Financial Investigator 01 2014 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 6 | NUMMER 1 | 2014 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

COOS LUNING, TKPI

BESTUURSDESKUNDIGHEID OPBOUWEN EN VASTHOUDEN IS GROTE UITDAGING Hoogleraar Harald Benink Democratische legitimatie van beleid, daar draait het om Voorbij geloof in MVB MN en PGGM

Ronde Tafel Integraal Balansbeheer

Ronde Tafel Smart Beta

THE BRIGHTEST INVESTMENT FIRMS ALL IN ONE PLACE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world. Each one shines in its chosen field. Each one is free to think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success. And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: Ned Meaney Director, Institutional Sales, EMEA +44 (0) 20 7163 2567 ned.meaney@bnymellon.com www.bnymellonim.com For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in this document are those of BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (BNYMIM EMEA) as at the date of issue; are subject to change and should not be taken as investment advice. BNYMIM EMEA and its affiliates are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMIM EMEA, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. BNYMIM EMEA, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 22508 02/14

// VOORWOORD

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Vera Bruijns en Joost van Mierlo. RAAD VAN ADVIES Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Harald Benink, Gerard Bergsma, Frank van Blokland, Jeroen Bos, Steve Boxer, Willem Burgers, Yves Choueifaty, Thomas Coleman, Johan Cras, Richard Golod, Ernst Hagen, Foort Hamelink, Rogier van Harten, Tjitsger Hulshoff, Thijs Jochems, Anita Joosten, Jasper Kemme, Joyce Kerkvliet, Tim Kruis, Leo Langenberg, Tanguy Le Saout, Raul Leote de Carvalho, Richard Levis, Karlijn van Lierop, Hartwig Liersch, Loranne van Lieshout, Coos Luning, Frank Meijer, Piet Molenaar, Jeroen de Munnik, Alex Neve, Matthias Pezij, Pim Rank, Almar Rietberg, Jelle Ritzerveld, Karin Roeloffs, Olivier Rousseau, Alfred Slager, Rezah Stegeman, Joram Swart, Ramon Tol, Wylie Tollette, Christiaan Tromp, Eelco Ubbels, Hanneke Veringa, Étienne Vincent, Mark Voermans, Tim van der Weide, Lori Whiting, Hilco Wiersma en Anton Wouters. FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK & DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e eurozone heeft 2013 hoopvol afgesloten. De onlangs gehouden presentaties over de bbpcijfers toonden aan dat vrijwel alle lidstaten het in het laatste kwartaal beter gedaan hadden dan verwacht werd. Het lijkt erop dat het langverwachte herstel eindelijk begonnen is. De export en de investeringen zijn aangetrokken en de consumptie lijkt eindelijk te stabiliseren. De verwachting voor dit jaar is dat de export verder op gang komt, terwijl de binnenlandse vraag aantrekt. De werkloosheid stijgt niet langer, het tempo van de bezuinigingen neemt af, de huizenmarktcorrecties zijn grotendeels voorbij en de banken zijn bijna klaar met het verkorten van hun balansen. En de angst voor een hernieuwd oplaaien van de eurocrisis vloeit langzaam weg. Op basis hiervan durven bedrijven en consumenten weer risico’s te nemen. Geldt dat ook voor de risicobereidheid van Nederlandse pensioenfondsen die, uitzonderingen daargelaten, dekkingsgraden de afgelopen 15 jaar tot twee keer toe hebben zien halveren? Neemt de risicobereidheid toe of zitten pensioenfondsen nog middenin het proces dat ertoe moet leiden dat halvering van dekkingsgraden bij een volgende crisis (gedeeltelijk) voorkomen wordt? Waar zitten de grootste risico’s eigenlijk en hoe kunnen deze in de greep gehouden worden? Hoe gaan pensioenfondsen om met het dilemma van de korte- versus de langetermijn-ambitie die pensioenfondsen hebben? Over deze en andere vragen organiseerde Financial Investigator een Ronde Tafel. De toezichthouders dringen steeds meer aan op het ‘in control’ zijn van de besturen van pensioenfondsen. Hoe kunnen pensioenfondsen dit nu specifiek voor vermogensbeheer bereiken? Leo Langenberg, voormalig CFO van Aon, nu bestuurslid van het Aon Pensioenfonds en Coos Luning, CIO van TKP Investments, geven hun visie in het coververhaal. Beleggers in het algemeen maar pensioenfondsen in het bijzonder, zijn zich de laatste jaren steeds meer bewust geworden van de risico’s in hun portefeuilles. Sluiten de op risicobronnen gebaseerde beleggingsstrategieën, zoals smart beta en factor investing, wel aan op bestaande beleggingsprocessen? Hoe construeer je een beleggingsportefeuille op basis van risicobronnen? Hoe zullen smart beta en factor investing zich in de loop van de tijd ontwikkelen? Diverse experts geven hun visie in een aantal artikelen, in interviews en middels een ronde tafel over dit onderwerp. Uiteraard treft u in deze editie nog veel meer interessante, lezenswaardige artikelen, interviews en columns aan. Ik wens u veel leesplezier!

Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, o pgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voor-

Op maandagmiddag 26 mei organiseert Financial Investigator, exclusief voor pensioenfonds bestuurders, een seminar over het onderwerp ‘Grip krijgen en houden op de beleggingsportefeuille in het Smart Beta en Factor Investing tijdperk ’. Voor vragen of meer informatie over dit seminar kunt u contact opnemen met Jolanda de Groot op telefoonnummer 020 416 60 57 of per mail via jolanda@financialinvestigator.nl

afgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Coververhaal

12 ‘Bestuursdeskundigheid opbouwen en vasthouden is een grote uitdaging’, interview met Leo Langenberg, Aon Pensioenfonds en Coos Luning, TKP Investments

Thema Integraal balansbeheer en Risicomanagement

28 Ronde Tafel Integraal Balansbeheer 40 Risk Management: van modellering naar bewustzijn, Matthias Pezij

‘Bestuursdeskundigheid opbouwen en vasthouden is een grote uitdaging’ 12

Thema Smart Beta en Factor Investing

50 Portefeuilleconstructie met risicobronnen, Kempen Capital Management 52 Ronde Tafel Smart Beta

Wetenschap en Praktijk 8 Democratische legitimatie van beleid, daar draait het om, Interview met hoogleraar Harald Benink, Tilburg University 16 Bij ons is iedereen risicomanager, Interview met Jasper Kemme, Philips Pensioenfonds 20 Voorbij het geloof in maatschappelijk verantwoord beleggen, MN en PGGM 48 Bull versus Bear: Amerikaanse aandelen: Kan 2014 aan verwachtingen voldoen?, Alpha Research 66 Doet u mee met MiFID II?, Simmons & Simmons LLP 70 Traditionele wijsheid op zijn kop, Pioneer Investments 72 Bricks and mortar in the digital age, Aviva Investors 80 ‘Zonder goede performance heb je geen bestaansrecht’, Interview met Hilco Wiersma en Willem Burgers, Add Value Fund Gesponsord 24 ‘Klein pensioenfonds kan slagvaardiger opereren’, Interview met Frank Mattijssen, MSD en Tom Steenkamp, Robeco 42 ‘Klanten zijn blij met onze lastige vragen’, Interview met Johan Cras, Syntrus Achmea

Democratische legitimatie van beleid, daar draait het om 8 NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel Integraal Balansbeheer 28

Ronde Tafel Smart Beta 52

46 Het risico van risicoaversie, Franklin Templeton Investments 62 Op planeet TOBAM wordt innovatie maximaal gestimuleerd, Interview met Yves Choueifaty, TOBAM 68 Pleidooi voor multi-sector credit, Wellington Management 74 Hollandse hypotheken zijn hot, Aegon Asset Management

Columns 15 IVBN: De Nederlandse vrije sector huurmarkt 18 Tjitsger Hulshoff: ‘Much ado about nothing’ 22 VBA: Telt het idee of het resultaat? 38 Thijs Jochems: De Nuon casus: semi-overheidsbeleggingen zijn voor groentjes? 45 CFA: Verantwoord Beleggen biedt kansen! 65 Pim Rank: Identificatie van aandeelhouders: onderneming, ken uw belegger! Rubrieken 78 Boeken 83 On the move special: Jeroen de Munnik 84 On the move kort Financial Investigator in 2014 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl Ronde Tafels 2014 ➜ Ronde Tafel Kostentransparantie: 14 maart ➜ Ronde Tafel ETF’s: 21 maart ➜ Ronde Tafel AIFMD: 24 april ➜ Ronde Tafel Value Investing: 7 mei Seminars 2014 ➜ Seminar Bestuurlijke handvatten inzake de beleggingen: 26 mei ➜ Seminar Smart Beta: zin of onzin?: 27 mei ➜ Seminar Alternative Fixed Income: 30 oktober

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Local teams assigned to pick the global stars. Allianz Global Small Cap Equity

Our conviction is that the success of a global small cap portfolio is about picking the right company not the right region. Therefore our dedicated expert teams around the world select their highest-conviction ideas locally. The superior potential of small caps combined with global diversification results in a portfolio with optimised risk-return characteristics. For more information, please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk, +31 (0) 88 5773 146, Robert.Koopdonk@allianzgi.com Peter van Meerveld, +31 (0) 88 5774 247, Petervan.Meerveld@allianzgi.com allianzglobalsmallcap.com

Andrew Neville Lead Portfolio Manager

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it could fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. Allianz Global Small Cap Equity is a sub-fund of Allianz Global Investors Fund SICAV, an open-ended investment company with variable share capital organised under the laws of Luxembourg. The value of the shares, which belong to the share classes of the sub-fund, are denominated in the base currency and may be subject to a strongly increased volatility. The volatility of other share classes may be different. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. Prospectuses, incorporation documents, recent annual and semi-annual financial reports, and key investor information in English are available electronically and free of charge from the issuer at the address indicated below. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. Daily fund prices are available at: www.allianzgi-regulatory.eu. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors Europe GmbH, www.allianzglobalinvestors.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/Main, registered with the local court Frankfurt/Main under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors Europe GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors Europe GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl).

Understand. Act.

// KORT NIEUWS

Bankenunie is teleurstelling

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: archief joos nijtmans

De bankenunie zoals die is afgesproken door de Europese regeringsleiders, is een teleurstelling en gaat de problemen in de Eurozone vooralsnog niet oplossen. Dat zei hoogleraar economie Bas Jacobs in de Amsterdamse Academische Club, die een debat organiseerde over De Economie in 2014. Volgens hem is het noodzakelijk dat de dodelijke omhelzing tussen overheden en banken wordt doorbroken, maar afgesproken is dat alle Europese steun – nadat via de Dijsselbloemdoctrine alle eigen- en vreemdvermogenbezitters hebben gebloed – in beginsel altijd via de overheid blijft verlopen. Regeringsleiders denken dat garanties van belastingbetalers niet meer nodig zijn, maar zonder uiteindelijke budgettaire borging ontbeert het de bankenunie volgens Jacobs aan geloofwaardigheid: de besluitvorming rond bankreddingen is een politiek circus.

Jacobs’ collega Arnoud Boot zei dat herstel van de economie zonder een majeure versterking van het eigen vermogen van banken niet mogelijk is. En omdat banken dat niet zelf doen, moet je ze ertoe dwingen. Een probleem is echter dat de politiek zich volgens Boot laat inpakken door de bankenlobby. Een extra probleem is dat het Ministerie van Financiën zich rijk rekent met jaarlijks dividend van ‘haar’ staatsbank ABN Amro. Maar dit dividend is een uitholling van het eigen vermogen van de bank. Boot pleit ervoor dat ABN Amro bij een beursgang – waarschijnlijk begin 2015 – nieuwe aandelen uitgeeft en met de opbrengst haar eigen balans versterkt. Maar Financiën aarzelt hierover, omdat de uitgifte van nieuwe aandelen een drukkend effect heeft op de aandelenkoers en dus op de opbrengst die de Staat bij een beursgang voor haar bestaande aandelen krijgt.

Joos Nijtmans

Topprioriteiten

Zit commanderen hem in het bloed? Het valt mee. Na een start als pelotonscommandant en reserve eerste luitenant bij het 43-ste tankbataljon, werkte nijtmans bij de Provincie Noord Brabant en werd vervolgens beleidsadviseur Financiën& Economie bij de Vereniging Nederlandse Gemeenten (VNG). Toen kwam pensioen in beeld.

• Bestuur Spoorwegpensioenfonds (SPF) en Pensioenfonds Openbaar Vervoer (SPOV) willen dat hun nieuwe governancemodel een succes wordt. Het bestuur wil ‘in control’ en goed geëquipeerd blijven. • De informatievoorziening over ‘pensioenactualiteiten’ stappen verder brengen. Adviseren hoe de twee pensioenfondsen daar meer uit kunnen halen. • Arbeidsongeschiktheidsverzekeraar VEHEREX adviseren over nieuwe dossiers, zoals ORSA, WFT en Solvency II. • Voor de auditcommissies van SPF en SPOV het auditinstrumentarium doorontwikkelen. Doel: goede stuurinformatie, overzicht op de uitvoering, fondsrisico's beheersen. • SPF Beheer in de veranderende marktomstandigheden een uitstekende pensioenuitvoerder laten blijven, die verdiend de waardering van zijn klanten krijgt.

Beleids- en managementfuncties volgden bij Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB), Verbond Sectorwerkgevers Overheid (VSO), Syntrus Achmea Pensioenbeheer en MN. Nu is Nijtmans bestuurssecretaris bij SPF Beheer. Hij overziet de verschillende disciplines, brengt samenhang tussen dossiers. Zijn constante doel: het onderscheid maken door zichtbare en relevante producten.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Ook topprioriteit • Hardlopen oppakken. Doel: de 10 kilometer (Leidse marathon, 18 mei) onder de 53 minuten lopen! • Meisjes C6 Forescate – waar mijn middelste dochter speelt! - zo coachen dat ze ook na volgend jaar nog zin hebben in hockey. Het zou daarbij helpen als ze van de laatste plaats afkwamen... • Eind dit jaar de opleiding ‘Pensioenfonds-executive’ (Erasmusuniversiteit) met goed gevolg afronden. Hard studeren dus.

// KORT NIEUWS

Commodities weer in trek

eleggers blijven in 2014 beleggen in commodities, waarbij de cyclische metalen als platina, palladium en industriële metalen het meest in trek zijn. Dat blijkt uit een enquête van ETF Securities. De peiling werd gehouden onder 450 beleggingsprofessionals tijdens de ETF Securities Annual Commodity Investment-conferenties, die in januari plaatsvonden in Frankfurt, Londen, Milaan en Zürich. De respondenten gaven aan dat grondstoffen - in 2014 een favoriete beleggingscategorie vormen. Bijna 20% van de beleggingsprofessionals schaart commodities onder hun drie favoriete asset classes voor 2014. Cyclische grondstoffen, met name industriële metalen, zijn het populairst onder beleggers. Platina, koper en zilver zijn de top-3 commodities, blijkt uit het onderzoek, waarbij platina duidelijk het meest in trek is. Liefst 31% kiest platina als favoriet, gevolgd door koper met 26%. Zilver was goede nummer drie, het wordt door 15% van de beleggers als ‘top performer’ voor 2014 gezien. Daarmee bleef het goud (bij 13% op nummer 1) net voor, maar dat edelmetaal wordt nog steeds gezien als een hedge tegen mogelijk tegenvallende groei en financiële risico’s in 2014. De twee grootste risico’s die beleggers in 2014 zien opdoemen, volgens de peiling, zijn: 1) een negatieve reactie van financiële markten op een aanhoudende tapering door de Federal Reserve, en 2) een lager dan verwachte groei, waarbij 20% zich zorgen maakt over de continuïteit van het Amerikaanse herstel en 21% over China.

Menzis stelt F&C aan

orgverzekeraar Menzis heeft F&C aangesteld voor het beheer van een duurzaam Euro Staatsobligatiemandaat. Binnen dit mandaat wordt rekening gehouden met de risico’s op het gebied van milieu, maatschappij en governance in combinatie met de creditrating en -spread van de individuele landen. De benchmark is de klantspecieke Sustainable Euro Staatsobligatiebenchmark. De keuze voor F&C is het resultaat van een zorgvuldig aanbestedingstraject dat begeleid is door Altis, onderdeel van ING Investment Management.

New York Life Investments rondt overname Dexia AM af

ew York Life Investments heeft de overname afgerond van Dexia Asset Management dat voortaan deel uit zal maken van de familie van gediversifieerde “investment boutiques” van New York Life Investments, die zo zijn huidige aanbod vastrentende, aandelen- en alternatieve beleggingen verder uitbreidt. Met de 100 miljard USD activa die Dexia Asset Management onder beheer heeft, verhogen de totale activa onder beheer van New York Life Investments tot 511 miljard USD. Dexia Asset Management zal verder gaan onder de nieuwe merknaam CANDRIAM.

Towers Watson PPI van start

tichting Towers Watson PPI heeft van de Nederlandsche Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten (AFM) groen licht gekregen voor de start van een premiepensioeninstelling (PPI). 'Met deze PPI wordt voorzien in de groeiende vraag naar onderscheidende pensioenoplossingen voor organisaties in de grootzakelijke markt op het gebied van beschikbare premieregelingen; ook wel DC-regelingen genoemd', aldus Bart den Hartog, Retirement Solutions Leader Netherlands. Voor Towers Watson PPI heeft Towers Watson haar eigen kennis en expertise gekoppeld aan verschillende externe partijen op het gebied van administratie (Syntrus Achmea), verzekeringen (elipsLife) , vermogensbeheer (State Street Global Advisors en Syntrus Achmea) en persoonlijke financiële planning (Financial Life Support).

Nieuw duurzaam lange termijn private equity fonds gelanceerd in Europa

riodos Investment Management lanceert Triodos Organic Growth Fund, een nieuw lange termijn ‘evergreen’ fonds, dat zal investeren in aandelenkapitaal van toonaangevende, niet-beursgenoteerde ondernemingen in de sector voor biologische voeding en duurzame consumentenproducten in Europa. Het fonds start met EUR 25,3 miljoen, kapitaal van private en institutionele impact investeerders, waaronder verzekeraar Achmea. Triodos Organic Growth Fund zal op termijn doorgroeien naar een fondsvermogen van EUR 150 miljoen. Met dit fonds innoveert Triodos Investment Management met een nieuw model van impact investeren: lange termijn private equity dat de missie en waarden van duurzame bedrijven onderschrijft en niet exit-gedreven is. Dergelijk langetermijnkapitaal is van groot belang voor de verdere expansie van de snelgroeiende sector van biologische voeding en duurzame consumentenproducten in Europa. De voorlopers in deze sector, inmiddels volwassen bedrijven, zijn op zoek naar aandeelhouders die de missie en waarden van hun bedrijven onderschrijven en een langetermijnpartner zijn in het realiseren van hun verdere groei en ontwikkeling. Dit type kapitaal is in de huidige markt bijna niet aanwezig. Triodos Organic Growth Fund zal een gespreide investeringsportefeuille opbouwen met een focus op biologische voeding, duurzame kleding en textiel en persoonlijke verzorging. Door koplopers in de duurzame consumentenmarkt te ondersteunen met kapitaal wil Triodos Organic Growth Fund een bijdrage leveren aan de belangrijke transitie naar een duurzame economie.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Democratische legitimatie van beleid, daar draait het om Door Joost van Mierlo

Toezichthouders laten zich steeds meer gelden. Ze lijken geleerd te hebben van hun passieve houding uit het verleden. Maar toezicht is nog altijd niet streng genoeg, zegt Harald Benink, hoogleraar banking & finance aan Tilburg University.

Toezichthouders krijgen veel kritiek. Recent ook weer bij een onderzoek naar de (bijna) ondergang van SNS. Is die kritiek terecht?

banken slechts een solvabiliteit van 3%. Dan hoeft het maar een beetje tegen te zitten en een bank is feitelijk failliet.’

‘Ja, sommige zaken uit dat rapport zijn onthutsend. Bijvoorbeeld dat de toenmalige directeur toezicht van De Nederlandsche Bank goedkeuring gaf voor de overname van een een enorme commerciële vastgoedportefeuille zonder dat het risico van die portefeuille adequaat van tevoren was onderzocht. Het is typerend voor de toenmalige houding van toezichthouders. Als de risico's van die vastgoedportefeuille serieus zouden zijn genomen, dan zou zijn gebleken dat de mogelijke verliezen het eigen vermogen van de bank gemakkelijk zouden kunnen uithollen, hetgeen uiteindelijk ook is gebeurd. Men mag nooit toestemming geven voor een dergelijk risico.

Op basis van de ervaringen van het recente verleden is dat overduidelijk. Is het niet een beetje gemakkelijk om op basis van voortschrijdend inzicht te zeggen dat alles verkeerd was in het verleden?

Het echte probleem is overigens dat de kapitaalbuffers bij banken veel te laag zijn. Historisch onderzoek heeft uitgewezen dat de verhouding van eigen vermogen ten opzichte van de totale balans van een bank eind 19-de eeuw ruim 30% bedroeg. Net voor de grote crisis van de jaren '30 in de vorige eeuw was dat nog zo'n 15%. En toen de kredietcrisis uitbrak in 2007-2008 hadden

Zolang er geen overeenstemming bestaat over de wijze waarop het eigen vermogen van probleembanken zal worden aangevuld, hoeft niemand de illusie te hebben dat die testen echt serieus zullen zijn. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

‘Het is absoluut niet waar dat deze kritiek niet eerder is geuit. Zelf was ik eind jaren '90 oprichter van het European Shadow Financial Regulatory Committee (ESFRC). Dit is een groep van bekende Europese hoogleraren die enkele keren per jaar bijeenkomen en hun licht laten schijnen over kwesties van regelgeving en toezicht op Europese financiële instellingen en markten. Het idee is overgewaaid uit de Verenigde Staten, waar een dergelijke groep al langer bestond. Tijdens onze eerste bijeenkomst in juni 1998 hebben we onze zorgen geuit over de gebrekkige regelgeving in het geval dat banken in de problemen zouden komen. In de jaren daarna zijn we blijven hameren op de historisch lage kapitaalratio's bij banken. We hebben ons onder andere verzet tegen de nieuwe Basel II regels, waarbij banken hun eigen risicomodellen konden ontwikkelen om te berekenen hoeveel eigen vermogen ze dienden aan te houden. Het leek ons een nieuwe zet in de richting van lagere kapitaalratio's. Dat is ook wel gebleken. Maar in het voorjaar van 2008, enkele maanden voor de val van Lehman Brothers, maar op een moment dat de eerste signalen van de kredietcrisis al duidelijk zichtbaar waren, hebben internationale bankentoezichthouders, samenwerkend in het Basel Committee, het risicobeleid van banken nog verdedigd. Dat zou prima onder controle zijn. Daar zijn ze later wel van teruggekomen.’

Foto: Archief Tilburg University

De handschoen is inmiddels wel opgepakt. De eisen wat betreft solvabiliteit en liquiditeit van banken zijn opgeschroefd. Bent u tevreden? ‘Het blijft zo dat de vereiste kapitaalratio's nog steeds veel lager zijn dan die in het verleden. Dat is teleurstellend, maar de nieuwe eisen zijn in ieder geval strenger dan in de jaren vlak voordat de kredietcrisis begon.’

Betekent dit dat banken nu zo robuust zijn dat ze een nieuwe inzinking in de wereldeconomie kunnen weerstaan, zonder dat de overheid bij moet springen? ‘Hoogstwaarschijnlijk niet, er blijven nog veel kwetsbaarheden overeind staan. En veel beleggers gaan er nog altijd vanuit dat overheden zullen bijspringen als banken in de problemen komen. De Belgische hoogleraar Paul de Grauwe heeft daar recentelijk een interessant artikel over geschreven. Hij observeerde dat banken in Duitsland en Nederland veel lagere kapitaalratio's dan gemiddeld in Europa kunnen hebben vanwege het feit dat deze landen een sterke overheid hebben die het zich financieel kan veroorloven om probleembanken te redden. In de Zuideuropese landen is dit niet mogelijk, waardoor beleggers vereisen dat banken aldaar hogere kapitaalratio's aanhouden.’

Bij de nationalisatie van SNS moesten houders van achtergestelde leningen bloeden. Dat moet hun toch schrik hebben aangejaagd? ‘Het is het model dat volgens de Europese Commissie standaard toegepast moet worden bij iedere redding van banken. Dit op grond van nieuwe regels inzake staatssteun voor banken. De ECB lijkt er ietwat anders tegenaan te kijken, zoals duidelijk is geworden uit een uitgelekte brief van president Draghi aan de Europese Commissie, inzake de doorlichting van de balansen van de banken die later dit jaar plaatsvindt. In de eerste plaats is dat de zogenoemde asset quality review (waarbij de kwaliteit van de balans van banken wordt getoetst, JvM) en daarna de stress test (waarbij de reactie wordt gemeten van diverse doemscenario's, JvM). Draghi is bevreesd dat de zogenoemde bail-in optie, waarin houders van achtergestelde leningen hun uitstaande schuld moeten afschrijven, te veel onrust op de kapitaalmarkt zou kunnen veroorzaken.’

Hoe kijkt u aan tegen deze asset quality Review en stress test voor Europese banken? ‘Het hangt helemaal af van de manier waarop mogelijk te blijken tekorten aan eigen vermogen, als gevolg van die testen, gefinancierd gaan worden. Dat kan via de kapitaalmarkt, men ziet nu al dat diverse banken druk bezig zijn om aandelen uit te geven. Alternatieven zijn een

Harald Benink

CV 1988 Doctoraal Economie, Universiteit van Tilburg; 1991 Master of Financial Economics, TIAS Business School, Tilburg; 1996 Proefschrift “ Financial Fragility” , Universiteit Maastricht; 1998 Oprichter European Shadow Financial Regulatory Committee; 1999-2008 Hoogleraar Institutional Design of Integrating Markets, Erasmus Universiteit Rotterdam; 2007-2008 Executive Director, Rotterdam School of Management BV, Erasmus Universiteit Rotterdam; 2008-heden Hoogleraar Banking and Finance, Universiteit van Tilburg; 2010-2012 Lid klankbordgroep Parlementair Onderzoek/Enquête Financieel Stelsel, Tweede Kamer.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: shutterstock

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

kapitaalinjectie door overheden, nationaal of Europees, al of niet gekoppeld aan de al eerder genoemde bail-in.

De laatste tijd zijn er meer optimistische geluiden over de Europese economie. Is daar reden toe?

Zolang er geen overeenstemming bestaat over de wijze waarop het eigen vermogen van probleembanken zal worden aangevuld, hoeft niemand de illusie te hebben dat die testen echt serieus zullen zijn. Dat waren ze in het verleden ook niet. In 2010 en 2011 heeft de European Banking Authority stress testen uitgevoerd bij Europese banken. Banken die voor de testen slaagden, zoals een aantal banken in België, Ierland en Spanje, kwamen echter vrij snel daarna in de problemen. Het waren gewoonweg geen serieuze testen. Dat heeft deels te maken met de veronderstellingen waarmee wordt gewerkt in de stress test. Zo werd bijvoorbeeld verondersteld dat beleggingen van banken in staatsobligaties van Zuideuropese landen tegen 100% van de nominale waarde konden worden gewaardeerd. Op die manier slaagden de meeste banken voor de test. Maar dat is niet de manier waarop de markt ertegenaan kijkt.

‘Het is duidelijk dat de onrust is afgenomen. Kijk maar naar de rentes en koersen van staatsobligaties uit landen als Italië en Spanje. Dat heeft voor een belangrijk deel te maken met de impliciete garantie die de ECB heeft afgegeven. 'We zullen alles doen om de euro te redden', heeft Draghi gezegd. Dit is een impliciete garantie. Stel dat er een moment komt dat hij dit echt waar moet gaan maken, dat hij echt op grote schaal Italiaanse en Spaanse staatsobligaties moet gaan opkopen, dan ontstaat er een probleem. De ECB kan dat tot bepaalde hoogte doen. Er komt echter een moment waarop mogelijke verliezen die op deze manier ontstaan, zullen moeten worden aangevuld. Dat kan alleen maar via de landen en dus via de belastingbetaler. Ik kan me niet anders voorstellen dan dat daar enorm verzet tegen zal komen, met name uit Duitsland.’

Die discrepantie kan alleen worden opgelost wanneer er eenduidigheid bestaat over de aanvulling van de tekorten die ontstaan als er een serieuze stress test wordt uitgevoerd. Die eenduidigheid is er nog niet en zal er waarschijnlijk ook niet zijn tegen het einde van het jaar. Dat is reden om te denken dat de uitkomsten van de asset quality review en stress test waarschijnlijk niet veel onrust zullen veroorzaken.’

Het echte probleem is overigens dat de kapitaalbuffers bij banken veel te laag zijn. 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

De echte problemen in de eurozone zijn dus nog niet aangepakt. Hoe gaat het nu verder? ‘Die democratische legitimatie van het beleid, daar draait het uiteindelijk om. Griekenland heeft na verkiezingen ingestemd met het bezuinigingsbeleid. Maar hoe lang wil een land zuchten onder een situatie die je als Verelendung zou kunnen beschrijven? Wat gebeurt er bijvoorbeeld als er wel sprake is van herstel in een land als Spanje, maar dat het om een 'jobless recovery' gaat? De werkloosheid is meer dan 20% en de jeugdwerkloosheid ruim 50%. Hoe lang zal een bevolking accepteren dat daar geen verbetering in komt? Het is een open vraag, maar zo lang dat soort wezenlijke problemen niet adequaat zijn geadresseerd, is er slechts ruimte voor beperkt optimisme.’ «

U bent in control

met integrated client solutions Pensioenfondsen worden geconfronteerd met een toenemende complexiteit van hun financiële takenpakket. De dynamiek van de financiële markten, veranderende weten regelgeving en groeiende eisen op het gebied van governance vragen om een integrale aanpak van uw vermogensbeheer. Een aanpak waarbij alle schakels in de financiële keten van uw pensioenfonds naadloos op elkaar aansluiten. Wij noemen deze benadering Integrated Client Solutions. Met de nadruk op Client. Uw vermogensbeheer is bij onze experts in goede handen en u blijft dankzij optimaal inzicht in hun werkzaamheden altijd de regie voeren. U bent in control. Neem voor meer informatie contact op met Philip Jan Looijen, Managing Director Integrated Client Solutions, via telefoonnummer +31 (0)70 378 19 18 of e-mail: philip.jan.looijen@ingim.com

WWW.INGIM.NL Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

‘Bestuursdeskundigheid opbouwen en vasthouden is een grote uitdaging’ Door Harry geels

De toezichthouders dringen steeds meer aan op het ‘in control’ zijn van pensioenfondsbesturen. Hoe kunnen pensioenfondsen dit in control zijn voor het vermogensbeheer bereiken? We vroegen het aan Leo Langenberg, voormalig CFO van Aon en nu bestuurslid van het Aon pensioenfonds en voorzitter van de beleggingscommissie en Coos Luning, Chief Investment Officer van TKP Investments (TKPI).

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Kunt u pensioenfonds Aon introduceren? Leo Langenberg: ‘Aon Nederland gaat terug tot 1688, toen de eerste stamvader, Evert van Heijningen, de eerste Nederlandse verzekeringspolis afsloot. Na diverse fusies ontstond in 1972 de Hudig-Langeveldt Groep, die in 1991 weer een dochter werd van de Amerikaanse wereldwijd opererende financiële dienstverlener Aon Corporation, tegenwoordig gevestigd in Londen. Je hebt eigenlijk nog maar drie grote verzekeringsmakelaars in de wereld: Marsh & McLennan, Aon PLC en Willis Group Holdings. In 2009 zijn we een gesloten pensioenfonds geworden. Nieuwe medewerkers komen in een DC-regeling. Per 1 januari 2014 is besloten ook de actieve deelnemers in het gesloten fonds over te zetten op een individuele DC-regeling. Die krijgen dus straks bij hun pensioen twee uitkeringen, één uit de oude DB-regeling en één uit de DC-regeling.’ Coos Luning: ‘TKPI treedt op als beheerder van het gesloten fonds, wat nu een beheerd vermogen heeft van ruim €500 miljoen. Uit de laatste ALM-studie blijkt dat pas over 38 of 39 jaar bij dit fonds het licht uitgedaan kan worden. In 2007 waren er drie beheerders, sinds vorig jaar is gekozen voor één beheerder.’ Langenberg: ‘Persoonlijk heb ik overigens mijn twijfels over individuele DC-regelingen. Ik begrijp de werkgevers wel die risico’s willen vermijden en financiële risico’s willen voorkomen. Beleggingen van individuele DC-regelingen gaan meestal volgens het principe van ‘life cycle’-beleggen en gaan over het algemeen gepaard met hogere beleggingskosten. De charme van DB-regelingen is dat er voor elke deelnemer hetzelfde wordt belegd en dat er sprake is van solidariteit tussen de deelnemers. Ik weet dat het tegenwoordig om individualisering draait, maar dat hoeft nog niet te betekenen dat DC een goede ontwikkeling is.’

Wat was de reden voor de overstap naar één beheerder? Langenberg: ‘Er is nogal wat gebeurd in de pensioenwereld! De laatste jaren is er veel regelgeving bijgekomen. Je moet in control zijn. En simpel: met drie beheerders waren we dat als relatief klein fonds niet, althans dat meenden wij. Soms deed de ene beheerder iets wat de andere beheerder ook deed, waardoor er te veel concentratie ontstond, of deden twee beheerders iets tegengestelds, waardoor het netto-effect eigenlijk nul was.’

Wordt dan ook alles belegd bij één beheerder? Luning: ‘Wij zijn inderdaad die ene partij die alle beleggingen overziet, daarover rapporteert en inconsistenties in beleid eruit kan halen. Uit kostenoogpunt beheren we zelf een matchingportefeuille met veilige obligaties. Voor het overige wordt gebruik gemaakt van externe beheerders, die we voor de klant selecteren en monitoren. Dat doen we al decennia lang voor verschillende pensioen-

fondsen. Doordat we voor meerdere klanten werken, kunnen we de beleggingen ‘poolen’, we brengen het geld samen in een institutioneel beleggingsfonds, een zogeheten fonds voor gemene rekening. Door deze pooling bereik je inkoopvoordeel en ontstaat BTW-vrijstelling. Je kunt ons zien als de beheerder van zo’n fonds, maar niet als de vermogensbeheerder van de individuele instrumenten. We zitten dus tussen onze klanten en de beheerders in. Je zou ons ook de integrale risico- of fiduciair manager kunnen noemen.’

Wat zijn nu de belangrijkste uitdagingen voor een pensioenfonds? Langenberg: ‘Een pensioenfonds is opgericht om pensioenen op te bouwen en uit te betalen. Daaruit volgt meteen de grootste uitdaging, namelijk het gestand doen van de nominale verplichtingen met een indexatie ambitie. Er worden bestuurlijk talloze wijzigingen opgedrongen, zoals nieuwe toetsingskaders en veel meer weten regelgeving. En hieruit volgt weer de uitdaging om de nodige deskundigheid in je bestuur te krijgen, en vast te houden, om dit allemaal te kunnen volgen, begrijpen en tot slot de juiste conclusies te trekken.’

Volgen jullie alle nota’s van de toezichthouder strikt op? Langenberg: ‘Ik ben bang dat we niet anders kunnen. Veel toezichtnota’s kan ik overigens grotendeels ook onderschrijven. Toen DNB op basis van een sectoronderzoek concludeerde dat de meeste pensioenfondsen hun beleggingsmandaten veel te ruim hadden gesteld, bleek dat bij ons ook het geval te zijn. Nu geldt bij ons het adagium: ‘als we er geen verstand van hebben, beleggen we er niet in’.’ Luning: ‘Vorig jaar stelde DNB inderdaad in een sectorbrief dat DNB de mandaten veel beter geregeld wilde zien. Bestuurders moeten veel meer grip hebben op wat er in de portefeuilles gebeurt. Ik geloof niet dat pensioenfondsen veel keus hadden om hier niet in mee te gaan. En eerlijk is eerlijk: veel beleggingsfondsen kenden een ruim beleid. Ik ken voorbeelden van aandelenfondsen waarbij in het prospectus staat dat het merendeel in aandelen wordt belegd, zonder dat duidelijk wordt gemaakt wat dan het merendeel precies betekent en waar de rest in wordt belegd. Wij hebben het laatste jaar veel werk gemaakt van het precies laten aansluiten van de restricties in de TKPI-multimanagerfondsen op de mandaten die onze klanten ons hebben gegeven. Wij zijn in die positie omdat we als fiduciair beheerder enerzijds dicht bij de pensioenfondsen zitten en anderzijds zelf invloed hebben op de restricties die we hanteren in onze multimanager fondsen. Dit is anders dan bij een beleggingsfonds van bijvoorbeeld een groot Amerikaans fondsenhuis. Daar heb je als pensioenfonds, of als fiduciair manager, geen invloed op de fondsvoorwaarden.’ NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

Coos Luning

Maar sommige beheerders hebben dat ruimere mandaat toch nodig om rendement te kunnen maken? een obligatiebelegger wil bijvoorbeeld graag met rentefutures, valuta’s en carry trades kunnen spelen. Langenberg: ‘Ja, maar dan moeten we dat wel expliciet toestaan in het mandaat. Startpunten bij de bepaling of we iets in een mandaat toestaan, zijn onze ALM en Investment Beliefs en vervolgens de vragen of we het begrijpen en willen natuurlijk. Vanzelfsprekend vindt overleg plaats met de fiduciair beheerder.’ Luning: ‘Als de beheerder bepaalde vrijheden wil, kan hij dat met ons bespreken en kunnen wij het in stemming laten brengen bij de betreffende Raad van Participanten.’

Begrijpen alle bestuursleden wat er gebeurt? Langenberg: ‘Momenteel denk ik van wel, maar in de toekomst kan het best nog weleens een uitdaging worden. Het tijdsbeslag is eigenlijk erg fors geworden, wellicht te fors. Je bent er zo één dag in de week mee bezig en dat is een zware belasting voor bestuurders. Waar het op uit gaat draaien is dat er ook bij het besturen uitbesteed gaat worden. Overigens hebben we tegenwoordig een door TKPI ontwikkelde "app" waarop we een “look through” door de portefeuilles krijgen, met alle risicometers als dekkingsgraad, renteafdekking en dergelijke, wat een mooie ‘tool’ is om als bestuurder in control te kunnen zijn. We kijken bij de samenstelling van het bestuur vooral ook naar de onderlinge competenties. We werken met verschillende deelcommissies. Niet ieder lid hoeft alles te weten.’

Hoe kan de invulling van het afdekken van het renterisico, en de monitoring daarvan, georganiseerd worden? Langenberg: ‘Uitgangspunten zijn ook hier weer de ALM-studie, de Investment Beliefs en natuurlijk de rentegevoeligheid van het vermogen en de verplichtingen. We hebben gemeend 80% van het renterisico af te moeten dekken. Dat is een hoog percentage, maar we zaten 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Leo Langenberg

ook in de gevarenzone. We werken nu met een matchingportefeuille en een returnportefeuille. Met de returnportefeuille hopen we zoveel rendement te kunnen maken dat we kunnen blijven indexeren. Tot nu toe hebben we overigens altijd kunnen indexeren, zij het niet altijd volledig.’ Luning: ‘Als je kijkt naar alle risico’s van een pensioenfonds, dan is het renterisico het grootst. Een belegger neemt risico’s als hij verwacht daarvoor gecompenseerd te worden. Van het renterisico is het maar de vraag in hoeverre je daarvoor beloond wordt. Als er dan ook nog risico op onderdekking bestaat, lijkt een hoge afdekking logisch.’

Door de risico’s, bijvoorbeeld het renterisico, zo in te kaderen is de kans op rendement in de toekomst wel beperkt. Je moet toch ook risico’s durven nemen! Luning: ‘De waarheid ligt ergens in het midden. In een pensioenfonds wordt het geld van anderen belegd en ontstaan bijbehorende afwegingen. Deze gaan over korte- en langetermijndoelstellingen en over het afleggen van verantwoording. Krijgen we over tien of twintig jaar geen discussies dat we de risico’s te veel hebben ingekaderd? Ongetwijfeld!’ Langenberg: ‘Er speelt meer. Ten eerste, korten is het laatste wat je zou willen doen. Dat levert zoveel badwill op, bij deelnemers en bij de media. Dus kijk je toch met een vergrootglas naar de dingen die mis kunnen gaan. Ook willen sponsors tegenwoordig geen risico’s op bijstorting meer lopen. Dat is nu ook bij Aon zo. Extra stortingen zijn niet meer aan de orde. Kortom, de tijden zijn veranderd.’

Tot slot, is schaalgrootte belangrijk? Luning: ‘Als je kijkt naar de kostenniveaus zijn de grotere pensioenfondsen niet goedkoper. Langenberg: 'Laten we vooropstellen dat we aan veel eisen moeten voldoen. Als je alles alleen doet, krijg je met inefficiënties te maken. Ik voorzie een toekomst met beroepsbestuurders. En als het verder goed ingericht wordt, je bijvoorbeeld het vermogensbeheer via pooled funds doet met meerdere pensioenfondsen, waarom zou je dan niet klein kunnen zijn?’ «

De Nederlandse vrije sector huurmarkt

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

De Nederlandse woningmarkt ziet zich in de (nabije) toekomst geconfronteerd met verschillende demografische en sociaal-maatschappelijke trends. Die trends betekenen een sterke impuls voor investeringen in vrije sector huurwoningen.

elangrijke trends zijn de vergrijzing, de huishoudensverdunning en de toenemende mobiliteit van werknemers. Het aantal één- of tweepersoonshuishoudens zal de komende jaren aanzienlijk verder stijgen; een groep die veel vaker huurt dan koopt. Er zijn ook nogal wat ouderen die hun koopwoning van de hand doen en gaan huren. Door deze trends ontstaat een andere vraag naar woningen. Op zowel de koop- als de gereguleerde sociale huurmarkt zijn een aantal fiscale en juridische arrangementen aangepast. Op de koopmarkt geldt voor nieuwe hypotheken dat voortaan verplicht afgelost moet worden, waardoor de financierbaarheid van koopwoningen sterk beïnvloed wordt en het veelal voordeliger wordt om te huren dan te kopen. Voor de gereguleerde sociale huurmarkt is sinds 2011 sprake van een heldere inkomensgrens, waardoor sociale corporatiehuurwoningen nagenoeg en uitsluitend toegankelijk zijn voor de doelgroep onder de inkomensgrens. Het is echt te hopen dat de politiek die doelgroep niet gaat vergroten.

bezig hun bestaande huurwoningen verder te verduurzamen en te verbeteren, in afwachting van het –na mutatie van de huurderkunnen liberaliseren van die huurwoning. Het traditionele kernsegment van institutionele beleggers is het segment huurwoningen tussen de €550 en de €1.000 huur per maand. Het gaat overwegend om jonge woningen op goede locaties met een hoge energetische kwaliteit. Door de verhuurderheffing zullen beleggers zich noodgedwongen, voor wat betreft de nieuwbouw en overname van complexen van corporaties, alleen nog kunnen richten op huurwoningen met een huurprijs boven de liberalisatiegrens. Met hun investeringen in vrije sector huurwoningen kunnen zij een grote rol spelen bij de totstandkoming van een beter functionerende woningmarkt. Daarbij is het essentieel dat door voorbeeldgedrag van Nederlandse institutionele beleggers ook buitenlandse institutionele beleggers gaan investeren in Nederlandse vrije sector huurwoningen.

De aangescherpte regels en de sociaal-demografische trends zorgen er samen voor dat er in de nabije toekomst een fors beroep op de vrije sector huur (met huren tussen de €700 en de €1.000) gedaan zal worden, met name in de meer gespannen woningmarktgebieden van Nederland. De vrije sector kan daarbij als een ventiel tussen de gereguleerde huurmarkt en de koopmarkt fungeren. Vooral op centrale (binnenstedelijke) locaties met een uitstekend voorzieningenniveau in de economisch sterk stedelijke agglomeraties, zal de vraag naar deze huurwoningen verder toenemen. Het aantal vrije sector huurwoningen bedraagt met zo’n 335.000 woningen nog maar een klein gedeelte van de in totaal 2,9 miljoen huurwoningen: de rest is gereguleerd.

Het vertrouwen van institutionele beleggers in de overheid is helaas geschaad door het opleggen van een verhuurderheffing aan alle huurwoningen met een huurprijs onder de € 700 en zij treft gemiddeld 35% van alle bestaande beleggershuurwoningen. Geliberaliseerde vrije sector huurwoningen in de portefeuille worden weliswaar niet geraakt door de heffing, maar het negatieve effect van de heffing op het rendement van de woningportefeuille zal zich vertalen in verminderde investeringsbereidheid. De verhuurderheffing belemmert voorts dat de verkoop van bestaande, te liberaliseren corporatiewoningen aan beleggers op gang komt. De verhuurderheffing zal ook de vorming van gezamenlijke fondsen tussen institutionele beleggers en corporaties belemmeren. De verkoop van (te liberaliseren) corporatiehuurwoningen aan (institutionele) beleggers had sterk kunnen worden gestimuleerd door voor beleggers een lagere heffingsgrens (€ 597 – zijnde de aftoppingsgrens van de huurtoeslag) te introduceren. De volgende keer ga ik verder in op de uitstekende beleggingsperspectieven in de vrije sector huur. «

Het belegd vermogen van institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, in de woningmarkt bedraagt circa 22 miljard en betreft circa 135.000 huurwoningen, waarvan iets meer dan de helft in de vrije sector huur. Inmiddels investeren beleggers steeds meer in nieuwe vrije sector huurwoningen en zijn ze

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Bij ons is iedereen risicomanager Door Lies van Rijssen

In 1995 werd hij Directiesecretaris/Hoofd Juridische Zaken bij het Philips Pensioenfonds en na enige tijd lid van het managementteam. Sinds 2005 is hij directeur van het fonds. Financial Investigator sprak met Jasper Kemme. Als antwoord op een crisis volgt altijd nieuwe regelgeving. Zo bezien zijn al die nieuwe regels voor pensioenfondsbestuurders verklaarbaar. Het leidt tot meer verantwoordingsverplichtingen. Verantwoording afleggen is essentieel, voor elke bestuurder en leidinggevende. Maar er blijft zo wel minder tijd over voor strategische vraagstukken en nieuw beleid. Terwijl we anderen uitleggen waar we mee bezig zijn, horen we zelf weinig nieuws en kunnen we niet nadenken over nieuwe dingen. Dát effect. Geschiktheid van bestuurders? Het is positief dat ingezien wordt dat je met pensioenkennis alleen, nog geen goede bestuurder bent. Wie veel van voetballen weet, is niet per se een goede voetballer. Een bepaald kennisminimum is natuurlijk wel degelijk nodig om gesprekpartner te kunnen zijn voor alle deskundigen die je als bestuurder tegenkomt. De essentie van een goed bestuurder zijn is, denk ik, dat je heel kritisch bent. Iets niet weten is geen punt, maar laat het je wel uitleggen. Vervolgens moet je met alles wat je tot je hebt genomen tot een afgewogen oordeel kunnen komen. Ook met alle informatie op een rij blijft de weging complex. Een goed bestuurder is in staat die weging ‘consequent consistent’ te maken. Pakt door als het moet. Of heeft juist het lef om te zeggen ‘niet nu, ik geloof niet dat ik alles uit dit voorstel al helemaal doorleefd heb’. Tegenwoordig verwacht men dat je veel vraagstukken met je deelnemers deelt. Prima als het gaat om hele belangrijke bestuursbesluiten. Wij hebben het zelf ook gedaan, een enquête gehouden naar risicobereidheid. Tegelijk ligt in het bestuur zelf al een zeker vertegenwoordigingsgehalte van de deelnemers besloten. Vind een goede balans. Elke drie maanden de deelnemers raadplegen over de hele bestuursagenda is onmogelijk. En zouden deelnemers dat willen? Hen de goede vragen stellen kan ook lastig zijn. Je mag niet evenveel kennis en inzicht verwachten als bij bestuurders en andere pensioenprofessionals. De kracht van sommige managementboeken is dat herkenbaarheden in een coherent geheel zijn ingebed. Het rapport ‘Kijken in de spiegel’ van een aantal pensioencoryfeeën 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

samen heeft ook zo’n effect op mij. Het geeft een soort spoorboekje voor het bestuurlijke besluitvormingsproces. Hoe je met dilemma’s kunt omgaan door houvast te vinden in policy beliefs en principes. Als het goed is, treft een echt ervaren bestuurder in dat rapport niet veel nieuwe dingen aan. Het maakt overigens ook duidelijk dat er geen panklare oplossingen zijn, juist omdat fondsen verschillen en besturen hun afwegingen toegesneden op het eigen fonds moeten maken. Dat maakt besturen complex. Ook als je weet wat je allemaal moet meewegen, wat relevant is, welke stappen je moet volgen. In essentie gaat alles wat wij hier doen over de inkomens van mensen, nu of in de toekomst. Daar ga je zorgvuldig mee om, terwijl tegelijkertijd duidelijk is dat je afwegingen tussen rendement en risico zal moeten blijven maken. De toegenomen aandacht voor risico’s is essentieel. Wij hebben niet alleen op de managementtafel maar ook in de organisatie het risicobewustzijn verhoogd. Er is een ‘risicomanagement tweede lijn’ ingericht en verzwaard in de bezetting. We willen dat alle medewerkers zoveel mogelijk van elkaar weten wat hun taken precies inhouden. Overzicht en verbinding stellen hen in staat meer alert op risico’s, maar ook van toegevoegde waarde voor elkaars werk, te zijn. We vinden eigenlijk dat iedereen hier risicomanager is. Maar niet iedereen heeft dezelfde rol. Vandaar ook dat wij het onderscheid maken tussen de eerste en de tweede lijn. Het Hoofd Beleggingen – de ‘eerste lijn’ voor Beleggingen is op zijn terrein verantwoordelijk voor risicobeheer en wordt gechallenged door de risicomanager uit de ‘tweede lijn’. Ook de medewerkers van de afdeling beleggingen en andere afdelingen hebben frequent contact met de afdeling integraal risicomanagement. Wij geloven dat zulke interactie de kwaliteit van het risicomanagement positief beïnvloedt. Ook bij onze adviezen aan het bestuur hanteren wij een integrale benadering. Onze risicomanagers kijken mee naar voorstellen als zij dat zelf wenselijk vinden. Zo kan het gebeuren dat na een stevige discussie de eerste lijn zegt ‘ik

Foto: Archief Philips Pensioenfonds

vind dat dit moet gebeuren’ en de risicomanagers zeggen ‘wij vinden van niet’. Hun visie gaat mee naar het bestuur. Zij kunnen ook altijd escaleren naar het bestuur. Dat is een belangrijke organisatorische maatregel. Zorgen dat de risicomanagers toegang hebben tot het hogere echelon. Aandacht voor risico’s betekent niet dat je geen risico’s meer neemt. Zou je dat doen, dan kun je geen geïndexeerd pensioen meer nastreven. Uiteraard probeer je risico’s wel van tevoren te identificeren en in je besluitvorming bewust te kiezen welke risico’s je accepteert. Zo mogelijk mitigeer je die dan nog. Wat voor de geschiktheid van besturen geldt ten aanzien van deskundigheid, competenties en gedrag, geldt voor je organisatie ook. Wat is daar nieuw aan? Als je ergens solliciteert, word je ook niet alleen aangenomen op je diploma. Hoe je in elkaar zit, wil men ook weten. Aan een risicomanager die niet stevig in zijn schoenen staat en niet tegen de leiding durft in te gaan, heb je niets. Je moet ook stimuleren in je organisatie dat mensen zich durven uitspreken. En soms moet je mensen ook vertellen ‘dit is wel iemand waar je serieus naar moet luisteren’. Het allerbelangrijkste bij het managen van risico’s is het menselijke element. Wat speelt zich af in de hoofden van mensen? Hoe gedragen zij zich? Volgens de gedragscode mag je geen cadeautjes aannemen van derden maar waar het om gaat, is dat mensen begrijpen en doorleven waarom dat niet gewenst is. Hetzelfde geldt voor andere normen. Voorbeeldgedrag, the tone at the top, is essentieel. Laat door je eigen gedrag zien dat je hecht aan integriteit. Integer zijn gaat ook over je advisering naar het bestuur. Leg een afgewogen pakket aan alternatieven voor. Je bent ook adviseur om uit een enorm aanbod naar eer en geweten een selectie te maken, een evenwichtig palet. En niet wat buiten jouw persoonlijke voorkeur valt onbenoemd te laten of daarvan alleen maar de negatieve elementen te benoemen om een bestuur zover te krijgen dat het een ander besluit neemt. Een bestuur moet uit een evenwichtig pakket kunnen kiezen. Zo werken hoort bij onze beliefs, onze identiteit. Drie jaar ben ik bestuurder bij de Pensioenfederatie geweest. Op één januari trad het nieuwe bestuur aan. Wat ga ik missen? De directe betrokkenheid bij politiek relevante dossiers, de mogelijkheid om daar mijn zegje over te doen. Niet het langdurige overleg dat we soms nodig hadden om op één lijn te komen. Dat is geen verwijt aan wie dan ook. Mensen van heel verschillende achtergrond werden samen ineens ‘het bestuur van de Pensioenfederatie’. Zo verloopt een beginfase van een fusietraject. De besluitvorming zal beter gaan verlopen. De Pensioenfederatie is belangrijk. Over veel dossiers is overeenstemming. Waar belangen uiteenlopen, heb je wat langer nodig om eruit te komen en soms moet je aanvaarden dat een standpunt niet voor de volle 100% jouw mening vertolkt. Soms verleen je steun aan iets dat jou niet raakt. Die bereidheid is er ook.

Jasper Kemme

Daarvoor werden we een federatie. De sector moet met één stem kunnen spreken omwille van goede lobbymogelijkheden, nationaal en vooral ook internationaal. Als elk land een eigen pensioenkoepel heeft, zijn er in Brussel al 28 stemmen om naar te luisteren! Veel van wat er gebeurt op het pensioendossier vindt zijn oorsprong in Brussel. Een goede reden om met Europa bezig te willen zijn. Vanuit de Pensioenfederatie ben ik nog steeds bij Europa betrokken, als voorzitter van de Commissie Internationaal die binnenkort opgaat in een grotere commissie. Het Europadossier is heel leuk om te doen. Je ontmoet zeer verschillende mensen, hun uiteenlopende meningen zetten je aan het denken. Ik vind het ook een goede zaak dat er capaciteit op Europa is gekomen vanuit het bureau van de Pensioenfederatie. De Europese besluitvorming gaat heel langzaam maar als iets eenmaal onderweg is en jij hebt je kans om mee te praten verspeeld, dan houd je het ook niet meer tegen. Je moet er dus bij zijn als het ontstaat. Lokale presence is essentieel. Dat Sibylle (Reichert, Hoofd kantoor Brussel Pensioenfederatie, red.) daar zit, een groot netwerk heeft en contact onderhoudt met sleutelfiguren, is heel belangrijk. Dat geeft ons ingangen die we voor die tijd niet hadden. In de paar jaar dat ik deelneem in die Commissie hebben we met veel mensen kunnen spreken onder wie Barnier en Ándor. Werkdruk? Laat ik het zo zeggen: mijn werk houdt me aardig van de straat. Dat is niet erg, zeker niet omdat ik werk heb dat veel voldoening geeft. Maar er is ook leven naast pensioen. Uiteindelijk wil iedereen graag gelukkig zijn en dat lukt niet alleen met interessant werk, althans niet bij mij. Daarvoor heb je mensen om je heen nodig die om jou geven en om wie jij geeft. Daarin moet je investeren en ook dat kost tijd. De kunst is het vinden van een goede balans tussen werk en privé. Mijn vriendin zou zeggen dat ik daarin nog zoekende ben. Zo zie je maar, er valt altijd wat te leren. « NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

‘Much ado about nothing’ Door Tjitsger Hulshoff, geschreven op persoonlijke titel. De auteur is werkzaam bij ING Investment Management

Foto: Archief ING Investment Management

// COLUMN

Voor iedereen die iets met pensioen doet, was 2013 een dynamisch en vermakelijk jaar. Toch is er wel beschouwd in 2013 niks gebeurd. Veel gepraat, veel ideeën, maatschappelijke onrust, maar geen besluiten. Ondertussen is de markt zelf aan de slag gegaan met de nodige veranderingen. En dat is misschien wel de belangrijkste ontwikkeling van 2013. En eentje die niet meer te keren is.

n 2013 is de discussie over de waardering van de verplichtingen voortgezet. De UFR is in stand gebleven. Hierdoor worden risico’s minder inzichtelijk en doorgeschoven naar de toekomst. Vermoedelijk als gevolg van de hardnekkige verwarring tussen waardering en rendementsverwachting. Wat is meer waard: een aandeel van €100 of een obligatie van €100? In september van 2013 was de consultatie over FTK1 en FTK2. Diverse partijen wezen op het feit dat het hier niet ging om een nominaal versus reëel kader, noch om een zeker versus rendementsgedreven kader, maar om twee systemen met ieder de eigen complexiteiten (lees: nadelen). Niet lang na de consultatie besloot de staatssecretaris om toch naar één stelsel te gaan, om vervolgens de besluiten over de inhoud van dat stelsel weer naar achter te schuiven. Maar we zagen nog meer in 2013. De API is door de Nederlandse politiek afgeschoten. Er zijn ambitieuze plannen over een Nederlands Investerings Instituut (‘verander lage staatsrentes in high yield’ ), een Nederlands Hypotheek Instituut (‘ verleg de problemen buiten de banken’ ). En de Europese toezichthouder heeft de zeer bekritiseerde kapitaalseisen voor pensioenuitvoerders naar eigen zeggen uitgesteld, al zullen deze langs de route van governance sneller dan verwacht actief worden. Vier jaar na het originele pensioenakkoord zitten we nog altijd met dezelfde problemen. Reservetekorten, lage rentes, ongunstige demografische vooruitzichten, niet draagbare financiële risico’s en toenemende generationele onvrede. Een nieuwe tegenslag op de economische markten is funest. En met de toene-

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

mende risico’s op de aandelenmarkten en de gevaren van een deflatoire omgeving, is dat niet ondenkbaar. De markt wacht niet langer beslissingen af. In 2013 zagen we dat de markt voor PPI in recordtempo volwassen wordt. Alle proposities hebben grote slagen gemaakt. In de eerste plaats op het gebied van kosten. Waar in het Verenigd Koninkrijk de kosten gedaald zijn van 0,79% in 2001 tot 0,51% in 2012, zijn in Nederland de kosten gedaald van 1,2% in 2011 naar 0,5% in 2013, waarmee ze aanzienlijk lager zijn dan van het gemiddeld pensioenfonds. Ook op het gebied van communicatie is vooruitgang: communicatie is individueel, real time en eerlijk over risico’s. En de beleggingen zijn van institutioneel niveau. In 2014 voorspel ik dat de PPI de grootzakelijke markt zal intreden, met nog verder gemoderniseerde proposities. En de volwassenheid van de PPI’s biedt kansen tot ‘branchevreemde’ toetreders. Maar er is nog een ontwikkeling. Meer en meer bedrijven kijken naar internationalisering van hun pensioenen. Voor multinationals liggen er grote voordelen te wachten van Europese bundelingen van pensioen, qua kosten en governance, maar ook als propositie voor de deelnemers. Ik voorspel dat we in 2014 een aantal grote bedrijven hun pensioen naar het buitenland zullen zien verplaatsen. Een gevaar voor de Nederlandse industrie? Of een katalysator voor vernieuwing en innovatie? En een belangrijk signaal voor de politiek om haast te maken met de fundamentele vernieuwing. «

Low Volatility Excellence. Made in Germany.

Quoniam ranks among the leading asset managers for low volatility solutions in Equities. It’s about time we introduce it for Fixed Income!

MinRisk Credit is one of the first strategies designed for optimal Sharpe Ratios of Credit Portfolios.

Quoniam is an engineering-driven investment boutique and a pioneer in quantitative asset management.

www.quoniam.de · Frankfurt / Main A member of Union Investment Group NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

Voorbij het geloof in maatschappelijk verantwoord beleggen Door Karlijn van Lierop en Tim van der Weide

Nederlandse pensioenfondsen en vermogensbeheerders geloven in toenemende mate dat duurzaamheid en rendement samengaan. Maar is geloof genoeg? Want wat levert het op? En willen de deelnemers het wel? En moeten vermogensbeheerders ook ethische overwegingen in hun beslissingen betrekken als het onzeker is of duurzaamheid en rendement samengaan?

Foto: Archief MN

an pensioenfondsen en vermogensbeheerders wordt meer verwacht dan het uitdragen van een geloof. Ze moeten op zoek om hun geloof te onderbouwen en te bekrachtigen. Dat kan met academisch onderzoek, een heldere definiëring van duurzaamheid en de meer filosofische vraag of maatschappelijk verantwoord beleggen een te verantwoorden keuze is.

Karlijn van Lierop

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Het debat over maatschappelijk verantwoord beleggen verschilt eigenlijk niet van debatten over andere investment beliefs. Neem bijvoorbeeld de voor- en tegenstanders van de efficiënte markttheorie. Ook daar is geen eensgezindheid. In beide kampen zijn voorbeelden te vinden van goed renderende fondsmanagers. Het grootste verschil tussen het debat rondom de efficiënte markttheorie en het debat rondom maatschappelijk verantwoord beleggen, is de hoeveelheid aan research en data die beschikbaar is. Gewapend met tientallen jaren aan data bestrijden voor- en tegenstanders van de efficiënte markt elkaars standpunten; de data over de rendementen van maatschappelijk verantwoord beleggen zijn echter nog beperkt. Sceptici gebruiken dit dan ook vaak als argument voor het ontbreken van bewijs dat duurzaam of verantwoord beleggen zich uitbetaalt. Geleidelijk groeit er wel een curriculum aan research rondom maatschappelijk verantwoord beleggen. Recent onderzoek van bijvoorbeeld Robert G. Eccles et al. van Hardvard over The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Processes and Performance, laat outperformance van duurzame ondernemingen zien. Zo toonden zij aan dat 1 dollar belegd in 1992 in 91 duurzame ondernemingen, in 2010 23 dollar waard geworden was, terwijl een dollar belegd in 91 onduurzame ondernemingen

maar 15 dollar waard was in 2010. De duurzame ondernemingen hadden een langetermijnfocus, meer duurzaamheidsbeleid en betere relaties tussen beloningsstructuren en duurzaamheidsdoelstellingen. Een overzichtsstudie naar een breed spectrum van academische literatuur die de Duisenberg School of Finance in 2010 liet uitvoeren, toonde aan dat duurzame beleggingsfondsen het minstens zo goed doen als conventionele beleggingsfondsen. Daarmee zou maatschappelijk verantwoord beleggen geen rendement kosten en in het slechtste scenario ten minste íets opleveren ten opzichte van conventioneel beleggen: maatschappelijk rendement. Nederlandse pensioenfondsen gaan zelf verder als hun gevraagd wordt wat verantwoord beleggen de deelnemer kost. Zij geloven als langetermijnbeleggers dat bedrijven die fatsoenlijk met hun omgeving omgaan op de lange termijn de beste overlevingskansen hebben en daarmee op de lange termijn ook de beste rendementsvooruitzichten zullen hebben. Dit past ook bij de langetermijnhorizon van deelnemers. Sceptici zijn echter niet overtuigd. Ze willen meer bewijs zien. Een van de problemen voor de bewijsvoering is dat de gehanteerde termen voor maatschappelijk verantwoord beleggen en onderliggende indicatoren (zoals bijvoor-

Foto: Archief PGGM

beeld CO2-uitstoot) niet breed gedragen worden. Zo worden termen als maatschappelijk verantwoord beleggen, sustainability investing en SRI of ESG factoren door elkaar gebruikt. Daarmee worden soms uitsluitingen bedoeld, in andere gevallen indices met de meest duurzame ondernemingen in een sector en in weer een ander geval ondernemingen die zich bezighouden met duurzame energie. Voor deelnemers, media en financieel analisten werkt dit verwarrend. De begripsverwarring leidt vaak nog tot niet veel meer dan debatten over definities en methodologieën. Ook hier valt een analogie te maken met de conventionele financiële analyse hoewel de definitie van winst verschilt per onderneming, zijn de bouwblokken begrijpelijk en kan iedere financieel analist deze uitpluizen op basis van de balans en winsten verliesrekening. Iedere financieel analist is hiertoe in staat, omdat in het onderwijs winst als economisch begrip wordt uitgelegd. Iedere betrokkene heeft daarmee de gereedschappen om de discussie te begrijpen. Organisaties zoals het Carbon Disclosure Project, werken aan uniforme meeteenheden voor waterrisico en CO2-uitstoot, en organisaties zoals de Principles for Responsible Investment, dragen bij aan het vergelijkbaar maken van definities van maatschappelijk verantwoord beleggen, onder andere door de sinds dit jaar verplichte rapportage door ondertekenaars. Daarnaast ontstaat er meer draagvlak voor boekhoudmethodes zoals ‘integrated reporting’. Organisaties zoals SAASB, werken aan het in kaart brengen van materiële duurzaamheidsfactoren per sector, bijvoorbeeld het risico op waterschaarste voor een bierbrouwer in Afrika. Dit soort initiatieven zal eraan bijdragen dat duurzaamheid een beter te hanteren begrip wordt en daarmee beter bruikbaar is voor financieel analisten. Daarbij kunnen academici deze data gebruiken om duurzame en conventionele beleggingsportefeuilles met elkaar te vergelijken en makkelijker vaststellen hoe duurzaamheid effect heeft op het behaalde beleggingsrendement. En door dit op te nemen in MBA- en

Tim van der Weide

CFA-opleidingen zal maatschappelijk verantwoord beleggen niet meer een vakterm zijn, maar zullen de onderliggende bouwstenen begrepen worden. Een meer ethisch perspectief op verantwoord beleggen werpt een vraag op die de sceptici vaak niet kunnen of willen beantwoorden: is er überhaupt een alternatief? Kan een langetermijnbelegger in de huidige tijd anders beleggen dan verantwoord? Kan een pensioenfonds als belegger voor de toekomst (want: voor een goede oude dag) het zich veroorloven te beleggen op rekening van toekomstige generaties? Zijn pensioenfondsen en vermogensbeheerders het niet aan hun opdrachtgevers verplicht te beleggen als rentmeesters? Vaak wordt daarbij gesteld dat een goed rendement halen belangrijk is, maar dat dit niet ten koste mag gaan van de (toekomstige) leefomgeving. Een pensioendeelnemer heeft niets aan een relatief goed pensioen in een wereld die door onder meer klimaatverandering en ongelijke welvaartsverdeling instabiel wordt. Een hoog rendement alleen is niet voldoende voor een kwalitatief goede oude dag. En dus kiest de institutionele belegger met visie voor de wérkelijk lange termijn. Al met al is het ook aan institutionele beleggers om met standaarden en harde data te komen, en hierover met sceptici in

dialoog te gaan. Op 28 januari startte een groep Nederlandse Chief Investment Officers deze dialoog met een groep Nederlandse journalisten in een bijeenkomst over verantwoord beleggen. Tijdens deze sessie werd duidelijk dat de sector zichzelf de opdracht moet geven veel beter te vertellen wat maatschappelijk verantwoord beleggen is en dat dit over veel meer gaat dan alleen de uitsluiting van ondernemingen. Pensioenfondsen en vermogensbeheerders moeten zowel financiële data als de impact op milieu en maatschappij beter gaan meten. Daarmee kunnen ze hun nieuwe investment beliefs – maatschappelijk verantwoord beleggen leidt tot betere rendementen op lange termijn – verder inhoud geven. Het tonen van de waarde van duurzame investeringen, het meten van maatschappelijke impact en het leveren van die data, kost uiteraard tijd. Maar als de pensioensector zichzelf deze opdracht publiekelijk en explicieter stelt, kan dit het begin zijn van minder geloofsbelijdenis en meer bewijsvoering. «

Dit artikel is geschreven door Karlijn van Lierop van MN, en Tim van der Weide van PGGM. NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COLUMN

Foto: Archief VBA

Telt het idee of het resultaat? Door Alfred Slager, voorzitter VBA beleggingsprofessionals

De uitdaging van elke belegger kan teruggebracht worden tot een simpele beslissingsmatrix. Maar maakt dat het er ook eenvoudiger op?

lk jaar, op de nieuwjaarsbijeenkomst van de VBA, worden de resultaten van de traditionele sweepstake gepresenteerd. Leden hadden hun verwachtingen voor rente, aandelen en de stand van grondstoffen ingevuld, en konden de optimale portefeuille voor het komende jaar samenstellen. Bij de borrel werd nagepraat over de keuzes die gemaakt waren. Een analist had een economisch doorwrochte visie over de vraag waarom opkomende markten in 2013 met een overweging in de portefeuille beloond moesten worden. Dit bekocht hij met een underperformance in de sweepstake. Een andere belegger gaf grif toe meer van vastrentende waarden te weten dan van aandelen in opkomende markten, en had opkomende markten onderwogen, zonder een visie. Hij werd daarvoor beloond. De belegger en de analist beschreven hiermee een van de meest fundamentele problemen in de beleggingspraktijk. We kennen dit als fouten van de eerste of tweede soort. Een rechter maakt een fout van de eerste soort als hij een verdachte onterecht veroordeelt; een fout van de tweede soort wordt gemaakt als iemand die eigenlijk schuldig is, vrijgesproken wordt bij gebrek aan bewijs. Van rechter naar belegger is een kleine stap. Stel dat je de fout van de eerste en de tweede soort uiteenzet in een kwadrant, met enerzijds de visie waarop de belegger zijn beleggingsbeslissingen baseerde, en anderzijds het resultaat van wat er achteraf gerealiseerd is. ‘Goed’ of ‘slecht’ kan in absolute termen worden gezien. Als ingezet wordt op een daling van de rente, dan komt dat uit of niet. Het kan ook in termen van verwachting worden gezien: levert het (tot nu toe) op wat de commissie of het bestuur er vooraf van verwacht had? Dit geldt bijvoorbeeld bij de selectie van actieve mandaten of de keuzes voor beleggingscategorieën.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Slecht resultaat

Goed resultaat

Slecht idee

(1)

(3)

Goed idee

(2)

(4)

De gewenste uitkomst is natuurlijk uitkomst 4. Uitkomst 1 lijkt ook een gelopen race in de evaluatie. Een weloverwogen idee of visie kan toch niet goed uitpakken en het resultaat blijkt er dan ook naar. Een belegger moet uitkomst 1 vooral proberen te mijden, met een goede due diligence of het stellen van kritische vragen. En gebeurt het toch, dan moeten we het maar leergeld noemen. Eens maar nooit weer. De echte uitdaging voor een belegger zit echter in de uitkomsten 2 en 3. Wat als een belegger de weging in Amerikaanse aandelen verhoogt om de verkeerde redenen? Het zelfvertrouwen neemt toe met een goede uitkomst en de belegger kan in de verleiding raken de keuze te herhalen, maar groter in te zetten. De kunst is hier dus om bij de evaluatie van een goed resultaat een goed van een slecht idee te onderscheiden, maar wie wil er een feestje verstoren? Even lastig is het als het resultaat er niet naar is, maar het wel een goed idee was – uitkomst 2. De neiging zou kunnen ontstaan om dan maar te zeggen dat het idee blijkbaar ook slecht was. Bepaalde beleggingsstijlen, zoals een waardestrategie, kunnen langere tijd slecht presteren; iets wat een goede belegger of opdrachtgever meeneemt in zijn inschatting vooraf. Het nemen en evalueren van beleggingsbeslissingen met deze matrix in het achterhoofd, geeft de belegger een duidelijke voorsprong. Of het de invullers van de sweepstake helpt, zullen we in 2015 uitvinden. «

Verder gaan voor later Dat is Syntrus Achmea Syntrus Achmea verzorgt de pensioenen van ruim 3 miljoen Nederlanders. In opdracht van meer dan 80 pensioenfondsen. EfficiĂŤnte administratie, robuust advies en zorgvuldig vermogensbeheer gaan hierbij hand in hand met innovatief en klantgericht denken. Elke dag een stap verder gaan voor een houdbaar en betaalbaar inkomen voor huidige en nieuwe generaties. Dat is Syntrus Achmea. Meer weten? Ga naar www.syntrusachmea.nl

Verder gaan.

www.syntrusachmea.nl NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Klein pensioenfonds kan slagvaardiger opereren’ Door Harry Geels

Pensioenfondsen worden met talloze nieuwe ontwikkelingen geconfronteerd, denk aan meer toezicht en zwaardere eisen over transparantie en de kosten van de organisatie. Hoe kijkt een CFO van een onderneming met een relatief klein ondernemingspensioenfonds tegen deze ontwikkelingen aan? We hadden een gesprek met Frank Mattijssen, CFO van het bekende farmaceutische bedrijf MSD, tevens voorzitter van het bestuur en voorheen lid van de beleggingscommissie van het MSD-pensioenfonds. Hij werd geflankeerd door Tom Steenkamp, Executive Vice President Investment Solutions bij Robeco. Voordat de uitdagingen aan de orde komen graag een korte introductie: waar komen jullie als pensioenfonds vandaan, hoe groot is het fonds en hoe staat het met de dekkingsgraad?

Foto's: Foto Megens

Frank Mattijssen: ‘We hadden oorspronkelijk twee fondsen: het MSD-pensioenfonds in Haarlem, een klein fonds met een belegd vermogen van ongeveer €300 miljoen en in Oss en Boxmeer het grotere Schering

Frank Mattijssen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Plough-pensioenfonds (“SPPF”). Dit laatste fonds is een afsplitsing van het Akzo pensioenfonds, na de verkoop van Organon in 2007 aan Schering-Plough, met destijds een belegd vermogen van €800-900 miljoen. Beide fondsen hadden aparte regelingen. MSD had een simpele gemitigeerde middelloonregeling met kapitaaldekking voor ouderdoms- en nabestaandenpensioen. De Organon-regeling was complexer: voor salarissen tot ongeveer €60.000 hadden een DB-regeling, daarboven een DC-regeling. Het nabestaandenpensioen in de DB-regeling was verzekerd op risicobasis. In 2006 hadden we het MSD-fonds al flink aangepast. In nauw overleg met Robeco en Mercer zijn we toen onder andere in het LDI40-fonds van Robeco gestapt met als oogmerk om de rente zo goed als volledig af te dekken. MSD is altijd een goed gefinancierd fonds geweest, met een goede dekkingsgraad. Het verhaal van het SPPF is anders. Dit fonds was ook afgedekt, maar niet volledig en op een andere manier. Het SPPF heeft wel last gehad van de dalende beurskoersen en rente en heeft in onderdekking gezeten. We wilden op een gegeven moment één cao-regeling in Nederland voor al onze vestigingen en daarbij hoorde dan ook een pensioenregeling. Uiteindelijk zijn alle assets en liabilities van het SPPF overgezet naar het kleinere MSD-fonds, waarbij iedereen is overgegaan naar de eenduidige MSD-middelloonregeling. Het moederbedrijf heeft €180 miljoen bijgestort om het financieringsgat tussen het SPPF- en de betere MSD-regeling op te vullen. We hebben het bestuur van het MSD-fonds verstevigd. Het SPPF fonds gaat nu in liquidatie.’

Hoe is het vermogensbeheer nu georganiseerd? Tom Steenkamp: ‘Robeco verzorgt onder andere met een bespoken LDI-fonds een belangrijk deel van de obligatieportefeuille. Verder beleggen wij een deel van de wereldwijde aandelen en aandelen opkomende markten. Ook verzorgen we de beleggingen voor de Stichting Robeco PPI. De oude deelnemers van het Schering Plough-pensioenfonds konden er bij de overgang naar het MSD-fonds voor kiezen hun deel van het vermogen mee te nemen en onder te brengen bij de Robeco PPI. Dat hebben uiteindelijk zo’n tachtig mensen gedaan, vooral mensen uit het hogere kader van het vroegere Organon.’ Mattijssen: ‘Die PPI is inderdaad een mooie oplossing. We hebben bewust in het “nieuwe” fonds niet gekozen voor het fiduciaire beheermodel. Afgezien van de kosten ervan, willen we liever zelf kritisch blijven. We praten met onze adviseurs Robeco en Mercer en nemen onze eigen beslissingen. Bij de keuze voor de beheerders hebben we -naast Robeco- ook nog een paar andere beheerders aangesteld. We kijken naar nettorendement, kennis van de lokale markt, kwaliteit en ervaring in advisering en “service levels”. Dat laatste is belangrijk, omdat wij een beursgenoteerde US GAAP-onderneming zijn en dus snel moeten rapporteren. Robeco houdt zich altijd aan onze strakke deadlines. Ook de kennis van lokale kwesties is bij Robeco groot.’

Steenkamp: ‘De prestaties hangen natuurlijk ook van de sponsor af. Er zijn sponsors die het liefst niets willen of kunnen betalen. MSD heeft ook tijdig een goede beslissing genomen om het renterisico af te dekken.’

Wat is de grootste uitdaging waar ondernemingspensioenfondsen nu mee te maken hebben?

Welke andere uitdagingen spelen er? Bijvoorbeeld in relatie tot het moederbedrijf?

Mattijssen: ‘Dat is niet zozeer de volatiliteit van de financiële markten, maar de volatiliteit in de wetgeving. Pensioenen zijn bedoeld om op lange termijn een goede aanvulling op de AOW te bieden. Maar het lijkt wel of we steeds met de korte termijn bezig zijn: FTK, nieuw FTK, UFR, reëel versus nominaal, et cetera. Het is geen bestendig beleid. Politieke druk heeft geleid tot nieuw beleid bij DNB en AFM, helaas vaak achteraf. Voor kleine en middelgrote pensioenfondsen is het vaak lastig om hier snel op te reageren.’

Mattijssen: ‘We zijn een US GAAP-bedrijf en dit heeft veel impact. Bijvoorbeeld: bedrijven die een goede cashpositie hebben, zoals Merck, kunnen dit ook inzetten om de premie te verlagen. De cash gaat dan wel naar het pensioenfonds toe, maar de boekhoudregels houden in dat het wel terugkomt in de vorm van een verwachte lagere premie voor de onderneming, werkgever en werknemer. Voorwaarde is wel dat de verwachte rendementen worden gehaald. De lagere premie zou de onderneming en werknemers kunnen helpen. Verder zie je inderdaad de trend dat het moederbedrijf niet meer het risico van het pensioenfonds wil dragen. Bij ons ligt dat genuanceerder. Als je het goed inregelt en je hebt de luxe positie van een hoge dekkingsgraad, dan kan op langere termijn de premie omlaag, terwijl je tegelijkertijd goede secundaire arbeidsvoorwaarden kunt blijven bieden. Vooral in een onderneming als de onze, waar relatief veel productiemedewerkers zijn, is het belangrijk de totale loonkosten te kunnen blijven beheersen. Daar kan een goede pensioenregeling een bijdrage aan leveren. Als je goed voor je mensen wilt zorgen en het financieel kan, is een DB-regeling eigenlijk nog steeds het mooist.’

Toch heeft jullie relatief kleine fonds zich goed geweerd. De dekkingsgraad ligt nu rond de 125. Mattijssen: ‘Dat is juist, op marktwaarde basis ligt die rond de 125, op UFR basis rond de 130. Wat betreft de dekkingsgraad behoren we over de afgelopen jaren tot de top 10% pensioenfondsen. Ik denk dat een klein ondernemingsfonds als voordeel heeft dat er makkelijker geschakeld kan worden. In neergaande markten bewegen kleinere beleggers vaak sneller dan grotere beleggers. Soms moet je ook snel kunnen beslissen wanneer van het standaardbeleid wordt afgeweken.’

Tom Steenkamp

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

En wat zijn de uitdagingen met betrekking tot het bestuur? Mattijssen: ‘Een van de uitdagingen is dat alle bestuursleden hun activiteiten voor het pensioenfonds naast hun baan doen. Door de eisen die nu aan bestuursleden worden gesteld wordt het bovendien lastiger nieuwe mensen uit de organisatie te krijgen. We besteden veel tijd aan training.’ Steenkamp: ‘DNB wordt strenger bij het goedkeuren van bestuursleden. Het is voor veel pensioenfondsen moeilijk om gekwalificeerde bestuursleden te vinden.’ Mattijssen: ‘Pensioen is een belangrijke secundaire arbeidsvoorwaarde, die de onderneming tijdens de CAO-onderhandelingen bespreekt met de vakbonden. Deze rol van de bonden is belangrijk, maar moet je dan ook nog in het bestuur met vakbondsmedewerkers gaan overleggen hoe er precies belegd wordt? De vraag is of je dat zou moeten willen bij een ondernemingspensioenfonds. Het fonds is verantwoordelijk voor de uitvoering van de pensioenregeling en het bestuur hoort de belangen van alle deelnemers te behartigen.’

Wat zijn de uitdagingen bij het vermogensbeheer? Mattijssen: ‘Je ziet golfbewegingen. Enkele jaren geleden had je allemaal exotische en vaak dure producten, nu moet alles simpel, onder het motto: ‘we moeten begrijpen wat we doen’. Dit motto volgen wij eigenlijk al jaren.’ Steenkamp: ‘Dit wordt ook ingegeven door DNB die tegenwoordig regelmatig aan het bestuur vraagt om uit te leggen waarin er wordt belegd. Ook de rapportage-

Wilt u meer weten over de visie van Tom Steenkamp op het veranderende pensioenstelsel? Vraag dan gratis het inspirerende boek ‘Pensioen Denkers & Doeners aan het woord’ aan via www.robeco.com/ pensioenboek.

Mattijssen: ‘Communicatie is heel belangrijk. Het vertrouwen in een bestuur bij de verschillende belanghebbenden is vaak klein geweest. In het algemeen geldt: hoe lager de dekkingsgraad, hoe minder vertrouwen. Ik merk wel dat de vragen de laatste jaren inhoudelijk beter worden. We hebben geen deelnemersraad, maar nodigen de deelnemers eens per jaar uit bij een deelnemersvergadering op de verschillende locaties.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

Wat is de ideale schaalgrootte van een ondernemingspensioenfonds? Mattijssen: ‘Als je kijkt naar de best presterende fondsen in de laatste jaren, dan zijn dat niet per se de grootste fondsen geweest! Ik denk dat het hebben van één stakeholder een pensioenfonds slagvaardiger maakt. Belangrijk is wel dat je niet te klein bent, dan drukken de kosten van het bestuur, de administratie en het beheer met alle verplichte rapportages te zwaar. Tevens is het zeer belangrijk om betrokken te blijven, als bestuur een goed team te vormen en de goede adviseurs te hebben.’ Steenkamp: ‘Wat je bij MSD ziet, is dat pensioen nadrukkelijk beschouwd wordt als een belangrijk onderdeel van de secundaire arbeidsvoorwaarden, waar je graag zelf de volledige grip op houdt en waar het fonds ook nog in een comfortabele positie bij de sponsor zit. Dat is natuurlijk niet bij iedere onderneming zo. Ook is er hier de wil om tijd en moeite te steken in het besturen van het fonds. Ik denk, tot slot, ook dat het type regeling van belang is. Als er voor een individuele DC-regeling wordt gekozen, kan de vraag gesteld worden of een pensioenfonds nog nodig is.’ «

Wat valt er te zeggen over communicatie?

eisen nemen toe en dat is voor exotische producten lastiger. Je krijgt zelfs boetes als je niet transparant kunt zijn over bepaalde kosten.’ Mattijssen: ‘Als je als pensioenfonds transparant moet zijn over de kosten dan geldt dat voor alle kosten, inclusief de toezichtskosten. Die komen dan ook in ons jaarverslag 2013, inclusief trendvergelijking in de tijd. In de discussie wordt weleens vergeten dat het bij de deelnemers eigenlijk gaat om enerzijds vertrouwen in het bestuur, anderzijds het nakomen of kunnen verbeteren van de aanspraken. Hier zou ik als toezichthouder de focus op leggen, de kosten uitvergroten dient het doel niet.’ Steenkamp: ‘Ik denk dat de focus op kosten ook komt door de lage dekkingsgraden van de laatste jaren. Dan gaat men zich hier automatisch op focussen. Ik denk echter dat we nu een tijd in gaan met een langzaam stijgende rente, waardoor de dekkingsgraden weer verbeteren en er weer ruimte ontstaat voor actievere en exotischere producten. Met obligaties geld verdienen is nu lastig. Je kunt niet alles in aandelen stoppen, dus zul je zien dat beleggingscategorieën als private equity, vastgoed en hedge funds weer meer in beeld komen.’

NUMMER 1 / 2014

Beleggingsadministratieve oplossingen > Even voorstellen AssetCare is een onafhankelijke ervaren partij die, op maat gemaakte, beleggingsadministratieve oplossingen biedt aan institutionele beleggers. AssetCare is opgericht door Roy Oostinjen en Bram Schrijver. Beiden hebben meer dan 25 jaar ervaring in het voeren van beleggingsadministraties. Wij bieden een flexibele vorm van ondersteuning die de huidige beleggingswereld, die volop in beweging is, vraagt.

> Outsourcen van uw beleggingsadministratie Wij voeren de volledige administratie van uw beleggingen. Beleggingsfondsen, pensioenfondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders zijn onze cliënten. Dit betekent dat diensten zoals een NAV berekening, het participantenregister, de cijfers voor de jaarrekening, compliance maar ook performance- en riskrapportages door ons geleverd kunnen worden. Wij kunnen ook als bewaarder optreden voor uw Fonds voor Gemene Rekening. Van pensioenfondsen en verzekeraars wordt steeds meer verlangd als het gaat om transparante rapportages over de beleggingen. Onze ‘look-through’ rapportages kunnen daaraan bijdragen.

> Onafhankelijke beoordeling van uw beleggingsadministratie Wij bieden een onafhankelijke beoordeling van alle door uw

AssetCare WTC, Tower A, 12th floor

Tel +31(0)20 4703550

Strawinskylaan 1221

Fax +31(0)20 4703310

1077 XX

info@assetcare.nl

Amsterdam

www.assetcare.nl

investment manager of administrateur gerapporteerde cijfers. Dit kan zowel incidenteel als op continue basis. Wij doen dit bij voorkeur via het voeren van een schaduwadministratie in onze eigen systemen omdat dit verreweg de beste resultaten oplevert.

> Contact Bent u geïnteresseerd in een vrijblijvend en oriënterend gesprek dan nodigen wij u graag uit contact met ons op te nemen.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Loranne van Lieshout, Ortec Finance

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Integraal Balansbeheer

DEELNEMERS Gerard Bergsma, Montae Foort Hamelink, Lombard Odier Anita Joosten, Philips Pensioenfonds Hartwig Liersch, Pensioenfonds Metaal en Techniek Piet Molenaar, AllianzGI Joram Swart, Pensioenfonds ING Christiaan Tromp, TFS/IPFOS Hanneke Veringa, AXA Investment Managers Anton Wouters, BNP Paribas Investment Partners

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met AllianzGI, AXA Investment Managers, BNP Paribas Investment Partners en Lombard Odier.

Risicomanagement komt ruim voor iedere beleggingsbeslissing Door Hans Amesz

In de afgelopen 15 jaar zijn de dekkingsgraden van onze pensioenfondsen tot twee keer toe gehalveerd. Hoe kan integraal risicomanagement ertoe bijdragen om zoiets bij een volgende crisis (gedeeltelijk) te voorkomen? Over deze en andere vragen organiseerde Financial Investigator een rondetafeldiscussie.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Waar zitten de grootste risico’s bij risicomanagement en hoe kan het verbeterd worden? Christiaan Tromp: ‘Risicomanagement komt ruim voor iedere beleggingsbeslissing. Zodra er premie wordt gestort, gaat het pensioenfonds risico aan. De binnenkomende gelden hebben een duratie van "0", terwijl de verplichtingen die zijn toegezegd een duratie hebben van circa 16. Risicomanagement moet ruim voor de beleggingsbeslissingen komen. Vanaf het moment dat de eerste gelden zijn gestort loopt het fonds maximaal risico. Als je gaat beginnen met de asset allocatie, zit je bij wijze van spreken al een paar straten verder in het beleggingsproces.’ Gerard Bergsma: ‘Je begint met een risicostrategie, hoe ga ik risico’s inzetten om mijn doelstellingen te realiseren? En dan monitor je of alles wat je doet, bijdraagt aan de realisatie van je

ambitie. Door dit helder te krijgen en de relevante risico’s te monitoren, voorkom je dat grote en relevante risico’s over het hoofd worden gezien en kun je tijdig bijsturen.’ Anton Wouters: ‘Voordat je gaat monitoren moet je het risicomanagement ingericht hebben. Een van de eerste beslissingen die je moet nemen, is welke grote risico’s je gaat afdekken, bijvoorbeeld het renterisico. Daarmee is het in 2008 behoorlijk fout gegaan, net als in de periode 2000-2002 toen de aandelenmarkt onderuitging.’ Joram Swart: ‘Rente en aandelen zijn in het verleden inderdaad de grootste risicoposities geweest.’ Piet Molenaar: ‘Is het eigenlijk wel nodig om risico altijd af te dekken? Je moet je afvragen met welke risico’s je al dan niet iets kunt verdienen.’

> Loranne van Lieshout werkt sinds 2006 als senior consultant bij Ortec Finance binnen de business unit Pension Risk Management. Zij is mede verantwoordelijk voor de Investment Consulting activiteiten en houdt zich bezig met het beleggingsbeleid en risicomanagement voor pensioenfondsen. Voordat ze bij Ortec Finance in dienst kwam, heeft van Lieshout gewerkt voor AEGON Asset Management en het Pensioenfonds voor de Vervoer en Havenbedrijven. Van Lieshout heeft econometrie gestudeerd en de opleiding Financieel Beleggings Analist afgerond. Zij verzorgt regelmatig lezingen op het gebied van risicomanagement en beleggen voor pensioenfondsen.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Integraal Balansbeheer

> Gerard Bergsma is sinds 2008 partner bij Montae. Daarvoor werkte hij bijna 30 jaar bij ING als belegger, treasurer en verzekeraar in Europa, de VS en Japan. In zijn laatste rol was Bergsma directeur bij ING Investment Management, onder andere verantwoordelijk voor de institutionele portefeuilles, relatiebeheer en het opzetten van fiduciaire vermogensbeheeractiviteiten (waaronder de overname van AZL, waar hij tot eind 2007 president commissaris was). Naast Montae is Bergsma bestuurslid bij PFZW en betrokken bij ontwikkelingsprojecten in Afrika en India.

Foort Hamelink: ‘De grote uitdaging zit hem in de vertaalslag van de ALM (Asset Liability Management)-studie naar de portefeuilleconstructie. Het allerbelangrijkste is om de langetermijndoelstelling van het pensioenfonds niet uit het oog te verliezen.’ Tromp: ‘Er zijn kortetermijnregels. Als je met je dekkingsgraad in de gevarenzone komt, belt De Nederlandsche Bank (DNB) om te zeggen dat je risico moet afbouwen. Dan weet je dat je je langetermijndoelstelling niet meer gaat halen. De vraag is: moet je het zover laten komen dat je onder een dekkingsgraad van 105 komt of wil je te allen tijde voorkomen dat DNB opbelt?’

Wat je vanuit risicomanagementoogpunt moet doen, is vaak niet wat je zou willen doen vanuit beleggingsperspectief. Ga je uit van triggerniveaus die gebaseerd zijn op risicomanagement of moeten daar op economische variabelen gebaseerde triggerniveaus aan worden toegevoegd? Tromp: ‘Wat zijn goede triggers voor een dynamisch risicobeheer? De dekkingsgraad is een heel belangrijke, maar vooral de volatiliteit van de dekkingsgraad is van belang. Daarnaast is het ook goed om aandacht te besteden aan de kans dat je als bestuurder terug moet naar je sponsor voor een extra bijstorting. Voor bestuurders is het handig om inzicht te hebben in de kans dat een

bepaalde dekkingsgraad, onder de 100, zakt. Deze kans wil je eigenlijk zo klein mogelijk hebben.’ Hartwig Liersch: ‘Je moet niet alleen niveaus vaststellen, maar ook van tevoren bedenken wat je gaat doen als die triggerniveaus worden geraakt. Er komt meer bij kijken dan alleen het vaststellen van de triggers.’ Molenaar: ‘Soms reageren pensioenfondsen tegengesteld op dezelfde triggers: sommige gaan risico afbouwen wanneer de rente daalt, andere gaan juist meer risico nemen.’ Wouters: ‘Vandaar dat DNB druk uitoefent. Als je met je dekkingsgraad richting honderd gaat, zou je bepaalde risico’s verder af kunnen of moeten dekken. Je mag zeker niet meer risico nemen, wat aan de overkant van Het Kanaal in sommige gevallen juist wel gebeurt.’ Anita Joosten: ‘DNB verplicht je niet om risico’s terug te nemen, maar je krijgt niet de ruimte om meer risico’s te nemen als je in een herstelplan zit. Dat beperkt je in je bewegingsvrijheid als je onder een bepaalde dekkingsgraad komt. Er zijn pensioenfondsen in onderdekking gekomen met een aandelenweging van 40, maar ook met een weging van 10 of 20 procent.’ Wouters: ‘Ik bedoelde het volgende te zeggen: stel dat je dekkingsgraad zakt van 120 tot 108 en dat je op basis van economische triggers, bijvoorbeeld op basis van de ingeschatte waarderingen van asset classes, het liefst meer in aandelen zou willen beleggen. Dat kan dan niet zomaar, omdat je al op een bepaald maximum risiconiveau zit.’ Tromp: ‘De regelgeving van DNB is bekend en daar dien je je aan te houden. Je moet inderdaad wel van tevoren afspreken en vastleggen wat je voornemens bent te gaan doen als er bepaalde triggers of bepaalde niveaus worden bereikt.

Zijn derivaten een goed instrument om risico’s af te dekken? Swart: ‘Zeker, als je als pensioenfonds voldoende kennis en capaciteit in huis hebt om ze goed te gebruiken, zijn derivaten zeer 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

nuttige instrumenten. Derivaten zorgen voor uitgebreidere mogelijkheden om de balans te besturen.’

Als je van tevoren de zaken goed hebt afgesproken, kan je risico’s beheersen. Gebeurt dat ook?

Liersch: ‘Met derivaten kan je twee kanten op. Aan de ene kant kun je veel risico nemen. En aan de andere kant zeggen de DNBregels dat de swapcurve, een derivatencurve, de ideale hedge is voor de verplichtingen. De scheidslijn is heel dun en daarom heb je een onafhankelijke deskundige of risicomanager nodig die daar naar kijkt.’

Joosten: ‘Wij hebben onlangs onze ambitie en risicohouding daarbij expliciet gemaakt. Wij geloven er niet in dat je kunt voorkomen dat je dekkingsgraad op enig moment weer eens onder de 105 zakt, maar je kunt er wel over nadenken wat je dan gaat doen. Het is ons gelukt daarin principes vast te leggen. Wij vinden onze reële ambitie belangrijker dan het beschermen van de nominale rechten bij een lage dekkingsgraad.’

Hamelink: ‘In principe zeker. Vele fondsen denken pas aan optieconstructies als de dekkingsgraad dicht tegen de pijngrens aankomt, terwijl een pensioenfonds als langetermijnbelegger in principe juist de ontvanger van optierisicopremies zou moeten zijn en niet de betaler.’

Swart: ‘Ook wij hebben precies afgesproken wat er moet gebeuren op het moment dat de dekkingsgraad lager wordt. Dat komt de objectiviteit ten goede en "menselijke" factoren worden enigszins ingeperkt.’

Molenaar: ‘Als langetermijnbelegger moet je het risico van voorwaardelijke derivaten, opties, eigenlijk niet willen betalen. Als je voor het afsluiten van een verzekering wilt betalen, zou het alleen voor staartrisico’s moeten zijn.’

Molenaar: ‘De triggers om iets te doen, moet je neerleggen op de weg die naar de ongewenste situatie leidt, opdat je niet onvoorbereid bent op dat ene moment als het mis is en alles bij elkaar komt.’

Joosten: ‘Als je als pensioenfonds je reële ambitie wilt waarmaken, moet je accepteren dat je een keer in onderdekking komt, dat je misschien een keer moet korten. Als je je nominale rechten koste wat het kost, wilt gaan beschermen met derivaten, zou dat gauw in conflict komen met de ambitie die je hebt.’

Tromp: ‘Als je een reële ambitie hebt, moet je de triggers zo zetten dat je de kans dat je moet korten, minimaliseert. Er is een eigenlijke tegenstrijdigheid als je kort of afstempelt, terwijl je doelstelling is om de inflatie juist te compenseren.’

Wouters: ‘Als je je ambitie wilt waarmaken, verklaar je bijvoorbeeld een dekkingsgraad van 115 voor heilig. Dan moet je er met risicoconstructies voor zorgen dat de zaak bij 115 wordt dichtgezet.’

Op enig moment kom je in een situatie waarin je doelstelling niet meer haalbaar is. Ga je dan je ambitie bijstellen? Hamelink: ‘De belangrijkste vorm van risicomanagement is dat je nooit in een onvoorziene situatie terechtkomt. Daar kan een ALMstudie goed bij helpen, want die laat zien dat er ook heel vervelende scenario’s zijn, en dan heb je alle tijd om er van tevoren over na te denken wat je in die gevallen gaat doen.’

Wouters: ‘Op een gegeven moment kom je in een situatie dat je die reële ambitie niet kunt waarmaken. Misschien besluit je dan te korten in de hoop dat in een, twee, drie jaar weer te kunnen inhalen. Is dat een risicomanagementbesluit of meer een uitvoeringsbesluit?’ Molenaar: ‘Dat hoort gewoon bij risicomanagement.’

Het dilemma waar een pensioenfondsbestuur voor staat, is het beschermen van de kortetermijngrenzen versus de langetermijnambitie die het fonds heeft. Hoe moet je daarmee omgaan? Joosten: ‘Door de ambitie vast te leggen, spreek je eigenlijk al uit dat je de ene horizon belangrijker vindt dan de andere. Als je het

> Foort Hamelink is Hoofd Portfolio Constructie & Risk Management voor het Fiduciaire Management Bureau van Lombard Odier. Hamelink heeft 23 jaar beleggingservaring en is 15 jaar in dienst bij Lombard Odier. Hiervoor was hij medeverantwoordelijk voor het team kwantitatieve analyse en portfolio management van Lombard Odier. Hamelink is afgestuurd in Econometrie en heeft een PhD in Finance van de Universiteit van Genève. Hij heeft verscheidene academische artikelen gepubliceerd, is part-time werkzaam aan de VU te Amsterdam als Associate Professor of Finance en is tevens lid van het Research Comité van Inquire Europe.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Integraal Balansbeheer

> Anita Joosten is sinds 2009 werkzaam bij het Directiebureau van Philips Pensioenfonds. Zij houdt zich hoofdzakelijk bezig met ALM en strategisch beleid. Daarvoor heeft zij gewerkt bij Philips Corporate Pensions als Global Pension Risk Manager en bij Philips Pensions Competence Centre als Beleggingsstrateeg. Zij heeft ook gewerkt als strateeg/econoom bij IRIS (Robeco) en bij GIM Algemeen Vermogensbeheer. Zij is in 1998 cum laude afgestudeerd aan de Universiteit van Tilburg als Algemeen Econoom, met als specialisatie Geld-, Krediet en Bankwezen. Daarnaast heeft zij de VBA opleiding afgerond.

geld niet in huis hebt om nu en in de toekomst geïndexeerde pensioenen uit te keren, zul je risico’s moeten lopen om die ambitie waar te maken. Daarmee accepteer je dat je dan misschien ook een jaar moet korten.’ Liersch: ‘Het is goed om niet alleen kwantitatieve afspraken te maken, maar ook kwalitatieve. Bijvoorbeeld door in de beleggingsbeginselen vast te leggen dat je als fonds niet gelooft dat het voorspellen en timen van kortetermijn-marktbewegingen een goede basis is voor het beleggingsbeleid. Dergelijke kwalitatieve uitgangspunten zijn goed uit te leggen en het is makkelijker daarop terug te vallen dan op een kwantitatieve trigger. Als een trigger geraakt wordt, moet je bijvoorbeeld inschatten of het geen ruis betreft en of het model wel goed werkt in dergelijke situaties. Vooral in extreme situaties, zoals bij het bankroet van Lehman Brothers in 2008, is dat heel moeilijk.’

Als het nieuwe FTK (Financieel Toetsingskader) het uitsmeren van verliezen op langere termijn toestaat, zullen pensioenfondsen zich dan meer op de lange termijn gaan richten? Joosten: ‘De feitelijke risico’s veranderen niet als je gaat uitsmeren. Je gaat risico’s op een andere manier toedelen, waardoor ze minder zichtbaar worden. Dat betekent ook dat de perceptie van deelnemers en andere stakeholders over risico’s gaat veranderen.

Risico wordt een soort sluipmoordenaar die langzaam in het pensioenfonds kruipt. Dat maakt risicomanagement nog veel belangrijker dan het nu al is.’ Hamelink: ‘Het uitsmeren van verliezen over een aantal jaren zou geen effect moeten hebben op het beleid van het pensioenfonds. Dat geldt eigenlijk voor alle regelgeving.’ Wouters: ‘Door het nieuwe FTK wordt integraal balansmanagement, denk ik, nog belangrijker. De transparantie die je moet kunnen laten zien, verandert door de uitsmering van minnen en plussen: je moet laten zien of je ook daadwerkelijk de pensioenen hebt uitgekeerd die je misschien tien jaar geleden geambieerd hebt.’ Bergsma: ‘In het huidige kader kan je geen reële ambitie hebben, omdat je voortdurend door de nominale garantie of nominale minimumwaarde wordt gehinderd om uit te voeren wat je wilt. Als we over vijftien jaar terugkijken, zou het weleens kunnen zijn dat we moeten vaststellen dat iedereen er helemaal naast zat, want pensioenfondsen hebben historisch gezien nog nooit zoveel afgedekt als nu het geval is, terwijl de allocatie naar aandelen relatief laag is.’ Molenaar: ‘Door die afdekking zijn de pensioenfondsen in absolute zin wel rijk geworden.’ Bergsma: ‘Ja, dat is waar, maar dat zou nu afgebouwd moeten worden.’

Hoe kan een vermogensbeheerder of fiduciair manager het beste bijdragen aan het risicobeheer van een pensioenfonds? Wouters: ‘Het vaststellen van de ambities en de daarbij horende risico’s is de taak van het pensioenfondsbestuur en zijn adviseurs. De fiduciair manager zal met name naar de marktrisico’s kijken. Die komt met voorstellen, juist omdat hij dichter bij de markt staat.’ Tromp: ‘Een fiduciair manager of vermogensbeheerder en risico’s nemen zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. Hier gaat het dan om de beleggingstechnische risico’s. Daarnaast zijn er ook risico’s 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

verbonden aan het ‘runnen’ van het pensioenfonds zelf. De fiduciair manager dient met betrekking tot de taken en activiteiten waarvoor hij is aangesteld, de risico’s in kaart te brengen.’ Molenaar: ‘Het bestuur is uiteindelijk verantwoordelijk voor de strategische besluitvorming. De fiduciair kan helpen dit proces zo goed mogelijk te bewaken.’ Hamelink: ‘Het voordeel van het fiduciaire model is om duidelijk te maken welke verantwoordelijkheden bij wie liggen. Het is duidelijk dat het bestuur eindverantwoordelijk is.’

Leunen sommige pensioenfondsen teveel op of maken zij juist te weinig gebruik van een fiduciair manager? Hamelink: ‘Een belangrijke rol van de fiduciair manager is het bestuur te helpen met het nemen van beslissingen.’

In een panieksituatie zou een fiduciair manager proactief zijn vinger op moeten steken.

Tromp: ‘Een andere vraag is: als er geen fiduciair manager is, wie vervult dan diens taken? Een fiduciair manager heeft veel taken, doet meer dan alleen vermogensbeheer. Een pensioenfonds dat geen bestuursbureau en geen fiduciair manager heeft, zal heel goed georganiseerd moeten zijn om alles in de klauw te houden.’

Tromp: ‘Van tevoren moet geregeld zijn wie in een panieksituatie namens het bestuur kan spreken en beslissingen nemen. Een fiduciair dient ervoor te zorgen dat dergelijke processen voor een ieder duidelijk en helder zijn.’

Bergsma: ‘Zoals slagers gelukkig ook zelf nog hun eigen vlees keuren, kunnen fiduciaire managers prima beoordelen hoe de zaken gaan. Daarnaast pleit ik ervoor om altijd een onafhankelijke risicomanager te hebben.’

Joosten: ‘Enerzijds wil je graag snel kunnen reageren in een panieksituatie, dat kan als de lijnen kort zijn. Maar anderzijds moeten grote wijzigingen in de strategie – bijvoorbeeld een forse aanpassing in je hedge als gevolg van de rente-ontwikkeling – uiteindelijk door het hele bestuur worden genomen.’

Wouters: ‘Als het vermogensproces is uitbesteed, wil je dat een onafhankelijke partij vaststelt of de beleggingsstrategie gewerkt heeft. Voor zowel de fiduciair als het bestuur is het goed om te weten of de doelstellingen op de juiste manier zijn beoordeeld en uitgevoerd.’

Wouters: ‘Voor een bestuur wordt het er niet altijd makkelijker op als het een fiduciair manager inhuurt. In ieder geval betekent het niet minder werk voor bestuurders. Het werk gaat wel veranderen en wordt hopelijk ook leuker, meer strategisch.’

Tromp: ‘In de processen van de fiduciair zitten ook risico’s. Het bestuur moet weten of de fiduciair zijn eigen processen wel goed volgt. De taken die de fiduciair heeft, zijn niet gering. Hij moet dus zijn eigen risicomanagement hebben, maar het bestuur moet daar zijn eigen checks and balances op loslaten.’

Als een pensioenfonds geen fiduciair manager heeft, is het risicomanagement dan moeilijker in te vullen?

Joosten: ‘Wij beschikken over een eigen onafhankelijk team, waarvan we vinden dat het toegevoegde waarde heeft bij het

> Hartwig Liersch is Manager Risicomanagement voor de vermogens- en de pensioenbeheer activiteiten bij het Pensioenfonds Metaal & Techniek (PMT). Onder zijn regie is in 2010 een onafhankelijke risicomanagement functie bij PMT ingericht. Liersch werkt sinds 1998 in de financiële sector, vooral op het gebied van risicomanagement en begon zijn loopbaan bij de afdeling Balansmanagement van ING Bank. Liersch studeerde financiële economie en econometrie aan de Universiteit Münster en Universiteit Würzburg in Duitsland. Kort na zijn studie verhuisde hij naar Nederland.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Integraal Balansbeheer

> Piet Molenaar is bij AllianzGI verantwoordelijk voor de Global Solutions activiteiten in de Benelux en Scandinavië. Behalve fiduciair beheer valt daaronder ook (dynamisch) risicobeheer, manager selectie en monitoring en advisering rond Duurzaam Beleggen. Voor hij bij AllianzGI aan de slag ging, was Molenaar 16 jaar als zelfstandig interim-manager, adviseur en trainer betrokken bij diverse Nederlandse pensioenfondsen als CEO, CIO, risicomanager of adviseur. Hij is tevens nog actief als extern adviseur van de beleggingscommissie van een tweetal pensioenfondsen en als lid van een aantal Visitatiecommissies.

vaststellen, implementeren en monitoren van het beleid. Om die reden hebben we zowel eerstelijns als tweedelijns risicomanagement in huis.’

Veel pensioenfondsen zoeken aansluiting bij andere fondsen. Waarop moet het risicomanagement daarbij letten?

Liersch: ‘Er zit een informatie-asymmetrie tussen de fiduciair en het bestuur of de risicomanager. Daarom moet alles wat de fiduciair doet heel transparant zijn.’

Bergsma: ‘Wij hebben veel te maken met pensioenfondsen die liquideren, naar een bedrijfstakpensioenfonds gaan of fuseren. Je moet de financiële risico’s daarvan goed in kaart brengen en vervolgens kijken wat je daarmee gaat doen en wat een goed moment is om over te gaan. Dat is lastig, met name als een fonds zich aansluit bij een bedrijfstakpensioenfonds, want het beleid van het ene fonds is niet dat van het andere.’

Hanneke Veringa: ‘In de afgelopen 4 tot 5 jaar was de toegevoegde waarde van een fiduciair manager vooral gericht op het beschermen van de dekkingsgraad. De hele perceptie van risicomanagement was gericht op het definiëren van triggers, het definiëren van processen waarmee je ervoor kon zorgen dat je snel kon schakelen met een bestuur. Ik denk dat een fiduciair manager een andere rol krijgt en met het bestuur en investment comité’s een ander gesprek gaat voeren dat veel meer gericht is op het verstandig opbouwen van een risicobudget. Het accent verschuift naar wanneer en waarom je het risico weer verder openzet. We moeten duidelijk in kaart hebben hoe belangrijk de echte basisrisico’s als rente, inflatie en langleven zijn en of het wellicht interessant is deze nu te hedgen. Dit soort fiduciaire dienstverlening vergt wel ervaring met balansbeheer. De tijd is aangebroken om met pensioenfondsen gesprekken te voeren over hun toekomstige organisatie. De rol van de fiduciair manager zal de komende jaren veel breder zijn dan de afgelopen jaren tijdens de crisis.’

Tromp: ‘Het is inderdaad heel lastig om pensioenfondsen samen te voegen waarvan de dekkingsgraden uiteenlopen. Uiteindelijk wil je voorkomen dat door een fusie van pensioenfondsen de aanspraken van deelnemers van het ene fonds minder worden ten gunste van de aanspraken van het andere fonds.’ Wouters: ‘Je neigt naar het afdekken van bijna elk risico om te voorkomen dat de dekkingsgraad op een ander niveau komt dan is afgesproken bij de integratie.’ Molenaar: ‘Het is denk ik anders. Je gaat niet je risico’s afdekken, maar proberen de andere beleggingsportefeuille na te bootsen.’

Moet een onafhankelijk risicomanager een extern iemand zijn of iemand van het bestuursbureau? Hamelink: ‘De belangrijkste rol van de risicomanager die is aangesteld om de fiduciair manager te controleren, is te kijken naar de processen: zijn die goed op orde? Dat kan zowel ex- als intern worden gedaan.’ Tromp: ‘Een pensioenfonds met een omvang van minder dan circa 3 miljard euro doet er verstandig aan extern het risicomanagement of oversight management af te nemen. Een groter pensioenfonds kan in overweging nemen om het bestuursbureau uit te breiden met een risicomanager.’ Wouters: ‘Alles wat je gaat uitbesteden aan externe partijen kost geld. Tegelijkertijd is er de druk van DNB om de kosten naar bene34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

> Joram Swart is Head of Risk Management bij Pensioenfonds ING. Sinds 2011 was hij Risk Manager bij hetzelfde pensioenfonds. Bij pensioenfonds ING heeft Swart het risicomanagement sterk verbeterd. Voor ING was Swart werkzaam bij Kempen Capital Management in het fiduciair management team. Hij studeerde Luchtvaart- en Ruimtevaarttechniek aan de Technische Universiteit Delft en heeft de FRM opleiding voltooid.

den te brengen. In hoeverre is het risicomanagement volledig uit te besteden door alle pensioenfondsen? Je moet al veel kunnen als fiducair manager. Het pensioenfonds moet ook wel bereid zijn daarvoor te betalen.’ Veringa: ‘Voor vermogensbeheerders geldt dat zij ongeveer eenderde van de alpha die ze realiseren als compensatie kunnen vragen. Hoe wil je als fiduciair manager beloond worden? Op basis van een vaste fee, een vergoeding die gebaseerd is op de gemaakte kosten, of afhankelijk van de geleverde toegevoegde waarde? Bij het laatste kun je de fiduciair manager ook afrekenen op zijn prestaties.’ Wouters: ‘Stel dat ik graag beloond wil worden op het realiseren van alpha of de ontwikkeling van de dekkingsgraad. Mag ik dan ook de door mij gewenste risico’s nemen of zegt een risicomanager dan: we hebben afgesproken op deze manier met de portefeuille om te gaan? Dan krijg ik dus niet de tools. De vraag is of we een verdienmodel willen creëren waarbij risicomanagement en vermogensbeheer soms tegenstrijdig restricties met zich mee brengen. Dat zou ik niet willen koppelen.’ Molenaar: ‘Ik ook niet. Fiduciaire managers hebben de laatste jaren veel extra werk gekregen. Het merendeel van de huidige fiduciaire contracten, zeker die welke in de afgelopen jaren zijn gesloten, is absoluut niet winstgevend.’ Veringa: ‘Ik zet mijn vraagtekens bij de stelling dat het meren-

deel van de fiduciaire contracten niet winstgevend zou zijn. Tegelijkertijd denk ik dat er bij pensioenfondsen een vertekend beeld is ontstaan dat er bij fiduciair managers sprake is van een heel ruime compensatie. Wanneer pensioenfondsen de balans opmaken van de kosten en baten van de fiduciair manager, zal de toegevoegde waarde de doorslag geven.’ Hamelink: ‘Als er meer aansprakelijkheid bij de fiduciair manager komt te liggen, moet daar ook een adequate beloning –risicopremie– tegenover staan. Een fonds is er niet bij gebaat als de fiduciaire manager risico avers is. Integendeel! Er moeten risico’s genomen worden, omdat dat de enige manier is om op lange termijn de doelstelling van een pensioenfonds te realiseren.’

Besteedt een pensioenfonds wel de juiste tijd en inspanning aan de juiste risico’s? Tromp: ‘Als het inderdaad zo is dat 80 tot 90 procent van het rendement wordt bepaald door de strategische asset allocatie, die uit de ALM-studie komt, waarom focussen we daar dan niet op? Dan hoef je de beleggingen niet zo complex te maken, zoals hier en daar gebeurt. Daarnaast is het dan mogelijk om de activiteiten ten aanzien van het managerselectieproces te beperken.’ Bergsma: ‘Naast die 90 procent regel heb je ook de zogenaamde Guus Boender-regel dat 1 procent extra rendement over de hele periode tot een 30 procent hoger pensioen leidt. In die zin is 10 basispunten op termijn al veel geld. Als je met een slim beleg-

> Christiaan Tromp is founder/oprichter van Tromp Fiduciary Services (TFS) en Independent Pension Fund Oversight Services (IPFOS) dat zich richt op pensioenfondsen voor onafhankelijk Oversight Management en Risicomanagement. Tromp heeft het Fiduciair Management bij Fortis Investments succesvol geïmplementeerd en voor pensioenfondsen en verzekeraars gewerkt, zoals Avery Dennison, MN Services en Atradius. TFS heeft audits op fiduciair managers uitgevoerd bij onder andere pensioenfonds Vervoer, wat aanleiding werd voor de oprichting van IPFOS dat de volle aandacht krijgt na bijna twee jaar ad interim directeurschap vermogensbeheer en treasury bij de ANWB.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Integraal Balansbeheer

> Hanneke Veringa is hoofd AXA IM in Nederland en was hiervoor werkzaam bij ABN Amro Asset Management, ING Investment Management en Financial Markets bij ING Barings. Zij startte haar carrière bij Deutsche Bank in Duitsland. Daarnaast heeft zij gedurende vier jaar als universitair docent gewerkt bij de vakgroep Financiering en Beleggingen op de Erasmus Universiteit, Rotterdam. Veringa heeft een Masters in Information Technology van de Erasmus Universiteit te Rotterdam en studeerde aan Columbia Business School in New York en de Universiteit Groningen Economie met een specialisatie in Financiering en Vermogensbeheer.

gingsbeleid consistent een iets hoger rendement kunt realiseren, is dat zeker de moeite waard.’

ren. Die vormen de basis van waaruit de portefeuilles en het risicomanagement worden ingericht.’

Tromp: ‘Maar die afweging heb je al in je ALM-studie gemaakt. Wat is mijn beoogde rendement, wat is mijn maximale risicobudget en welke strategische allocatie past daarbij?’

Wouters: ‘Stel dat een van de beliefs is het investeren in private equity, maar dat jij dat als fiduciair op zijn minst niet handig vindt voor dat betreffende pensioenfonds. Dan moet je dat kunnen zeggen.’

Hamelink: ‘Dat heeft allemaal te maken met de investment beliefs van het bestuur. Daarnaast is het zo dat diversificatie over asset classes in het verleden niet altijd gewerkt heeft.’

Hoe kan het bestuur het beste bijdragen aan risicomanagement? Molenaar: ‘Het bestuur moet over genoeg kennis beschikken om afgewogen besluiten over ambitie, rendementrisicoprofiel et cetera te nemen. Er is strategische kennis nodig om iets over beleggen te zeggen en bestuurlijke kennis om iets te organiseren.’ Liersch: ‘Een interessante vraag is dan: wat doet de fiduciair manager als het bestuur een bepaalde richting heeft gekozen en je als fiduciair denkt: daar heb ik de kennis niet voor?’ Wouters: ‘Soms moet je als fiduciair kunnen zeggen dat je niet over de juiste expertise beschikt.’ Tromp: ‘Het kan niet zo zijn dat de fiduciair manager over alle deskundigheden beschikt, dus het siert hem als hij zegt bepaalde expertises niet te hebben. Als de fiduciair manager bijvoorbeeld niet zelf een commodityfonds kan selecteren, zou hij wel een multimanager op dat gebied kunnen aanbevelen, die vervolgens de selectie zou kunnen uitvoeren.’

Gaat de fiduciair manager altijd mee met de investment beliefs van het bestuur? Molenaar: ‘In het adviseren van pensioenfondsen zijn we agnostisch. De investment beliefs van het bestuur zijn voor de vermogensbeheerder de uitgangspunten waarmee hij gaat werken. Het is verkeerd als dat niet gebeurt.’ Tromp: ‘De fiduciair manager moet de investment beliefs respecte36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Molenaar: ‘Als je als fiduciair beheerder met het pensioenfonds meegaat, hoewel je het daar niet mee eens bent, komt dat op een gegeven moment bij je terug.’ Tromp: ‘Als je voorstelt om in private equity te gaan, zeg je iets over liquiditeitsrisico, want dat is nu eenmaal niet snel liquide te maken. Zo’n voorstel heeft ook te maken met je investment horizon. Daarvan moet het bestuur zich wel bewust zijn.’

Zijn dat dingen die het bestuur zichzelf moet realiseren of is dat juist iets voor de risicomanager? Hamelink: ‘De toezichthouder geeft aan dat het bestuur elke beleggingscategorie waarin het fonds investeert, goed moet begrijpen. Het is de taak van het fiduciair management het bestuur op een objectieve manier in te lichten over nieuwe asset classes.’ Liersch: ‘Het vertrekpunt is altijd een goede ALM-studie. Het is natuurlijk niet zo dat iemand ineens zegt: kom, laten we eens in private equity gaan, want ik heb daarover een prachtige folder gelezen.’ Joosten: ‘Dan ga je ervan uit dat de uitkomsten van de ALM-studie bepalen waarin je gaat beleggen en hoe je dat doet. Een asset categorie waarvan je al bij voorbaat weet dat je er de tools niet voor hebt om die goed te monitoren, zou ik niet in een ALM-studie meenemen.’

De hoeveelheid risicorapportages is enorm toegenomen. Hoe voorkom je in een situatie te komen waarin je door de bomen het bos niet meer ziet? Swart: ‘Het is belangrijk om duidelijk te kiezen waar je op stuurt en dus een duidelijk beleid te hebben. Daar moet een risicorapportage mee beginnen, de details volgen later.’

> Anton Wouters is hoofd van de afdeling Customized & Fiduciary Solutions van BNP Paribas Investment Partners. Dit team is verantwoordelijk voor het leveren van maatwerk oplossingen aan institutionele relaties op het gebied van Solvency Management, Liability Driven Investments en Risico Overlays. Het taakgebied varieert van de bepaling van de strategische asset allocatie tot het construeren en beheren van complete portefeuilles tegen een specifieke benchmark. Wouters heeft wiskunde gestudeerd aan de Technische Hogeschool in Delft.

Joosten: ‘Het is belangrijk dat je focus aanbrengt in de wijze waarop je risico-informatie in het bestuur inbrengt. Er is geen eenvoudig spoorboekje voor risicomanagement. De toegevoegde waarde van een risicomanager is om alle risicoparameters in onderlinge samenhang te zien en eruit te halen wat echt van belang is voor het pensioenfonds. De risicomanager filtert de enorme hoeveelheid risico-informatie en komt met een advies voor het bestuur.’ Molenaar: ‘Daarmee geef je de risicomanager uiteindelijk een zware invloed op het beleid.’ Joosten: ‘We hebben zelf wel eens een vergelijking gemaakt met de toegevoegde waarde van een arts. Die zit niet zozeer in de gestelde diagnose, maar in het behandelplan dat de arts opstelt. Uiteindelijk beslist het bestuur of het het behandelplan van de risicomanager opvolgt.’ Bergsma: ‘Als je aan het begin van het traject met je risicostrategie begint, kan je als bestuur ook bepalen wat wel en niet gemonitord moet worden om de gestelde ambitie te bereiken. Als bestuur zeg je: dit vind ik belangrijk, dit wil ik zien, de rest delegeer ik aan de beleggingscommissie.’ Liersch: ‘Het bestuur moet voor de belangrijkste parameters ook van tevoren vaststellen wanneer het om een hoog of laag risico gaat.’

Veringa: ‘Welke belangrijke parameters houd je in de gaten als het gaat om het meten van risico? Ik zie dat er in toenemende mate ook gevraagd wordt om een diagnose van het ESG (environmental, social, governance)-risico in de portefeuille.’ Joosten: ‘De uitdaging is om kwantificeerbare risico’s te combineren met niet meetbare als ESG, reputatierisico en juridische risico’s.’ Wouters: ‘Veel pensioenfondsen willen duurzamer beleggen, maar vinden het ook vervelend als ze als gevolg daarvan 20 tot 30 procent van het beleggingsuniversum niet kunnen benutten. Dat zijn risico’s die je bewust met het bestuur gaat bespreken.’ Tromp: ‘Dit hangt nauw samen met je investment beliefs. Hierin behoort ook aandacht besteed te zijn aan hoe er dient te worden omgegaan met duurzaam beleggen. Daarnaast is het van belang je reputatierisico in de gaten te houden. Wat als je niet duurzaam belegt, terwijl dit wel is vastgelegd in de investment beliefs?’ Molenaar: ‘De cultuur van een pensioenfonds speelt hierbij ook een rol. De deelnemers van het ene pensioenfonds hechten meer belang aan duurzaam beleggen dan die van het andere. PGGM kreeg na de Zembla-uitzending over "foute beleggingen van pensioenfondsen" honderden mailtjes, Shell heeft er een gehad.’ «

Conclusie Risicomanagement begint met een risicostrategie: hoe kan ik risico’s inzetten om mijn doelstellingen te realiseren? De dekkingsgraad, maar vooral de volatiliteit daarvan, is een belangrijke trigger voor dynamisch risicobeheer. Als een pensioenfonds een reële ambitie heeft, moet je de triggers zo zetten dat je de kans op korten minimaliseert. In ieder geval moet van tevoren worden bedacht wat er dient te gebeuren als bepaalde triggerniveaus worden bereikt. Een pensioenfonds zou eigenlijk altijd een onafhankelijke risicomanager moeten heb-

ben. Fiduciair managers kunnen prima beoordelen hoe de zaken gaan. In de afgelopen 4 tot 5 jaar was de toegevoegde waarde van een fiduciair manager vooral gericht op het beschermen van de dekkingsgraad. Het accent zal verschuiven naar de vraag: wanneer en waarom zet je het risico weer verder open? De investment beliefs van het pensioenfondsbestuur vormen de basis van waaruit de portefeuilles en het risicomanagement worden ingericht.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

De Nuon casus: semi-overheidsbeleggingen zijn voor groentjes?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

De huidige problemen bij Nuon worden in de pers breed uitgemeten. Problemen waarbij – zoals gebruikelijk – onmiddellijk de schuldvraag wordt opgeworpen. Is het de schuld van Nuon, Vattenfäll, de Nederlandse overheid, de Zweedse overheid of uiteindelijk van onszelf, de burgers? Wie zijn de ‘groentjes’ in de bovenstaande titel?

internationale – concurrentie is nu eenmaal onontkoombaar. In ieder geval voor bedrijven.

eertig jaar geleden waren vele diensten die nu privaat zijn, nog publiek. Elektriciteit, telecommunicatie, milieu, defensie et cetera. Deze diensten waren publiek omdat ze zo belangrijk werden gevonden dat de overheden ze moesten verzorgen. Bovendien kenden deze publieke diensten vele externe effecten waar we destijds geen prijs voor konden vaststellen. Technologische ontwikkelingen hebben het mogelijk gemaakt om vele, voorheen publieke goederen en diensten, van een prijs te voorzien. Dat heeft de grote privatiseringsgolf mogelijk gemaakt. Het idee achter de privatiseringsgolf was dat de ‘markt’, publieke diensten en goederen efficiënter zou kunnen aanbieden dan de overheden. Op zich geen vreemde gedachte, maar de vermenging van de ‘publieke doelstellingen’ met de doelstellingen van private bedrijven, blijkt lastig. De regelgeving en de politieke bewaking blijken vaak niet adequaat genoeg om daarmee om te gaan. Nuon is een van de voorbeelden en zal ook zeker niet het laatste zijn.

Voor de leek is er toch een wat vreemde situatie ontstaan in dit deel van de energiesector. We willen schonere energie, minder CO2-uitstoot. We – lees de overheid – subsidiëren met enorme bedragen de ontwikkeling van alternatieve energie en tegelijkertijd laten we de elektriciteitsopwekking onder volledige concurrentie plaatsvinden. Gevolg: meer vervuilende kolencentrales. Niets had onze overheid tegengehouden om het bedrijfsleven een internationaal concurrerende elektriciteitsprijs te laten betalen en voor de overige gebruikers een level playing field te scheppen. Want de overheid had er door heffingen toch voor kunnen zorgen dat concurrentievervalsing niet zou optreden? Concurrentievervalsing door het niet in rekening brengen van de maatschappelijke kosten van de opwekking van elektriciteit middels kolen en gesubsidieerde, alternatieve energie.

Een invalshoek op de Nuon casus is een financieel-maatschappelijke, namelijk wat kost het de samenleving? De investeringen in gascentrales werden deels gedreven door de wens om de CO2- uitstoot te verminderen. Gascentrales zijn aanzienlijk minder vervuilend dan kolencentrales. Zeker als we kosten voor de samenleving rekenen. De hele ‘kolen-keten’ is maatschappelijk duurder dan de ‘gas-keten’. Toch gaan de gascentrales dicht. Oorzaak? Concurrentie van de elektriciteit opwekking door de goedkopere kolencentrales en concurrentie van gesubsidieerde, alternatieve energie uit Duitsland die eveneens goedkoper is. En ja, wij consumenten kopen toch echt de goedkoopste elektriciteit. Het inzicht in de maatschappelijke kosten van elektriciteitsbronnen is ook niet groot én de invloed van –

Voor beleggers in semi-overheidsactiviteiten is er ook nog een moraal in dit verhaal. Vaak worden beleggingen in semi-overheidsactiviteiten als stabieler en minder risicovol (infrastructuur, windmolenenergie) gepresenteerd en ook door beleggers zo gezien. De risicopremies die beleggers voor de ‘onbetrouwbare overheid’ inprijzen zijn vaak veel te laag. In 2009 verlaagde de Spaanse overheid de elektriciteitsprijzen met 15%. Die elektriciteit werd opgeleverd door private, vaak beursgenoteerde, Spaanse elektriciteitsbedrijven. Die betaalden de rekening. Als de politiek moet kiezen tussen haar kapitaal, in casu ‘kiezers’ of het kapitaal van bedrijven ‘aandelenkapitaalverschaffers’, dan weet u wat overheden plegen te doen. Verhoog uw risicopremie voor het beoordelen van semi-overheidsbeleggingen. «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Uw vertrouwen verdienen met een betrouwbare en voordelige manier om de markt op de voet te volgen*.

Amundi ETF Door voor Amundi ETFs te kiezen, profiteert u van gemiddeld 25% lagere TER’s dan gebruikelijk op de Europese ETF markt*. Bloomberg: ETFA <GO>

amundietf.nl

Tel.: +31 20 573 0668

Gepubliceerd op 23 september 2013 door Amundi, beheerder van de AMUNDI ETF-fondsen (de “Fondsen”). De Fondsen zijn instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s) en ingeschreven bij de Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM). De Fonsen zijn ETFs (exchange traded funds), wat betekent dat zij een aandelen, obligatie of andere index volgen. De waarde van de Fondsen kan sterk fluctueren als gevolg van het beleggingsbeleid van een Fonds. Dit materiaal is geen wettelijk voorgeschreven document en is geen aanbeveling, verzoek, aanbod, advies of uitnodiging om een hier beschreven Fonds te kopen of verkopen. Voordat u belegt in een Fonds, dient u de essentiële beleggersinformatie (ebi) en het prospectus van het Fonds te raadplegen. Deze zijn gratis in het Nederlands verkrijgbaar op verzoek of op amundietf.com. Er kunnen transactie- en bemiddelingskosten in rekening worden gebracht. * Per 31/12/2013 - Bron: Amundi-ETF vergeleken met de gemiddelde naar activa gewogen totale kosten-ratio’s (TER’s, Total Expense ratio) van alle Fondsen t.o.v. die van alle Europese ETF’s (incl. de Fondsen) zoals opgenomen in Deutsche Bank’s Europe Monthly ETF Market Review van 31/12/2013. Belangrijk: Het kan voorkomen dat bepaalde Fondsen niet goedkoper zijn dan andere Europese, gelijkwaardige Fondsen of dat er geen vergelijkbare Fondsen voorhanden zijn. De TKR komt overeen met de vaste kosten, zoals vermeld in het EBI-document. Provisies en andere kosten die beleggers rechtstreeks aan derden verschuldigd zijn in verband met hun beleggingen in ETF’s worden bij de berekening niet in aanmerking credit: Corbis. | FINANCIAL NUMMER genomen. 1 / 2014 Photo INVESTIGATOR

// THEMA Integraal Balansbeheer en Risicomanagement

Risk management: van modellering naar bewustzijn Door ir. Matthias Pezij CFA

Het vakgebied is ‘hotter’ dan ooit en staat bovenaan veel agenda’s, maar veel ontwikkelingen lijken symptoombestrijding. Hogere buffers, meer risk managers, complexere modellen. Hoe kan de effectiviteit van risk management verder worden vergroot?

ver het doel van goed risk management lijkt iedereen het eens te zijn. Het creëren van een financieel gezond en duurzaam bedrijfsmodel waarbinnen verantwoord risico’s wordt genomen. Tegenwoordig wordt ook vaak de verbinding gemaakt met het hogere doel het vertrouwen terug te winnen van het publiek, de uiteindelijke klant. Deze doelstelling wordt daarmee voor een deel neergelegd op de schouders van de risk manager. Er wordt gevraagd om innovatie van het vakgebied en uiteindelijk om een herdefiniëring van de rol van deze specialist. Het lastige van dit vraagstuk is dat ‘vertrouwen’ een erg abstracte variabele is, die vraagt om zachte vaardigheden en creativiteit van degene die zich hard maakt voor het terugwinnen ervan. Al jaren laten risk managers zien dat binnen het vakgebied, dat kwantitatief van aard lijkt, ruimte is voor creativiteit. Daarom is het niet ondenkbaar dat vanuit deze hoek de innovatie gaat komen die benodigd is om deze doelstelling te kunnen bereiken. Toezichthouders verbinden het managen van risico’s steeds meer aan abstracte termen als gedrag, cultuur, bestuurlijke effectiviteit en verandervermogen. Het toezicht wordt daarom voor een steeds belangrijker deel kwalitatief ingestoken vanuit de filosofie dat het beter is om risico’s te voorkomen door focus te hebben 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

op de bron, dan pas in te grijpen wanneer een instelling er slecht voor staat. De ontwikkeling van risk management is de afgelopen decennia gepaard gegaan met vergaande automatisering en het complexer worden van financiële instellingen en haar producten. Maar uiteindelijk worden belangrijke strategische beslissin-

Inmiddels weten we dat juist de perceptie van risico de fundamentele factor is die financieel gedrag beïnvloedt.

gen nog steeds door de mens genomen, hetgeen steeds moeilijker is geworden. Om toch beslissingen te kunnen nemen, wordt gebruik gemaakt van financiële modellen die de werkelijkheid nabootsen, maar gebaseerd zijn op vaak te simplistische aannames van de werkelijkheid en daarnaast uitgaan van de rationeel han-

delende mens. Inmiddels weten we dat juist de perceptie van risico de fundamentele factor is die financieel gedrag beïnvloedt. De beslisser laat zich in besluitvorming deels leiden door emoties. De grote uitdaging van de risk manager van morgen is dan ook het creëren van risicobewustzijn binnen de organisatie. Risicobewustzijn kan irrationeel gedrag verminderen, vertrouwen geven bij het maken van strategische beslissingen en zelfs gebruikt worden ten behoeve van de hogere doelstelling om het vertrouwen van het publiek terug te winnen. Risicobewustzijn kan het makkelijkst uitgelegd worden door te beschrijven wat het juist niet is. Het tegenovergestelde van risicobewust beslissen is het nemen van risico’s op de ‘automatische piloot’. Het louter acteren op en rapporteren op basis van modellen waaraan discutabele aannames ten grondslag liggen. Het vormen van beleid dat gebaseerd is op ‘hoe we het al deden’. Of het blind volgen van soortgelijke instellingen bij beleidsvorming. Bewustzijn is ‘wakker zijn’ en het zien van de werkelijkheid zoals deze zich vandaag voordoet. Maar hoe wordt deze staat bereikt en vastgehouden? Enkele voorbeelden zijn de risk manager als ‘advocaat van de duivel’, het ‘zoom in zoom out’principe, vloeibare modellen en het trainen van emotionele veerkracht. Maar dit zijn nog slechts concepten. Om uiteinde-

Veel irrationeel financieel gedrag komt voort uit het feit dat we optimistisch van aard zijn. De mens heeft het voornamelijk over successen en adresseert deze als het gevolg van eigen vaardigheden, terwijl mislukking het gevolg is van de omstandigheden en niet besproken wordt. De focus op succes en de bijbehorende impliciete bevestiging van vaardigheden, leidt tot luiheid en slechte gewoonten. Wanneer de risk manager, als advocaat van de duivel, ervoor zorgt dat de focus meer ligt op fouten uit het verleden en mogelijke fouten in de toekomst, dan worden beslissers ‘wakker gehouden’ en blijven deze een stuk bewuster van de risico’s die ze lopen. Er bestaat binnen risk management een paradox. Het maakt gebruik van kwantitatieve vaardigheden om de werkelijkheid te modelleren, limieten te stellen en vanuit een holistische overview risico’s te kunnen managen. Dit resulteert in een beter risicobewustzijn, maar creëert echter mogelijk een ‘illusion of control’. De wereld om ons heen verandert immers voortdurend en de kwaliteit van de modellen daarmee ook. De risk manager zal daarom zijn eigen modellen voortdurend ter discussie moeten stellen. Het ‘zoom in/ zoom out’-principe heeft betrekking op het holistisch kijken naar risico’s, maar ook op het vervolgens besteden van tijd en aandacht aan het ter discussie stellen van het gebruikte model. Zoals hierboven besproken, is het belangrijk risicomodellen voortdurend ter discussie te stellen, zonder ze niet onnodig ingewikkeld te maken. ‘Vloeibare modellen’ kunnen een resultaat zijn van het hierboven beschreven principe. Naar aanleiding van de discussie worden modellen en de presentatie van de resultaten aangepast. Naast het feit dat de werkelijkheid beter benaderd wordt, zorgt de verandering in de wijze van observatie van het risicoprofiel ervoor dat de gebruiker geprikkeld blijft.

Foto: Archief Matthias Pezij

lijk een risicocultuur te bereiken, dienen deze organisatiebreed gedragen en toegepast te worden, en gecommuniceerd te worden naar stakeholders.

Matthias Pezij

Op de lange termijn krijgen financiële instellingen te maken met het zich voordoen van staartrisico’s. Hoe daarmee omgegaan wordt, kan een enorme invloed hebben op het langetermijnresultaat van de instelling. We kennen allemaal de praktijkvoorbeelden van het te hoog kopen en te laag verkopen van aandelen en analoog daaraan pensioenfondsen die geneigd zijn het renterisico meer af te dekken bij een lage rentestand. Een manier om je hiertegen te wapenen, is door de geschiedenis te bestuderen, bijvoorbeeld de afgelopen tien interessante jaren. Niet omdat de geschiedenis zich wederom gaat voordoen, maar wel om te trainen meer open minded te zijn wat betreft de verwachtingen van de markt. Het maakt ons emotioneel veerkrachtiger. Om effectief risicobewustzijn te creëren, kan het een goede keuze zijn om het ontwerp en de uitvoering van risk management organisatiebreed neer te leggen. Iedere werknemer in de organisatie is immers bewust of onbewust altijd al een risk manager binnen zijn of haar werkge-

bied en dus goed in staat om bij te dragen. Naast effectiever risk management zal de risicocultuur die ontstaat, afstralen van de organisatie en daarmee bijdragen aan het hogere doel. De risk manager faciliteert in dit model, als een bewustmaker en verbinder, het proces om risico’s integraal te kunnen beheersen. Het organisatiebrede risicobewustzijn, zal resulteren in meer dan een objectieve risk control, namelijk een daadwerkelijke perceptie van ‘in control zijn’ binnen de organisatie. Besluitvormingsprocessen zullen rationeler en zuiverder verlopen en minder stress veroorzaken, hetgeen zal leiden tot meer plezier, een betere klantrelatie en meer vertrouwen van het publiek. «

Dit artikel is geschreven door Matthias Pezij CFA. NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Klanten zijn blij met onze lastige vragen’ Door erik hannema

Geen fiduciaire partij ondersteunt zoveel pensioenfondsen als Syntrus Achmea. Wat is de visie van Johan Cras, co-head Strategisch Pensioen Management, op fiduciair management? Welke ontwikkelingen signaleert hij?

Fiduciair management à la Syntrus Achmea, wat is dat? 'Het behoud van identiteit van het pensioenfonds. Door onze schaal en processen kunnen we de fondsen oplossingen bieden die recht doen aan de identiteit van een fonds. We hebben altijd in het achterhoofd dat pensioen een uitvloeisel is van een arbeidsvoorwaarde die specifiek kan zijn voor een sector of bedrijf. Het is een uitdrukking van de voorkeuren en het “eigene” van een bedrijf of bedrijfstak. Wij stoppen klanten niet in een keurslijf. Die identiteit kan weleens voelen als een vloek, maar dat is ook waar een fonds voor staat. Het is mooi dat we er voor al die fondsen invulling aan kunnen geven. Het vraagt wel van ons dat we als organisatie onze processen heel goed op orde moeten hebben, zodat we bijvoorbeeld de algemene adviezen van ons Investment Committee kunnen vertalen in klantspecifieke adviezen. En borgen dat deze worden uitgevoerd zoals afgesproken. Ik zeg wel eens tegen mijn team: “een aantal jaren geleden werd de fiduciair afgerekend op uitkomsten. De dekkingsgraad. Het rendement.” Natuurlijk zijn die maatstaven er nog steeds. We scoren er ook goed op. Het afgelopen jaar behaalden we voor 80% van onze klanten een outperformance. Nu komt er een criterium bij dat moeilijker meetbaar is: prudentie.

Het draait meer en meer om het adviseren van klanten bij de besluitvorming en om ervoor te zorgen dat deze prudent is.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

We maken in toenemende mate klanten ervan bewust dat een dekkingsgraad de uitkomst is van een proces en maar in beperkte mate stuurbaar. Wij bepalen niet de inflatie in Nederland. Het draait meer en meer om het adviseren van klanten bij de besluitvorming en om ervoor te zorgen dat deze prudent is. Dat houdt in dat de klanten te allen tijde dienen te weten wat de alternatieven zijn, wat voor impact een beslissing heeft en wat de voor- en nadelen zijn. Dat wat de uitkomst ook is, je gedurende het hele proces alles gedaan hebt om het fondsbestuur op een goede manier terzijde te staan.’

Worden jullie als fiduciair in die adviesfunctie geholpen door het brede scala aan diensten dat jullie in huis hebben? ‘Wij vinden van wel. Om een voorbeeld te noemen: een van onze klanten schoof vorig jaar aan bij de caoonderhandelingen. Daar kwamen ook vragen naar voren over de pensioenregeling. Wat bijvoorbeeld een aanpassing van de regeling voor het beleggingsbeleid zou betekenen. Wij werden gevraagd te adviseren en scenario’s door te rekenen. Dat stelt je in staat meer en beter in te spelen op de behoefte van de klant. Mét oog voor zijn achterban en identiteit. Dat kan alleen als je al die kennis in huis hebt. Klanten waarderen die breedte. We ondersteunen nu ruim 80 fondsen in allerlei soorten en maten. Klanten maken ons en daarmee ook zichzelf beter. Dat werkt als een vliegwiel. Natuurlijk helpt ook de schaal waarop we opereren bij het bedingen van gunstige tarieven.’

Jullie hangen het coöperatieve model aan. Is dat ook een pluspunt? ‘Wij hebben geen overdadig winstoogmerk en dus ook een stuk minder te verbergen. Dat stelt ons in staat

transparantie op een unieke wijze in te vullen. Hopelijk herkennen klanten dat en zit er bij hen minder achterdocht over onze marge dan wellicht bij andere aanbieders het geval zou zijn. Kijk, wij willen een redelijke marge halen omdat we talent willen binden. Ook zijn er stevige IT-investeringen nodig om up to date te blijven, maar wij zitten hier niet om een aandeelhouder rijker te maken.’

Wij hebben geen overdadig winstoogmerk en dus ook een stuk minder te verbergen. Dat stelt ons in staat transparantie op een unieke wijze in te vullen.

Foto: Archief Syntrus Achmea

Over transparantie gesproken. In het verleden zagen we dat sommige fiduciaire partijen niet bepaald helder waren over de producten en managers die ze adviseerden. Eigen producten werden zonder reserves gepusht. Hoe staan jullie daarin? ‘Het zou ook niet eerlijk zijn wanneer we onze eigen asset managers of producten niet zouden adviseren. Want daarmee kun je een klant immers ook tekortdoen. Onze insteek is altijd een potentieel conflicterend belang tijdig bij de klant op tafel te leggen. Het naarste wat hem kan overkomen, is namelijk dat hij er achteraf niets van wist. Ja, wij hebben activiteiten naast de kernpropositie: vermogensbeheer, vastgoed. Maar: die werelden zijn wel van elkaar gescheiden. Pas in de top komen ze samen. We zijn glashelder over waarom we kiezen voor bepaalde producten. Op basis daarvan maken we dan ook bewust de keuze zélf het renterisico te beheren. Dit is het belangrijkste risico voor onze klanten. Het overdenken en managen van dat risico moet naadloos in elkaar overlopen. We willen voor de kwaliteit in kunnen staan en zeggen daarom: ‘dat doen we zelf, tenzij.’

Er lijkt geen einde te komen aan de regels waaraan pensioenfondsen moeten voldoen. Hoe begeleiden jullie klanten daarin? ‘We pakken zaken snel op. Wij zijn druk bezig met het compliant worden binnen de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD). Verder gebeurt er veel rondom derivaten. EMIR gaat daarin zijn sporen nalaten. Daar zijn we klaar voor. We besteden veel tijd en middelen om klanten daar zoveel mogelijk doorheen te loodsen. Verder zijn er veel brieven geweest van DNB. Daarin hebben we de pensioenfondsen ook bijgestaan, onder meer via speciale seminars die we in eigen huis hebben georganiseerd.’

Dan hebben het nog niet eens over het nieuwe pensioenakkoord gehad... ‘Daar zien we dat heel veel klanten, vooruitlopend op wat er nog besloten gaat worden, met ons willen nadenken over hun koers. “Hoe beïnvloedt dat mijn beleggingsbeleid?”, was vorig jaar september een heel pregnante vraag. De gedachte was toen dat er een nominaal

CV Johan Cras werkt sinds 1 oktober 2012 als co-head Strategisch Pensioen Management bij Syntrus Achmea. Cras studeerde economie aan de Universiteit van Tilburg. Hij begon zijn carrière in 1987 bij ABN Amro. In 1996 stapte hij over naar Russell Investments, waar hij als chief executive en lid van de raad van bestuur verantwoordelijk was voor klanten in Europa, het Midden-Oosten en Afrika. Naast zijn werk tuiniert, golft en skiet Cras graag.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

We zijn glashelder over waarom we kiezen voor bepaalde producten. Op basis daarvan maken we dan ook bewust de keuze zélf het renterisico te beheren.

Foto: Archief Syntrus Achmea

// INTERVIEW OP MAAT

en een reëel kader zou komen, waaruit pensioenfondsen zouden moeten kiezen. We hebben heel veel tijd besteed aan het voor onze klanten inzichtelijk maken van de gevolgen van die keuze. Nu lijkt het erop dat staatssecretaris Klijnsma aanstuurt op een tussenvariant, maar zeker is dat nog niet.’

Generaliserend; welk effect gaat het pensioenakkoord op jullie klanten hebben? Wat zien jullie gebeuren? ‘Zolang de uitgangspunten van het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) niet duidelijk zijn, is die vraag moeilijk te beantwoorden. In onze ogen is waardevast pensioen het uitgangspunt. Daarnaar moet je streven als pensioenfonds. Tegelijkertijd is dat omgeven door heel veel factoren die het bestuur belemmeren in die ambitie. Als we kijken naar het reële en het nominale toetsingskader, zoals daarvan sprake was tot 15 september 2013, dan is wat mij betreft het verschil de factor vrijheid. De vrijheid om vorm te geven aan je beleggingsbeleid binnen een reëel kader was minder stringent dan bij een nominaal kader. Dat is ook logisch: de vereisten binnen nominaal zouden worden opgeschroefd naar 99,5%. Je kon ook wat moeilijker spreiden in termen van tegenvallers. Ieder mens heeft liever meer dan minder vrijheden. Tegelijkertijd zitten er wel enorme verplichtingen aan vast. Die discussie voeren we nu met fondsen. Dat brengt nog sterker dat vraagstuk van de prudentie naar voren. Het kan niet zo zijn dat meer vrijheden een vrijbrief zijn om de controle uit handen te geven. Het blijft essentieel om een prudent en gezond beleid te voeren. Zo’n reëel kader zal waarschijnlijk leiden tot een portefeuille met meer zakelijke waarden, inclusief vastgoed en een sterkere focus op inflation linked bonds. Dat is allemaal vrij logisch. Verder blijf je bezig met het afdekken van de nominale rente. Daaraan verandert niet veel.’

Welke ontwikkelingen zien jullie in de markt voor fiduciair managers? ‘Marges staan onder druk en een klant kijkt –terecht– sterker naar de kosten. Dat vraagt van fiduciair managers in toenemende mate dat ze scherpe keuzes maken 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

in hun business model. Of je bent sec fabrikant of je bent als fiduciair iemand die competenties aan elkaar rijgt. Wij kiezen duidelijk voor dat laatste. Het is een vorm van “open architecture”, maar je kunt het ook omschrijven als het Dell-model. Dat we toch dingen zelf maken, komt voort uit dezelfde filosofie die ze bij BMW aanhangen. Een BMW bestaat uit 4.000 onderdelen en minder dan een kwart daarvan maakt BMW zelf. Maar dat zijn wel de meest essentiële onderdelen. De motor zal BMW nooit door een ander laten maken. Dat hebben wij met het rentemanagement. Maar we zijn wél Dell; de helft van het aan ons toevertrouwd vermogen ligt “buiten”. Daarnaast blijft innovatie een speerpunt. We zijn druk bezig met factor beleggen. We brengen het nu bij fondsbesturen onder de aandacht, omdat we zien dat het waarde kan toevoegen. Verder wordt het steeds belangrijker de klant te ondersteunen bij het afleggen van verantwoording aan stakeholders. Pensioen is een impactvol onderwerp. Dat merken fondsbesturen aan alle lastige vragen die ze dagelijks krijgen. En soms stellen wij die zelf en zijn wij het spreekwoordelijke vervelende jongetje of meisje. In eerste instantie niet altijd leuk voor bestuurders, maar achteraf zijn ze altijd blij dat we zo lastig waren. Omdat het leidt tot betere uitkomsten, gericht op een houdbaar en betaalbaar inkomen voor later.’ «

Verantwoord Beleggen biedt kansen!

Foto: Archief CFA

// COLUMN

Door Jeroen Bos, CFA, CAIA, board member van CFA Society Netherlands en Head of Global Equity Research bij ING Investment Management

Verantwoord beleggen is de laatste jaren aan een sterke opmars bezig. Niet alleen kan verantwoord beleggen bijdragen aan een verbetering van de beleggingsrendementen, maar het biedt ook duidelijke kansen voor asset managers om hun marktpositie te verbeteren.

erantwoord beleggen heeft de laatste jaren sterk aan populariteit gewonnen en begint stapje voor stapje de â&#x20AC;&#x2DC;normaleâ&#x20AC;&#x2122; manier van beleggen te worden. Een trend die onomkeerbaar is, en om goede redenen. Denk aan de recente BP olieramp, het boekhoudschandaal bij het Japanse Olympus, de ineenstorting van de kledingfabrieken in Bangladesh, maar ook klimaatverandering, waterschaarste en het opraken van andere natuurlijke (energie) bronnen. Dit alles geeft duidelijk aan dat het meenemen van Environmental, Social & Governance (ESG) factoren in het beleggingsproces essentieel is, aangezien deze een belangrijk effect kunnen hebben op aandelenkoersen en daarmee op het beleggingsrendement. Een van de redenen dat het jaren duurde eer verantwoord beleggen geaccepteerd werd in de markt, was de misconceptie dat beleggen op een verantwoorde en duurzame manier ten koste zou gaan van het beleggingsrendement. In het verleden werd verantwoord beleggen voornamelijk gedaan door gebruik te maken van uitsluitingen op ethisch gebied (zoals bijvoorbeeld tabak, alcohol en kansspelen) en daardoor het belegbare universum te verkleinen. De beleggingstheorie zegt dat dit ten koste zou gaan van de risico-rendement verhouding van een portefeuille en dus ook in conflict zou kunnen zijn met een beleggers fiduciary duty om rendement te maximaliseren. Sindsdien zijn hier veel studies naar gedaan en wordt het nu wel langzaam duidelijk dat het integreren van ESG factoren in het beleggingsproces in ieder geval het neerwaarts risico van een portefeuille kan verbeteren en ook een positief effect kan hebben op het rendement van een belegging. In combinatie zorgt dit dus voor een optimalisering van het risico-rendement van een portefeuille en is dit dus ook zeker in lijn met een

beleggers fiduciary duty, iets dat meer en meer beleggers zich nu beginnen te realiseren. Naast het betere risico-rendement dat verantwoord beleggen kan opleveren, zorgt het ook voor een betere allocatie van kapitaal met een verschuiving van kapitaal naar de meer duurzame ondernemingen. Naast het feit dat dit een positief effect heeft op de samenleving, verlaagt dit ook het reputatierisico voor de asset manager/owners. In de huidige samenleving wordt het managen van reputatie ook steeds belangrijker en kan dit, in combinatie met een beter risico-rendement van de beleggingen, leiden tot meer AuM instroom voor asset managers die hier goed mee omgaan. De manier van ESG integratie in het beleggingsproces is ook duidelijk aan het veranderen. Initieel werd er vooral met uitsluitingslijsten gewerkt, waarbij er nu meer en meer ook naar positieve selectie wordt gekeken. Daarnaast is het ook erg belangrijk om naar de materialiteit te kijken van ESG factoren in de analyse en dus de focus te leggen op die ESG factoren die echt belangrijk zijn voor de specifieke belegging en het beleggingsrendement op lange termijn. In mijnbouw kan men denken aan veiligheidsstandaarden en milieuaspecten en in de farmaceutische industrie bijvoorbeeld aan omkoping en productaansprakelijkheid. In zijn algemeenheid kan worden gezegd dat zonder goede integratie van ESG factoren het beleggingsproces simpelweg nog niet compleet is. Het is duidelijk dat verantwoord beleggen zich een steeds sterkere positie aan het verwerven is in de beleggingswereld en het zal de komende jaren alleen maar aan belang gaan winnen. Dit gaat zeker kansen bieden aan degenen die deze trend omarmen en hier prioriteit van maken. ÂŤ NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Het risico van risicoaversie Door Wylie Tollette, Senior Vice President en Director of Performance Analysis and Investment Risk, Franklin Templeton Investments

De financiële markten gingen de afgelopen vijf jaar een aantal malen hard onderuit. Dat ondermijnde het vertrouwen van beleggers in een goede spreiding in traditionele markten. Op dit moment zien we dat beleggers zeer risicoavers of risicomijdend zijn. Velen zijn op zoek naar veilige havens voor hun geld. Deze risicoaverse houding maakt echter de problemen waar beleggers op de lange termijn voor komen te staan, eerder groter dan kleiner.

owel institutionele als particuliere beleggers die hun pensioenen spaargeld veilig willen stellen, worstelen met het probleem dat de kloof tussen de toekomstige verplichtingen en de toekomstige bezittingen en opbrengsten groter wordt. De financiële crisis heeft geleid tot een daling van de waarde van activa, maar niet tot een daling van de toekomstige verplichtingen. Zeer risicomijdende beleggingen en de daaruit voortvloeiende lage opbrengsten in de beleggingsmix, zullen weinig bijdragen aan het kleiner maken van deze kloof. Veel van de veilige havens zijn niet zo veilig als door beleggers wordt verondersteld. Om een voorbeeld te geven: de explosieve groei van de geldhoeveelheid in de VS stelt de dollar bloot aan het risico van inflatie. We weten niet met zekerheid wanneer die inflatie zal toenemen, maar we moeten wel weten wat de gevolgen zijn voor onze welvaart op lange termijn. Amerikaanse staatsobligaties met langere looptijden, in de ogen van beleggers een veilige haven, lieten jarenlang herstel zien door een dalende rentevoet. Maar dit veranderde in 2013, toen de rente begon te stijgen. Als gevolg hiervan daalde de waarde van veel staatsobligaties en werden beleggers eraan herinnerd dat een vaste opbrengst

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

eigen risico’s met zich meebrengt. De risicoaversie van beleggers blijkt ook uit een toevlucht tot instrumenten voor de kortere termijn, in de hoop zich te beschermen tegen de volatiliteit van de markt. De afgelopen jaren drukten de wereldwijde financiële crisis en de eurocrisis een negatief stempel op de waarde van verschillende activa. Grote groepen beleggers hebben als gevolg daarvan hun beleggingshorizon verkort en hechten grote waarde aan liquiditeit. De meeste beleggers zullen moeten wennen aan een nieuwe realiteit en hun tijdschema’s moeten aanpassen om

Voor alle beleggers is de combinatie van diversificatie en langetermijnbeleggingen een betere benadering om goede toekomstige resultaten te waarborgen dan een te grote focus op ‘veilige havens’.

hun voordeel te kunnen doen met timehorizon-arbitrage. Kijk bijvoorbeeld naar Warren Buffet: zijn benadering van risicomanagement is dat hij investeert in activa die hij van plan is voor eeuwig vast te houden. Twintig jaar kan gezien worden als een redelijke beleggingstermijn voor veel aandelen. Dat geldt ook voor vastgoed en andere minder liquide beleggingen. Dit lijkt misschien lang en veel beleggers zullen niet veel cycli van twintig jaar in hun leven meemaken, maar pensioenfondsen en overheden moeten meerdere generaties vooruit plannen. Beleggers moeten zich goed bewust zijn van de tijdslijnen van hun beleggingen en verplichtingen, en van de manier waarop die in te passen zijn in hun beleggingsmix. Het is ook belangrijk om te diversifiëren, zowel op strategisch als op tactisch niveau. Voor alle beleggers is de combinatie van diversificatie en langetermijnbeleggingen een betere benadering om goede toekomstige resultaten te waarborgen dan een te grote focus op ‘veilige havens’. De afgelopen vijf jaar hebben markten turbulente tijden gekend, waarin veel beleggingscategorieën tegelijk in waarde daalden. Deze gebeurtenissen hebben het geloof in de waarde van

Foto: Archief Franklin Templeton

Het grootste risico dat beleggers op de lange termijn lopen, is dat ze te lang risicoavers of risicomijdend blijven.

diversificatie ondermijnd. Maar op de lange termijn blijft dit een zeer belangrijk instrument voor risicomanagement. Beleggers moeten goed kijken naar de bouwstenen van hun beleggingsportfolio en de juiste benchmarks hanteren, niet gebaseerd op successen uit het verleden, maar op wat in de toekomst succesvol zal zijn. Zo reflecteren bijvoorbeeld capitalisation-weighted indices de marktbewegingen van het verleden, terwijl equal-weighted indices en alternatieve indices wellicht betere indicatoren zijn voor toekomstige groei en rendement. Alternatieve beleggingsmogelijkheden zoals vastgoed, hedge funds en tactisch activabeheer, zijn minder gecorreleerd aan de beursgenoteerde markten, zodat de portefeuille kan worden gestabiliseerd zonder negatieve effecten op de resultaten op de lange termijn. Ook binnen alternatieve beleggingscategorieën, zoals vastgoed, private equity en hedge funds, is risicospreiding noodzakelijk, over verschillende vormen van risico en rendementsbronnen, maar ook geografisch en over verschillende cashflow karakteristieken. Het grootste risico dat beleggers op de lange termijn lopen, is dat ze te lang risicoavers of risicomijdend blijven door

Wylie Tollette

Als risicomanager is het belangrijk dat je je bewust bent van de volatiliteit, maar je moet je er niet door laten intimideren.

portfolio’s op te bouwen die gebaseerd zijn op kortetermijngebeurtenissen in plaats van langetermijnperspectieven, waardoor ze hun gestelde doelen niet halen.

biedt mogelijkheden voor time-horizonarbitrage: door acties te baseren op de lange termijn, kunnen beleggers hun voordeel doen met de reactie van anderen op kortetermijnmarktgebeurtenissen. Dit betekent wel dat je als belegger de kortetermijnvolatiliteit moet uitzitten. Dit vereist discipline en geduld. Als risicomanager is het belangrijk dat je je bewust bent van de volatiliteit, maar je moet je er niet door laten intimideren. Een langetermijnbenadering kan kapitaliseren op het kortetermijnperspectief van anderen door het toevoegen van activa aan de portefeuille die in de toekomst waardevol kunnen worden. «

De rol van risicomanagement in dit proces is niet het vermijden van risico’s, maar ervoor te zorgen dat ze weloverwogen, goed begrepen en voldoende gecompenseerd worden om deze langetermijnbeleggingsdoelstellingen te helpen bereiken. Een langetermijnvisie NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// Bull versus Bear: Amerikaanse aandelen

Bull versus Bear: Amerikaanse aandelen Door Eelco Ubbels RBA

Na een sterk 2013 neemt het enthousiasme voor Amerikaanse aandelen langzaam maar gestaag af. Om inzicht te krijgen in deze ontwikkeling vroegen we twee partijen met een tegengestelde opinie om hun argumenten. Invesco geeft drie argumenten waarom zij positief zijn op Amerikaanse aandelen en F&C onderbouwt haar visie met drie redenen waarom zij Amerikaanse aandelen juist onderwegen. Beide partijen reageren op alle argumenten waardoor de lezer een mooi inzicht krijgt in de Bull en de Bear visie voor Amerikaanse aandelen.

Foto: Archief Invesco

Bull Invesco en Bear F&C De argumenten van Richard Golod, Director of Global Investment Strategies bij Invesco, hebben een duidelijke relatie met de economie. Zijn opinie is dat de ‘bull market’ nog niet ten einde is. De visie van Ernst Hagen van F&C, Executive Director Fiduciary Management, staat hier lijnrecht tegenover. Hoewel Hagen niet negatief is voor de Amerikaanse economie, stelt hij wel dat je Amerikaanse aandelen moet onderwegen.

Richard Golod

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

1: Lage inflatie en economische groeiverbetering is positief Vanuit Amerika laat Richard Golod weten dat hij hierover positief is en onderbouwt deze opinie door aan te geven dat er nog genoeg gebieden zijn waar ruimte zou zijn voor verdere economische groei. Zijn betoog is dat het lagere begrotingstekort zou moeten leiden tot een toename van het BBP van ongeveer een procent. Ook kan het besteedbaar inkomen nog toenemen door lagere energieprijzen en meer werkgelegenheid. Andere positieve factoren zijn hogere vastgoed- en aandelenprijzen die consumentenuitgaven laten stijgen, in een proces dat bekend staat als het ‘wealth effect’. Ernst Hagen bekijkt Amerika vanuit Europa en ziet dat Europa minder meepakt van de verbeterende groei in Amerika als het relatief slecht gaat met Europa. ‘Maar 2014 is juist een jaar van verbeterende vooruitzichten voor Europa én Amerika.’ 2: Steilheid yieldcurve positief voor VS aandelen ‘De steilheid van de yieldcurve (10 yr / 2 yr treasury spread) geeft aan dat de bull market aanhoudt. Totdat de yieldcurve vlakker wordt of omdraait, zouden beleggers de strategie ‘buy the dips’ moeten hanteren’, zegt Golod. F&C geeft aan dat de steilheid van de yieldcurve niet zo’n duidelijke invloed op de opbrengst van aandelen heeft gehad in de laatste jaren. ‘Maar een steile yieldcurve zorgt er wel voor dat een recessie onwaarschijnlijk is, kortom de vooruitzichten zijn voorlopig gunstig voor aandelen, in zowel de VS als in Europa’, vindt Hagen.

4: Negatief: Low Beta Amerikaanse aandelen De Amerikaanse specialist ziet een lage Beta niet als negatief en verwijst meer naar de positieve economische punten zoals de lage inflatie en verbetering in de economische groei, maar ook de steilheid van de yieldcurve is belangrijk voor Amerikaanse aandelen. F&C stelt dat als het goed gaat met Amerika, je juist dan deze regio binnen je aandelenportefeuille moet onderwegen. ‘Pas als het minder gaat in de VS, dan moet je Amerikaanse aandelen óverwegen’, zegt Ernst Hagen. Het positieve economische klimaat in vooral de VS beoordeelt F&C zelfs positiever dan de consensus en dat is gunstig voor aandelen in de hele wereld. ‘Omdat de beurs van Amerika nu een lage beta heeft, moet je Amerika juist onderwegen’, vertelt Hagen. ‘De strategie is dat als het slecht gaat in Amerika, je moet overwegen en als het goed gaat onderwegen.’ 5: VS aandelen zijn relatief duur Met deze stelling is Richard Golod het niet eens. Kijkend naar waarderingen, ziet Golod dat de MSCI Europa ten opzichte van de MSCI World het duurst is in 30 jaar en handelt op een 22% premie ten opzichte van het langetermijngemiddelde. ‘Europese aandelen zijn niet ondergewaardeerd’ vindt Golod. Tevens is belangrijk te weten dat ‘the correlation between PE multiples and one-year forward equity returns is ZERO!’ Ernst Hagen geeft aan dat hij het in principe eens kan zijn met de drie bull statements van Richard Golod, echter deze vooruitzichten gelden ook voor Europese aandelen. ‘Kortom, het is maar in welke context je het plaatst. Ook wij zijn positief op aandelen, maar daarbinnen dus positiever op Europese aandelen, vandaar de onderweging van Amerika binnen de categorie aandelen.’ 6: Europese winsten herstellen beter dan Amerikaanse Golod van Invesco erkent dat Europa meer ‘upside’ heeft betreffende de winstgevendheid, maar Europese aandelen hebben de laagste ‘earnings revision ratio’,

Foto: Archief F&C

3: Don’t fight the FED! Het accommoderende beleid van de Federal Reserve ziet Golod van Invesco ook als een goed teken. ‘De Monetaire omstandigheden blijven waarschijnlijk heel 2014 steun geven. Omdat momenteel de S&P 500-index meer dan 90% is gecorreleerd aan de balans van de FOMC, is dat een niet te onderschatten criterium’, zegt de Invesco specialist. De analyse van F&C is anders. ‘De FED is inderdaad royaal, maar wordt minder royaal. De ECB is minder royaal geworden in 2013, maar zal juist relatief royaler worden. Whatever it takes: Don’t fight the ECB’, is de stelling van Hagen!

Ernst Hagen

lagere winstmarges, hogere schulden en een sterke valuta. En dat maakt het juist zo moeilijk voor ondernemingen buiten Duitsland om te concurreren met hun wereldwijde concurrenten. Voor F&C is de perceptie van verbetering van vooruitzichten zeer belangrijk. Nu ziet men een herstel gloren dat langzaam sterker wordt en dat is een enorme verbetering. Winstmarges in Europa zijn te veel gedaald en kunnen beter herstellen dan die in de VS. Winsten in Europa zullen vanaf een depressief niveau beter herstellen dan in Amerika waar de winsten moeten groeien vanaf een redelijk niveau. Iedereen ziet al dat het veel beter gaat in de VS, maar dat zit al in de prijzen. Europese aandelen zijn te lang achtergebleven bij Amerikaanse aandelen. Ernst Hagen besluit met te zeggen dat ‘de monetaire cyclus gunstiger is in Europa dan in de VS, waardoor de kans op tegenvallers in de monetaire cyclus groter is in de VS dan in Europa.’ Conclusie Het grootste verschil tussen Invesco en F&C is dat Richard Golod van Invesco een top-down benadering heeft en de kansen vanuit het economisch perspectief bekijkt. Ernst Hagen is niet negatief over de Amerikaanse economie, maar verwacht meer van Europese aandelen. Amerikaanse aandelen hebben een beter 2013 gehad dan Europese aandelen, waardoor de waardering in het voordeel van Europa is. De relatieve performance is de eerste maand van 2014 voor Europa, de rest van het jaar zullen we nog gaan zien! NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// Thema Smart Beta en Factor Investing

Portefeuilleconstructie met risicobronnen Door Drs. Almar Rietberg en Dr. Jelle Ritzerveld

De laatste jaren is er veel gesproken over portefeuilleconstructie op basis van risicobronnen. Helaas sluiten de op risicobronnen gebaseerde beleggingsstrategieën over het algemeen niet goed aan op bestaande beleggingsprocessen. In dit artikel presenteren we een aanpak waarmee risicobronnen wel degelijk in een regulier beleggingsproces kunnen worden geïntegreerd.

ij de klassieke manier van beleggen weegt de investeerder het nemen van risico af tegen het verwachte rendement. Het is op eerste hand echter lang niet altijd duidelijk hoe groot deze beloning is voor de verschillende bestaande soorten risico. Per slot van rekening is ieder beleggingsinstrument een combinatie van blootstellingen aan verschillende risicobronnen. Het totale rendement en risico dient derhalve gesplitst te worden in stukjes die aan specifieke risicobronnen kunnen worden geattribueerd. Ondanks het feit dat risicobronnen de onderliggende bouwblokken van totaal rendement zijn, kan hier niet rechtstreeks in geïnvesteerd worden. Althans, binnen het huidige beleggingsuniversum is dit niet gebruikelijk. Recentelijk zijn hiertoe zogenaamde ‘alternative/smart beta indices’ gelanceerd, maar investeringen conform dergelijke indices zijn verre van wijdverspreid. Niettemin kunnen we het rendement op risicobronnen wel degelijk proberen te distilleren, waardoor de vertaling naar risicobronnen expliciet wordt. Om dit te realiseren, kunnen we het rendement op risicobronnen grofweg opmaken uit het rendement op zogenaamde ‘long-short assets’. Het rendement op de ‘long asset’ is veelal uit dezelfde risicobronnen opgebouwd als het rendement op de ‘short asset’, maar geniet relatief

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

grote blootstelling aan een specifieke risicobron. Zo kan de risicobron ‘Value’ bijvoorbeeld worden geïsoleerd door long te gaan in de ‘MSCI World Value Index’ en short te gaan in de ‘MSCI World Growth Index’. Wanneer de verscheidene risicobronnen op deze manier zijn gedefinieerd kan de aantrekkelijkheid van iedere risicobron gemeten worden door het rendement en de volatiliteit van dit rendement uit historische data te onttrekken. Uit deze data valt tevens op te maken dat de correlatie van verschillende risicobronnen beduidend lager ligt dan in het geval van direct investeerbare beleggingsinstrumenten. Dit suggereert dat een verbeterde diversificatie kan worden gerealiseerd indien de portefeuille vanuit risicobronnen wordt opgebouwd.

Maar hoe zouden we dat kunnen doen binnen het huidige beleggingsproces? In plaats van vanuit klassieke beleggingscategorieën te redeneren, kan een portefeuille worden opgebouwd vanuit de gedachte ‘rechtstreeks’ te beleggen in risicobronnen. Dit met behulp van daarvoor gelanceerde indices, of de eerder genoemde ‘long-short assets’. Rechtstreeks investeren in risicobronnen blijft echter vooralsnog lastig. Enerzijds bemoeilijken regelgeving en mogelijk gebrekkige liquiditeit de implementatie,

anderzijds zou voor een dergelijke alternatieve aanpak een radicale herziening van het investeringsproces noodzakelijk zijn. Als alternatief kunnen we door de traditionele beleggingscategorieën in de portefeuille ‘heenkijken’ om de blootstelling aan de risicobronnen vast te stellen. Als we dit relateren aan de gewenste blootstelling kunnen we de traditionele portefeuille eenvoudig bijsturen en de gewenste blootstelling bereiken. Deze aanpak kan worden gebruikt om middels reguliere beleggingen te komen tot de gewenste blootstelling aan elke risicobron. Een dergelijke aanpak past goed binnen de bewegingsruimte van de institutionele belegger en vereist in mindere mate een aanpassing in het beleggingsproces. Met voldoende historische data kan de gevoeligheid van ieder beleggingsinstrument ten opzichte van de verschillende risicobronnen geïdentificeerd worden door middel van regressieanalyse. Een veelgebruikt model is hierbij het lineaire factormodel, waarbij het rendement van reguliere beleggingen als lineaire combinatie wordt beschreven van het rendement op risicobronnen. De resulterende decompositie biedt een nieuw perspectief op de samenstelling van de portefeuille. Wanneer de decompositie van het totale risico naar de verschillende risicobronnen

niet (meer) strookt met de doelstellingen van de belegger, kunnen de gewichten van elke belegging namelijk worden bijgesteld om deze doelstellingen alsnog te verwezenlijken. Om de toegevoegde waarde van de beschreven aanpak vast te stellen, hebben we een aantal portefeuilles met elkaar vergeleken. We bekijken twee ‘klassieke’ methoden van portefeuilleconstructie. Ten eerste bekijken we een Markowitz-geoptimaliseerde portefeuille, welke nog steeds veelvuldig gebruikt wordt als ‘benchmark’. Als alternatief bekijken we een portefeuille met gelijke gewichten voor iedere beleggingscatego-

rie (‘1/N’). Het gebruik van een dergelijke portefeuille-indeling is eveneens wijdverspreid. Tot slot richten we een portefeuille in met risicobronnen, waarin we de exposure naar voornoemde risicobronnen op een bepaald maximum zetten. In de analyse is als voorbeeld voor iedere risicobron een maximale contributie aan het totale systematische portefeuillerisico op 35% gesteld om overmatige exposure naar een risicobron te voorkomen. De hierbij passende portefeuillesamenstellingen worden gevonden middels optimalisatietools. We testen de uitkomst van de drie verschillende beleg-

Figuur 1: Vergelijking van rendements- en risicokarakteristieken van de drie benoemde portefeuilles

Annualized Return Annualized St. Dev Sharpe Ratio Max Monthly Return Max Drawdown Monthly turnover

1/N -1.65% 7.95% -0.21 7.46% -8.68% 0.022

Portefeuille Markowitz Risicobronnen 1.12% 1.65% 3.78% 3.7% 0.30 0.45 3.66% 3.23% -3.54% -3.29% 0.16 0.21 Bron: KCM

Figuur 2: Portefeuillerendementen over de jaren heen

gingsstrategieën (maanddata 2001 t/m 2012). De uitkomsten zijn weergegeven in figuur 1 en 2. In de bekeken periode was een gelijkgewogen allocatie duidelijk een inferieure optie. De Markowitz-geoptimaliseerde en de risicobronnen portefeuilles geven een significant betere mix van verschillende risico's. Bij eerstgenoemde blijken echter op verschillende momenten individuele risicobronnen alsnog meer dan 50% aan het totale risico bij te dragen. De portefeuille met de restrictie op risicocontributie bewerkstelligt inderdaad een maximale risicocontributie, terwijl deze portefeuille tegelijkertijd tot de beste resultaten leidt – zowel in termen van absoluut rendement als Sharpe Ratio. Bij de implementatie is het van belang om je te realiseren dat er wel sprake is van een hogere turnover. Met andere woorden, een groter deel van het vermogen moet periodiek opnieuw ge(her)investeerd worden, hetgeen hogere transactiekosten met zich meebrengt en zodoende een mogelijk lager netto rendement. De turnover zal echter dalen wanneer men een lagere frequentie van balanceren (kwartaal of jaar) oplegt. Voor institutionele beleggers die veelal een lagere ‘rebalancing’ frequentie hanteren, zal dit dan ook naar onze verwachting niet tot grote bezwaren leiden. Samenvattend kunnen we stellen dat het wel degelijk mogelijk blijkt om de blootstelling aan individuele risicobronnen te sturen en te controleren, zonder te hoeven afwijken van het reguliere beleggingsbeleid. Ook met reguliere beleggingscategorieën kan een portefeuille dusdanig worden geconstrueerd dat de gewenste exposures en diversificatie worden behaald, en dat zonder in te boeten op risk-adjusted returns. «

Dit artikel is geschreven door Drs. Almar Rietberg, Directeur Fiduciair Management bij Kempen Capital Management en Dr. Jelle Ritzerveld, Directeur Risk Management bij Bron: KCM

Kempen Capital Management. NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Rogier van Harten, BNP Paribas Investment Partners

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Smart Beta

DEELNEMERS Raul Leote de Carvalho, BNP Paribas Investment Partners Alex Neve, Univest Karin Roeloffs, Mercer Investments Olivier Rousseau, French Pension Reserve Fund Ramon Tol, Blue Sky Group étienne Vincent, THEAM Mark Voermans, PGGM

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met BNP Paribas Investment Partners.

Gebruikmaken van factor risicopremies Door Hans Amesz

Pensioenfondsen zijn zich de laatste jaren steeds meer bewust geworden van de risico’s in hun portefeuilles. Dat heeft mede geleid tot factor investing of smart beta. Daarover organiseerde BNP Paribas Investment Partners een rondetafeldiscussie.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Raul Leote de Carvalho: ‘Aan de researchkant doen we bij BNP Paribas IP al een aantal jaren onderzoek naar smart beta en factor beleggen. In het voorjaar van 2012 publiceerden we een artikel in de Journal of Portfolio Management, waarin we tot de conclusie kwamen dat er een nogal sterke link bestond tussen een aantal smart beta benaderingen, die lieten zien dat de drijvers van risico en performance inderdaad de factoren zijn die beleggers al kenden uit in de loop der jaren geschreven wetenschappelijke artikelen. We legden er de nadruk op dat we smart beta interessant vonden, maar we identificeerden ook enkele zaken waar we minder op gesteld waren. Namelijk het feit dat er soms in smart beta benaderingen, die gebruik maken van expliciete formules, sprake is van enige onnodig verborgen complexiteit en het feit dat de risico exposures, die zorgen voor de performance van smart beta, gewoonlijk niet op de juiste manier onder controle worden gehouden. In de Journal of Asset

Management verschijnt binnenkort een artikel dat echt gefocust is op factor investing en dat beleggers laat zien hoe zij feitelijk long-only portfolio’s kunnen construeren, die geen derivaten of andere complexe financiële instrumenten nodig hebben om exposures te implementeren naar de gewenste factoren in hun allocatie. We laten ook zien hoe beleggers het risico van hun factor exposures kunnen beheersen en hun portefeuilles robuust kunnen inrichten. We begrijpen dat het nu nog niet vaststaat of factor performances worden veroorzaakt door extra risico exposures of dat we het gewoon hebben over anomalieën. Maar we zien wel meer en meer aanwijzingen dat de factor performances ontleend zijn aan anomalieën en mispricings. Er komt binnenkort ook een artikel in de Journal of Fixed Income over de factor low risk, waarin naar voren komt dat low risk global fixed income bovenmatige rendementen lijkt op te leveren, net als bij aandelen.’

> Rogier van Harten is Head of Institutional Clients The Netherlands bij BNP Paribas Investment Partners. Vanuit een management traineeship bij Fortis Bank was hij werkzaam in verschillende functies bij Fortis Bank, Bank Labouchere N.V en Fortis Investments. Van Harten heeft een doctoraal Rechten en Economie behaald aan de Universiteit van Utrecht en een postdoctoraal VBA behaald aan de VU in Amsterdam.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Smart Beta

> Raul Leote de Carvalho is sinds 2007 hoofd kwantitatief onderzoek bij BNP Paribas Investment Partners. Hij is verantwoordelijk voor de ontwikkeling van kwantitatieve strategieën voor beleggingsteams in aandelen, fixed income en asset allocation. Hiervoor was Leote de Carvalho onder meer research associate in computationele en theoretische natuurkunde bij University College London. In 1996 behaalde hij een doctoraat in Theoretische Natuurkunde aan de University of Bristol. Leote de Carvalho en zijn team zijn zeer actief met het publiceren van baanbrekend kwantitatief onderzoek.

étienne Vincent: ‘Aan de managementkant proberen we de research bij te houden, wat hard werken is, omdat we tegelijkertijd te maken hebben met de ontwikkelingen van de low volatility strategieën. Het vlaggenschipfonds heeft nu meer dan 700 miljoen dollar aan assets. We hebben afgelopen jaar ook een puur low volatility fonds geïntroduceerd en de emerging-versie is eind januari overgegaan naar ons vlaggenschip Parvest. De emerging-versie zorgt voor veel belangstelling, omdat het ingewikkelder is toegang te krijgen tot emerging markets dan tot ontwikkelde markten en een beleggingspool daarom aantrekkelijk is. De combinatie van emerging en low vol genereert ook veel interesse. We beschikken over fondsen die gerund worden op basis van het multifactorproces gericht op risico. Deze zitten eigenlijk nog in de incubatiefase, maar enkele zijn al in omloop. Om de link met fixed income te maken, zijn we bezig met een fusie met het fixed income quantitative team.’

bruikt in de context van het toegepaste wegingsschema: alles anders dan market cap weighting, terwijl risk factor investing meer gaat over het zoeken naar factor premies. Low volatility is eveneens een risicofactor. Dit uitbreiden naar andere risicofactoren is een natuurlijke aanvulling op een low vol allocatie. Smart beta en risk factor investing houden verband met elkaar. Als je besluit om aan risk factor investing te doen, moet je uiteindelijk ook vaststellen welk wegingsschema je gaat gebruiken. Je kunt alle soorten wegingsschema’s toepassen op allocatie van risicofactoren als minimum variance, equal risk contribution of maximum diversification.’ Mark Voermans: ‘Smart beta is vermoedelijk de algemene naam voor strategieën in de aandelenwereld. We noemden het quantitative equity, wat alpha en actief management was. Na de crisis begonnen we het smart beta te noemen. Ik doe min of meer hetzelfde als ik tien jaar geleden deed, alleen de naam daarvan is veranderd.’

Wat is smart beta? Ramon Tol: ‘Smart beta en risk factor investing worden vaak door elkaar heen gebruikt. De term smart beta wordt vaak ge-

Alex Neve: ‘Smart beta is volgens mij alles wat niet market cap weighted is.’ Vincent: ‘De definitie van smart beta die James Montier onlangs gaf, luidt dat smart beta hetzelfde is als smart marketing plus dumb beta. Dat geeft aan hoe moeilijk het is smart beta te definiëren. Ik neig ertoe smart beta te zien als een factor die een risico-aspect toevoegt. Maar het is niet zomaar een risico, het gaat om een strategisch- of langetermijnrisico, waarvoor je uiteindelijk beloond zou moeten worden.’ Tol: ‘Tot op zekere hoogte is het een soort versterkt indexeren in vermomming met als belangrijk verschil dat de meeste asset managers nu beginnen toe te geven dat zij beta aanbieden in plaats van alpha. Interessant om te zien of de fees ook omlaag gaan.’ Vincent: ‘Wat echt nieuw is in smart beta, is de acceptatie van het feit dat er ten minste geen sterke link bestaat met market cap index. Daarom is het duidelijker dan een vergrote index, omdat je daarin niet zegt dat een deel van het probleem de market cap referentie is die je aanvankelijk gebruikte. Veel smart betaproducten beginnen ermee uit te leggen wat de problemen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

van market cap weging zijn om vervolgens een andere manier van wegen toe te passen.’

Is het puur quant management of ook judgmental overlay? Karin Roeloffs: ‘Wij zien pure quant managers, maar ook managers die aan een kwantitatieve benadering kwalitatieve of judgmental overlay toevoegen. Wij hebben geen sterke voorkeur voor een van deze categorieën. Niettemin is er het belangrijke punt van voorspelbaarheid en voor onze klanten het belang van grip te krijgen op de beleggingsbenadering, inclusief een judgmental overlay.’ Leote de Carvalho: ‘Wij hebben een aantal managers die feitelijk factoren hebben geïmplementeerd in hun beleggingsstrategieën binnen judgmental overlay. Hoe beide benaderingen werkelijk gecombineerd kunnen worden, is een echte uitdaging; het is ook een zeer interessant researchonderwerp.’ Vincent: ‘We zien nu meer en meer top-down allocatieprocessen die nogal systematisch zijn, waar het menselijk deel een van de signalen is, terwijl we vroeger gewoonlijk een kwantitatieve hulp zagen aan een human manager, die het geheel overzag. Het probleem met de human factor aan de top is een laag van onzekerheid over de stabiliteit door de tijd heen. Dus zou je uiteindelijk in kunnen gaan tegen je oorspronkelijke factoren. We weten bijvoorbeeld dat sommige stijlen tamelijk gevoelig zijn voor menselijke aanpassingen, omdat zij in essentie heel goed begrepen worden. We weten dat low vol gepaard gaat met low glamour, lage populariteit.’

Hebben jullie daar een mening over? Olivier Rousseau: ‘Smart beta is alles wat niet volgens market cap wordt gewogen. Het is zeker een intelligentere marketingnaam dan alternative indexing, speciaal in landen als Frankrijk waar alles wat begint met alternative of hedge twijfelachtig is. Het is ook iets van nieuw kwantitatief. Bij het Franse staatspensioenfonds FRR (Fonds de Réserve des Retraites) passen we smart beta toe sinds 2009 - eerder dan de

Nederlandse instituten. Toen besloten we overeenkomstig RAFI fundamental te indexeren om onszelf meer beta te verschaffen in het verwachte herstel van de markt. Dat bleek een goede beslissing te zijn. In 2011 was FRR buitengewoon bezorgd over de situatie in het eurogebied en de financiële sector in het bijzonder. Op dat moment hadden we drie smart beta indices: minimum volatility, EDHEC en RAFI. We zetten in op minimum volatility voor Noord-Amerika en Europa. Ergens in ons denkproces hebben we gezegd: de naam is smart, maar wij zijn noodzakelijkerwijs niet smart genoeg om op de juiste tijdstippen de ene of andere index te selecteren. Onze perceptie is dat er in het genereren van alpha voor de totale performance van smart beta indices, meer is dan alleen factorvertekening. En fundamenteel geloven we dat de volatiliteitspremie geoogst kan worden. Wat ons betreft verklaren de traditionele factor premies niet de hele performance van smart beta. In onze regressieberekeningen blijft er iets over. En eerlijk gezegd, er zijn verschillende denkscholen over smart beta in de grote effectenhuizen, hoewel die allemaal beschikken over de juiste PhD mensen, enzovoort. Een van die huizen in de Verenigde Staten is voorstander van iets dat nogal makkelijk te doen is: equal weight. Zij zeggen: “Doe geen moeite. Doe equal weight en je zult de volatiliteitspremie binnenhalen. Je zult hoog verkopen en laag kopen.” Dat voorstel verschilt radicaal van smart betavoorstellen van veel andere effectenhuizen.’

Wil iemand daarop reageren? Neve: ‘Equal weighting is ook een voorbeeld van smart beta en veel makkelijker te implementeren. Veel smart beta strategieën hebben veel exposure naar dezelfde factoren. We moeten ons ervan bewust zijn dat de meeste smart beta strategieën exposure hebben naar low volatility, value, small caps. De zogenoemde smartness zit erin hoe je implementeert en wanneer. Small caps hebben het sinds begin 2009 heel goed gedaan, ook daar moet je je van bewust zijn.’ Rousseau: ‘Volgens onze berekeningen is de small cap factor verreweg de belangrijkste voor het rendement van smart beta in verhouding tot een cap weighted strategie.’

> Alex Neve begon zijn carrière in 1995 bij Credit Lyonnais Bank. Hij werkte 7 jaar voor ING binnen de institutionele verkoop, research en portfoliomanagement. Voor zijn komst naar Univest Company in 2012 werkte Neve 6 jaar voor Robeco als het Head of Investment Specialists en Productmanagement. Neve heeft een MSc in Macro-economie en is een CEFA Charterholder.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Smart Beta

> Karin Roeloffs is Business Leader Benelux bij Mercer Investments. Roeloffs begon in 2011 bij Mercer en was in eerste instantie verantwoordelijk voor Business Development in de Nederlandse markt. Voor Mercer was zij drie jaar werkzaam bij APG als Hoofd Client Relationship Management. Roeloffs begon haar carrière bij ABN AMRO, waar ze verschillende posities heeft bekleed. Ze heeft een Masterstitel in de economie (Erasmus Universiteit Rotterdam) en een postdoctorale titel van The College of Europe in Brugge.

Leote de Carvalho: ‘In het artikel dat wij in 2012 publiceerden, deden we een poging om consistent te zijn in de wijze waarop wij op risico gebaseerde strategieën en factoren construeerden. Ervoor zorgen dat ze allemaal op dezelfde dag geherbalanceerd werden, dat ze gebaseerd waren op precies hetzelfde universum, en dat, als we gebruikmaakten van factorneutraliteit in de constructie van factoren, dit perfect op één lijn was te brengen met wat wij implementeerden aan de smart beta kant. Zo gauw een van deze elementen ontbreekt – bijvoorbeeld het herbalanceren op dezelfde dag of een ander universum – dan verklaren factoren minder over de risico’s en rendementen van de smart beta strategieën. Er zijn vele manieren om smart beta te bouwen, maar er is geen universeel geaccepteerde wijze van het bouwen van factoren op de beste of slechtste manier. De vraag is open: er is geen eenduidige wijze om naar de factoren te kijken.’

tilt, en als je weegt overeenkomstig market cap krijg je waarschijnlijk een neutrale of large cap tilt.’

Voermans: ‘Je moet je ervan bewust zijn dat als je bepaalde stappen in portfolioconstructie doet, als weging, omzet en veelheid van herbalanceren, je andere tilts introduceert. Als je gelijke gewichten toepast, krijg je te maken met een small cap

Wat is de strategische reden om factor premium investing te implementeren?

Vincent: ‘Wij hebben het er vaak over of factoren risicofactoren of premiefactoren zijn. Natuurlijk zijn ze allebei, maar afhankelijk van wat je wilt, is het belangrijk dit onderscheid te maken, want als je naar alpha zoekt is het belangrijk zogenoemde alphafactoren te hebben, waarvan je kunt begrijpen dat ze een bron van alpha kunnen zijn.’ Tol: ‘De naam risicofactor is waarschijnlijk een verkeerde benaming. Momentum bijvoorbeeld is geworteld in behavioral finance. Er wordt enorm over gediscussieerd of value een risicofactor kan worden genoemd. Is kwaliteit een risicofactor? We moeten dus heel voorzichtig zijn met het gebruik van de term risicofactor. Een betere naam zou misschien premiefactor zijn.’

Neve: ‘Wij hebben een risk based equity pool geïmplementeerd, omdat momenteel een groot aantal van onze pensioenklanten bezig is minder risico’s te nemen. Fixed income is waarschijnlijk riskanter dan men dacht. Normaal gesproken, als je risico wilt afbouwen, zou je aandelen verkopen en obligaties kopen. Wij wilden een alternatief bieden met betrekking tot aandelen dat een veel lager risicoprofiel heeft, 25 tot 30 procent lager dan dat van standaardaandelen. En we wilden diversificeren. Dus gebruikten we low volatility, maar ook andere strategieën, implementeerden verschillende wegingsschema’s als equal risk contribution en maximum diversification.’ Roeloffs: ‘Sommige van onze klanten deden ook mee aan de algemene trend naar passief management. En dit leidde tot de wens om wat extra goedkope exposure naar bepaalde factoren te krijgen. Soms is er ook enige teleurstelling over meer fundamentele strategieën en meer actieve managementstijlen. In het algemeen bestond de trigger uit een grotere bewustwording van risico’s in portfolio’s.’ Rousseau: ‘Als we echt bezorgd zijn over obligaties en ons niet comfortabel voelen bij het verhogen van de aandelenallocatie,

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

is het belangrijkste meer alternatieve assets en managementprocessen in onze portfolio’s te hebben. Onder de smart beta indices is ten minste de min vol MSCI de index die ons niet beschermt tegen stijgende rente-indices. Waarschijnlijk is de min var FTSE in dat opzicht beter. En zeker de max diversification als de EDHEC heeft bewezen veel veerkrachtiger te zijn tegenover stijgende rentes.’ Neve: ‘Ik ben het ermee eens dat MSCI min vol geen geweldige index is. Wij geven zeker de voorkeur aan Russell defensive, die voor de helft low vol- en quality tilted is. Het gaat om een balans die minder rentegevoelig is.’ Voermans: ‘Voor een langetermijnbelegger, een pensioenfonds, is het voornaamste risico niet te kunnen voldoen aan zijn verplichtingen. Het langetermijnrisico is alleen het rendement. Minimum variance levert enige toegevoegde waarde op en inderdaad een mooie risicoreductie. Als je het bijvoorbeeld zou kunnen mengen met wat Russell deed, quality tilt, levert dat uiteindelijk een beetje meer rendement op en op de lange termijn de juiste risicoreductie.’

Vincent: ‘Heeft iemand van jullie op risico gebaseerde strategieën gebruikt om feitelijk de aandelenallocatie of die van andere riskante assets te verhogen?’

Rousseau: ‘Onze governance is gevoelig voor het nominale percentage van de aandelencomponent in de totale assets. En het zou ons waarschijnlijk veel moeite kosten het bestuur ervan te overtuigen dat we de omvang van de aandelencomponent kunnen vergroten, omdat de aandelen die we krijgen gemiddeld een lager risico hebben. Voor ons komt een lagere risicocomponent voor aandelen dus feitelijk neer op het naar goeddunken verminderen van de hoeveelheid aandelen die wij van het bestuur mogen bezitten. We moeten dus twee keer nadenken voordat we dat doen. Dat is de beperking waarbinnen wij moeten opereren. En dat is een van de redenen waarom wij ons duidelijk engageren met een strategische benadering naar smart beta en factor investing. Wij geloven dat we door het combineren van smart beta indices de afwijkingen vergeleken met de cap weighted indices substantieel kunnen reduceren of alleen die afwijkingen kunnen behouden waarbij we ons zeer comfortabel voelen, met toch een substantiële en robuuste alpha als resultaat.’

Voermans: ‘Wij gebruiken de risicovermindering van onze aandelenstrategieën om meer te alloceren naar alternatieve beleggingen als infrastructuur en onroerend goed.’

Hoe moet de selectie van managers in dit brede veld van aanbieders gemanaged worden?

Tol: ‘Wij hebben de absolute volatiliteit van onze aandelenportefeuille verminderd. Dat heeft tot dusver goed gewerkt. We zitten nu in de volgende fase en onderzoeken of we al dan niet andere factoren moeten toevoegen aan onze low volatility factor.’ Neve: ‘Als bijvoorbeeld renteniveaus zich zouden normaliseren of zelfs boven de normale niveaus zouden schieten, zou je beter af zijn met low vol aandelen versus high yield of credits. Dat is ook vanwege de liquiditeit. Dit type aandelen biedt meer liquiditeit. Voor high yield en credits is alleen de primaire markt liquide, de secundaire niet.’

> Olivier Rousseau is sinds november 2011 lid van de raad van bestuur van het French Pension Reserve Fund en voorzitter van het vermogensbeheer selectiecomité. Hij is in het bezit van een master degree in Law and Economics en heeft verschillende posities bekleed binnen de Franse overheid, is lid geweest van de Raad van Bestuur van de Europese Bank voor Wederopbouw en Ontwikkeling en Raadgever voor de Franse ambassade. Ook heeft Rousseau meerdere posities bekleed binnen BNP Paribas.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Smart Beta

> Ramon Tol startte na zijn studie aan de Universiteit van Amsterdam zijn carrière bij GE Artesia Bank alvorens over te stappen naar Blue Sky Group. Als senior fondsbeheerder aandelen is hij verantwoordelijk voor de selectie en monitoring van externe fondsmanagers alsook voor het uitvoeren en evalueren van transities. Tol publiceert regelmatig in vakbladen voor institutionele beleggers, bijvoorbeeld in het ‘Journal of Portfolio Management’ (2009 en 2011) over de prestaties van 130-30 strategieën en het ‘Journal of Investing’ (2013) over Managed Volatility Strategies.

Roeloffs: ‘Het beginpunt is je doelstelling, en wat je al in je portfolio hebt en wilt handhaven, want het gaat altijd om een combinatie met andere bestaande portfolio’s van klanten.’

Hoe wordt jullie portefeuille geconstrueerd en waarom? Tol: ‘Als gezegd hebben we al een low volatility aandelenportefeuille geïmplementeerd. We zijn erin geslaagd een goed gespreide opstelling van low volatility managers te maken. We zijn in staat om de verschillende soorten agressieve en defensieve managers te identificeren en in te huren, waardoor we een betere diversificatie hebben bereikt, maar ook de mogelijkheid om tussen hen te heralloceren als dat nodig wordt geacht. We onderzoeken nu of we onze aandelenallocatie al dan niet naar andere factoren moeten uitbreiden. In termen van actief versus passief hebben we besloten de actieve weg op te gaan, omdat we worstelden met beschikbare passende benchmarks. Destijds hadden we twijfels over de MSCI minimum variance index. Ten eerste is die zwaar beperkt wat betreft sector- of landenexposures en zelfs risico-exposures. Daar komt bij dat de stan-

daardinstelling voor de optimization valuta de Amerikaanse dollar is, wat relevant is voor een in de Verenigde Staten gebaseerde belegger, maar minder voor een Europese. Dit jaar zullen wij ons herbezinnen op het benchmark-vraagstuk.’ Voermans: ‘We zijn er niet van overtuigd dat we anomalieën of inefficiënties in de credit space kunnen vinden. Die markt is niet zo efficiënt dat er sprake is van inefficiënties, zoals in de aandelenwereld.’ Rousseau: ‘Wij blijven ervan overtuigd dat smart indexing heel goed mogelijk is in de fixed income space. Ik zou voorzichtiger zijn ten aanzien van commodities. Maar hoe ook, de omvang van gunstige opportunities in de fixed income space zal relatief gering zijn in verhouding tot die in de equity space.’ Leote de Carvalho: ‘We beschikken over research naar anomalieën in met name fixed income. Het is duidelijk een uitdaging om die te implementeren, want de fixed income wereld verschilt zeker van de aandelenwereld in termen van liquiditeit van beleggingen, de wijze waarop de markt werkt, en ook vanwege het eenvoudige feit dat het risico van een obligatie afneemt naarmate de vervaldatum nadert. Daar komen andere uitdagingen bij, een daarvan is dat er geherbalanceerd moet worden op een intelligente manier om het aantal transacties zoveel mogelijk te reduceren. Transacties eten de risicopremies op waar we over gesproken hebben. Ze minimaliseren is uiterst belangrijk om toegang tot deze risicopremies te krijgen. In de bond space is dit probleem zelfs nog groter. Proberen om slechts een factor in de obligatiemarkt te exploiteren kan dus moeilijk zijn. Vandaar dat elke smart beta benadering onmiddellijk gericht moet zijn op een combinatie van factoren.’ Vincent: ‘Ik zou klanten willen adviseren vanwege statistische redenen gebruik te maken van een meer gediversifieerd en zo breed mogelijk universum, want hoe breder het universum, hoe groter het spectrum van kansen. Maar ik weet niet of er bij klanten zo’n trend bestaat.’ Voermans: ‘De volgende stap zal zijn om uit te vinden of risk factor tilts of factor tilts gebruikt kunnen worden in asset allocatie. Investment consultants of asset managers kunnen beleg-

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

gers helpen meer inzicht te krijgen in deze risico-exposures en factorportfolio’s leveren voor verschillende asset classes. Het is zeer gecompliceerd, met name als je investeert in zeer illiquide assets als infrastructuur of vastgoed. Je weet niet echt wat de exposures naar factoren als value, momentum of quality in deze portfolio’s zijn. Het is niet eenvoudig, maar het zou interessant zijn om, naast de typische asset allocation, een asset allocation programma te runnen dat gebaseerd is op factorpremies of risicopremies. Een paar Scandinavische pensioenfondsen zijn al begonnen op deze manier te beleggen.’

Hoe zal factor premium investing zich in de loop van de tijd ontwikkelen? Tol: ‘Wij zijn begonnen met low volatility, maar kijken nu naar uitbreiding met andere factoren. Ik denk dat factor premium investing vooralsnog populair zal blijven. Low volatility is een beetje een rage geworden, populair om de verkeerde redenen (gewoon omdat er sprake was van outperforming). Factor premium is veel breder en neemt ook andere factoren in aanmerking. Als gevolg daarvan is het minder afhankelijk van de performance van een factorpremie en het risico dat alle factoren niet op hetzelfde tijdstip werken is duidelijk klein. Het feit dat talloze institutionele beleggers teleurgesteld zijn over de resultaten van actieve managers, draagt ook bij tot de populariteit van factor premium investing. Sommige institutionele beleggers beschouwen dit als een vervanging voor actieve managers, ten minste gedeeltelijk. Als we doorgaan met het implementeren van factor premium investing, zullen we het waarschijnlijk doen naast onze traditionele actieve strategieën. Het is belangrijk in gedachten te houden dat als factor premium investing geïmplementeerd wordt, je op de hoogte moet zijn van de aanwezige (impliciete of expliciete) factor premiums in je traditionele actieve en passieve portfolio’s.’ Neve: ‘Wij beschouwen factor investing als een alternatief voor passief en niet voor actief, omdat de goede actieve managers exposures hebben naar de anomalieën waar wij in geloven. Wij geloven in de combinatie van een fundamentele en puur kwantitatieve benadering.’

Voermans: ‘Smart beta is allang bekend. Maar aan de implementatie- en crowding-kant heb ik de laatste paar jaar interessante ontwikkelingen gezien. Index providers zijn deze markt opgegaan (laten we zeggen 10, 15 jaar na de quant asset managers). Aan deze tafel heb ik al kritische opmerkingen gehoord over de MSCI minimum variance, inzake bepaalde ongewenste tilts, sector tilts, landen tilts. Voor een index provider is het interessant een strategie te creëren. Maar wanneer, zoals we gezien hebben bij MSCI, de indices worden gerepliceerd met miljarden aan AUM, kan dat een slechte zaak zijn. Ik geloof dat tientallen miljarden AUM nu de MSCI minimum variance repliceren. Voor al dat geld worden de nieuwe posities in de index upfront (10 dagen) gecommuniceerd. Dit betekent dat elke hoog actieve handelaar of elk hedge fund op voorhand weet welke posities de replicerende asset manager moet kopen of verkopen. Dat is ongetwijfeld te veel informatie aan de markt verschaffen.’ Rousseau: ‘Vergunning voor frontrunning?’ Voermans: ‘MSCI moet zich van dit potentiële probleem bewust zijn en zou ten minste zijn communicatie over de indices moe-

> Étienne Vincent is het hoofd van Systematic Management binnen THEAM, de partner van BNP Paribas Investment Partners gespecialiseerd in index, actief systematisch, gegarandeerd en alternatief management. Hij is direct verantwoordelijk voor het dagelijkse management van systematische strategieën (waaronder kwantitatief management, Systematische Strategieën, Index en ETF) in Parijs. Voorafgaande aan zijn werk bij BNP Paribas AM was Vincent drie jaar werkzaam als Management Auditor voor de Group en vijf jaar als Interest Rates Swaps trader in Tokyo, Singapore en Parijs.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL Smart Beta

> Mark Voermans startte zijn carrière in 2000 bij ABN AMRO Bank. Na diverse functies bij ABN AMRO Asset Management en Saemor Capital, is hij als Senior Beleggingsstrateeg bij PGGM verantwoordelijk voor het beheer en de R&D van de alternatieve equity beta strategieën: value, quality and minimum variance. PGGM heeft ongeveer 15 miljard Euro geïnvesteerd in deze strategieën. Voermans heeft een Master’s degree in de financiële econometrie en is een Certified European Financial Analyst (CEFA).

ten veranderen. Beleggers moeten zich verre houden van het repliceren van deze MSCI index op dit moment. Maar als FTSE- of Russell indices populairder worden, geldt hetzelfde voor deze indices.’ Vincent: ‘Het is gevaarlijk als smart beta een puur ETF-gedreven subject wordt of blijft, want dan krijgen we op een zeker moment te maken met een schandaal over de ene of andere index en dit zou het hele thema kunnen vernietigen, zoals we dat vaak in de industrie hebben gezien met andere typen subjecten.’ Neve: ‘Smart beta zou geen pure replicatie moeten zijn van een zogenoemde smart beta index. Het is van belang om overladen trades te vermijden.’

listen en waar het voorrecht om het management in de ogen te kunnen kijken, niet aan iedereen gegeven is. Smart allocation in small caps betekent voor ons dat je actief moet zijn. Onze ervaring is dat onze managers substantieel alpha leveren, zelfs als er sprake is van een zeer typische stijl: kwaliteit en groei in dit segment. Onze SRI-specifieke mandaten zijn ook actieve mandaten en hetzelfde geldt voor mandaten wanneer we in westerse ondernemingen investeren die exposure naar emerging market groei hebben. Japan is natuurlijk actief omdat het zo’n inefficiënte markt is. Maar als er sprake is van een normale situatie, beleg je passief. Er zijn verschillende soorten passief: de traditionele market cap en smart beta. Voor ons is smart beta een passieve manier van indexeren, maar we zouden graag een beetje smarter zijn.’ «

Rousseau: ‘Is smart beta actief of passief in zekere zin? Bij FRR hebben wij onze aandelenallocatie opgebouwd vanuit het algemene concept dat als we het niet beter weten we passief moeten zijn. Er zijn segmenten waar actieve managers zeer zinvol zijn. Allereerst bij small caps, die niet gevolgd worden door veel ana-

Conclusie Een eenduidige definitie van smart beta bestaat niet, maar het is zoiets als alles wat niet volgens market cap wordt gewogen. Een manier om onderscheid te maken tussen de verschillende smart beta benaderingen is te kijken naar de verschillende factoren, ofwel risk premia, waarop die benaderingen zich richten. In het algemeen is er vrij brede consensus over een aantal van dergelijke risicofactoren: small cap, value, low volatility, quality en momentum. De zogenoemde smartness zit erin hoe je deze factoren implementeert en wanneer. Volgens berekeningen van het Franse staatspensioenfonds FRR is small cap verreweg de belangrijkste factor voor het rendement van smart beta. Maar academisch onderzoek naar smart beta is in

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

eerste instantie in de praktijk omgezet in het construeren van low vol portfolio’s. Nog steeds is een groot aantal pensioenfondsen bezig met minder risico’s te nemen. Inmiddels wordt er ten minste naar gekeken of de aandelenallocatie ook naar andere factoren moet worden uitgebreid. Vroeger deed je dat door aandelen te verkopen en obligaties te kopen, maar deze vermogenscategorie is sinds de eurocrisis veel riskanter dan ooit gedacht. Dus wordt er gezocht naar bijvoorbeeld een minder riskante aandelenallocatie via factorbeleggen. De verwachting is dat factor premium investing vooralsnog populair zal blijven.

bnpparibas-ip.nl bnpparibas-ip.nl bnpparibas-ip.nl bnpparibas-ip.nl

Betrouwbare Betrouwbare Betrouwbare Betrouwbare beleggingservaring beleggingservaring beleggingservaring beleggingservaring toegesneden toegesneden toegesneden toegesneden

PARTNER VOOR SUCCES PARTNER PARTNERVOOR VOORSUCCES SUCCES op uw lokale op opuw uwlokale lokale op uw lokale behoeften behoeften behoeften behoeften

BNP Paribas Investment Partners BNP Paribas Investment Ons netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u, maar biedt u ook de broodnodige kritische inzichten BNP Paribas InvestmentPartners Partners BNP Paribas Investment Partners

Ons van beleggingsexperts voor u,u, biedt broodnodige inzichten om die kansen ten volle te benutten.opent Latenniet we alleen dus nukansen en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven. Onsnetwerk netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u,maar maar biedtu ookde de broodnodigekritische kritische inzichten Ons netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor maar biedt uuook ook de broodnodige kritische inzichten om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven. om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven. om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven. BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep.

BNP Paribas Investment Partners is is dede wereldwijde merknaam van dede vermogensbeheeractiviteiten van dede BNP Paribas Groep. BNP Paribas Investment Partners wereldwijde merknaam van vermogensbeheeractiviteiten van BNP Paribas Groep. BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep. NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Op planeet TOBAM wordt innovatie maximaal gestimuleerd Door Harry Geels

TOBAM groeide in 2013 100% in beheerd vermogen en liet met een zogeheten Anti Benchmark-strategie voor wereldwijde aandelen een outperformance van 4,5 procentpunt zien. Het succes van de strategie heeft inmiddels geleid tot wetenschappelijke erkenning. De strategie wordt nu als de Most Diversified Portfolio standaard genoemd in het hoofdrijtje van smart-beta strategieën. In 2011 heeft CalPERS, het grootste pensioenfonds van de VS, een belang in TOBAM genomen, gevolgd door Amundi in 2012. We spraken met oprichter en CIO van TOBAM, Yves Choueifaty, over het succes van de strategie en de vraag of dit succes bij verdere groei weggearbitreerd kan worden.

In de literatuur spreekt men nu standaard van vier op risico gebaseerde smart-beta strategieën: Equal Weight (EW), MV (Minimum Variance Portfolio), de Most Diversified Portfolio (MDP) en Equal Risk Contribution (ERC). U moet trots zijn dat u in dit rijtje staat. ‘Ik ben uiteraard in bescheiden mate trots dat ik het MDP-concept heb bedacht, maar met name trots dat wij als pioniers gelijk hebben gekregen. Tegenwoordig zijn er diverse aanbieders van smart-beta oplossingen. Maar daaronder zitten echte pioniers en volgers. Pioniers zijn Bob Haugen, bedenker van de low-vol anomalie en Rob Arnott, van de fundamental indexation. TOBAM is opgericht in juni 2005, in dezelfde maand dat Arnott met zijn research naar buiten kwam. Ook Thierry Roncalli beschouw ik als een pionier. Laatst bediscussieerde ik met Arnott hoe anders het huidige beleggingslandschap is dan dat van de jaren 2005-2009. Destijds waren wij echte pioniers en voelde het soms alsof we predikten in de woestijn. Nu wordt er veel over smart-beta gesproken en wordt er steeds meer in belegd. De erkenning is vooral de laatste jaren gekomen. Vanaf 2008 is bij ons in de MDP-strategie ieder jaar een groei van het beheerd vermogen bereikt van minimaal 38% procent per jaar, vorig jaar zelfs 100%. Een goed trackrecord is voor de erkenning een vereiste.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Wat zijn de overeenkomsten, verschillen tussen, en wat de voor- en nadelen van de benaderingen? ‘De pioniers op het gebied van smart beta benaderingen hebben twee "geloven" gemeen. Ten eerste dat de marktkapitalisatiegewogen indices niet efficiënt zijn. Ten tweede hebben ze begrepen waarom de marktkapitalisatiegewogen indices niet efficiënt zijn, namelijk omdat je op moment van investeren in de marktkapitalisatiegewogen index de ongewilde biases die erin zitten, koopt. Anderhalf jaar geleden had de marktkapitalisatiegewogen index bijvoorbeeld een relatief grote bias naar Apple, precies op het moment dat Apple op zijn hoogste koers stond. In 2007 had een market-cap belegger een grote overweging gehad in financials, precies op het moment dat die veel te hoog stonden. In 2000 had een market-cap belegger zijn hoogste allocatie naar ITaandelen, precies tijdens het hoogtepunt van de bubble. Nu het verschil tussen de MDP en de andere smart-beta benaderingen. Bij de andere benaderingen bestaat het (waarschijnlijk juiste) geloof dat er “betere” biases dan de ongewilde biases uit de index kunnen worden geïdentificeerd. Fundamental indexation heeft bijvoorbeeld biases naar waarde en smallcaps, MV naar laagvolatiele aandelen, EW naar smallcaps en ERC, de overtuiging dat ruim vertegenwoordigde risico-factoren over-vertegenwoordigd zouden moeten worden in de portefeuille. De MDP daarentegen bouwt een portefeuille zonder bias.

Foto: Archief TOBAM

De MDP is de portefeuille die je zou moeten kopen als je niet kunt voorspellen, omdat je onder deze veronderstelling immers zoveel mogelijk zou moeten trachten te spreiden. Het voordeel van alle benaderingen is dat ze allemaal op de middellange en lange termijn in ieder geval de marktkapitalisatiegewogen indices zullen verslaan.’

U noemde Thierry Roncalli van Lyxor. Hij beweert dat iedere op risicogebaseerde smart-beta benadering gevoeligheden heeft met bepaalde economische factoren. MV heeft bijvoorbeeld een grote gevoeligheid voor de rente. Door MV te kopen wordt impliciet obligatierisico toegevoegd aan de portefeuille. Dus de keuze voor een smart-beta strategie is uiteindelijk ook een assetallocatiebeslissing! ‘Stel dat ik een aandeel aan de beurs noteer dat eigenlijk een obligatie is. Gevolg, het zal een lage volatiliteit hebben en dus zullen alle MV-beleggers het kopen. Roncalli heeft dus gelijk, op één uitzondering na, namelijk de MDP. Dit standpunt behoeft waarschijnlijk toelichting. Wij berekenen regelmatig de correlaties en tracking errors van onze strategie, die wij de Anti-Benchmark (AB) noemen, met diverse factoren. Zie figuur 1. Hoe goed gediversifieerd en hoe biasvrij, om het even naar welke factor, de MDP- of AB-benadering eigenlijk is, blijkt uit het gegeven dat we een lagere correlatie hebben met smallcaps dan smallcaps met largecaps. Je zou verwachten dat de largecaps diametraal tegenover smallcaps staan en dus de laagste onderliggende correlatie hebben. Niet dus. Hetzelfde geldt vanzelfsprekend voor de largecaps. De MDP heeft een correlatie van 89% met de largecaps, de correlatie tussen small- en largecaps is 91%. De gemiddelde correlatie met alle onderzochte factoren is 91%, het laagste gemiddelde van alle onderzochte stijlen. Let wel, we hebben wel gevoeligheden, maar we zijn niet biased ten opzichte van de diverse factoren. De MDP belichaamt de essentie van de definitie van de Equity Risk Premium (ERP). Als je de definitie van ERP leest, in welke boek over beleggingsleer dan ook, meen ik, dat de MDP een zeer goede kandidaat is om de meest efficiënte invulling aan het systematisch benutten van de ERP te geven. Wij zijn de enige portefeuillebeheerders die de ERP niet vervuilen met ‘bets’, simpelweg omdat de MDP geen bets neemt of biases heeft.’

Yves Choueifaty

Dan gaat een relatief klein aantal aandelen of sectoren het marktbeeld domineren en moet je dus eigenlijk niet maximaal gediversifieerd zijn om de markt te volgen of te outperformen. In 2013 hadden de indices voor de Pacific een “winning bet”, namelijk Japan. De twee scenario’s voor deze regio vanaf nu zijn: Japan stoomt door en gaat de hele regio domineren, goed voor de indexbelegger, of de MDP gaat winnen. Kies maar. Weet je wat de twee grootste bets zijn in market-cap indices voor opkomende markten? Financials en materialen. Zijn dat de sectoren waar het toekomstig rendement in opkomende markten vandaan gaat komen? Sommige analisten zullen zeggen van niet, die mikken op bijvoorbeeld consumentengoederen. Ik weet het niet, ik kan niet voorspellen en neem liever geen grote bets, omdat je anders niet maximaal gediversifieerd bent. De twee grootste bets in ontwikkelde landen zijn trouwens nu ook financials en een combinatie van energie en materialen.’

Gelooft u dat markten inefficiënt zijn? Zou u uw aanpak omschrijven als actief of passief? ‘Velen zijn in deze industrie opgevoed met de theorie van efficiënte markten: mensen die erin geloven en

Figuur 1: Correlaties en tracking errors (VS)

Hoe waren de prestaties vorig jaar? ‘Bij aandelen wereldwijd was de outperformance in 2013 4,5%, bij opkomende markten 4,1% en bij Amerikaanse aandelen zelfs 8,5%. Van onze in totaal 13 strategieën was ons Asia-Pacific product het enige met underperformance: onze strategie heeft er tijdelijk last van als er zich in een bepaald marktsegment een bubble ontwikkelt.

Bron: TOBAM

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

mensen die er niet in geloven en daaraan de consequentie verbinden dat markten te voorspellen zouden zijn. Er bestaat een misverstand. Er is een verschil tussen efficiënte markten en efficiënte benchmarks. Ik geloof dat markten redelijk efficiënt functioneren, maar dat de benchmarks niet efficiënt zijn, want niet goed gediversifieerd. Om efficiënt te zijn in een efficiënte markt moet je gediversifieerd zijn. In de beleggingsleer gebruiken we hetzelfde woord, efficiëntie, voor twee verschillen concepten, te weten benchmarks en markten. En nog een verwarring: het verschil tussen passief en neutraal. Als je passief belegt in market-cap indices ben je paradoxaal genoeg ver weg van een neutrale allocatie. Als passieve belegger ben je neutraal vis-à-vis de benchmark, maar de benchmark is niet neutraal, want deze is, zoals gezegd, biased. Daarom past de MDP-benadering eigenlijk heel goed in de MPT (Moderne Portefeuille Theorie), mits je bereid bent in te zien dat de bouwstenen in een portefeuille neutraal en niet passief moet worden ingevuld. Dat we toch soms in aanvang op weerstand stuiten bij bepaalde typen beleggers, komt doordat we vernieuwers zijn.’

Kan de potentiële outperformance van een bepaalde op risico gebaseerde smartbeta strategie weggearbitreerd worden als er meer geld in wordt belegd? ‘We moeten nog een belangrijke distinctie maken en dat is die tussen strategieën die eigenlijk neerkomen op de evenwichtsbenadering (“Equilibrium Approach”) en arbitragestrategieën. We hebben hier veel onderzoek naar gedaan en we hebben geconcludeerd dat de MDP een evenwichtsbenadering is. Het probleem van een arbitragestrategie, bijvoorbeeld de low-vol strategie, is dat als je steeds meer (low volatility) aandelen koopt, ze steeds duurder worden, om uiteindelijk de arbitragemogelijkheid om zeep te helpen. Het feit dat low vol zo lang heeft bestaan of mogelijk nog steeds bestaat, komt doordat te weinig beleggers in het verleden de mogelijkheid om te arbitreren in low-vol hebben onderkend. De vraag of de MDP geen arbitragestrategie wordt, is vaker gesteld. Een mooie manier om aan te tonen dat het dat niet is begint bij het voorstellen van twee planeten: één waarop iedereen de MDP koopt en één waarop iedereen MV koopt. Wat zullen de bedrijven op de laatste planeet doen? Juist, bedrijven maken die zo weinig mogelijk risico’s nemen, omdat dit de volatiliteit verlaagt. De beste bedrijfsstrategie zou zelfs het kopen van puur t-Bills zijn. Het gevolg hiervan is dat de economie van deze planeet de nek wordt omgedraaid. Iemand zou eens tegen de toezichthouders moeten zeggen dat het kopen van “risicovrije” beleggingen en het inperken van risico’s nemen, de innovatie in de economie uitdooft. En wat zullen de bedrijven doen op planeet TOBAM? Juist, ze zullen proberen van hun bedrijven een “diversifier” te maken. En hoe kan dit worden 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

bewerkstelligd? Door te innoveren! Ik geloof dat de enige bron van ERP innovatie is: innovatie in technologie, marketing, corporate governance, wat dan ook. Dat is waar het in het kapitalisme om draait.’ ‘We weten allemaal dat het risico van een portefeuille, vanwege diversificatie-effecten, lager is dan het gewogen gemiddelde van de risico’s van de individuele instrumenten. TOBAM heeft een Diversification Ratio (DR) ontwikkeld waarbij het gewogen gemiddelde van de individuele risico’s van de instrumenten in een portefeuille wordt afgezet tegenover het totale portefeuillerisico. Zie onderstaande formule:

Een portefeuille met meer dan twee niet volledig gecorreleerde instrumenten zal altijd een DR groter dan 1 hebben. Hoe hoger de DR, hoe beter gespreid de portefeuille is. Met een "optimizer" kan de portefeuille (uit een vooraf vastgesteld universum) met de hoogste DR gegenereerd worden, dus de optimaal gediversifieerde portefeuille. Wat de DR hoog maakt, is niet noodzakelijkerwijs het aanhouden van veel instrumenten. Een hoge DR ontstaat als de portefeuille is blootgesteld aan een gediversifieerde reeks van verschillende risicofactoren. Het aanhouden van 500 aandelen van grondstoffenondernemingen heeft een zeer beperkt diversificatie-effect, het aanhouden van 50 aandelen met een relatief lage correlatie tussen de individuele kasstromen heeft wel een groot effect. De tweede portefeuille zal een hogere DR hebben dan de eerste, ondanks dat er 90% minder namen inzitten. Research van TOBAM toont aan dat op de langere termijn portefeuilles met hoge of maximale DR’s betere rendements-risicokarakteristieken hebben (Choueifaty e.a., 2008, ‘Toward Maximum Diversification’, Journal of Portfolio Management, 35(1), p 40-51).’ «

Amundi Asset Management heeft een strategisch belang in TOBAM en is verantwoordelijk voor de vertegenwoordiging van TOBAM in de Nederlandse markt. Tim Kruis van Amundi Amsterdam ziet ernaar uit al uw vragen over TOBAM te beantwoorden.

Identificatie van aandeelhouders: onderneming, ken uw belegger!

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden

Met de inwerkingtreding van de Wet Corporate Governance per 1 januari 2014 is ook de Wet giraal effectenverkeer gewijzigd. Deze wet kent sinds genoemde datum een nieuw hoofdstuk 3A (art. 49a-49e) over identificatie van aandeelhouders.

nonimiteit van aandeelhouders wordt veelal beschouwd als een obstakel bij het tot stand brengen van een dialoog tussen een uitgevende instelling en haar investeerders. Om die anonimiteit op te heffen, kent de Wet giraal effectenverkeer sinds 1 januari 2014 een regeling inzake de identificatie van investeerders door de uitgevende instelling. De regeling is van toepassing op naamloze vennootschappen naar Nederlands recht en op buitenlandse rechtspersonen, niet zijnde beleggingsinstellingen, waarvan aandelen of certificaten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland. In een periode vanaf 60 dagen voorafgaand aan een algemene vergadering van aandeelhouders kan een uitgevende instelling of een derde namens haar een verzoek doen aan onze nationale CSD, Euroclear Nederland, aan een ‘gewone’ Nederlandse of buitenlandse effectenbewaarinstelling en aan een bewaarder van een beleggingsinstelling, om haar per een aangegeven peildatum de gegevens van haar investeerders te verschaffen. Een investeerder is degene die voor eigen rekening een tegoed in effecten met een aandelenkarakter bij de betreffende bewaarinstelling aanhoudt en een beheerder van een beleggingsinstelling. De effectenbewaarinstelling dient binnen drie werkdagen de verzochte gegevens te verstrekken of aan te geven dat zij geen door de uitgevende instelling uitgegeven effecten met een aandelenkarakter aanhoudt. Ter bescherming van de privacy van kleine investeerders hoeft geen informatie te worden verstrekt over investeerders die minder dan 0,5% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen. Uiterlijk op het moment van het door haar gedane identificatieverzoek dient de uitgevende instelling hierover een mededeling op te nemen op

haar website, onder vermelding van de mogelijkheid van verzending van informatie naar andere investeerders, de mogelijke data van die verzending en de uiterlijke data voor terbeschikkingstelling van informatie door investeerders. In een periode vanaf 60 dagen tot de 42e dag voor die van een aandeelhoudersvergadering, kan een investeerder die alleen of gezamenlijk met andere investeerders ten minste 10% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt, de uitgevende instelling verzoeken een identificatieverzoek te doen uitgaan. Verder moet een uitgevende instelling op verzoek van een door haar geïdentificeerde investeerder die alleen of gezamenlijk met andere investeerders ten minste 1% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt, of wiens aandelenbelang een waarde van ten minste EUR 250.000 vertegenwoordigt, door deze investeerder ter beschikking gestelde informatie aan de overige investeerders verzenden en deze op haar website plaatsen. De uitgevende instelling kan een dergelijk verzoek alleen weigeren als de informatie onjuist of misleidend is of van dien aard dat verzending naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid niet van de uitgevende instelling kan worden verlangd. De vraag is uiteraard of de nieuwe regeling wenselijk is en of het beoogde doel ermee wordt bereikt. Wat betreft de wenselijkheid kan men zich afvragen of het te rijmen is met het karakter van een naamloze vennootschap dat deze kennis neemt van de posities van haar individuele investeerders. Voorts kan men zich afvragen of een buitenlandse bewaarinstelling zich iets gelegen moet laten liggen aan een verzoek van een Nederlandse uitgevende instelling. Ten slotte kan de vraag worden gesteld wie bij een verzoek tot doorzending van informatie bepaalt of deze onjuist of misleidend is. Dat kan nog interessante discussies opleveren. « NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

Doet u mee met MiFID II? Door Joyce Kerkvliet en Rezah Stegeman

De huidige MiFID heeft in 2007 diverse gedragsregels geïntroduceerd in de Wet op het financieel toezicht, waaronder een best execution-verplichting, een ingewikkeld cliëntenclassificatiesysteem, uitgebreide know-your-customerregels en vergaande transparantieverplichtingen. MiFID II gaat nog iets verder door enerzijds de reikwijdte uit te breiden (waardoor er meer activiteiten en instellingen onder de werking vallen) en anderzijds verderstrekkende regels met het oog op beleggersbescherming te introduceren. MiFID II krijgt vaste vorm Op 14 januari 2014 hebben de Europese wetgevers een principeakkoord bereikt over de totstandkoming van MiFID II, de herziening van de Europese ‘Markets in Financial Instruments Directive’ (MiFID), in de vorm van een richtlijn en een nieuwe verordening (MiFIR). MiFID II is in het bijzonder van belang voor beleggingsondernemingen, en daarmee dus ook voor de meeste banken. Naar verwachting zal de finale tekst van MiFID II in het voorjaar van 2014 worden gepubliceerd. Hierna zal de Nederlandse wetgever naar verwachting nog maximaal twee jaar de tijd hebben om de Wet op het financieel toezicht daarop aan te passen. Zoals het zich laat aanzien, zal MiFID II dus uiterlijk op 1 januari 2017 feitelijk in Nederland in werking treden. Op dit moment is het regelgevend kader van MiFID II en MiFIR nog niet volledig. MiFID II vereist op een groot aantal onderwerpen nadere regelgeving en uitvoeringsmaatregelen van de Europese Commissie. De European Securities and Markets Authority (ESMA) heeft aangegeven de markt op korte termijn te zullen consulteren voor die zogenoemde ‘Level 2 regelgeving’.

Acht MiFID II- onderwerpen waar u van op de hoogte moet zijn Het jaar 2017 lijkt ver weg, maar toch is het raadzaam om tijdig een impact-analyse te maken voor uw organisatie. In deze bijdrage beperken wij ons tot een korte beschrijving van acht onderwerpen uit MiFID II, waarvan u op de hoogte zou moeten zijn. 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

1. Uitbreiding van de reikwijdte van de huidige MiFID Onder de reikwijdte van MiFID II komen ook grondstoffen(derivaten), emissierechten en structured deposits te vallen. Daarnaast worden de uitzonderingen beperkt die thans beschikbaar zijn voor beleggingsondernemingen die uitsluitend voor eigen rekening handelen.

2. Aanscherping gedragsregels Onder de hierboven genoemde aangescherpte gedragsregels voor beleggersbescherming vallen onder meer: • De verplichting om bij advisering aan te geven (i) of dit onafhankelijk advies betreft, (ii) of het advies gebaseerd is op een brede of een beperkte analyse van de markt, en (iii) of uw onderneming op doorlopende basis de geschiktheid van geadviseerde financiële instrumenten zal toetsen. • De uitzondering op de know-your-customer toets voor execution-only dienstver-

Zoals het zich laat aanzien, zal MiFID II uiterlijk op 1 januari 2017 feitelijk in Nederland in werking treden.

lening wordt ingeperkt, in die zin dat deze voor minder categorieën financiële instrumenten zal gelden. • Specifieke informatieverplichtingen voor complexe financiële instrumenten. • Aanvullende informatieverplichtingen ten aanzien van het orderuitvoeringsbeleid. • Verscherpte transparantieverplichtingen naar de klant met betrekking tot de uitvoering van zijn orders, in het bijzonder waar het gaat om complexe financiële instrumenten en ook waar het zeer professionele partijen betreft. • Aangepaste regels op het gebied van cliëntclassificatie: gemeenten en andere lokale publiekrechtelijke instellingen zijn niet langer als professionele beleggers te kwalificeren.

3. Nieuw handelsplatform onder toezicht Thans nog ongereguleerde handelsplatformen komen onder de noemer organised trading facility (OTF) onder toezicht te staan. Een OTF is een handelsplatform dat geen gereglementeerde markt of multilateral trading facility (MTF) is, maar waar wel koopen verkooporders worden samengebracht (bijvoorbeeld broker crossing systems). OTF’s moeten een vergunning aanvragen en zich aan doorlopende vereisten houden, zoals die gelden voor MTF’s en gereglementeerde markten.

4. Corporate Governance Er komen aanvullende regels met betrekking tot corporate governance, waaronder

Foto: Archief Simmons & Simmons LLP

Joyce Kerkvliet

nieuwe voorschriften met betrekking tot de leden van het bestuur en de raad van commissarissen. Zo wordt het deskundigheidsvereiste uitgebreid, met onder meer het voorschrift dat de betreffende persoon voldoende tijd ter beschikking heeft voor zijn/ haar functie (maximum aantal lidmaatschappen).

5. Provisieverbod Er komt een provisieverbod dat inhoudt dat bij het verlenen van beleggingsadvies (op onafhankelijke basis) of vermogensbeheerdiensten, geen provisies, commissies of andere (geldelijke) tegemoetkoming mogen worden ontvangen of behouden, betaald door derden. Dit provisieverbod geldt dus niet voor execution-only dienstverlening. Dit is opvallend nu per 1 januari 2014 in Nederland een provisieverbod is geïntroduceerd dat nu juist wel geldt voor execution-only dienstverlening.

6. Verplichte beurshandel derivaten Bepaalde derivaten zullen moeten worden verhandeld op een gereglementeerde markt, een MTF of de hierboven genoemde OTF. ESMA zal de relevante derivaten aanwijzen. Hierbij moet u denken aan gestandaardiseerde derivaten die geschikt zijn voor clearing (op basis van EMIR) en daar-

naast voldoende liquide zijn voor verhandeling op een handelsplatform. Deze verplichting zal overigens ook op niet-beleggingsondernemingen van toepassing zijn.

7. High frequency trading Er komen specifieke regels voor ‘algoritmische handel’, waaronder high frequency trading. Algoritmische handel is ‘handel waarbij een computeralgoritme automatisch bepaalde aspecten van orders vaststelt met weinig of geen menselijke tussenkomst’. De regels gelden voor beleggingsondernemingen (en aldus voor de meeste banken) die van algoritmische handelsmethoden gebruik maken of deze faciliteren. Bijvoorbeeld de verplichting om doeltreffende systemen en risicocontroles te hebben en jaarlijks aan de toezichthouder te rapporteren over de strategieën en controles.

8. Aanvullende bevoegdheden toezichthouders Er komen aanvullende bevoegdheden voor toezichthouders, waaronder het recht om gedurende de looptijd van een derivatencontract te eisen dat de positie of exposure gereduceerd wordt. Ook mag de toezichthouder de bevoegdheid van marktpartijen om grondstofderivaten aan te gaan, beperken. Daarnaast krijgen toezichthouders

Rezah Stegeman

aanvullende bevoegdheden om de marketing, distributie en verkoop van bepaalde financiële instrumenten of activiteiten te verbieden of te beperken als deze een bedreiging kunnen vormen voor (i) beleggersbescherming, (ii) de financiële stabiliteit, of (iii) voor het ordelijk functioneren en de integriteit van de markten.

Afsluitende opmerkingen Nu MiFID II vaste vorm heeft gekregen, is er eindelijk de mogelijkheid om toekomstgericht te gaan denken. Uit de beschrijving van de bovenstaande acht onderwerpen blijkt al dat er een groot aantal wijzigingen aan zit te komen voor beleggingsondernemingen (en aldus voor de meeste banken). Veel hiervan ziet toe op de interne bedrijfsvoering en de behandeling van klanten. Als advocaten zetten wij ons vooral schrap voor de benodigde aanpassing van de (standaard) klantdocumentatie. Alle reden om de verdere ontwikkeling van MiFID II nauwgezet te volgen, ondanks dat inwerkingtreding nog een jaar of drie op zich laat wachten. «

Dit artikel is geschreven door Joyce Kerkvliet en Rezah Stegeman, beiden advocaat bij Simmons & Simmons LLP. NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Pleidooi voor multi-sector credit Door Steve Boxer, Thomas Coleman en Lori Whiting CFA, Investment Directors, Wellington Management

Door de huidige lage yields lijken de vooruitzichten voor de rendementen op traditionele vastrentende waarden weinig rooskleurig. Beleggers zoeken naar manieren om betere rendementen te halen uit hun obligatieallocaties.

omenteel is er sprake van voorzichtig herstel van de wereldwijde groei en is er de verwachting dat de rente zal gaan stijgen. Tegen deze achtergrond verwachten wij dat een multisectorbenadering voor obligaties (MSC) verschillende nuttige functies kan vervullen binnen een beleggingsportefeuille. Deze benadering kan: • een aanvulling vormen op een traditionele allocatie naar obligaties door meer rendement te bieden met minder renterisico; • een verbeterde diversificatie bieden en kansen geven om waarde toe te voegen door middel van actieve sectorrotatie; en • een alternatief bieden voor aandelen tijdens perioden van economische groei echter met minder ‘downside’ risico.

Minder renterisico en hogere opbrengsten De opbrengsten uit traditionele vastrentende beleggingen, zoals staatsobligaties en investment grade, blijven afzwakken. De yields hebben inmiddels bijna een recorddiepte bereikt. Dit heeft geleid tot frustraties onder beleggers, omdat zij de inkomstencomponent van hun portefeuille zagen dalen. Daarnaast maken zij zich terecht zorgen over het vooruitzicht dat eventuele stijging van de rente zou kunnen leiden tot verdere uitholling van hun rendementen. Het is echter mogelijk om extra inkomsten te genereren en de impact van stijgende rentetarieven terug te dringen via posities in hoger rentende 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

(higher-yielding), kredietgevoeligere sectoren van de vastrentende markten, zoals bank loans, high yield en residential mortgage-backed securities (RMBS). Sectoren zoals bank loans, high yield en RMBS, hebben historisch gezien lage durations. Deze sectoren zijn in staat gebleken portefeuilles beter te beschermen tegen stijgende rentetarieven dan hun lager rentende, kwalitatief hoogwaardigere tegenhangers. Deze sectoren zijn vaak minder gevoelig voor rentetarieven, omdat de hogere coupons en de spreadcompressie (die vaak hand in hand gaat met economische groei) helpen om tegenwicht te bieden aan de negatieve impact van stijgende rentes op staatsobligaties. De gemeten durations van bank loans, high yield en RMBS zijn over de afgelopen tien jaar negatief geweest. Dat betekent dat deze activa meer waard zijn geworden bij een stijgende rente. Uiteraard moet de

Als een MSC benadering wordt gecombineerd met een traditionele obligatieportefeuille, kan de diversificatie verder worden verbeterd.

relatief lagere duration van deze sectoren ten opzichte van die van investment grade sectoren worden afgewogen tegen i) het hogere krediet- en liquiditeitsrisico en ii) tegen het feit dat de historische negatieve correlatie met rentetarieven kan veranderen.

Diversificatievoordelen Als een MSC benadering wordt gecombineerd met een traditionele obligatieportefeuille, kan de diversificatie verder worden verbeterd. Om een historisch perspectief over een lange termijn te kunnen bieden, hebben wij high yield , bank loans en EMD schuldpapier gecombineerd tot een equally-weighted MSC Blend*. Tussen januari 1998 en december 2013 liet de MSC Blend een correlatie van slechts 0,31 zien met de wereldwijde obligatiemarkt. In figuur 1 ziet u dat diversificatie voor een hypothetische portefeuille die over sectoren is gespreid, heeft geleid tot betere voor risico gecorrigeerde rendementen dan voor één afzonderlijke hoogrentende sector.

Multi-sector credit: potentieel minder volatiliteit en alternatief voor aandelen Nu de wereldeconomie tekenen van herstel vertoont, zijn beleggers mogelijk meer geneigd om hun allocaties naar aandelen op te voeren. Wij zijn echter van mening dat ook multi-sector credit kan profiteren van de economische groei, maar met minder volatiliteit dan aandelen. Figuur 2 laat zien dat de volatiliteit van de MSC Blend,

in de zestien jaar tot 2013 op jaarbasis, minder dan de helft was van de volatiliteit van de MSCI World Index. Dit minder grillige pad naar rendement was in deze periode te danken aan de combinatie van aandelen- en obligatie eigenschappen van multi-sector credit, met stijgingen toen de aandelenmarkten in de lift zaten en met minder gevoeligheid voor dalingen. Neem bijvoorbeeld de twee laatste recessies: in 2008 verloor de MSC Blend aanzienlijk minder dan aandelen; en toen in de eerste jaren van deze eeuw aandelen inzakten, genereerde de MSC Blend een bescheiden positief rendement. In de daaropvolgende perioden van herstel

steeg de MSC Blend mee met aandelen. Dit rendementspatroon illustreert de potentiële buffereffecten van hogere opbrengsten en dalende rentes tijdens perioden van recessie, gecombineerd met de mogelijkheid om te profiteren van stijgingen tijdens perioden met groei. Uiteraard is altijd het risico aanwezig dat de MSC Blend niet meestijgt in een bull market voor aandelen.

Rendementen behalen met multi-sector credit Wij zijn van mening dat bij het hanteren van een MSC-strategie beleggingen in

hoogrentende sectoren, zoals high yield, bank loans en RMBS, gepaard moeten gaan met een actieve sectorrotatie. Met een flexibele benadering is het mogelijk om nadruk te leggen op sectoren met een hogere beta wanneer de macro-economische situatie vraagt om een procyclische positionering. En omgekeerd, wanneer een defensievere positionering wordt vereist, kan marktbeta worden teruggebracht via allocaties aan kwalitatief hoogwaardigere sectoren, zoals MBS en investment grade. Met deze flexibiliteit kan met een MSC-benadering rendement worden gegenereerd in uiteenlopende economische klimaten. «

Foto: Archief Wellington Management.

Figuur 1: Sectordiversificatie leidt tot historisch sterkere voor risico gecorrigeerde rendementen

Overzichtsstatistieken op basis van historische gegevens over januari 1998 tot december 2013. Bronnen: Barclays, Credit Suisse, JPMorgan en Wellington Management International Ltd. Indexnamen worden hieronder gespecificeerd.*

Dennis Kwist Figuur 2: Multi-sector credit versus aandelen: profiteren van stijgingen en minder ‘downside’ risico

Historisch rendement op jaarbasis

Historische volatiliteit op jaarbasis

Historische Sharpe-ratio

MSC Blend*

7,4

8,1

0,60

MSCI World Equity Index

6,0

16,3

0,21

Overzichtsstatistieken op basis van historische gegevens over januari 1998 tot december 2013. Bronnen: Barclays, Credit Suisse, JPMorgan en Wellington Management

Neem voor meer informatie over Wellington-strategieën contact op met: Dennis Kwist Business Developer Benelux & Nordics Wellington Management International Limited E-mail: drkwist@wellington.com Tel.: +44-20-7126-6107

* De rendementscijfers voor de MSC Blend zijn samengesteld door de historische rendementen van de volgende drie indices in drie gelijke delen te combineren met maandelijkse herijking: de BofA Merrill Lynch Global High Yield Constrained Index (niet gehedged in USD), de Credit Suisse Leveraged Loan Index en de JPMorgan Emerging Markets Bond Index Plus. De MSC Blend die in dit artikel wordt gebruikt, is hypothetisch en uitsluitend bedoeld ter illustratie. Het is geen weergave van een werkelijke belegging. Werkelijke resultaten zouden en zullen hiervan afwijken. Deze afwijkingen kunnen aanzienlijk zijn.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

Traditionele wijsheid op zijn kop Rendementsvrij risico voorkomen bij vastrentende waarden Door Tanguy Le Saout

Met opbrengsten die dicht bij historische dieptepunten liggen, is de ruimte voor verdere kapitaalaanwas beperkt. Beleggers zouden moeten gaan nadenken over strategieën die hun kapitaal tegen verlies beschermen. Zijn er echter positieve rendementen te behalen met vastrentende waarden als de yields en volatiliteit toenemen, terwijl ook het risico in de hand dient te worden gehouden?

u de verwachting bestaat dat door onzekerheid en bijgevolg de volatiliteit hun recente lage niveaus achter zich zullen laten en zullen toenemen, is een onverdeelde focus op looptijd mogelijk ontoereikend om consequent positieve rendementen te behalen. Daarom is een fundamentele herbeoordeling van de strategie niet alleen noodzakelijk, maar zelfs onvermijdelijk om met succes te beleggen in vastrentende waarden. Er heeft zich een nieuw paradigma aangediend in de wereldwijde obligatiemarkten; een verschuiving in marktevenwicht die vrijwel zeker blijvend is de komende jaren en die het overheersende thema moet worden gedurende de komende marktcyclus. Het vermogen beleggingsstrategieën te implementeren die voorzien in potentieel voor positieve rendementen zonder correlatie met looptijden (rente of credit spreads) zal in de komende kwartalen en jaren van vitaal belang zijn. Wij zijn van mening dat een mentale instelling gericht op absoluut rendement onontbeerlijk is.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

Een van de bijproducten van Quantitative Easing (QE) is onderdrukte volatiliteit.

Goedkoop geld stimuleert het nemen van risico’s… met als gevolg financiële repressie Een van de bijproducten van Quantitative Easing (QE) is onderdrukte volatiliteit. Het goedkope geld in grote hoeveelheden heeft tot historisch lage opbrengsten op vastrentende producten geleid. Op zoek naar hogere rendementen zijn beleggers gevlucht van de traditionele beleggingscategorieën naar die met een hogere beta. De combinatie van goedkoop geld en lage volatiliteit heeft het nemen van risico’s

gestimuleerd en resulteerde in financiële repressie. Beleggers zagen zich gedwongen om een beleggingsrendement te accepteren dat onder de inflatie lag, of om een negatief reëel rendement op hun beleggingen voor lief te nemen. Als gevolg van het concept van negatieve reële rendementen, zien beleggers zich in de toekomst geconfronteerd met een rendementsvrij risico. De opbrengsten zijn te laag om compensatie te bieden voor de toegenomen risico’s van soevereine schuld, met als gevolg dat vastrentende effecten nu moeten worden gezien als een riskante belegging. Naar onze mening moeten beleggers strategieën gaan overwegen die niet alleen hun kapitaal tegen verlies trachten te beschermen, maar die ook gericht zijn op het genereren van positieve rendementen, ongeacht de marktomgeving. Wij denken dat een dergelijke strategie de volgende kenmerken moet hebben: • een cash-benchmark in plaats van een beperkende benchmark; • de mogelijkheid om posities in te nemen in negatieve rente en credit spread looptijden;

Foto: Archief Pioneer Investments

• een rendement dat voortvloeit uit diverse goed gediversifieerde alphabronnen en nauwelijks gecorreleerde strategieën, in plaats van één of twee hoofdbronnen van prestatie; • sterke technieken in het geval van drawdown.

De oplossing Wij menen dat een portefeuille moet bestaan uit twee afzonderlijke, maar wel samenhangende componenten: 1) een kernstrategie en 2) alphastrategieën. De kernstrategie wordt zo ingericht dat deze een referentiepunt repliceert dat zo dicht mogelijk in de buurt van geld komt. Dit zou de EONIA of SONIA kunnen zijn, of een index-vorm voor kortlopende T-Bills. Bij gebruik van iets anders dan 3-maands Bills als index wordt een element van looptijden kredietrisico ingebracht in de strategie. De kernportefeuille moet gericht zijn op een performance die in lijn is met de benchmark. De rest van de portefeuille wordt, gecombineerd met enige hefboomwerking, gebruikt om alpha te genereren. Hoofddoel is te kunnen beschikken over voldoende alphabronnen om zo te voorkomen dat één individu of positie bepalend is voor de performance en/of het risico. Evenzeer moet nauwlettend worden toegezien op de correlatie tussen de verschillende handelstransacties/posities om te waarborgen dat deze in voldoende mate zijn gediversifieerd om een hoog, voor risico gecorrigeerd rendement op te leveren. Wij maken gebruik van een wereldwijd gediversifieerde reeks van 15-20 alphagenererende strategieën die extra performance trachten te realiseren met targets voor absoluut rendement. Deze alpha-strategieën worden beheerd door gespecialiseerde portfoliomanagers die zich concentreren op specifieke segmenten van de obligatiemarkten en die gefocust zijn op verwezenlijking van de beste intern uitgewerkte ideeën voor elke alphastrategie. Voorbeelden van gebruikte strategieën zijn: rentelooptijd, soevereine spreads, Interest Rate Relative Value, volatiliteit, inflatieproducten,

Tanguy Le Saout

valuta’s en regionale markten. Dankzij hun geringe correlatie zou deze combinatie van alpha-strategieën moeten leiden tot minder volatiliteit en risico.

Absoluut rendement ter voorkoming van rendementvrije risico’s Naar onze mening hebben obligatieopbrengsten en volatiliteit hun bodem bereikt en zullen deze in de komende kwartalen en jaren waarschijnlijk oplopen. Normaliter zou dit met het oog op kapitaalbescherming pleiten voor de implementatie van looptijd-beperkende strategieën of voor een overstap naar cashproducten. Maar gezien de historisch lage niveaus van de rente op cash en opbrengsten van kortlopende obligaties, kunnen de kosten van een dergelijke stap erg hoog uitvallen.

met looptijd, maar wel rendement kan genereren in perioden waarin de markt geen duidelijke trend vertoont. Een dergelijke strategie behoeft meerdere alphabronnen die bijdragen tot rendement en zou geen ingebedde marktbeta moeten hebben. Ten slotte dienen de uitgevoerde handelstransacties en ingenomen posities zo min mogelijk correlatie met elkaar te hebben. Bepalend voor een effectieve, op absoluut rendement gerichte strategie is uiteindelijk dat deze onder alle marktomstandigheden positieve rendementen oplevert. «

Dit artikel is geschreven door Tanguy Le

Beleggers moeten gaan voor een beleggingsstrategie die geen verband heeft

Saout, Head of European Fixed Income bij Pioneer Investments. NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

Bricks and mortar in the digital age By Richard Levis

Although many of us now take the pace of technological change for granted, the advances underway in numerous industries are likely to have a lasting effect on the real estate industry.

hile we don’t expect the current pace of technological change to trigger a new industrial revolution, the gradual acceleration of trends already in evidence in numerous industries is destined to reshape the way we live and work. In doing so, they’re likely to change the face of today’s real estate industry.

industrial production, transport, materials design and biotechnology to have significant real estate impacts. These are likely to redefine global supply lines and logistics practices, increase the size and sustainability of commercial buildings and stimulate the rise of new residential and commercial markets.

The joined-up world Creating new markets The productivity gains that accompany technological advances should enhance economic growth and increase real estate demand as millions around the world are gradually lifted from poverty by new manufacturing or service sector employment. Such advances will also enable new business models and stimulate new consumer markets to evolve. Meanwhile, advances in medical and food science will extend life expectancy around the world. Technological innovation will also change the form, function and management of real estate. New materials will allow buildings to become far taller, more flexible, efficient and sustainable. Similarly, the measurement and reporting of real estate performance will also improve, making the relationship between occupiers and owners closer than ever before. We expect the biggest real estate impacts to come from advances in information and communications technology. This will enhance productivity and drive the continued growth of digital business. We also expect innovations in energy generation, 72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

As digital devices become cheaper and more versatile they will become virtually ubiquitous. At the same time, a wide array of digital sensors such as motion trackers,

ing both our online needs and the environmental impacts of occupancy. The emergence of ‘Big Data’, namely the collection, storage and processing of today’s vast oceans of digital data is also influencing change. It is already helping to drive innovation in science and business, for example, by enabling new drug discoveries or improving how companies understand their customers. The advent of the ‘cloud’ is also helping to change business models by enabling digital devices to become more versatile and reducing the need for organisations to maintain expensive, energy consuming IT infrastructure.

Digital capitals

Technological innovation will also change the form, function and management of real estate.

household appliances and monitoring devices like energy-smart meters will become networked. The ‘Internet of Things’ as it is known, stands to have farreaching consequences in an era when plummeting costs will enfranchise hundreds of millions of new internet users. Consequently, the buildings of the future will need to be far more adept at manag-

The significant growth we can expect to see in digital businesses should translate into increased demand in core office markets and tech clusters around the world. We expect to see robust demand from both large multinationals, as globalisation gathers pace, and smaller start-ups thanks to the falling costs of IT infrastructure. The Internet of Things will also usher in a new era in retail property design. The futuristic vision of prime retail sites offering pristine aisles of interactive display screens with individually targeted advertising and promotions is around the corner thanks to ‘Big Data’. Similarly, as online shopping becomes more prevalent, many stores will find that keeping inventory where they entertain their clients is

Foto: Shutterstock

no longer cost effective. The ‘last mile’ has always been the most expensive part of the journey for online purchases but simple options such as standardised packaging, subscription-based or night-time delivery models and purpose-built collection lockers all hold the promise of major gains in logistics efficiency. The same is true of Amazon’s recently trialled unmanned aerial vehicle (UAV) the ‘Octocopter’ and the robotics and driverless vehicle initiatives already well underway by the likes of Google, Mercedes, Nissan and Toyota.

Reconfiguring the global value chain Technical advances in manufacturing, materials design and robotics are also likely to impact industrial real estate markets. Innovations in these areas should reduce the need for low-wage

manual labour and allow products to become more complex. Although still in its infancy, 3D printing is one of many new developments in this field that could potentially sever the link between high value consumer goods and the distant pools of cheap labour that currently produce them. This could have significant consequences both for today’s emerging markets and for production in developed economies as global supply chains are reconfigured. Elsewhere advances in materials design and nanotechnology are leading to the development of ‘smart’ self-healing, lowcarbon, energy generating building mate-

A leaner, greener real estate market In the not so distant future, thanks to the Internet of Things and Big Data, the environmental and social impacts of occupancy will be tracked automatically. The ready availability of such energy usage, waste and sustainability data is likely to drive the penetration of social investment and sustainability legislation and create greater demand for low carbon building design and construction. Occupiers will also be able to monitor and manage their use of commercial floor space far more accurately than today. This will see companies become more demanding of buildings, searching out those that can offer high levels of flexibility and efficiency. Meanwhile, the increasing flow of property data to landlords and building managers should also lead to better asset management decisions.

The impacts of technological innovations on real estate are intensifying via their influences on fundamental supply and demand. But they are also helping to shape the form, function and management of buildings. To maximise returns and manage risks, long-term real estate investors will need to understand and adapt to these changes. «

Foto: Aviva Investors

We expect the biggest real estate impacts to come from advances in information and communications technology.

rials, which together hold the potential to reshape parts of the global real estate market. Stronger, lighter, greener materials will allow building design to become increasingly diverse. It will also introduce obsolescence risk for investors in older, less flexible properties.

Richard Levis

This article was written by Richard Levis, Global Real Estate Analyst for Aviva Investors. NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Hollandse hypotheken zijn hot Door Annemarieke Noordhoff

In de zoektocht naar optimaal voor risico gecorrigeerd rendement is er voor institutionele beleggers, vooral voor pensioenfondsen, een opmerkelijke nieuwe rising star. Een beleggingscategorie die sinds kort weer de waardering krijgt die het verdient: Nederlandse hypotheken. Dankzij een relatief hoge hypotheekrente en de strengere Nederlandse wetgeving die vorig jaar ingevoerd is, profiteren beleggers van een goed rendement bij beperkt risico. Frank Meijer, portefeuillemanager Hypotheken en ABS bij Aegon Asset Management, licht een en ander toe. Hypotheken in perspectief

zeer laag

Voor pensioenfondsen is het vooral interessant om de diversificatie aan de rechterkant te zoeken, dankzij het lage risico en de hoge vergoeding gegeven het risico.

zeer hoog

Risico (R) Liquiditeit (L)

Vergoeding boven risicovrij 350 bps

Hypotheken als onderpand van beleggingen, klinkt dat niet als... ‘... ja, laat ik die zin maar voor je afmaken: dat klinkt als 2008, als het begin van de kredietcrisis. Maar we hebben het hier wel over een heel ander soort hypotheekbeleggingen. Geen Amerikaanse subprime-praktijken, met meerdere malen opgeknipte risicohypotheken, maar een frisse en transparante beleggingscategorie met, ten eerste, duidelijk herkenbare Nederlandse hypotheken. En, ten tweede, hypotheken die ná januari 2013 zijn afgegeven en dus vallen onder nieuwe strikte Nederlandse regelgeving. Zoals verplicht én annuïtair aflossen indien je wil profiteren van de voordelen van hypotheekrenteaftrek.’

Kunt u uitleggen waarom hypotheken juist nu zoveel aandacht krijgen? ‘Belangrijk is allereerst dat het lage risico vooral de hypotheken betreft die sinds januari 2013 zijn afgesloten. Hypotheeknemers moeten sinds die datum verplicht annuïtair aflossen, waardoor 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

nauwelijks risicobudget gealloceerd. Terbeleggers kunnen rekenen op een goed 300 bps hypotheken wijl juist deze groepNL nog een zeer aanonderpand en mooie hoge couponverR 250 bps L trekkelijk risico/rendementsprofiel goedingen. Dat maakt beleggen in hypoheeft. Naast andere factoren maakt dat theken 200 bps voordelig voor institutionele begedekte beleggen in hypotheken nu zo "hot".’ leggers die diversificatie zoeken. Veel NL obligaties NL AAA RMBS 150 bps van hen alloceren nu naar landen via beR R L L 100 bps ‘Meer redenen voor de groeiende populaleggingen in staatsobligaties. Daarnaast NHI obligaties riteit zijn het lage rendement op als lowwordt er veel risicobudget gealloceerd NL staatsobligaties R 50 bps R L risk bekend staande categorieën, zoals naar bedrijven, via bedrijfsobligaties enL 0 bps staats- of bedrijfsobligaties. Andere aandelen. Maar naarlaagconsumenten, de normaal hoog Vergoeding gegeven risico en liquiditeit bekende beleggingscategorieën raken derde groep die geld leent, wordt nog Bron: Aegon Asset Management © Aegon Asset Management Figuur 1: Beleggingscategorieën in perspectief

Beleggingscategorieën in perspectief In vergelijking met andere beleggingscategorieën, bieden Nederlandse hypotheken (vanaf 2013) interessante karakteristieken.

zeer laag

zeer hoog

Risico (R) Liquiditeit (L)

Vergoeding boven risicovrij 350 bps

High Yield Credits

NL hypotheken

R 300 bps

250 bps

200 bps

Emerging Market Credits

Investment Grade ABS

R L

Investment Grade Credits

150 bps

R L

100 bps

NL staatsobligaties

50 bps

R L

0 bps

laag Bron: Aegon Asset Management

normaal Vergoeding gegeven risico en liquiditeit

hoog

bovendien uitgemolken, waardoor ook daar de rendementen, gezien het risico en de liquiditeit, in historische context, tegen beginnen te vallen.‘

Als het zo’n interessante beleggingscategorie is, waarom zijn dan nog niet alle pensioenfondsbestuurders overgestapt? ‘Het aanbod is voorlopig nog klein. Wellicht zijn ook niet alle bestuurders bekend met hypotheken als belegginscategorie. We zien pas sinds kort pensioenfondsen hypotheken opnemen in hun strategische beleggingsmix. Dit proces kost nu eenmaal tijd.’ ‘In 2013 is de regelgeving voor het verstrekken van hypotheken aangescherpt, wat ervoor zorgde dat de aantrekkelijkheid van hypotheken als beleggingscategorie sterk is gestegen. Beleggen in hypotheken met bovengenoemde karakteristieken is hierdoor namelijk veiliger geworden. Ook lijken de huizenprijzen in

2013 hun dieptepunt te hebben bereikt, wat de aantrekkelijkheid verder vergroot. Want hypotheken die eerder, zeg in 2007, zijn verstrekt, kennen veelal een hogere hypotheek dan de waarde van het onderpand. Dat is riskant. Mocht het tot gedwongen verkoop komen, dan zijn de verliezen voor de participanten van het fonds. Hypotheken die in of ná 2013 zijn afgegeven, kennen dit risico vrijwel niet.’

Draagt de komst van het Nationaal Hypotheek Instituut, dit voorjaar, nog bij aan de groeiende populariteit? ‘Het maakt eigenlijk niet heel veel uit. Het Nationaal Hypotheek Instituut, het NHI, wordt opgericht door de overheid om grote institutionele beleggers een kans te geven in Nederlandse hypotheken te beleggen. Via NHI obligaties geeft de overheid hypotheken uit met een expliciete staatsgarantie. Dat betekent dat hypotheekobligaties via het NHI een soort staatsobligaties worden, met een vergelijkbaar – relatief laag – rendement.’

Figuur 2: Hypotheken in perspectief

Hypotheken in perspectief

zeer laag

Voor pensioenfondsen is het vooral interessant om de diversificatie aan de rechterkant te zoeken, dankzij het lage risico en de hoge vergoeding gegeven het risico.

zeer hoog

Risico (R) Liquiditeit (L)

Vergoeding boven risicovrij 350 bps

300 bps

NL hypotheken R

250 bps

200 bps

150 bps

100 bps

50 bps

NHI obligaties R

NL gedekte obligaties

NL AAA RMBS

NL staatsobligaties R

0 bps

laag Bron: Aegon Asset Management

Foto: Archief Aegon

Voor pensioenfondsen die willen diversifiëren zijn Nederlandse hypotheken een ideale beleggingscategorie - beperkt risico en een goed rendement, plus: letterlijk dicht bij huis.

normaal Vergoeding gegeven risico en liquiditeit

hoog

Frank Meijer

Is het oprichten van het NHI dan alleen gebaseerd op een gepercipieerd risico? ‘Nee, dat is ook weer niet waar. Ondanks de aangescherpte weten regelgeving is er nog altijd een risico. In de hypotheekobligaties die NHI gaat afgeven, is dat risico door de staat volledig afgedekt. In een hypotheekfonds – zoals dat van ons – zitten hypotheken met NHG, zo’n 10%, en zonder NHG. Hierdoor behouden deze fondsen altijd een bepaald risico-element. Maar uiteindelijk is het als geheel echter bijna net zo safe als NHI hypotheekobligaties, alleen met een stuk hoger rendement en wat minder liquide.’ ‘Beleggen in hypotheken via fondsen of via NHI sluit elkaar zeker niet uit. Het kan ook naast elkaar, waarbij wij het beleggen in hypotheken via NHI dan zien als een alternatief voor Nederlandse staatsobligaties.’ NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

In 2013 is de regelgeving voor het verstrekken van hypotheken aangescherpt, wat ervoor zorgde dat de aantrekkelijkheid van hypotheken als beleggingscategorie sterk is gestegen.

Hoe ziet u de ontwikkeling van deze beleggingscategorie voor de lange termijn? ‘De concurrentie op de hypotheekmarkt is nog niet optimaal. Op termijn wordt dat wel sterker – wellicht dat ook weer buitenlandse partijen terug op de markt komen. Daardoor verwachten wij dat de hypotheekrentes binnen één of twee jaar weer naar beneden zullen gaan. Dat heeft als gevolg dat de marge die gemaakt wordt op hypotheken, op dit moment in ons fonds nog altijd zo’n 250 basispunten boven swaps, lager wordt. Besluiten pensioenfondsen nú in te stappen, dan hebben ze nog wel een goed rendement. Met een mooie hoge rentemarge, die wordt vastgezet en die

ze dus behouden. En ja, omdat wij als een van de weinige financiële instanties in Nederland een dergelijk hypothekenfonds kunnen bieden, realiseer ik me dat dit klinkt als preken voor eigen parochie. Maar echt waar, juist voor pensioenfondsen is dit een erg aantrekkelijke beleggingscategorie.’

Hoe verhoudt uw fonds zich eigenlijk tot andere aanbieders van hypotheken? ‘Naast ons is er een aantal kleine aanbieders en nog één grote. Het verschil tussen ons product en dat van hen is dat wij vrijwel uitsluitend nieuwe hypotheken in ons fonds hebben. Dit heeft een aantal heel belangrijke voordelen. Ten

Over het AeAM Dutch Mortgage Fund De populariteit van ons hypothekenfonds groeit. Door toename van concurrentie op de hypothekenmarkt nemen de rendementen op termijn waarschijnlijk wel wat af. Voor de komende periode verwachten wij nog steeds een heel interessant rendement op onze hypothekenportefeuille, zo’n 250 basispunten boven swaps. In de loop van het jaar zal dat iets dalen, waarschijnlijk naar ongeveer 200 basispunten. Ter vergelijking: Nederlandse staatsobligaties zijn mogelijk net wat veiliger beleggingen, maar hebben een rendement van slechts 3 tot 5 basispunten boven swaps. Voor pensioenfondsen is het grote voordeel bovendien dat wij een grote speler zijn in de Nederlandse hypothekenmarkt. Met de noodzakelijke kennis en decennialange ervaring in het verstrekken van hypotheken. Voor beleggingen in het consumentensegment heeft Aegon Asset Management het grootste team in Nederland, één van de grootste zelfs in Europa. Wij bieden onze klanten bijzondere mogelijkheden, zoals het monitoren van de portefeuille tegen actuele koersen. Via een overzichtelijk dashboard zie je in één oogopslag wat de status is van alle aflossingen en de kasstroom. Deze gegevens kunnen geïmporteerd worden in de eigen financiële analysetools, zodat je er gemakkelijk stresstests op los kunt laten.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

eerste, zoals ik al zei, zijn hypotheken vanaf 2013 annuïtair. Dat betekent dat de hypotheken worden afgelost en dat het uitstaande hypotheekbedrag ten opzichte van het onderpand – het huis dus – steeds kleiner wordt. Hoe meer er is afgelost, des de kleiner de kans dat het fonds schade oploopt. Door deze aflossingen kent het fonds ook enige liquiditeit. Dat is ook een voordeel. Een tweede groot pluspunt van een nieuw fonds als het onze, is dat in 2013 de bodem in de huizenmarkt bereikt lijkt te zijn. Omdat het fonds van Aegon Asset Management vorig jaar is opgericht, heeft het onderpand in ons fonds geen last gehad van de huizenprijsdalingen in de afgelopen jaren. Een derde groot voordeel is dat op nieuwe hypotheken (nog) een aanzienlijk hogere vergoeding (spread) zit dan op oude hypotheken. De reden is wat technisch van aard, maar het is een groot verschil’ «

Voor vragen of meer informatie kunt u contact opnemen met Fernand Schürmann, Commercieel Directeur van Aegon Asset Management. 070 – 344 5793 fschuermann@aegon.nl Het fonds staat alleen open voor vennootschappen die gekwalificeerde belegger zijn in de zin van de Wet op het financieel toezicht. Aegon Investment management B.V is beheerder van het fonds en is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten.

www.capitalatwork.com

Think different, put your Capital at Work VERMOGENSBEHEER MET RESULTAAT

VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSPLANNING CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder

menten van ons gedisciplineerd en consistent vermogens-

voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze spe-

beheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en deskun-

cifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes aan

dig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens op

het behoud en de groei van het vermogen van ons cliënteel.

076 523 70 50 of via l.antens@capitalatwork.com of surf naar

Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de funda-

www.capitalatwork.com

Antwerp - Breda - Brussels - Ghent - Luxembourg

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

De rebellen van Crucell

Titel: De rebellen van Crucell Auteur: Mark Blaisse Uitgever: Prometheus ISBN: 9789035141483

n 2011 werd Crucell voor 3 miljard dollar overgenomen door het Amerikaanse farmaconcern Johnson & Johnson. In ‘De rebellen van Crucell’ staat dat J&J de eerste twee jaar waarschijnlijk al op Crucell moest afboeken, maar dat dat volgens de vroegere bestuursvoorzitter Ronald Brus niet nodig was geweest als de topmensen, tegen de afspraak in, niet waren weggepest. ‘Met ons erbij was het een daverend succes gebleven. Nu is Crucell gekraakt door de bureaucratie,’ zegt een van die oudtopmensen. Overigens heeft J&J geprobeerd de publicatie te verbieden omdat er gesuggereerd wordt dat het een beetje een kat in de zak heeft gekocht. Was Crucell een daverend succes? Mark Blaisse verwoordt het aldus: ‘Het verhaal van Crucell is dat van de mondiale biotechwereld: hoop, beloften, grof geld en heel af en toe resultaat. Een bezeten wetenschapper met zakeninstinct, een ondernemende arts, een giechelende hoogleraar en twee redelijk wilde ondernemers met een Harvard c.q. een juridische achtergrond, dan heb je de basis van het uiteindelijke megasucces van Crucell wel te pakken. De beste jongens van de klas gebruikten humor en charme als wapens, timing en hersens als visitekaartje.’ Hoe ze dat precies deden heeft Blaisse prachtig beschreven, aan de hand van talloze vaak zeer openhartige gesprekken die hij met bijna alle betrokkenen heeft gehad. ‘De rebellenclub, daar moest je bijhoren en dat lukte maar een enkeling. Je moest meepraten over auto’s, sport, vrouwen, mooie restaurants, exotische plekken. Geld kwam pas lang daarna.’ Die rebellenclub heeft er intussen wel voor gezorgd dat het eens zo kleine farmabedrijfje uit Leiden de boeken ingaat als een supercase ‘Made in Holland’. Op Harvard wordt deze case gebruikt om studenten te leren hoe je wetenschap en ondernemen succesvol kunt verbinden. Voorwaarde is wel dat je weet hoe je risico’s moet managen, en daarnaast, aldus Blaisse, ook over eigenschappen beschikt die niet in de boeken staan.

Schaarste

D Titel: Schaarste Auteurs: Sendhil Mullainathan en Eldar Shafir Uitgever: Maven Publishing ISBN: 9789490574994

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

e ondertitel van ‘Schaarste’ luidt: Hoe gebrek aan tijd en geld ons gedrag bepaalt. Volgens de auteurs, Harvard-econoom Mullainathan en Princeton-psycholoog Shafir, gaat ieder gevoel van schaarste je aandacht beheersen, waardoor je minder ruimte hebt om over andere dingen na te denken. Dat schaarste zich in je hoofd nestelt, kan voor positieve effecten zorgen – het halen van een deadline, beter de waarde van geld kunnen inschatten – maar uiteindelijk zorgt een gevoel van schaarste voornamelijk voor schade. Er worden verkeerde beslissingen genomen, waardoor armen arm zullen blijven, dikke mensen dik, drukke mensen druk. Achter een gebrek aan tijd, geld, eten en werk gaat eenzelfde proces schuil: dat gebrek eist zo sterk je aandacht op dat er een tunnelvisie ontstaat met als resultaat dat de schaarste in stand wordt gehouden. ‘Als je van dag tot dag worstelt met bepaalde zaken, dan kan de lange termijn wachten. Als je bezig bent met wat vandaag urgent is, dan zal alles buiten de tunnel onzichtbaar blijven.’ De bevindingen van Mullainathan en Shafir zijn op tal van gedragsexperimenten gebaseerd die aantonen hoe schaarste het denkvermogen van mensen verlamt. Zij deden bijvoorbeeld IQ-testen bij suikerbietboeren in India voor en nadat hun oogst was binnengehaald en verkocht. In de rijke maanden na de oogst scoorden de boeren veel beter dan in de maanden daarvoor toen geld veel schaarser was. Het verschil was bijna tien punten. De conclusie is dus dat schaarste, armoede in dit geval, dom maakt. Armen lenen meer, sparen minder, roken meer, sporten minder, drinken meer, voeden slechter op en eten vaker bij McDonald’s. Armen schrijven de slechtste sollicitatiebrieven en verschijnen het sjofelst op sollicitatiegesprek. Hoe strakker de klem van de schaarste, hoe kleiner de speelruimte om verstandig na te denken. Deels daarom steken armen zich in schulden die ze niet kunnen aflossen. Schaarste creëert zo bezien nog meer schaarste.

// BOEKEN

Gevoelens van schaarste zijn natuurlijk niet te voorkomen, maar kunnen wellicht wel verminderd worden. Hoe? Door meer bandbreedte of speelruimte te scheppen om goede beslissingen te kunnen nemen. ‘Als je te kampen hebt met tunnelvisie, kunnen veel beloningen buiten de tunnel vallen. Waarom zouden we niet nadenken over financiële producten, logistieke ingrepen of arbeidsomstandigheden die werknemers helpen beter om te gaan met financiële onzekerheid en waarmee enige bandbreedte kan worden vrijgemaakt?’

De val van SNS Reaal Giftig krediet

D Titel: De val van SNS Reaal Auteurs: Vasco van der Boon, Pieter Couwenbergh, Cor de Horde, Pieter Lalkens en Martine Wolzak Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046816912

e Nederlandsche Bank (DNB) en het ministerie van Financiën zijn zeer tekortgeschoten in het herkennen van en reageren op de grote risico’s die bankverzekeraar SNS Reaal aanging tussen 2006 en 2009 en die uiteindelijk tot de val van de bank leidden. Dat vindt een evaluatiecommissie, die heeft onderzocht waarom SNS Reaal genationaliseerd moest worden, wat de staat 3,7 miljard euro kostte. Voor het verschijnen van het vernietigend rapport van Rein Jan Hoekstra, oud-lid van de Raad van State, en Jean Frijns, oud-ABP bestuurder en hoogleraar Beleggingsleer, viel uit twee boeken over de ondergang van SNS Reaal al te concluderen dat het bij de bankverzekeraar heel lang heel fout heeft kunnen gaan zonder dat de toezichthouder (DNB) en de verstrekker van 750 miljoen euro staatssteun in 2008 ook maar enigszins kritische vragen stelden. Op de omslag van ‘De val van SNS Reaal’ van vijf journalisten van Het Financieele Dagblad staan dan ook de woorden hoogmoed, het snelle geld en blinde ambitie. De ooit degelijke provinciale spaarbank en vakbondsverzekeraar raakte na een succesvolle beursgang verzeild in de wereld van de grote jongens en het snelle geld, lees de wereld van het vastgoed. Dat de bank daar geen verstand van had, mocht niet deren. Na de aankoop van de gifappel Bouwfonds Property Finance verstrekte SNS Property Finance zonder gedegen onderzoek, om niet te zeggen blind, honderden miljoenen aan soms zeer dubieuze snelle vastgoedboeren (Endstra) en verloor enorme bedragen aan hun megalomane projecten. Bouwondernemer Roger Lips mocht zijn leningen laten oplopen tot een half miljard euro, ongeveer een kwart van het eigen vermogen van de hele groep. Beide boeken samen, die kort na elkaar in december 2013 verschenen, geven wel zo ongeveer het complete beeld van het grootste drama’s in de Nederlandse financiële sector sinds de kredietcrisis, inclusief talloze smeuïge anekdotes. ‘De val van SNS Reaal’ besteedt meer aandacht aan de bemoeienissen van DNB en het ministerie van Financiën om de bankverzekeraar nog te kunnen redden dan ‘Giftig Krediet’, maar dit laatste boek beschikt over een uitgebreid register, wat het gebruik ervan makkelijker maakt.

Titel: Giftig krediet Auteurs: Tom Kreling en Esther Rosenberg Uitgever: Balans ISBN: 9789460037504 NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

‘Zonder goede performance heb je geen bestaansrecht’ Door Hans Amesz

Add Value Fund belegt in Nederlandse small- en midcaps, die veelal wereldwijd actief zijn in structurele groeimarkten. Het fonds voert een actief beleggingsbeleid. Uit een beleggingsuniversum van circa 60 ondernemingen worden minimaal 10 en maximaal 25 bedrijven in de portefeuille opgenomen. Financial Investigator sprak met de fondsbeheerders Hilco Wiersma en Willem Burgers.

Foto: Archief AVF

n oktober vorig jaar nam Optimix Vermogensbeheer een controlerend belang in de beheerder van Add Value Fund. Volgens Willem Burgers is er actief naar een andere aandeelhouder gezocht omdat ‘het duidelijk was dat bepaalde beleggers in principe wel in ons fonds wilden investeren, maar dat toch niet deden omdat wij te klein waren’. Burgers’ collega Hilco Wiersma zegt dat het fonds de komende jaren wil groeien van nu ongeveer 65 tot minstens 100 miljoen euro aan beheerd vermogen. ‘Nogal wat institutionele beleggers, met name pensioenfondsen, kijken vaak naar de omvang van een fonds, omdat zij zelf substantiële bedragen te beleggen

hebben. Ze willen, vanwege het risico, niet dat hun investering van 20 of 30 miljoen euro vele tientallen procenten van het fondsvermogen uitmaakt. Tot de kernpunten, de vijf p’s, waarop beleggingsfondsen beoordeeld worden, behoort naast performance, price, proces, people, ook de parent. De aandeelhouder van de beheerder moet kapitaalkrachtig zijn.’ Onder de vleugels van een onafhankelijke en sterke partij als Optimix zal Add Value Fund volgens de beheerders aantrekkelijker worden voor professionele beleggers. ‘Wij hebben door de jaren heen bewezen rendement en kwaliteit te kunnen leveren,’ zegt Wiersma. ‘In de afgelopen vijf jaar bedroeg het totale rendement 158 procent, er zijn niet veel fondsen die dat kunnen zeggen. Als je kijkt naar de historische rendementen presteren small- en midcaps op een termijn van vijf tot tien jaar beduidend beter dan largecaps.’ Burgers noemt dat logisch, omdat het individuele risico van een kleine onderneming nu eenmaal groter is dan van een grote en de belegger dus een hoger rendement wil halen. ‘Er zijn periodes waarin small- en midcaps het tijdelijk minder goed doen. Als de economie in een recessie zit, doet dat segment het minder, omdat beleggers dan een voorkeur hebben voor meer liquide bedrijven. Maar over een volledige cyclus doen small- en midcaps het echt beter.’

Goede vooruitzichten

Hilco Wiersma en Willem Burgers

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

De verwachting is dat 2014 een goed jaar wordt. Burgers:‘De ondernemingen in onze portefeuille zijn weliswaar van Nederlandse origine, maar zij opereren in feite globaal. Wij denken dat er voor ons segment uitzicht is op een winstherstel van tussen de 15 en 20 pro-

cent. Veel bedrijven hebben juist in het afgelopen jaar extra geïnvesteerd en zullen daar de vruchten van gaan plukken.’ Wiersma:‘Op de middellange termijn streven we naar een rendement van 10 procent plus. Wij investeren in bedrijven die zeker een gemiddelde winstgroei van 7,5 procent op jaarbasis laten zien en ook nog eens gemiddeld 2,5 procent dividendrendement uitkeren. Alle ontvangen dividenden geven wij door aan onze aandeelhouders.’ Het beleggingsuniversum bestaat uit 60 ondernemingen, waarvan er maximaal 25 in de portefeuille mogen worden opgenomen. Nu zitten er 16 in. ‘We beschikken over een geconcentreerde portefeuille met uitgesproken keuzes, in principe proberen we ondergewaardeerde groeiondernemingen te kopen,’ zegt Wiersma. Wij wijken gemiddeld 70 procent af van de midkapindex. Wij pretenderen het naadje van de kous te weten van de bedrijven waarin we hebben belegd. Daardoor kunnen we de risico’s beperken en grote wegingen aanbrengen, waarmee we het verschil maken.’

Bedrijfsfraude Toch gaat het soms mis. In het eerste halfjaar van 2013 werden twee van de grootste investeringen getroffen door bedrijfsfraude: Imtech en Brunel. Volgens Wiersma is de les daarvan dat ‘we nog kritischer moeten zijn: naar de bedrijven toe en ook naar onszelf’. Burgers zegt dat de koersontwikkeling van Imtech in 2013 en die van Ahold zo’n tien jaar geleden, nogal wat parallellen vertonen. ‘Zowel de koers van Ahold als van Imtech daalde vanaf het eerste slechte nieuws tot het dieptepunt met circa 80 procent. Daarna herstelde de koers van Ahold in een aantal etappes en dat verwachten wij ook voor Imtech. Met het bedrijfs- en verdienmodel van de onderneming is niets mis. Inmiddels is Imtech begonnen aan een ingrijpende hersteloperatie en die zal resulteren in een koersherstel.’ Add Value heeft meegedaan aan de claimemissie en stukken gekocht op 1,40 euro, terwijl de koers nu ongeveer rond de 2,30 euro beweegt. Wanneer wordt verkocht? Wiersma: ‘Als een aandeel overgewaardeerd is. Om dat vast te kunnen stellen maken we vergelijkingen. We kijken onder andere naar de historie van de koerswinstverhouding van de onderneming op de beurs, naar vergelijkbare bedrijven in Europa en de rest van de wereld. We maken elke dag onze keuzes. Dit jaar zetten we wat meer in op technologiebedrijven, zo verleggen we accenten in de portefeuille. We focussen op winstgroeiverwachtingen.’ Burgers: ‘We zijn getraind in het vaststellen van over- en onderwaarderingen. We praten regelmatig met het management, bezoeken aandeelhoudersvergaderingen, lezen analistenrapporten enzovoort. Het is belangrijk

Wij denken dat er voor ons segment uitzicht is op een winstherstel van tussen de 15 en 20 procent.

dat we ons beeld van de onderneming voortdurend checken en bijstellen, want anders kan je wel eens in de verleiding komen verkeerde inschattingen te maken en als gevolg daarvan te vroeg of te laat te verkopen. Een voordeel van de crisis is dat ondernemingen toch als het ware dichter op de materie zijn gaan zitten en over het algemeen sterker uit de crisis zijn gekomen.’

Structurele groeimarkten Volgens Wiersma is het aantal structurele groeimarkten op dit moment beperkt. ‘Producten en diensten die sneller groeien dan het bruto binnenlands product, daar zijn er niet zoveel van. Je moet denken aan thema’s als cloudcomputing, vergrijzing, soft commodities, beveiliging, infrastructuur, water, milieu- en groene technologie. Bedrijven die een hoge winstgroei laten zien, doen het op de beurs vele malen beter dan bedrijven die geen winstgroei vertonen. Zonder winst kan je ook geen dividend uitkeren. Uiteindelijk zijn we op zoek naar ondergewaardeerde bedrijven, die bijvoorbeeld tegen een multiple van 10 worden verhandeld, terwijl dat in onze ogen 12 of 13 zou moeten zijn. Vorig jaar is de gemiddelde koerswinstverhouding van onze portefeuille opgelopen van 11 naar 13. Dit jaar moet het voornamelijk komen van een geschatte winstgroei van 15 tot 20 procent. Als de winst omhoog gaat, moet bij een gelijke koerswinstverhouding de koers ook omhoog.’ Het gaat volgens Burgers vooral om de kwaliteit van de winst. ‘Wat dat betreft zijn ondernemingen attractief die als het ware vooruit investeren in markten die nog in ontwikkeling zijn. Voorbeelden zijn bedrijven als Aalberts Industries, Nedap, TKH Group. We hebben een paar jaar geleden een mooi rendement gemaakt op onze investering in Crucell, een typisch voorbeeld van een onderneming die actief is in een segment, biotechnologie, waar altijd sprake is van veel beloftes. Hoe waardeer je dat?’ Wiersma: ‘Het gaat om de toekomstige kasstromen, contant gemaakt tegen een bepaalde rentevoet.’ Binnen het beleggingsuniversum zijn de beheerders continu op zoek naar ondergewaardeerde groeiondernemingen met een focus op drie kernpijlers: winstgroei, waardecreatie, duurzaam dividend. ‘Het belangrijkste is dat de performance van ons fonds goed is,’ zegt Wiersma. ‘Zonder een goede performance heb je geen bestaansrecht, we willen de naam Add Value eer aan doen.’ « NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

+2em1id% deld

g ar! per ja o t t e n

“THINK BIG, BUY SMALL” Add Value Fund (’het Fonds’) belegt bewust in beursgenoteerde Nederlandse kleine- en middelgrote ondernemingen, de zogenaamde small- en midcaps vanwege het aantrekkelijke en bovengemiddelde groeipotentieel. De historie heeft namelijk bewezen dat Nederlandse small- en midcap aandelen over de afgelopen 5 jaar beter renderen dan largecaps. Als specialist beleggen wij in van oorsprong Nederlandse ’mini-multinationals’ die wereldwijd actief zijn in structurele groeimarkten. Wij, de fondsbeheerders, geloven sterk in ons Fonds, vandaar dat we er zelf ook in beleggen. U toch ook? % 30 25

+21*

+19*

20 +14*

+15*

AEX

AScX

10 5 0 AMX

Add Value Fund

www.addvaluefund.nl Morningstar Rating 5 Year

Add Value Fund Management B.V. is Beheerder van Add Value Fund N.V. en is als vergunninghouder opgenomen in het register dat wordt gehouden door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Het Prospectus en de Essentiële Beleggersinformatie (EBI) van Add Value Fund N.V. zijn beschikbaar op de website. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de activa van Add Value Fund N.V. is afhankelijk van de ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren. *Gemiddeld netto jaarrendement over de periode 31-12-2008 t/m 31-12-2013

Foto: Archief PGGM

// ON THE MOVE SPECIAL

Jeroen de Munnik van AEGON naar PGGM

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Mijn nieuwe functie bevalt uitstekend. PGGM is een zeer toegankelijk bedrijf. Ik hoop hier veel te kunnen toevoegen vanuit mijn vorige ervaring en ik kan in deze ten dele nieuwe wereld heel veel leren.

Na uw studie bent u in 1989 bij Stichting Shell Pensioenfonds begonnen. Wat was uw functie daar? Bij Stichting Shell Pensioenfonds heb ik me bezig gehouden met de waardering van opties in obligaties. Dat vormde weer een onderdeel van mijn latere proefschrift dat over de waardering van rentederivaten ging.

Na Stichting Shell Pensioenfonds heeft u 19 jaar gewerkt bij verschillende entiteiten binnen AEGON. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze afdelingen heeft opgedaan? Ik heb bij AEGON gewerkt bij de afdeling asset management, bij de bank en de laatste tien jaar bij de afdeling pensioen. Alles bij elkaar heb ik veel verschillende dingen gedaan en gezien. Ik ben actief geweest in de retailmarkt, de grootzakelijke markt, de bank en bij de afdeling pensioenen. Het was heel veelzijdig en erg leuk.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie? We willen als PGGM beheerst groeien in een veranderende pensioenmarkt. Ik heb ervaring in dit soort trajecten en heb inzicht in de veranderingen die de pensioenmarkt gaat meemaken.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? De uitdaging om opnieuw te beginnen is juist een van de redenen geweest om bij AEGON te stoppen. Om gewoon na al die jaren eens opnieuw ergens te beginnen, mensen te leren kennen, het bedrijf te leren kennen en een nieuwe omgeving te verkennen. Dat is heerlijk.

Wat verwacht u bij PGGM te kunnen bewerkstelligen? Ik hoop dat we bij PGGM een geweldige combinatie kunnen bewerkstelligen van ons enorme vakmanschap en onze degelijkheid op pensioengebied met de benodigde wendbaarheid om succesvol mee te gaan in de veranderingen die gaan komen.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Als ik kan bijdragen aan het succes van PGGM, ben ik een van de vele heel tevreden medewerkers!

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met PGGM? Ik ben gestopt bij AEGON in oktober 2012 en daarna heb ik genoten van een sabbatical. In het voorjaar van 2013 begon het wel weer te kriebelen om wat te gaan doen en dat viel heel mooi samen met deze mogelijkheid die vrij snel daarna voorbij kwam.

NUMMER 1 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» Karin Roeloffs is per 1 januari aangesteld als Business Leader Investments Benelux bij Mercer. Roeloffs trad in september 2011 bij Mercer in dienst als Principal Consultant en Senior Relationship Manager. Daarvoor was ze werkzaam bij APG Asset Management. Eerder bekleedde zij diverse functies bij ABN AMRO. » Jeroen Kremers is aangesteld als lid van de raad van commissarissen van Robeco Groep NV. Kramer is momenteel de chief risk officer bij Royal Bank of Scotland. Eerder werkte hij voor onder meer ABN AMRO - tussen 2009 en 2010 als lid van de raad van bestuur, het ministerie van Financiën en het Internationaal Monetair Fonds. » Henriëtte Prast is door AZL benoemd tot lid van de Raad van Commissarissen. Zij volgt Evert Rongen op. Prast is hoogleraar Persoonlijke Financiële Planning in Tilburg en research fellow bij Netspar. » Hans Kamminga is per 1 februari als Senior Portfolio Manager aan de slag gegaan bij KCM. Kamminga was eerder werkzaam voor ASR, Blackrock, Merrill Lynch Investment Management en bij de pensioenfondsen van Philips, Stichting ASW en Sociaal Fonds Schildersbedrijf. » Peter Veldman is aangetrokken door Ownership Capital voor de functie van chief operating officer. Veldman werkte eerder bij Cyrte Investments, een onderdeel van Delta Lloyd Asset Management, waar hij dezelfde functie had.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2014

» Stephan van Vliet stapt over van ING naar PineBridge Investments, een Aziatische vermogensbeheerder die eigendom is van de Hongkongse miljardair Richard Li en vooral verzekeraars als klant heeft. Van Vliet werkte sinds oktober 1999 bij ING. » Harold Clijsen is bij Timeos begonnen als Chief Investment Officer. Clijsen werkte eerder voor MN als directeur Client Portfoliomanagement, voor Strategeon, Interpolis en Rabobank. » Cathelijne Martin is door Vastgoedbelegger Bouwinvest benoemd tot senior portefeuillemanager voor niet-genoteerde vastgoedfondsen in Europa en de VS. Als bedrijfsjuriste heeft zij Bouwinvest de afgelopen vier jaar geadviseerd over acquisities en gepaste zorgvuldigheid. » Marjon Copier gaat per 1 februari aan de slag bij Bouwinvest als manager voor niet-genoteerd vastgoed in Asia/Pacific. Ze komt van Syntrus Achmea Vastgoed, waar zij portfolio manager International Real Estate was, verantwoordelijk voor beleggingen in een niet-genoteerd fonds van fondsen in Azië. » Falco Valkenburg is in januari lid geworden van de Auditcommissie van Bpf Bouw. Hij is sinds december 2013 non-executive Director en voorzitter van de Raad van Bestuur bij New Sources Energy N.V. en heeft sinds september 2012 zijn eigen bedrijf Falco Valkenburg B.V. » Merel van Vroonhoven wordt de nieuwe bestuursvoorzitter van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Ze is afkomstig van de Nederlandse Spoorwegen. Van Vroonhoven begint per 1 april 2014 en volgt Theodor Kockelkoren op, die de functie tijdelijk vervulde na het overlijden van AFM-bestuursvoorzitter Ronald Gerritse in september vorig jaar.

» Rodrigo Araya Arancibia is eind vorig jaar aan de slag gegaan bij de afdeling Asset Management van De Nederlandsche Bank. Hij is er verantwoordelijk geworden voor de euro beleggingsportefeuille. Araya was eerder actief als managing director Europese creditstrategieën bij IMC Asset Management. » Gerard Roelofs vertrekt per 1 maart bij consultant Towers Watson, waar hij sinds 2010 werkzaam was als Head Investments Continental Europe/ EMEA executive committee IC. Roelofs werkte eerder voor Towers Watson, ABN AMRO, UBS Investment Bank en Deutsche Bank. » René Kottman de voorzitter van de Raad van Commissarissen van vastgoedfonds Altera, heeft aangekondigd dat hij zich tijdens de komende aandeelhoudersvergadering op 17 april zal terugtrekken. Naar een opvolger wordt op dit moment gezocht. » Jelle Beenen (foto) is per 1 januari benoemd tot Global Head of Alternatives Research. Hij werkt sinds 2008 bij Mercer en bekleedde diverse leidinggevende functies binnen het bedrijf. Beenen was eerder werkzaam voor PGGM, ABN AMRO en Rabobank.

Foto: Fotopersburo Dijkstra

» Johan Langerak is door Standard Life Investments benoemd tot investment director in Nederland. Hij gaat in die functie samenwerken met Pat Woods, die al meer dan tien jaar verantwoordelijk is voor de uitbouw van de activiteiten op de Nederlandse markt. Langerak komt over van Bank J. Safra Sarasin.

Attendees to the CFA Charter Award Ceremony 27 November 2013 Sjoerd Gerardus Aalbers, CFA Veronique Achmad, CFA Alexander John Adam, CFA Paul Adams, CFA Patrick Alexander van Altena, CFA Nicolaas Cornelis Johannes Pascal Baars, CFA, CIPM Berber de Backer, CFA Onno Baneke, CFA Hendrik Reinout John Baron van Tuyll van Serooskerken, CFA Arnt Hendrik Bearda, CFA Paul Berenbroek, CFA Cees Harm van den Berg, CFA Wijnandus Antonius Johannes Botman, CFA Rutger Josephus Maria Bressers, CFA Lin Chen, CFA Ran Chen, CFA Daniel David Colabufo, CFA Franciscus Eli Theodorus Dekkers, CFA Marco Francesco van Eijkelenburg, CFA Ralph Engelchor, CFA Julia Ernsting, CFA Scott Robert van Etten, CFA Christiaan Paulus Rosa Frijns, CFA Raphie Hayat, CFA Michel Martinus Johannes Hensen, CFA Marc Hesselink, CFA Robert Hessels, CFA Casper Hoekstra, CFA

Marnix Klaas Hoeve, CFA Fang-Sheng Hsu, CFA Heleen Suzanne Hulshoff, CFA Jochem Erik Jansen, CFA Guang Ji, CFA Diego Luis Jimenez Pinzon, CFA Erik Joustra, CFA Johannes Kamminga, CFA Paul Anthony Kerr, CFA Sander Kleine, CFA Michiel Marinus Kok, CFA Floris Anton Michaël de Kort, CFA Peter Korteweg, CFA Vincentius Hermanus Andreas Kroes, CFA Stefanus Christiaan van der Krogt, CFA Vera Krückel, CFA Ivo Theodorus Jacqueline Kuiper, CFA Hildo Jeroen Laman, CFA Mark Leeijen, CFA Sergio Leonardo van Luijk, CFA Daniel van Maanen, CFA Robbert Paul Machielsen, CFA Ewout van der Meer, CFA Richard Melchers, CFA, CIPM Leon Meppelink, CFA Douwe Lucas Nagel, CFA Herman Nagtegaal, CFA Sharad Naithani, CFA

Halit Kaan Nazli, CFA Philip Karanja Kenneth Ngotho, CFA Ralph van Polanen Petel, CFA Erwin Adriaan Gábor Potjer, CFA Willem Rudolf Reddingius, CFA Max Remmers, CFA Petrus Johannes van Rest, CFA Rogier Arthur Willem Roumen, CFA Benjamin Schwank, CFA Marije Albertine Siebenga, CFA Luc Jean Jacques Steuns, CFA Djono Subagjo, CFA Vincent Rinze Anthony Tange, CFA Alexander Tewaag, CFA Balint Vagvolgyi, CFA Nishit Verma, CFA Philippe Marc Mendel Hendrik Johan Marie Verstappen, CFA David Pieter de Villiers, CFA Patrick Johannes Vorst, CFA Hendrik Jelte de Vries, CFA Hilmar de Vries, CFA Jacob Wagenaar, CFA Agnieszka Helena Wladyga, CFA Berend-Jan Wolbers, CFA Armand Wolfs, CFA

WE’RE PROUD TO WELCOME OUR NEW CFA CHARTERHOLDERS. ®

CFA Society Netherlands salutes the remarkable professionals joining the ranks of CFA charterholders in 2013. They have worked in the financial industry for at least four years, and successfully completed the rigorous CFA Program. But their value isn’t measured in experience and test results alone. It’s reflected in their commitment to the highest standards of ethical conduct in the financial community. For information, visit www.cfanetherlands.nl ©2012 CFA Institute. CFA®, CFA Institute® and Chartered Financial Analyst® are registered trademarks of CFA Institute in many countries around the world.

EUROPEAN EQUITIES ETFs MAKE THE RIGHT MOVE LYXOR ETFs, DESIGNED FOR PERFORMANCE

If you thought all ETFs, tracking the same index, perform the same – think again. Lyxor’s “ETF Efficiency Indicator” evaluates the ETF’s “True Performance” by looking at three key criteria (performance a g a i n s t t h e b e n c h m a r k , t r a c k i n g e r ro r v o l a t i l i t y, a n d l i q u i d i t y ) . According to the “ETF Efficiency Indicator”, Lyxor ETFs were ranked #1 and #2 main European exposures over a one-year period*. Discover more at lyxoretf.com or email contact@lyxor.com

#1 #1 #1 #1 #1 #2 #2

LYXOR LYXOR LYXOR LYXOR LYXOR LYXOR LYXOR

UCITS UCITS UCITS UCITS UCITS UCITS UCITS

ETF ETF ETF ETF ETF ETF ETF

MSCI EUROPE EURO STOXX 50 CAC 40 FTSE MIB IBEX 35 DAX FTSE 100

RISKS – Investors’ capital is at risk. Investors should not deal in these products unless they understand their nature and the extent of their exposure to risk. The index tracked by a Lyxor ETF may be volatile. The Fund shall be exposed to the counterparty risk resulting from the use of OTC forward financial instruments contracted with a lending institution.

THE POWER TO PERFORM IN ANY MARKET

ETFs & INDEXING • ALTERNATIVE INVESTMENTS • STRUCTURED INVESTMENTS • ACTIVE QUANTITATIVE & SPECIALIZED INVESTMENTS

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS AND SOPHISTICATED RETAIL CLIENTS IN THE NETHERLANDS. These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor AM recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID). The prospectus and KIID in English are available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to client-services@lyxor.com. Lyxor Asset Management (Lyxor AM), société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor AM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.*Rankings are based on peer group analysis. One peer group is created for each benchmark index. Each peer group includes the relevant LYXOR ETF and the 4 largest ETF Share Classes whose market share on their respective benchmark is greater than 5%. ETF sizes are considered on average over the time period and issued by providers included in the Top 20 ETF Providers list, as defined by ETFGI, an independent research and consultancy firm. The performance of each ETF is determined by the total return on the ETF between December 28, 2012 and December 31, 2013.