feit dat dit niet meer van toepassing is aangezien er geld wordt teruggestort. Voor de meeste partijen is dat een risico.’

Het concept van een CCP is nogal intrigerend, omdat het totale risico op een of twee plaatsen wordt geconcentreerd. Van de Wouw: ‘We gaan dus mogelijk veel pensioenfondsen zien die een CCP hebben met een gesegregeerd systeem.’ Harrold: ‘We hebben uitsluitend op de collateral modellen gefocust, maar we kunnen het feit niet negeren dat de liquiditeit van de afzonderlijke CCP’s verschillend is en daarom ook de prijsvorming. De keuze voor een bepaalde CCP hangt af van een combinatie van factoren, niet alleen van collateral security, maar bijvoorbeeld ook van de uitvoeringsprijs.’ Kremer: ‘Dan zijn we terug bij de notie dat collateral management onderdeel is van de hele economie van de transactie. Het is een van vele stappen die moeten worden genomen en pensioenfondsen dienen daar heel zorgvuldig naar te kijken. Alleen maar naar de gevolgen van collateral management kijken is te kleingeestig. Uiteindelijk zullen er meer CCP’s komen, want de Europese Unie (EU) zal niet accepteren dat er maar één is. Er moet dus een keuze worden gemaakt en ik denk dat pensioenfondsen en verzekeraars dat met behulp van een heel eenvoudige checklist zullen doen.’ Coenen: ‘Hoe gaan we dat aan de buy-side klanten vertellen? Hoe krijgen we ze daarvan bewust?’ Van Roekel: ‘Een kwestie van opvoeden.’ Kremer: ‘De nadruk moet echt op educatie liggen. Als je er van buitenaf naar kijkt, lijkt het een enorm gevaarte om aan te pakken. Als je naar de details kijkt, kan het allemaal vrij makkelijk gemanaged worden: je moet het gevaarte als het ware in stukjes knippen. Er moeten wel een paar heel belangrijke beslissingen worden genomen, bijvoorbeeld die over de al dan niet gesegregeerde rekeningen.’

> Geert Jan Kremer is in 1996 in de vermogensbeheermarkt gestart bij PVF Pensioenen. Daar heeft hij de Treasury afdeling geprofessionaliseerd. In 2000 maakt Kremer de overstap naar Achmea Holding waar hij verantwoordelijk was voor de treasury activiteiten van Achmea, Achmea Bank en Staalbankiers. Sinds 2008 werkt Kremer bij KAS BANK. In zijn huidige functie als Managing Director van de afdelingen Treasury en Institutional Risk Management is hij onder meer betrokken bij EMIR en MiFID2.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL COLLATERAL MANAGEMENT

> Hans van Roekel startte zijn carrière bij Barclays Bank PLC waar hij verschillende managementfuncties wereldwijd heeft bekleed. In 1998 maakte hij de overstap naar SPF Beheer bv waar hij lid was van het managementteam vermogensbeheer met verantwoordelijkheid voor Operations & Control. Sinds 1 januari 2010 is Van Roekel vroegtijdig gestopt bij SPF Beheer en is nu eigenaar van CSL Advisory, een adviesbureau voor custody en securities lending.

Moet collateral management worden uitbesteed? Van de Wouw: ‘Dat hangt er natuurlijk vanaf. Voor nogal wat partijen is het voordeliger om het uit te besteden. Over de echt grote pensioenfondsen in Nederland, die op reguliere basis worden geadviseerd over EMIR en Dodd-Frank, hoeven we ons geen zorgen te maken. Er zijn echter ook pensioenfondsen die heel veel te beleggen hebben en niet zo professioneel zijn als de eerder genoemde pensioenfondsen.’ Harrold: ‘Het is belangrijk dat klanten de flexibiliteit hebben om hun collateral proces optimaal te managen. Op verschillende tijdstippen, afhankelijk van de marktomstandigheden, moeten ze ervoor kunnen kiezen om bijvoorbeeld cash als collateral te plaatsen en geen effecten. Maar dat zou een slechte keuze zijn als de overweging is dat ze alleen cash als collateral kunnen managen. Je moet je afvragen welke infrastructuur je nodig hebt om aan al je toekomstige eisen te kunnen voldoen, ongeacht de soort collateral die je wilt deponeren. Dat is echt heel moeilijk. Makkelijker is om de zaak uit te besteden.’ Kremer: ‘Als het contract getekend wordt, moet men weten dat er altijd collateral op het juiste moment zal zijn. Er moeten echter niet te veel keuzes worden geboden, want dan kunnen bijvoorbeeld de Nederlandse pensioenfondsen de komende tien jaar vergaderingen beleggen zonder ooit tot een besluit te komen. Men wil een eenvoudige oplossing.’ Harrold: ‘Ik hoorde in dit verband een prachtige uitdrukking: klanten willen een glas melk en niet de hele koe. Maar de melk komt wel van de koe en je wilt weten hoe je bij de koe komt om aan de melk te komen. Het voordeel van uitbesteding is dat je niet de hele koe hoeft te nemen. Er bestaat echter geen standaardoplossing, want verschillende klanten hebben verschillende wensen en daar moet de oplossing op aansluiten.’ Southgate: ‘Of fondsen van een bepaalde omvang wel of niet kunnen profiteren van uitbesteding, is niet eenduidig te zeggen. We zien klanten van verschillende omvang die, variërend tussen 10 en 100 CSA’s managen en op zoek zijn naar een partij om hun collateral management aan uit te besteden. Het is 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

vaak kostenefficiënter om te bogen op externe expertise en we zien momenteel klanten die onafhankelijker van hun externe managers willen worden, maar niet de kunde hebben om te gaan met additionele complexiteit.’

Hoe belangrijk is collateral optimization? Allingham: ‘Het is in ieder geval gecompliceerd. De laatste vijf, zes jaar trainen wij onze klanten, vooral diegenen die minder professioneel zijn. Dat werkt goed, je kunt goedkoper, sneller en effectiever optimaliseren.’ Van de Wouw: ‘Komt er een run op investment managers, banken of andere tegenpartijen, die goed in staat zijn om pensioenfondsen of andere partijen op dit gebied te adviseren? Ik vraag me af of veel kleinere investment managers de benodigde expertise wel hebben.’ Allingham: ‘Ik denk dat de fondsen meer het advies van de custodians zullen zoeken dan van de banken.’ Southgate: ‘Optimaliseren is nu een integraal onderdeel van collateral management. In die zin is het belangrijk dat klanten als het ware wakker worden gemaakt voor de noodzaak collateral efficiënt te managen door ‘thought-leadership’ en educatie. Meer en meer klanten zien dit nu als een fundamentele behoefte.’ Harrold: ‘Optimization, voorafgaand aan transformation, wordt van cruciaal belang.’ Kremer: ‘Collateral management is er niet om winst te maken. Je moet het simpel houden. Het probleem begint als geprobeerd wordt om op het collateral geld te verdienen, want dan wordt het heel ingewikkeld. Dat zie je in de securities lending business. Als collateral management wel wordt gezien als een winstbron, dan genereer je additioneel risico. De klanten moeten zich altijd afvragen wat zij willen bereiken. Als ze normale risicomanagement posities willen, dan niet op een tripartiete basis.’ Harrold: ’Securities lending is, zolang als ik me kan herinneren, een gereguleerd T+0 marge proces. Daarentegen hanteert de

derivatenmarkt een T+1 marge proces en in de toekomst zal de derivatenwereld dichter naar een T+0 proces bewegen. Als je onderpand wilt afgeven op een T+O basis buiten een tripartiete platform om, dan is dit heel lastig.’ Van Roekel: ‘Na tien jaar onderhandelen en denken is men tot de conclusie gekomen dat het waarschijnlijk niet mogelijk is collateral op T plus zero basis te verpanden.’ Harrold: ‘De Bank of England publiceerde onlangs een document waarin geprobeerd wordt te berekenen hoeveel additioneel collateral de industrie nodig heeft. Als collateral effectief gemanaged wordt dan zal dit ter grootte zijn van honderden miljarden en niet van biljarden. Vanuit ons perspectief, als tri-party-agent, zal een tripartiete structuur beslissend zijn voor een efficiënt collateral management proces.’ Kremer: ‘Het is essentieel voor een efficiënt proces, maar alleen voor een proces dat deze efficiency nodig heeft. We moeten voorzichtig zijn met het verkopen aan onze klanten van een oplossing voor een probleem dat we zelf geschapen hebben. Tripartiet collateral management is een belangrijk instrument, maar niet altijd.’ Harrold: ‘De eenvoudige oplossing is niet altijd de meest kosteneffectieve. Per definitie geldt dat hoe meer flexibiliteit klanten hebben om hun collateral te managen, hoe goedkoper hun collateral wordt.’ Kremer: ‘Als de marginale waarde van je collateral nul is, waarom dan optimaliseren?’

Zal er onder EMIR een run op triple A overheidsobligaties ontstaan? Er zijn nog maar elf landen die van de drie belangrijkste credit agencies de AAA-status hebben gekregen. Van Roekel: ‘Ik denk dat we een stap terug moeten doen: van triple A naar double A of misschien wel single A.’ Allingham: ‘De manier om de vraag naar triple A of double A te beperken, is de margin op aandelen-collateral te verlagen.

Aandelen zijn immers een van de grootste asset classes in de wereld. Als dat gebeurt, verdwijnt de stress van het tekort aan geschikt overheidspapier.’ Kremer: ‘De CCP’s accepteren verschillende soorten collateral. Ik kan niet bedenken waarom we niet naar double A zouden gaan.’ Coenen: ‘De vraag is hoeveel de oordelen van de rating agencies waard zijn. Standard & Poor’s heeft, voor de eerste keer in de geschiedenis, de kredietstatus van de Verenigde Staten verlaagd van AAA naar AA+. De markt reageerde hier helemaal niet op. Hetzelfde gebeurde met de verlaging van de kredietstatus van Engeland door Moody’s, ook hier werd nauwelijks op gereageerd.’

> John Southgate is binnen Northern Trust verantwoordelijk voor de productontwikkeling rond derivaten en collateral management voor haar corporate en institutionele klanten in EMEA. Sinds zijn start bij Northern Trust in 2011 richt Southgate zich met name op de implementatie van over-the-counter (OTC) central counterparty clearing (CCP) als gevolg van EMIR (European Markets Infrastructure Regulation) en Dodd Frank (Act Title VII). Southgate heeft meer dan 12 jaar ervaring in de bankwereld, voornamelijk bij Investment Banks waaronder Citigroup, Lehman Brothers en Nomura.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL COLLATERAL MANAGEMENT

> Gijs van de Wouw is sinds 2006 werkzaam op de sectie Bank- en Effectenrecht van Holland Van Gijzen Advocaten en Notarissen LLP. Van de Wouw is gespecialiseerd in transactie- en advieswerk op het gebied van finance & capital markets en houdt zich onder meer bezig met het uitonderhandelen van ISDA documentatie namens pensioenfondsen en het adviseren over financieringen en zekerheden in brede zin.

Kremer: ‘Als geïnvesteerd wordt in triple A voor een buy-andhold strategie en dat papier krijgt een slechtere beoordeling, is dat een enorm risico. We kunnen lang over de betekenis van ratings praten, maar uiteindelijk zijn ze minder relevant wanneer dagelijks de waardeveranderingen van het onderpand worden verrekend dan een buy-long strategie. Ik denk dat er belangrijker zaken zijn om ons zorgen over te maken. Als we van een aantal rating agencies een mindere rating, bijvoorbeeld AA in plaats van AAA, accepteren, voorzie ik op dit moment geen grote problemen, zeker niet als initial margin als extra zekerheid wordt gebruikt.’ Allingham: ‘Als er twee verschillende ratings zijn, wint de laagste.’

Kremer: ‘Als bank boeken wij de laagste kwaliteit het eerst, wat normaal is. Voor pensioenfondsen zijn er geen redenen andere beslissingen te nemen. Liquiditeitsanalyses van pensioenfondsen wijzen uit dat zij enorme derivatenposities kunnen hebben en toch nog beschikken over genoeg collateral om margin te boeken.’ Harrold: ‘We kunnen niet aannemen dat alle partijen hetzelfde zijn; klanten hebben verschillende wensen en eisen. Er is en wordt nog steeds veel onderzoek gedaan of er in de wereld voldoende liquiditeit aan staatsleningen aanwezig is. In de toekomst zal de collateral mix uit meer dan alleen staatsleningen bestaan. Het BCBS/ IOSCO document met betrekking tot margin-vereisten voor non-cleared derivaten vermeldt een bredere mix van geaccepteerd collateral, inclusief bedrijfsleningen met hoge kredietrating en aandelen genoteerd op de meest gangbare effectenbeurzen.’ Van de Wouw: ‘Zal er misschien ook een run ontstaan op eersterangs waardepapieren met een kortere looptijd? Na Griekenland en andere landen zijn we onlangs met Cyprus geconfronteerd en we weten niet wat ons nog te wachten staat. Worden niet de schuldpapieren met een korte looptijd, of ze nu de triple A kredietstatus hebben of een wat lagere, de veiligste effecten?’ Van Roekel: ‘Dat zou kunnen. De looptijd wordt nu ook al meegenomen in de beoordeling van collateral.’

Wat vinden jullie van collateral transformaties? Kremer: ’Stel, er ontstaat een enorme schok in de markt. Alle pensioenfondsen en verzekeraars moeten dan in het slechtste geval cash ‘ophoesten’. Banken zullen niet in staat zijn die transformatie uit te voeren, hun balansen kunnen dat niet aan, en zij moeten de zaak sluiten. Dat zagen we gebeuren bij Lehman Brothers. Is dit een van de mogelijke gevolgen van wat we nu aan het opzetten zijn? Ik zie dit als het grootste probleem voor de toekomst.’ Allingham: ‘De veronderstelling is dat de banken zoveel leveragen als is toegestaan. Banken zullen echter nooit meer 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

tot pre-crises niveaus gaan, omdat zij dat eenvoudigweg niet kunnen. Deleveraging is nog steeds de trend in de markt.’ Coenen: ‘Er moeten eerst veel vragen worden beantwoord voordat we collateral kunnen omzetten, wat in theorie prachtig is. Wat accepteren we als collateral? Wat zegt de CCP? Wat wil de clearing member? Waar vindt de transformatie plaats? Op CCP - of op clearing member-niveau?’ Kremer: ‘Als we afhankelijk zijn van collateral transformation krijgen we te maken met nieuw systematisch risico. Uit de EMIR-discussie moet een model ontstaan dat min of meer transformatie-vrij is.’ Southgate: ‘Wij hebben klanten die zich bezorgd maken over de beschikbaarheid van cash voor de variation margin, zelfs als zij een overvloed aan geschikt collateral hebben voor de initial margin.’ Harrold: ‘Historisch gezien hebben de banken altijd voor liquiditeit gezorgd. Ik praat met klanten die long cash zitten en de markt van liquiditeit willen voorzien, omdat zij zien dat andere buy-side klanten liquiditeit nodig hebben. Dat is een mogelijkheid. Het gevolg daarvan is dat de repo-markt zal veranderen.’

Southgate: ‘Voor custodians is dit een belangrijke ontwikkeling: aan de ene kant staat een cliënt die liquiditeit wil verschaffen en aan de andere kant staat een cliënt die te weinig cash of collateral heeft. De custodian is goed gepositioneerd om beide cliënten te helpen en dit zou ook kunnen leiden tot een gesegregeerd model waar de beleggingen de custodian niet hoeven te verlaten.’ Kremer: ‘Dan ontstaan er dus een soort nevenbankactiviteiten tussen de buy-side klanten. Je kunt heel ruwweg, gegeven de mate van hedging, berekenen hoeveel cash de pensioenfondsen moeten deponeren. Ik denk dat het systeem daartoe niet in staat is. Banken zouden daartoe in staat zijn door assets bij de ECB onder te brengen in ruil voor cash. Maar dat staan hun balansen niet toe, er zijn geen buffers in het systeem om dat te managen. Dus elk model met alleen maar cash als variation margin zal grote problemen veroorzaken. Dit punt moet echt opgelost worden. Alleen maar naar de gevolgen van collateral management kijken is te kleingeestig. Uiteindelijk zullen er meer CCP’s komen, want de Europese Unie (EU) zal niet accepteren dat er maar één is. Er moet dus een keuze worden gemaakt en ik denk dat pensioenfondsen en verzekeraars dat met behulp van een heel eenvoudige checklist zullen doen.’ «

CONCLUSIE Door nieuwe regelgeving wordt collateral management, dat overigens

het risico- als het collateral security-perspectief is het full segre-

onderdeel is van de hele economie van de transactie, aanzienlijk

gation model waarschijnlijk het meest attractief. Optimaliseren is

gecompliceerder. Omdat er een zwaar gereguleerde en gekapitali-

een integraal onderdeel van collateral management. Klanten moeten

seerde centrale tegenpartij komt, wordt het totale tegenpartijrisico

zich bewust zijn van de noodzaak collateral efficiënt te managen.

wellicht gereduceerd, maar de precieze gevolgen van het feit dat

Collateral transformaties zijn in theorie prachtig, maar voordat

het totale risico op een of twee plaatsen wordt gereduceerd, moeten

collateral kan worden omgezet moeten er nog veel vragen worden

nog onderzocht worden. De collateral-kosten nemen toe, maar daar

beantwoord als: Wat accepteren we als collateral?, Wat zegt de

staan lagere uitvoeringskosten tegenover. De kwestie van margin

CCP?, Vindt de transformatie plaats op CCP- of clearing member-

en collateral security wordt een heel belangrijk issue; zowel vanuit

niveau?

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

DE (ON)BEKENDE KOSTEN VAN EMIR Door Kirna Smit

Over EMIR is al veel geschreven. De gevolgen zullen merkbaar zijn, maar veel is nog onbekend. Dit geldt ook voor de kosten die de invoering van EMIR voor pensioenfondsen met zich meebrengt. Een beknopt artikel over wat we al wel en niet weten.

Foto: Archief Kirna Smit

ensioenfondsen gebruiken derivaten om rente- en valutarisico’s af te dekken. In de huidige situatie wordt hierbij gebruik gemaakt van Over-TheCounter (OTC) derivaten, waarbij pensioenfondsen direct met hun tegenpartijen (meestal banken) handelen. In het contract dat hoort bij deze bilaterale vorm van handelen, wordt geregeld hoe het collateral management (onderpandmanagement) eruit ziet. Om het tegenpartijrisico te reduceren zal de partij die na het afsluiten van het contract een

Kirna Smit

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

positief resultaat heeft collateral (onderpand) willen ontvangen van de tegenpartij ter grootte van dit resultaat. Dit bedrag wordt variation margin genoemd en kan meestal zowel in cash als hoogwaardige staatsobligaties worden geleverd. Deze situatie zal echter gaan veranderen. Vanaf augustus 2012 is EMIR namelijk in werking getreden. EMIR staat voor European Market Infrastructure Regulation. Het doel van EMIR is om transacties in gestandaardiseerde (OTC) derivaten verplicht af te wikkelen via een Central Counterparty (CCP), oftewel centraal te clearen. Naast deze verplichting tot centrale clearing voor gestandaardiseerde derivaten blijft bilateraal handelen mogelijk voor niet-gestandaardiseerde derivaten. Hiervoor gaan dan wel strengere regels gelden. Daarnaast komt er onder EMIR voor iedereen een rapportageverplichting. WAT IS CENTRALE CLEARING? EMIR onderscheidt dus bilaterale en centraal geclearde derivatentransacties. In figuur 1 wordt dit verschil toegelicht. Het pensioenfonds kan met de haar bekende banken blijven handelen, maar de afwikkeling van de transactie zal via de Clearing Members (CM) van beide partijen plaatsvinden bij de CCP. De CCP knipt de transactie als het ware in twee stukken en wordt van beide partijen de tegenpartij. De rol van Clearing Member voor het pensioenfonds zal worden

vervuld door de huisbank. Het is de Clearing Member die het collateral management van het fonds bij de CCP uitvoert. WAT EN WANNEER? Het is de verwachting dat renteswaps en Credit Default Swaps verplicht centraal gecleard moeten worden. Swaptions blijven waarschijnlijk bilateraal, evenals valutaderivaten. De eerste verplicht centraal geclearde transactie wordt medio 2014 verwacht. Pensioenfondsen hebben echter tot augustus 2015 uitstel van verplichte centrale clearing, waarna verlenging met twee, respectievelijk één jaar mogelijk is. Wanneer echter niet via centrale clearing wordt gehandeld is de transactie per definitie bilateraal, waarvoor onder EMIR ook strengere regels gaan gelden. De uitzondering heeft dus een beperkt karakter. MARGINS In de huidige situatie is sprake van bilaterale transacties met uitwisseling van variation margin in cash of stukken (hoogwaardige staatsobligaties). Deze uitwisseling in stukken is voor pensioenfondsen van belang, omdat zij van nature weinig cash aanhouden, terwijl obligaties doorgaans deel uitmaken van de beleggingsmix. Daar komt bij dat pensioenfondsen eenzijdige hedgeposities hebben en daarom relatief veel onderpand moeten storten. Onder EMIR gaan echter strengere regels gelden voor margins. Voor centraal geclearde transacties

Figuur 1: Bilaterale versus centraal geclearde derivatentransacties

Bilaterale derivatentransactie Pensioenfonds

Bank X Het pensioenfonds handelt onderling met bank x

Centraal geclearde derivatentransactie Pensioenfonds CM Pensioenfonds

CCP

worden. Waarschijnlijk kan dit echter bij bilaterale transacties wel in de vorm van cash of stukken. De eerste consultaties wijzen erop dat de berekening van de hoogte van de initial margin voor bilaterale transacties hoger zal uitvallen dan voor centraal geclearde transacties. In feite wordt er een ontmoedigingsbeleid voor bilaterale transacties gevoerd met als doel zoveel mogelijk transacties via centrale clearing te laten verlopen.

Het doel van EMIR is om transacties in gestandaardiseerde (OTC) derivaten verplicht af te wikkelen via een CCP.

CM Bank X Bank X Het pensioenfonds handelt met bank x, waarna via de Clearing Members (CM) van beide partijen de Central Counter Party (CCP) de tegenpartij wordt van zowel het pensioenfonds als bank x.

is inmiddels duidelijk dat zowel initial margin als variation margin gestort dient te worden. De initial margin voor een 30-jarige renteswap zal bijvoorbeeld zo´n 10 tot 15% van de hoofdsom zijn en dient te worden gestort in de vorm van cash of hoogwaardige stukken. Variation margin voor centraal geclearde transacties kan alleen in kas worden uitgewisseld. Aangezien deze verplichting tot het storten van kas voor pensioenfondsen onevenredig zou uitwerken, is besloten tot de huidige vrijstelling van centrale clearing. Deze vrijstelling voorkomt echter niet dat pensioenfondsen geconfronteerd worden met hogere eisen aan margins. Voor bilaterale transacties gaan namelijk ook strengere regels gelden. Hoewel de details nog niet bekend zijn, is de verwachting dat ook hier zowel initial margin als variation margin gestort dient te

'CLEARING MEMBER MARGIN' Deze verwachte bilaterale margineisen in combinatie met steeds meer drukkende kredietlimieten per tegenpartij hebben diverse (uitvoerders van) pensioenfondsen ertoe aangezet te starten met vrijwillige centrale clearing. De CCP wordt dan als extra tegenpartij toegevoegd. Bij het opstellen van de contracten met Clearing Members is gebleken dat deze zelf ook het recht willen hebben om margin van het fonds te eisen. Deze 'Clearing Member margin' wordt bij de huisbank zelf aangehouden en kan tot wel drie keer (!) de initial margin bij de CCP bedragen. GEMIST RENDEMENT Dan nu de kosten. Deze zijn onder te verdelen in gemist rendement (opportunity loss) en directe kosten, waarbij de kosten in termen van gemist rendement veruit het hoogst zullen zijn. Concrete cijfers zijn vanwege alle onzekerheden niet te noemen, maar dat het om grote bedragen gaat, mag duidelijk zijn. Stel dat een aanzienlijk groter deel van het vermogen in cash of hoogwaardige staatsobligaties moet worden aangehouden, dan gaat het sectorbreed om miljarden Euro’s aan gemist rendement per jaar. Deze gemiste miljarden kunnen tevens niet herbelegd worden en zie daar het effect op de deelnemer.

DIRECTE KOSTEN Naast gemist rendement brengt EMIR ook directe kosten met zich mee. Denk hierbij aan kosten om gebruik te mogen maken van CCP en Clearing Members, kosten met betrekking tot de gestorte cash of stukken en samenhangende administratieve kosten. Indien bij het storten van kas deze eerst moet worden vrijgemaakt uit stukken, dan komen daar kosten voor repo’s bij. Ook zijn er kosten verbonden aan de rapportageverplichting onder EMIR. Deze directe kosten zullen op totaalniveau substantieel zijn. CONCLUSIE Er is nog veel onduidelijk over de precieze uitwerking van EMIR voor pensioenfondsen. Dit geldt niet alleen voor de kosten, maar ook voor de ermee samenhangende risico’s en mogelijke markteffecten. De eenzijdige hedgeposities maken pensioenfondsen extra gevoelig voor deze wetgeving. De grootte van de gevolgen zal met name afhangen van de marginverplichtingen die pensioenfondsen opgelegd krijgen. Duidelijk is dat als de plannen zonder aanpassing doorgaan een grote impact op de sector te verwachten is. «

Dit artikel is geschreven door Kirna Smit, zelfstandig professional.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

FINANCIËLE REGELGEVING: EMIR & DODD-FRANK – ZEGEN OF VLOEK? Door drs. Roger J.M.G. Coenen RBA CIP

Dodd-Frank en EMIR reguleren de OTC-derivatenmarkten en hebben tevens grote impact op de processen van de betrokken partijen. Daarnaast verschillen deze wetten nogal van elkaar op belangrijke punten. Inzicht in deze brij aan regelgeving is essentieel.

Foto: Archief Mylette Effecten

GLOBALISERING VAN REGELGEVING In 2009 kwamen de G20 landen overeen om de financiële markten rigoureus te hervormen met nieuwe regelgeving. Oorzaak: het faillissement van Lehman Brothers in september 2008. Speciale aandacht ging uit naar de regulering van de OTC-derivatenmarkten. In de VS is dit geregeld in Title VII van de DoddFrank Act (DFA) en voor de EU is dit de European Market Infrastructure Regulation (EMIR). De G20 beoogde dat OTCderivaten uiterlijk per eind 2012 verhandeld zouden worden op beurzen of elektronische platforms en centraal konden worden gecleared. Een eerste

Roger Coenen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

conclusie mag al duidelijk zijn: deze deadline is niet gehaald. Zowel EMIR als Dodd-Frank heeft als doel: vermindering van systeemrisico, verhoging van transparantie, versterking van de integriteit van de derivatenmarkten en verbetering van het gedrag van grote marktpartijen. EMIR De eisen onder EMIR zijn grosso modo in drie categorieën onder te verdelen: 1) De clearing verplichting voor standaard derivaten; 2) Risk mitigation techniques voor nietcentraal geclearde OTC-derivaten; en 3) Reporting. Onder EMIR zal de OTC-derivatenmarkt een aanzienlijke verandering ondergaan. De verwachting is dat verplichte clearing ingaat ergens in het eerste kwartaal van 2014. Vooralsnog zijn pensioenfondsen vrijgesteld tot 15 augustus 2015. KEY ISSUES • Trade reporting: door tegenpartijen onderling te regelen. EMIR geeft geen uitsluitsel over wie moet rapporteren. Daarnaast geldt dagelijkse rapportage van collateral informatie en mark-tomarket of –model; • Behandeling FX: FX swaps en FX forwards dienen verplicht te worden gecleared (onder Dodd-Frank geldt een vrijstelling);

• Risk mitigation techniques voor nietcentraal geclearde OTC-derivaten: gelden voor alle onder EMIR vallende partijen. Dus ook voor van verplichte clearing voorlopig vrijgestelde pensioenfondsen. Trade confirmation geldt al vanaf 15 maart. Per 15 september aanstaande dienen partijen te voldoen aan portfolio reconciliation en compression, en dispute resolution; • Asset classes en financiële instrumenten: EMIR heeft hier een grotere reikwijdte dan Dodd-Frank. Najaar 2013 wordt bekend welke producten precies onder de verplichte clearing vallen; • Cross-border toepassing: transacties tussen non-EU entiteiten kunnen onder EMIR vallen; • Marginverplichting: de Variation Margin dient vooralsnog te worden gestort in cash. DODD-FRANK Op hoofdlijnen zijn de eerder aangehaalde eisen onder EMIR, met een onderverdeling in drie categorieën, ook van toepassing op de Dodd-Frank Act (DFA). Per 10 juni aanstaande gaat het gros van de markt verplicht clearen. Een deadline die door velen met angst en twijfel tegemoet wordt gezien. Om aan de hogere initial marginvereisten te ontkomen worden al meer beursverhandelde futures op swaps afgesloten. Deze zogenoemde ‘futurization of swaps’ wordt met argusogen bekeken.

Figuur 1. Convergentie van regelgeving

met als doel: kostenminimalisatie en het vermijden van verkeerd bestede tijd. Veel gehoord in de markt is dat partijen besluiten om tijdelijk compliant te zijn, men doet het minimale om aan de regelgeving te voldoen. Echter, het welgemeende advies luidt: â&#x20AC;&#x2DC;graaf de straat slechts ĂŠĂŠn keer op!â&#x20AC;&#x2122; Zodoende is de organisatie veel effectiever bezig.

Bron: Roger Coenen

KEY ISSUES â&#x20AC;˘ Trade reporting: real-time reporting is vereist (onder EMIR in principe T+1); â&#x20AC;˘ Clearing verplichting: elke partij die een â&#x20AC;&#x2DC;eligibleâ&#x20AC;&#x2122; derivatencontract aangaat, valt onder Dodd-Frank (niet zijnde eindgebruikers die hedgen); â&#x20AC;˘ Cross-border toepassing: de Commodity Futures Trading Commission (CFTC) stelt in principe alleen vrij swap transacties tussen â&#x20AC;&#x2DC;non-US Personsâ&#x20AC;&#x2122;. De Securities and Exchange Commission (SEC) gaf in een voorstel op 1 mei aan meer partijen vrij te stellen en daarbij mee te willen wegen de lokale regelgeving van de handelende â&#x20AC;&#x2DC;non-US Personâ&#x20AC;&#x2122;; â&#x20AC;˘ Cross-border toepassing: VS-filialen van buitenlandse banken dienen hun swaps business te separeren van hun bancaire business (â&#x20AC;&#x2122;swaps Push Out Ruleâ&#x20AC;&#x2122;); â&#x20AC;˘ Risk mitigation techniques: gelden ook voor centraal geclearde OTC-derivatencontracten; â&#x20AC;˘ Tegenpartijrisico: via een Legal Entity Identifier (LEI) identificeren tegenpartijen zich bij trade reporting. Deze LEI kan later worden omgezet in een Global LEI. EMIR is hiervoor niet klaar. EMIR VERSUS DODD-FRANK Vanaf 10 juni 2013 gaat de clearing verplichting onder de DFA in. Volgens recent onderzoek geeft bijna de helft van alle buy-side partijen aan, hiervoor niet klaar te zijn. Dit betreft dan de operationele aanpassingen om te voldoen aan de collateral vereisten. Verder dienen VS-filialen van buitenlandse banken hun swaps business onder te brengen in een aparte entiteit. Deze zogenoemde â&#x20AC;&#x2122;Swaps Push Out Ruleâ&#x20AC;&#x2122; is erop gericht om buitenlandse banken buiten de garanties van de Amerikaanse overheid te houden.

Zelfs binnen de VS wordt regelgeving verschillend benaderd. De CFTC-behandeling van swap transacties met â&#x20AC;&#x2DC;non-US Personsâ&#x20AC;&#x2122; is veel strenger dan het recente SEC-voorstel. Dit voorstel wordt gezien als een poging om de gap tussen de DFA en EMIR op te lossen. Onder EMIR dienen FX swaps en FX forwards verplicht te worden gecleared, terwijl de DFA hiervoor vrijstelling verleent. Is dit een achterdeur, waarmee â&#x20AC;&#x2DC;regulatory arbitrageâ&#x20AC;&#x2122; in de hand wordt gewerkt? Verder zijn pensioenfondsen onder EMIR voorlopig vrijgesteld van verplichte clearing van OTC-derivatencontracten. Figuur 2 geeft een overzicht van de belangrijkste verschillen tussen de DFA en EMIR. REGELGEVING EN PROCES IMPACT De reikwijdte en omvang van alle regelgevingen maken dat er binnen alle betrokken instellingen daadwerkelijk sprake is van een â&#x20AC;&#x2DC;changeâ&#x20AC;&#x2122; in de bedrijfsvoering en daarmee van belangrijke processen. Een traditionele aanpak van het inschatten van de impact van individuele regelgevingen is suboptimaal. Het denken in siloâ&#x20AC;&#x2122;s is niet langer houdbaar. Er is sterke behoefte aan een nieuwe benadering

Hoe bereikt de organisatie dit? Beschouw de relevante regelgeving voor de organisatie als ĂŠĂŠn project, in plaats van elke regelgeving apart op te pakken. Hierbij in het achterhoofd houdend zowel de identificatie van strategische prioriteiten als onnodige duplicatie van werkzaamheden. Bekijk dus bijvoorbeeld hoe EMIR de organisatie raakt, maar neem tegelijkertijd de impact van Dodd-Frank, AIFMD en de nieuwe kapitaaleisen onder de Capital Requirements Directive (CRD4) mee. Figuur 1 geeft weer hoe convergentie van regelgeving te bereiken is door het volgen van een aantal stappen. Het doorlopen van een dergelijk proces vergt voornamelijk het goed managen van complexe tijdlijnen. Er zijn verschillende regelgevingen, die bovendien kunnen leiden tot â&#x20AC;&#x2DC;regulatory arbitrageâ&#x20AC;&#x2122;. Regelgevingen hebben dus grote impact op de organisatie. Voor Business en Operations wordt verwacht dat de transactiekosten van OTC-derivatencontracten aanzienlijk zullen stijgen. En de organisatie zelf zal operationele processen dienen te veranderen, bijvoorbeeld op

In september 2009 leverde de G20 top in Pittsburgh (VS) verscheidene toonaangevende toezeggingen op aangaande de hervorming van de financiĂŤle markten. Gesteld werd: 'All standardized OTC derivatives contracts should be traded on exchanges or electronic trading platforms, where appropriate, and cleared through central counterparties (CCPs) by end 2012 at the latest. OTC derivatives contracts should be reported to Trade Repositories. Non-centrally cleared contracts should be subject to higher capital requirements.'

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

het gebied van collateral management en rapportage. Data en IT komen bij rapportage ook aan bod. De aanzienlijke aanspraken op kapitaal en liquiditeit, voor collateral, vinden hun weerslag op Balans en Funding structuur. Governance, Risk en Control dienen risk mitigation techniques in te regelen. Het feit dat pensioenfondsen voorlopig zijn vrijgesteld van centrale clearing ontslaat deze niet van het (her)inrichten van processen voor bijvoorbeeld collateral, reporting en risk mitigation. Uiteindelijk geldt: diegenen die de regelgevende complexiteit en omringende onzekerheid het beste weten te managen en de juiste strategische beslissingen nemen, zullen als ‘winnaars’ uit de bus komen. CONCLUSIES...EN VEEL VRAGEN Eerst komen puntsgewijs de implicaties van EMIR en de DFA aan de orde: • Buy-side: is niet klaar met het inrichten van cruciale operationele processen om op tijd compliant te zijn; • ‘Regulatory arbitrage’: verschillende tijdlijnen kunnen tot oneigenlijk gedrag leiden bij marktpartijen; • Trade reporting: onder EMIR dient een handelende partij zich af te vragen of men reporting van transacties uitbesteedt. Hoe blijft men dan in control?

Men blijft namelijk verantwoordelijk voor de juistheid en tijdigheid van rapportages. Het antwoord is te vinden in een kosten-baten analyse; • Kostenverhogende factoren zijn: ’Swaps Push Out Rule’, initial margin en meer algemeen het (her)inrichten van processen om compliant te worden; • Kostentransparantie: de buy-side zal hier nadrukkelijk om moeten vragen bij de sell-side. ISDA/CSA’s dienen heronderhandeld te worden. De buy-side is dus operationeel nog niet compliant. Eerder is de markt geconfronteerd met het opschuiven van tijdlijnen. Kunnen we verdere vertragingen verwachten, doordat toezichthouders ingrijpen om marktpartijen meer tijd te geven? Er heerst nog steeds onduidelijkheid over de hoogte van de marginvereisten voor niet-centraal geclearde OTCderivaten. Wederom een kostenpost die partijen in het ongewisse laat. In de VS stemde de Senaat zeer recent voor het verder afzwakken van de DFA. Nietfinanciële tegenpartijen zouden door banken vrijgesteld moeten worden van marginvereisten bij de OTC-derivatenhandel. Verder spelen een aantal zaken in de periferie een belangrijke rol. Elf EU-landen hebben besloten een Financial Transaction Tax (FTT) in te voeren per 1 januari 2014. Repo’s, een alternatief

om te voldoen aan de variation margin in cash, vallen ook onder deze belasting. Zodoende wordt de OTC-handel alsmaar duurder. Verder hintte de Europese Centrale Bank recent op een negatieve depositorente. Gaan we meemaken dat buy-side partijen moeten betalen om collateral te storten? Ten slotte nog het volgende: centrale clearing concentreert de risico’s bij de CCP’s. Worden deze CCP’s de nieuwe ‘too big to fail’ partijen? De toegenomen complexiteit van regelgevingen, maar ook de onduidelijkheid betreffende een aantal belangrijke details, maakt het compliant worden erg moeilijk voor betrokken partijen. Is regelgeving dan een zegen of een vloek? De tijd zal het leren, wat wel duidelijk is, is dat regelgeving een verhoging van kosten met zich meebrengt. Dit komt uiteindelijk terecht op het bordje van de eindgebruikers en dus ook van onder andere pensioengerechtigden. Vooralsnog lijkt de weegschaal door te slaan naar het negatieve. Waartoe het faillissement van een investment bank, Lehman Brothers, niet allemaal kan leiden. «

Dit artikel is geschreven door drs. Roger J.M.G. Coenen RBA CIP, Senior Consultant Risk Management & Investments bij Mylette Effecten.

Figuur 2: EMIR versus Dodd-Frank

Tabel 1: EMIR versus Dodd-Frank Karakteristieken Specifiek Cross-border toepassing

Trade Reporting Verplichte Clearing

EMIR

Dodd-Frank

Extraterritoriale effecten

Transacties tussen non-EU entiteiten CFTC: in principe alleen vrijstelling kunnen onder EMIR vallen, bij een trades tussen non-US Persons; SEC: direct substantieel en voorzienbaar voorstel voor soepeler omgang effect in de EU of ter voorkoming van een impact in het EMIR gebied Swaps Push Out Rule Geen limiterende behandeling van non-Filialen van non-US banken dienen (Lincoln swaps business onder te brengen in Amendment) EU partijen onder DFA aparte entiteit (per 16/07/2013) Reporting van contracten Bepaalt niet wie moet rapporteren Hiërarchie is bepaald, meestal Swap Dealer of Major Swap Participant Foreign Exchange Geen vrijstelling FX swaps en forwards Vrijstelling FX swaps en forwards Tijdlijnen

Verwachte start Q1 2014

10/06/2013: merendeel van de markt

Entiteiten

Financiële en niet-financiële tegenpartijen (deze laatste onder bepaalde voorwaarden) Pensioenfondsen vrijgesteld tot 15/08/2015 >10% stemrecht of kapitaal in CCP: competente autoriteit lidstaat dient toe te stemmen

Elke partij die een ’eligible’ contract verhandelt

Entiteiten Central Counterparties (CCP’s) Eigendom

Dodd-Frank heeft clearing vrijstelling voor eindgebruikers die hedgen DFA stelt strengere eisen aan eigendom van leden in CCP

Bron: Roger Coenen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Foto: Archief VBA

// COLUMN

SOLVENCY II – BELEGGEN IN DE REËLE ECONOMIE Door Hikmet Sevdican, bestuurslid van het VBA

Banken verkorten hun balans. Kredietverstrekking stagneert. Solvency II biedt echter soelaas met coulante kapitaalsvereisten voor leningen. En daarmee voor de reële economie. Maar hoe interessant is een belegging in leningen voor verzekeraars?

olvency II is flink bekritiseerd door beleggers. Zo heeft een 5-jarige high yield obligatie een kapitaalsbeslag van 22,5% (BB) of 37,5% (single-B of lager), terwijl een vergelijkbare obligatie zonder rating een veel geringer kapitaalsbeslag van 15% krijgt. Daarnaast heeft een Nederlandse AAA RMBS (een obligatie bestaande uit gebundelde Nederlandse hypotheken) een 5 maal hoger kapitaalsbeslag dan een single-A bedrijfsobligatie. Gegeven de relatief lage opslag van 0,8% boven swaps voor Nederlandse AAA RMBS en een relatief hoog kapitaalsbeslag van 35%, is het rendement op het aan te houden eigen vermogen ver beneden het vereiste rendement op eigen vermogen. Voor zover verzekeraars al actief waren als investeerder in RMBS, lijkt een nieuwe of additionele allocatie hiernaar ver te zoeken.

pitchen zijn, is daarom zeker geen overbodige luxe. De topper wordt echter aangedragen in een onderdeel van de technische specificaties van Solvency II dat specifiek gewijd is aan hypotheken. Hieruit valt te concluderen dat het kapitaalsbeslag vergelijkbaar is met dat van Covered Bonds. Voor de duidelijkheid, de Covered Bond lobby (die met name vanuit Duitsland en Frankrijk wordt gevoerd), is uitermate succesvol geweest, gegeven de lagere kapitaalsvereisten in vergelijking met overige niet-overheidsobligaties bij gelijke ratings. Het kapitaalsbeslag voor hypotheken is daarmee slechts 5%, terwijl de opslag voor 15-jaars hypotheken momenteel een significante 3% boven swaps is. Hierdoor stijgt het rendement op eigen vermogen torenhoog boven het vereiste rendement uit, maar tevens torenhoog boven elke andere investeringscategorie.

Banken die naarstig op zoek zijn naar nieuwe en stabiele funding kunnen daardoor weinig rekenen op verzekeraars om via deze vorm van effectisering verlichting te brengen voor de Nederlandse funding gap. Naast deze funding gap trachten banken tevens hun eigen vermogen te vergroten, wat grotendeels geschiedt door hun risicodragende balans te verkorten. Deze combinatie resulteert in een tekort aan financiering voor de reële economie. Er woedt daarom een sterke lobby om effectisering een lager kapitaalsbeslag toe te kennen onder Solvency II. De vraag is echter of deze lobby het beste resultaat brengt om de reële economie te stimuleren.

Het grotere plan lijkt nog veelomvattender. Het is met name voor levensverzekeraars uitermate aantrekkelijk om te investeren in langere looptijden, terwijl banken hierin juist een stap terug doen, omdat ze als gevolg van Basel III dichter tegen hun van nature veel kortere verplichtingenstructuur aan moeten investeren.

Wat de kritiek op beleidsmakers betreft, lijkt het op sommige punten toch dat er een groter plan schuilt achter Solvency II. Een groter plan waar de reële economie een stimulerende impuls van kan verwachten. Niet alleen obligaties zonder rating, maar ook leningen aan bijvoorbeeld MKB hebben een kapitaalsbeslag van 15%. Een focus op verzekeraars voor de MKB-fondsen die momenteel aan het

Uiteraard bevat dit idee van een groter plan een grote dosis wishful thinking, maar een complementariteit tussen banken en verzekeraars lijkt zeker geboren. Hoe significant kan deze investeringscategorie eigenlijk zijn voor de reële economie? De totale assets under management van Europese levensverzekeraars is € 5,9 biljoen. Een 5% allocatie naar hypotheken is al gauw zo’n € 300 miljard. En binnen Europa is Nederland uniek in langere rentevasteperioden en hypotheekverstrekking via het intermediairskanaal, waardoor de Nederlandse sector respectievelijk aantrekkelijk en goed toegankelijk is. Hoe groot was ook alweer onze funding gap? NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

DE ONAFHANKELIJKHEID VAN DE AIFMD BEWAARDER Door Sicco Plesman

Onder de AIFMD moeten beheerders van beleggingsfondsen voor professionele beleggers een vergunning aanvragen en tevens een bewaarder aanstellen. Het risicoprofiel van banken die AIFMD bewaardiensten aanbieden kan hierdoor belangrijk veranderen.

ls gevolg van de financiële crisis is in Europa regelgeving opgesteld om beleggingsfondsen voor professionele beleggers onder toezicht te plaatsen. De Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) verplicht de beheerder van het fonds om een bewaarder aan te stellen. Deze entiteit gaat namens de participanten toezicht houden op het fonds. Zijn taken en verantwoordelijkheden gaan daarbij veel verder dan onder de huidige Wet op het financieel toezicht (Wft).

Foto: Archief KAS-Trust

Een van de belangrijkste wijzigingen is dat de bewaarder verantwoordelijk en aansprakelijk wordt voor de bewaarneming (custody) van financiële instrumenten. De bewaarneming kan echter

Sicco Plesman

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

worden gedelegeerd aan een custodian. Het is daarbij niet aannemelijk dat de custodian ook het aansprakelijkheidsrisico overneemt. ETHISCHE DILEMMA’S Onder de AIFMD kunnen zowel financiële instellingen (banken) als beleggingsondernemingen optreden als bewaarders voor beleggingsinstellingen die beleggen in financiële instrumenten. Deze bewaarders zullen de feitelijke bewaarneming van de financiële instrumenten delegeren aan een custodian, eveneens een financiële instelling. Hierdoor kan een onwenselijke situatie ontstaan. Een bewaarder wordt geacht als onafhankelijke partij toezicht te houden op het beleggingsfonds en de belangen van de participanten. De financiële instelling die optreedt als bewaarder kan echter ook optreden als custodian onder een en dezelfde entiteit (lees: bank). Dit roept de vraag op hoe kritisch de bewaarder dan kan en wil zijn op de dienstverlening en tarieven van de custodian, die immers deel uitmaakt van dezelfde entiteit. Kan hij in dat geval wel volledig onafhankelijk zijn wettelijk vastgelegde controle- en toezichtstaken uitvoeren en de belangen van de participanten optimaal behartigen? AANSPRAKELIJKHEID Naast deze ethische dilemma’s is de aansprakelijkheid een belangrijk onderwerp in de discussie over de AIFMD. Als

AIFMD verplicht de beheerder van het fonds om een bewaarder aan te stellen.

de bewaarderdiensten en bewaarneming van de financiële instrumenten plaatsvinden bij een bank, betekent dit dat zij aansprakelijk wordt voor de volledige custody keten. (Bij de bewaarneming van effecten van partijen die niet onder de AIFMD vallen is dit niet gebruikelijk.) Voor banken die binnen een en dezelfde entiteit optreden als bewaarder en custodian zal het aansprakelijkheidsrisico hierdoor toenemen. Dit leidt tot een verandering in het risicoprofiel van de bank, een ontwikkeling die mogelijk impact heeft op alle klanten van de betreffende bank. Partijen die niet onder de AIFMD vallen, zoals verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen, maar ook alle andere klanten, zien het risicoprofiel van hun bank/custodian dus veranderen. De bank is straks namelijk aansprakelijk voor bijvoorbeeld verlies van effecten van het fonds in de custody keten. Verloren gegane stukken moeten dan direct vervangen en geleverd worden aan het

fonds. Voor hoe meer beleggingsfondsen de bank optreedt als bewaarder, hoe groter dit risico. Dit kan eventueel zelfs leiden tot een deconfiture van de bank. Hoewel de effecten van klanten in Nederland beschermd zijn onder de Wge, zal de impact van een dergelijke deconfiture toch groot zijn en buitengewoon ongewenst. SYSTEEMRISICO De dubbelrol van bewaarder en custodian zorgt mogelijk ook voor een toename van het systeemrisico. Banken die optreden als bewaarder eisen vaak dat ook de bewaarneming bij de bank wordt ondergebracht. Inzake het aansprakelijkheidsrisico als bewaarder voor de beleggingsinstelling verwijzen zij dan naar hun ’sterke balans’. Het zou echter beter zijn het risicoprofiel te beoordelen. Immers, deze bank kan naast custody andere, risicovollere activiteiten uitvoeren. Bovendien drukt gedwongen winkelnering de totale kosten van de bank als bewaarder. Het effect hiervan kan zijn dat uitsluitend een paar banken gaan optreden als bewaarder. Deze concentratie kan leiden tot een toename van het systeemrisico. Vanuit het oogpunt van toezicht, een belangrijk uitgangspunt bij de AIFMD, is dat een onwenselijke situatie. BELEGGINGSONDERNEMING ALS BEWAARDER Bij de beleggingsinstellingen die onder de AIFMD gaan vallen, maar ook bij hun participanten en toezichthouders, bestaat daarom behoefte aan voldoende onafhankelijke bewaarders. Vandaar dat de regelgeving beleggingsondernemingen toestaat om op te treden als bewaarder. Beleggingsondernemingen die optreden als bewaarder zijn geen custodian. De

De dubbelrol van bewaarder en custodian zorgt mogelijk ook voor een toename van het systeemrisico

bewaarneming van financiële instrumenten zal dan ook per definitie worden uitbesteed aan een aparte custodian. Bij een onafhankelijke bewaarder vindt de selectie van de custodian, als het goed is, plaats op basis van objectieve factoren. Ook kan met meerdere custodians zaken worden gedaan. Dankzij deze vrije keuze kan betere risicospreiding plaatsvinden. Welke custodian biedt de beste dienstverlening (custody keten) voor het beleggingsbeleid van het fonds, waardoor de risico’s op bijvoorbeeld verlies van effecten kunnen worden gemitigeerd? Ook is de bewaarder in staat een keuze te maken op basis van prijs/kwaliteit verhouding. Dit versterkt zijn rol als belangenbehartiger van de participanten van het fonds. Omdat de bewaarder een onafhankelijke keuze maakt, is het ook eenvoudiger om na verloop van tijd, bijvoorbeeld na periodieke evaluatie van de dienstverlening, te switchen van custodian. Op die manier handelt de bewaarder altijd in het belang van het fonds en zijn participanten en worden belangenconflicten voorkomen.

te spreiden. Daarbij komt dat geselecteerde custodians gewoon aansprakelijk kunnen worden gesteld. De normale prudentiële eisen die aan de beleggingsonderneming worden gesteld, eventueel aangevuld met een verzekering, zullen dan ook afdoende zijn om de beleggingsstrategie van het fonds te servicen. CONCLUSIE Voor alle betrokken partijen onder de AIFMD – beheerders, bewaarders en participanten - is het van belang dat er voor beleggingsinstellingen bij de keuze van hun bewaarder voldoende aanbod is en zij zich niet te veel laten leiden door ‘big is beautiful’. Het risicoprofiel van een bank die optreedt als bewaarder én custodian, kan als gevolg van het aanbieden van bewaarderdiensten onder AIFMD namelijk sterk veranderen. Alle klanten van een dergelijke bank, dus niet alleen de professionele klanten, doen er goed aan zich af te vragen wat dit voor hen betekent. De invulling van de rol van bewaarder onder AIFMD gaat dus verder dan de beleggingsinstelling. Het raakt de gehele financiële infrastructuur. «

Dit artikel is geschreven door Sicco Plesman, Managing Director bij KAS-Trust B.V.

Natuurlijk is een beleggingsonderneming anders gekapitaliseerd dan een bank. Echter, ook voor een bewaarder gelden kapitaalseisen. Verder is de bewaarder heel goed in staat om zijn risico’s te mitigeren. Hij kan immers met meerdere custodians samenwerken om de risico’s NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

VOORDELEN AIFMD PAS LATER ZICHTBAAR Door Harry Geels

De impact van AIFMD is groot en kan bezien worden vanuit verschillende perspectieven. Wij spraken met Martin Parkes, Director Government Affairs and Public Policy van BlackRock, over de impact van AIFMD vanuit het perspectief van een van de belangrijkste spelers op het gebied van alternatieve beleggingen. Parkes meent dat de impact van AIFMD veel groter is dan menigeen zich realiseert en dat de regelgeving voordelen brengt voor fondsbeheerders, vooral met betrekking tot de mogelijkheden voor grensoverschrijdende marketing.

Wat zijn de twee belangrijkste consequenties van AIFMD?

Foto: Archief BlackRock

'Ten eerste de reikwijdte. De meeste mensen denken dat AIFMD alleen betrekking heeft op hedgefondsen en private equity, maar de regelgeving heeft betrekking op alle niet UCITS-fondsen. Bij ons is 70% van de AIFMD-fondsen geen hedge- of private equityfondsen, maar long-only institutionele fondsen en indexfondsen die niet onder UCITS vallen. De tweede positieve consequentie, is de introductie van een

Martin Parkes

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

grensoverschrijdend paspoort voor marketing van institutionele fondsen of hedgefondsen aan professionele beleggers in Europa. Eindelijk, zou ik zeggen. Vóór AIFMD werd fondsmarketing per land gedaan, waarbij steeds weer rekening gehouden werd met de lokale wetgeving.'

Hoe verhoudt AIFMD zich tot MIFID en UCITS? 'UCITS heeft betrekking op grensoverschrijdende retailfondsen. UCITS heeft invloed gehad op AIFMD, bijvoorbeeld wat betreft de gedragscodes. Het grote verschil is dat UCITS productregels heeft die de soort beleggingen specificeren waarin belegd kan worden. AIFMD heeft geen productregels, zodat er vrijheid bestaat portefeuilles in te richten zoals je wilt, hetgeen vergelijkbaar is met MIFID dat betrekking heeft op gesegregeerde rekeningen, waar een institutionele belegger bepaalde beleggingen of kasgeld verstrekt aan een vermogensbeheerder, met het verzoek die op zijn naam te beleggen. Onder MIFID worden gesegregeerde rekeningen toegespitst op de specifieke behoeften van de cliënt of groep van cliënten. Onder AIFMD worden de beleggingen van vergelijkbare cliënten gepoold in een fonds.'

Diverse consultants hebben de reikwijdte van AIFMD verdeeld in zes gebieden: 1. marketing, 2. gedragsregels, 3. functies en dienstverleners, 4. vereiste transparantie, 5. specifieke bepalingen, bijvoorbeeld over leverage en belangrijkste ‘holdings’ en 6. autorisaties, bijvoorbeeld kapitaalvereisten en managementscoop. Wat vindt u van deze verdeling?

'Dit is inderdaad een zinnige opdeling. Sommige gebieden hebben meer impact op cliënten, andere op vermogensbeheerders. Een gebied dat eigenlijk niet in het rijtje staat, is de structurering/organisatie van fondsaanbieders. Het gaat hier om hoe de AIFMDbusiness wordt verbonden met de algehele vermogensbeheeractiviteiten. Vermogensbeheerders structureerden hun business tot nu toe regionaal, met operaties in bijvoorbeeld Luxemburg, Ierland, het Verenigd Koninkrijk (VK) en Nederland. Portfoliomanagers zitten meestal niet in alle betrokken jurisdicties. Ze hebben één expertisecentrum waar alle portfoliomanagers zitten. Bij ons zitten die in het VK en vallen nu onder de MIFID-regels. Een van die vragen die wij stelden, was hoe we zeker konden stellen dat we de voordelen van de schaalgrootte van het expertisecentrum konden behouden, terwijl we tegelijkertijd zeker wilden stellen dat de bedrijfsonderdelen buiten het VK voldoende controle zouden behouden, zonder daadwerkelijk portfoliomanagers uit Londen te hoeven “importeren”. Waar het op uitdraait is waarschijnlijk dat we de portfoliomanagers in Londen laten, maar dat lokale risicomanagementteams worden versterkt. Een van de thema’s binnen AIFMD is de hiërarchische scheiding tussen portefeuille- en risicomanagement, zodat risicomanagers in staat zijn portfoliomanagers uit te dagen en een ten opzichte van de portfoliomanagers onafhankelijke visie te hebben ten aanzien van de risico’s van de fondsen. Wij kijken naar risicomanagement vanuit twee perspectieven. Ten eerste zitten de risicomanagers naast de portfoliomanagers om de dagelijkse risico’s te meten. Ten tweede peilen de risicomanagers in de verschillende jurisdicties de meer algemene risico’s, zoals bijvoorbeeld operationele, tegenpartijen fondsstructuurrisico’s. In dit opzicht plaatst AIFMD “alternatieve” fondsbeheerders op een vergelijkbaar niveau als beheerders die vallen onder UCITS en MIFID.'

We hebben het nog niet over de andere zes invloedsgebieden van AIFMD gehad! 'Ja, over marketing hebben we het wel al gehad, namelijk de mogelijkheid voor grensoverschrijdende marketing voor Europese fondsen. Vóór AIFMD mochten we niet actief fondsen verkopen in vele jurisdicties, zoals Frankrijk of Italië. Met AIFMD zal de keuze van fondsen en fondsoplossingen voor cliënten in alle relevante jurisdicties toenemen. Niet-Europese fondsen zullen nog steeds onder de nationale regels vallen. Ze zullen moeten blijven voldoen aan de additionele rapportagevereisten per land. Het tweede veld, gedragsregels, heeft voor het grootste gedeelte te maken met het voorkomen van belangenverstrenge-

Met AIFMD zal de keuze van fondsen en fondsoplossingen voor cliënten in alle relevante jurisdicties toenemen. lingen, zoals de scheiding tussen risico- en portfoliomanagement. In UCITS zitten al veel van dit soort concepten. Daarbij komt dat er bij AIFMD meer focus ligt op de beloning van fondsbeheerders. De meeste fondsbeheerders, tenminste die van BlackRock, worden al beloond op basis van de meerjarige prestaties. Dus ik verwacht hier niet veel problemen. Enkele technische implementatiedetails zullen nog wel wat aanpassingen in beloningsbeleid vereisen. Verder zijn in de richtlijnen van de Europese toezichthouder ESMA, wat betreft beloningen, bewoordingen van proportionaliteit opgenomen, zodat de flexibiliteit aanwezig blijft die in bepaalde omstandigheden nodig is. Wat betreft het derde gebied, de functies en dienstverleners, hebben we de meeste ruis voor custodians en depositaries gezien. Het nieuwe depositary-systeem, waarbij de depositary aansprakelijk is voor het geval beleggingen zoekraken, moet gezien worden in het licht van Madoff. Vóór AIFMD waren de regels ten aanzien van custodians en depositaries niet consistent. AIFMD moet nu arbitrage tussen verschillende custodian-jurisdicties die nadelig voor beleggers kunnen uitpakken, voorkomen. Wij denken dat de depositary-regels werkbaar zijn, althans in de meeste jurisdicties. In sommige, meer exotische jurisdicties kan sprake zijn van hogere kosten. De grootste verandering speelt waarschijnlijk voor de “prime brokerage” van hedgefondsen en we zien hier nu een aantal modellen evolueren. Als die geïmplementeerd worden, ontstaat er een structurele verandering in de wijze waarop depositaries en brokers/custodians samenwerken. Er zullen wel de nodige contracten tussen depositaries en brokers/custodians gesloten moeten worden, waarbij het niet alleen over de kosten, maar ook over de verantwoordelijk- en aansprakelijkheden van de custody gaat. Daarbij hebben diverse fondsen nog geen depositary en die zal moeten worden aangesteld. Bij het vierde gebied, transparantie, gaat het om twee zaken. Ten eerste de transparantie naar beleggers, die een bepaald informatieniveau in prospectussen en jaarverslagen vereist. Als een fondsbeheerder meer dan een miljard euro beheert dan zal de beheerder bijvoorbeeld verplicht zijn alle posities op kwartaalNUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Onder AIFMD moeten kleinere beheerders wel strategischer gaan nadenken over hoe, waar en wanneer ze willen groeien. basis te rapporteren. Toezichthouders krijgen zelfs per kwartaal tot meer dan vijfhonderd datapunten aangeleverd, dit om de systematische risico’s beter in te kunnen schatten. Terzijde, toezichthouders focussen hun aandacht momenteel op de wijze van verwerking van deze datastroom en nog niet eens zozeer op wat ze ermee moeten doen. Wij geloven dat de toezichthouders kwantitatieve analisten nodig hebben om alle data te kunnen analyseren. Hiermee is de brug naar het vijfde gebied, specifieke bepalingen, gelegd. Een van de datapunten waar de toezichthouders graag toegang toe krijgen, is leverage. Ze zijn nog steeds bezorgd over de impact voor Europa van fondsen als Long Term Capital Management (LTCM). Leverage moet op een brutobasis, maar ook op een partiële nettobasis, worden berekend, wat bekend staat als de “commitment approach”. Fondsen met een leverage groter dan 3, zullen nader toezicht krijgen. Wat dat inhoudt, is overigens nog niet bekend. Het zou om meer informatie kunnen gaan, maar er zou ook een andere werk- of beheerwijze kunnen worden afgedwongen. Er is overigens geen maximum op de leverage gesteld, wat consistent is met het feit dat AIFMD geen productregelgeving is. Bij het laatste impactgebied, autorisaties, maakt de nieuwe richtlijn het mogelijk om alternatieve en UCITS-fondsen wat betreft kapitaalseisen in één beheerbedrijf te combineren, een concept dat ook wel bekend staat als de “super management company.” Dit biedt kapitaalsvoordelen voor het vermogensbeheer, hoewel AIFMD wel extra kapitaalseisen heeft die UCITS niet kent. De nieuwe regelgeving gaat “live” op 23 juli 2013, maar we hebben tot 23 juli 2014 om de autorisatie te regelen, wat praktisch is, omdat dit ook toezichthouders in staat stelt te gaan voldoen aan de nieuwe regels. Belangrijk is dat, als je de autorisatie nog niet geregeld hebt, je ook niet kunt profiteren van de nieuwe grensoverschrijdende marketingregels die voor AIF-fondsen gelden.'

Kleinere fondsen zijn vrijgesteld van sommige delen van AIFMD, hoe denken jullie daar als grote vermogensbeheerder over? 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

'BlackRock werd 25 jaar geleden als kleine vermogensbeheerder opgericht door acht personen, waarvan er nog steeds vijf voor het bedrijf werken. Zij werden destijds ook niet geconfronteerd met de huidige regels. Startups of kleinere bedrijven moeten eigenlijk niet te veel naar beneden worden gehaald door excessieve regelgeving, waardoor de sector dynamisch blijft. Echter, onder AIFMD moeten kleinere beheerders wel strategischer gaan nadenken over hoe, waar en wanneer ze willen groeien, want bij de grens van € 100 miljoen (of € 500 miljoen voor closed-end fondsen zonder leverage) zullen ze wel aan strengere regels moeten voldoen en de business flink moeten opschalen.'

Is AIFMD een kans of een bedreiging voor de industrie? 'Het is belangrijk op te merken dat we de complete impact van de regelgeving pas kennen aan het begin van het volgende decennium, temeer daar de regelgeving ook in fases wordt ingevoerd. Je zult waarschijnlijk niet veel beheerders tegenkomen die zullen praten over kansen, omdat ze druk met de implementatie bezig zijn. Op de middellange termijn zijn er zeker kansen, zoals de grensoverschrijdende marketing. Echter, de vruchten kunnen pas echt geplukt worden als de meeste beleggers in Europa in AIFfondsen mogen beleggen. Pensioenfondsen in bijvoorbeeld Nederland en het VK mogen dat, maar in andere jurisdicties mogen bepaalde institutionele beleggers alleen maar in UCITS-fondsen beleggen. Verder zal AIFMD zeker helpen fraude tegen te gaan, omdat er nu onafhankelijke depositaries vereist zijn. Blowups zullen waarschijnlijk ook minder plaatsvinden, omdat er meer focus op risicomanagement komt. Minder fraude en blowups zullen het imago van de business op macroniveau verbeteren. Wat betreft de bedreigingen kunnen we stellen dat er veel managementaandacht bij de implementatie en daarna administratie nodig is. Dit is overigens meer een “fact of life” dan een bedreiging. Er bestaat ook de kans dat regulering te ver doorschiet en dat vermogensbeheerders te bureaucratisch worden of te veel kruisjes/parafen aan het zetten zijn, in plaats van bezig te zijn met de cliëntbehoeften. We geloven dat risico niet alleen over getallen gaat, maar ook over kwalitatieve inschattingen. Data moeten de uiteindelijke oordelen en beslissingen ondersteunen. Kosten worden ook vaak als risico genoemd. De efficiëntie van de implementatie zal bepalen of dat zo is. Als we kijken naar de middellange termijn dan zullen de kansen de bedreigingen over het algemeen waarschijnlijk overtreffen.' «

Foto: Archief Saemor Capital

// COLUMN

AIFMD: GROW OR RESTRUCTURE By Patrick van de Laar, COO Saemor Capital

In just two months, alternative investment fund managers will need to be compliant with the new European harmonized infrastructure on financial supervision, AIFMD. A further consolidation of the industry is to be expected. Ample opportunities AIFMD provides ample opportunities for the industry. Supervisory authorities will be able to enrich practices for preventing market instability. Investors should enjoy improved investor protection, thanks to new transparency and depositary standards. More added value may be delivered by software suppliers, lawyers or administrators. Also investment managers (AIFMs) may profit. As AIFMD’s goal is to protect investors, it is ultimately beneficial for the entire sector. The underlying general principles are broadly similar to the MiFID and UCITS Directive, enforcing further improvements on business conducts with respect to fair treatment of investors, best execution or internal audit. AIFMD further fosters efficiency and cross-border competition by deregulating national barriers and creating level playing fields by harmonising rules on a Europe-wide passport. AIFMD might well prove to be the alternative investment world’s equivalent of the UCITS passport for traditional asset managers, which started as retail fund legislation and morphed into a brand. And threats… AIFMD, however, increases the hurdle for innovative launches. New offerings may predominantly be relatively sizeable, via spin-offs from larger institutions and thus be based on existing and proven portfolio management processes and teams. Secondly, the creation of a more level playing field will affect competition and marketing strategies. A more direct effect however, is a significant increase of employee-, software- and services costs due to: • Reporting and control infrastructures that need to be reinforced in order to comply with transparency, reporting and depositary requirements. • The establishment of permanent and effective compliance, internal audit, and risk management functions, which must be functionally and hierarchically separated from other functions.

Economies of scale To cope with the opportunities and threats one has to pursue a growth strategy on core products. Small entities, be they AIFMs, administrators or custodians, will be challenged to maintain current propositions and profitability. Such consolidation will also affect jurisdictions; harmonisation of legislation will probably lead to a concentration of domiciliation in Ireland or Luxemburg. The quest for scale is already very imminent with depositaries, even leading to oligopolies in some market segments. The depositary bears a responsibility for safekeeping a fund’s assets. When an AIFM uses prime brokers, the depositary delegates part of its custody tasks to them. The depositary will charge an implicit risk premium for bearing the liability for losses of assets under custody. The premium will depend on the level of risk transparency and the legal agreements with prime brokers and their indemnification clauses. An important criterion for the appointment of a depositary should therefore be a prime broker’s current use of a depository’s sub-custodian network. This implies that, for listed global securities, only the largest global custodians can be appointed. For AIFMs, scale becomes crucial for four reasons: 1) Significantly raised costs; 2) Increased legal and compliance complexity induces a smaller product assortment; 3) Stricter requirements applies to regulatory capital, solvability and liquidity; and 4) this currently coincides with a pressure on fees. Smaller managers can realize scale efficiencies through growth of fewer core products, through mergers or by operating under a multi-user platform such as the Darwin Platform. Only a few small managers can permit to focus on a niche where they clearly add distinctive value.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BETAALT U TE VEEL VOOR FX? Door Henk Radder en Ilja de Vlaam

Hoe zorgt u ervoor dat alle aspecten van uw beleggingsbeslissingen de aandacht krijgen die ze verdienen?

e toegenomen complexiteit van beleggen heeft een steeds grotere specialisatie van functies teweeg gebracht. In dit kader is het van groot belang dat beleggers ook hun algehele fiduciaire verantwoordelijkheden, van de ontwikkeling van strategieën tot aan de efficiënte implementatie van transacties, goed evalueren. Ten aanzien van de implementatie van transacties blijkt uit recent onderzoek door Russell dat veel institutionele beleggers nog steeds aanzienlijk meer betalen dan nodig is voor de uitvoering van valutatransacties (‘FX’). Deze partijen zouden aanzienlijke besparingen kunnen genereren door een gespecialiseerde derde (Agent) in te schakelen die op zoek gaat naar de best mogelijke uitvoering voor elke reeks FX-transacties. Concurrentie tussen tegenpartijen leidt tot aanzienlijk lagere kosten, waarbij besparingen in de orde van grootte van € 330.000 op jaarbasis haalbaar zijn voor een gemiddeld fonds met € 1 miljard aan beleggingen.

KOSTEN VOOR FX BLIJVEN TE HOOG Het probleem van de uitvoering van de handel in FX heeft recentelijk veel aandacht gekregen in de pers. Enkele hoog aangeschreven institutionele beleggers hebben juridische stappen ondernomen vanwege de exorbitante kosten die zij hebben betaald voor FX-transacties. Deze aandacht in de pers is volgens ons volledig gerechtvaardigd. Op basis van ons meest recente onderzoek op dit gebied, vonden wij geen bewijs voor afnemende kosten. Integendeel zelfs, veel partijen betalen nog steeds meer dan redelijk is voor een service die weinig zou moeten kosten, gezien het uitgebreide aanbod.

ten, namelijk circa 1 tot 3 basispunten voor de meest verhandelde valuta van ontwikkelde markten1. Bovendien bleek dat aan een aantal individuele cliënten FX-transactiekosten in rekening werden gebracht die veel hoger lagen dan het gemiddelde van 10 basispunten. Zo kreeg een belegger in ons onderzoek door zijn custodian gemiddelde kosten voor FX-transacties voorgeschoteld van meer dan 37 basispunten. Het moge duidelijk zijn dat de handel in FX niet, zoals zo vaak wordt gedacht, een proces zonder frictie is.

Een analyse van ruim 173.000 FX-transacties in de periode 2010/2011 voor een totaal aan assets van ongeveer € 58 miljard, liet zien dat de gemiddelde kosten van een FX-transactie ongeveer 10 basispunten bedragen. Deze kosten zijn aanzienlijk hoger dan men zou verwach-

Inzicht is noodzakelijk om te kunnen aansturen Een van de meest doeltreffende manieren om de uitvoering van uw FX-transacties te verbeteren, is om publiekelijk aan te geven dat u de kosten van de transacties gaat beoordelen en om vervolgens regelmatig de behaalde resultaten te meten. Een dergelijke aanpak is op de lange termijn echter alleen effectief als u ook daadwerkelijk uw kosten voor het uitvoeren van de handel in FX frequent meet. In de realiteit zou het wel eens een meer duurzame oplossing kunnen zijn om een Agent in te schakelen om FX-transacties namens u uit te laten voeren.

Transactiekosten bps

Figuur 1: Vergelijking van strategieën voor de uitvoering van FX-transacties

25 20 15 10

HOE HET TEKORT AAN VERANTWOORDELIJKHEID AAN TE PAKKEN

5 0 Transacties via één enkele custodian Netto transactiekosten Keuze uit tegenpartijen Concurrentie tegenpartijen Executie overzicht

18-24 bps Nee 1 partij laag/geen

Gemiddelde vermogensbeheerder

10 bps Varieert Varieert Varieert

Agent

<1 bps Ja Meerdere Hoog

Opmerkingen: Analyses van 2010 en 2011. De resultaten kunnen variëren en in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Slechts ter illustratie. Bron: Russell Investments

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Benoemen van een Agent voor het uitvoeren van uw FX-transacties In de praktijk blijkt dat de meeste vermogensbeheerders nog geen specialistische expertise voor de uitvoering van FX-transacties in huis hebben. Met dat in gedachten, zou u kunnen overwegen om een derde partij als Agent te benoemen om namens u FX-transacties af te handelen. In het geval van een dergelijke

overeenkomst kunt u alle FX-transacties via de Agent laten lopen, die tegen een vooraf afgesproken transparante vergoeding, uw FX-transacties zo efficiënt mogelijk zal uitvoeren. VERGELIJKING VAN STRATEGIEËN VOOR HET UITVOEREN VAN FX-TRANSACTIES Op basis van onze 2010/2011-analyse, laat figuur 1 de verschillen in transactiekosten zien, afhankelijk van het aantal tegenpartijen waarmee wordt gehandeld en of er een Agent werd ingeschakeld. U kunt zien dat de netto transactiekosten tot minder dan 1 basispunt kunnen worden teruggebracht, indien u kiest voor het werken met een Agent voor de uitvoering van uw FX-transacties. ’Transacties via één enkele custodian’ staat voor die situaties waarin uw vermogensbeheerders, of uzelf, indien u wereldwijd slechts met één custodian werkt, eenvoudigweg alle FX-transacties door een enkele custodian laten uitvoeren. Bij deze benadering wordt slechts één tegenpartij gebruikt voor alle FXtransacties en is er dus aanzienlijk minder concurrentie wat de prijs betreft. De ’gemiddelde vermogensbeheerder’ staat voor de uitvoering van FX-transacties door vermogensbeheerders welke geen specifieke FX-transactie desk hebben. Hoewel de FX-transacties niet allemaal via een enkele tegenpartij lopen, zal er minder aandacht zijn voor het realiseren van de laagst mogelijke kosten voor FX-transacties dan er zou kunnen zijn. In het geval van een ‘Agent’ wordt een derde ingehuurd met als enig doel de kosten van FX-transacties zo laag mogelijk te houden. Het resultaat is dat meerdere tegenpartijen tegen elkaar worden uitgespeeld in een poging de beste prijs te verkrijgen. MOGELIJKE BESPARINGEN DANKZIJ HET WERKEN MET EEN AGENT Bij de keuze voor een benadering is het nuttig om te begrijpen wat het effect in miljoenen Euro’s is. Als wij even aan-

Figuur 2: Vergelijking van strategieën voor het uitvoeren van FX-transacties in miljoenen Euro’s voor een fonds ter waarde van € 1 miljard.

Netto transactiekosten per jaar Mogelijke besparing (alleen voor de netto transactiekosten)

Indirect via een custodian

Gemiddelde vermogensbeheerder

Agent

ca. €400.000 (20bps)

ca. €200.000 (10bps)

ca. €20.000 (1bp)

N.v.t.

ca. €200.000

ca. €380.000 Bron: Russell Investments

nemen dat bij een fonds van € 1 miljard, zo’n 70% (dat wil zeggen € 560 miljoen) is belegd in een internationale portefeuille2 en dat de turnover per jaar gemiddeld 35% (dat wil zeggen circa € 200 miljoen) van deze assets is, dan zijn de netto transactiekosten in Euro’s voor elk van de bovenstaande modellen als volgt:

uw bestuur en beheer. Een dergelijke benadering zorgt ervoor dat er eindelijk licht wordt geworpen op een wereld die te lang in de schaduw is gebleven. «

In tabel 2a van FX liquiditeitsupdate – januari 2012, door RBS is de ‘gemiddelde spread’ voor het vierde kwartaal van 2011 voor de onderstaande belangrijke valutaparen als volgt:

Uit figuur 2 blijkt dat het inhuren van een Agent de FX-transactiekosten van een fonds van € 1 miljard op jaarbasis met ongeveer € 380.000 kan verminderen, zonder daarbij de vergoeding voor de Agent mee te nemen en met ongeveer € 330.000 als die vergoeding wel wordt meegenomen3. Dat is een aanzienlijke kostenbesparing. Bovendien dekt de kostenbesparing waarschijnlijk zelfs de vergoedingen die veel beleggingsadviseurs in rekening brengen!

a. EURUSD – 0.9 basispunten (‘bps’) (0.009%) b. USDJPY – 1.1 bps c. EURJPY – 2.4 bps d. GBPUSD – 1.6 bps Alhoewel dit korte overzicht van spreads nuttig is als vergelijkingsmateriaal voor onze onderzoeksresultaten, wijzen wij erop dat spreads per kwartaal verschillen. 2

Aangenomen dat de resterende 20% belegd is in hedging-portefeuilles die in overeenstemming zijn met de verplichtingen, gaan wij er tevens vanuit dat er binnen die allocatie geen sprake is van buitenlandse blootstelling.

HANDEL IN FX IS TE LANG UIT BEELD GEBLEVEN De door ons gepresenteerde analyse suggereert dat beleggers niet eenvoudigweg op hun vermogensbeheerders of custodians kunnen vertrouwen voor het efficiënt uitvoeren van FX-transacties. Te vaak kan een gebrek aan deskundigheid of middelen leiden tot een niet-concurrerende uitvoering en een wezenlijk effect hebben op de FX-transactiekosten voor beleggers.

Hierbij wordt uitgegaan van een totale vergoeding van 3 bps voor het werken met een Agent voor FX-transacties, inclusief de netto kosten voor FX-transacties. In realiteit variëren de kosten voor het werken met een Agent, maar wij schatten in dat ze over het algemeen tussen de 2 tot 4 bps op jaarbasis liggen.

Dit artikel is geschreven door: Henk Radder, Director Investment Strategy and Solutions en Ilja de Vlaam, Director Business Development bij Russell Investments.

Praktijkervaring leert dat alle beleggingsbeslissingen voortdurend moeten worden geëvalueerd en dat FX-transacties daarop geen uitzondering vormen. Door een Agent in te schakelen die namens u FX-transacties uitvoert, implementeert u in feite een doorlopende evaluatie van de uitvoering van FX-transacties binnen NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

SAMENWERKENDE EIGENAREN SUCCESFACTOR BIJ VASTGOEDTRANSFORMATIES Door Maaike Veen

Behalve voor anti-kraak is kantoorleegstand voor niemand goed. Transformatie van de gebouwen biedt op steeds grotere schaal een oplossing. Op bedrijfsterreinen met veel leegstand, zoals Sloterdijk, kan transformatie alleen een succes worden als die gepaard gaat met een gedeeltelijke herbestemming in samenwerking met alle betrokken partijen. Financial Investigator sprak met Frank Vellinga, Syntrus Achmea Real Estate & Finance, Paul Oudeman, Ontwikkelingsbedrijf gemeente Amsterdam (OGA) en Peter van Gool, SPF Beheer over vastgoedtransformatie in de kantorenmarkt.

Hoe erg is de kantoorleegstand? Van Gool: ‘We praten hier wel over een dramatische situatie. Zo tegen de acht miljoen vierkante meter aan kantoren staat leeg, zo’n 16 procent landelijk1. Dat betekent dat in sommige steden en gebieden de leegstand nog aanmerkelijk hoger is. Dat is uiterst spijtig. Op deze manier is heel wat kapitaal verkeerd gealloceerd. Zover had het nooit moeten komen.’

Wat zijn de oorzaken? Van Gool: 'Traditioneel wordt er altijd gewezen op de varkenscyclus. Die wordt veroorzaakt door de lange bouwtijd van in dit geval kantoren. De bouw wordt gepland in tijden dat het goed gaat en tegen de tijd dat opgeleverd wordt, is de economie veranderd. Maar dat is toch niet de hele verklaring. Een belangrijker element is dat eigenlijk alle actoren in het ontwikkelingsproces, het bouwproces en het beleggingsproces, verkeerde incentives hadden. Zowel gemeenten, als beleggers, makelaars, projectontwikkelaars, huurders, eigenlijk alle actoren die met de kantorenmarkt te maken hebben, zowel op de beleggingsmarkt als op de huurmarkt, hebben boter op het hoofd en hebben gehandeld op korte termijn, vaak gericht op eigenbelang. De marktwerking op de kantorenmarkt, die toch al niet groot is, wordt hierdoor verder belemmerd. Het aanbod op de kantorenmarkt is op korte termijn namelijk bijna prijsinelastisch en de vraag is ook redelijk prijsinelastisch. Het is niet zo dat wanneer de huurprijs van kantoren gaat dalen, mensen dan ineens gaan zeggen: ja, doe me nog eens een paar honderd of duizend meter 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

extra. En doordat wij de echte huurprijzen met onze incentives -huurvrije periodes, bijdrage aan inrichtingskosten, verhuiskostenvergoedingen, tekengelden et cetera- hoog hebben gehouden, hebben we eraan bijgedragen dat het beetje marktwerking dat er nog kan zijn, ook is belemmerd. Door met incentives de prijs bewust kunstmatig hoog te houden, is het aanbod gestimuleerd en de vraag laag gehouden. Bij hoge huurprijzen is het immers rendabel nog wat meer bij te bouwen. Normaal neemt in Amsterdam de kantoorgebonden werkgelegenheid ieder jaar toe en is er zo’n honderdduizend vierkante meter netto per jaar extra nodig. Alleen is er in heel wat jaren veel meer gebouwd.’ Vellinga: ‘Tijdens eerdere varkenscycli was er sprake van een uitbreidingsvraag. Nu is er echter sprake van een vervangingsvraag. Daardoor is de competitie onderling, van beleggers en projectontwikkelaars, sterker geworden en de positie van huurders beter. Van alle gebouwen die leeg kwamen, bleef ruimte over die niet meer verhuurd kon worden. Men heeft dit niet goed ingeschat. Overheden niet, beleggers ook niet. Overheden boden steeds meer kantoormeters ter ontwikkeling aan, maar hebben niet goed ingeschat wat er met de oude voorraad moest gebeuren. En vergeet niet dat we ons op dit moment in een langdurige crisis bevinden.’

Per eind 2012. Bron: NVM Business

Foto: Archief SPF Beheer

Bij de meeste institutionele beleggers is de financiering van transformatie geen probleem, wel het komen tot een rendabele business case. Oudeman: ‘En het feit dat bestaande bouw eigenlijk niet concurreert met nieuwbouw, of dat lange tijd niet heeft kunnen doen. En onderschat ook niet wat het effect is van het nieuwe werken. Wij moeten het bijvoorbeeld bij de gemeentelijke overheid tegenwoordig met de helft minder ruimte doen. In Amsterdam werd al tien jaar geleden geconstateerd dat er achttien procent kantoorleegstand was, alleen niemand vond dat een probleem.’

Hoe heeft het Amsterdamse stadsbestuur zijn beleid aangepast toen leegstand wel een probleem werd?

> Peter van Gool FRICS is hoofd onroerend goed bij SPF Beheer bv, alwaar hij verantwoordelijk is voor de onroerend-goedbeleggingen en het vastgoedmanagement van het Spoorwegpensioenfonds en het Pensioenfonds voor het openbaar vervoer. Daarnaast is Van Gool hoogleraar Vastgoedeconomie aan de Amsterdam School of Real Estate van de Universiteit van Amsterdam. Hij is auteur van verschillende artikelen en een boek over het beleggen in onroerend

Oudeman: ‘We zijn in eerste instantie gaan snijden in de plannen. In overleg met de markt, maar geïnitieerd door de omliggende gemeentes en Amsterdam. En vervolgens is er gezegd: we halen heel veel nieuwbouw uit de plannen, maar een van de problemen zit ook aan de onderkant van de markt. De gebouwen aan de onderkant van de markt die eigenlijk niet meer voldoen aan de eisen van de tijd. Om redenen die Vellinga net ook al noemde, qua energieprestatie, qua opbouw, qua ligging, qua stedenbouwkundige opzet et cetera. Daarvoor zou je eens moeten kijken naar een andere invulling. En aan dat beleid hebben wij vanaf 2006 bijzonder veel aandacht besteed. Dat begint nu zijn vruchten af te werpen. Als je het vergelijkt met omliggende gemeenten, dan zie je dat de Amsterdamse curve met betrekking tot groeiende leegstand de afgelopen tien jaar erg stabiel is gebleven. Terwijl het in veel andere gemeenten is gaan stijgen.’

goed dat al bijna 20 jaar op de markt is. Van Gool is initiatiefnemer en bestuurslid van de vastgoedtransactiedatabase StiVAD. Verder is hij actief in adviescommissies (PNO Media en Stedenfonds), in een raad van Commissarissen (BO-Ex) en als bestuurslid in een aantal charitatieve stichtingen en verenigingen (w.o. de Stichting Blinden Penning). Van Gool werkte eerder bij de Nederlandsche Bank, Wereldhave en bij een viertal corporaties in Amsterdam en Rotterdam en was in zijn militaire diensttijd officier bij het 300 squadron Groep Lichte Vliegtuigen.

Hoe spelen beleggers in op de leegstand? Huren verlagen, opknappen, wachten tot de markt beter wordt, of transformeren? Vellinga: ‘Het eerste wat je natuurlijk doet, is proberen te verhuren. In een ruime markt waar weinig vragers zijn en veel aanbieders, moet je je producten onderscheiden. We zien dat huurders ook steeds minder voor nieuwbouw kiezen en vaker voor bestaande bouw vanuit het oogpunt van maatschappelijk verantwoord ondernemen. Huurders moeten zich steeds meer verantwoorden: Wat doe jij nou, je gaat toch geen heel nieuw gebouw neerzetten?’ NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Foto: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Van Gool: ‘Cap Gemini is een goed voorbeeld. Dat is verhuisd naar een nieuw pand met een geweldige hoeveelheid negatieve publiciteit. Dat wil je niet als ondernemer.’ Vellinga: ‘De standaardverhuur, dat zal iedereen proberen. Maar interessant is wat je doet met gebouwen die niet meer in de product/marktcombinatie passen.’

Welke gebouwen zijn dat precies? Van Gool: ‘Desolate gebouwen. DTZ schat dat ruim een derde van het aanbod kansarm is, ofwel te maken heeft met langdurige leegstand. NVM Business meldt dat eind 2012, 43% van het aanbod een structureel karakter had (drie jaar of langer te huur stond).' Oudeman: ‘Ik dacht dat het al bijna rond de vijftig procent zat?’ Van Gool: ‘Ja, het gaat wel in die richting. In sommige gemeenten is het vijftig procent. DTZ beschouwt een pand als kansarm als de locatie niet goed bereikbaar is - met name per openbaar vervoer-, èn het pand van matige kwaliteit is èn het pand langer dan drie jaar leegstaat. Niet alle leegstand is kansarm. Belangrijker is te weten met welke panden je nog wat kunt doen en met welke panden je niets meer kunt doen. Als je de prijzen hoog houdt en je accepteert dat het leegstaat, dan hoeft het immers nog geen slecht pand te zijn.’

> Frank Vellinga is als director Kantoorbeleggingen bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance verantwoordelijk voor de totale beleggingsportefeuille van Kantooren Bedijfsruimtebeleggingen. Vellinga voltooide in 1996 zijn studie Planologie aan de Universiteit van Amsterdam, met de specialisaties Stedelijke Planning & Beheer en Bouw- & Vastgoedkunde. Sindsdien is hij in diverse functies in de vastgoedwereld actief geweest. Na zijn studie is Vellinga begonnen in de bedrijfsmakelaardij, waar hij zich met vrijwel alle facetten van vastgoedacquisitie, -verkoop en -beheer heeft bezig gehouden. Na

Oudeman: ‘Als een pand structureel leeg staat, gaan we ervan uit dat het niet meer zo snel als kantoor wordt verhuurd. In Groot Amsterdam is van de anderhalf miljoen vierkante meter leegstand, ongeveer een miljoen structureel. Een deel daarvan zal getransformeerd worden, een deel zal weer als kantoor gebruikt worden en voor een deel moet een andere oplossing worden gezocht. Vorig jaar is er 90.000 m² met een nieuwe bestemming geopend, dus alleen in 2012, in 2013 en 2014 gaat dit ook lukken. Ik denk dat er inmiddels meer getransformeerd wordt dan dat er aan nieuwbouw wordt gerealiseerd. In ieder geval op het gebied van hotels. Zoals de planning nu is, wordt die kleine 100.000 vierkante meter per jaar voor de komende jaren wel gehaald. Dit jaar gaan we dat redden.’ Vellinga: ‘Actief asset management, zoals we dat noemen, maakt een groot verschil. Of je nou heel lang met leegstand zit of niet. En er zijn ook partijen die, om verschillende redenen, per definitie niet naar transformatie kijken.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

drie jaar heeft hij de overstap gemaakt naar SPF Beheer, waar hij circa vijf jaar heeft gewerkt. Hij is hier gestart als Asset Manager en vervolgens werkzaam geweest in de functie van Hoofd Woningen. In dezelfde periode heeft hij eveneens de MRE studie aan de Amsterdam School of Real Estate afgerond.

Wat is het beleid van Syntrus Achmea Real Estate & Finance ten aanzien van transformatie? Vellinga: ‘Wij gaan niet pas over de toekomst van een gebouw nadenken als er leegstand dreigt, of is. Dat doen wij al veel eerder. Dat doen we als de technische levensduur op begint te raken. Dat betekent dat je veel moet gaan investeren. Bij gebouwen die wat ouder zijn, moet je toch wat aan de gevels gaan doen, de energieconsumptie van die gebouwen klopt niet meer. Dan rijst de vraag: we moeten nu zoveel investeren, is het niet verstandig er een andere bestemming aan te geven? Bij sommige locaties is dat lastig, bij andere niet. We kijken ver vooruit,

daar zijn we belegger voor. Ver voor het einde van een huurcontract zijn we al bezig met de toekomst van het gebouw, welke mogelijkheden zijn er? Elke belegger probeert leegstand te voorkomen en het rendement te maximaliseren. Niet op elke locatie kan dat. Hierachter, in delen van Sloterdijk, staan bijvoorbeeld kantoren en hallen, daaronder bevindt zich veel leegstand. Afgezien van de vraag of het planologisch of bestemmingsplantechnisch kan, denk aan milieu-eisen et cetera, als wij één gebouw zouden willen ombouwen naar woningen, dan is dat kansloos. Je hebt meer eigenaren nodig om naar de toekomst van dit gebied te kijken. Wij nemen wel initiatief hier en daar om ons met alle eigenaren in een gebied eens te verenigen, maar dat is een lastig proces.’

Hoe ziet u de rol van kantorenloods wat dat betreft? Oudeman: ‘Het is uiteindelijk de markt die het moet doen. Ik vergelijk het wel eens met curling, dat er een paar mensen met een bezem staan. Een gemeente kan hooguit een beetje bijsturen. Overigens is Amsterdam wel uniek, omdat veel grond in erfpacht is uitgegeven. Dat maakt dat de gemeente een van de grootste marktpartijen is. Daarnaast hebben we een hand in de gronduitgifte. Vroeger stuurden we op aanbod, nu doen we aan voorraadsturing. Nieuwbouw wordt beperkt en aan de onderkant stimuleer je het om een andere functie voor die gebouwen te vinden. Beide effecten helpen het probleem versneld op te lossen.’

Wat zijn volgens jullie factoren voor een succesvolle transformatie? Oudeman: ‘Ik noem altijd drie randvoorwaarden. Een: je hebt een business case nodig met een reële prijsstelling, een niet te hoge boekwaarde. Twee: een beetje medewerking van de gemeente. Alleen al qua tijd en tijd is ook geld. En drie: het comfort dat als je aan zo’n traject begint, wat heel veel onzekerheden oplevert omdat we er niet zoveel ervaring mee hebben, de gemeente dat faciliteert en het vertrouwen geeft dat het van de grond gaat komen. En punt drie speelt in toenemende mate: de financierbaarheid van een project. Je kunt nog zo’n goede business case hebben, als er niemand is die erin wil investeren, komt het niet van de grond. Banken zijn weinig bereid om er geld in te stoppen. Dan moet je op een of andere manier aan privaat geld komen. En niet iedereen is in staat om dat te regelen. Met name bij de middelgrote projecten is dit een probleem.’ Vellinga: ‘Dat zijn inderdaad wel de belangrijkste randvoorwaarden. En uiteindelijk draait het erom: hoeveel is dat gebouw residueel nog waard, voor die

bepaalde functie? Iedereen zal ernaar streven dat zo hoog mogelijk te houden.’ Oudeman: ‘Er is een woningbouwcorporatie die al heel lang bezig is om een kantoorpand in Amsterdam-West te transformeren naar studentenhuisvesting, maar ze houden stug vast aan hun boekwaarde. Terwijl dat pand ieder jaar slechter wordt. Stapsgewijs boeken ze af. Ze krijgen zo de business case niet rond en daarmee staat of valt het project.’ Vellinga: ‘Je krijgt uiteindelijk niets voor elkaar als je denkt dat een gebouw nog steeds heel veel geld waard is. Het kan zijn dat een particuliere belegger nog een hoge financiering op zo’n gebouw heeft zitten en geen kant op kan. Hij zal een deel moeten aflossen en dat kan hij niet. Dat belemmert vaak de transformatie. Bij institutionele partijen ligt dat anders. De waarde wordt extern gewaardeerd door taxateurs, elk jaar.’

Maar waarom is het voor hun dan anders? Van Gool: ‘Veel particuliere beleggers maken gebruik van vreemd vermogen; van bankfinanciering. Om niet door de met de bank afgesproken minimum ‘loan to value’ verhouding te schieten, is er hen veel aan gelegen de waarde hoog te houden. Ze houden zelfs een hoge waarde voor de OZB, om maar te laten zien dat ze aan de loan to value-verhouding kunnen voldoen. Dat alles speelt niet bij institutionele beleggers. Die werken in veel gevallen niet met vreemd vermogen.’

Hoe moeilijk is de financiering voor transformatieprocessen en hoe lossen jullie dat als beleggers op? Van Gool: ‘Bij de meeste institutionele beleggers is de financiering van transformatie geen probleem, wel het komen tot een rendabele business case’.

Hier in Sloterdijk zitten alle betrokken partijen om de tafel om de leegstand weerstand te bieden. Hoe gaat dat in zijn werk? Van Gool: ‘Veel institutionele beleggers hebben hier belangen. Het is heel positief dat zo’n Maarten van Poelgeest al die eigenaren van lege gebouwen op vrijdagochtend acht uur in de Stopera ontbiedt. Dat voelt toch wel als dwang dat je aan de slag moet. Het financieel belang om er wat aan te doen, is ook groot. Alleen al die lege torens (wijst op Bright Offices, in welke kantoorgebouwen het UWV eerder was gehuisvest) zijn goed voor miljoenen huurderving per jaar.’ NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Foto: Archief OGA

Vellinga: ‘Wij zijn al langer in gesprek met de gemeente Amsterdam over deze locatie en we zijn met de gemeente tot de conclusie gekomen dat deze locatie potentie heeft. De ontsluiting is geweldig. Het zijn jonge gebouwen en er ligt een openbaar vervoer-infrastructuur, die vele malen meer waard is dan de gebouwen die hier staan. Het is zonde om die kracht van dit gebied niet te gebruiken.’

Oudeman: ‘En ook het type eigenaar.’ Vellinga: ‘Het voordeel van beleggers zoals wij, en de gemeente, is dat we een langetermijnvisie hebben. Niet alleen gaan voor de korte termijn, maar ook kijken hoe dit gebied er over tien jaar uitziet. Van Gool: ‘Er zijn middelen beschikbaar, dus we kunnen ook iets. Middelen vanuit de beleggers en de gemeente, die daar ook aan willen bijdragen. De eigenaren van de kantoorpanden in Sloterdijk zijn voor het grootste deel Nederlandse en buitenlandse institutionele beleggers, die er ook gewoon wat aan kunnen vertimmeren. Zo zijn de Bright Office panden naar energielabel A getransformeerd. Vanuit NoordHolland en Haarlem is deze locatie ook veel beter bereikbaar dan de Zuidas. Er is een nieuwe snelweg en er komt een nieuwe tunnel. Dat biedt heel veel kansen. En onze taak met de werkgroep is ook aan de gebiedspositionering te gaan werken om dit gebied beter op de kaart te zetten.’ Oudeman: ‘Het bestemmingsplan wordt flexibeler gemaakt. Het moet een gebied worden met functiemenging: vijftig procent wonen, vijftig procent werken.’

> Paul Oudeman is de kantorenloods, onderdeel van het Ontwikkelingsbedrijf gemeente Amsterdam (OGA). In deze functie heeft hij een stimulerende en faciliterende rol bij het omzetten van leegstaande kantoorpanden naar andere functies door vastgoedeigenaren. Daarbij spant hij zich in om ruimteaanbieders en ruimtevragers te matchen en het transformatieproces te begeleiden en zo nodig te bespoedigen. Een belangrijke taak van de kantorenloods hierbij is om inzicht te geven in en waarnodig passende gemeentelijke condities te scheppen op het vlak van ruimtelijk ordening (bestemmingsplan, - procedures), erfpacht (financieel en juridisch), fiscale aspecten, brandweervoorschriften en bouwen milieuregelgeving. De afgelopen jaren zijn er mede op initiatief van de kantorenloods op dit gebied verschillende projecten gestart, instrumenten ontwikkeld of toegepast om panden of gebieden te transformeren. Oudeman begon in 2002 bij het Grondbedrijf, wat later is opgegaan in het OGA. Eerst bij Bureau Erfpacht, vanaf 2006 als vastgoedadviseur. In 2009 is hij aangesteld als kantorenloods.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Er zijn al twee hotels gekomen. Veel gebouwen in Amsterdam zijn hotel geworden. Moet de gemeente dan niet een beetje indammen? Vellinga: ‘Het is wel een ondernemerskwestie. Als een organisatie alleen kan functioneren bij het aanwezig zijn van schaarste, dan zou dat een beetje een gekke organisatie zijn. Er komen natuurlijk een heleboel hotels bij in Amsterdam, maar wel van een andere kwaliteit. Er waren bijna geen brands. Hier in Sloterdijk willen Meininger Hotel en Holiday Inn al uitbreiden. De locatiewaardering op Booking.com is erg positief. Wij zien het misschien als een buitengebied, maar toeristen denken gewoon: het is zes minuten naar Amsterdam Centraal met de trein. Je hebt ook ontzettend veel traffic vanuit Schiphol, mensen die op aansluitende vluchten moeten wachten, et cetera. Dat zijn geen mensen die de hele avond op pad gaan in Amsterdam.’ Oudeman: ‘Voor zover ik het kan inschatten, reguleert de hotelmarkt zichzelf redelijk goed. Ik merk nu al in de transformatiegesprekken die ik voer met de verschillende partijen, dat de enorme druk die op de hotelmarkt zat -vrijwel iedereen riep: mag ik er een hotel van maken- nu langzaam afneemt.’ «

VASTGOED IN DE GREEP VAN BRUSSEL

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Deze editie van Financial Investigator staat in het teken van nieuwe weten regelgeving. Voor vastgoed is de AIFMD het meest ingrijpend: vrijwel alle fondsmanagers van vastgoedfondsen komen onder toezicht van de AFM.

astgoed werd en wordt veelal naast aandelen en obligaties als een derde, aparte beleggingscategorie gezien. Europese regelgeving via de ‘Alternative Investment Fund Managers Directive’ plaatst vastgoed echter (helaas) in de categorie van de ‘alternatives’, net als hedgefunds en private equity. Het is zonder meer zeer ingrijpende regelgeving. Professionele vastgoedbeleggingsfondsen die naast rendement ook het risico van vastgoedbeleggingen managen en daardoor hun zaken goed op orde hebben, kunnen de verplichtingen van de regelgeving echter aan. Zij hebben er dan ook geen probleem mee dat er (nog) meer toezicht komt, als dat het comfort van (institutionele) beleggers daadwerkelijk verhoogt. De AIFMD richt zich op vrijwel alle operationele gebieden van een vastgoedfonds, waaronder risicomanagement, waarderingen, beloningen en rapportage/verslaglegging. Voor vastgoed het meest ingewikkeld is de verplichte aanstelling van een ‘bewaarder’. Zijn belangrijkste rol lijkt te zijn het monitoren van de kasstromen, maar dat kan bij vastgoed natuurlijk niet op dagelijkse basis en voor alle onderliggende (huur-)nota’s. Voor de kasstromen binnen het fonds die zien op aan- en verkopen van vastgoed, van toeen uittredingen en van dividend, is dat uiteraard mogelijk, maar voor de exploitatie van het vastgoed (bijvoorbeeld de maandafrekeningen van externe beheerders) kán dat helemaal niet. Het is ook veel te tijdrovend, terwijl daar niet de grootste risico’s liggen. De bewaardersrol wordt anders veel te duur en dat is voor de uiteindelijke pensioenfondsdeelnemers een zeer ongunstige ontwikkeling. De voorgestane oplossing is dan ook om de ‘daily cash monitoring’ te beperken tot fondsstromen. Het dagelijks ‘property management’ moet nadrukkelijk buiten het bereik van de AIFMD blijven. Het mandaat voor de vastgoedbeheerders die dit doen, is immers sterk ingekaderd.

Een andere taak voor de bewaarder is het - namens de deelnemende beleggers- vaststellen van het eigendom van de vastgoedbeleggingen. In de Nederlandse context is dit nog te doen, maar voor buitenlands vastgoed is dit al veel lastiger. De voorgestane oplossing is dat de bewaarder voor de startsituatie moet kunnen vertrouwen op de in het verleden verrichte werkzaamheden door bijvoorbeeld een accountant. Op dit punt lijken de ’safekeeping duties’ van de bewaarder overigens wat tegenstrijdig. Enerzijds moet er een proces worden ingesteld dat voorkomt dat assets worden overgedragen zonder dat de bewaarder vooraf op de hoogte is gesteld. Anderzijds lijkt het toch ook weer niet de bedoeling dat de bewaarder een transactie zou kunnen verhinderen. De oplossing lijkt dat de bewaarder achteraf moet kunnen escaleren in geval van onregelmatigheden. De eisen die aan een bewaarder worden gesteld, zijn hoog en de aansprakelijkheden moeten goed geregeld zijn. Vooralsnog zijn er nog maar een handvol serieuze partijen die zich op de markt hebben gemeld. Er is echter zo’n € 50 miljard aan Nederlands vastgoed alleen al van institutionele partijen, terwijl de totale vastgoedbeleggingsmarkt (exclusief woningcorporaties) nog eens zo’n € 150 miljard groot is. Een flink deel daarvan (de maatschappen en CV’s; totaal circa € 20 miljard) staat al onder toezicht van de AFM, maar kent nog geen bewaarder. Het is nog een open vraag of het beperkte aantal bewaarders niet leidt tot mogelijke ongewenste concentratie- en mededingingsproblemen waar de NMA naar moet kijken. Kortom: als eind juli de AIFMD ingaat, zijn nog niet alle problemen opgelost.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

GOVERNANCE BIJ DEFINED CONTRIBUTION (DC) BELANGRIJKER DAN OOIT Door Wilse Graveland en Jan Bertus Molenkamp

e aandacht van deelnemers en werkgevers voor pensioenen neemt toe. Door de lage rente en stijgende levensverwachtingen zijn de kosten voor pensioen aanzienlijk toegenomen. Daarnaast zijn door een aantal recente crises de buffers van pensioenfondsen geslonken. Hierdoor was in 2013 een korting op het pensioen voor miljoenen mensen noodzakelijk, ondanks het feit dat de rekenregels gedurende 2012 zijn versoepeld. Verder worden steeds meer eisen gesteld aan besturen van pensioenfondsen. Naast het verhogen van de deskundigheid gaat het om richtlijnen van DNB inzake uitbesteding, uitvoeringskosten, et cetera. Daarnaast lijken de contouren van het nieuwe stelsel aan de ene kant meer richting ‘verzekeren’ (geen risico deelnemer) en aan de andere kant meer richting ‘defined contribution’ (risico’s bij de deelnemer) te gaan, zoals in figuur 1 wordt weergegeven.

Andere trends zijn dat deelnemers steeds meer inzicht in hun pensioen willen en dat meer keuzevrijheid gewenst is bij het opbouwen van pensioen en de daarbij behorende beleggingen. Met de komst van de Premie Pensioen Instelling (PPI) is een extra juridische structuur beschikbaar om een DC pensioenregeling uit te voeren, waarbij gebruik gemaakt wordt van schaalvoordelen in de uitvoering.

• Is een collectieve DC-regeling denkbaar waarbij de belangen van verschillende deelnemers goed kunnen worden geadresseerd? • Hoe kunnen werkgevers de impact van de pensioenregeling onder IFRS minimaliseren? Een belangrijk onderdeel van elke vraag is welke governance er nodig is en hoe deze wordt gerealiseerd. GOVERNANCE KUN JE NIET UITBESTEDEN De behoefte aan goede governance stopt niet met het overhevelen van de pensioenregeling naar een andere uitvoerder of het omvormen van de pensioenregeling. Sterker nog, meer zeggenschap over en invloed op de toekomstige governancestructuur van vooral deelnemers is wenselijk wanneer het risico van het individu toeneemt, zoals in het geval van een DC-regeling. Een goede governance is van belang om de kwaliteit

van pensioen voor deelnemers voor de toekomst te waarborgen. Tevens is het belangrijk dat voldoende zeggenschap voor met name deelnemers wordt gecreëerd, aangezien de regeling vaak meer op afstand komt te staan van de werkgever. Deze afstand ontstaat niet alleen doordat werkgevers de premiebijdrage willen fixeren en door het gebrek aan kundige bestuursleden binnen de organisatie, maar ook doordat werknemers sneller van baan wisselen of niet altijd voor een vaste arbeidsovereenkomst kiezen (ZZP-er). Een voordeel van de DC-regeling ten opzichte van een defined benefit (DB) regeling is dat risico’s en rendement explicieter worden verdeeld tussen individuen. Risico’s explicieter verdelen betekent echter niet automatisch dat risico’s beter beheerst worden, ondanks dat het beter expliciteren van risico’s en het aanstellen van specialisten kan bijdragen aan een betere pensioenregeling.

Figuur 1: Verschillende pensioenregelingen

Hoe nu verder als pensioenbestuur gegeven deze ontwikkelingen? • Zijn voldoende resources in de organisatie aanwezig om een deskundig pensioenbestuur te behouden? • Kiezen voor het nieuwe nominale of reële kader; hoe worden de risico’s gedeeld? 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Bron: Kempen Capital Management

Figuur 2: De mate van benodigde governance is afhankelijk van de pensioenregeling

Bron: Kempen Capital Management

Een DC-regeling kan worden uitgevoerd door een pensioenfonds of via het alternatief, de PPI. Binnen een PPI is het van belang dat er sprake is van voldoende countervailing power. De reden hiervoor is dat de belangen van de PPI aanbieder niet altijd gelijk zijn aan die van de deelnemer. Ook zal er voldoende aandacht voor moeten zijn of het gekozen beleggingsbeleid van een deelnemer leidt tot goed pensioen, aangezien rendementen en risico’s niet constant zijn. Collectieve uitvoering van de DC-regeling helpt om kosten per deelnemer te beperken, maar dit neemt niet weg dat het professionele bestuur van een PPI ervoor moet zorgen dat risico’s continu goed worden gemonitord en afgewogen. Risico’s zijn vooraf te berekenen, maar recente ervaringen laten zien dat deze inschatting niet altijd juist is. Onder andere de Lehmancrisis heeft aangetoond dat risico’s en rendement niet statisch zijn en tegenpartijen kunnen omvallen. De woekerpolisaffaire heeft aangetoond dat belangenverschillen tussen partijen zonder goede governance kunnen leiden tot excessen. Deze voorbeelden laten zien dat bij de overgang van een pensioenregeling goed moet worden gekeken naar de governancestructuur. Vooral hiermee kan voor de toekomst worden gewaarborgd dat er sprake is van een beheerste en integere bedrijfsvoering en dat de beleggingen voldoen aan eisen op het gebied van veiligheid, kwaliteit en diversificatie.

HET BELANG VAN GOEDE GOVERNANCE Een definitie van governance is ‘de wijze van besturen en het toezicht houden op organisaties’. Governance wordt in verband gebracht met beslissingen die verwachtingen bepalen, macht verlenen of prestaties verifiëren. Governance van pensioenfondsen is/was volgens Ambachtsheer1 (2008) vaak gericht op het ontlopen van verantwoordelijkheden en blame management, en minder op het creëren van waarde voor de stakeholders. Pensioenfondsen laten het meeste ‘liggen’ op zwakke besluitvormingsprocessen, onvoldoende capaciteit en gebrek aan helderheid in de missie. Dit is opvallend aangezien verschillende onderzoeken van Ambachtsheer naar effectiviteit van goede governance een beeld opleveren dat governance leidt tot betere performance. Afgelopen jaren hebben meerdere pensioenfondsen maatregelen genomen die de governance verbeterden, zoals: • Inspraak van gepensioneerden, verantwoordingsorgaan, visitatiecommissies, deelnemersraad et cetera; • Meer nadruk op de verantwoordelijkheid van het bestuur in plaats van de toezichthouder voor het beleggingsbeleid; • Verhogen deskundigheid door educatie en/of inhuren experts; • Verhogen countervailing power door onafhankelijke experts.

Goede governance is niet hetzelfde als veel governance, zoals we zien in het verband tussen governance en rendement. Geen of nauwelijks governance betekent een behoorlijk risico op ongelukken; dit leidt tot een lager rendement. Als er heel veel aan governance gedaan wordt, lopen de kosten van governance steeds verder op, zonder dat de effectiviteit van de governance toeneemt. Het streven is om een goede balans in de (hoeveelheid) governance aan te brengen zodat governance effectief wordt. Indien activiteiten in grote mate worden uitbesteed als bij een DC-regeling via een PPI, wordt tevens het principaal/agent probleem relevanter. Lopen de belangen van diegene die ingehuurd wordt wel parallel aan de belangen van de deelnemers? Het governancemodel van PPI’s kan worden versterkt door bijvoorbeeld te kiezen voor een ‘open PPI’ waarbinnen diverse partijen participeren. Het PPI-bestuur kan hierbij de onafhankelijke rol op zich nemen om een afweging te maken tussen ‘alignment’ en ‘expertise’ bij het inhuren van externe partijen. Dit wordt lastig wanneer het bestuur van de PPI ook betrokken is (en mogelijk baat heeft) bij uitvoering van de administratie, verzekeringen en beleggingen. «

Figuur 3: Rendement op governance

Bron: Kempen Capital Management

K.P. Ambachtsheer, “ The pension governance deficit is still with us”, Rotman International Journal of Pension Management, 2008

Dit artikel is geschreven door Wilse Graveland en Jan Bertus Molenkamp, beide werkzaam bij de fiduciair management afdeling van Kempen Capital Management.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

FONDSBEHEERDER VERTREKT: RODE VLAG OF NIET? Door Jeffrey Schumacher

Het komt regelmatig voor dat een fondsmanager besluit om zijn carrière –al dan niet gedwongen– elders voort te zetten. Wat moet een belegger in zo’n geval doen? In dit artikel laten wij zien waar onze fondsanalisten bij een managerwissel op letten en hoe een belegger zelf de gevolgen kan analyseren. De recente managerwissel bij BNP Paribas OBAM is een mooi praktijkvoorbeeld.

Foto: Archief Morningstar Benelux

ondsmanagers worden weggekocht vanwege goede prestaties, maar een gedwongen vertrek door tegenvallende resultaten komt ook voor. Wat de reden ook is, een managerwissel is voor een belegger een belangrijk moment, omdat degene die (een deel van) zijn vermogen beheerde, wordt vervangen door een ander. Voor veel beleggers is een managerwissel per definitie een rode vlag en een reden om hun positie te verkopen. Om dit te mitigeren, zal

Jeffrey Schumacher

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

het fondshuis vaak melden dat het een incident is, dat een nieuwe, capabele beheerder het roer overneemt en dat verder alles business as usual is en zal blijven. Hoewel een dergelijke situatie, waarbij een sleutelpersoon vertrekt, om een zorgvuldige analyse vraagt en een sceptische houding geen kwaad kan, hoeft deze verandering niet per definitie een verkoopsignaal te zijn. SOLIST OF TEAMSPELER Als eerste stap dient de situatie voor het vertrek van de manager te worden bekeken. Beheerde hij het fonds alleen, of was er een teambenadering waarbij er ondersteuning kwam van één of meerdere medebeheerders en/of een team van analisten? Belangrijke vragen die beantwoord moeten worden, gaan over de omvang, kwaliteit en stabiliteit van deze ondersteuning. Als deze belangrijk was en deze personen bij het fonds betrokken blijven, dan hoeft er niet zo veel aan de hand te zijn. Was de vertrekkende manager daarentegen een solist, dan is dit een serieuze bedreiging. Naast de grootte en kwaliteit van de ondersteuning is het ook raadzaam om te kijken naar de managerhistorie. Lijkt het meer regel dan uitzondering dat er een nieuwe manager aantreedt, of zijn de beheerders doorgaans voor langere tijd aan het fonds verbonden? Wanneer er zich historisch gezien veel managerwissels hebben voorgedaan, dan kan

Zaken die een belegger moet beoordelen zijn bijvoorbeeld de ervaring van de nieuwe kapitein en de relevantie van deze ervaring.

dit een negatief signaal zijn. Er kunnen organisatorische problemen zijn bij het fondshuis of in de omgeving waarin de manager moet opereren. ERVAREN ROT OF GETALENTEERDE NIEUWKOMER Een belangrijke vervolgstap is de beoordeling van de nieuwe beheerder. Stelt het fondshuis een ervaren rot aan, of krijgt een onbekende –wellicht getalenteerde– beheerder de kans om zich te bewijzen? Zaken die een belegger moet beoordelen zijn bijvoorbeeld de ervaring van de nieuwe kapitein en de relevantie van deze ervaring. Een goede waardebelegger is immers nog geen goede beheerder voor een grondstoffenfonds. Ook kan er een verschil in benadering zijn. Zo is een goede stock picker niet per definitie iemand die ook goede landen- of sectorallocaties kan maken. Als de nieuwe manager beschikt over relevante werkervaring is het interessant

om zijn in het verleden behaalde resultaten te analyseren. Hoe heeft de manager gepresteerd over een hele marktcyclus en wat zijn de onderliggende factoren die aan deze resultaten hebben bijgedragen? Heeft een bottom-up aandelenbelegger ook daadwerkelijk outperformance gehaald met zijn aandelenselectie, of is dit het resultaat geweest van sectorallocaties of beta-positioneringen? Is de outperformance consistent en een logisch gevolg van de strategie die de beheerder toepaste, of is één uitzonderlijk goed jaar de belangrijkste pijler onder de resultaten geweest? Een laatste aandachtspunt zijn eventuele veranderingen in het proces of in de portefeuille. Een nieuwe manager zal graag zijn eigen ideeën in de portefeuille willen doorvoeren en mogelijk zelfs het beleggingsproces willen veranderen.

Dit leidt niet alleen tot een andere portefeuillesamenstelling, maar ook tot hogere kosten voor beleggers als gevolg van transacties. Het monitoren van veranderingen is zeer belangrijk waarbij men kan kijken naar wijzigingen in top-10 posities, sectorblootstellingen, geografische allocaties en het aantal namen in de portefeuille. Op basis hiervan kan beoordeeld worden of het fonds nog ‘hetzelfde fonds’ is als onder de oude beheerder en of het nog wel in de portefeuille van de belegger past. Als er forse wijzigingen worden doorgevoerd, dan kan dat een goede reden zijn om te verkopen. MANAGERWISSEL IN DE PRAKTIJK: BNP PARIBAS OBAM BNP Paribas maakte begin van dit jaar bekend dat Peter Ranty niet langer de Chief Investment Officer van het OBAM

Europe OE Global Large-Cap Blend Equity

Investment Centre is. Hij wordt in deze rol vervangen door Sander Zondag en daarmee is hij in de optiek van Morningstar bepalend voor de beleggingsfilosofie en het beleggingsproces. Ranty blijft wel deel uitmaken van het beheerteam van OBAM, maar deze aanpassing duidt op een koerswijziging bij het fonds dat tijdens zijn lange bestaan juist gekenmerkt werd als een baken van rust en continuïteit. Zondag krijgt de moeilijke taak om de negatieve trend bij OBAM te keren. Het wereldwijde aandelenfonds presteert de laatste jaren beduidend minder dan het gemiddelde in zijn categorie (zie figuur 1) en heeft veel van zijn glans verloren. OBAM werd groot gemaakt door Rolf Stout, die het fonds eind 2010 na twintig jaar verliet en werd opgevolgd door Peter Ranty. Na iets meer dan twee jaar stapt hij nu opzij voor Zondag. Daarmee volgen de managers elkaar in hoog tempo op.

Figuur 1: Prestaties OBAM versus categorie en benchmark

BNP Paribas OBAM

Als de nieuwe manager beschikt over relevante werkervaring is het interessant om zijn in het verleden behaalde resultaten te analyseren.

MSCI ACWI NR USD

160.00% 140.00%

120.00% 100.00% 80.00%

60.00% 40.00% 20.00% 0.00%

-20.00% -40.00%

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

38.81

18.10

31.94

-66.00

70.08

10.99

-23.61

6.53

01/01/2013

01/01/2012

01/01/2011

01/01/2010

01/01/2009

01/01/2008

01/01/2007

01/01/2006

01/01/2005

-60.00%

2013 YTD Returns in EUR (28 Feb 2013) 4.16 Total Return BNP Paribas OBAM

11.09

9.91

31.23

-26.80

39.65

-9.51

-19.36

-7.82

-1.31

14.13

9.53

32.00

-26.11

41.49

-5.73

-15.78

-5.75

-0.85

Onze analisten kenden OBAM een ‘Neutral’ rating toe en het fonds heeft momenteel 1 ster. Omdat deze situatie nogal wat veranderingen met zich meebrengt en mogelijk ook gevolgen heeft voor de manier waarop OBAM wordt beheerd, hebben wij besloten om BNP Paribas OBAM N.V. op ‘Under Review’ te zetten. Wij zijn recentelijk bij Sander Zondag op bezoek geweest en zullen binnenkort onze nieuwe Analyst Rating bekendmaken. «

+/- Benchmark +/- Category PerceŶƟle Rank

Bron: Morningstar

Dit artikel is geschreven door Jeffrey Schumacher, Fund Analyst bij Morningstar Benelux.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

NU LIEVER EEN BLENDSTRATEGIE VOOR OBLIGATIES UIT OPKOMENDE LANDEN Door Harry Geels

Emerging Market Debt (EMD) is de laatste jaren populair onder beleggers. We spraken met Brett Diment, sinds 1991 actief in opkomende markten, aanvankelijk als researcher en tegenwoordig als Head of Emerging Markets and Sovereign Debt van Aberdeen, over de redenen waarom beleggers op dit moment EMD kopen. Uiteraard lieten we Diments verwachtingen en zijn inschattingen van de risico’s van dit moment niet onbesproken. Wat zijn volgens u de drie belangrijkste redenen om nu in EMD te beleggen?

Foto: Archief Aberdeen

‘De eerste reden is dat de waardering, iets waar de meeste beleggers zich op focussen, momenteel aantrekkelijk is. De aantrekkelijke waarderingen kun je afleiden uit de spreads, die relatief groot zijn, en de impliciete ‘default rates’ die relatief laag zijn. Ook de valutamarkten spelen een rol bij de aantrekkelijke waarderingen. In onze ogen zijn verschillende valuta’s uit de opkomende markten ondergewaardeerd. De tweede reden heeft te maken met de betere ‘fundamentals’ van opkomende markten vis-à-vis die van de ontwikkelde landen. Er is over het algemeen geen sprake van een ‘debt overhang’ die veel westerse

landen teistert. Na de Azië- en roebel-crisis, van de jaren 1997 en 1998, begrijpen veel opkomende markten beter hoe ze moeten opereren in het internationale financiële systeem. Daarnaast is er in de opkomende markten een groeidynamiek, die wordt aangezwengeld door stijgende reële lonen, vooral in China, en een hogere bevolkingsgroei dan die in het westen. En ten derde praten we nu niet meer over nichelanden, maar landen die wat betreft bbp meetellen in de wereld. Opkomende markten maken nu 40% van het bbp in de wereld uit. In 2050 schatten we dat dit percentage zal zijn gestegen naar 70%. Het universum van opkomende landen is ook groot en gevarieerd. Bij Aberdeen kijken we naar maar liefst zestig opkomende markten. Een groot universum van potentiële rendementen dus. Terwijl opkomende markten een groot deel van de wereld uitmaken, is de allocatie naar opkomende markten bij veel beleggers nog relatief beperkt. Een snelle vergelijking tussen een van onze favoriete landen Mexico en de VS zegt, denk ik, genoeg. De VS hebben een schuldquote, ofwel schuld als percentage van het bbp, van 111,7%, Mexico van 43,2%. Het Amerikaanse overheidstekort bedraagt nu 7,3%, dat van Mexico 2,3%. De economische groei in Mexico is ook hoger: 3,5%, versus 2,1%. En toch is de ‘yield’ op de Mexicaanse schuld 5,4%, beduidend meer dan de 1,9% van de Amerikaanse Treasuries.’

Dus veel beleggers zijn nog strategisch onderwogen?

Brett Diment

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

‘Ja, als je kijkt naar onderzoeken, zal bijvoorbeeld een typisch Amerikaans pensioenfonds een allocatie hebben van rond de 3%. In sommige Europese landen, bijvoorbeeld Nederland, is de allocatie wel hoger,

Als instituten hun allocatie naar opkomende markten willen verhogen, hebben ze de keus tussen aandelen en obligaties uit opkomende landen! ‘Klopt, aandelen hebben dan meer opwaarts potentieel, maar wel de extra volatiliteit. EMD biedt een mooie yield tegen beduidend minder volatiliteit dan aandelen. Kijk ook naar de figuur waarin we de vijfjaars volatiliteit in relatie plaatsen tot het vijfjaars geannualiseerde rendement. EMD steekt dan gunstig af bij bijna alle andere beleggingscategorieën. EMD is, als we kijken naar de correlaties, bovendien een goede ‘diversifier’ in de portefeuille. Ik denk dat beleggers er verstandig aan doen beide in de portefeuille op te nemen.’

De geldstromen naar deze beleggingscategorie zijn historisch hoog, sommige EMD-beheerders nemen geen of nog maar beperkt vermogen aan. Maakt dit de assetcategorie niet gevaarlijk? ‘Het klopt inderdaad dat de ‘yields’ door de instroom van geld in absolute percentages naar historisch lage niveaus zijn gezakt. Aan de andere kant, als je kijkt naar faillissementspercentages, dan zijn de spreads niet bepaald te klein. Als je kijkt naar de ’sovereigns’-index in dollars, dan praten we nu over een spread van 385 basispunten. In 2006, begin 2007 was de spread 300 basispunten groot. Je kunt natuurlijk een discussie voeren of de yields van bijvoorbeeld Bunds of Treasuries niet te laag staan, maar dat is een lastige. In onze ogen is de EMDmarkt niet overgewaardeerd. Daarnaast geldt dat de meeste EMD-beleggers in de markt stappen met een langetermijnhorizon. Zij zullen in de loop van de tijd eerder posities uitbreiden dan bij het minste of geringste risico weer uit de markt stappen.’

Figuur 1: Attractief rendement-risicoprofiel

5-year risk vs return 18.00 16.00

JPM EMBI Global Diversified

14.00 Benchmark Annualised

maar is er nog steeds ruimte om te groeien. De vraag is natuurlijk ten koste van welk deel van de portefeuille ze naar EMD kunnen alloceren. Ik denk dat EMD niet zo riskant meer is als jaren geleden. Het is geen fundamenteel riskante belegging meer. Veel opkomende landen hebben betere ‘credit ratings’ dan ontwikkelde landen. Ook zijn er steeds meer bedrijven die tot het ‘investment grade’-universum behoren. Dus zelfs beleggers die alleen in investment grade of staatsleningen met hoge rating willen of mogen beleggen, kunnen naar EMD alloceren. Als het vanuit regelgeving lastig is – omdat EMD toch als risicovol wordt beschouwd – zou een belegger ook een stuk high yield of wellicht zelfs aandelen kunnen inwisselen voor EMD. EMD is eigenlijk een gemengde strategie waarbij je inspeelt op zowel veranderingen in de credit spread als valutakoersbewegingen.’

12.00 10.00 8.00 IMA Global Bonds IMA £ High Yield

6.00 IMA £ Corporate Bond 4.00

IMA Global Emerging Markets

2.00 0.00 0.00

IMA UK Equity Income IMA Global 5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

Risk / Annualised Standard Bron: Aberdeen, 31/12/2012

Wat zijn de eventuele risico’s? ‘Vaak wordt de crisis in Europa als eerste gevaar genoemd, voor bijna alle beleggingscategorieën trouwens. Daar zijn wij het niet mee eens. Sterker nog, wat er nu in Europa gebeurt is uiteindelijk goed voor de beleggingscategorie. De eurocrisis versterkt het idee bij beleggers dat ze kunnen en ook moeten spreiden naar landen met betere monetaire en fiscale omstandigheden. De risico’s zitten wat ons betreft meer in een klimaat dat voor de categorie een uitdaging of competitie kan vormen, zoals sterke economische groei in Europa, in welk geval beleggers weer in Europese bedrijfsobligaties en waarschijnlijk ook aandelen willen beleggen. Een hogere economische groei zou ook grondstoffenprijzen kunnen opdrijven. Wat tot hogere inflatie, dat in sommige opkomende landen overigens al een probleem is, kan leiden. Een hoge economische groei in de VS kan eventueel ook het probleem geven dat de dollar (hard) gaat stijgen waardoor diverse opkomende valuta’s weer in waarde dalen, met vervelende neveneffecten voor bedrijven uit de opkomende landen die hun inkomsten meestal in lokale valuta hebben, maar hun schulden in bijvoorbeeld dollars. In Mexico leidde bijvoorbeeld een langzaam opgebouwde overwaardering van de peso ten opzichte van de dollar en een daaropvolgende snelle daling van de peso in 1994 tot de Tequilacrisis (zie kader). Zoiets verwachten wij momenteel echter bepaald niet: door de ‘debt overhang’ in het westen is eerder lagere dan hogere economische groei waarschijnlijk. Zeker relatief, ten opzichte van NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

de opkomende markten, is het groeipotentieel van de westerse landen voorlopig beperkt.’

Wat voor soort fondsen en mandaten beheren jullie? ‘We beheren meer dan $12 miljard in EMD, in verschillende soorten mandaten. Daarbij staat fundamentele research, met bezoeken aan landen, voorop in ons beleid. In sommige portefeuilles of mandaten kopen we alleen lokale obligaties, die luiden in lokale valuta’s. Andere portefeuilles bestaan weer uit obligaties in ‘hard currencies’. Tot slot hebben we ook mandaten waarbij we zowel local als hard currencies doen. Ons grootste fonds is een Luxemburgse SICAV, met $3,2 miljard onder beheer, onder de naam Aberdeen Global Select Emerging Market Bond Fund, met een benchmark in Amerikaanse dollars, maar daarvan ook gehedgde ’share classes’. De keuze tussen hard of local currency is niet heel eenvoudig. Voorheen hadden we regelmatig perioden waarin de meeste valuta’s van de opkomende markten steeds dezelfde richting op gingen: in goede tijden omhoog, in slechte tijden naar beneden. Nu is er meer diversificatie tussen de verschillende valuta’s. We zien landen waarin de valuta fundamenteel overgewaardeerd is en die dus kans maken op devaluatie en vice versa: landen waarvan de valuta fundamenteel ondergewaardeerd is en waar het dus zou lonen in local currency te beleggen. We raden wat betreft EMD een ‘blend’ of gemengde benadering aan, waarbij je selectief valutarisico neemt. Nu ook de groei in opkomende landen wat tegenvalt, is vooral selectie van landen/valuta’s belangrijk.’

Waar liggen momenteel de accenten of bets in de portefeuilles? ‘Laat ik vooropstellen dat we bij EMD een voorkeur hebben voor gediversifieerde portefeuilles, doorgaans met meer landen en instrumenten dan onze ‘peers’. Momenteel beleggen we in zo’n vijfentwintig landen. Middels diepgaande research en landenbezoeken, zoeken we ook naar de relatief onderbelichte, vaak ook kleinere landen die betere waarde bieden. Macroeconomische research speelt een belangrijke rol bij het bepalen van de waardering van landen. Mexico is momenteel een grote overweging in de portefeuille. Dat heeft te maken met de ontwikkelingen in China, dat al vanaf de jaren zeventig een 1-kindspolitiek voert. Hierdoor begint sinds kort de beroepsbevolking af te nemen. Werknemers kunnen hierdoor hogere lonen eisen. Mexico, kan hiervan vanwege zijn ligging tegen de VS, profiteren, omdat de lonen daar statisch lijken te zijn. Daarnaast nemen we een relatief grote positie in, in Indiase rupee, vanwege relatief aantrekkelijke Indiase rentetarieven. India kan bovendien profiteren van lagere olieprijzen, omdat het land een grote olie-importeur is.’ «

EMD is eigenlijk een gemengde strategie waarbij je inspeelt op zowel veranderingen in de credit spread als valutakoersbewegingen.

De Tequilacrisis De Tequilacrisis, ook wel bekend als de decembervergissing, was een economische crisis die begon in Mexico in december 1994. De Mexicaanse regering, onder de zojuist gekozen president Ernesto Zedillo, kon de koers van de Mexicaanse peso tegenover de Amerikaanse dollar niet meer handhaven en werd gedwongen deze los te laten. Dit leidde tot een algemene vertrouwenscrisis in de Mexicaanse economie. Hoewel deze crisis plaatsvond tijdens de regering van Zedillo, legden velen de schuld bij zijn voorganger Carlos Salinas. Onder zijn regering maakte Mexico een economische opleving door, maar was de peso wel overgewaardeerd met zo’n 20%. Salinas wilde echter niet overgaan tot een devaluatie. Veel economen waren het er dan ook mee eens dat onder Zedillo een devaluatie noodzakelijk was, maar menen wel dat de manier waarop Zedillo dit deed bepaald onverstandig was en dat de devaluatie veel te onverwacht kwam. Binnen een week was de waarde van de peso gedaald van drie peso tegen een dollar tot tien peso tegen een dollar. Dit was een enorme klap voor de Mexicaanse economie, wat versterkt werd door het feit dat Mexicanen en Mexicaanse bedrijven hun inkomsten in peso’s hebben maar hun schulden in dollars. Een klein aantal zakenlieden die al op de hoogte waren van de devaluatie, hadden van tevoren al een groot deel van hun peso’s om laten zetten in dollars. Begin 1995 sloeg de crisis over naar Zuid-Amerika, wat het Tequila-effect genoemd werd en ook Oost-Aziatische landen kregen te maken met de gevolgen van de crisis in Mexico. Nadat het Internationaal Monetair Fonds en de Amerikaanse en Canadese regeringen Mexico noodleningen toekenden, begon de crisis af te nemen (bron: Wikipedia).

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

VOORSPELBARE RISICO’S VRAGEN OM BREED DRAAGVLAK Door Tjitsger Hulshoff, mede-verantwoordelijk voor de vermogensbeheerstrategie van de DC proposities van ING Investment Management

Foto: Archief ING Investment Management

// COLUMN

We zitten inmiddels al enkele jaren in een voortslepende economische crisis. Daarnaast zijn we in Nederland ook al enkele jaren verwikkeld in een moeizaam maatschappelijk debat over de toekomst van het pensioenstelsel.

e markt lijkt dit niet af te willen wachten en heeft inmiddels een principiële keuze gemaakt. Pensioen gaat meer en meer richting Defined Contribution (DC). Vanuit diverse hoeken van de samenleving is er weerstand tegen deze ontwikkeling. Het is echter in mijn ogen een onstopbare richting. Waarom? Vrij vertaald naar Bill Clinton: It’s the demographics, stupid!

Om met een positieve noot te beginnen: we leven met zijn allen steeds langer. Waar we in 1950 verwachtten dat we 72 jaar zouden leven, was dit getal in 2010 al 80 jaar. En in het jaar 2100 is de levensverwachting 90 jaar. Tegelijkertijd zien we een omgekeerde ontwikkeling in het aantal kinderen dat vrouwen krijgt. In 1950 was dit nog gemiddeld 3, in 2010 was dit afgenomen tot 1,7. Specialisten voorzien een milde stijging naar 2 kinderen in 2100. Daarnaast hanteren we in Nederland een stringent immigratiebeleid. Dat kan maar één ding betekenen, de maatschappij wordt steeds ouder. In 1950 hadden we acht werkenden (leden van de beroepsbevolking) op één 65-plusser. Op dit moment zijn dat er nog maar vier. En als we bovenstaande verwachtingen doortrekken, zitten we in 2030 op 2,5 en in 2100 op 2. Dat alles leidt tot een sterke stijging van de kosten. Schattingen van S&P zijn dat de totale uitgaven in Nederland met 13% stijgen door de vergrijzing. Desondanks moet het mogelijk zijn om ons pensioensysteem in zijn huidige vorm naar verwachting in stand te houden. Een verhoogde pensioenleeftijd en wijzigingen in rekenregels zullen ongetwijfeld tot een sluitende rekensom leiden. Maar wat doen we als de rendementen tegenzitten, of als de rente niet zal stijgen?

Hoe kunnen we - op macro niveau - één procent dekkingstekort herstellen? Vijftien jaar geleden stond zo’n dekkingstekort gelijk aan 0,7% van het totale bruto binnenlands product en 1,5% van de totale loonsom. In vijftien jaar tijd is dit verdubbeld. We moeten nu dus twee keer zoveel bezuinigen of twee keer zoveel premie verhogen om hetzelfde soort gat in de pensioenen te financieren. Daarbij is het des te wranger dat in diezelfde periode het eigen vermogen van de pensioenfondsen tot rond het nulpunt is gedaald. Er is geen financiële buffer meer en een dekkingstekort is altijd dichtbij. Dan resten ons nog de beleggingen. In de huidige economische omstandigheden, en met de huidige regelgeving en toezicht, is het verre van evident dat we ons uit de problemen weg beleggen. Maar daarover een volgende keer meer. De sleutel van dit pensioenslot zit in het vergroten van draagvlak. En dan doel ik niet op het politieke en maatschappelijke draagvlak van een pensioenakkoord. Ik doel op een eenvoudige, rekentechnische vorm van draagvlak. Als we kunnen zorgen dat 1% dekkingstekort altijd gelijk is aan 1% van iets gelijkwaardigs, dan hebben we een systeem dat altijd financieel robuust is. En dat is precies het kenmerk van een DC-regeling: doordat we altijd precies weten welk vermogen (en impliciete ‘zachte’ pensioenaanspraak) bij welke deelnemer hoort, kunnen we altijd risico’s 1-op-1 doorslaan naar een aanwezig pensioenkapitaal. Een groter en stabieler draagvlak is moeilijk voorstelbaar.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BELEGGEN IN WERELDWIJDE DIVIDENDAANDELEN – RENDEMENT ALLEEN IS NIET GENOEG Door Stephen Thornber

Zowel dividendrendement als dividendgroei is essentieel bij wereldwijde dividendaandelen. Wereldwijde aandelen met een hoog dividendrendement zijn nog altijd aantrekkelijk geprijsd, ondanks de recente aandelenrally.

algemene MSCI World-index, stellen we vast dat aandelen met een hoog dividendrendement nog altijd aantrekkelijk gewaardeerd zijn en met een korting noteren ten opzichte van de bredere markt. Het is zelfs zo dat de waarderingskorting in de afgelopen twee jaar is toegenomen van 2,5 naar 3 K/W-punten.

Wanneer we de Koers/Winstverhouding (K/W) van de MSCI World High Dividend Yield-index vergelijken met die van de

Toen wij in 2007 van start zijn gegaan met onze wereldwijde dividendaandelenstrategie stelden we vast dat wereldwijd zo’n 1.500 tot 1.700 aandelen een rendement boden van meer dan 4%. Daarop kwamen wij tot de conclusie dat dit universum voor ons voldoende kansen bood. Het bevatte namelijk niet alleen heel wat aandelen, maar er was ook voldoende ruimte om een goed gediversifieerde portefeuille samen te stellen. We maken deze analyse nog geregeld en hebben tot nu toe geen noemenswaardige daling van het aantal beschikbare aandelen in dit universum waargenomen.

Foto: Archief Threadneedle Investments

ezien het succes van op dividendaandelen gerichte strategieën en de sterke prestaties van vele dividenduitkerende bedrijven, vragen veel beleggers zich af of deze aandelen niet te duur zijn geworden en of het daarmee ook niet moeilijker wordt om aantrekkelijke kansen op te sporen.

Stephen Thornber

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

Momenteel bedraagt het gemiddelde rendement op wereldwijde aandelen ongeveer 2,7%, wat meer is dan het gemiddelde sinds 1986. Dat wijst erop dat op basis van het rendement wereldwijde aandelen niet duur zijn en dat de set kansen nog altijd groot en gevarieerd is. Dat blijkt duidelijk uit figuur 2, die aangeeft dat het dividendrendement van

wereldwijde aandelen in de loop van de jaren vrij stabiel is gebleven, vooral in vergelijking met de rentevoeten, die momenteel historisch laag zijn. Tijdens en na de financiële crisis hebben bedrijven hun dividenden verlaagd om hun kaspositie op te vijzelen en de moeilijke tijden door te komen. Intussen is het economische klimaat verbeterd, hebben krachtige bedrijven hun balans versterkt en denken zij steeds meer na over waar zij hun cash voor gaan inzetten. Beleggers pleiten voor cashuitkeringen en bedrijven spelen daarop in, waardoor de pay-outratio’s stijgen. Dit wijst erop dat de dividendrendementen hoogstwaarschijnlijk zullen blijven stijgen, vooral op de Amerikaanse markt, waar de pay-outratio’s laag zijn. INKOOP VAN EIGEN AANDELEN De inkoop van eigen aandelen door bedrijven blijft een populaire optie, vooral in de Verenigde Staten. Helaas was de timing van dergelijke inkopen in het verleden nogal ongelukkig. Uit figuur 3 blijkt immers dat bedrijven doorgaans eigen aandelen inkochten toen de markten het goed deden. Volgens ons is het consequent belonen van aandeelhouders met dividenden een betere bestemming voor kapitaal, aangezien dit wijst op rooskleurige vooruitzichten en een

Figuur 1: Dividend aandelen blijven aantrekkelijk gewaardeerd, ondanks de recente rally

Bron: Threadneedle, 21 februari 2013

Figuur 2: Dividendrendement in %

Bron: SG Cross Asset Research, Thomson Reuters DataStream en Bloomberg. Data t/m 31 december 2012.

Figuur 3: Inkoop eigen aandelen in de VS versus de S&P 500

duurzaam engagement om beleggers te belonen. Wij verkiezen hoge, regelmatige en groeiende dividenden van dynamische bedrijven boven dividenden van bedrijven die eigen aandelen inkopen om hun hefboom te vergroten en hun prestatieindicatoren per aandeel op te drijven. CONCLUSIE In een context van laag rendement kijken beleggers die op zoek zijn naar aantrekkelijke rendementen steeds meer naar aandelen als bron van inkomsten. Het is duidelijk dat strategieën die zijn gericht op hoge, groeiende dividenden sinds eind jaren ‘80 het grootste totaalrendement hebben gegenereerd. Dergelijke strategieën bieden beleggers naar onze mening kansen om het opwaartse potentieel optimaal te benutten, terwijl zij blijven profiteren van de bescherming tegen het neerwaartse risico dat eigen is aan internationale, op inkomsten uit aandelen gerichte strategieën. Aandelen met een hoog dividendrendement zijn nog altijd aantrekkelijk gewaardeerd, zowel op basis van de K/W als op basis van het rendement, ondanks de recente forse koersstijging van aandelen. Bovendien is het universum van wereldwijde aandelen met een rendement van meer dan 4% nog altijd ruim en blijft het zeer uiteenlopende kansen bieden. Absoluut gezien zijn aandelen misschien niet meer zo goedkoop als een paar maanden geleden, maar historisch gezien zijn zij volgens ons nog altijd aantrekkelijk gewaardeerd. Bovendien zijn de vrij lage pay-outratio’s gunstig voor een verdere dividendgroei, met name in de Verenigde Staten. Gezien het hoge totaalrendement op lange termijn, moet de op inkomsten uit wereldwijde aandelen gerichte strategie gezien worden als een aantrekkelijk alternatief voor of als een aanvulling op andere wereldwijde aandelenstrategieën, zoals waarde- en groeistrategieën. «

Dit artikel is geschreven door Stephen Bron: SG Cross Asset Research, S&P en FactSet. Data t/m 31 december 2012

Thornber, fondsmanager bij Threadneedle Investments.

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

De protestantse ethiek en de geest van het kapitalisme

E Titel: De protestantse ethiek en de geest van het kapitalisme Auteur: Max Weber Uitgever: Boom ISBN: 9789461055804

ind vorig jaar verscheen de eerste Nederlandse vertaling van Die protestantische Ethik und der Geist des Kapitalismus. Dat was nogal laat, want het beroemde opstel van de Duitse socioloog Max Weber (1864-1920) verscheen – in twee delen – in 1904 en 1905. Hij wilde op wetenschappelijke wijze het verband tussen religie en economie aantonen. Karl Marx noemde de godsdienst ‘opium van het volk’, bedoeld om de uitgebuite proletariërs te verzoenen met het onrecht van de kapitalistische eigendomsverhoudingen. In zekere zin draaide Weber Marx’ stelling om, aldus Arnold Heumakers in NRC Handelsblad: de godsdienst was niet de legitimatie van de kapitalistische praktijk, maar het kapitalisme was voor een niet onbelangrijk deel uit de godsdienst voortgekomen. Met name de calvinistisch-puriteinse varianten van het protestantisme (werken in het zweet des aanschijns) hebben volgens Weber bijgedragen aan een geesteshouding die bevorderlijk is geweest voor de ontwikkeling van het ‘moderne’ kapitalisme. Overigens niet het hele protestantisme, want het Lutheranisme heeft deze invloed volgens Weber in veel mindere mate uitgeoefend; hij vond de Duitse Lutheranen minder arbeidzaam dan de Duitse gereformeerden. De ‘geest’ van het kapitalisme is een soort ethisch gekleurde zedelijke houding voor hoe de mens zijn leven moet leiden. Eigenlijk gaat het erom steeds meer geld te verdienen, het kapitaal te laten groeien en tegelijkertijd het genot van dit bezit te vermijden. Geldelijk gewin is een bewijs van excellente beroepsvaardigheid en zal de mens aansporen om nog harder te werken. Weber wilde begrijpen waarom het kapitalisme in het westen was opgekomen en in andere werelddelen niet. Dat lag volgens hem aan de protestantse theologie, waarin accumulatie van geld en spaarzaamheid hand in hand gingen met als gevolg overschotten om te investeren. Max Weber verzette zich ertegen dat de economie moet worden gezien als losstaand van de cultuur. Zijn werk was bedoeld als correctie op Karl Marx, die immers veronderstelde dat een onderbouw van economische machtsverhoudingen tot een bovenbouw van religie en moraal leidde.

Waarom sommige landen rijk zijn en andere arm

W Titel: Waarom sommige landen rijk zijn en andere arm Auteurs: Daron Acemoglu en James Robinson Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046813720 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

aarom gaapt er zo’n diepe kloof tussen arme en rijke landen, zijn er enorme verschillen in inkomen en levensstandaard tussen aan de ene kant bijvoorbeeld de Verenigde Staten, Groot-Brittannië en Duitsland en aan de andere kant de landen in Afrika ten zuiden van de Sahara, Midden-Amerika en Zuid-Azië? Tal van onderzoekers hebben zich met die vraag beziggehouden. In zijn bestseller Zwaarden, paarden en ziektekiemen betoogt Jared Diamond dat de West-Europese rijkdom te danken is aan een keten van ontwikkelingen die haar oorsprong vooral vindt in geografische- en klimaatverschillen, waardoor in sommige streken de opkomst van landbouw en veeteelt mogelijk werd. Klimaat en ziekten zouden de ongelijke verspreiding van technologie veroorzaken. Anderen wijzen op culturele factoren, die niet bevorderlijk zouden zijn voor economische ontwikkeling en welvaart of juist wel, zoals de protestantse werkethiek. Een derde opvatting, vooral gehuldigd door economen en beleidsdeskundigen, gaat ervan uit dat de machthebbers in de meeste arme landen gewoon niet weten wat er nodig is om hun land welvarend te maken en in het verleden verkeerd beleid hebben gevoerd. Volgens de MIT-econoom Acemoglu en de Harvard-politicoloog-econoom Robinson kan geen van deze theorieën echt verklaren waarom sommige landen rijk zijn

// BOEKEN

geworden en andere arm gebleven. Want dat bijvoorbeeld de in de Amerikaanse staat Arizona gelegen helft van de stad Nogales zoveel welvarender is dan het aan de andere kant van de staatsgrens gelegen Mexicaanse stadsdeel, kan immers moeilijk worden toegeschreven aan klimaat, ligging of culturele verschillen. Dat geldt ook voor Zuid- en Noord-Korea en voor de val van de Berlijnse muur voor de Bondsrepubliek Duitsland en de Duitse Democratische Republiek (DDR). Botswana in Afrika doet het in vergelijkbare omstandigheden veel beter dan talloze andere Afrikaanse landen. De auteurs laten overtuigend zien dat het de politieke en economische instituties zijn die het economische succes of falen van een land bepalen. Om de economie te doen groeien en bloeien zijn zaken nodig als eigendomsrechten, kansen voor iedereen en de mogelijkheid tot wat de econoom Schumpeter ‘creatieve destructie’ noemde: het voortdurend vervangen van systemen, processen en technologieën door nieuwe en betere. Maar die vernieuwers, uitvinders en investeerders moeten dan wel weten dat hun inspanningen niet zullen worden misbruikt door inhalige, machtsbeluste en corrupte leiders, en voor die zekerheid zijn stabiele, pluralistische en gecentraliseerde politieke en economische instellingen nodig. Deze, wat Acemoglu en Robinson ‘inclusieve instellingen’ noemen, worden aangetroffen in alle landen die zich welvarend mogen noemen. Daartegenover staan ‘extractieve instellingen’ die het kenmerk zijn van falende naties. Extractieve instituten kunnen grote rijkdom scheppen voor enkele bevoorrechten, maar zijn volgens de auteurs gedoemd om eens in te storten. Zij zijn ervan overtuigd dat de autoritaire economische groei in China niet duurzaam kan zijn, zoals ook in de vroegere Sovjet-Unie is gebleken.

China en Europa

Titel: China en Europa Auteur: Fokke Obbema Uitgever: Atlas Contact ISBN: 9789047006091

ebaseerd op de feiten, is het nogal grotesk om over het opkopen van Europa door China te spreken, ook niet van de Rotterdamse haven. Het gevaar dat ‘de Chinezen komen’, zoals dat in de media regelmatig wordt gesignaleerd, zou wel eens minder groot kunnen blijken dan het omgekeerde scenario, waarbij Chinese investeerders kiezen voor delen van de wereld waar hoge groei te realiseren valt, zoals Latijns-Amerika en Afrika. Dat zou voor Europa erger zijn dan een golf van Chinese investeerders, want investeren betekent nieuwe activiteit, banen, en die kan het door de eurocrisis geteisterde Europa goed gebruiken. In China en Europa, waar twee werelden elkaar raken, brengt Fokke Obbema, buitenlandredacteur van De Volkskrant, de omvang, het belang en de kansen van de Chinese investeringen in Europa en de zakelijke activiteiten van Europa in China tot hun juiste proporties terug. In het verlengde daarvan ligt zijn constatering dat het rijkelijk voorbarig is om China nu al te profileren als de nieuwe supermacht die de Verenigde Staten voorbij gaat streven. Obbema constateert dat in Europa nuchtere, realistische analyses over China worden verdrongen door superioriteitsgevoelens, misplaatste trots, onwetendheid en vooroordelen. Dat ligt ook aan de meeste media, die zich juist laten leiden door vooroordelen en zich niet willen verdiepen in de Chinese werkelijkheid. Volgens de auteur is de Europese portemonnee door de toenemende verwevenheid in de wereld steeds minder gebaat bij het hanteren van vijandbeelden. ‘Wanneer de autoriteiten en de publieke opinie die weten te mijden, kunnen uitwisselingen op microniveau doorgaan en hun werk doen. Langzaam maar zeker. Op termijn helpen ze het begrip en het respect voor de positie van de ander te vergroten. Daarmee wordt het fundament voor de vertrouwensrelatie tussen China en Europa gelegd.’

NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

LAGE RENTE VOOR EEN LANGERE PERIODE? Door Hendrik Jan Tuch

In de afgelopen jaren hebben centrale banken in de VS, Japan, het VK en ook de Eurozone de officiële rente tot bijna nul procent verlaagd. Maar daar is het ruime monetaire beleid niet gestopt, een aantal centrale banken zijn ook begonnen met het opkopen van staatsobligaties. Mede als gevolg van dit beleid ligt de rente op staatsobligaties op een historisch laag niveau.

ierna zullen wij (1) ingaan op de vraag waarom de rente zo is gedaald en (2) onze verwachting bespreken of de rente lang op dit niveau zal blijven liggen. Vervolgens (3) gaan wij in op mogelijke beleggingsalternatieven in een omgeving van zeer lage rentes. Als laatste (4) zullen wij ingaan op de langetermijneffecten van een lage rente omgeving. 1. WAAROM IS DE MARKTRENTE ZO LAAG?

Sinds het begin van de financiële crisis in 2008 doen centrale banken er alles aan om de economische groei te steunen en de negatieve effecten van de bankencrisis te beperken. In eerste instantie betekende dit het verlagen van de korte rente tot bijna nul procent. Vervolgens hebben een aantal centrale banken ook nog aangegeven dat de officiële rentes

de komende jaren niet zullen worden verhoogd. Vlucht van risicovolle beleggingen naar overheids obligaties – vaak van core landen Het beleid van centrale banken is niet de enige reden voor de lage marktrente. Institutionele en particuliere beleggers hebben sinds het begin van de financiële crisis veel van hun risicovolle beleggingen verkocht en overheidsobligaties aangekocht. Ook hebben veel beleggers na de start van de Europese schuldencrisis hun periferie obligaties ingeruild voor obligaties van de ‘core’ landen (Duitsland, Nederland, Oostenrijk en Finland). Deze verschuivingen hebben de rente op core staatsobligaties verder omlaag gedrukt. In figuur 1 staan de actuele marktrentes vermeld op overheidsobligaties uit verschillende core landen en als referentie

Figuur 1: Marktrente op overheidsobligaties, 13 mei 2013

Column1

Column2

Column3

Column4

Column5

2 jaars

5 jaars

10 jaars

30 jaars

Duitsland Nederland Frankrijk

0,02% 0,08% 0,09%

0,38% 0,71% 0,71%

1,28% 1,59% 1,83%

2,19% 2,33% 2,84%

swaprente

0,39%

0,80%

1,57%

2,28% Bron: Bloomberg

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

ook de swaprente die veelal wordt gebruikt voor het verdisconteren van pensioenverplichtingen. De rente voor core landen is nog nooit zo laag geweest, zodat beleggers zich afvragen wat de alternatieven zijn voor deze obligaties. 2. HOE LANG BLIJFT DE RENTE OP DIT LAGE NIVEAU LIGGEN? Korte rente zal zeer laag blijven Centrale banken hebben aangegeven dat ze de rente nog lange tijd ongemoeid zullen laten. Recent heeft de Japanse centrale bank (BOJ) zelfs haar aankoopprogramma verdubbeld, wat ook aangeeft dat de komende jaren geen renteverhogingen zijn te verwachten. De korte rente zal dus nog lang op een zeer laag niveau blijven liggen. Op termijn stijging van lange rente Voor de 10-jaars en de 30-jaars rente is het lastiger om een inschatting te maken. De aankopen van centrale banken en risico-averse beleggers zorgen voor een neerwaartse druk van de rente op langlopende obligaties. Maar op termijn zullen centrale banken stoppen met de aankopen en dit zal zorgen voor een oplopende rente. Ook zullen beleggers proberen hierop te anticiperen door tijdig langlopende obligaties te verkopen. Daarnaast verwachten wij dat beleggers langzamerhand hun posities in core landen weer afbouwen en hun posities in periferie obligaties en andere risicovollere assets opbouwen.

Op dit moment verwacht de markt een lange periode van zeer lage groei en gematigde inflatie voor de Eurozone.

Andere belangrijke factoren voor de rentemarkten zijn de lange termijn verwachtingen voor economische groei en inflatie. Op dit moment verwacht de markt een lange periode van zeer lage groei en gematigde inflatie voor de Eurozone. Deze verwachtingen zullen voorlopig weinig verbeteren. Maar als op termijn het effect van de periferie crisis wegebt, dan zullen ook de groeiverwachtingen herstel laten zien en daarmee een stijging van de (lange) rente bewerkstelligen. Misschien dat de ECB in 2015/16 aan renteverhoging gaat denken Onze verwachting is dat de Europese rente nog minstens een jaar op zeer lage niveaus kan blijven handelen. De overheidsbezuinigingen in de Eurozone drukken zwaar op de economische groei en de werkgelegenheid. Ook zal het lange tijd duren voordat de periferie landen weer een duurzame groei laten zien. Dit zal ervoor zorgen dat de ECB mogelijk pas in 2015/16 over renteverhogingen gaat nadenken. Ook maken wij ons weinig zorgen over inflatie in de komende kwartalen, gezien de oplopende werkloosheid en de beperkte loongroei in de Eurozone. 3. WAT ZIJN MOGELIJKE BELEGGINGS ALTERNATIEVEN? Vlucht naar andere langrentende waarden kan leiden tot herhaling van ‘2008’ In de afgelopen jaren hebben beleggers

steeds meer geld gestopt in bedrijfsobligaties, hypotheken, high yield en Emerging Market obligaties om te profiteren van de extra rente op dit papier. Als gevolg van de toegenomen vraag naar deze obligaties zijn de credit spreads versus staatsobligaties al behoorlijk gedaald. Maar wij verwachten dat de vraag verder zal toenemen als de rente op staatsobligaties laag blijft. Beleggers zullen daarbij minder oog hebben voor de kredietrisico’s van deze beleggingen. Er kan zo op termijn een situatie ontstaan die vergelijkbaar is met de periode voor de financiële crisis waarin de lage rente en lage spreads zorgden voor een krediet bubbel die vervolgens in 2008 ontplofte. Maar we staan nog ver van dit punt af, omdat de vraag naar krediet amper groeit in de westerse landen. Inflatiegerelateerde obligaties zijn ook geen beleggingsalternatief Sommige beleggers maken zich grote zorgen over de inflatoire effecten van het beleid van de centrale banken. Zij kiezen ervoor om hun allocatie te verhogen naar inflatie-gerelateerde obligaties. Als gevolg van deze vraag is de reële rente op deze obligaties gezakt tot onder de nul en ligt deze op dit moment rond de 1% negatief op een 10-jaars Duitse obligatie. Wij zijn van mening dat de inflatiedruk in de Eurozone zeer beperkt zal blijven en zien op dit moment dan ook weinig in de aanschaf van inflatie-gerelateerde obligaties op de huidige niveaus. Periferie kan een alternatief zijn doordat hervormingen worden doorgevoerd Zoals reeds vermeld hebben beleggers sinds de start van de Europese schuldencrisis op grote schaal periferie obligaties verkocht. Hun angstbeeld was het voorbeeld van de Griekse staatsobligaties, waarop beleggers aanzienlijk hebben

CV Hendrik Jan Tuch is sinds 2011 werkzaam bij Aegon Asset Management. Naast het dagelijkse beheer van de beleggingsportefeuilles richt hij zich vooral op de globale macro economie, het ontwerpen van modellen en het implementeren van nieuwe bronnen van alpha ten behoeve van de beleggingsportefeuilles. Tuch heeft economie gestudeerd aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij is een CFA charterholder en is geregistreerd in het DSI register.

moeten afschrijven. Maar de afgelopen kwartalen is het sentiment voor periferie obligaties aanzienlijk verbeterd. Deels is dit het gevolg van de belofte van de ECB om, onder voorwaarden, op grote schaal periferie obligaties op te kopen. NUMMER 3 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Maar beleggers zien ook dat sommige landen (zoals bijvoorbeeld Ierland) progressie hebben geboekt in het oplossen van hun schuldproblemen. Als gevolg hiervan zijn spreads op periferie leningen reeds aanzienlijk gedaald. Wij verwachten dat de situatie in de periferie op termijn verbetert en dat beleggers langzamerhand terugkeren naar deze obligatiemarkten. Verschuiving naar aandelen Op termijn zorgt de lage rente omgeving ook voor een verschuiving naar aandelen. Institutionele beleggers hebben zich tot nog toe vooral gericht op aandelen met een hoog dividend. Maar wij verwachten dat de verschuiving richting aandelen in de komende kwartalen zal versnellen. Zowel particuliere als institutionele beleggers hebben een relatief lage aandelenweging in hun portefeuille, dus er is voldoende ruimte voor een aanzienlijke verschuiving. 4. LANGETERMIJNEFFECTEN VAN EEN LAGE RENTE Ook return op andere beleggingscategorieën zal dalen Beleggers staan voor een moeilijke keuze als het gaat om hun asset allocatie in de komende jaren. De marktrente op core obligaties is tot een extreem laag niveau gedaald en het lijkt er niet op dat de rente binnen afzienbare termijn zal stijgen. Daarnaast is de rente lager dan de inflatie, waardoor een belegging in

staatsobligaties resulteert in een uitholling van de koopkracht op langere termijn. Dat noodzaakt tot het zoeken naar alternatieve beleggingen met een mogelijk hoger rendement. De vraag naar bedrijfsleningen en andere credits is dan ook toegenomen, waardoor de kredietopslagen sterk zijn gedaald. Wij verwachten dat deze trend zal aanhouden en dat kredietopslagen uiteindelijk tot historisch lage niveaus zullen dalen. Leningen periferie op korte termijn aantrekkelijk De mogelijk volgende stap is dat beleggers terugkeren in de periferie obligatiemarkten. De rente op deze obligaties is nog aanzienlijk hoger dan de rente op Duitse en Nederlandse obligaties. Wij verwachten dat na verloop van tijd het vertrouwen in deze landen terugkeert en de kredietopslag van deze leningen verder zal dalen. Uiteindelijk zullen beleggers ook hun weging in aandelen verhogen om te profiteren van de verbeterde economische groei. Als gevolg van deze verschuiving zal ook de marktrente stijgen, omdat deze wordt gefinancierd met de verkoop van ‘veilige’ overheidsobligaties. Bedrijven en particulieren zullen door lage rente investeringen doen die op lange termijn onrendabel zullen blijken… Op lange termijn zijn er ook negatieve

Het is waarschijnlijk dat we uiteindelijk een herhaling zien van de situatie in 2008, waarin bedrijven en particulieren in de problemen raken door te veel schulden.

repercussies verbonden aan een te lage marktrente. Het is waarschijnlijk dat de vraag naar krediet aanzienlijk stijgt en dat er investeringen worden gedaan die alleen rendabel zijn bij deze extreem lage rente. Ook particulieren zullen zich dieper in schulden steken en daarmee hun consumptie financieren, mede doordat de huizenprijzen sterk stijgen. Het is dan ook waarschijnlijk dat we uiteindelijk een herhaling zien van de situatie in 2008, waarin bedrijven en particulieren in de problemen raken door te veel schulden. In de volgende kredietcrisis zullen overheden echter niet meer in staat zijn de negatieve effecten van de crisis te compenseren door de bestedingen te verhogen, omdat nu de staatsschulden nog verder zijn opgelopen. «

Dit artikel is geschreven door Hendrik Jan Tuch, Senior Portfolio Manager European Government Bonds bij Aegon Asset Management.

Figuur 2: Benchmark rendementen in %

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

Core Eurozone Overheidsobligaties Index EU Overheidsobligaties Index Eurozone Geldmark Index Eurozone Credit Index

2013 (t/m april) 2012

High Yield Index Eurozone ABS Index Europese Aandelen Index Noord Amerika Aandelen Index Wereldwijd Beleggingsmix Index

Bron: Merrill Lynch, Barclays, MSCI, S&P, FTSE

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2013

U zit met de juiste mensen aan tafel Integrated Client Solutions Als pensioenfondsbestuurder staat u voortdurend voor nieuwe uitdagingen. Turbulente ﬁnanciële markten en veranderende regelgeving leiden tot toenemende complexiteit. Dit vraagt om toegang tot verschillende teams van specialisten. Reden tot zorg? Onnodig. Kwestie van de juiste experts bij u aan tafel laten plaatsnemen. Om zo het hele speelveld te kunnen overzien. Wilt u dat experts op het gebied van strategisch advies, selectie van vermogensbeheerders, risicomanagement of juist rapportage bij u aanschuiven? ING Investment Management biedt u Integrated Client Solutions. Alle expertises onder één dak en volledig modulair van opzet. Directere lijnen bestaan niet. Een beter ingespeeld team specialisten evenmin. Laat Michael Jasper, Head of Institutional Business Development, bij u aan tafel plaatsnemen. Neem contact met hem op via +31 (0)6 30 700 555 of e-mail: michael.jasper@ingim.com

Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan ﬂuctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

速