Financial Investigator 05 2017 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 9 | NUMMER 5 | 2017 | â&#x201A;¬10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

TIJD OM MATCHINGPORTEFEUILLE OOK VOOR INFLATIEBESCHERMING IN TE ZETTEN HANNEKE VERINGA, AXA INVESTMENT MANAGERS Wennen aan toenemende politieke onzekerheid Mark Almond, Crisis Research Institute

Ronde Tafel The Future of Fixed Income

Ronde Tafel Emerging Market Debt

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL

INVESTIGATOR

INVITATION

Seminar Disruptive Innovation & Long Term Investing November 9, 2017 9am – 5.30pm ROSARIUM, Amsterdam

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income Current economic and investment trends will change the investing landscape over the next two decades and we are at a turning point which presents huge risks as well as opportunities to investors. During the seminar questions will be answered like: • • • •

What are the opportunities & challenges that society is currently facing? What are the challenges that investors are currently facing and how to translate these challenges into a long term investment policy? How does disruptive innovation inﬂuence Long Term Investing? How to take advantage of disruptive forces like climate change, big data, internet of things and blockchain?

1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Please mark your calendar and join us at our seminar on Disruptive Innovation & Long Term Investing on Thursday November 9, 2017 from 9am until 5.30pm, followed by a networking reception. Gerald Cartigny (CIO and Member of the Managing Board, MN) will be chairing this event. Key note speakers will include: Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both • Joachim Fels (Global Economic Advisor, Managing Director, PIMCO) the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks • Jaap van Dam (Principal Director Investment Strategy, PGGM) • Lars Dijkstra (CIO, are KCM) resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative • Prof. Dr. Rob de Wijk (Director at TheStrategies Hague Centre for Strategic Studies, Strategic Advisor at The Hague Security Delta, Chairman National Beta Investment in both the Equity and the Fixed Income markets. Security Think Tank and Professor of International Relations at University of Leiden) • Anette Andersson (ESG Investment Specialist, SEB Investment Management – introduced by UBP) • Michael Lewis (Head of note ESG Thematic Research, Key speakers includeDeutsche Asset Management) • Han Dieperink (CIO, Rabobank Retail & Private Banking) • Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM) • Erik Jan Stork (Fiduciary Manager Responsible Investment, APG Asset Management) • Charles ThomasAltis (Investment Vanguard Investment Strategy Group) • Martin Sanders (Managing Director, InvestmentAnalyst, Management) • Dr. David Pensioenfonds Stein (Chief Investment Officer, Parametric) • Hans de Ruiter (CIO, Stichting TNO) • Paul van Gent (CIO,•Corestone Dr. JasonInvestment Hsu (ChiefManagers) Investment Officer, Research Affiliates) • Justus van Halewijn (CIO, SPFWalschots Beheer). (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) • Bernard The programme also offers various breakout sessions and thatChief can beInvestment chosen from. You can attend breakout sessions from: Martin Mlynár (Corestone • Yves Choueifaty (President Officer, TOBAM) Investment Managers), Gareth Davies (Columbia(Portfolio Threadneedle Investments), Mathieu Poitrat Rachmaninoff (Newton Investment Management • Dr. Patrick Houweling Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) – a BNY Mellon Company), Alexandre Mouthon (Pictet Asset Management), Nick Blake (Vanguard), Daniel Ineichen (Schroders), Paras Anand • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com, (Fidelity), Thorsten Neumann (Union Investment), Stefan Hofrichter (Allianz Global Investors), Lars Kurznack (KPMG Sustainability), Advisor Volatility Strategies Paribas Investment Partners) Wellington Management and David Winborne (ImpaxBNP Asset Management – a partner of BNP Paribas Asset Management). For the programme and an overview of the breakout sessions go to: www.financialinvestigator.nl/SeminarDisruptiveInnovationandLTI

This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

Registration Participation is free for pension funds, family ofﬁces and fund selectors/external manager selectors from banks, insurance companies, asset Registration managers and ﬁduciary managers. There will be a limited number of seminar passes available for other participants. The costs for other participants are € 995 (ex VAT). Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar

Participation is free pensionnancialinvestigator.nl/seminarDisruptiveInnovationdandLTI funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other For the full programme and registration go for to: www.fi

participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed your participation.

We look forward to welcoming you to our seminar! Seminar Sponsors:

Information Financial Investigator Vera Bruijns +31 (0)20 416 60 56 vera@financialinvestigator.nl We look forward to welcoming you to our seminar!

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Sevinc Acar, Alexander van Aken, Mark Almond, Panagiota Balfousia, Ben Bennett, Frank van Blokland, Andrew Bosomworth, Julie Bothamley, Roland van den Brink, Gwennaële Bruning, Michael Collins, Patrick Corveleijn, Michael Craig, Rogier Crijns, Nicolas Delrue, Frans Dooren, Caspar van Eijck, Nick Eisinger, Martijn Elsakkers, Richard Ford, Bruno de Haas, John Haenen, Michael Hasenstab, Cord Hinrichs, Philip Hosman, Thijs Jochems, Kyra Kemps, Gabriella Kindert, Rik Klerkx, Annette van der Krogt, Andy Langenkamp, Nathan Levy, Evangeline Lim, Simon Lue-Fong, James McAlevey, Colm McDonagh, John Moorhead, Alex Morozov, Marco Mosselman, Erick Muller, Wouter Jan Naborn, Alex Neve, Steven Oh, Bart Oldenkamp, Niall O’Leary, Alex Oosterveen, Patrick Ordynans, Wouter van Overfelt, Marc Pamin, Loet Pessers, Dennis van der Putten, Pim Rank, Hedda Renooij, Anisa Salomons, Martin Sanders, Roy Scheepe, Oli Shakir-Khalil, Herman Slooijer, Petra Stassen, Iain Stealey, Jasper Streefland, Viktor Stunnenberg, Kees Tiebout, Hendrik Tuch, Marthe Tuinstra, Philippe Vannerem, Robert Vennegoor, Hanneke Veringa, Arjan Vermaire, Raymond Verstraelen, Martijn Vijver, Taie Wang, Christian Wildmann, Rob Wilson, Hermien Wiselius en Tim Whyman. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

angzaam maar zeker is de Europese Centrale Bank (ECB) begonnen met het doornemen van scenario’s voor de afbouw van het opkoopprogramma (QE). In oktober verwacht de ECB meer informatie te kunnen verstrekken over het verdere verloop van QE. Voorlopig blijft het huidige beleid in stand. Tot eind december wordt er voor € 60 mrd per maand opgekocht, voornamelijk staatsobligaties. Volgens een van de vermogensbeheerders die Financial Investigator een tweetal vragen voorlegde over Fixed Income is er wel een andere reden waarom QE eindig zou kunnen zijn. Met de huidige regels van de ECB zou de voorraad opkoopbare obligaties op korte termijn opraken. Dit is mogelijk een van de grootste bedreigingen voor beleggers in Europese staatsobligaties en in euro’s gedenomineerde bedrijfsobligaties op dit moment. Een ander groot risico voor obligatiebeleggers wordt, aldus de responderende vermogensbeheerders, gevormd door de hoge waarderingen van ‘spread’-producten. Een voorbeeld hiervan is High Yield. De hoge waarderingen hangen nauw samen met de extreem lage vergoeding op veilig staatsobligatiepapier en de bijzonder lage volatiliteit binnen de financiële markten. Hierdoor zijn veel beleggers op zoek gegaan naar extra rendement. Het is nu echter wel oppassen: krijgen beleggers nog wel voldoende extra rendement voor het risico dat ze nemen? Pensioenfondsen moeten, gaf Hanneke Veringa van AXA Investment Managers in het coververhaal aan, veel meer kijken of ze het rendement-prijsverhouding van de portefeuille kunnen verbeteren door het relatief simpel uitruilen van beleggingscategorieën. De uitruil van gewone staatsleningen voor inflation-linked bonds in de matchingportefeuille is volgens haar een van de meest voor de hand liggende voorbeelden. Maar er zijn meerdere mogelijkheden. Veel aandacht gaat in deze uitgave naar (alternatieve) vastrentende waarden, onder andere in het verslag van de educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen over dit onderwerp en in de ronde tafels over de ‘Future of Fixed Income’ en ‘Emerging Market Debt’. ‘Veel sectoren in fixed income zijn door de interventie van met name de ECB duur. Dat neemt echter niet weg dat er nog steeds kansen bestaan voor fixed income beleggers.’ Ik wens u veel leesplezier!

UITNODIGING Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus: Real Assets en Langetermijnbeleggen 30 oktober 2017, 12:00 – 18:00 Vakbondsmuseum De Burcht, Amsterdam Dagvoorzitter is David van As (Directeur bestuursbureau bpfBOUW). Sprekers zijn onder andere Ronald Wuijster (CIO APG), Loek Sibbing (CEO Nederlandse Investeringsinstelling), Harry van den Heuvel (Senior Portfoliomanager Achmea IM) en Norbert Bol (Directeur Sweco Capital Consultants).

naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor ma-

Een belangrijk onderdeel van deze middag zijn de breakout sessies die u de mogelijkheid bieden om die presentaties bij te wonen die u interessant vindt. De middag wordt afgesloten met een hapje en een drankje.

teriaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande

U kunt het programma bekijken en u aanmelden via www.financialinvestigator.nl/pensioenfondsseminarRealAssetsenLTI

schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Coververhaal 12

Tijd om de matchingportefeuille ook voor inflatiebescherming in te zetten, Interview met Hanneke Veringa, AXA Investment Managers

Thema (Alternative) Fixed Income

18 Ronde Tafel The Future of Fixed Income 28 Verslag educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen: Illiquide beleggingen nauwlettend in de gaten houden 34 The Increasing Importance of Counterparty Risk Assessment, Gabriella Kindert 38 The Beauty of Bank Loans, PineBridge Investments 46 Ronde Tafel Emerging Market Debt 56 Opkomende markten voor de langere termijn, Pictet Asset Management 82 De vooruitzichten voor Fixed Income

Wetenschap en praktijk 8

Wennen aan toenemende politieke onzekerheid, Interview met Mark Almond, Crisis Research Institute 16 ‘Ik houd van rekenen’, Interview met Hedda Renooij, VNO-NCW MKB-Nederland 60 Pensioenfonds Horeca & Catering volledig over naar Central Clearing met renteswaps, Pensioenfonds Horeca & Catering 64 Met periodieke evaluatie van outsourcing blijft pensioensector voorbereid op toekomst, IMP Professionals 68 Seminarverslag KAS BANK: Duurzaam beleggen gaat niet meer weg! 72 Genderdiversiteit – een richtingaanwijzer voor beleggingen, Interview met Taie Wang, State Street Global Advisors 74 ESG Ontwaakt, MFS Investment Management

Tijd om de matchingportefeuille ook voor inflatiebescherming in te zetten 12

Gesponsord

30 Direct lending is aantrekkelijk obligatiealternatief voor private equity, Interview met Patrick Ordynans, BNY Alcentra Limited 36 Vinger aan de pols van veranderend economisch klimaat, Interview met Michael Craig, Invesco 40 Hoeveel illiquiditeit kan ik verdragen?, Interview met Petra Stassen en Bart Oldenkamp, NN Investment Partners 44 SME direct lending voorziet in behoeften Europees MKB, Interview met Caspar van Eijck, Schroders

Wennen aan toenemende politieke onzekerheid 8

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel The Future of Fixed Income 18

58 Sturen op alpha, Interview met Jasper Streefland en Alexander van Aken, SEI Nederland 66 ‘Stilstaan bij MVB investment beliefs helpt pensioenfondsen vooruit’, Interview met Annette van der Krogt, Achmea Investment Management 76 Zorgvastgoed is vast onderdeel van een gebalanceerde vastgoedportefeuille, Interview met Philip Hosman en Marco Mosselman, Syntrus Achmea Real Estate & Finance 80 Profiteren van wereldwijde verstedelijking in Europa, Interview met Marc Pamin, Aberdeen Standard Investments

Columns

Ronde Tafel Emerging Market Debt 46 RONDE TAFELS 2017 ➜ RONDE TAFEL ESG INTEGRATION: 3 NOVEMBER SEMINARS 2017 ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN MEDEWERKERS VAN BESTUURSBUREAUS: REAL ASSETS & LANGETERMIJNBELEGGEN: 30 OKTOBER ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION & LONG TERM INVESTING: 9 NOVEMBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

43 Thijs Jochems: De Status Quo: lage Volatiliteit, laag Risico? 63 Pim Rank: UBO-register: meer transparantie door registratie? 71 CFA: 17,000 new CFA charterholders; but will they still be needed? 79 IVBN: Hoe meer regulering, hoe minder middenhuur 92 VBA: Permanente educatie: Yes, wat leuk! 94 ECR Research: Winnaars en verliezers in ontrafelende wereldorde

Rubrieken 93 Boeken 95 On the move special: Martin Sanders 96 On the move kort

Financial Investigator in 2017 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// KORT NIEUWS

Lezersonderzoek Financial Investigator W

e hopen dat u weer veel leesplezier zult beleven aan deze editie van Financial Investigator. Omdat wij graag willen weten wat u van Financial Investigator vindt, welke artikelen en rubrieken in het magazine u wel of juist niet leest, of u ons ook online volgt en onze seminars bezoekt en over welke onderwerpen u graag meer hoort, hebben wij een vragenlijst opgesteld. Wij hopen dat u even tijd vrij kunt maken om ons te helpen Financial Investigator nog verder te verbeteren.

Het invullen van de vragenlijst vergt ongeveer 10 minuten. Met het invullen van de vragenlijst maakt u kans op een iPad mini. Daarnaast doneren wij per ingevulde vragenlijst € 10 aan KiKa (Stichting Kinderen Kankervrij).

Het onderzoek is opgesteld via SurveyMonkey. De resultaten worden geheel anoniem verwerkt en er zal vertrouwelijk met uw gegevens worden omgegaan.

U kunt deelnemen door de QR-code te scannen of naar het volgende webadres te gaan:

We hopen dat we op uw medewerking mogen rekenen en danken u bij voorbaat voor de genomen moeite!

Foto: Bernice van Wissen

> OP DE AGENDA VAN <

nl.surveymonkey.com/r/FinancialInvestigator2017

De agenda van Ruud Lahr

Hij begon na zijn studie bedrijfskunde zijn carrière als organisatieadviseur. Na vijf jaar stapte hij over naar een ‘normaal’ bedrijf (Interpolis) en belandde in de pensioensector. Bij fusie-organisatie Interpolis/ Achmea werkte hij als strategisch marketeer voor pensioenfondsenbedrijf Syntrus en

TOPPRIORITEITEN • Marktontwikkelingen (zoals APF en nieuw pensioenstelsel) analyseren en de betekenis bepalen voor onze bedrijfsstrategie. • Een nieuw strategisch marketingplan opstellen en onze (pro)positie in de toekomstige pensioenmarkt deﬁniëren. • Een nieuw corporate communicatieconcept uitrollen om onze unieke waarden naar voren te brengen: pensioenadministratie en vermogensbeheer lijken vaak een commodity, maar wat zijn de verschillen tussen aanbieders enorm! • De innovatie-agenda aansturen om zowel op strategisch als op producten- en dienstenniveau aangesloten te blijven bij marktontwikkelingen. • Ons CRM-systeem doorontwikkelen om de buitenwereld, inclusief onze contacten daarmee, organisatiebreed in beeld te hebben. • Evenementen voor onze (potentiële) klanten initiëren en organiseren, zoals ons afgelopen Client Seminar over de maatschappelijke verantwoordelijkheid van pensioenfondsen, met onder andere PC Hooftprijs-winnaar Bas Heijne.

pensioenverzekeringsdivisie Centraal Beheer en werd hij ook actief binnen het internationale competence center. In 2010 kwam hij als Marketing Manager bij Blue Sky Group. Na jaren in een stafpositie ging hij zelf verantwoordelijkheid dragen voor het hele veld, van marketingstrategie tot en met marketingcommunicatie.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

OOK PRIORITEIT • Trainen voor mijn eerste marathon. De Dam-tot-Damloop 2016 heeft mij toch besmet met het wedstrijdvirus. • ‘Qualitytime’ met m’n gezin… de zomervakantie is helaas voorbij, maar de loungebank buiten biedt uitkomst.. En volgende vakanties staan alweer gepland. • Binnenkort weer ‘ns een opiniestukje over marktontwikkeling schrijven, dat is al (te) lang geleden!

// KORT NIEUWS

Psf. Avery Dennison kiest NN IP als fiduciair vermogensbeheerder Stichting Pensioenfonds Avery Dennison (SPAD), met een belegd vermogen van circa € 350 miljoen heeft NN Investment Partners (NN IP) aangesteld als nieuwe fiduciair manager. Deze aanstelling is na een zorgvuldig selectieproces onder begeleiding van adviesbureau Strategeon Investment Consultancy tot stand gekomen. Strategeon is ook aangesteld voor de begeleiding van de implementatie. SPAD is in 2016 op zoek gegaan naar een fiduciair manager met als doel de efficiëntie van de vermogensbeheerorganisatie te vergroten. NN IP zal SPAD ondersteunen met integraal balansbeheer, strategisch advies, managerselectie, monitoring en rapportages.

Pimco’s Joachim Fels: Supersterbedrijven houden de rente laag Technologische ontwikkelingen en mondialisering hebben bijgedragen aan het ontstaan van supersterbedrijven zoals de FAANG-bedrijven. Deze supersterbedrijven maken veel winst, sparen meer dan ze uitgeven en besteden een kleiner deel van de toegevoegde waarde aan loonbetalingen. Volgens PIMCO-econoom Joachim Fels helpt het toegenomen belang van deze bedrijven bepaalde macro-economische verschijnselen verklaren, zoals het overschot aan gespaard kapitaal tegenover geïnvesteerd kapitaal, de toegenomen inkomens- en vermogensongelijkheid en lage loonstijgingen ondanks de dalende werkloosheid. Deze factoren spelen een belangrijke rol bij het laag blijven van de rente. Die lage rente ondersteunt op haar beurt de hoge aandelenkoersen van de supersterbedrijven. Fels noemt drie mogelijkheden die de opkomst van deze supersterbedrijven zouden kunnen keren: • Protectionistisch beleid dat kan leiden tot een versneld terugdraaien van de mondialisering • Mededingingswetgeving die de monopolie-achtige winsten van de supersterbedrijven inperkt • Een plotselinge versterking van de onderhandelingspositie van werknemers die tot significante loongroei leidt. Aangezien deze scenario’s zich voorlopig waarschijnlijk niet zullen voordoen, blijft de rente vermoedelijk laag.

AllianzGI RiskMonitor Nederlandse institutionele beleggers maken zich het meeste zorgen over geopolitieke gebeurtenissen en de groei van de wereldeconomie. Dat blijkt uit een recente studie van vermogensbeheerder Allianz Global Investors (AllianzGI). AllianzGI publiceert sinds 2013 een jaarlijkse RiskMonitor. Voor de editie van 2017 ondervroeg de vermogensbeheerder wereldwijd 755 institutionele beleggers, zoals banken en verzekeraars, die samen 34,2 biljoen Amerikaanse dollar onder beheer hebben in Noord-Amerika, Europa en Azië. Van alle respondenten noemde 44% geopolitieke spanningen door de ontwikkelingen in onder meer Noord-Korea en Syrië een bedreiging voor de rendementen, gevolgd door een groeivertraging van de wereldeconomie (41%) en stijgende rentevoeten (32%). Het is de eerste keer dat beleggers geopolitieke gebeurtenissen als het belangrijkste risico beschouwen in de RiskMonitor. Opvallend is dat de institutionele beleggers in Nederland de geopolitieke spanningen en een groeivertraging een nog groter gevaar voor de rendementen in de komende twaalf maanden vinden dan hun collega’s in de rest van de wereld. Van de Nederlandse respondenten ziet 56% een groeivertraging als een risico en 52% denkt hetzelfde van geopolitieke spanningen. Een stijgende rente wordt door slechts 20% als een risico ingeschat, terwijl de Nederlanders olieprijsschokken als een veel groter gevaar zien dan de rest van de respondenten, namelijk 40% in Nederland tegenover 18% wereldwijd.

Groei eurozone verbreedt zich De groei in de eurozone is niet langer een verhaal van Duitsland alleen. Het herstel heeft zich opmerkelijk verbreed. Nederland en Spanje trekken de kar met als resultaat een groei van 2,1% voor de gehele eurozone tijdens de laatste vier kwartalen. ‘Zonder meer goed nieuws’, aldus Deutsche Asset Management. De laatste groeicijfers voor de Europese economieën bevestigen het beeld dat zich vorig jaar begon af te tekenen: het herstel in de eurozone is zich aan het verbreden. ‘De soms pijnlijke maatregelen in landen als Spanje werpen hun vruchten af. De Spaanse economie groeit al ruim drie jaar met 3% per jaar’, aldus Deutsche AM. De vierde grootste economie in de eurozone was niet de enige die bijdroeg aan het herstel. Zo heeft Deutsche AM een speciale vermelding over voor Nederland, de vijfde grootste economie, die samen met Spanje het hardst de kar trekt. Ook Frankrijk rapporteerde een mooi groeicijfer van 1,8% voor de voorbije vier kwartalen. Het lijkt er zelfs op dat Frankijk Duitsland zal voorbijsteken, al zijn de Duitse groeicijfers voor het tweede kwartaal nog niet bekend. Ten slotte liet zelfs Italië groeicijfers boven de 1% optekenen, zo blijkt nog uit de graﬁek van Deutsche AM.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Wennen aan toenemende politieke onzekerheid DOOR JOOST VAN MIERLO

De situatie rondom Noord-Korea roept herinneringen op aan de koudste dagen van de Koude Oorlog. Met dien verstande dat er nu geen echte supermachten tegenover elkaar staan. Dat maakt het vinden van oplossingen niet gemakkelijker. Mark Almond is directeur van het Crisis Research Institute

over de binnenlandse situatie van het land, maar ook de

in Oxford. Hij is gespecialiseerd in politieke situaties waar

politieke tegenstanders daar zullen wel schrikken van het

sprake is van hoogspanning. Zoals rondom Noord-Korea,

militaire machtsvertoon.’

waar het communistische regime met grote regelmaat

Ligt het dan alleen aan Noord-Korea?

haar militaire vermogen, inclusief de lancering van kernwapens, aan de buitenwereld toont. De Amerikanen reageren geprikkeld, vooral in de Twitter-berichten die de

‘Het is een onberekenbaar

Amerikaanse president Donald Trump in de nachtelijke

regime, maar de spanning

uren verstuurt. Met het grootste gemak lepelt

is opgelopen door de reactie in

Almond mogelijke scenario’s op voor de nabije

de Verenigde Staten. Ook daar

toekomst. Die gaan van een gewenste maar

gaat het mijns inziens om prestige.

onwaarschijnlijke diplomatieke oplossing

De Amerikaanse president Trump

tot een ongewenste, maar niet langer ondenkbare nucleaire oorlog. Een ding is zeker: de spanning loopt snel op. ‘Ik begrijp eigenlijk niet waarom de wereld zo laconiek reageert. De financiële markten trekken zich wonderlijk weinig aan van de schermutselingen.’

moet duidelijk maken dat er met hem niet gespot kan worden. Dat leidt tot ongebruikelijke situaties. Een Amerikaanse president die praat over de ‘vuurkracht en woede’ is hoogst uitzonderlijk. Je zou ervan kunnen zeggen dat het taalgebruik is dat de Noord-Koreanen in ieder geval begrijpen, maar ik weet niet of we daar veel mee opschieten. Al die Twitterberichten, die soms de volgende dag alweer worden ontkracht, zorgen ervoor dat de situatie in Washington bijna net zo ondoorgrondelijk is als

Wat is de oorzaak van de huidige escalatie?

die in Pyongyang.’

maken. In de eerste plaats natuurlijk voor Noord-Korea. De

Dat klinkt bijna alsof de Amerikaanse president niet serieus hoeft te worden genomen.

huidige president Kim Jong-un kan zijn landgenoten op geen

‘Sommige uitspraken moeten met een korrel zout worden

andere manier van de voortreffelijkheid van het eigen land

genomen, anders zouden ze ook niet de volgende dag

overtuigen dan met het etaleren van de militaire macht. Het

hoeven te worden afgezwakt. Ik vraag me wel af waar de

mes snijdt in zekere zin aan twee kanten. Hij laat aan het

werkelijke macht op dit moment zit in Washington.

buitenland zien dat niet gespot kan worden met het land.

Misschien is het wel een vorm van ‘good cop bad cop’-

Maar tegelijkertijd is het ook een boodschap aan de politieke

politiek, waarbij Trump de rol van de bad cop vervult terwijl

tegenstanders in eigen land. We weten natuurlijk erg weinig

Rex Tillerson, de minister van Buitenlandse Zaken, de

‘Het heeft allemaal met prestige te

diplomatieke kanalen openhoudt.’

Ik denk dat de wereld rekening moet houden met een langdurige periode van hoge internationale spanningen. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Zijn er historische equivalenten van de huidige crisis? ‘Dan moeten we terug naar de koudste dagen van de Koude Oorlog, naar de situatie rond de bouw van de Berlijnse

een kernoorlog. Dat is nu weer het geval. De Amerikanen

Maar economisch gezien is Noord-Korea van China afhankelijk. Dat moet het land toch invloed geven?

sluiten niet langer uit dat ze als eerste zullen aanvallen.

‘Ja, maar Xi Jinping, de Chinese president, kan niet zomaar

Dat is een afschuwelijk perspectief.

zijn wil doordrukken in Pyongyang. Hij maakt zich ook

Muur en de Cuba-crisis. Toen stond wereld aan de rand van

zorgen over een politieke crisis in het land. Dat zou voor Volgens sommige schattingen heeft Noord-Korea de

een enorme vluchtelingenstroom zorgen, nog los van de

beschikking over 11.000 raketten die met nucleaire wapens

repercussies van een mogelijke oorlog. Op de achtergrond

kunnen worden geladen. Het is ondenkbaar dat de

speelt natuurlijk ook de machtsstrijd met de Amerikanen

Verenigde Staten erin zullen slagen om al die wapens in

over de hegemonie in Azië een rol. De Chinezen moeten er

één klap onschadelijk te maken. Dat betekent dat, als er

niet aan denken dat er binnenkort Amerikaanse legers

een aanval komt op Noord-Korea, er een reactie zal komen

staan aan de oevers van de Yalu, de rivier die China van

van de Noord-Koreanen. Die kan en zal waarschijnlijk

Noord-Korea scheidt.

gericht zijn op Seoul, maar ook Japan ligt nu binnen schootsafstand en misschien zelfs Los Angeles.’

Dat is de reden waarom de Chinezen aan de ene kant hun handen enigszins van Noord-Korea aftrekken. Zo zal het

De raket die eind augustus werd afgeschoten over Japan geldt als de ultieme provocatie. Hoe ziet u dat?

land geen steun krijgen op het moment dat een aanval

‘Het was een uitzinnige provocatie. Maar vanuit Noord-

gegeven dat een aanval op Noord-Koreaans grondgebied

Koreaans perspectief werden ook diverse doelen bereikt. Ze

zal worden beantwoord.’

wordt uitgeoefend op de Verenigde Staten of Zuid-Korea. Aan de andere kant wordt de Amerikanen te verstaan

lieten zien dat ze over raketten beschikken die niet eerst door de dampkring hoeven te worden afgeschoten, wat

ADVERTENTIE

voor allerlei complicaties zorgt. Ze lieten ook zien dat de afweersystemen van de Japanners waarschijnlijk niet zullen werken. Die functioneren alleen maar wanneer men weet waar de raketten vandaan komen. Maar de NoordKoreanen beschikken nu ook over mobiele lanceerplatforms. Maar het belangrijkste is misschien wel dat sluimerende anti-Japanse gevoelens worden blootgelegd. Dat geldt niet alleen voor de Noord-Koreanen, maar ook voor inwoners

ONAFHANKELIJK GLOBAL CUSTODY ADVIES? VOOR INSTITUTIONELE EN PROFESSIONELE BELEGGERS

van Zuid-Korea en veel Chinezen. De herinnering aan de verschrikkingen van de Japanners in de Tweede Wereldoorlog zijn nog altijd vers. Nu mag dan de Verenigde Staten staatsvijand nummer een zijn, maar historisch gezien is dat Japan, op de tweede plaats trouwens gevolgd door China.’

Over China gesproken: veel mensen denken dat de diplomatieke oplossing via dat land moet worden afgedwongen. Is het land te passief? ‘De officiële reacties vanuit Beijing zijn ongekend fel. Maar tegelijkertijd wordt niet echt doorgedrukt. De relaties tussen China en Noord-Korea zijn niet meer wat ze geweest zijn. De betrekkingen werden van Noord-Koreaanse zijde jarenlang geleid door een oom van Kim Jong-un. Maar die werd korte tijd na het aantreden van zijn neef vermoord en, naar verluidt, aan de honden gevoerd. Iedereen denkt dat Noord-Korea naar de pijpen van China danst, maar dat is twijfelachtig. Kim Jong-un heeft nog nooit een bezoek aan

✓ Second opinion huidige dienstverlener ✓ Markt oriëntatie ✓ RFI/RFP proces ✓ Kosten/efficiency analyse ✓ Klanttevredenheidsonderzoek

China gebracht, terwijl zijn vader en grootvader dat wel regelmatig deden. Hij heeft ook Vladimir Poetin trouwens nog nooit bezocht. Hij is een echte eenling.’

WWW.JGCONSULTING.NL

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Wat is de gewenste oplossing? ‘Iedereen met een beetje normaal verstand geeft de voorkeur aan een diplomatieke oplossing. Daarbij moeten we ook af van de huidige wapenstilstand die nog altijd geldt sinds het einde van de Koreaanse Oorlog in 1953. Er zou een heus Vredesakkoord moeten komen, waarbij alle

Als de Verenigde Staten de eerste zet doet, vermoed ik dat het internationale prestige van het land voor een generatie vernietigd is.

partijen compromissen sluiten.’

Hoe waarschijnlijk is dat?

Bovendien is er goede reden om te twijfelen aan het

‘Het is niet erg waarschijnlijk. Dat heeft deels te maken met

commitment van de Noord-Koreanen. In 1994 sloot de

de persoonlijkheden van de twee hoofdpersonen. Mao had

toenmalige Amerikaanse president Clinton een akkoord met

allerlei kwalijks te zeggen over Nixon, maar nu is het toch

Kim Il-sung, de grootvader van Kim Jong-un. Dat was

persoonlijker. Daardoor was er begin jaren zeventig

indertijd op initiatief van toenmalig president Bill Clinton.

toenadering mogelijk tussen China en de Verenigde Staten

De Noord-Koreanen moesten hun nucleaire installatie

en is dat nu lastiger.

afbouwen. Dat deden ze braaf, maar ze vertelden niet dat er een tweede installatie was. Het akkoord werd niet nageleefd, in ieder geval niet naar de geest, wat uiteindelijk

Foto: Archief Mark Almond

heeft geleid tot de huidige impasse.’

Wat is dan wel het meest waarschijnlijke scenario? ‘Ik denk dat de wereld rekening moet houden met een langdurige periode van hoge internationale spanningen. Daarbij moet goed in het achterhoofd worden gehouden wat een humanitaire, maar ook economische ramp een oorlog in Korea zou veroorzaken. We praten werkelijk over miljoenen slachtoffers. Als de Verenigde Staten de eerste zet doet, vermoed ik dat het internationale prestige van het land voor een generatie vernietigd is. Ze zullen wel winnen, maar dat wordt Vietnam in het kwadraat. Maar ook economisch gezien, is het een ramp. Dat wordt nog wel onderschat naar mijn gevoel. Het lijkt wel belangrijker als Samsung een probleem heeft met een exploderend mobieltje dan wanneer er een oorlog in de regio dreigt uit te breken. Die zal niet alleen verstrekkende gevolgen hebben voor Korea, maar wie weet wat er gebeurt als Japan wordt aangevallen. Nu vloog er een raket over het relatief dunbevolkte Noorden, maar die raketten kunnen ook de grote steden bereiken, of de fabrieken van Toyota en Nissan. Het is al met al een uiterst zorgelijke situatie. En een situatie waar we aan zullen moeten wennen. Want nu

CV Mark Almond

is het Noord-Korea, over een jaar of vijftien volgt Iran. Het wordt er zeker niet overzichtelijker op.’ «

1958 Geboren in Manchester. 1977 Studie Geschiedenis Oxford University 1981 Docent aan diverse Colleges Oxford 1982 Onderzoek mensenrechten Oost-Europa 1991 The Rise and Fall of Nicolae and Elena Ceausescu

Zowel Noord-Koreanen als Amerikanen geobsedeerd

1998 The Times Atlas of European History

door eigen prestige.

1999 Hoover Institute 2008 Bilkent Universiteit, Turkije

Diplomatieke oplossing lastig.

2011 Post-Communist Georgia: A Short History 2014 Directeur Crisis Research Institute, Oxford (CRIOx)

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Het is nu Noord-Korea, over vijftien jaar volgt Iran.

IN EEN WERELD IN VERANDERING,

WILT U EEN PARTNER DIE DE TAND DES TIJDS DOORSTAAT.

Bij BNP Paribas Asset Management stelt meer dan 50 jaar ervaring ons in staat om op langere termijn uw vermogen te beschermen en te laten groeien. Daarom zeggen wij: beleggen is alles voor ons. www.bnpparibas-am.nl

De vermogensbeheerder voor een wereld in verandering

Deze advertentie is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam). Voor verdere informatie wordt verwezen naar www.bnpparibas-am.nl.

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Tijd om de matchingportefeuille ook voor inflatiebescherming in te zetten DOOR HARRY GEELS

Pensioenfondsen moeten volgens Hanneke Veringa, Country Manager The Netherlands van AXA Investment Managers, veel meer kijken of ze het rendement-prijsverhouding van de portefeuille kunnen verbeteren door het relatief simpel uitruilen van beleggingscategorieën. De uitruil van gewone staatsleningen voor inflation-linked bonds in de matchingportefeuille is volgens haar een van de meest voor de hand liggende voorbeelden. Maar er zijn meerdere mogelijkheden. Traditionele vormen van fixed income leveren te weinig op. Beleggers zijn op zoek naar alternatieven. Wat vindt u van innovaties als alternative fixed income?

afgelopen jaren zijn de spreads echter erg klein geworden, waardoor de rendement-prijsverhouding nu eigenlijk niet meer zo gunstig is. Bovendien is hier nog steeds sprake van een bepaald liquiditeitsrisico. Dat betekent dat de kans dat een pensioenfonds met een beleggingscategorie een beter

‘Dat de vermogensbeheerwereld innoveert om oplossingen

rendement realiseert ten opzichte van peers op dezelfde

voor de lage yields te vinden, is een logische ontwikkeling. Wij

kredietkwaliteit en duration, kleiner wordt. Zoals gezegd, de

hechten bij AXA Investment Managers ook veel waarde aan

doelstelling van een institutionele belegger moet zijn om bij

dergelijke innovatie. De beheerder die als eerste met een

een vergelijkbaar kredietrisico of vergelijkbare duration een

goed idee komt en ook de slagkracht heeft om daarmee de

hoger rendement te behalen of voor een bepaald doel-

markt te laten bewegen, kan een beter rendement-prijs-

rendement het risicoprofiel te verbeteren, bijvoorbeeld door

verhouding realiseren dan de beleggers die later aansluiten

de kredietkwaliteit of de liquiditeit te verhogen. Een goed

bij een reeds in gang gezette trend. Hoewel er regelmatig erg

alternatief voor senior secured debt is nu private debt, dat

complex over institutioneel beleggen wordt gesproken, is het

iets minder goed verhandelbaar is, maar wel een aanmerkelijk

spel dat pensioenfondsen spelen in de basis eenvoudig.

hogere spread biedt bij een vergelijkbare kredietkwaliteit en

Namelijk – in het geval van obligaties – een zo hoog mogelijk

vergelijkbare duration. De spread van private debt is nu zelfs

rendement realiseren gegeven een bepaald kredietrisico en

tot wel drie keer hoger dan die van senior secured debt. Een

een bepaalde duration, rekening houdend met de dekkings-

ander voorbeeld is het beleggen in Nederlandse hypotheken.

graad. Gewoon je gezonde verstand gebruiken en tijdig

Tegenwoordig een populaire categorie, maar ook hier zijn de

innoveren kunnen daaraan een belangrijke bijdrage leveren.’

spreads hard gedaald. De afweging zou nu moeten zijn om in plaats van in hypotheken in residential mortgage backed

Tijdig beginnen met innoveren dus! Kunt u een voorbeeld geven?

securities (RMBS) te beleggen. Dat zijn dezelfde hypotheken die thans met een vergelijkbaar of zelfs hoger rendement een betere liquiditeit bieden en bovendien ook nog een rating

‘Een mooi voorbeeld is senior secured debt, dat enkele jaren

hebben. Wij zijn momenteel erg positief over asset backed

geleden alweer als veilig alternatief voor staatsleningen

securities, waaronder RMBS, en dan vooral als alternatief

naar voren werd geschoven. Door de populariteit van de

voor of als aanvulling op een belegging in hypotheken.’

De afweging zou nu moeten zijn om in plaats van in hypotheken in residential mortgage backed securities (RMBS) te beleggen.

Maar hoe zit het dan met de investment beliefs van een pensioenfonds? ‘De investment beliefs gaan vaak hoog over. Moet de obligatieportefeuille simpel worden ingericht of mogen er ook complexe producten in zitten? Moet een bepaald deel NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

We denken dat pensioenfondsen meer met inflation linked bonds (ILB’s) moeten doen. van de portefeuille actief of passief ingevuld worden? Waar

in de portefeuille tolereren. Een andere afweging is die van high yield versus aandelen: de categorieën geven op de lange termijn een vergelijkbaar rendement, alleen heeft high yield een rating en een duration.’

Is er nog een interessante uitruil te maken met veilige staatsleningen die nu weinig opleveren?

het in de praktijk om draait zijn vragen als wat de gemiddelde rating van de portefeuille is en wat daarop

‘Ja, en hier hebben we recent de nodige aandacht voor

verdiend kan worden, hoe dit zich tot peers verhoudt en op

gevraagd. We denken dat pensioenfondsen meer met

welke wijze dit mogelijk verbeterd kan worden, eventueel

inflation linked bonds (ILB’s) moeten doen. Voor dezelfde

met een nieuwe of innovatieve beleggingscategorie. In

kredietkwaliteit en duration als staatsleningen geven ILB’s

Nederland wordt altijd snel teruggegrepen op bijvoorbeeld

een vergelijkbare yield, alleen met de interessante

het ALM-model. Past die nieuwe categorie daar wel in? En

toevoeging dat ze inflatiecompensatie bieden. In Nederland

bij twijfels, moet er dan mogelijk een nieuwe ALM-studie

is altijd veel aandacht geweest voor de afdekking van het

worden gedraaid? Pensioenfondsen zouden veel

renterisico, maar het inflatierisico staat veel minder op de

praktischer en rationeler de ene vergelijkbare

radar. Dat is opmerkelijk, want het is een van de belang-

beleggingscategorie kunnen uitruilen tegen de andere als

rijkste risico’s van een pensioenfonds. Een oplopende

de duration en het kredietrisico vergelijkbaar zijn.’

inflatie zet namelijk de indexatiekracht van een pensioenfonds onder druk. Het is dus een thema waar de fondsen

Gelden die rationele vergelijkingen of het uitruilen ook voor zakelijke waarden?

zich mee bezig dienen te houden. Die onderbelichting van het inflatierisico heeft volgens mij drie oorzaken. Ten eerste heeft de regelgever het renterisico expliciet

‘Ja, een mooi voorbeeld is de uitruil van beurs- en niet-

gedefinieerd. De stand van de rente komt rechtstreeks in de

beursgenoteerd vastgoed. Beide hebben op de lange

dekkingsgraad tot uiting. Dat geldt niet voor het

termijn een vergelijkbaar rendement, maar bij

inflatierisico. Ten tweede staat de rente historisch laag,

beursgenoteerd vastgoed is het liquiditeitsrisico beduidend

hetgeen aan de bestuurstafels tot veel discussies over de

kleiner. De belegger weet ieder moment wat zijn vastgoed

toekomst van de rente heeft geleid. Ten derde waren, mede

waard is. Bovendien is er frequenter uitgebreidere

door die lage rente, de dekkingsgraden heel laag, waardoor

informatie beschikbaar. Beursgenoteerde vastgoed-

pensioenfondsen vooral bezig waren met de vraag hoe kon

maatschappijen moeten immers voldoen aan beursregels

worden voldaan aan de nominale verplichtingen. Het uit het

en periodiek aan verslaglegging doen. In ruil daarvoor

oog verliezen van het inflatierisico was en is nog altijd

moet de belegger overigens meer waardeschommelingen

zonde. Het is nog niet te laat, maar onze boodschap luidt wel: wees er snel bij, want de inflatie is nu nog laag en de verwachting is dat deze zal stijgen.’

Dus staatsleningen inruilen voor ILB’s. Kunnen pensioenfondsen dat zomaar doen? ‘Wij hebben onderzoek gedaan naar wat er bij zo’n uitruil met het risicoprofiel van een pensioenfonds gebeurt. En wat blijkt? Het risicoprofiel verandert hier niet of nauwelijks door. Als de helft van de staatsleningenportefeuille wordt omgezet naar ILB’s dan worden de buffervereisten van DNB nauwelijks verhoogd. Vanuit ALM- en DNB-perspectief staat weinig een verschuiving naar ILB’s dus in de weg. Meer in ILB’s beleggen levert drie voordelen op. Ten eerste maken we expliciet hoeveel van het risicobudget er ingezet wordt om inflatie te hedgen. Dat kan met ILB’s, omdat de inflatiecompensatie die ze bieden precies kan worden uitgerekend. Dat gaat veel moeilijker met andere instrumenten die ook een gedeeltelijke inflatiecompensatie kunnen bieden, zoals aandelen, vastgoed of grondstoffen. Ten tweede is bij veel pensioenfondsen die werken met een matching- en returnportefeuille de returnportefeuille relatief klein, omdat ze lage dekkings-

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

graden hebben. Daardoor biedt de returnportefeuille

voegen. Wij beheren nu meer dan € 19 miljard in ILB’s,

waarschijnlijk op de lange termijn te weinig rendement om

waarvan een belangrijk deel voor de AXA Group, die

bijvoorbeeld inflatiecompensatie te bieden of daarnaast nog

vergelijkbare issues heeft als de Nederlandse pensioen-

iets extra’s te kunnen doen. Door nu ILB’s toe te voegen, kan

fondsen. De groep heeft voor eigen boek recent besloten de

niet alleen met de returnportefeuille, maar ook met de

allocatie naar ILB’s te verhogen, omdat er meer inflatie

matchingportefeuille inflatiecompensatie worden

wordt verwacht.’ «

nagestreefd. Er wordt als het ware een hulpmotortje voor dekking van het inflatierisico ingebouwd. Het derde voordeel is dat de rente en inflatie nu laag staan en in de toekomst eerder kans maken te stijgen dan te dalen. In geval van een stijging gaan ILB’s meer rendement bieden dan gewone staatsleningen.’

De Nederlandse staat heeft geen ILB’s uitgegeven. Verklaart dat wellicht ook het feit dat nog lang niet alle Nederlandse pensioenfondsen in ILB’s beleggen? ‘Wellicht speelt dat inderdaad, naast de drie eerder genoemde redenen, een rol. In Europa hebben vooral het VK en Frankrijk ILB’s uitgeven. Ook de VS heeft een grote ILBmarkt. Duitsland heeft ook enkele leningen uitstaan. We raden aan het inflatierisico af te dekken met een ‘global inflation’-mandaat en daarbij het valutarisico te hedgen. De ILB-markt is op dit moment groot en liquide genoeg. Pensioenfondsen die nu instappen, krijgen reële prijzen. Dat gezegd hebbende verdient het wel de aanbeveling dat de eurolanden, waaronder dus nadrukkelijk ook Nederland, meer ILB’s gaan uitgeven, zeker als er meer pensioenfondsen in gaan beleggen. De reden waarom we in Nederland hebben gepleit voor meer ILB-uitgiften is dat er dan meer gelijkgeschakelde belangen tussen de overheid, spaarders en gepensioneerden ontstaan. Zo kunnen gepensioneerden toegang krijgen tot de Nederlandse inflatie. Het is opmerkelijk dat pensioenfondsen moeten dealen met een door de overheid bedacht complex regelkader, maar dat ze aan de andere kant van diezelfde overheid niet de simpele en doeltreffende beleggings-

oplossingen, zoals ILB’s, krijgen aangereikt.’ Hanneke Veringa is sinds augustus 2006 werkzaam bij

Moet er actief in ILB’s worden belegd of kan dat ook passief?

AXA Investment Managers (AXA IM) als Country Manager The Netherlands. Voordat zij bij AXA IM in dienst trad was Veringa werkzaam bij ABN Amro Asset

‘Wij raden aan om actief te beleggen in ILB’s. Er kunnen

Management, als Senior Manager International

bijvoorbeeld ook inflation swaps ingezet worden. Die

Branches bij ING Investment Management en als

kunnen bij tijd en wijle gunstiger geprijsd zijn dan de ILB’s

Business Manager Financial Markets bij ING Barings.

zelf. Daarnaast spelen relatieve waarde, liquiditeit en

Zij begon haar carrière bij Deutsche Bank in Duitsland.

transactiekosten van de instrumenten een rol. Omdat het

Veringa was ook vier jaar als docent verbonden aan de

om grote bedragen gaat, moet er goed op transactiekosten

Finance & Investments afdeling van de Erasmus

worden gelet. Ook kunnen rente- en inflatie-instrumenten

Universiteit in Rotterdam. Veringa heeft een Master in

gecombineerd worden ingezet. Vaak wordt er actief per

Business Economics van de Rijksuniversiteit

duration bucket gekeken welke instrumenten het beste

Groningen en een MBA in Finance and Information

kunnen worden ingezet. AXA Investment Management

Technology van de Erasmus Universiteit Rotterdam en

heeft, met een staat van dienst van meer dan vijfentwintig

Columbia Business School.

jaar in de ILB-markt, bewezen waarde toe te kunnen NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘Ik houd van rekenen’ DOOR LIES VAN RIJSSEN

Ze is een echte sportvrouw, maar ook doorgewinterd als onderhandelaar namens werkgevend Nederland. Financial Investigator sprak met Hedda Renooij, Secretaris Pensioenbeleid VNO-NCW MKB-Nederland ‘Eigenlijk was ik meer een beta-leerling, cijfermatig ben ik

Hiervoor werkte ik tien jaar bij AWVN (Algemene Werkgevers

behoorlijk goed. Ik oriënteerde me in Twente en Delft op

Vereniging Nederland). Ook AWVN is sterk bij het speelveld

een exacte studie, maar daar voelde ik me niet op mijn plek.

betrokken. VNO omvat de lobby, de beleidsmensen, AWVN

Ik ben erg op zoek geweest naar de juiste studierichting en

verricht vooral advieswerk voor werkgevers. Bij AWVN

koos uiteindelijk Rechten. Het eerste jaar vond ik heel leuk,

informeerde en adviseerde ik werkgevers, de leden van de

het tweede ook nog wel maar in het derde liep ik vast. Ik

vereniging, bijvoorbeeld over gevolgen van veranderingen

was te weinig alfa en had bovendien niet het idee dat ik er

in pensioenwetgeving en bij liquidatieprocessen. AWVN

echt iets mee wilde gaan doen. Ik ging aan de slag bij een

voert geen ALM-studies of dergelijke uit, maar ik maakte

kleine regionale verzekeraar. Het was daar pionieren, we

wel kostenberekeningen. Hoe ontwikkelen die zich bij de

hebben zelf een levensverzekeringspoot opgezet. Daarna

overgang van middelloonpensioenen naar DC of van DB

kwam ik bij Delta Lloyd en specialiseerde ik me gaandeweg

naar CDC? Wat valt er te zeggen over het pensioenresultaat?

in pensioenen. Bij de VU volgde ik de opleiding Pensioenrecht

Hoe presteert de regeling ten opzichte van ‘concullega’s’?

van Lutjens. Momenteel overweeg ik ook de fiscale richting

Ik vond het zalig soms een hele dag met Excel aan het

te volgen. Ik ben besmet geraakt met het pensioenvirus. Ik

rekenen te zijn. Als alle functies en formules uiteindelijk

vind het ontzettend leuke materie en wil er veel van

deden wat ze moesten doen, gaf dat een kick! VNO-NCW en

afweten. Het heeft ook een grote maatschappelijke

MKB-Nederland zijn ook verenigingen met leden. Bijna 90%

component en raakt eigenlijk iedereen in Nederland. Ik

van de ondernemingen in Nederland is lid. Maar individuele

deed ook een deel van de opleiding Actuarieel rekenen.

ondernemingen van pensioenadvies voorzien is dus niet

Juist mijn belangstelling voor de breedte van pensioen

langer mijn werk.

maakt mij goed in mijn vak, al vind ik het raar om dat van mezelf te zeggen. In de SER bestuderen we nu

De pensioenwetgeving slaat vooral piketpaaltjes. Daar moet

maatmensberekeningen. Door mijn achtergrond kan ik op

je binnen blijven, maar veel van de verdere invulling van

het cijfermatige vlak goed meepraten. Tegelijk heb ik oog

pensioenregelingen vindt plaats in het overleg tussen

voor de vele juridische, beleidsmatige aspecten. Ik heb

werknemers- en werkgeversorganisaties. Daardoor kan je

mezelf gevormd om beide richtingen behoorlijk te

regelingen maken die optimaal bij je doelgroep aanhaken.

beheersen. Dat komt nu heel goed uit.

Dat soort trajecten heb ik altijd graag gedaan als adviseur. Het is dankbaar werk. In een half jaar tijd kan je een bedrijf

Alweer bijna twee jaar ben ik nu Secretaris Pensioenbeleid

op weg helpen naar een pensioenregeling waar ze jaren mee

binnen het team Sociale Zaken van VNO-NCW MKB-Nederland.

verder kunnen. Op het centrale niveau gebeurt dat in zekere

Ik onderhandel namens de werkgevers op centraal niveau

zin ook, als je het hebt over complexe thema’s als de toekomst

over de pensioenregelingen en het pensioenstelsel in

van het pensioenstelsel. In de rol die ik nu vervul verlopen

Nederland. Dat ik pensioen in portefeuille heb, betekent dat

processen veel trager, uitzonderingen daargelaten. Gisteren

ik in de SER, de Stichting van de Arbeid, de beleidsgremia

ging het Wetsvoorstel automatische waardeoverdracht

met DNB, AFM en de pensioenkoepels Pensioenfederatie en

kleine pensioenen naar de Tweede Kamer. Dat hebben de

Verbond van Verzekeraars, het pensioengezicht van werk-

pensioenkoepels, sociale partners en SZW in een kort

gevend Nederland ben. Ik vind het nog steeds bijzonder dat

tijdsbestek kunnen afronden. Toen ik hier begon, speelde het

ik op deze unieke positie terechtgekomen ben. Toen mijn

traject van de Wet verbeterde premieregeling. Dat verliep

voorganger Ap Fraterman informeerde of ik belangstelling

niet makkelijk maar ook daarin trokken we goed met elkaar

had, dacht ik ‘Oef, dat is wel heel hoog.’ Maar Fraterman

op. Het belangrijkste dossier nu, de toekomst van het

wist dat ik in de Haagse wereld goed functioneer, daar niet

pensioenstelsel, loopt al heel lang. Het is natuurlijk ook heel

té gevoelig voor ben. Ik vind het mooi dat ik, omdat ik iets

ingrijpend. Dat we uiterst zorgvuldig moeten opereren en

van pensioenen vind, nu mag proberen daar ook richting aan

dat we hierbij niet op een maandje moeten kijken is dan

te geven.

logisch. Soms stelt dat mijn geduld wel op de proef.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

jongeren, de politiek; alles en iedereen speelt mee. Dat moet je leuk vinden. Ik weet dat de beste besluiten worden genomen als er een breed draagvlak voor is. Dan weet je dat ook de uitwerking soepel kan verlopen. Goed, breed draagvlak krijg je niet makkelijk bij zoiets groots. Belangen lopen niet volledig parallel. Dit proces is boeiend, maar ik

Foto: Archief Hedda Renooij

Werkgevers, werknemers, de koepels, de ouderen, de

blijf in de eerste plaats toch een inhoudsmens. Ik kan me daarom nu al verheugen op de uitwerking van besluiten, die weer een veel technischer gehalte zal hebben. Tijdens het proces reken ik zelf niet, maar ik kan berekeningen altijd wel vrij makkelijk plaatsen en doorgronden. Ik kan checken of het rekenkundig gedachtenkader klopt en de juiste vragen aan de rekenaars stellen. We kunnen steunen op een grote groep welwillende werkgevers en op de pensioenkoepels die informatie, ondersteuning en input leveren. Dat samen optrekken is zo mooi van deze sector. We weten dat kennis delen ons beter en sterker maakt. Pensioen: je kan prachtige ideeën hebben maar als de

collectiviteit ontbreekt. Wel moeten we meer gaan kijken of

samenleving ze niet accepteert, niet begrijpt en daardoor

collectiviteiten goed passen in de sectoren of bij

niet vertrouwt, dan werken ze niet. Het communicatieve

ondernemingen. Het nieuwe systeem moet dus een bepaalde

aspect van pensioen is zo belangrijk, ook omdat het

flexibiliteit naar de toekomst in zich bergen.

vertrouwen in pensioen nog steeds laag is. Hoe breng je het nieuwe concept voor het voetlicht? Ook in onderhandelings-

Binnenkort ga ik naar Japan. Op uitnodiging van een Japanse

trajecten gaat het niet alleen om techniek en gelijk krijgen,

werkgeversvereniging praat ik mee over internationale

maar alweer om draagvlak. Juist ook in de samenleving.

arbeidsmarktbrede trends en ontwikkelingen. Op aanraden

Daar moeten we met zijn allen op inzetten: werkgevers-

van een collega bestelde ik ‘Ikigai’, een boek over de kunst

organisaties, de vakbeweging, de SER, de kroonleden

van oud worden in Japan. Hoe word je gezond en gelukkig

waaronder DNB en CPB, de pensioenkoepels. Het is ook

oud? Volgens mij door de goede dingen te doen. Actief

heel belangrijk om mensen meer betrokken te krijgen bij

blijven en betrokken zijn bij de samenleving. Ik sport graag.

pensioen. Daar is nog een wereld te winnen. We kijken nu

Drie jaar geleden heb ik een oude liefde weer opgepakt,

hoe we beter de relatie kunnen laten zien tussen wat

paardrijden. Verder ski ik op een aardig niveau en zwem en

iemand samen met de werkgever afdraagt van het salaris

fitness ik. De eerste vijf minuten op de crosswalker denk ik

en wat hij/zij gespaard heeft. Tonen dat er in plaats van een

nog na over van alles maar ineens is dat weg en neemt de

grote anonieme pot een eigen aandeel in die pot is dat goed

fysieke inspanning het over van de mentale. Dat is zó goed.

voor hem of haar beheerd wordt. Met een stuk risicodeling

Want je zit natuurlijk wel constant in je hoofd met dit werk.

dat er ook bij hoort, omdat we geen ieder-voor-zich-

Maar ik zou niet meer willen ruilen met mijn tien jaar

systeem willen.

jongere ik. De balans is nu een heel stuk beter.’ «

Het is ontzettend spannend of alle onderdelen van het traject nu op een goede manier bij elkaar komen of dat het toch weer meer tijd vergt. Het is niet een kwestie van nu of nooit. Er is

Goede pensioencommunicatie: er is nog een wereld

wel momentum om iets goeds tot stand te brengen, maar als

te winnen.

het niet lukt gaat ons denkwerk van de afgelopen jaren niet verloren. Er ligt een goed fundament om op verder te bouwen.

De pensioenwetgeving slaat vooral piketpaaltjes.

En als we eruit komen, komt er natuurlijk nog veel nadere uitwerking achteraan. Ik bedoel, je kan wel een centraal

Onder de beste besluiten ligt een breed draagvlak.

akkoord sluiten maar je moet ook voor ruimte zorgen zodat het decentraal goed uitgewerkt kan worden. Zodat het past bij

De doorsnee werknemer met doorsnee carrière

de deelnemerspopulaties met hun eigen kenmerken. De

bestaat niet.

doorsnee werknemer met een doorsnee carrière bestaat niet. Dat ondervinden we nu ook bij de maatmensberekeningen. Ik

Je wordt gezond en gelukkig oud door actief te

ben geen voorstander van een stelsel waarbij iedereen een

blijven en betrokken bij de samenleving.

eigen pensioenfonds kiest of van een stelsel waarin de NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Alex Neve, Univest DEELNEMERS

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL THE FUTURE OF FIXED INCOME

Panagiota Balfousia, Altis Investment Management Gwennaële Bruning, Achmea Investment Management Cord Hinrichs, Corestone Investment Management Herman Slooijer, APG Asset Management Marthe Tuinstra, PGB Pensioendiensten Philippe Vannerem, Quoniam Asset Management Martijn Vijver, MN

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Quoniam Asset Management.

IN FIXED INCOME BLIJVEN ZICH MOGELIJKHEDEN VOORDOEN Door Hans Amesz

Veel sectoren in fixed income zijn door de interventie van met name de ECB duur, bijvoorbeeld investment grade bedrijfsobligaties. Dat neemt echter niet weg dat er nog steeds kansen bestaan voor fixed income beleggers.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Waar is nu sprake van ontwrichting in de fixed income markten? Panagiota Balfousia: ‘Ik zie, in termen van koopmogelijkheden, niet veel ontwrichting in de fixed income markten. Maar het is wel zaak heel voorzichtig te zijn met het inschatten van risico’s.’ Marthe Tuinstra: ‘Ik denk dat de sterke verstoring, veroorzaakt door de interventie van de Europese Centrale Bank (ECB), gevolgen heeft gehad voor met name vraag en aanbod in de fixed income markten. De rente is naar kunstmatig lage niveaus gedrukt, maar de spreads van swaps zijn bijvoorbeeld in Europa nog relatief hoog. Spreadniveaus van swaps worden veel minder bepaald door technische bijzonderheden en daarom laten zij de juiste prijsvorming van risico zien. Staatsobligaties en investment-grade credits zijn niet juist geprijsd: hiervoor moet te veel worden betaald.’

Herman Slooijer: ‘Als gevolg van quantitative easing zijn nu heel wat sectoren duur. Investment-grade bedrijfsobligaties zijn bijvoorbeeld tamelijk aan de prijs. Ik denk dat er aan de total return kant nog steeds kansen bestaan in asset backed securities, onder andere omdat verzekeringsmaatschappijen die moeilijk kunnen kopen vanwege regelgeving. Leveraged loans in Europa zijn nog altijd attractief, zeker als je ze vergelijkt met die in de Verenigde Staten. Kortom, er doen zich altijd mogelijkheden voor.’ Gwennaële Bruning: ‘De dispersie in credit- en andere markten is op dit moment erg laag. Het is echter een wijdverbreid misverstand dat dit klimaat geen kansen biedt voor de actieve belegger. Zo zijn obligaties die door de ECB worden opgekocht te duur. Ook hebben we dit jaar veel relative value opportunities zien ontstaan tussen covered bonds en government-related bonds door de toegenomen

> Alex Neve is Director of Fixed Income bij Univest. Neve heeft meer dan 20 jaar ervaring in de beleggingsindustrie. Hij startte zijn carrière binnen de institutionele verkoop en aandelenresearch. Hij werkte als belegger voor ING, ABN AMRO en Philips Pensioenfonds. Voor zijn komst naar Univest Company in 2012, werkte Neve zes jaar voor Robeco als Head of Investment Specialists en was hij verantwoordelijk voor Productmanagement. Bij Univest is hij verantwoordelijk voor alle fixed income beleggingen en (rente-, inflatie- en valuta-) overlays van de aangesloten Unilever pensioenfondsen. Neve heeft een MSc in Macro-Economie en is een CEFA Charterholder.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL THE FUTURE OF FIXED INCOME

> Panagiota Balfousia, CFA, FRM is Senior Portefeuille Manager binnen Altis Investment Management, met een focus op vastrentende waarden. Ze is verantwoordelijk voor het selecteren en monitoren van externe vermogensbeheerders alsmede voor de asset allocation binnen Global High Yield Bonds, Senior Secured Loans en Investment Grade Credit. Balfousia is werkzaam in Zwitserland als managerselectie-specialist sinds 2011. Hiervoor was ze econoom. Ze heeft een mastertitel in Policy Analysis and Economics en een postuniversitair certificaat in Mathematics.

swap spread volatility. En zo kunnen we nog wel een tijdje doorgaan.’

Blijft de rente vooralsnog zo laag, of zal die gaan stijgen? Slooijer: ‘Het voorspellen van de renteontwikkeling is, zeker op de lange termijn, eigenlijk nauwelijks te doen. Ooit gaat de rente weer omhoog, maar wanneer weet niemand. Daar moeten we mee leven.’ Martijn Vijver: ‘Je moet inderdaad uiterst terughoudend zijn met het doen van rentevoorspellingen.’ Philippe Vannerem: ‘Persoonlijk vind ik dat centrale banken extreem voorzichtig geweest zijn om de rente te laten stijgen, waarschijnlijk met de bedoeling zwakke groei niet te onderdrukken. Mocht de rente nu sterk omhooggaan, dan kan dat ernstige gevolgen hebben voor de economie en voor bedrijven die relatief veel geleend hebben. Aangezien de prijzen van goederen en ook lonen niet stijgen, is het niet waarschijnlijk dat de rente op middellange termijn snel zal stijgen.’ Balfousia: ‘In de meeste ontwikkelde markteconomieën blijft de inflatie rond of beneden het streefcijfer. Als de inflatie toeneemt, zullen de centrale banken daarop moeten reageren

en de rente verhogen. Voorlopig. Wat zij in het vooruitzicht stellen en het tempo waarin zij de rente verhogen, zullen bepalend zijn in termen van marktimpact.’ Bruning: ‘En zelfs als ook in Europa begonnen wordt met enige tapering, betekent dat niet noodzakelijkerwijs dat de rente snel gaat stijgen. QE (quantitative easing) heeft een positief effect op groei en inflatie. Het is niet onlogisch om in een wereld zonder QE ook een lagere groei en een (nog) lagere inflatie te verwachten. Verder zijn de lage rentes ook een gevolg van demografische veranderingen.’

Neemt het risico op meer faillissementen toe of niet? Bruning: ‘De liquiditeit van ondernemingen is over het algemeen uitstekend. Op de korte tot middellange termijn verwachten wij geen stijging van het aantal faillissementen.’ Cord Hinrichs: ‘Europese en Amerikaanse ondernemingen laten behoorlijk gezonde winsten en rentedekkingsratio’s zien. Voor de nabije toekomst zie ik geen toename van faillissementsrisico. Wellicht over twee of drie kwartalen.’ Tuinstra: ‘Volgens Moody’s was de default rate van high yield in de Verenigde Staten in juni 3,3 procent. Dat is beneden het historisch gemiddelde en tegen het einde van dit jaar wordt uitgegaan van 2,5 procent en in 2018 van een nog lager percentage. Voor Europa wordt voor het eind van dit jaar een default rate van rond de 2 procent verwacht. Beide markten laten daarmee een positieve ontwikkeling zien.’

Met welke politieke risico’s moet rekening worden gehouden? Hinrichs: ‘Het grootste politieke risico wordt gevormd door de Verenigde Staten, en met name door president Trump en de Federal Reserve. Alles hangt af van de Verenigde Staten, in termen van handelspolitiek, begrotingspolitiek en beloofde belastingverlaging. Als de toekomst anders uitpakt dan verwacht, zullen veel beleggers teleurgesteld raken en verliezen moeten nemen als de markt zich aanpast aan de nieuwe 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

realiteit. Dit zou grote onttrekkingen kunnen veroorzaken, met name uit passieve strategieën, die dan op zichzelf weer een grote dislocatie of verstoring van de markt tot gevolg kunnen hebben die groter kan zijn dan mensen nu verwachten.’ Slooijer: ‘Ik denk dat de politieke risico’s zijn afgenomen. Trump zal niet snel aangeklaagd worden en de financiële markten lijken tevreden met hem te zijn. Er zijn natuurlijk nog wel politieke risico’s, in Italië bijvoorbeeld, waar het financiële systeem niet erg goed is. Daarnaast bestaat er geopolitiek risico in Rusland vanwege de olieprijs en terroristische acties.’ Tuinstra: ‘Zolang er zich geen eurocrisis ontwikkelt, lijkt de impact van de huidige politieke risico’s laag.’

portefeuilles goed gespreid zijn. Te veel nadruk op tracking error kan leiden tot perverse prikkels om meer risico in de portefeuille op te nemen.’ Hinrichs: ‘Wij zijn niet bezorgd over lage tracking errors, omdat dit een weerspiegeling is van de huidige marktomstandigheden. Ik zou wel zorgen hebben als de tracking errors op hetzelfde niveau zouden liggen als in de jaren negentig, want dat zou inhouden dat de managers nu hogere risico’s nemen, waar ze niet voor zijn ingehuurd.’ Tuinstra: ‘Lage tracking errors betekenen een lage volatiliteit in de markt. De VIX heeft recent het laagste niveau behaald in 22 jaar. Dit is geen juiste reflectie van de onderliggende risico’s. In die zin is het een slechte zaak. Een gemiddelde volatiliteit is evenwichtiger.’

Slooijer: ‘Dat risico is afgenomen na de Franse verkiezingen.’ Bruning: ‘Het politieke risico is inderdaad laag op dit moment. Verkiezingen in Duitsland lijken voor Merkel op een duidelijke overwinning uit te lopen. Wel houden wij Italië goed in de gaten. Op Griekenland na is Italië de meest langzaam groeiende economie in Europa en de werkloosheid is heel hoog, met name onder jonge mensen. Er is dan ook veel antiEU-sentiment. Italianen voelen zich ook behoorlijk in de steek gelaten door de rest van Europa in de vluchtelingencrisis. Verkiezingen vinden echter pas volgend jaar plaats. Zo ver denken de financiële markten niet vooruit.’ Balfousia: ‘Er zijn nogal wat politieke risico’s in Europa. Rond de Brexit heerst bijvoorbeeld veel onzekerheid.’ Vijver: ‘We hebben het nu vooral over de ontwikkelde markten, maar ook in opkomende landen, zoals bijvoorbeeld Brazilië en Argentinië, zorgt politiek risico voor onzekerheid en daarmee volatiliteit.’

Zijn de huidige lage tracking errors van credit portfolio’s een goede of slechte zaak? Bruning: ‘De tracking errors zijn laag omdat de marktvolatiliteit laag is. Voor mij betekent een lage tracking error nu dat de

Slooijer: ‘Een lage tracking error heeft alles te maken met lage volatiliteit. Maar in een low volatility environment kan ook verdiend worden, en wel door actief te beleggen. Ik denk dat het een misvatting is dat passief beleggen ervoor zorgt dat je het rendement van de index krijgt, als het gaat om fixed income.’

Is passief beleggen in fixed income wenselijk? Hinrichs: ‘Passief beleggen in fixed income is buitengewoon moeilijk. De indices zijn zeer gecompliceerd. Als je passief in een fixed income index belegt, ben je zwaar overwogen in bedrijven met heel veel schulden. Indexbeleggen aan de aandelenkant is meer voor de hand liggend dan indexbeleggen aan de fixed income kant.’ Vannerem: ‘Fixed income benchmarks worden gekenmerkt door veel problemen die equity benchmarks niet kennen. Er zijn bijvoorbeeld concentratierisico’s in sectoren en emittenten. Iedereen weet hoe groot het aandeel van financials in de index is. Er is ook een probleem met liquiditeit: je wilt immers inschrijven op nieuwe uitgiften van obligaties, ze evalueren in de primaire markt en nagaan of ze op lange termijn in je portfolio passen. Kortom, je moet nogal wat beslissingen nemen die je benchmark niet neemt.’

> Gwennaële Bruning is sinds 2014 manager van het Credit Team van Achmea IM. Van 2009 tot 2014 werkte zij bij Achmea Groep. In deze rol was zij verantwoordelijk voor de vastrentende beleggingen van de verzekeringsmaatschappijen van Achmea. Van 2008 tot 2009 was Bruning verantwoordelijk voor de (LDI)-portefeuilles van de fiduciaire klanten van AXA Investment Managers. Zij begon haar carrière in 1999 bij NN Investment Partners als Investment Manager Structured Products. Vanaf 2003 heeft zij de afdeling Strategisch Advies opgezet en geleid. Bruning heeft economie gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam en is CFA Charterholder.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL THE FUTURE OF FIXED INCOME

> Cord Hinrichs is Head Asset Allocation bij Corestone Investment Managers. Daarvoor werkte hij voor Suva, de Zwitserse nationale schadeverzekeringsmaatschappij. Hinrichs heeft meer dan 15 jaar ervaring in het onderzoeken en modelleren van de financiële markten en heeft meerdere posities als senior econoom bij Feri, een erkend macro- en fondsonderzoeksinstituut en als docent aan de Universiteit van Heidelberg en de Schiller International University in Duitsland. Hij is gepromoveerd in de economie aan de Universiteit van Heidelberg en heeft ook twee masterdiploma’s in de economie van de Universiteit van Heidelberg en de Universiteit van Delaware.

Vijver: ‘Je kunt passief beleggen, maar je moet heel zorgvuldig bekijken wat je dan krijgt en of je vanwege liquiditeit alles wel in voldoende mate kunt kopen. Wij proberen onze benchmarks aan te passen aan de wensen en doelstellingen van onze klanten, zodat zaken als ESG integraal meegenomen worden.’ Bruning: ‘Passief beleggen in de creditmarkten is zeker mogelijk, maar actieve managers hebben over het algemeen outperformance laten zien en passieve managers underperformance, zelfs met securities lending. Dit komt omdat beleggen binnen credit geen zero-sum game is. Bovendien is passief beleggen erg duur. De jaarlijkse turnover ligt nu rond de 25 procent. Dit betekent dat er veel obligaties gekocht en verkocht moeten worden om de benchmark te blijven volgen, terwijl credits niet heel liquide zijn en de transactiekosten hoog.’

investeren, gewoon doen wat de index je voorhoudt. Dit neemt niet weg dat er een rol voor ETFs is weggelegd; ze hebben additionele liquiditeit gecreëerd.’ Tuinstra: ‘We maken geen gebruik van ETFs binnen credits, omdat we juist selectief willen zijn. Er is natuurlijk een reden waarom de ETF-markt in fixed income klein is vergeleken met die in aandelen. We richten ons nu bijvoorbeeld op Europese bankleningen, waar ETFs niet bestaan.’ Vijver: ‘Wij zijn ook geen voorstander van het strategisch gebruik van ﬁxed income ETFs in de portefeuilles van onze opdrachtgevers. Fixed income ETFs hanteren vaak een afwijkende benchmark en daarnaast zijn ze ook niet per se goedkoper dan de huidige beheer-fees die wij betalen voor de portefeuilles.’

Hoe belangrijk is schaal/omvang in de wereld van fixed income?

Zijn ETFs providers van liquiditeit? Hinrichs: ‘Vandaag de dag schijnen zij een leverancier van liquiditeit te zijn omdat er veel geld instroomt, maar dat kan snel veranderen. De reden is dat ETFs oplossingen of producten zijn die aan de oppervlakte in liquiditeit voorzien, maar de onderliggende assets voorzien daar niet altijd in. High yield is het beste voorbeeld. Deze mismatch van liquiditeit wordt door nogal wat beleggers niet gezien, het ontbreekt hen aan tijd of kennis dit te doorgronden. We weten eigenlijk niet hoe de enorme hoeveelheid geld die in zeer liquide passieve oplossingen zit, zich zal gedragen als er een marktcorrectie plaatsvindt. Dit is zorgwekkend en heeft continu onze aandacht.’ Slooijer: ‘Als er een massale outflow uit ETFs komt, kan de markt - denk ik - in grote moeilijkheden komen, omdat er alleen maar verkopers zijn. Om een voorbeeld te noemen: een paar maanden geleden ging in de Investment Grade Utility Index in de Verenigde Staten de minimale omvang van emissies omhoog van 250 naar 300 miljoen dollar. Daardoor verdwenen nogal wat obligaties uit de index. Passieve managers belden hun broker en zeiden: ‘Geef me een prijs voor deze stukken, het maakt niet echt uit wat de prijs is, want wij willen van de stukken af.’ Dat is geen natuurlijke manier van 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Slooijer: ‘Omvang wordt steeds belangrijker in de fixed income wereld omdat - denk ik - de intermediaire rol van de banken afneemt. Als je groot bent, kun je je eigen mogelijkheden creëren omdat je direct toegang tot ondernemingen hebt die geld nodig hebben. Je kunt zaken kopen die voorheen op de bankbalansen stonden. In de primaire markten probeert de sell side uit te vinden op welke condities zij een obligatie kunnen plaatsen bij de buy side. Je kunt niet iedereen bellen, daarom bel je de grotere beleggers.’ Vijver: ‘Als je groot bent, is het ook makkelijker om met alle veranderingen in regelgeving, zoals Dodd-Frank, EMIR en MiFID II, om te gaan.’ Balfousia: ‘Er is ook een andere kant. Als je alpha wilt, moet je gemakkelijk bestuurbaar zijn en dan kan je niet heel erg groot zijn. Als je heel groot bent, kun je nog altijd alpha genereren door markttiming in liquide markten, maar alpha halen uit aandelenselectie wordt moeilijker.’ Slooijer: ‘Kan dat aangetoond worden met resultaten? Ik denk dat de grote managers ook de beste resultaten boeken. Er zijn natuurlijk veel manieren om waarde toe te voegen.’

Tuinstra: ‘Grote passieve managers kunnen opereren tegen lagere kosten. Als we selectief willen kopen, zoeken we actieve managers die niet tot de grootste behoren, want dan kunnen zij juist niet selectief zijn.’

Waarom maakt factor investing in fixed income minder furore dan factor investing in aandelen? Vannerem: ‘In de academische literatuur bestaat veel minder consensus over factor investing in fixed income dan in aandelen. Bijvoorbeeld: een ondergewaardeerd aandeel met solide fundamentals is een kandidaat voor factor investing, maar een goedkope obligatie in fixed income betekent ook meestal een hoog kredietrisico en dat is niet noodzakelijkerwijs iets wat je moet hebben in je portefeuille. Zo bezien is er geen sprake van een golf van factor investing in fixed income. Toch pleiten wij ervoor dat er ook in fixed income een aantal systematische argumenten zijn waarom je selectief bepaalde obligaties koopt en andere weer niet. Wij onderzoeken deze factoren specifiek voor creditsectoren en markten in een dynamisch proces om een investeringsbeslissing te nemen.’ Slooijer: ‘Wij kijken nu ook naar factor investing, maar dat is geen alternatief voor passief beleggen. Misschien is dat het geval bij aandelen, hoewel ik dat betwijfel. Ik denk dat de strategieën die je met betrekking tot factor investing kunt ontwikkelen, complementair zijn aan traditionele fundamentele strategieën.’ Bruning: ‘Een van de redenen dat factor investing in fixed income nog in de beginfase verkeert, is dat er, vergeleken met aandelen, maar weinig academische literatuur en data beschikbaar zijn. Ik denk dat factor investing in fixed income zinvol kan zijn. Value is bijvoorbeeld een belangrijke factor die bij credits waarde kan toevoegen. Een nadeel van een pure factorstrategie is dat het lastiger is het rendement te vergelijken met een benchmark.’ Hinrichs: ‘Als ik een juiste benchmark kan vinden, laat ik het weten, maar eerlijk gezegd heb ik geen idee. Je neemt een actieve beslissing. Je kiest een strategie die is gevormd op een

De dispersie in credit- en andere markten is op dit moment erg laag. Het is echter een wijdverbreid misverstand dat dit klimaat geen kansen biedt voor de actieve belegger. systematische basis, wat in orde is. Maar hierdoor wordt niet de index gevolgd die je verondersteld wordt over een lange tijd te volgen. Als gevolg kan er een tracking error ontstaan en kan de portefeuille uit balans raken omdat er een mogelijke tilt is naar een bepaalde factor. Voor de duidelijkheid: factorbeleggen is een actieve, systematische strategie, die een actief risico geeft ten opzichte van de traditionele fixed income benchmarks.’ Vannerem: ‘Onze ervaring met factor-driven, low-risk credit portfolio’s is dat het belangrijk is om transparant te zijn; erover te communiceren hoe de portefeuille is geconstrueerd en in hoeverre er wordt afgeweken van de benchmark, bijvoorbeeld met behulp van risicogewogen in plaats van marktgewogen sectoren. Zolang je je aan je bouwstrategie houdt en uit kunt leggen waarom, kunnen klanten accepteren dat er grotere afwijkingen zijn van de benchmark.’ Balfousia: ‘Het factorperspectief kan signiﬁcante toegevoegde waarde opleveren in termen van de evaluatie van performance en het onderscheiden van alpha door structurele factorbets, ook in fixed income.’ Slooijer: ‘Als ik het heb over factor investing in fixed income, gaat het meer over de selectie van emittenten. Welke emissies selecteer je op omvang en waarde en hoe kijk je tegen waarde aan? Is er sprake van een juiste spreiding of moet je corrigeren voor het risico? Dat is nogal ingewikkeld, omdat je alle noodzakelijke data moet verzamelen en dient na te gaan welke data bij welke obligatie horen. Er bestaat niet zoiets als een gemeenschappelijk geaccepteerde definitie over hoe je de

> Herman Slooijer is Managing Director Developed Markets Debt bij APG Asset Management. In die functie heeft Slooijer de algemene verantwoordelijkheid voor de beleggingsbeslissingen en het beleggingsproces van alle beleggingen in vastrentende waarden in de ontwikkelde markten binnen APG Asset Management. Het DMD team werkt vanuit twee locaties, Amsterdam en New York. Slooijer begon zijn carrière bij APG in 2005 en was in zijn 19-jarige carrière in het vastrentende veld voornamelijk actief in credits op zowel de Europese als de Amerikaanse markten. Hij studeerde in 1998 af in de Econometrie aan de Rijksuniversiteit Groningen. In 2002 werd hij CFA Charterholder.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL THE FUTURE OF FIXED INCOME

> Marthe Tuinstra is sinds september 2015 werkzaam als Portfolio Manager Alternative Fixed Income binnen het External Mandates team van PGB Pensioendiensten (voorheen Timeos). Daarvoor bekleedde zij commerciële functies bij AXA Investment Managers (van september 2012 tot en met augustus 2015) en Goldman Sachs Asset Management (van november 2007 tot en met augustus 2012). Tuinstra heeft een Bachelor of Economics en een Master of Financial Economics behaald aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam.

beste factor kunt vinden om obligaties op te pikken die attractiever zijn dan andere obligaties.’ Vannerem: ‘Het gaat, om het concreet in te vullen, meer om factoren voor de bottom-up selectie van bedrijven dan over timing van de belangrijkste marktfactoren in credits. Er worden veel kleine keuzes gemaakt, een selectie van obligaties die bijeen worden gevoegd, en dat is beter dan dat je probeert een visie te ontwikkelen over welke factor, bijvoorbeeld waarde of momentum, volgend jaar doorslaggevend is.’ Tuinstra: ‘Wij doen op dit moment niet aan factor investing in fixed income. Het gaat om een nieuw terrein voor ons, dat we verder moeten analyseren. Wel werken we in onze portefeuille met dynamische balanssturing. De renteafdekking wordt bijgestuurd op basis van de huidige rentestand in de markt, en credits en aandelen worden bijgestuurd op basis van momentum en waarderingsfactoren.’

Welke rol spelen niet-financiële factoren als ESG (environment, social, governance) bij beleggen in fixed income? Hinrichs: ‘De laatste jaren zijn asset managers zich meer bewust geworden van het feit dat institutionele beleggers ESG

over het algemeen belangrijk vinden. Als je veronderstelt dat ondernemingen die geen gehoor geven aan ESG slechtere rendementen opleveren, dan is het rationeel ze uit te sluiten of managers te selecteren die dat actief doen. Als je naar de creditkant kijkt, moet je vaststellen dat credit in de kapitaalstructuur hoger staat dan aandelen. Als je dus ESG toepast bij aandelen, moet je dat bij het beleggen in bedrijven toepassen voor elke asset class. Aanvankelijk waren asset managers nogal terughoudend als het om ESG ging, maar vandaag de dag maakt het deel uit van hun beleggingsproces.’ Slooijer: ‘Ik denk dat Nederland nu, internationaal gezien, op ESG-gebied voorloopt, maar over vijf jaar is ESG gewoon een, om het zo maar te noemen, gezondheidsfactor. Dan komt het erop neer hoe je een ESG-strategie implementeert. Het is vrij eenvoudig een lijst te maken en bepaalde ondernemingen uit te sluiten. Dat kan nadelig zijn voor je performance omdat je je beleggingsuniversum beperkt. Als je het meer impliciet doet, en engagement gebruikt om de performance van ondernemingen op het gebied van ESG te verbeteren, is dat zo langzamerhand noodzakelijk als je assets van pensioenfondsen wilt managen. Over vijf jaar is ESG waarschijnlijk volledig geïntegreerd in het beleggingsproces van pensioenfondsen.’ Vijver: ‘Wat je ziet is dat ESG-factoren een explicietere rol hebben gekregen in het beleggingsproces van managers, iets wat wij overigens actief stimuleren en waar we ook op beoordelen. Daarnaast wordt, zoals eerder genoemd, ESG expliciet geïntegreerd in de productstrategie zodat deze beter aansluit bij de doelstelling.’ Bruning: ‘Wij kijken naar bedrijven vanuit een middellange tot lange horizon. Veel van de bedrijven waarnaar wij kijken, worden geconfronteerd met grote uitdagingen op ESG-gebied. We kijken dan ook met een ESG-bril naar bedrijven om kredietrisico’s te identificeren.’

Wat is de rol van alternative fixed income? Tuinstra: ‘Wij beschouwen alternative fixed income als alle soorten van fixed income die geen deel uitmaken van onze matchingportefeuilles. Dus geen staats- of inﬂatiegerelateerde 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

obligaties en geen Europese investment grade credits. In 2014 besloten wij in alternative fixed income te gaan beleggen, omdat dit naast onze matching- en aandelenportefeuilles diversificatie kan opleveren en een aantrekkelijke kredietpremie en in sommige gevallen illiquiditeitspremie. In de eerste plaats hebben we gekeken naar het verwachte netto rendement gecorrigeerd voor risico’s en kosten en in de tweede plaats naar het verbruik van ons VEV-budget. Daaruit kwamen onder andere bankleningen en direct lending naar voren, welke we nu implementeren.’ Vijver: ‘Wij hanteren geen formele definitie voor alternative fixed income. Je kunt bijvoorbeeld denken aan private debt. Dit kunnen overigens zowel investment grade als below investment grade obligaties zijn.’ Slooijer: ‘Wij beschikken over een relatief groot team en beleggen rechtstreeks in bijvoorbeeld leveraged loans. Wij beschouwen ze als traditioneel, hoewel we weten dat de buitenwereld er het etiket alternative fixed income aan hangt. Wij geloven dat de risicofactor in leningen credit risk is en als je een bedrijf moet analyseren omdat het een obligatie of een lening uitgeeft, is het risico op zich hetzelfde. Wij kijken dus naar de risicofactoren om te bepalen of het om een alternatief gaat en vervolgens kijken we naar de illiquiditeits- of liquiditeitsfactor. Distressed en nonperforming loans beschouwen wij ook als alternatief. Kortom, het is allemaal nogal gecompliceerd en daarom noemen wij het alternatief. Over het algemeen moet je vooral bij fixed income voorzichtig zijn om dingen in hokjes te plaatsen.’

Welke rol speelt alternative fixed income in de portefeuilles van pensioenfondsen? Hinrichs: ‘De meeste beleggers zijn geobsedeerd door liquiditeit. De portefeuille moet op elk moment liquide zijn, dus mag er bijvoorbeeld alleen maar in liquide staatsobligaties belegd worden. Toen in 2008 de crisis uitbrak, bleek plotseling dat deze liquide assets alleen met een enorme korting verkocht konden worden. Een deel van de portefeuille van een pensioenfonds kan bestaan uit illiquide assets, omdat die een illiquiditeitspremie kennen. Dit is geen probleem, omdat de

Over vijf jaar is ESG waarschijnlijk volledig geïntegreerd in het beleggingsproces van pensioenfondsen.

beleggingshorizon van pensioenfondsen extreem lang is. Het is wel de vraag of pensioenbestuurders er emotioneel mee om kunnen gaan dat er illiquide assets in de beleggingsportefeuille zitten. Wat als er plotseling een ramp plaatsvindt, zal het pensioenfondsbestuur dan nog aan de langetermijnstrategie vasthouden of gaan verkopen? Informeren en communiceren met het pensioenfonds is belangrijk in z’n algemeenheid, maar nog belangrijker in dit geval, om dure en onnodige fouten te voorkomen.’ Vannerem: ‘Wij stellen de vraag of beleggers zich genoeg zorgen maken over het feit dat alternative fixed income, zoals direct lending en hypotheken, risicopremies hebben die op dit moment waarschijnlijk verkeerd geprijsd zijn. Wat gebeurt er als ‘the shit hits the fan’ en heel veel beleggers op hetzelfde moment naar de uitgang rennen? Zijn beleggers zich van deze risico’s bewust?’ Vijver: ‘Onze klanten hebben de grote financiële crisis meegemaakt, zijn heel voorzichtig en willen vooral belegd zijn in liquide en transparante, fysieke instrumenten boven synthetische constructies.’ Slooijer: ‘Je moet precies weten waar je in belegt en welke compensatie bijvoorbeeld voor een illiquide belegging moet worden gegeven. Als je kunt kiezen tussen private en publieke schulden tegen dezelfde prijs, zou ik adviseren het publieke deel te kopen. Verder is het verstandig niet al je geld illiquide te beleggen, maar ik denk ook niet dat je alles liquide moet beleggen. Het gaat erom hoeveel rendement je kunt maken en hoe lang je beleggingshorizon is. Pensioenfondsen moeten natuurlijk profiteren van illiquiditeitspremies. Wellicht is

> Philippe Vannerem, PhD, werkt als Portfolio Manager in Fixed Income bij Quoniam Asset Management in Londen sinds 2014. Vannerem heeft meer dan 16 jaar ervaring in finance en kwantitatief onderzoek, met leidinggevende posities in Index, Portfolio en Risk Solutions bij Barclays Capital in London en in New Product Development bij MSCI Barra in Genève. Hij startte zijn carrière bij McKinsey&Company. Vannerem is opgeleid tot deeltjesfysicus; hij was postdoctorale research fellow aan CERN in Genève, na een doctoraat aan de Universiteit Freiburg in Duitsland (2001) en een master aan de Universiteit Gent in België (1997).

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL THE FUTURE OF FIXED INCOME

> Martijn Vijver is sinds januari 2013 werkzaam voor MN als Senior Fundmanager Fixed Income. Hij is verantwoordelijk voor het selecteren en monitoren van vermogensbeheerders voor de vastrentende waarden portefeuilles van opdrachtgevers op onder andere High Yield en EMD. Vijver heeft ruim 16 jaar ervaring en is werkzaam geweest bij Watson Wyatt (zowel in Nederland als de UK), Russell Investments (London), SAMCo (Shell) en Achmea. Hij studeerde af als econometrist aan de Rijksuniversiteit Groningen. Tevens is hij sinds 2004 CFA Charterholder.

private equity aantrekkelijk. Maar zoals gezegd: als je weet waarin je belegt, weet je ook hoe liquide of liever illiquide die belegging is en hoe je die moet managen.’

Wat is de invloed van fintech op fixed income markten? Slooijer: ‘Het is voor ons nog te vroeg om daar een antwoord op te kunnen geven. Het is nog niet echt bewezen dat je met fintech goed zaken kunt afsluiten. Ik denk dat dat over vijf jaar wel het geval zal zijn. Het is hetzelfde als met crowdfunding: dat werkt totdat de helft van de markt geen leningen meer terugbetaalt. Je kunt argumenteren dat crowdfunding hielp bij het aantrekken van geld, maar misschien niet als het op terugbetalen aankomt. De primaire taak van banken is krediet geven aan mensen die daar behoefte aan hebben en de lening kunnen terugbetalen. Er gaat natuurlijk weleens wat mis, maar daarom betaal je rente. Banken kunnen hun zaken

efficiënter doen met fintech, maar, zoals gezegd, het is nog te vroeg om daar in detail iets over te zeggen.’ Vijver: ‘De aandelenmarkt is veel verder wat betreft elektronische handel dan de bondmarkt, maar we zien wel wat initiatieven ontstaan op het gebied van best execution en het verzamelen van prijsinformatie vanaf de verschillende informatiebronnen. De FX-markt is verder dan de bondmarkt. MiFID II dwingt onder andere ook beleggers tot additionele transparantie.’ Bruning: ‘Fixed income markten zijn transparanter geworden met de introductie van elektronisch handelen. Dat is natuurlijk goed. Door regulering, zoals MiFID II, zal het elektronisch handelen alleen maar toenemen. Verder zien we ook ontwikkelingen als all-to-all trading. Je handelt dan niet meer met een bank maar met een pensioenfonds, verzekeraar of asset manager. Potentieel kan dat de liquiditeit van de markt positief beïnvloeden.’ «

CONCLUSIE Als gevolg van quantitative easing zijn nu heel wat sectoren in fixed income duur, bijvoorbeeld investment grade bedrijfsobligaties. Om de zwakke economische groei niet te onderdrukken, zijn centrale banken waarschijnlijk te terughoudend geweest om de rentes te laten stijgen. Aangezien de prijzen van goederen en ook lonen niet omhooggaan, is het onwaarschijnlijk dat de rente op middellange termijn snel zal stijgen. Voor zowel de Verenigde Staten als Europa wordt aangenomen dat op korte termijn geen sprake zal zijn van een toename van het aantal bedrijfsfaillissementen. De indruk bestaat dat de politieke risico’s zijn afgenomen. Het grootste politieke risico wordt mogelijk gevormd door president Trump, de verkiezingen in Duitsland lijken op een duidelijke overwinning voor Bondskanselier Angela Merkel uit te lopen. Over de Brexit heerst nog wel veel onzekerheid. Tracking errors zijn laag

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

omdat de marktvolatiliteit laag is. Passief beleggen in fixed income is buitengewoon moeilijk en erg duur. Het is wel mogelijk, maar je moet heel zorgvuldig bekijken wat je dan krijgt en of je vanwege de liquiditeit alles wel in voldoende mate kunt kopen. Een van de redenen waarom factor investing in fixed income nog in de beginfase verkeert, is dat er - vergeleken met aandelen - maar weinig academische literatuur en data beschikbaar zijn. Het kan overigens wel zinvol zijn. ESG-factoren gaan een steeds grotere rol spelen bij beleggen in fixed income. Het is de vraag of beleggers zich genoeg zorgen maken over het feit dat alternative fixed income categorieën, zoals direct lending en hypotheken, risicopremies hebben die op dit moment verkeerd geprijsd zijn. Het is nog te vroeg om te kunnen bepalen wat de invloed van fintech op de fixed income markten is.

WE PIONEER QUANT. Partner driven investment boutique since 1999 Multi factor investing is our DNA Superior track records in equities, fixed income and risk premia strategies

www.quoniam.com

// VERSLAG EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSEN

ILLIQUIDE BELEGGINGEN NAUWLETTEND IN DE GATEN HOUDEN Door Joost van Mierlo

Wat is er alternatief aan Alternatieve Vastrentende Waarden? Met die prikkelende vraag opende dagvoorzitter Roland van den Brink, oprichter van TrigNum, de educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus over Alternatieve Vastrentende Waarden die op 19 juni door Financial Investigator werd georganiseerd. Van den Brink heeft recht van spreken met bijna dertig jaar ervaring in de sector. Toen hij indertijd begon bij het Shell pensioenfonds, werd er bijna geheel belegd in staatsobligaties en onderhandse leningen. Dat laatste wordt nu gezien als een ‘alternatieve’ belegging, maar kan volgens Van den Brink net zo goed worden gezien als ‘mainstream’ beleggen. ‘Staatsobligaties komen, gezien het extreme opkoopprogramma, eerder in aanmerking om als nietmainstream behandeld te worden.’

nadruk op de beschikbaarheid van kasstromen. ‘We moeten de illiquide beleggingen nauwlettend in de gaten houden’, aldus Dooren. Dat wil echter niet zeggen dat hij beleggen in alternatieve vastrentende waarden uit wil sluiten. Daarvoor is de zoektocht naar rendement ook voor zijn pensioenfonds te belangrijk, maar er zijn wel een aantal hobbels op de weg. Als directeur van een relatief klein pensioenfonds ziet Dooren dat het lastig is om op alle terreinen de benodigde expertise in huis te halen. Zelf heeft Nedlloyd pensioenfonds wel de expertise in huis om met een vertrouwd gevoel in alternatieve vastrentende waarden te beleggen. Die kennis wil het pensioenfonds graag delen met andere fondsen die wellicht op andere terreinen weer meer expertise hebben. Dooren pleit dan ook voor het vinden van nieuwe vormen van samenwerking tussen pensioenfondsen. Dat kan bijvoorbeeld gaan om samenwerking via het Dynamic Credit Dutch Mortgage Fund (DCDM) of via de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII). Maar het kan wat Dooren betreft ook gaan om directe samenwerking tussen pensioenfondsen.

Dit soort beleggingen wordt gekenmerkt door het feit dat een ontwikkelde secundaire markt ontbreekt. Dat zorgt ervoor dat Frans Dooren, Directeur en CIO van het Nedlloyd Pensioenfonds, op zijn hoede is. Hij geeft leiding aan, in zijn woorden, een van de meest vergrijsde pensioenfondsen in Nederland. Daarmee ligt er een grote

Alex Neve is Director Fixed Income bij Univest. De pensioenfondsen die hij adviseert, geven de voorkeur aan de minder risicovolle vormen van alternatieve vastrentende waarden. Dan gaat het bijvoorbeeld om kwalitatief hoogwaardige gestructureerde en onderhandse leningen.

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Op een zonovergoten dag zijn ruim tachtig pensioenfondsbestuurders bij het Congrescentrum van Achmea in Zeist aanwezig om bijgeschoold te worden over de voor- en nadelen van vastrentende beleggingen als leningen voor infrastructuurprojecten, onderhandse leningen aan bedrijven, hypotheekproducten en beleggingen in ‘distressed debt’.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Deze zijn volgens Neve goed voor het spreiden van risico in de vastrentende portefeuille, waar high yield debt en obligaties in ontwikkelingslanden vaak al een grote allocatie hebben en staatsobligaties onvoldoende renderen. Het illiquide karakter van de categorie zorgt aan de ene kant voor een premie, maar het zorgt er tevens voor dat het een meer complexe beleggingscategorie is. Ook moet rekening gehouden worden met de veranderende wetgeving in landen als de Verenigde Staten (DoddFrank), wat Neve ziet als positief voor investeerders. Neve eindigt zijn lezing met een reeks vragen voor pensioenfondsbestuurders. De belangrijkste daarvan is wellicht hoeveel illiquiditeit het fonds kan verdragen. Naast alternatieve vastrentende waarden kan een fonds al behoorlijk illiquide posities hebben in bijvoorbeeld vastgoed of private equity. Kan er nog wel meer illiquiditeit bij? Verder is het relevant om de vraag te stellen hoe crisisbestendig dit soort beleggingen zijn en of ze daadwerkelijk renderen in een scenario waarbij rekening wordt gehouden met een oplopende inflatie. Scenario-analyses komen bij uitstek aan bod tijdens de presentatie van Bruno de Haas, Hoofd Beleid en Onderzoek van Media Pensioen Diensten. Hij schetst een wereld waarin sprake kan zijn van hoge en lage inflatie en van hoge en lage groei. De vier scenario’s die dit oplevert – van lage inflatie met lage groei tot hoge inflatie en hoge groei – zijn kenmerkend geweest voor opeenvolgende tijdsfases sinds de jaren zestig. Verschillende beleggingscategorieën presteren beter of slechter in de verschillende scenario’s. Het is volgens De Haas mogelijk om een volstrekt neutrale houding aan te nemen ten aanzien van de waarschijnlijkheid van de diverse scenario’s voor de nabije toekomst. Dat is wat bijvoorbeeld het Amerikaanse hedgefonds Bridgewater heel succesvol doet. Maar het is ook mogelijk om een meer visionaire scenario-analyse toe te passen. De Haas wijst op de inzichten van de Zweedse econoom Knut Wicksell. Die wijst op de misallocatie van investeringen in een periode waarin de rente gedurende lange tijd relatief laag is geweest. Hierdoor hebben veel onrendabele investeringen plaatsgevonden.

Volgens sommige analyses lopen die inmiddels op tot 10% van het Amerikaanse inkomen. Dat hoeft niet noodzakelijk voor directe problemen te zorgen. Zeker niet zolang centrale banken vasthouden aan hun ‘experimentele’ beleid van de afgelopen jaren. Maar wanneer de rente stijgt, ligt een recessie met wanbetalingen op de loer. Volgens De Haas doen pensioenfondsbestuurders er goed aan via de diverse scenario’s het eigen beleid beter te onderbouwen. Daar kunnen wat hem betreft ook alternatieve vastrentende beleggingen een wezenlijke rol in spelen. De dag wordt afgesloten met een voordracht van Annette van der Krogt en Viktor Stunnenberg, respectievelijk Hoofd Verantwoord Beleggen en Lead Portfoliomanager Green Bonds van Achmea Investment Management. Van der Krogt wijst op de toenemende belangstelling van pensioenfondsen om ESG-doelstellingen in hun beleid te verwerken. Ze legt uit dat de Verenigde Naties zeventien Sustainable Development Goals hebben geformuleerd om die doelstellingen te bereiken. Wat Van der Krogt betreft zijn de Sustainable Development Goals een aantrekkelijk uitgangspunt. Ieder pensioenfonds kan een doelstelling uitzoeken die bij de missie van het fonds past. Wanneer gekeken wordt naar het thema klimaat van de Sustainable Development Goals, zijn Green Bonds een aantrekkelijke beleggingsoptie. Een Green Bond is een obligatie met dezelfde karakteristieken als een ‘gewone’ obligatie, maar de opbrengsten van de Green Bond worden gebruikt om klimaatvriendelijke projecten te ﬁnancieren. De markt voor Green Bonds is sterk aan het groeien. In 2008 is de eerste Green Bond uitgegeven door de Wereldbank. Inmiddels is de markt voor investment grade Green Bonds groter dan $110 miljard. Stunnenberg legt uit dat niet iedere Green Bond even groen is en investeerders dus waakzaam moeten zijn. Daarom doet Achmea IM haar eigen onderzoek naar de kwaliteit van Green Bonds. Stunnenberg wijst als voorbeeld op een afgelopen jaar uitgegeven Poolse Green Bond die Achmea IM niet als Green Bond kwaliﬁceert vanwege onduidelijkheid over de groene onderliggende projecten en de te summiere rapportage.«

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Direct lending is aantrekkelijk obligatie-alternatief voor private equity DOOR HARRY GEELS

Tijdens de educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders over Alternatieve Vastrentende Waarden sprak Financial Investigator met Patrick Ordynans, Managing Director bij BNY Alcentra Limited, over de interessante beleggingsmogelijkheden in de Europese direct lending market. Direct lending heeft volgens Ordynans betere rendement-risicoverhoudingen dan bijvoorbeeld high yield en private equity. Laten we beginnen met een duidelijke omschrijving van de Europese direct lending market.

sprake is van financieringsschaarste voor dit type

‘Wij verstaan daaronder de markt van directe leningen aan

deze markt. De markt is illiquide en vereist per lening

midcaps: middelgrote bedrijven met een ondernemings-

intensief huiswerk van analisten en juristen om uiteindelijk

waarde tussen de € 100 miljoen en € 1 miljard en een EBITDA

tot een goed contract te komen. De illiquiditeit en

tussen de € 10 miljoen en € 50 miljoen. Andere beheerders

complexiteit vereisen een hogere yield. Door een goed

richten zich soms op kleinere of juist grotere bedrijven. De

contract te sluiten ontstaat er bovendien een grote

leningen lossen een specifieke financieringsbehoefte van

‘downside protection’. Bijna altijd vindt de financiering

deze midcaps op. De financiering vindt rechtstreeks plaats

plaats in de vorm van ‘senior secured loans’ ook wel ‘first

aan het management of de eigenaren van het bedrijf. Er is

lien loans’ genoemd.’

bedrijven. De banken trekken zich uit dit segment van de markt terug. Tegelijkertijd betreden vermogensbeheerders

daardoor vaak sprake van een nauwe relatie met het management, waarbij er meegedacht wordt over de

Financiert de bank gedeeltelijk mee?

strategie en eventuele ‘turnarounds’. De rente op de

‘Nee, in ons model niet. Wij zorgen er altijd voor dat wij

leningen is doorgaans variabel en er is sprake van een

voorrang hebben als er problemen ontstaan. Een gedeelte

goede rendement-risicoverhouding. Dit komt omdat er

van deze markt is syndicated, daar financieren banken inderdaad een gedeelte mee. Dan is er echter geen sprake meer van first lien. In de VS zien we veel syndication.

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Beleggers moeten altijd scherp zijn op de precieze propositie en de daarbij behorende geadverteerde yields. In de VS krijgt de bank bij een syndicated loan bijvoorbeeld 4%. De vermogensbeheerder die daarnaast de direct loan verschaft, krijgt bijvoorbeeld 7%. Maar nogmaals, onze direct loans bieden de hoogste mate van bescherming.’

Kunt u de recente ontwikkelingen in de Europese direct lending market nader beschrijven? ‘Dit kunnen we vanuit verschillende invalshoeken doen. Als we kijken naar de aanbodkant van kapitaal zien we ten eerste dat de banken zich terugtrekken en dat het banksysteem uitgedaagd wordt door lage winstgevendheid in een zwak opgaande economische cyclus. Veel banken bieden beleggers een Return on Equity die lager ligt dan de kosten van eigen vermogen. Gecombineerd met een grote hoeveelheid slechte leningen op de balansen van vele

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Direct lending beantwoordt aan veel behoeften: het biedt een goede rendement-risicoverhouding, mede door de illiquiditeits- en complexiteitspremie en reguliere rentebetalingen. banken, beperkt dit de mogelijkheden van banken om financiering te verschaffen. Deze trend zal de komende jaren structureel zijn. Ten tweede zien we vanuit de vraagkant dat het voorzichtige economische herstel weer wat groeipotentieel biedt voor bedrijven. Midcap-bedrijven hebben over de komende vijf jaar naar schatting tussen de € 2,7 en € 3,1 miljard aan groeifinanciering nodig. Veel private equity-beleggers zijn naarstig op zoek naar deelnemingen en overnames hetgeen de vraag naar schuldfinancieringen versterkt. Overnamedeals worden immers gedeeltelijk ook met vreemd vermogen gefinancierd. Ten derde is er een sterke groei in nietbancaire leningen zichtbaar. In 2015 groeide de Europese direct loans market van $ 12,7 miljard naar $ 18,8 miljard,

een toename van 48%. Tot slot is er het perspectief van de belegger. Direct lending beantwoordt aan veel behoeften:

Patrick Ordynans ging in 2013 bij Alcentra werken als

het biedt een goede rendement-risicoverhouding, mede

Senior Member van het Direct Lending-team. Hij is

door de illiquiditeits- en complexiteitspremie en reguliere

verantwoordelijk voor de uitvoering van de private

rentebetalingen. Verder kan over het algemeen een goed

obligatiebeleggingen in de Duitstalige Europese

gespreide leningenportefeuille worden samengesteld op

landen. Voor Alcentra werkte Ordynans bij Beechbrook

basis van leningen die verstrekt zijn aan kwaliteits-

Capital voor een midmarket mezzanine fonds, alwaar

bedrijven.’

hij vele private obligatiebeleggingen tot stand bracht. Daarvoor werkte hij bij Citi Private Equity en de

Zijn private equity, high yield of bank loans op dit moment mindere alternatieven?

investment bank van Credit Suisse. Ordynans studeerde aan de Cass Business School in Londen.

‘Ja, private equity is een ‘crowded trade’. Er is te veel kapitaal van beleggers naartoe gestroomd. Waarderingen – in termen van bijvoorbeeld koers-winstverhoudingen – zijn erg hoog, wat toekomstige rendementen voor

veel geld gestroomd. Er zijn de nodige beheerders bij

aandelenbeleggers tempert. Ook high yield en bank loans

gekomen die ook een graantje van de positieve

bieden momenteel een minder aantrekkelijk risico-

ontwikkelingen in deze markt willen meepikken. Maar zij

rendementsprofiel. De yield voor Europese high yield en

hebben meestal geen track record, of zelfs geen historie in

Europese bank of syndicated loans liggen momenteel

deze markt. Het is belangrijk dat een beheerder een track

respectievelijk rond de 5,5 en 6,5%. De volatiliteit van deze

record kan overleggen. Er moet een netwerk zijn om deals

beleggingscategorieën is bovendien ook nog eens hoog.

te kunnen sourcen. Dat bouwt iemand niet zomaar even op,

High yield heeft ten opzichte van bank loans, naast een

zeker als het om meerdere landen gaat. Landen als het VK,

lagere yield, relatief meer volatiliteit en voor de beleggers

Duitsland, Frankrijk en Nederland hebben allemaal zo hun

ook nog eens contracten met slechtere voorwaarden.’

eigenaardigheden. Om die te leren kennen, is jarenlange aanwezigheid in die markten noodzakelijk. Om

Waar moet een belegger op letten bij het selecteren van een goede beheerder in direct loans?

rendementen te kunnen maken, is het belangrijk dat een

‘Hij moet vooral voor de gevestigde partijen gaan. Ook naar

zodat er cherry picking van deals mogelijk is. Verder staat

de beleggingscategorie private loans is de laatste jaren

kapitaalsbehoud voorop. Als het misgaat met een lening

beheerder een ruime trechter aan potentiële deals heeft,

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

minder als er te veel eigen vermogen in de kapitaalstructuur moet worden gestopt. De benadering van private equity is hierdoor veranderd. Het is proactiever geworden, in de zin dat bedrijven een groeistrategie meekrijgen, gereorganiseerd moeten worden en strategische allianties moeten aangaan, enzovoorts. Daarvoor is echter een flexibele financieringspartner nodig die bijvoorbeeld kan helpen om bepaalde expansieplannen te financieren. Zonder flexibele leningen kan private equity nu moeilijk opereren.’

En direct lending kan die flexibiliteit bieden? ‘Juist. Banken hebben daar moeite mee, vanwege de eerder genoemde kapitaalvereisten, maar ook vanwege streng intern compliance en risk management. Risicoregels zeggen bijvoorbeeld dat de bank maar een maximale exposure van x procent mag hebben naar een project of naar een bepaalde sector. Ook willen banken dat leningen kan dat het rendement van een portefeuille, vooral als die

worden afgelost. Direct lending kan wél flexibel zijn,

beperkt is gespreid, om zeep helpen. Verder is er in Europa

bijvoorbeeld door het verschaffen van bullet-leningen, die

een voorkeur voor direct lending-beheerders zonder

over een bepaalde periode niet worden afgelost, zodat het

banden met private equity. Private equity is eigenlijk een

bedrijf meer geld overhoudt om de groei te financieren.’

concurrent. Wij werken soms samen met private equity om

vermogen, wordt bepaald, willen wij zelf in de drivers seat

Wat wilt u tot slot nog meegeven aan beleggers die direct lending in de portefeuille willen opnemen?

zitten om de beste deal voor onze klanten te kunnen

‘Denk ten eerste na over de potentiële allocatie en ten

maken; onafhankelijk van en dus niet ondergeschikt aan

tweede over het gewenste rendementsprofiel. Als een

private equity.’

pensioenfonds € 200 miljoen in de beleggingscategorie wil

de deals te sourcen. Maar als uiteindelijk de financieringsstructuur voor een bedrijf, bestaande uit eigen en vreemd

beleggen, maximaal 10% van het fonds wil hebben en 12%

In uw presentatie gaf u zelfs aan dat private equity een probleem heeft: namelijk attractieve direct lending opportuniteiten.

rendement per jaar wil behalen, dan is dit een onrealistische

‘Klopt. Er is een tijd geweest waarin private equity geld kon

problematische bedrijven. Met maatwerk kan er potentieel

verdienen met ‘financial engineering’. Er werd onder leiding

tussen de 8 en 10% rendement behaald worden met een

van private equity vaak een financieringsconstructie

ticket van € 200 miljoen. Verder moet de belegger, zeker

opgezet met veel vreemd vermogen en dus, opvallend

als hij € 200 miljoen in bijvoorbeeld drie jaar aan het werk

genoeg, weinig eigen vermogen. Stel dat een private equity

wil zetten, met een beheerder spreken die ook de sourcing

beheerder een bedrijf overnam, dat financierde met 75%

kan doen. Alcentra heeft een track record van meer dan

vreemd vermogen en dat dat bedrijf vervolgens in de

dertien jaar en heeft sinds 2003 in het Europese

eerste drie jaar een kleine, maar stabiele winstgroei met

middensegment meer dan 160 deals gedaan. Deals worden

stabiele waarderingsratio’s kende. Dan waren IRR’s van

bij ons gesourced via adviseurs, banken, sponsors,

20% per jaar mogelijk, zonder dat je verder iets met het

management teams, alsmede vanuit een bestaande

bedrijf hoefde te doen. Het was de ‘leverage’ die private

portefeuille van ruim 300 bedrijven waar we al lange tijd

equity deze relatief hoge rendementen bood. Tegenwoordig

mee samenwerken. Wij zijn tevens als een van de eerste

zien we kapitaalstructuren van 50% eigen en 50% vreemd

managers geselecteerd door Her Majesty’s Treasury om te

vermogen. De financial engineering werkt niet of duidelijk

participeren in een ‘business finance partnership’.’«

Met maatwerk kan er potentieel tussen de 8 en 10% rendement behaald worden met een ticket van € 200 miljoen.

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met:

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

combinatie. Een dergelijk rendement is mogelijk, maar dan moet een toevlucht genomen worden tot kleinere, wellicht

Michael Jasper, Managing Director BNY Mellon Investment Management EMEA Limited Michael.jasper@bnymellon.com +31 20 203 5649

SAMEN WERKEN AAN

De DC-oplossing van de toekomst

Zoveel mogelijk pensioen per ingelegde euro realiseren, dat is ons belangrijkste doel. De deelnemer staat daarbij centraal. Wij hebben als enige APF een DC-kring, waarin alleen een DC-regeling of een combinatie van een DC- met een DB-regeling mogelijk is. Zo brengen we al het goede van een pensioenfondsomgeving samen met het gemak van een DC-regeling. Ă&#x2030;n creĂŤren we schaalvoordelen voor een beter pensioenresultaat. Meer weten? Kijk op www.centraalbeheerapf.nl/DC

Samen werken aan een persoonlijk pensioen

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

THE INCREASING IMPORTANCE OF COUNTERPARTY RISK ASSESSMENT By Gabriella Kindert

As many more new lending players emerge with different business models, this article aims to shed light on the increasing importance of counterparty risk analysis. The world of lending has become very colorful. Next to traditional banks (often referred to as incumbent players), various new counterparties appeared to fill in the so-called ‘lending gap’. There have been thousands of new entrants into the FinTech credit markets in recent years. These players have different investment propositions, innovation capacity, business models and counterparty risk profiles.

In recent years, tech-based lending platforms increasingly broadened their investor base to include a range of institutional investors, especially in North America. This trend is expected to also occur in Europe. These new business models in Alternative Lending require high awareness towards counterparty risk assessment.

Photo: Archive Gabriella Kindert

With investment propositions, it is important to assess: - Alignment of interests between the manager or platform and the investor; - The relevance of the technology and data in risk assessment; and - The long-term sustainability of the business model.

I. NEW FINANCIAL SERVICES LANDSCAPE For decades, traditional banks dominated the world of lending. Due to the emergence of alternative ﬁnancing and FinTech companies, the landscape has changed. The ﬁnancial crisis triggered a new wave of restrictions and laws restricting lending capacity for many incumbent players. This coincided with a wave of digital transformation and the appearance of various Tech-based alternative players in the credit market.

Gabriella Kindert

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

The emergence of FinTech companies created a new dynamic. Different business models have different

regulatory frameworks, which impact the costs of the business models, thereby creating a regulatory ‘arbitrage’.

II. REGULATORY INCONSISTENCY There is an obvious lack of consensus between different regulatory bodies and stakeholders regarding the extent to which new FinTech players need to be regulated or whether the current regulation is even adequate. There are no internationally agreed-upon ﬁnancial regulatory standards or policies for FinTech credit lending (FSB, 2017). Regulation needs to strike the right balance between (i) creating a safe environment for all stakeholders who are investing, and (ii) enabling investments, economic growth, innovation capacity and the progression of newly emerging business models. History shows us, however, that when national regulations exhibit an inconsistent pattern, the risks towards investors can be high. For example, Swiss mortgage loans were allowed in some EU countries and not in others.

III. KEY POINTS In the evolving universe of the financial services industry, investors (both retail and institutional) should emphasize the assessment of the counterparties’ business setup and the risk associated with the business models.

1) Assess the alignment of interest in a trend of fragmentation Many new models rely on the agency model (originate and sell) and do not directly own risk exposure. This may sound eerily familiar, but the cause of the recent crisis has been the detachment of the credit risk from originator to risk participant. Furthermore, many new providers only operate in a fragmented part of the entire value chain (payment systems and operation, risk management, infrastructure, bitcoin and other ‘moneystorage forms’, investment management, et cetera). This fragmented nature of each area of FinTech is an exact analogy of the detached nature of credit risk between the originator and the participant mentioned above. 2) Assess the relevance of the technology in risk assessment and operational excellence New technology and risk models may not provide expected benefits. The core of banking is still to assess risks and price risks. We now live in the era of big data, where data can improve analytical efficiency and enable better loss prediction - potentially. It remains yet to be seen how and which data elements could contribute to our ability to price risk better. The data used by platforms vary heavily so the resilience of the models often remains untested. We have seen in the past that big data models based on historical data do not necessarily yield better insights.

Figure 2: Lending Platforms – Perception Towards Existing National Regulation

Source: Cambridge Centre of Alternative Finance, 2016

3) Assess the business model and its sustainability The newly emerging business models differ significantly from each other: some are balance sheet-based while others are marketplace-based. It is essential to assess how new players will sustain their business model if regulators impose the same rules placed on incumbent players. The answer could be very different for an asset gatherer (like a bank) or a marketplace lender with a business model built on being the linking pin between the demand and supply of capital. Further, the availability of liquidityrelated clauses should be assessed carefully, for example sell-out options and withdrawals. Operational risks also have a broad interpretation depending on the reliance on digital processes (cyber risk, digital identity crime, insurance). The recent misconduct examples and scandals

Figure 1: Lending Landscape Europe in 2017

like Lending Club (US) and TrustBuddy (Sweden), provide some evidence.

IV. THE BIG PICTURE IS BRIGHT Companies in the financial services industry are enablers. They are like utility companies connecting the grids between players in our economy. The new innovative lending options and the rise of nimble FinTech startups offer several advantages: - Better matching of savings and credit in an economy, leading to a more prosperous society; - Promotes financial inclusion; - Enables choices for customers (cheaper and faster services); - Raises the innovation and service bar for the incumbent players; - Creates a new ecosystem and, consequently, new jobs.

CONCLUSION The colorful financial services industry may bring forth several advantages for customers and investors. Alternative and FinTech platforms could enhance the resilience of the credit markets. It should, however, be tempered with an astute understanding of the counterparty risks, especially those related to players that operate outside the regulatory licensed framework. «

Source: Authors’ estimation, Deloitte (2017) and Preqin (2017)

This article was written by Gabriella Kindert on a personal basis. NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Vinger aan de pols van veranderend economisch klimaat DOOR JOOST VAN MIERLO

Senior Secured Bank Loans zijn aantrekkelijk op het moment. Het aanbod aan leningen stijgt omdat er meer fusies en overnames plaatsvinden. Het risico is beheersbaar. Dat stelt Michael Craig, een van de portfoliomanagers van

We zien ook dat het economisch klimaat verbetert in

vermogensbeheerder Invesco in Londen. ‘We hebben een

Europa. Dat betekent dat er meer transacties plaatsvinden.

wereldwijd opererende groep van dertig specialisten die

We hebben te maken met het hoogtepunt van de bedrijfs-

zich bezighoudt met dit soort producten. We hebben onze

cyclus. Dat is iets wat we in de loop van vorig jaar aan

kracht bewezen in de afgelopen tijd. Sinds vorig jaar is het

zagen komen.’

beheerd vermogen gestegen van 30 miljard dollar naar 45 miljard dollar.’

Er is dus meer sprake van aanbod van dit soort secured loans. Hoe staat het met de vraag?

Het economisch tij zit mee en het aantal bedrijven dat niet

‘Ook daar is sprake van een stijging. Dat heeft ervoor

aan zijn verplichtingen voldoet, is laag. Dat is een gunstige

gezorgd dat het rendement van dit soort leningen lager

combinatie voor de beleggingscategorie. Met Invesco

wordt. Aan het eind van 2016 was er sprake van een

hebben beleggers daarnaast het voordeel dat ze toegang

rendement van ongeveer 6,5%. Op dit moment is dat

tot de bestuurskamer van de betrokken bedrijven krijgen.

ongeveer 4% (gebaseerd op de S&P European Leveraged

Op die manier kan een vinger aan de pols worden gehouden

Loan Index van 29 augustus).

en gekeken worden naar de werkelijke gang van zaken, aldus Craig.

Dat is vooral een gevolg van het verbeterende economische klimaat. We hebben dat aan zien komen. Deels door naar de

Waarom groeit de markt dit jaar?

markt te kijken. Ten tijde van het Brexit-referendum was er

‘De markt voor deze leningen wordt bepaald door partijen

nog sprake van een flinke correctie op de markt. Het ging

als CVC en KKR, de zogenoemde sponsors. De deals die zij

om een sprong van ongeveer 65 basispunten. Maar er

sluiten, worden onderschreven door de grote zakenbanken,

gebeurde niets na de verkiezing van president Donald

die op hun beurt weer op zoek gaan naar partijen die de

Trump in de Verenigde Staten en toen de Britse regering

transacties kunnen financieren. Invesco is een van de

haar meerderheid verloor bij de recente verkiezingen

grotere spelers in die markt. Wij specialiseren ons in

gebeurde er ook niets.

grotere transacties. Kleinere bedrijven kiezen wat betreft hun leningen vaker voor een vorm van direct lending. Er

Wij spreken echter ook de managementteams van de

zijn niet veel partijen die grotere leningen kunnen

bedrijven die de leningen zijn aangegaan. Daardoor horen

verwerken op een bilaterale basis.

we hoe zij tegen de nabije toekomst aankijken en wat hun verwachtingen zijn. Op die manier zijn wij een van de eersten die een veranderend economisch klimaat

Wij specialiseren ons in grotere transacties. Er zijn niet veel partijen die grotere leningen kunnen verwerken op een bilaterale basis. 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

herkennen en daardoor wisten we eind vorig jaar al dat we de portefeuille iets risicovoller konden samenstellen.’

Waarin verschilt deze markt van die van zogenoemde high yields, hoogrentende leningen? ‘Het is in zekere zin vergelijkbaar, omdat we in beide gevallen praten over bedrijven met een gebrekkige kredietwaardigheid (sub-investment grade). Maar de

Onze leningen volgen de marktrente. Dat betekent dat het rendement op dit moment Euribor +4% bedraagt.

dit moment Euribor +4% bedraagt. Als de marktrente verandert, verandert dat rentepercentage mee.’

Is 4% niet een wat laag rendement voor een risicovol beleggingsproduct? ‘Eind vorig jaar was het nog 6,5%. De bruto 4% die we op dit moment ontvangen, blijft ongeveer 4% als we rekening houden met faillissementen en wanbetalingen. Alleen in de

leningen waar wij over spreken zijn toch anders. Zo gaan

energiesector is het faillissementspercentage hoger. Dat

we uit van een ‘buy and hold’-strategie als het gaat om

zorgt ervoor dat het nog altijd een aantrekkelijke

onze leningen. High yield leningen worden gewoon

beleggingsoptie is.’ «

verhandeld. In het algemeen geldt dat de Europese high yield. Daar staat tegenover dat de kredietwaardigheid van de bedrijven vaak iets beter is. De Financial Times publiceerde recent een artikel waarin werd gesteld dat high yield leningen de rol van secured

Foto: Archief Invesco

leningen waar wij het over hebben minder liquide zijn dan

loans over zouden nemen. Ze hadden er zelfs een naam voor: FILTHY, Failed In Loans Try High Yield. Het ging inderdaad om een paar bedrijven die niet in staat waren om een secured loan af te sluiten. Het toont naar mijn gevoel dat er nog altijd sprake is van enige discipline in de markt. Niet alles wordt geaccepteerd. Ik zie het zeker niet als een trend. De afgelopen maand augustus was het rustig, maar dat is altijd zo in de zomer. In september verwacht ik dat de markt weer aantrekt.’

Welke landen en welke sectoren zijn aantrekkelijk? ‘De transacties worden voor een belangrijk deel bepaald door de omvang van de markt. Dat betekent dat we altijd meer overeenkomsten sluiten in Duitsland en Frankrijk. Tot vorig jaar was de Britse markt ook belangrijk. De uitslag van het Brexit-referendum heeft ervoor gezorgd dat daar minder transacties plaatsvinden. We zien vrij veel activiteit in Spanje op het moment. Tot een jaar geleden was daar

nog geen sprake van, maar die situatie is totaal veranderd. Michael Craig, CFA, is Senior Portfolio Manager in Qua sectoren kijken we vooral naar procyclische sectoren.

Invesco's Senior Secured Bank Loan Group en

Er hebben veel transacties plaatgevonden rond het fenomeen

onderdeel van de Investment Committee for

Software as a Service. Ook kabelbedrijven zijn actief. Op het

European Credits. Voor Invesco was Craig Portfolio

gebied van gezondheidszorg is het druk, maar dat geldt

Manager en Executive Director bij Morgan Stanley’s

niet voor farmaceutische bedrijven. We doen weinig met de

Senior Loan Group, waar hij in 2006 kwam werken.

detailhandel en in de oliesector.’

Hij heeft inmiddels 19 jaar werkervaring. Craig werkte ook bij Citigroup en Ernst & Young en heeft

U had het over het gunstige economische klimaat. Dat betekent dat de ECB haar ruime monetaire beleid kan aanpassen. Wat zou dat voor gevolgen hebben?

een Bachelor in Management Studies en een Bachelor of Laws van de Universiteit van Waikato.

‘De perceptie veranderde vanaf het moment dat er voor het eerst over tapering werd gesproken. In de afgelopen jaren

• Aantal faillissementen historisch laag.

zijn de verschillende renteniveaus voor diverse rente-

• Bruto rendement Senior Secured Bank Loans vrijwel

producten dichter bij elkaar gaan liggen. Die verschillen zullen weer oplopen. Dat is geen probleem. Onze leningen

gelijk aan netto rendement. • Direct contact met bestuurders biedt extra inzicht.

volgen de marktrente. Dat betekent dat het rendement op NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

THE BEAUTY OF BANK LOANS By Julie Bothamley, Evangeline Lim and Steven Oh

For European investors seeking returns in a zero-interest rate environment, loans offer more attractive yields than those generally available on fixed rate assets in the region. Investors on both sides of the Atlantic are increasingly aware of the opportunity in bank loans. The beauty of bank loans is that their special characteristics make them a compelling investment opportunity in both the US and Europe. Their variable-rate structure provides protection against rising rates, as has been the case in the US. The high ranking of loans in corporate insolvencies, due to their senior secured status, delivers stronger recovery rates, on average, than unsecured high-yield bonds should an economic downswing trigger a rise in defaults.

WHY BANK LOANS?

Photos: Archive PineBridge Investments

Bank loans issued by companies with a sub investment-grade credit rating typically offer a higher coupon than investment grade credits do, and spreads

Julie Bothamley

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

remain attractive in comparison with those of most other debt instruments. Loan coupons consist of a base rate – LIBOR in the US and EURIBOR in Europe – plus a spread. In most cases, the base rate is floored at 0%, 0.75% or 1.0%. In the US, LIBOR has moved above the base rate floors, therefore any new rate increases will feed directly through to investors. In contrast to the US Federal Reserve’s policy bias toward tightening, the ECB remains in accommodative mode to spur economic growth across the eurozone. In the case of Europe, the base rate floors provide protection against the downward movement in EURIBOR, which has become increasingly negative over the past year. Loans rank high in the capital structure of issuing companies. They are classified as senior secured debt, while investment grade is generally senior unsecured and high yield bonds are generally subordinated unsecured debt. Because loans are secured by most of the issuer’s assets, loans typically have higher recovery rates in the event of default than those of high yield bonds. Also, in the event of a default, bank loans may continue to make interest payments. That is often not the case with either high yield or investment grade bonds. In Europe, bank loans have an added appeal: the European loan market has essentially no commodity exposure as the metals & mining and energy sectors represent a nominal amount of the loan market. This adds stability to the asset class given the current travails of the natural resources sector. The economic

fundamentals in Europe are good, with continuing earnings growth, providing a positive backdrop for loan issuers. As in the US, European leveraged loans are below investment grade, and therefore carry higher risk relative to investment grade bonds. Amid stable to improving fundamentals, however, the outlook for defaults remains low. Additionally, the market is currently supported by strong technicals.

EXAMINE THE RISKS Despite the benefits, the perceived poor performance of loans during the financial crisis has deterred some investors. We believe this is based on a faulty analysis. Yes, default rates rose in 2009, reaching 9.6%1. That is higher than seen during previous recessions, but the rate then fell sharply in 2010. In other words, the fundamentals of the

Evangeline Lim

bank loan market were not to blame. Rather, an abundance of over-leveraged investors were forced to offload loans at fire-sale prices, with the predictable result that loan valuations were pushed down to historically low levels. Like any other investment, bank loans are not risk-free and investors need to ensure their strategy in this space is tailored to their particular needs. However, it is one thing to acknowledge risk in this market, and quite another to suggest there is a problem with the fundamentals of the asset class, which is not the case. Despite its commodity sector exposure, default rates remain relatively low in the US loan market, and we believe investors are, at present valuations, receiving fair compensation for what is generally modest default risk. In Europe, the overall market is smaller and less diverse. In addition, over the last few years, the average default rate in Europe has been slightly higher than in the US at 3.6% versus 2.0%2. Finally, given the smaller size of the European loan market, secondary liquidity tends to be thinner than in the US. This indicates that credit selection has a higher degree of relevance to overall portfolio performance in Europe than it does in the US.

Steven Oh

Figure 1: Bank Loans Offer Several Attractive Features Profile and Comparison to High Yield and Investment Grade Bonds

Bank Loans

High Yield Bonds

Investment Grade Bonds Mostly unsecured Senior

Security Ranking

Yes - 1st ranking Senior

Some Structurally subordinated

Covenants

Generally comprehensive

Mostly incurrence

Unrestrictive to partial

Term Income Spread/OAS Credit Rating Bankruptcy Treatment

5-9 years Cash pay - ﬂoating LIBOR + 442 bps* BB - CCC May continue to pay interest

7-10 years Cash pay - ﬁxed Treasury + 409 bps** BB - CCC No interest

30 years; perpetual Cash pay Treasury + 123 bps** AAA - BBB No interest

Source: Credit Suisse. A Case for Leveraged Loans - Global Leveraged Finance Research Exhibit 1 December 2009. *S&P/ISTA. Discounted spread to maturity, as of 31 December 2016. *Barclays Capital, as of 31 December 2016. Any views represent the opinion of the manager and are subject to change.

USE THE RIGHT APPROACH Investors can partially mitigate the inherent risks in leveraged loans through careful manager selection. Managers should have a stable, experienced team with a strong track record, ideally spanning the ﬁnancial crisis, that demonstrates an ability to minimise losses through all phases of the credit cycle. Good managers can demonstrate discipline in their investment process, avoiding the pitfalls of reaching for yield during good times and poor value assessment during bad times. More than ever, managers need to scrutinise opportunities and to conduct detailed, thorough credit research. Every issuer embodies a different set and scale of risks and rewards. We have seen considerable growth in the number of investment managers offering bank loan strategies and with that, a disparity in performance, with the top ﬁfth percentile of strategies delivering 5.4% in total return for the past three years3. By contrast, the bottom 95th percentile delivered just 1.7%. Managers also need to be nimble in order to react swiftly to market opportunities and threats as they arise. Impressive growth in assets under management may actually be a warning to investors – bulk and nimbleness rarely go together.

Bank loans offer a number of important advantages to the investor: a hedge against rising interest rates, relatively high recoveries in the event of default, and potentially attractive returns in a low return world. When accompanied with detailed research and disciplined selection, bank loan allocations are well-suited to help investors navigate the financial landscape on both sides of the Atlantic.« 1 2 3

Source: S&P Source: S&P LSTA ﬁgures for the 5 year period ended July 2017 Source: Evestment Alliance, data as of December 2016

• Guards against rising interest rates. • Offers potentially attractive returns in a low return world. • Manager selection is key to mitigating the risks. • Positive outlook for US and European bank loans.

This article was written by Julie Bothamley, Portfolio Manager, Evangeline Lim, Portfolio Manager, and Steven Oh, Global Head of Fixed Income, at PineBridge Investments. NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Hoeveel illiquiditeit kan ik verdragen? DOOR JOOST VAN MIERLO

Pensioenfondsen staan op de drempel van flinke veranderingen. Het pensioencontract gaat op de schop. Wanneer is nog altijd niet duidelijk, maar het is de hoogste tijd om te anticiperen op de nieuwe situatie. Producten als alternative credits winnen daardoor aan aantrekkingskracht.

gezamenlijk optrekken, is van recente datum. Oldenkamp

De precieze wijze waarop de regelgeving voor pensioenfondsen gaat veranderen, is nog altijd niet duidelijk. Maar de richting is wel duidelijk. Wat is naar jullie mening de belangrijkste verandering?

werkt traditioneel meer op strategisch niveau met

Oldenkamp: ‘We gaan waarschijnlijk toe naar een

pensioenfondsen, terwijl Stassen bij de beleggingsafdeling

individuelere benadering van de pensioenportefeuille. Daar

van NN IP werkt. Maar juist in de gesprekken over de

wordt al jaren over gesproken. Jongeren hebben nu eenmaal

komende veranderingen is de combinatie van beider

heel andere behoeften dan ouderen en pensioenfondsen

expertises welkom, zo is de afgelopen maanden gebleken.

met een groot aantal jongere medewerkers staan voor heel

Dat is de stellige overtuiging van Petra Stassen en Bart Oldenkamp van NN Investment Partners (NN IP). Gezamenlijk zijn ze regelmatig op pad om met bestuurders en beheerders van pensioenfondsen te spreken. Het

andere uitdagingen dan pensioenfondsen met een relatief groot aantal gepensioneerden. Hoe het er in detail zal gaan Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

uitzien, is nog niet bekend, maar het is waarschijnlijk dat de verplichtingen van een pensioenfonds per generatie zullen worden opgedeeld en dat de fondsen voor deze ‘generaties’ een beleggingsstrategie gaan volgen die meer op de behoeften van de doelgroep is toegesneden.’

Betekent dit dat er meer risico genomen kan worden door ‘jonge’ fondsen, terwijl ‘oude’ fondsen op hun tellen moeten passen? Stassen: ‘Dat is te kort door de bocht. Het betekent voor alle pensioenfondsen dat een pas op de plaats moet worden gemaakt. Er kan gekeken worden naar de returnportefeuille, maar wij zien vooral ook mogelijkheden voor de ‘matchingportefeuille’, waar het renterisico wordt afgedekt. In beide gevallen kan gekeken worden naar alternatieven. In het geval van alternative credits betekent dit kort gezegd dat liquiditeit wordt ingeruild voor extra rendement en een meer gediversifieerde portefeuille. Naast een compensatie voor lagere liquiditeit ontvangt de belegger ook een pick-up voor het feit dat deze beleggingen vaak complexer zijn qua structuur, documentatie en afhandeling. Dat moeten pensioenfondsen zich goed realiseren.’

Het klinkt vrij vaag, alternative credits. Waar moeten we aan denken? Oldenkamp: ‘We hebben het hier over alternatieven voor PETRA STASSEN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

staatsobligaties en bedrijfsobligaties, om het grof te

zeggen. In onze benadering focussen we op de matchingportefeuille, dus op alternatieven met een hoge kredietwaardigheid. Dan kunnen we denken aan onderhandse leningen aan overheidsgerelateerde instellingen, maar ook aan exportkredieten, bedrijfsleningen en infrastructuurleningen. In alle gevallen geldt dat het erom gaat dat je extra rendement en extra diversificatie realiseert. Maar daar staat tegenover dat er vaak geen of een zeer beperkte secundaire markt voor dit soort producten bestaat. Bij de returnportefeuille komen we eerder uit bij leningen aan bedrijven met een lagere kredietstatus. Ook deze high yield leningen zijn in veel gevallen minder liquide, maar ze kunnen een goede aanvulling voor de portefeuille zijn.’

Is de beperkte liquiditeit het enige bezwaar? Stassen: ‘Misschien moeten we een stap terugdoen. Het is allemaal nog relatief nieuw. En dat maakt het al ingewikkeld. Beheerders en bestuurders moeten er nog gewend aan raken. ‘Onbekend maakt onbemind’, luidt het gezegde, en dat geldt ook in dit geval. Het is evident dat complexiteit aan de portefeuille wordt toegevoegd. Dat moet goed in de gaten worden gehouden. Het is een belangrijke vraag of het fonds daartoe in staat is. Er zijn allerlei extra vragen van toezichthouders; die moeten natuurlijk wel adequaat beantwoord kunnen worden.’ BART OLDENKAMP

Oldenkamp: ‘Daarnaast werkt de crisis nog altijd door in de gedachten van beheerders en bestuurders. De angst

Voor veel fondsen is het mogelijk om wellicht 15% tot 20%

voor illiquiditeit is groot. Iedereen herinnert zich een tijd

van de matchingportefeuille in te wisselen voor dit soort

waarin men van bepaalde producten af wilde zonder dat dit

illiquide producten en daarmee een hoger rendement te

mogelijk was. Veel institutionele beleggers met een

genereren. Dat is aanzienlijk meer dan op dit moment

langetermijn-beleggingsstrategie hebben echter geen 100%

gebruikelijk is.’

liquiditeit nodig in hun portefeuille, waardoor ze wel degelijk kunnen kijken naar nieuwe mogelijkheden op dit

Stassen: ‘Er zijn tal van mogelijkheden waarop dit soort

vlak.’

producten kunnen worden ingepast in de portefeuille. Een infrastructuurlening past vanwege zijn stabiele inkomsten-

Met welk gedeelte van de matching-portefeuille kan worden belegd in dit soort producten?

stromen, lange duratie en hoge kredietwaardigheid goed in

Oldenkamp: ‘Het heeft echt te maken met het karakter van

verplichtingen. Maar we kunnen ook denken aan leningen

het fonds: is het een groot of een klein fonds, een jong of

voor commercieel vastgoed of exportkredieten met een

een oud fonds? De hamvraag is hoeveel illiquiditeit een

staatsgarantie. Die hebben vaak een variabele coupon,

fonds kan verdragen. Maar misschien is het wel beter om je

waardoor ze ook aantrekkelijk zijn voor heel andere fondsen.

af te vragen hoeveel complexiteit een fonds aankan. Ook

Er zijn zoveel alternatieven in looptijden, coupon-type,

wat dat betreft zie je dat pensioenfondsen onderling van

kredietwaardigheid, et cetera, dat het bijna altijd mogelijk

elkaar verschillen.

is een geheel of bijna op maat gesneden portefeuille samen

een portefeuille voor het matchen van langlopende

te stellen.’

De angst voor illiquiditeit is groot. Iedereen herinnert zich een tijd waarin men van bepaalde producten af wilde zonder dat dit mogelijk was.

De financieringsbehoefte die nu wordt vervuld door ‘alternative credit’ werd traditioneel ingevuld door banken. Sinds de crisis laten die echter een terugtrekkende beweging zien. Helpt dat? Stassen: ‘Die trend zien we de laatste jaren sterk terug in Europa. In de Verenigde Staten was de rol van banken NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

lage rente zoals die op het betreffende moment bestaat niet aan kan houden, maar de praktijk blijkt toch altijd weerbarstiger. Wij gaan er in onze analyses vanuit dat de rente op zal lopen. Maar we gaan er ook vanuit dat dit proces heel geleidelijk zal verlopen, mogelijk afgewisseld met perioden van rentedalingen.’ Stassen: ‘Daarnaast blijven de voordelen van beleggen in private leningen bestaan: er zal nog steeds een extra rendement gegenereerd kunnen worden in ruil voor lagere liquiditeit en hogere complexiteit.’

Komen we niet in de situatie van de jaren tachtig terecht met rentepercentages van meer dan 10%? Oldenkamp: ‘In dat geval praten we inderdaad over een andere situatie, maar dat is niet erg waarschijnlijk. Wij pleiten vooral voor het diversifiëren van de portefeuille. Het betekent niet dat we het einde van de staatsobligatie aankondigen. Er zitten voordelen en nadelen aan het toevoegen van alternative credits aan de traditionele portefeuille. Die moeten pensioenfondsen goed tegen traditioneel minder groot en daar is de rol van institutionele

elkaar afwegen. Als dat gebeurt, dan ben ik ervan overtuigd

beleggers al sterker gegroeid. Je ziet nu dat er sprake is

dat een groter deel van de portefeuille richting alternatieven

van een inhaalbeweging, al zal het naar mijn gevoel nog

zal worden gealloceerd. Daar kan iedereen van profiteren.’

wel decennia duren voordat de achterstand − als je het een

langlopende verplichtingen. Die passen van nature beter bij

Tegenwoordig is rendement behalen niet meer de enige doelstelling van een pensioenfonds. Veel fondsen kijken ook naar de impact van hun beleggingen op het milieu of op wel of niet gewenste sociale situaties. Kunnen alternative credits in dat opzicht een rol vervullen?

institutionele partijen dan bij banken.’

Stassen: ’Ze zijn daar juist uitermate geschikt voor. Kijk

achterstand kan noemen − is ingehaald.’ Oldenkamp: ‘Het is goed om je te realiseren dat bij veel van de leningen waar we hier over spreken, zoals bijvoorbeeld de financiering van infrastructuurprojecten, sprake is van

bijvoorbeeld naar de financiering van de aanleg van een

Net voor de uitbraak van de kredietcrisis werd er voor het eerst op grotere schaal geïnvesteerd in de hypotheekmarkt, vooral in de vorm van securitisaties. Veel beleggers hebben daar geen goede herinneringen aan.

snelweg. Die kan ervoor zorgen dat een leefgebied juist

Stassen: ‘Dat is een valide punt, al speelden die problemen

voldoen. Er zijn beleggingsvormen waarbij expliciet wordt

zich voornamelijk af in de VS. Je ziet dat veel pensioenfondsen

gerapporteerd over de zogenoemde ESG-impact of waar

en verzekeraars weer actiever zijn geworden op de

het schenden van de afspraken op dit vlak leidt tot

hypotheekmarkt, maar dan niet in de vorm van securitisaties.

opeisbaarheid van de lening – als de belegger zo ver zou

Er wordt nu vooral belegd in fondsen of mandaten met

willen gaan. Dit brengt ons terug naar de kern van

hypotheekleningen, zonder een verdeling in verschillende

beleggen in leningen: door hun private karakter kunnen ze

‘tranches’, wat een grote rol speelde in aanloop naar de

tegemoetkomen aan de specifieke wensen van zowel de

kredietcrisis.’

geldgever als de geldnemer.’ «

U zegt dat pensioenfondsen vooral vanwege de veranderende pensioenmarkt naar alternatieven op zoek gaan. Maar wordt de belangstelling niet veel meer veroorzaakt door de lage rente? In reële termen is die voor veel staatsobligaties negatief. Wat gebeurt er als dat verandert? Oldenkamp: ‘Het is een situatie waar we in feite al jaren mee te maken hebben. Iedere keer wordt gezegd dat de

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

veiliger en schoner wordt. Maar ook beleggen in windenergie of waterzuivering behoort tot de mogelijkheden. Bij vrijwel alle producten geldt dat in de onderhandeling wordt meegenomen waar de lening op ESG-gebied aan moet

• Alternative credits passen bij individueler pensioenstelsel. • Goed rekening houden met extra complexiteit. • Mogelijk om 20% van de portefeuille minder liquide te maken.

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR, PRIVATE INVESTOR

De Status Quo: lage Volatiliteit, laag Risico? De crisis van 2008 ligt alweer ver achter ons, de volatiliteit is zeer laag én het gaat steeds beter met de economie. Zijn de risico’s inderdaad afgenomen?

Bijna een jaar geleden was het beeld bij de ‘voorspellende

Single-A en hoger segment in de non-financial sector

experts’ nog dat de volatiliteit in 2017 aanmerkelijk

dusdanig klein geworden dat ze dezelfde bewegingen

hoger zou liggen dan in het (als goed voorspelbaar

als staatsobligaties gaan maken. Die bieden geen

gekwalificeerde) jaar 2016. De argumenten die in 2016

enkele bescherming meer tegen rentestijgingen. Die

werden aangehaald voor de grote mate van onvoorspel-

bescherming vinden beleggers nog wel in het BBB en

baarheid in 2017: de fiscale politiek van Trump en de

lagere segment door de aanwezige spread. Het is maar

onzekerheid over inflatie; de onvoorspelbaarheid ten

hoe je risico definieert, maar blijkbaar hechten beleggers

aanzien van de verkiezingen in Europa (onder andere in

toch ook aan waardering als een risico-indicator.

Frankrijk toen Macron nog echt niet genoemd werd), het wel of niet uiteenvallen van de eurozone; de groei in de

Ten aanzien van de vraag of volatiliteit wellicht niet

eurozone; Brexit; Oekraïne, et cetera. Tot nu toe is deze

zo’n goede risico-indicator is: in de periode 2000 – 2008

voorspelde toename in volatiliteit niet uitgekomen.

steeg de (waardering van de) S&P 500 tot grote hoogte. Over diezelfde periode daalde de VIX alleen maar.

Aanleiding om ons af te vragen of a) de omgeving voor

Ofwel, het risico nam af. In 2008 draaide dit plaatje om.

beleggers zoveel minder risico in is gaan houden dat dé

De S&P 500 dook naar beneden en de VIX schoot

risico-indicator volatiliteit terecht zo laag staat of b)

omhoog. De VIX lijkt dan ook niet echt een goede

volatiliteit niet zo’n goede risico-indicator is als we

(tijdige) risico-indicator. Nadere beschouwing leert dat

denken.

in augustus 2007 de VIX boven de 30% stond. Dat was ruim een jaar voordat de crisis in de aandelenmarkten

De portefeuilles van institutionele beleggers zijn

vol gas gaf. In de periode juli 2007 – juli 2008 was de

risicovoller geworden. In de ‘search for yield’ zijn

VIX gemiddeld 21%. Volatiliteit is niet een echt goede

portefeuilles ‘opgeschoven’ van staatsobligaties naar

indicator voor risico als u alleen naar het niveau van

corporate bonds en van Single-A naar lagere ratings. En

vandaag kijkt. Het verloop van de VIX over langere tijd

vervolgens van credits naar aandelen. Dat laatste is de

geeft vaak wel tijdig een signaal af. Als u de goedkoopste

beweging van ‘capital preservation’ naar ‘capital gain’.

assets koopt, heeft u in ieder geval een betere uitgangs-

Volgens de gangbare risico-classificaties houdt dit een

positie. Lagere ratings of beleggingen zonder rating

verhoging van het risico in. Deze ontwikkelingen worden

worden als risicovoller geclassificeerd. Veel beleggingen

dan ook beperkt door de ‘cap’ die het toezichtskader zet

zijn nu wel beter (lager) gewaardeerd dan de hogere

op het toevoegen van risicovollere (lees volatielere)

ratings. Zo bekeken is het opschuiven naar volatielere

asset classes aan de portefeuille door de vermogens-

assets nog niet zo veel risicovoller. En zoals hiervoor

eisen die ze daarbij stelt. De invloed van het centrale

aangegeven kunt u de volatiliteit ook zo ‘lezen’ dat u

banken-beleid heeft grote delen van de IG-bond markt

nog rustig de tijd heeft om een eventuele nieuwe

danig beïnvloed. Daarnaast zijn de spreads in het

downtrend voor te zijn. «

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

SME direct lending voorziet in behoeften Europees MKB DOOR JAN JAAP OMVLEE

Beleggingen in leningen aan het MKB bieden een aantrekkelijk rendement, maar vergen fundamentele kredietanalyse en voldoende diversificatie, aldus Caspar van Eijck van Schroders. MKB-ondernemers zoeken nog steeds in toenemende mate

fundamentele analyse en gedegen kredietanalyse worden de

naar financiering buiten de traditionele bancaire krediet-

juiste MKB-ondernemingen geselecteerd, gescreend en

verstrekkers. Een trend die te verklaren is doordat

gemonitord. Het gaat veelal om het financieren van jonge

commerciële banken minder kredieten uitgeven door de

bedrijven – geen startups – die geholpen worden met een

steeds zwaardere kapitaaleisen voor leningen die door

lening variërend van € 250.000 tot € 10 miljoen met een

toezichthouders als risicovol worden beschouwd.

looptijd tot 7 jaar, waarop ieder kwartaal een gedeelte moet worden afgelost. Het verwachte rendement bedraagt circa

Ook de vraagzijde is veranderd

8,8% voor aftrek van kosten en mogelijke wanbetalingen,

De huidige economische activiteit wordt gedreven door

wat relatief aantrekkelijk afsteekt tegen andere rendementen

duurzaamheid en kennis, waardoor ondernemers steeds

bij bijvoorbeeld grotere leningen.

minder werken met grote hoeveelheden activa, zoals voorraden en gebouwen. Zij kunnen daarom minder zeker-

Van Eijck: ‘Dat is een aantrekkelijk rendement waarbij

heden geven aan kredietverschaffers, terwijl die juist meer

schaalbaarheid en fundamentele analyse essentieel zijn om

zekerheden verlangen om hun kapitaaleisen te verlagen. Dit

een robuuste, gediversifieerde portefeuille op te bouwen en

leidt ertoe dat beginnende bedrijven steeds meer moeten

de juiste ondernemingen te selecteren. Vanuit risico-

werken met eigen kapitaal. Wanneer deze bedrijven na een

perspectief geldt direct lending als een subcategorie die

succesvolle start willen doorgroeien, kunnen ze vaak nog

tussen aandelen en investment grade obligaties in zit.’

steeds niet terecht bij de bank, ondanks de hogere rente die ze bereid zijn te betalen (vaak tot wel 2 à 3 procent hoger).

Aanvulling op bestaande MKB-financiering

Daarnaast verwachten ondernemers sneller goedkeuring

Beleggers raken steeds meer vertrouwd met het verstrekken

van de verlangde financiering omdat de wereld om hen heen

van financiering aan MKB-ondernemingen tegen een hoger

sneller beweegt dan voorheen. Deze situatie geeft ruimte

rendement dan andere producten doorgaans verschaffen.

aan niet-bancaire kredietverschaffers die op basis van goede

Van Eijck: ‘Beleggers willen conform hun ESG-mandaat

analyse van groei en toekomstige kasstromen sneller en

steeds nadrukkelijker een positieve sociale rol spelen door

eenvoudiger financiering aan het MKB verschaffen.

bijvoorbeeld op nationaal niveau werkgelegenheid te stimuleren. Met deze kredietverschaffing komen er meer

Investeren in Nederlands MKB

leningen beschikbaar voor Nederlandse MKB-ondernemers.

Schroders is sinds begin 2016 actief in direct lending aan het

En door de combinatie hoog rendement en groot volume

midden- en kleinbedrijf (‘SME direct lending’) en biedt

vormt deze beleggingsstrategie een waardevolle aanvulling

hiermee de mogelijkheid om te investeren in de Nederlandse

op de bestaande leningenportefeuille.’

economie en om innovatie en duurzaamheid te ondersteunen bij snelgroeiende bedrijven met ambitie. Schroders werkt daarvoor samen met een leningenverschaffer die een uitgebreid netwerk van business partners heeft, zoals regionale accountantskantoren en fusie- en overnameadviseurs. Dat netwerk is de afgelopen jaren zorgvuldig opgebouwd. De business partners begeleiden de leningnemer bij de leningaanvraag volgens een gestandaardiseerd proces. Met behulp van goede

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Vanuit risicoperspectief geldt direct lending als een subcategorie die tussen aandelen en investment grade obligaties in zit.

Foto: Archief Schroders

De Nederlandse markt voor direct lending zal naar verwachting alleen maar groeien nu banken een terugtrekkende beweging maken. Belangrijke rol voor duurzaamheid en ESG ESG is volledig geïntegreerd in het selectie- en monitoringproces. Governance, ofwel de manier waarop bedrijven worden bestuurd, is een belangrijk onderdeel van de risicoanalyse. Zowel voor de leningverstrekker (‘staan alle informatiekanalen open voor een robuust partnership?’) als voor het MKB-bedrijf zelf (‘opereert het bedrijf op duurzame wijze?’). Schroders identificeert en monitort de positieve impact die de bedrijven hebben op het gebied van ESG en rapporteert hierover. Uitsluiting vindt plaats bij bedrijven die actief zijn in de wapen-, gok- en tabaksindustrie. Bij significante overschrijdingen van ESG-richtlijnen is het mogelijk om de lendingovereenkomst te beëindigen. De case van Schroders bewijst dat direct lending aan het MKB een uitstekend alternatief is in de zoektocht naar yield. Van Eijck:

‘Voor veel partijen is de relatieve eenvoud van dit lendingproduct, de focus op duurzaamheid en ESG, evenals de

Caspar van Eijck is Product Specialist Direct Lending

transparantie van het proces, een verademing na de jaren

en Client Director, Sales and Relationship

’90 toen de complexiteit van financiële producten groot was

Management Benelux Institutional Investors bij

in de financiële sector. Dat is een van de sterke punten van

Schroders. Hij is werkzaam bij Schroders sinds 2009.

dit product, dat aantoonbaar in een behoefte voorziet.’

Daarvoor werkte hij bij Citigroup, waar hij verantwoordelijk was voor de Nederlandse

Potentieel voor SME direct lending

institutionele klanten. Van Eijck heeft een Master in

De Nederlandse markt voor direct lending zal naar

Economie van de Universiteit van Maastricht en is

verwachting alleen maar groeien nu banken een

Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA®)

terugtrekkende beweging maken. Terwijl de markt voor

holder.

grotere deals al grotendeels wordt bediend, is er in de markt voor kleinere en middelgrote deals ruimte voor groei. Voor Schroders ligt de nadruk nu nog op Nederland en België,

Contact

maar uitbreiding naar Duitsland en het Verenigd Koninkrijk

Voor meer informatie over de visie van Schroders op direct

– en daarna pan-Europees – staat op de agenda. De essentie

lending en de mogelijkheden bij Schroders binnen deze

en efficiëntie van het beleggingsproces blijven ongewijzigd,

beleggingscategorie, kunt u contact opnemen met Caspar

maar de markten verschillen van elkaar. Van Eijck, tot slot:

van Eijck of Pieter Dalderop.

‘Ook voor deze en andere Europese landen geldt: het MKB heeft moeite om aan financiering te komen. De behoefte bij

CASPAR VAN EIJCK

ondernemers is overal groot – en de potentie van SME direct

Product Specialist Direct Lending, Client Director

lending dus ook.’ «

Institutional E: caspar.vaneijck@schroders.com PIETER DALDEROP Head of Institutional Clients Benelux E: pieter.dalderop@schroders.com T: +31 (0)20 3052 840 NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto’s: Xxx

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

VOORZITTER Arjan Vermaire, Pensioenfonds Vervoer DEELNEMERS Nick Eisinger, Vanguard Colm McDonagh, Insight Investments Niall O’Leary, SSGA Wouter van Overfelt, Vontobel Roy Scheepe, NN Investment Partners Oli Shakir-Khalil, Fidelity International Tim Whyman, PGIM Fixed Income Christian Wildmann, Union Investment

Deze ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Insight Investments (a BNY Mellon Company), Fidelity International, NN Investment Partners, PGIM Fixed Income, SSGA, Vanguard, Vontobel en Union Investment.

EMERGING MARKET DEBT VOORALSNOG IN EEN SWEET SPOT Door Hans Amesz

Sinds vorig jaar is er veel geld naar Emerging Market Debt (EMD) gestroomd. In vergelijking met een aantal jaren geleden zijn veel emerging markets sterker geworden. EMD wordt een significante component van global credit.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Hebben institutionele beleggers specifieke beleggingsovertuigingen nodig om in Emerging Market Debt (EMD) te investeren?

verplichtingen voldoen. Als de kans bestaat dat zij in gebreke blijven, kun je dat ver van tevoren zien aankomen, in tegenstelling tot wat er op de high yield markt kan gebeuren.’

Roy Scheepe: ‘Wat ze nodig hebben, is eigenlijk een open geest. Die wordt door de jaren heen vaak gevoed door de marktomstandigheden. De acceptatie van het opnemen van EMD in hun vastrentende producten is toegenomen. Het is eigenlijk hetzelfde als het beoordelen van iedere nieuwe asset class.’

Niall O’Leary: ‘Ik denk dat institutionele beleggers zoals pensioenfondsen op de lange termijn sterk in EMD moeten geloven, want het gaat om een inherent volatiele asset class die minder inzetbaar is voor korte termijn tactische asset allocatie.’

Nick Eisinger: ‘EMD is zeker een bron van diversificatie, met name als het om lokale leningen gaat. Het is tegenwoordig een tamelijk liquide asset class, wat een groot voordeel is. Het mooie van emerging market staatsleningen is dat de uitgevende landen meestal wel aan hun betalings-

Wouter van Overfelt: ‘Het gaat niet om geloof, het volstaat om naar data te kijken om te zien dat de risico-returnverhouding voor emerging markets erg goed is. Belangrijk hierbij is het langetermijnperspectief. Dit wordt nu door investeerders erkend via toenemende strategische allocaties. Sinds vorig jaar is er veel geld naar EMD gestroomd. Dit was in

> Arjan Vermaire is strateeg bij Pensioenfonds Vervoer sinds 1 januari 2012. De meerjarenstrategie en de jaarlijkse beleggingsplannen zijn voor Vermaire de belangrijkste focus. Hiervoor werkte hij als Hoofd Beleggingen bij Pensioenfonds TNO en als plaatsvervangend Manager Vermogensbeheer & Strateeg bij A&O Services. Vermaire heeft een MSC in Algemene Economie van de Erasmus Universiteit in Rotterdam. Ook heeft hij de postdoctorale VBA-opleiding aan de VU Amsterdam afgerond.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

> Nick Eisinger is Principal en Co-Head van de Emerging Markets Active Funds bij Vanguard. Deze fondsen beleggen in EMD (in staats- en semi-staatsobligaties luidend in harde valuta en lokale valuta) en in valuta’s. Eerder werkte Eisinger bij Fidelity, Deutsche Bank en Fitch. Bij Fidelity analyseerde hij de wereldwijde obligatiemarkten (opkomende en ontwikkelde markten) en formuleerde hij de macrostrategie. Bij Deutsche Bank in Londen hield hij zich bezig met het structureren van asset-backed transacties in het Midden-Oosten en Oost-Europa. Bij kredietbeoordelaar Fitch in Londen was hij werkzaam als hoofd van het Emerging Markets Securitization Team. Daarvoor werkte hij 7 jaar bij Fitch op de afdeling Global Sovereign Ratings.

2012 ook het geval, maar in vergelijking met toen zijn veel emerging markets aanzienlijk sterker geworden, onder andere door een betere economische groei wereldwijd.’ Christian Wildmann: ‘Aan de schuldenzijde van ondernemingen hebben we een enorme stijging van de Chinese schuldenuitgifte gezien. Dit is nu een belangrijk onderdeel van onze benchmark. Het is cruciaal dat we een diepgaande kredietdekking van de individuele emittenten hebben. Voor de local debt market is het India, naast China, dat aan belang wint omdat het ook zijn obligatiemarkt liberaliseert.’ Colm McDonagh: ‘Groei in de omvang van de EMD-markt, inclusief toegenomen liquiditeit, is heel belangrijk voor institutionele beleggers, die lange tijd een vooroordeel hadden over emerging markets. Als de diversiteit van de asset class blijft groeien, zullen beleggers meer op maat gesneden oplossingen willen.’

De instroom van geld in EMD bevindt zich op een recordniveau. Hoe komt dat? Scheepe: ‘Ik denk dat er sprake is van meer structurele allocatie naar de asset class EMD. Dat is een goede zaak. Ik ben wel enigszins bezorgd over wat er gaat gebeuren als de

marktomstandigheden veranderen. Dan zul je een uitstroom zien, waarvan de impact mogelijk groter zal zijn dan in het verleden omdat die uitstroom ook groter is. Als dan iedereen op ongeveer hetzelfde moment naar de uitgang rent, moeten we afwachten hoe dat gaat verlopen.’ Oli Shakir-Khalil: ‘Er moet een onderscheid worden gemaakt tussen de verschillende typen beleggers. Aan de institutionele kant is, denk ik, sprake van strategische instroom in EMD. Aan de retailkant is het vrij duidelijk dat de geldstromen een samenhang vertonen met de performance. Er is een periode van slechte prestaties nodig om te weten te komen of het om een structurele allocatie gaat of alleen om het jagen op rendement.’

Wat is de beste manier om in EMD te investeren? Tim Whyman: ‘Wat mij betreft wordt de kern gevormd door emerging markets government bonds in harde valuta, in combinatie met de zeer attractief gewaardeerde valuta van emerging markets. De optimale manier om te investeren, is door actief management; zorgvuldige selectie van nog steeds heel verschillende opkomende landen en opportunities.’ McDonagh: ‘Ik denk dat beleggers het door de jaren heen moeilijk hebben gehad waarde te halen uit EMD. Voor sommige beleggers is op het moment dat zij besluiten naar deze asset te alloceren al tweederde van de cyclische rally voorbij. Helaas hebben deze beleggers slechte ervaringen opgedaan en de Sharpe ratio is eigenlijk vrij slecht geweest. Wij denken dat je op de beste manier in EMD kunt beleggen door meer actief te zijn en de manager meer mogelijkheden te geven om te alloceren tussen hard currency, local en corporate emerging market debt. Dat vereist veel vertrouwen van grote beleggers.’ O’Leary: ‘Wij denken dat indexing een belangrijke rol heeft te spelen bij beleggen in EMD. Dat komt omdat de markt veel meer toegankelijk is dan een aantal jaren geleden, met name in het universum van lokale valuta, waar sprake is van een veel grotere liquiditeit. Verder hebben actieve managers de laatste, pakweg, vijf jaar een heel moeilijke tijd gehad omdat ze te

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

maken kregen met totaal onvoorziene gebeurtenissen. Indexing lost natuurlijk niet de problemen van iedereen op, maar het biedt een aantrekkelijke toegang tot een asset class waar steeds meer beleggers exposure naar willen hebben.’ Eisinger: ‘Ik zou zeer terughoudend zijn bij het constant volgen van een index, vooral bij obligaties in lokale valuta. In het geval van harde valuta valt het wellicht iets meer te rechtvaardigen, maar ook daar kun je een heel sterke case maken voor actief beleggen. Je kunt natuurlijk beide doen: puur indexing vanwege de toekomstige groei van emerging markets en een actief deel daarbovenop. Er moet wel goed op de kosten van actief beleggen worden gelet.’ Wildmann: ‘We hebben een fundamenteel gedreven actieve managementbenadering in EMD. Vooral in de frontiermarkten en in de kleinere landen kan een hoge alpha gegenereerd worden, zowel in harde als lokale valuta. Voor high yield corporates zien we ook kansen voor actieve managers.’ Scheepe: ‘Wij geloven dat EMD het beste op actieve basis gemanaged kan worden. Het is waar dat je dan moet aantonen op een consistente manier alpha te kunnen genereren en dat is heel moeilijk. We zien in dat er ook belangstelling voor passief beleggen is, maar wij vinden dat de index-compositie, om het zo maar te zeggen, niet de meest ideale is. Wellicht dat de indices anders geconstrueerd moeten worden, waardoor zij de betreffende asset of sub-asset class beter reflecteren.’ Van Overfelt: ‘Wij denken dat actief management met een langetermijnperspectief de beste manier is om in EMD te beleggen. We geloven zeer sterk in de bottom-up selectie van emittenten en zelfs van de positie in de kapitaalstructuur in het geval van bedrijfsobligaties. Een portfoliomanager moet beschikken over een kritische geest, hij moet onafhankelijk denken over de verschillende kansen die er zijn om rendement te genereren. We zijn er ook van overtuigd dat de benchmark vaak niet ideaal is. Daarom is het belangrijk om buiten de benchmark te kijken naar aantrekkelijke mogelijkheden.’

In harde valuta gaat het meer om kredietrisico dat vergoed wordt door een spread bovenop de risicovrije rente van de munt, terwijl het bij local currency om zowel rente als risico gaat. Shakir-Khalil: ‘Het hangt allemaal van de klant af. Sommige klanten willen gewoon niet zijn blootgesteld aan lokaal valutarisico. Wij adviseren een actieve asset allocatie omdat een juiste asset allocatie toegevoegde waarde kan opleveren. Het tweede is dat we zorgen hebben over de index-compositie van EMD, omdat in traditionele indices landen met de grootste schulden het zwaarste gewicht krijgen. Wij zijn voorstander van een meer unconstrained aanpak, een soort van total return strategie.’ McDonagh: ‘Onze industrie moet efficiënter worden. Tot ongeveer twaalf tot achttien maanden geleden deden de actieve EMD-managers het slechter dan hun index. Een klant zal zich afvragen waarom hij een fee voor actief management moet betalen. In die zin is er sprake van een prima reality check. Dat betekent dat er enige consolidatie zal komen: sommige managers zullen in die omgeving niet goed gaan presteren. Wij moeten ons spel spelen en aantonen dat actief management het op de lange termijn beter doet dan indexing.’ Eisinger: ‘Passief is niet noodzakelijkerwijs volledig passief. Veel passieve strategieën beschikken over kleine speelruimtes om hier en daar het verschil te maken. Passief is geen ivoren toren waarin alles systematisch gerepliceerd wordt.’ Wildmann: ‘Er wordt vaak gezegd dat actieve EMD-managers onderpresteren, maar sommige grote ETFs (exchange traded funds) zijn ook de afgelopen jaren achtergebleven. Die ETFs – de passieve en niet de smart beta fondsen – kunnen hun belofte om de benchmark op een kostenefficiënte manier te volgen niet nakomen. ETFs die minder presteren dan de

> Colm McDonagh is sinds November 2008 Head of Emerging Market Fixed Income bij Insight Investments en verantwoordelijk voor alle emerging markets strategieën. Hiervoor was McDonagh werkzaam bij de emerging markets fixed income boutique Hydra Capital Management en als Head Global Emerging Market Debt bij Aberdeen Asset Management. Hij begon zijn carrière bij de Bank of America in 1996 als Emerging Market bond trader. McDonagh heeft ervaring met een wijd spectrum van instrumenten in de asset class, zowel long only als meer alternatief. Hij is afgestudeerd aan het University College Dublin met een bachelor’s degree (honours) in Finance en Recht.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

> Niall O’Leary is Head of EMEA Fixed Income Portfolio Strategy bij State Street Global Advisors en lid van het Senior Leadership Team. Zijn team ontwikkelt de positionering voor actieve, passieve en smart beta fixed income, currency en cash investment strategieën. Voordat hij deze rol op zich nam, was hij Head of Fixed Income and Cash bij SSGA Ireland (voorheen Bank of Ireland Asset Management). O’Leary is werkzaam in de financiële industrie sinds 1988.

benchmark voor een aantal jaren, zijn waarschijnlijk een grotere zorg dan actieve fondsen die minder dan de benchmark presteren in een bepaald jaar en dus alpha kunnen genereren op de lange termijn.’ O’Leary: ‘Intelligent indexeren, waar alle actieve managers in zekere zin aan doen, is cruciaal. Het blindelings repliceren van een index is namelijk uiterst kostbaar. Intelligent indexeren gaat verder en kenmerkt zich door het gebruik van vaardigheden, beoordeling en expertise in de asset class. In vastrentend betekent dit onder andere een goed begrip van liquiditeit. De realiteit is dat actief ondergepresteerd heeft de laatste jaren, dus is intelligent indexeren gevraagd.’ Whyman: ‘Ik beleg al heel lang in emerging markets, maar ik ben, geloof ik, nog nooit iemand tegengekomen die tevreden was met de samenstelling van de door hem gebruikte index. EMD is ondervertegenwoordigd in wereldwijd GDP (bruto nationaal product)-gewogen obligatie-indices. Door de jaren heen is daardoor een vooroordeel tegen EMD ontstaan. Inmiddels is dat vooroordeel afgenomen en hebben emerging markets de wind in de rug omdat de fundamentals beter zijn geworden terwijl de waarderingen over de termijnstructuur aantrekkelijk zijn.’

Afgezien van actief gaan, zijn er alternatieve benaderingen om exposure naar EMD te krijgen? O’Leary: ‘Ik had het al over intelligent indexeren, maar er is ook een rol weggelegd voor smart beta. In fixed income is nog slechts sprake van een ontluikende rol; wij hebben het afgelopen jaar een strategie gelanceerd in de smart beta EMD ruimte met gelijke gewichten in de index, maar met een tilt naar kwaliteit. De strategie maakt gebruik van zes factoren, inclusief duurzaamheid van regeringen en schuld, om te proberen een portfolio te richten op iets dat gewenst is voor een langetermijnbelegger in EMD. Er zijn nogal wat klanten die de sprong van actief naar indexing niet helemaal willen maken, smart beta zit daar ergens tussenin. Het bouwt exposure op een manier die actieve managers hanteren, maar dan gebaseerd op regels.’ Scheepe: ‘Fixed income ETFs hebben in het verleden slechter gepresteerd dan ze wellicht hadden moeten doen. Wellicht dat smart beta een verbetering is. Het is op zich een goede zaak dat beleggers meer keuzemogelijkheden hebben.’

Hebben beleggers verschillende vaardigheden nodig om goed te presteren in het lokale en het harde valuta universum? Van Overfelt: ‘Mijn team is volledig gefocust op het harde valuta universum omdat wij geloven dat er andere vaardigheden nodig zijn om te beleggen in lokale valuta. Dat hangt samen met de verschillende risico’s die je in harde en lokale valuta loopt. In harde valuta gaat het meer om kredietrisico dat vergoed wordt door een spread bovenop de

De rol die EMD speelt in de portefeuilles van beleggers zal steeds belangrijker worden, en we kunnen het ons niet veroorloven dat te missen. 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

risicovrije rente van de munt, terwijl het bij local currency om zowel rente als risico gaat.’ Shakir-Khalil: ‘Hard currency is meer geschikt voor bottom-up selectie, terwijl local currency meer een macro-economisch gedreven asset class is. Emerging market currencies hebben het heel goed gedaan ten opzichte van de dollar, maar zij hebben over een breed front veel slechter gepresteerd dan de euro. Je moet dus een zeer sterke macrovisie op de richting van de dollar hebben om een juiste visie te kunnen ontwikkelen op de lokale valuta van emerging markets.’ Whyman: ‘De benodigde vaardigheden zijn nogal verschillend. In lokale markten heb je bijvoorbeeld aanzienlijk meer geduld nodig dan in het harde valuta universum. De skillsets zijn, als gezegd, verschillend, maar zij kunnen ook complementair zijn. Bijvoorbeeld: dat de Turkse schuld in harde valuta nu al twaalf maanden lang een mooie performance laat zien, geeft ons een signaal dat we niet al te terughoudend moeten zijn met beleggen in de lokale valuta.’ Scheepe: ‘Wij beschikken over gespecialiseerde sub-teams voor de asset classes hard en local currency, want de bepalende factoren ervan zijn gedeeltelijk verschillend. We maken natuurlijk wel intensief gebruik van elkaars zienswijzen. Als je de hele asset class af kunt dekken, houd je rekening met zoveel mogelijk factoren.’

Hoe meet je politiek risico en hoe beheers je dat?

Eisinger: ‘Met local moet je voorzichtiger zijn. Je moet de lokale markten goed kennen, je moet bijvoorbeeld weten hoe in bepaalde landen markten gemanipuleerd kunnen worden. Daar moet je je bewust van zijn.’

Wildmann: ‘Politiek risico is ongetwijfeld een van de belangrijkste uitdagingen voor opkomende markten in de afgelopen jaren geweest. Het is in geen geval zo dat politiek gedreven sell-offs altijd een onmiddellijke koopmogelijkheid zijn. Bijvoorbeeld in landen zoals Brazilië en Rusland hebben zich enorme politieke uitdagingen voorgedaan. In NoordKorea nemen op dit moment de politieke risico’s toe. Hoe moeten we daarmee omgaan? In de eerste plaats geloven we in fundamentele, bottom-up analyses van zeer ervaren experts. We proberen dus ahead of the curve te zijn, ook door het gebruik van bestuursindicatoren.’

McDonagh: ‘Wat betreft emerging market bonds: we zoeken altijd naar inkomen, dus dat verschaft veel zekerheid. Bij valuta is dat niet zo. In feite is handelen op lokale markten meer een currency- dan een bond trade. Het rendement van obligaties strijkt eigenlijk de currencyvolatiliteit glad.’

Eisinger: ‘In principe kan politiek risico gebruikt worden om alpha te genereren. De Argentijnse centurian bonds werden bijvoorbeeld tegen een veel te grote discount uitgegeven. Dat geldt ook voor heel wat langlopende obligaties uit het MiddenOosten. Gedeeltelijk komt dat door de politieke risicopremie.’ O’Leary: ‘Ik ben het ermee eens dat politieke inzichten over wat er in de verschillende regio’s en landen kan gebeuren, van

> Wouter Van Overfelt is sinds april 2013 Senior Portfolio Manager Emerging Markets Bonds bij Vontobel. Samen met Luc D’hooge is hij verantwoordelijk voor de Emerging Market Debt hard currency strategie. Daarvoor was Van Overfelt werkzaam als hoofd Business Control Central Portfolio Management bij GDF Suez. Hij is gepromoveerd in de toegepaste economische wetenschappen aan de Universiteit Antwerpen en heeft een brede ervaring in obligatiemarkten in geïndustrialiseerde en opkomende markten, zowel in investment grade als high yield obligaties.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

> Roy Scheepe is Senior Client Portfolio Manager voor het Emerging Market Debt team bij NN Investment Partners. Scheepe is verantwoordelijk voor het formuleren en communiceren van de beleggingsvisies en het beleggingsproces voor NN IP’s emerging market debt strategieën. In 2008 startte hij bij NN IP als Senior Business Development Manager. Zijn carrière begon hij bij ABN AMRO Investment Management in 1985, waar hij tot 2006 verschillende asset management en private banking functies bekleedde. Van 2006 tot 2008 is hij Partner geweest bij een financieel consultancy bedrijf in Londen.

groot belang zijn, maar de realiteit in het harde valutauniversum is dat actieve managers het in de afgelopen twee jaar ten aanzien van elke politieke gebeurtenis slechter hebben gedaan dan de index. Met andere woorden: de index is de beste performer.’

O’Leary: ‘Nogal wat klanten zijn huiverig om een manager een soort ‘go-anywhere’ EMD-mandaat te geven. Zij willen in staat zijn om de performance van een manager te meten en zijn skillset te identificeren. Zij willen kunnen begrijpen waar de echte alpha vandaan komt.’

Whyman: ‘We kunnen zeggen dat buitenlandse directe investeringen een nuttige proxy zijn voor de buitenlandse opvattingen over politiek risico, omdat ik denk dat dollars die in een bepaald opkomend land worden belegd een goede indicatie voor het lopen van politiek risico verschaffen. We moeten trouwens ook aandacht blijven schenken aan politieke risico’s in de ontwikkelde landen, zoals aan de Brexit, die een soort zegen voor de emerging markets was.’

Van Overfelt: ‘Het hangt inderdaad allemaal van de klant af. In een ideale wereld, waarin iedereen over de perfecte kennis beschikt om beslissingen te nemen en te timen, is het krijgen van meer flexibiliteit zeker zinvol. Maar omdat we niet in een ideale wereld leven, is timing van de asset allocatie heel moeilijk.’

Is een mandaat om flexibel te investeren in harde valuta, lokale obligaties, EMFX en corporates te verkiezen boven statische toewijzingen aan elk van de sub asset classes? Whyman: ‘Ik denk dat dat inderdaad het geval is, omdat de vaardigheden die gebruikt worden om waarde in de verschillende asset classes te identificeren complementair zijn. Je kunt informatie uit de ene markt gebruiken om te investeren of desinvesteren in een andere markt.’

Shakir-Khalil: ‘Voordat we onze total return strategie lanceerden, hebben we veel werk verricht om uit te vinden of je een beter rendement kunt leveren door je asset allocatie aan te passen. Uit ons onderzoek is gebleken dat er inderdaad een hoger rendement gegenereerd kan worden door de portefeuille jaarlijks te herbalanceren, en zelfs door de verschillende EMD asset classes verder te onderscheiden dan, zeg maar, hard currency, local currency en corporates. Bij bedrijfsobligaties maken we een onderscheid tussen investment grade (IG) en high yield (HY), omdat er sprake is van totaal verschillende risico- en rendementskarakteristieken.’

Welke allocatieveranderingen hebben EMDbeleggers doorgevoerd en wat zijn de toekomstverwachtingen? McDonagh: ‘Er zal veel meer met maatwerkoplossingen gekomen worden. Global credit, bijvoorbeeld, zal niet beperkt worden tot de Verenigde Staten en Europa maar ook EMD gaan omvatten. Emerging market corporate debt zal over vijf jaar een significante en materiële component van global credit zijn. De segmentatie binnen EMD zal aanzienlijk toenemen. Dat zal een van de grote game changers zijn met betrekking tot de allocatiemechanismen, samen met toenemende smart beta strategieën of indexfondsen en de opkomst van corporates.’ Wildmann: ‘We werken ook veel aan het aanpassen en op maat maken van individuele mandaten, bijvoorbeeld voor 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Hard currency is meer geschikt voor bottom-up selectie terwijl local currency meer een macroeconomisch gedreven asset class is. ratinggevoelige klanten. Een andere megatrend is ESG (environment, social, governance). In het universum van bedrijfsobligaties is daar een toenemende vraag naar.’ Shakir-Khalil: ‘Regelgeving moet ook genoemd worden. Solvabiliteitseisen zullen bijvoorbeeld invloed hebben op de portefeuilles van verzekeraars. Er zal waarschijnlijk meer op maat worden gemaakt.’ Eisinger: ‘Het concept van smart beta is goed, maar je moet voorzichtig zijn want er zijn valkuilen. Uiteindelijk zal de vraag naar assets die je graag gebruikt voor je smart beta benadering toenemen en daardoor zullen deze assets enigszins overgewaardeerd raken. Er moet een soort mechanisme komen dat dit kan voorkomen.’ Whyman: ‘Ik heb enige moeite met het begrip smart beta, want dat suggereert dat er ook dumb beta is en ik begrijp werkelijk niet wat dat is. Het belangrijkste onderdeel hiervan is, althans voor mij, een vooroordeel tegen emerging markets. Nu dat vooroordeel enigszins wegebt, stellen EMD-beleggers meer vragen over de diversifiërende eigenschappen van lokale emerging markets versus alternatieven.’ O’Leary: ‘Wij hebben de uitdrukking smart beta ook nooit gemogen. Maar soms moet je accepteren wat de marktnorm is geworden. Smart beta is exposure naar een factor. Ik denk aan traditionele factoren als duration, kredietkwaliteit, liquiditeit. Wat smart beta werkelijk heeft geprobeerd te doen, is erkennen dat er een credit spread in emerging markets is en een systematische, op regels gebaseerde aanpak om de factorpremie binnen te halen. De echte uitdagingen in opkomende markten zijn kopen op de hoogtepunten, verkopen

op de laagtepunten en ’behavioural bias’. Quantitatief beleggen en smart beta zijn ontworpen om die uitdagingen het hoofd te bieden.’

Wat zijn in de komende jaren waarschijnlijk de meest belangrijke veranderingen in het EMD-landschap? O’Leary: ‘Die zijn twee-, misschien drieledig. De rol die EMD speelt in de portefeuilles van beleggers zal steeds belangrijker worden, en we kunnen het ons niet veroorloven dat te missen. In de tweede plaats is de toegankelijkheid van de asset class groter geworden. Het derde is dat er meer en meer emerging markets in de indices komen. Het is al ter sprake gekomen dat meer dan vijftig procent van het wereldwijde bruto nationaal product afkomstig is van emerging markets. De tweede grootste economie in de wereld is China en dat land zit vandaag de dag niet in een EMD-index. Ik geloof dat dat ook voor India geldt. Natuurlijk komen beide landen op enig moment wel in de index.’ McDonagh: ‘De asset class gedraagt zich, zelfs in haar subcomponenten, op heel verschillende manieren. Kijkend

> Oli Shakir-Khalil is Product Specialist bij Fidelity International. Hij houdt zich als productspecialist in het Fixed Income Team onder andere bezig met de Emerging Market Debt franchise. Voordat Shakir-Khalil in 2015 bij Fidelity begon, werkte hij bij Goldman Sachs Asset Management. Na een jaar in het RFP team, ging hij naar het Fixed Income Product Management team, waar hij zich eveneens bezighield met EMD. Hij heeft een Bachelor of Arts (Hons.) diploma in Classics van het Trinity College, University of Cambridge en heeft niveau II van het CFA-programma behaald.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

> Tim Whyman is Principal en Emerging Markets Debt Portfolio Manager voor PGIM Fixed Income, gevestigd in Londen. Whyman is sectorspecialist in PGIM Fixed Income’s Emerging Markets Debt team, verantwoordelijk voor Oost-Europa en lokale rentestrategieën. Whyman heeft meer dan 15 jaar ervaring in portfoliomanagement. Hij heeft cum laude zijn B.Sc. aan de Universiteit van Warwick behaald in de studierichting wiskunde, operationeel onderzoek, statistiek en economie.

naar corporates, is het verschil tussen investment grade en high yield materieel in termen van risico- en rendementsprofiel. Ik denk dat beleggers steeds meer gaan kijken naar de mogelijkheid om uit sommige onderdelen van de asset class hun rendementsdoelstelling te halen. Dat geldt voor alles, van local currency tot staatsschuld.’

Hoe zien de stresstest-scenario’s voor EMD eruit? Wildmann: ‘Ik denk dat we in de komende drie maanden een stresstest zullen zien als de globale centrale banken meer hawkish worden. Op de middellange termijn zullen we geconfronteerd worden met de bekende Chinese mini-cyclus. Zelfs in het gunstige geval van een zachte landing is dit geassocieerd met cyclische achteruitgangen. In 2018 moeten we ons bewust zijn van het risico van Chinese schuldafbouw. We moeten ons ook bewust zijn van de megatrend naar hernieuwbare energieën en minder afhankelijkheid van olie in de wereld, vooral voor harde valuta obligaties.’ Van Overfelt: ‘Wij zijn ervan overtuigd dat emerging markets zich fundamenteel in een sweet spot bevinden. De lange termijn outlook is goed en het universum aan landen is breed.

Er zijn veel mogelijkheden voor een actieve manager om gebruik te maken van aantrekkelijke kansen.’ Scheepe: ‘De factoren die genoemd zijn, zijn redelijk bekend. Je zou daarom denken dat de risico’s al gereflecteerd worden in de koersen. Denk aan de Brexit en de verkiezing van Trump tot president van de Verenigde Staten. Interessanter zijn de onverwachte factoren die wij nog niet in het vizier hebben.’

Wat zijn de beste economische/financiële scenario’s voor EMD? Shakir-Khalil: ‘Ik denk dat dat scenario een voortgang is van wat we nu al zien. Dat in deze periode van lage groei en lage inflatie EMD interessant is vanuit een yield-perspectief. Als deze periode doorgaat, blijft EMD het goed doen.’ O’Leary: ‘Zolang de asset class aantrekkelijk geprijsd lijkt, of het nu harde of lokale valuta betreft, denk ik dat we niet in een betere sweet spot kunnen zitten dan waarin we de afgelopen twaalf maanden verkeerd hebben. Ik ga me pas zorgen maken als de veerkracht om idiosyncratisch risico te weerstaan, wegebt als er een paar mislukte nieuwe emissies zijn geweest en de markt heel snel onzeker wordt.’

Is er nog behoefte aan slotopmerkingen? Wildmann: ‘We hebben nog niet over protectionisme gesproken en dat betekent waarschijnlijk dat iedereen gelooft dat het voor de nabije toekomst geen onderwerp is. Zo is er goede hoop dat de opkomende markten kunnen blijven profiteren van de wereldhandel en globalisering.’

Tot ongeveer twaalf tot achttien maanden geleden deden de actieve EMD-managers het slechter dan hun index. 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

> Christian Wildmann is Senior Portfolio Manager Fixed Income Emerging Markets bij Union Investment. Hij is verantwoordelijk voor het management van lokale opkomende markten. Hij begon zijn carrière in 2010 als stagiair bij Union Investment na zijn studie bedrijfskunde aan de Johannes Gutenberg Universiteit Mainz, waar hij zich specialiseerde in financiën, macro-economie en econometrie. In 2010 behaalde hij zijn doctoraat aan de universiteit van Potsdam op het gebied van investeringen in opkomende markten. Tevens rondde hij studies en onderzoeksprogramma’s in China en Rusland af.

Scheepe: ‘Terwijl de emerging markets ongeveer vijftig procent van het wereldwijde bruto nationaal product uitmaken, maakt de asset class EMD maar zo’n acht procent van global fixed income uit. De trend is dus zeker naar boven gericht, dat wordt door steeds meer institutionele- en retailbeleggers ingezien.’ Van Overfelt: ‘Als gezegd, fundamenteel bevinden emerging markets zich in een sweet spot. Daar valt niet veel aan toe te voegen.’ Shakir-Khalil: ‘EMD is een asset class die door de hele cyclus moet worden vastgehouden. Beleggers hebben dus een lange horizon nodig. Verder denk ik dat beleggers in de toekomst meer aandacht zullen besteden aan de local currency corporate market, die nu nog in hoge mate illiquide is.’ McDonagh: ‘Wij zijn al heel lang actief in emerging markets, en ik ben mijn enthousiasme niet kwijtgeraakt. Integendeel,

de komende jaren zullen emerging markets nog interessanter worden.’ Whyman: ‘Ik ga ervan uit dat emerging markets nog steeds in de sweet spot zitten. Er is geen reden om nerveus te zijn over het vooruitzicht dat de Europese Centrale Bank een stap terugzet in het verschaffen van buitengewone liquiditeit. Wij geloven dat emerging markets een zeer kredietwaardig deel van global fixed income zullen blijven.’

Wij zijn ervan overtuigd dat emerging markets zich fundamenteel in een sweet spot bevinden.

CONCLUSIE Emerging Market Debt is een bron van diversificatie, het risico-rendementsprofiel is aantrekkelijk, de liquiditeit is toegenomen. De ontwikkelingen in de EMD-markt zijn heel belangrijk voor institutionele beleggers, die lange tijd een vooroordeel hadden over emerging markets. Met name sinds vorig jaar is er veel geld naar de opkomende markten gestroomd. De beste manier om in EMD te beleggen, is door actief management met een langetermijnperspectief. De laatste jaren heeft actief echter ondergepresteerd, dus is zogenoemd intelligent indexeren misschien de juiste route. Het blindelings repliceren van een index is uiterst kostbaar. Politiek risico is ongetwijfeld een van de belangrijkste uitdagingen voor emerging markets in de afgelopen jaren geweest. In principe kan politiek risico wel worden gebruikt

om alpha te genereren. Alternatieve benaderingen om exposure naar EMD te krijgen, zijn intelligent indexeren en smart beta. Er zijn nogal wat beleggers die de sprong van actief naar indexing niet helemaal willen maken, smart beta zit daar ergens tussenin. De verwachting is dat in de toekomst veel meer met maatwerkoplossingen gewerkt zal worden. EMD zal over een jaar of vijf een significante en materiële component van global credit zijn. Emerging markets bevinden zich nu fundamenteel in een sweet spot. De lange termijn outlook is goed en het universum aan landen breed. Als de huidige periode van lage groei en lage inflatie doorzet, blijft EMD het goed doen. De trend is naar boven gericht, wat door steeds meer institutionele- en retailbeleggers wordt ingezien.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

OPKOMENDE MARKTEN VOOR DE LANGERE TERMIJN Door Simon Lue-Fong en John Moorhead

Hogere rendementen en betere groeivooruitzichten maken van aandelen en obligaties uit opkomende markten een aantrekkelijk marktsegment ondanks volatiliteit op de korte termijn.

Foto: Archief Pictet AM

Beleggers hebben verschillende redenen om te investeren in opkomende markten. In de eerste plaats zijn dat diversificatievoordelen. De opname van aandelen of obligaties uit deze landen kan het geografische, economische of risicorendementsprofiel van een portefeuille verbeteren. Een tweede argument is dat beleggers kunnen profiteren van een hoge beta als ze op het juiste tijdstip inzetten op de cyclus in opkomende markten. Dat is makkelijker gezegd dan gedaan. Eén vergissing in de timing en je vliegt uit de bocht. Als opkomende markten dalen, kan de relatief lage liquiditeit de al aanzienlijke schommelingen verergeren. Deze risico’s schrikken veel beleggers af. Voor pensioenfondsen en andere beleggers met een lange tijdshorizon wegen samengestelde risicopremies grotendeels op tegen de risico’s op korte termijn.

DE GROEIARGUMENTEN VOOR OPKOMENDE MARKTEN Op langere termijn kunnen aandelen en obligaties uit opkomende landen profiteren van een sterkere economische groei. Opkomende economieën zijn de afgelopen tientallen jaren duidelijk sneller gegroeid dan de ontwikkelde wereld. De tien grootste ontwikkelde economieën hebben sinds 1990 een voor inflatie gecorrigeerde groei behaald van iets minder dan 2 procent per jaar. Het groeitempo van opkomende economieën lag hoger dan 10 procent per jaar. Het lijkt er bovendien op dat opkomende economieën stabieler worden. Zelfs toen de grondstoffenprijzen daalden, doorstonden landen die traditioneel afhankelijk zijn van de grondstoffenexport, zoals Mexico, Peru, Chili en Colombia, deze schok redelijk goed. Een deel van de verklaring is dat opkomende landen hun groeibronnen aanzienlijk wisten te diversifiëren. Daarnaast hervormden zij hun begrotingen en versterkten zij binnenlandse instituties, onder meer door hun centrale banken onafhankelijk te maken. Dit verhoogde de veerkracht van deze economieën.

OBLIGATIESPREADS VOEGEN OP LANGE TERMIJN WAARDE TOE

Simon Lue-Fong

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Vastrentende waarden uit opkomende landen proﬁteren van economische groei. Die vormt een bepalende factor voor de ontwikkeling en uiteindelijk ook de politieke stabiliteit van een land. Een groei van de economie en een toename van de politieke stabiliteit maken het waarschijnlijker dat een land zijn schulden

kan en wil betalen. Het lijkt erop dat de governance in opkomende markten de afgelopen decennia is verbeterd, hoewel er sinds de piekjaren rond 2010 volgens de indicatoren van de Wereldbank enige erosie heeft plaatsgevonden. In het verleden lukte het opkomende landen vaak niet om de inflatie binnen de perken te houden. Dit is vooral voor beleggers in vastrentende waarden gevaarlijk. Een hoge inflatie is voor centrale banken gebruikelijk aanleiding om de rente te verhogen, wat leidt tot prijsdruk op de vastrentende markt. In dit opzicht is het gunstig dat de inflatie in opkomende economieën de afgelopen jaren een dalende trend vertoont. Gedeeltelijk is dat te danken aan de algemene wereldwijde deflatoire druk. Een andere factor is dat overheden in deze landen pijnlijke economische lessen getrokken hebben uit perioden waarin het ontbrak aan monetaire- en begrotingsdiscipline. Een oplossing voor dit inflatierisico is de uitgifte van obligaties in harde valuta’s door opkomende landen. Beleggers in dergelijke effecten worden voor het relatieve gebrek aan liquiditeit en het kredietrisico beloond met een forse premie ten opzichte van Amerikaanse staatsleningen, de risicovrije maatstaf. De huidige rente op schuldeffecten uit opkomende landen in harde valuta is 6,0 procent: rond 360 basispunten meer dan wat Amerikaanse staatsobligaties opleveren. De enorme bijdrage die deze rentebijdrage cumulatief levert aan het totaalrendement komt duidelijk naar voren uit figuur 1.

ARGUMENTEN VOOR AANDELEN UIT OPKOMENDE MARKTEN Schuldeffecten uit opkomende markten vormen op lange termijn een goede rendementsbron. Dit geldt ook voor het aandelensegment. Op 5-jaars voortschrijdende basis bedroeg het totale rendement in dollars van de MSCI Emerging Markets Index sinds de introductie in 1988 ruim 36 procentpunten meer dan dat van de MSCI World Index, die bestaat uit aandelen uit ontwikkelde landen. Er moet wel een kanttekening bij deze outperformance worden geplaatst: de rendementsspreiding van aandelen uit opkomende markten over 5 jaar is aanzienlijk. Met andere woorden: voor de korte tot middellange termijn is de MSCI EM Index aanzienlijk riskanter dan de index voor ontwikkelde markten1. Over langere perioden verdwijnt dit nadeel echter langzaam. Op 10-jaars voortschrijdende basis bieden aandelen uit opkomende markten aanzienlijk hogere rendementen dan die uit ontwikkelde landen, met een vergelijkbaar dalingsrisico als aandelen uit ontwikkelde markten en een fors beter stijgingspotentieel. Op 15-jaars voortschrijdende basis wordt deze trend nog duidelijker. Hoe langer de beleggingshorizon, des te beter de verwachte prestaties van aandelen uit opkomende markten vergeleken met hun tegenhangers uit ontwikkelde markten.

Figuur 2: Voortschrijdende rendementen

Bron: 5-jrs, 10-jrs en 15-jrs voortschrijdende totaal rendementen in USD voor MSCI World en opkomende markten (vanuit data beginnend eind 1987).

DIVIDEND IS BELANGRIJK Dividenden vormen een belangrijk deel van het totale rendement van aandelen uit opkomende markten. Herbelegde dividenden vertegenwoordigen bijna de helft van het totale rendement van circa 140 procentpunten van de MSCI EM Index in dollars tussen december 2000 en februari 2016. De dividendcomponent op zich is het dubbele van het totale rendement op aandelen uit ontwikkelde markten over dezelfde periode2. Sterkere bedrijfsbalansen ondersteunen de uitkering van dividend. De verhouding netto schulden/eigen vermogen van EM-bedrijven is gedaald van ruim 55 procent in 2000 naar minder dan 30 procent in 2015. Als gevolg hiervan

Figuur 1: Opbouw totaalrendement obligaties opkomende markten in vreemde valuta’s

verhoogden EM-bedrijven hun dividenden de afgelopen jaren of begonnen zij dividend uit te keren3.

OPKOMENDE MARKTEN IN ALLE OMSTANDIGHEDEN De voordelen van de aanzienlijke samengestelde premies op activa uit opkomende markten (rente op obligaties en groeiperspectieven voor aandelen) wegen op lange termijn ruimschoots op tegen de risico’s. Zelfs devaluaties van lokale valuta’s zijn minder belangrijk in het licht van het samengestelde rendement. Beleggers met een lange horizon moeten aandelen en obligaties uit opkomende markten op dezelfde wijze benaderen als alternatieve beleggingen: als posities op lange termijn, in plaats van als kleine aanvulling op korte termijn voor de obligatie- of aandelenallocaties. «

1 2

Pictet Asset Management, Bloomberg, Datastream, 30-11-2016. FactSet, Datastream, CLSA. Gebaseerd op performance in lokale valuta. Bruto dividenden herbelegd, geen rekening houdend met belastingeffecten. Gegevens tot 1-3-2016. FactSet, CLSA, februari 2016. Een stijging wordt gedeﬁnieerd als een stijging van 5 procent of meer in het dividend per aandeel.

Dit artikel is geschreven door Simon Lue-Fong, Head of Emerging Debt, en Bron: Pictet Asset Management

John Moorhead, Head of Global Emerging Equities bij Pictet Asset Management. NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Sturen op alpha Hoe multi-manager SEI zich onderscheidt van andere vermogensbeheerders DOOR JOLANDA DE GROOT

Jasper Streefland, CFA, Head of Institutional Sales en Alexander Van Aken, Head of Institutional Client Service van SEI Nederland, beantwoorden een aantal vragen over multi-manager SEI. SEI is een Amerikaanse vermogensbeheerder gespecialiseerd

SEI is een van de grootste multi-managers in de wereld: een

in het aanbieden van multi-manager vermogensbeheer en

team van zo’n 100 beleggingsprofessionals houdt zich

fiduciair management. SEI heeft als multi-manager inmiddels

volledig bezig met managerresearch, managerselectie,

meer dan 25 jaar ervaring in ‘best in class’ managerresearch,

monitoring en portefeuilleconstructie.’

managerselectie, monitoring en portefeuilleconstructie. Jasper Streefland en Alexander van Aken zijn verantwoordelijk

Hoe lang is SEI al actief in Nederland?

voor de Nederlandse klanten van SEI en de verdere uitbouw

‘Sinds 2004 houdt SEI kantoor in Nederland en wij mogen

van de activiteiten in Nederland.

diverse Nederlandse pensioenfondsen en family offices tot onze klanten rekenen. Het Nederlandse kantoor is gevestigd op

SEI is een multi-manager. Wat houdt dat in?

Schiphol en wordt bemand door Jasper Streefland (Head of

‘Anders dan een traditionele vermogensbeheerder die

Institutional Sales), verantwoordelijk voor de uitbouw van de

afzonderlijke aandelen en obligaties selecteert, houdt een

activiteiten van SEI in Nederland en Alexander van Aken (Head

multi-manager zich bezig met de selectie van externe

of Institutional Client Service), verantwoordelijk voor de

vermogensbeheerders. Per beleggingscategorie worden er

bediening van bestaande relaties. Zij worden ondersteund door

meerdere externe managers geselecteerd en samengevoegd

Marja van der Giessen (Director Client Portfolio Manager), die

in één portefeuille. Elke geselecteerde manager krijgt een

werkzaam is vanuit het kantoor in Londen. Streefland en Van

deel van de portefeuille toegewezen, die hij op basis van door

Aken zijn verantwoordelijk voor de dagelijkse contacten met

ons vastgestelde richtlijnen moet beheren. Wij beleggen dus

Nederlandse klanten en hebben regelmatig contact met de SEI

niet in fondsen van derden maar geven iedere geselecteerde

beleggingsprofessionals in Londen en het hoofdkantoor in de VS.’

manager een eigen mandaat.

Wat biedt SEI in Nederland aan? ‘Als een van de eerste wereldwijd opererende fiduciaire Foto’s: Archief SEI

managers bieden wij ook in Nederland fiduciair management aan. Afhankelijk van de behoefte kunnen wij onze klanten ondersteunen bij ALM, strategisch advies, managerselectie, portefeuilleconstructie, het afdekken van het renterisico, dynamisch risicobeheer, (tactische) assetallocatie en rapportages. Daarnaast bieden we ook multi-manager vermogensbeheeroplossingen aan. Wij kunnen onze klanten voor verschillende beleggingscategorieën ondersteunen met onze kwalitatief hoogwaardige managerresearch, managerselectie, monitoring en portefeuilleconstructie. We kunnen maatwerkoplossingen bieden via gesepareerde mandaten of kostenefficiënte oplossingen via onze in Dublin genoteerde UCITS multimanager beleggingsfondsen. De performance van de SEI JASPER STREEFLAND

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

multi-manager fondsen en mandaten is bijzonder goed.’

Wat maakt het managerselectieproces van SEI onderscheidend? ‘We onderscheiden ons met onze toekomstgerichte visie in iedere stap van het beleggingsproces. We waken er zorgvuldig voor dat we in ons managerselectieproces alleen mooie historische performance najagen. Want managers met een goede recente performance houden vaak portefeuilles met relatief hoge waarderingen aan. We zijn ervan overtuigd dat in het verleden behaalde resultaten geen garantie voor de toekomst bieden. Sterker nog, uitgaande van ‘mean reversion’ verwachten wij dat managers met een recente goede performance in de toekomst weleens een minder goed rendement zouden kunnen behalen. Terwijl dit niets nieuws is, zijn er toch maar weinig multi-managers die dit laatste werkelijk in hun proces hebben ingebouwd. ALEXANDER VAN AKEN

Wat we bij SEI bijvoorbeeld anders doen, is dat we het manageruniversum niet filteren op basis van een

performance analyseren. Deze dagelijkse transparantie stelt

performancescreening maar de managers beoordelen op

ons in staat om geselecteerde managers nauwgezet te volgen

basis van hun beleggingsproces en hun filosofie en de

om er zeker van te zijn dat zij beleggen zoals wij verwachten

consistentie waarmee ze deze in de praktijk uitvoeren.

(bijvoorbeeld geen style drift). Zodra blijkt dat de oorspronkelijke onderbouwing voor de selectie van een

De afgelopen 25 jaar zijn we erin geslaagd om de beste

manager wegvalt, wordt de manager direct vervangen.

managers te selecteren en hebben we met hen samengewerkt

Omdat wij niet beleggen in fondsen van externe managers

om nieuwe producten of maatwerkmandaten op te zetten die

maar in specifieke mandaten, zijn de transactiekosten bij een

goed aansluiten bij de behoeften van onze klanten.’

manager-wissel gering doordat wij de onderliggende stukken naar de nieuwe manager kunnen overhevelen.’

Als managers dan niet op basis van historische performance geselecteerd worden, wat doet SEI dan wel?

Hoe voegt SEI waarde toe bij de portefeuilleconstructie?

‘We onderzoeken eerst de factoren die de katalysator zijn van

‘We geloven dat de multi-manager aanpak resulteert in

goede performance in een bepaalde markt. Wij noemen deze

portefeuilles met een stabieler risicoprofiel en een stabielere

factoren ‘alphabronnen’. Bijvoorbeeld, binnen aandelen

performance. Tijdens de portefeuilleconstructie spreiden wij

hebben wij drie alphabronnen geïdentificeerd: ‘risicopremie’,

over de verschillende alphabronnen om een diversificatie-

‘momentum’ en ‘stabiliteit’. Vervolgens zoeken wij externe

voordeel te behalen. Hierbij houden wij rekening met het

managers die exposure kunnen bieden naar deze alphabronnen

actuele beleggingsklimaat. Wij brengen tevens accenten aan

en daarnaast via ‘selectie’ iets extra’s kunnen toevoegen.

in de portefeuille door gedurende de marktcyclus tactisch te alloceren naar de verschillende alphabronnen (bijvoorbeeld

Het vergt veel onderzoek om vast te stellen wat een manager

een momentum-manager overwegen en een stability-

goed kan: we steken niet alleen veel tijd in bezoeken op

manager onderwegen). Dit gebeurt binnen bepaalde

locatie, maar ook in kwantitatieve analyse. We hebben

risicoparameters zodat geen enkele manager dominant is

hiervoor fors geïnvesteerd in data en analytische tools, die

binnen het risicobudget van de gehele portefeuille.’

ons dagelijks volledig inzicht bieden in managerportefeuilles. Hiermee kunnen we de besluitvorming, de portefeuillekarakteristieken en de stuwende krachten achter de

Zijn multi-manager oplossingen niet duurder dan traditionele oplossingen? ‘Integendeel. Een multi-manager zoals SEI biedt haar klanten toegang tot de beste managers wereldwijd en kan door

Achtergrondinformatie SEI

middel van haar schaal en inkoopkracht lagere management

SEI is opgericht in 1968 in Philadelphia en is een

fees bedingen. Per saldo liggen onze management fees

vooraanstaande wereldwijde aanbieder van vermogens-

daarom vaak op een vergelijkbaar niveau als die van een

beheeroplossingen. Met 3.200 medewerkers verspreid

single manager. Tevens monitoren wij de geselecteerde

over 11 internationale kantoren heeft SEI € 269 miljard

managers en indien nodig wisselen wij de managers.’ «

aan vermogen onder beheer. SEI is een multi-manager en besteedt het vermogensbeheer uit aan externe beheerders.

Voor meer informatie www.seic.com/nlNL NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

PENSIOENFONDS HORECA & CATERING VOLLEDIG OVER NAAR CENTRAL CLEARING MET RENTESWAPS Door Wouter Jan Naborn en Martijn Elsakkers

Pensioenfonds Horeca & Catering bereidde zich tijdig voor op de komst van Central Clearing en is inmiddels, als een van de eerste pensioenfondsen in Nederland, voor alle renteswaps overgegaan op Central Clearing. Dit vroeg om een zorgvuldige aanpak en een gezamenlijk optrekken tussen bestuur, beleggingsadviescommissie, het fonds en beheerder BMO Global Asset Management. Inmiddels zijn de eerste ervaringen met Central Clearing opgedaan. Het renteafdekkingsbeleid binnen de beleggingsportefeuille van Pensioenfonds Horeca & Catering is gericht op een rendement-risicoverhouding die past bij de structuur van de verplichtingen. Een van de grootste risico’s van het fonds is het renterisico. Pensioenfonds Horeca & Catering verlaagt het totale renterisico door een gedeelte van dit risico af te dekken. Het renterisico wordt in de basis afgedekt door een allocatie naar langlopende Europese staatsobligaties. Voorts wordt rekening

De CCP is een instelling die zich tussen de twee partijen in een transactie plaatst en de nakoming van een transactie aan beide betrokken partijen garandeert.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

gehouden met de rentegevoeligheid van de Nederlandse hypotheken in de portefeuille. Om tot de gewenste afdekking van het renterisico van de technische voorzieningen te komen, wordt ten slotte gebruikgemaakt van renteswaps (rentederivaten). Sinds 16 augustus 2012 geldt er nieuwe regelgeving voor het handelen in derivaten. Deze regelgeving, European Market Infrastructure Regulation (EMIR), is opgezet om stabiliteit te creëren op de Europese financiële markten. EMIR heeft voor ogen stabiliteit te bereiken door het tegenpartijrisico te verminderen. Volgens de nieuwe regelgeving dienen zowel financiële als nietfinanciële tegenpartijen over the counter (OTC)-derivatentransacties af te wikkelen bij zogenoemde centrale tegenpartijen (CCP). Dit wordt Central Clearing genoemd. Dit artikel beschrijft allereerst deze regelgeving rond het handelen in derivaten en vervolgens de stappen die Pensioenfonds Horeca & Catering heeft

Het belangrijkste voordeel van Central Clearing is dat het tegenpartijrisico gemitigeerd wordt.

gezet ter voorbereiding op de komst van de nieuwe regelgeving. Tot slot worden de eerste ervaringen met de nieuwe werkwijze onder Central Clearing beschreven.

CENTRAL CLEARING De CCP is een instelling die zich tussen de twee partijen in een transactie plaatst en de nakoming van een transactie aan beide betrokken partijen garandeert. De CCP wordt daarmee de tegenpartij van zowel de koper als de verkoper. Om de

Foto: Archief Pf Horeca & Catering

CCP te voorzien van voldoende middelen om deze verplichtingen waar te kunnen maken, moet er ‘margin’ worden gestort. Ten eerste een ‘initial margin’ bij het aangaan van een renteswap in de vorm van staatsobligaties of liquide middelen. Ten tweede een ‘variation margin’ die op basis van een dagelijkse waardering van de renteswap wordt afgerekend in de vorm van liquide middelen. Het belangrijkste voordeel van Central Clearing is dat het tegenpartijrisico gemitigeerd wordt. Een ander voordeel is dat er door de uniforme onderpandvereisten geen discussies meer bestaan over de waardering van de derivaten.

AANPAK PENSIOENFONDS HORECA & CATERING Maart 2016 In maart 2016 gold voor pensioenfondsen nog uitstel tot augustus 2017 van de verplichting tot Central Clearing. Ondanks dit uitstel werd geconstateerd dat de markt vooruitliep op de invoering van Central Clearing en dat het aangaan van nieuwe niet-geclearede renteswaps een slechtere prijsvorming kende dan geclearede renteswaps. Ook werd geconstateerd dat als gevolg van de continue groei van de pensioenverplichtingen bij Pensioenfonds Horeca & Catering de mate van renteafdekking in de loop van 2016 zou dalen. Om de rentehedge terug te brengen naar het streefpercentage, zouden nieuwe renteswaps moeten worden aangegaan. Er werd besloten de faciliteit om rentederivaten onder Central Clearing te kunnen verhandelen in te richten, maar de nieuwe renteswaps nog niet af te sluiten. Ook werd besloten de bestaande renteswaps nog niet over te zetten naar Central Clearing. Hiervoor was nader inzicht vereist in de effecten van het aanhouden van liquide middelen op het verwachte rendement. Mei 2016 In mei 2016 was de faciliteit om rentederivaten onder Central Clearing te verhandelen ingericht. Zo werden in samenwerking met de vermogens-

Martijn Elsakkers (links) en Wouter Jan Naborn (rechts).

beheerder, Clearing Members en een CCP aangesteld. Het afsluiten van bilaterale renteswaps was inmiddels weer duurder geworden en de markt anticipeerde duidelijk op de komst van Central Clearing. Daarom werd besloten nieuwe renteswaps onder Central Clearing af te sluiten. Het aanhouden van een liquiditeitsbuffer was hiervoor een vereiste. Om de (rendements) effecten zo beperkt mogelijk te laten zijn, vond een allocatie naar liquide middelen plaats. Dit ten laste van de allocatie naar nominale staatsobligaties. Voor het beheer van de portefeuille liquide middelen werd gebruikgemaakt

Ander voordeel van Central Clearing is dat er door uniforme onderpandvereisten geen discussies meer bestaan over de waardering van derivaten.

van een geldmarktfonds waar op dagbasis (T+0) kan worden in- en uitgetreden. September/ oktober 2016 Om te kunnen beslissen of ook de bestaande bilaterale renteswaps omgezet dienden te worden naar Central Clearing (het zogenaamde backloading), moesten de effecten eerst worden doorgerekend. Hierbij werd gekeken naar de impact van een hogere cashbuffer op rechtenkortingen, toeslagresultaten en opbouwpercentages. De conclusie was dat het effect van de verhoging van de cashallocatie beperkt was in termen van risicobudget. Aan de hand van deze inzichten en de mogelijk toekomstige inflexibiliteit van bilaterale renteswaps, werd besloten de bestaande renteswaps over te zetten naar Central Clearing. Omzetten tegen gunstige voorwaarden was op dat moment mogelijk en het viel niet uit te sluiten dat deze voorwaarden in de toekomst minder gunstig zouden zijn. Door op dat moment de renteswaps om te zetten, werd de onzekerheid over transactiekosten en waarderingsverschillen weggenomen. Omzetting zorgde er ook voor dat de marktwaarde van de bestaande bilaterale renteswaps NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

vrij zou vallen en in de normportefeuille kon worden belegd. Hierdoor werd het feitelijk Vereist Eigen Vermogen weer in lijn gebracht met het strategisch Vereist Eigen Vermogen. Mocht het in de toekomst alsnog mogelijk worden om obligaties als onderpand te storten onder Central Clearing, dan heeft Pensioenfonds Horeca & Catering de mogelijkheid om niet langer onderpand in de vorm van liquide middelen te storten en kan de cashbuffer vervallen. December 2016/ januari 2017: overzetten van de renteswaps De omzetting van de bilaterale renteswaps was een complex en tijdsintensief proces, waarbij met elk van de zeven tegenpartijen over de voorwaarden van omzetting moest worden onderhandeld. Hierdoor was het niet mogelijk, en niet wenselijk, om alle renteswaps in één keer om te zetten. Omzetting vond plaats per tegenpartij. Daarbij waren de condities van omzetting afhankelijk van vele factoren, zoals de bereidheid van de tegenpartijen en de rentestanden. Om optimaal te kunnen profiteren van de gunstige marktomstandigheden werd gestart met de tegenpartijen waarvan verwacht werd dat het snelst overeenstemming bereikt kon worden. Dit heeft ertoe geleid dat in december 2016 de eerste omzetting plaatsvond. In de daaropvolgende weken zijn ook de renteswaps met de diverse andere tegenpartijen omgezet. Pensioenfonds Horeca & Catering heeft geprofiteerd van het feit dat zij als een van de eerste marktpartijen bestaande renteswaps heeft omgezet naar Central Clearing. Dit bleek uit het feit dat omzetting onder gunstige condities, veelal zonder transactiekosten en met incentives, heeft plaatsgevonden. Een belangrijke reden voor tegenpartijen om de renteswaps om te zetten, was een lager kapitaalsbeslag. Naast de komst van Central Clearing maken vooral de wijzigingen in de bancaire regelgeving (Basel III) het handelen in nietgeclearede renteswaps beduidend 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

De omzetting van de bilaterale renteswaps was een complex en tijdsintensief proces.

minder aantrekkelijk voor banken. Dit omdat niet-geclearede renteswaps niet zijn voorzien van cash-onderpand. Banken zijn hierdoor steeds minder geneigd en bereid deze renteswaps te verhandelen. Het fonds bleef gedurende het gehele proces van omzetting betrokken en controleerde de uitvoering door de vermogensbeheerder en de realisatie binnen vooraf door het bestuur vastgestelde randvoorwaarden.

EERSTE ERVARINGEN MET CENTRAL CLEARING Gedurende het proces van omzetting van de bilaterale renteswaps naar Central Clearing werd duidelijk dat steeds meer marktpartijen zijn overgegaan naar Central Clearing. Dit zorgde ervoor dat de condities voor omzetting voortdurend onderhevig waren aan veranderingen en dat omzetting van vele factoren afhankelijk was. Pensioenfonds Horeca & Catering heeft tijdens het omzetten van de bilaterale renteswaps naar Central Clearing ervaren dat: - de condities fors kunnen verschillen per tegenpartij; - onderhandelen over de condities met de tegenpartijen loont; - de condities in een kort tijdsbestek kunnen wijzigen.

Pensioenfonds Horeca & Catering heeft nu een half jaar ervaring met contracten onder Central Clearing. Het fonds heeft in deze periode ervaring opgedaan met het aanhouden van een cashbuffer en het uitwisselen van onderpand in liquide middelen. Dit heeft niet tot problemen geleid en er is altijd aan de marginverplichting voldaan. Naast het omzetten van bilaterale renteswaps heeft Pensioenfonds Horeca & Catering ook nieuwe renteswaps onder Central Clearing afgesloten. De transactiekosten hiervan waren lager dan wanneer er bilaterale renteswaps zouden zijn aangegaan. Gemiddeld genomen over alle tegenpartijen zouden de transactiekosten tot vijf keer hoger zijn uitgevallen. Daarnaast bleek de liquiditeit van de geclearede markt erg goed en konden relatief forse transacties in een kort tijdsbestek worden uitgevoerd. «

• Een van de grootste risico’s van het fonds is het renterisico. • Om tot de gewenste afdekking van het renterisico van de technische voorzieningen te komen, wordt gebruikgemaakt van renteswaps (rentederivaten). • Pensioenfonds Horeca & Catering heeft geproﬁteerd van het feit dat zij als een van de eerste marktpartijen bestaande renteswaps heeft omgezet naar Central Clearing.

Dit artikel is geschreven door Wouter Jan Naborn, Hoofd Vermogensbeheer bij Pensioenfonds Horeca & Catering en Martijn Elsakkers, Senior Asset Manager bij Pensioenfonds Horeca & Catering.

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

UBO-register: meer transparantie door registratie? Dit najaar zullen twee wetsvoorstellen ter implementatie van de Vierde anti-witwasrichtlijn bij de Tweede Kamer worden ingediend. Een van deze voorstellen betreft de introductie van het UBOregister en is bepaald controversieel.

Een concept voorstel voor de Implementatiewet registratie

medewerking. Niet-registreren of niet-meewerken is een

uiteindelijk belanghebbenden is op 31 maart 2017 ter

economisch delict in de zin van de Wet economische

consultatie aan de burgers voorgelegd. Het Ministerie

delicten en kan resulteren in een gevangenisstraf of een

verwerkt thans de met betrekking tot het consultatie-

forse geldboete. Niet-registreren of niet-meewerken is

document ontvangen reacties en verwacht het officiële

daarmee geen optie.

wetsvoorstel in de tweede helft van 2017 bij de Tweede Kamer te kunnen indienen. Het (concept) wetsvoorstel wil

Transparantie is goed, maar mag er natuurlijk niet in

belastingontduiking, witwassen en financiering van

ontaarden dat gevoelige informatie inzake de UBO’s op

terrorisme bestrijden door de introductie van het UBO-

straat komt te liggen. De vraag is dan ook of het wets-

voorstel voldoende waarborgen bevat om dat te

owner), de uiteindelijk belanghebbende, van nagenoeg

voorkomen. Op het eerste gezicht is dat mijns inziens

elke Nederlandse onderneming of rechtspersoon moet

wel het geval.

worden vermeld. Dit UBO-register moet onderdeel worden van het Handelsregister. De in het UBO-register

Weliswaar heeft iedereen toegang tot het UBO-register,

neergelegde informatie zal voor bepaalde overheids-

maar niet iedereen heeft toegang tot alle beschikbare

organen integraal toegankelijk zijn en door andere partijen

informatie. Alleen bevoegde autoriteiten, zoals de

en ook door het publiek op beperkte schaal kunnen worden

Belastingdienst en het Openbaar Ministerie en daarmee

geraadpleegd.

vergelijkbare overheidsorganen uit andere EU-lidstaten, kunnen te allen tijde alle UBO-gegevens raadplegen.

Een UBO is de natuurlijke persoon die uiteindelijk eigenaar

Advocaten, notarissen, banken en andere instellingen die

is van of zeggenschap heeft over een onderneming of

op grond van de wet tot identificatie van cliënten

rechtspersoon. In ieder geval zal de houder van een

verplicht zijn, hebben ook toegang tot het UBO-register

belang van 25% of meer als UBO worden aangemerkt.

maar op een veel beperktere schaal. Zij kunnen

Mogelijk wordt echter ook een belang van 10% al

bijvoorbeeld slechts de bandbreedte zien waarbinnen het

voldoende om als UBO te kwalificeren. Als er aan de

belang van de UBO zich bevindt. Voor het publiek geldt

hand van de gehouden belangen geen UBO aanwijsbaar

dat het toegang heeft tot dezelfde beperkte hoeveelheid

is, worden de bestuurders van de onderneming of

informatie als de zojuist genoemde partijen. Het publiek

rechtspersoon als UBO geregistreerd. Bij registratie

heeft echter geen toegang tot de persoonsgegevens van

moeten niet alleen de persoonsgegevens en het belang

minderjarigen en handelingsonbekwamen en evenmin

van de UBO worden opgegeven, maar moeten ook

tot persoonsgegevens die op verzoek van de UBO zijn

documenten worden overgelegd ter adstructie van de

afgeschermd. Deze moet daarvoor wel aannemelijk

aard en herkomst van het gehouden belang. Men denke

maken dat hij door openbaarmaking zou worden

in dit verband aan aandeelhoudersovereenkomsten. De

blootgesteld aan het risico van ontvoering, chantage,

registratieverplichting rust op de onderneming of

geweld of intimidatie. Een extra bescherming is hierin

rechtspersoon. Omdat de onderneming of rechtspersoon

gelegen dat steeds wordt vastgelegd welke partijen het

de UBO nodig heeft om aan de benodigde informatie te

UBO-register hebben geraadpleegd. Met deze maat-

komen, geldt voor de UBO zelf een verplichting tot

regelen lijkt de kans op misbruik dan ook gering. « NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

MET PERIODIEKE EVALUATIE VAN OUTSOURCING BLIJFT PENSIOENSECTOR VOORBEREID OP TOEKOMST Door Robert Vennegoor en Kees Tiebout

Wijzigingen in het Nederlandse pensioenstelsel en veranderende weten regelgeving stellen hoge eisen aan de beheersing van bedrijfsprocessen en IT door pensioenfondsen en -uitvoerders. Dit is het derde en laatste artikel van IMP Professionals in een reeks over beheerste outsourcing door pensioenfondsen en uitvoerders1.

Foto’s: Archief IMP Professionals

Pensioenfondsen in Nederland zijn door een ‘perfect storm’ gegaan. Extreem lage rentes en onvoorziene stijgingen van de levensduur in combinatie met nieuwe wetgeving en een actiever DNB-toezicht, legden buitengewoon grote druk op de sector. Door de dekkingstekorten kwamen het huidige solidariteitsbeginsel en de doorsneemethodiek in de 2e pijler eerder ter discussie te staan. Inmiddels wordt er maatschappijbreed nagedacht

Robert Vennegoor

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

over de aanpassing van het pensioenstelsel. Bovendien treedt binnenkort de Algemene Verordening Gegevensverwerking in werking en wordt de EMIR ook van toepassing op pensioenfondsen. Bovenstaande ontwikkelingen doen temeer een beroep op de beheersing van (uitbestede) bedrijfsprocessen en IT. Sommige pensioenfondsen (en uitvoerders) hebben echter al genoeg moeite om hun administratie beheersbaar te houden. Voorbeelden hiervan kwamen de afgelopen twaalf maanden in de publiciteit. DNB lijkt de netelige situatie te onderkennen. Zij heeft deze zomer een sectorbrede uitvraag gedaan onder pensioenfondsen en uitvoerders, waarmee zij beter inzicht wil krijgen in de beheersing van nietﬁnanciële risico’s, waaronder operationele en IT-risico’s. In de eerdere artikelen die in Financial Investigator verschenen zijn, gingen wij in op hoe het bestuur van een pensioenfonds de regie kan krijgen en behouden over een nieuwe uitbestedingsrelatie en waar het bestuur in het bijzonder aan moet denken bij outsourcing van IT. In dit afsluitende artikel bieden wij handvatten voor een

methodische evaluatie en verbetering van bestaande uitbestedingen.

DE PERIODIEKE EVALUATIE VAN OUTSOURCING Soms bestaat er binnen het pensioenfonds een gematigd of negatief sentiment over de huidige uitbesteding. Met het oog op de aankomende wijzigingen, maar ook door de wettelijke verplichting, wil het pensioenfonds de uitbestedingsrelatie echter periodiek onderwerpen aan een methodische evaluatie. Met een periodieke evaluatie onderhoudt het pensioenfonds de benodigde countervailing power: ‘Don’t raise your voice, improve your argument.’ Het bevordert zo de beheersing en integriteit van de uitbestede bedrijfsprocessen en IT. Bovendien biedt het evaluatierapport een solide basis voor een pensioenfonds om de afspraken met de dienstverlener periodiek aan te passen aan de laatste ontwikkelingen.

AANPAK Het bestuur van het pensioenfonds ziet toe op de periodieke evaluatie en op het daaropvolgende verbeteringsproces. Het kan overwegen een derde, onafhankelijke

partij te betrekken in de evaluatie. Dit stimuleert een frisse inbreng. Bovendien bevordert dit de objectiviteit van de evaluatie, waardoor het pensioenfonds later op een onbevangen wijze de uitbestedingsrelatie met de dienstverlener kan adresseren. De periodieke evaluatie vindt idealiter plaats aan de hand van een eenmaal ontwikkeld format dat in een volgende evaluatie weer als referentiekader gebruikt kan worden. Dat maakt de resultaten beter vergelijkbaar met de vorige evaluatieperiode en stimuleert een continue verbetering van de uitbestede bedrijfsprocessen en IT. De scope van een evaluatie behelst: - Interne en externe omgevingsanalyse. Hierbij betrek je onder andere: ontwikkelingen in de eigen organisatie, in het pensioenlandschap en in de relevante weten regelgeving, alsook ontwikkelingen in de IT en cyber security en bij de andere dienstverleners voor pensioenfondsen; - Evaluatie van de uitbestedingsrelatie aan de hand van: • Het uitbestedingsbeleid en informatiebeveiligingsbeleid; • De oorspronkelijke doelstellingen van de uitbesteding; • De onderscheiden uitbestedingsrisico’s; • De compliance van de dienstverlener; • De kwaliteit van de dienstverlening; en • De governance van de uitbestedingsrelatie met de dienstverlener. Het pensioenfonds en de uitvoerder willen uit hoofde van de ketenverantwoordelijkheid bij de evaluatie ook de dienstverlening van derde dienstverleners betrekken. De periodieke evaluatie wordt afgerond met een rapportage van de bevindingen, de conclusies en de aanbevelingen aan de hand waarvan de uitbestedingsrelatie en de eigen bedrijfsprocessen en IT kunnen worden verbeterd. Uit hoofde van een gedeelde verantwoordelijkheid voor de uitbestedingsrelatie willen het pensioenfonds en de uitvoerder wellicht de waardevolle inzichten van de dienstverlener meenemen in de afronding van het

evaluatierapport. Dit kan de kwaliteit van de evaluatie ten goede komen en zorgt tevens voor draagvlak voor verbeteringen.

VERBETERING VAN UITBESTEDE BEDRIJFSPROCESSEN EN IT Indien de periodieke evaluatie uitwijst dat de omstandigheden zijn gewijzigd, er risico’s worden gelopen die niet (langer) goed worden beheerst of dat de samenwerking verbeterd kan worden, wil het pensioenfonds gerichte maatregelen treffen. Deze maatregelen kunnen zich uitstrekken van aanpassing van het uitbestedingsbeleid tot aanpassingen bij de dienstverlener (of in de eigen organisatie). Improving your control over outsourced processes and IT now, will help you stand out tomorrow. Het proces waarlangs verbeteringen worden aangebracht, kan echter weerbarstig zijn. De dienstverlener zit wellicht niet te wachten op een kritische klant terwijl hij zijn handen al vol heeft. Misschien houdt hij het pensioenfonds zelfs wel medeverantwoordelijk voor eventuele tekortkomingen in de dienstverlening. Soms ontmoedigt het uitbestedingscontract ook wijzigingen in de uitbestedingsrelatie. Tact en zorgvuldigheid jegens de dienstverlener zijn daarom geboden tijdens het verbeteringsproces. Bij uitstek in het geval de dienstverlener niet eenvoudig vervangbaar is. Te allen tijde zal het pensioenfonds echter willen vasthouden aan zijn zakelijke argumenten. Daarom zal het uiteindelijk concrete afspraken willen maken over de gewenste verbeteringen en over de voorwaarden en het tijdsbestek waarbinnen de dienstverlener deze verbeteringen zal doorvoeren. Mocht een pensioenfonds de uitbestedingsrelatie niet naar tevredenheid kunnen verbeteren, dan kan het besluiten om een andere dienstverlener aan te stellen. Dit is doorgaans een ingrijpende beslissing (waarop het pensioenfonds ook eerst het uitbestedingscontract nog eens wil naslaan). De selectie van en migratie

Kees Tiebout

naar een andere dienstverlener gaat immers gepaard met risico’s en kost geld, inspanning en doorlooptijd. Een goede afweging met een risicobeoordeling, een zorgvuldige budgettering en een planning zijn daarom gewenst.

BESLUIT Het Nederlandse pensioenstelsel staat voor wijzigingen die een beroep gaan doen op de beheerste en integere bedrijfsvoering van de sector. Door een periodieke evaluatie en opvolging van de bevindingen treedt de pensioensector de veranderingen voorbereid tegemoet. «

Eerdere artikelen verschenen in editie 2016-5 en 2017-1 van Financial Investigator

• Door periodieke, methodische evaluatie van de uitbesteding bevordert de pensioensector zijn countervailing power en blijft de sector voorbereid op de toekomst. Dit artikel is geschreven door Robert Vennegoor, Investment Management professional en Kees Tiebout, IT professional, verantwoordelijk voor de outsourcing-praktijk van IMP Professionals. NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Stilstaan bij MVB investment beliefs helpt pensioenfondsen vooruit’ DOOR JAN JAAP OMVLEE

Hoe kunnen pensioenfondsen omgaan met ESG? Dat begint bij hun MVB investment beliefs, aldus Annette van der Krogt, Hoofd Verantwoord Beleggen bij Achmea Investment Management. Bij steeds meer pensioenfondsbesturen gaat het niet langer

Kun je schetsen hoe dat proces verloopt?

alleen over de in te zetten instrumenten, zoals uitsluiten,

‘Dit proces doorlopen we samen met het pensioenfonds-

stemmen op aandeelhoudersvergaderingen en het aangaan

bestuur en soms ook met de beleggingscommissie erbij.

van een dialoog. Zij kijken ook hoe verantwoord beleggen

Daar zijn meerdere sessies voor nodig – globaal zijn dat

verder verankerd kan worden in de beleggingsovertuigingen

twee tot drie sessies van een dagdeel, bijvoorbeeld tijdens

(‘investment beliefs’) van het pensioenfonds. Annette van der

een studiedag met het bestuur. We benadrukken daarbij

Krogt: ‘Veel besturen willen bepalen hoe zij maatschappelijk

dat de MVB investment beliefs geen apart document

verantwoord beleggen (MVB) verder kunnen brengen in hun

vormen, maar juist bij de algemene investment beliefs

beleggingen. De vraag die vaak naar voren komt is: ‘wat

horen: hoe kijk je door de MVB-bril naar je beleggingen, hoe

levert verantwoord beleggen op, zowel financieel als

kijk je naar passief versus actief, naar de regioverdeling en

maatschappelijk?’. De motivatie en drijfveren kunnen per

naar aanvaardbare risicoprofielen voor je rendement?’

pensioenfonds verschillen. Vanuit onze multi-client strategie verdient elk pensioenfonds zijn eigen MVB investment beliefs. We bieden altijd maatwerk.’

Wat is de toegevoegde waarde van het formuleren van de MVB investment beliefs? ‘Wanneer je de MVB investment beliefs eenmaal hebt

Van der Krogt geeft een beknopte historische schets van MVB

geformuleerd, helpt dat bij het maken van toekomstige

voor pensioenfondsbesturen (zie figuur 1) en zegt: ‘Na de

beleggingskeuzes als pensioenfonds. Je hebt de uitgangs-

eerdere fasen van ‘normatieve kaders’ en ‘ESG-integratie’

punten immers gezamenlijk bepaald. Anders ontstaan er

zitten we nu in de fase waarin pensioenfondsbestuurders zich

mogelijk elke keer nieuwe discussies over de rol en

afvragen: ‘Wat is de toegevoegde waarde van MVB?’. Je

reikwijdte van MVB. Eén keer goed er de tijd voor nemen

komt dan uiteindelijk uit bij de investment beliefs en hoe

betaalt zich zeker terug. De investment beliefs moeten

deze in het beleggingsbeleid passen: doen we dit als fonds

naar mijn idee passen bij de identiteit van het fonds.

vanuit overtuiging, hoe moet dit er dan uitzien en welke

Daarom benadrukken we altijd: betrek de deelnemers

keuzes maken we? Je ziet dan dat meetbare doelstellingen

erbij, zij hebben hun eigen ideeën hierover en moeten

worden ingezet, zoals CO2-reductie, impact investing en

zich erin herkennen. Stilstaan bij MVB investment beliefs

sustainable development goals. Daar begint het verhaal

helpt je als pensioenfonds vooruit.’

van de investment beliefs. Er ontstaat een bezinningsfase.’

Figuur 1: De drie fases die te onderscheiden zijn in het nadenken over maatschappelijk verantwoord beleggen Fase 1 normatieve kaders

Fase 2 ESG Integratie

2007

2009

Global Compact Uitsluiting Controversiële wapens

UN PRI (2006) ESG integratie

Fase 3 Investment Beliefs 2015 en verder Meetbare doelstellingen CO2 reductie Impact investing

Bron: Achmea Investment Management

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Figuur 2: Welke elementen kunnen worden meegenomen bij het vaststellen van de MVB investment beliefs?

Bepalen drijfveer Gedeelde overtuigingen Algemene uitgangspunten Thematische speerpunten Ambitieniveau Bron: Achmea Investment Management

‘Het is belangrijk om je drijfveren te kennen: waarom vind je MVB belangrijk en wat zijn de gedeelde overtuigingen van het bestuur en van de beleggingscommissie (zie figuur 2)? Aan de hand daarvan kun je je algemene uitgangspunten, je

Foto: Archief Achmea IM

Welke elementen neem je mee bij het vaststellen van de beliefs?

thematische speerpunten en je ambitieniveau bepalen. Je kunt bijvoorbeeld het percentage green bonds bepalen dat je in je vastrentendewaardenportefeuille wilt hebben.’

Kun je dat rijtje nader toelichten? ‘Er zijn veel soorten drijfveren: je kunt je beliefs vaststellen vanuit de overtuiging dat MVB bijdraagt aan betere financiële resultaten, of deelnemers vragen er actief om, of vanuit het risico-rendementsperspectief. Maar het kan ook een eis van de wetgever of toezichthouder zijn. DNB heeft bijvoorbeeld in haar rapport ‘Duurzaam beleggen in de Nederlandse pensioensector’ onderzocht hoe pensioenfondsen omgaan met duurzaam beleggen, waarbij ook de investment beliefs weer naar voren komen.’

Wat zijn de stappen na het vaststellen van je drijfveren? ‘Als je eenmaal hebt vastgesteld wat je drijfveren zijn dan volgt

de vraag: hoe gaan we deze vormgeven? Welke overtuigingen delen we met elkaar? Geloven we bijvoorbeeld dat ESG-

Annette van der Krogt is sinds 2007 Hoofd Verantwoord

integratie een toegevoegde waarde heeft? Willen we dat

Beleggen bij Achmea Investment Management. Zij is

duurzaamheidsinformatie mee wordt genomen in het

samen met haar team verantwoordelijk voor het

beleggingsproces? Welke beleggingsvorm vinden we

ontwikkelen en implementeren van verantwoord

belangrijk, beleggen we in fondsen of mandaten? Hoe past

beleggen strategieën voor institutionele klanten.

ESG-integratie dan bij passieve beleggingen? Bij een

Achmea Investment Management biedt pensioenen

indextracker is dat misschien wat lastiger, maar je kunt ook

vermogensbeheeroplossingen voor de oudedags-

kiezen voor een eigen actief samengestelde benchmark waar je

voorziening. De vermogensbeheerder – nummer 5 in

passief tegen belegt. Er zijn veel mogelijkheden, maar het

Nederland – richt zich op institutionele en particuliere

bestuur moet wel de tijd nemen om erover na te denken.’

beleggers, op Achmea en het Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds (APF). Maatschappelijk

Gaat de discussie bij verantwoord beleggen niet vooral over het kostenaspect?

Verantwoord Beleggen staat in alle activiteiten voorop en draagt bij aan ‘meer vermogen voor later’.

‘Vaak worden kosten verward met de discussie rond rendement. Als je kijkt naar de kosten van MVB dan gaat het onder andere over inkoop van research, uitvoeringskosten voor instrumenten als stemmen en engagement met ondernemingen. Hoe staat

De ervaring leert dat pensioenfondsen zoeken naar de manier

dit in verhouding tot het totaalvermogen van het fonds,

waarop deze discussie kan worden vormgegeven. We treden

kunnen we dit verantwoorden naar onze deelnemers en komt

op als facilitator om samen de uitgangspunten van het

dit overeen met de missie en visie van het fonds? De discussie

pensioenfonds te formuleren. Een deel educatie van onze kant

over rendement is lastiger en gaat vaak over het effect van

hoort daar ook bij. Met als resultaat dat het bestuur een set

het uitsluiten van ondernemingen. Dit kan zowel een positief

van MVB investment beliefs heeft waarmee hij vanuit een

als een negatief resultaat opleveren. Het is dan ook aan het

intrinsieke motivatie invulling geeft aan maatschappelijk

bestuur of zij de effecten van deze keuzes kunnen en willen

verantwoord beleggen, passend bij het pensioenfonds en zijn

verantwoorden naar hun deelnemers.’

deelnemers.’ «

Welke rol spelen jullie in dat proces? ‘Bij het formuleren van de MVB investment beliefs staan het

Stuur een e-mail naar annette.van.der.krogt@achmea.nl

pensioenfonds en het bestuur centraal. De bestuursleden gaan

voor vragen over MVB investment beliefs

met elkaar de discussie aan over wat zij belangrijk vinden.

www.achmeainvestmentmanagement.nl. NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// SEMINARVERSLAG KAS BANK

DUURZAAM BELEGGEN GAAT NIET MEER WEG! Door Hans Amesz

Pensioenfondsen, verzekeraars, asset managers en adviseurs staan op het gebied van maatschappelijk verantwoord beleggen voor heel veel uitdagingen. KAS BANK organiseerde daarom een seminar over Duurzaam Beleggen. Sprekers waren Patrick Corveleijn van DNB, Dennis van der Putten van ACTIAM, Loet Pessers van Ericsson, Hermien Wiselius van Pensioenfonds Werk en (re)Integratie en John Haenen van tapijttegelfabrikant Interface. In de Nederlandse pensioensector, die een omvang heeft van circa 1.300 miljard euro, wordt steeds meer duurzaam belegd. Volgens Patrick Corveleijn van De Nederlandsche Bank (DNB), die daar onderzoek naar heeft gedaan, staat ESG (environment, social, governance)-beleggen hoog op de agenda en wordt het steeds meer geïntegreerd in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Het aantal pensioenfondsen dat duurzaamheid in zijn investment beliefs heeft opgenomen, is de afgelopen jaren snel gestegen: van 45% in 2013 tot bijna 75% in 2015. ‘Als je eenmaal in beweging bent gekomen, blijf je dat doen. Je kunt snel stappen zetten,’ zegt Corveleijn. Reputatie is, of misschien was, een heel belangrijke drijfveer om duurzaam te beleggen. Inmiddels zien we het accent verschuiven van reputatierisico naar ﬁnancieel risico. Dat betekent dat ESG-risico’s steeds meer vooraf worden meegenomen in de ﬁnanciële analyse. Corveleijn noemde in zijn presentatie het voorbeeld van zinkende boorplatforms in de Golf van Mexico. ‘Die hebben een enorme impact gehad, waar aandeelhouders van de betreffende oliemaatschappij eigenlijk nog steeds last van hebben. Ik heb onlangs een grote Amerikaanse vermogensbeheerder gesproken die zei dat het negeren van ESG-risico’s ‘echt foolish’ zou zijn. Je moet niet alleen kijken naar return on equity, price earnings ratio’s, maar vooral ook naar het grotere verhaal in de langetermijnstrategie. Dat helpt om het risicomanagement te versterken.’ Hoewel duurzaam beleggen een, in de woorden van Corveleijn, enorme vlucht heeft genomen, zijn de basisgegevens rondom dat beleggen nog altijd heel beperkt. Er is bijvoorbeeld wel veel 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

wetenschappelijk onderzoek naar duurzaam beleggen gedaan, maar op de vraag of het rendement kost of niet, is geen eenduidig antwoord te geven. Corveleijn: ‘Er zijn stapels met papers die aantonen dat het geld kost en er zijn ook stapels die tot de conclusie komen dat het juist geld oplevert. De stapel met papers waarin staat dat het qua rendement eigenlijk niet zoveel uitmaakt, maar dat duurzaam beleggen wel ESG-impact heeft, groeit echter ook. Er zijn veel nationale, maar ook internationale initiatieven die werken aan de standaardisatie van ESG-factoren. ‘Het mooiste zou zijn als er een set van standaarden komt die je kunt gebruiken als vermogensbeheerder,’ zegt Corveleijn.

Goed ondernemerschap Dennis van der Putten van vermogensbeheerder ACTIAM, die met haar verantwoord beleggingsbeleid wil bijdragen aan een leefbare wereld, haalde een onderzoek van Deutsche Bank aan naar zo’n 2.200 verschillende studies over duurzaam beleggen waaruit blijkt dat er een positief verband is tussen ESG-beleggen en het financiële rendement dat daarmee behaald wordt. Betekent dit dat verantwoord beleggen altijd een beter rendement oplevert? ‘Nee,’ zegt Van der Putten, ‘het kan gewoon niet waar zijn dat elke factor die je onder ‘ESG-verantwoord’ zou kunnen scharen, een beter financieel rendement gaat opleveren. Op basis van onderzoek van de Harvard Business School hebben wij samen met de Universiteit van Utrecht onderzoek gedaan naar verantwoord beleggen en financieel rendement. Daar is uitgekomen dat bedrijven die zich richten op materiële ESG-onderwerpen, die van

toepassing zijn op specifieke bedrijven of een specifieke sector, een beter financieel rendement behalen. Per bedrijf moet je kijken naar de factoren die van invloed zijn op de toekomstbestendigheid. Bedrijven die daar goed op scoren, doen het financieel beter. Dat is ook logisch, want in feite is het niet meer dan gewoon goed ondernemerschap. Alleen hebben wij de neiging daar het etiket ‘ESG’ of ‘verantwoord’ op te plakken.’ Er zijn volgens Van der Putten genoeg redenen om verantwoord te beleggen. ‘Allereerst zijn er de zogenoemde millennials. Dat zijn mensen die rond 1980 – 1985 geboren zijn. Die vragen steeds meer naar verantwoorde producten, naar verantwoorde werkgevers en naar verantwoord beleggen. Dat is van groot belang, want het gaat hier om de beslissers van morgen. Verder is er sprake van sterk toenemende weten regelgeving op het gebied van duurzaam beleggen: een verdubbeling in de afgelopen drie jaar. De belangrijkste oorzaak daarvan is het klimaat: de uitstoot van CO2 moet drastisch worden verminderd om te voldoen aan het klimaatakkoord van Parijs.’ Toch vreest Van der Putten dat verantwoord beleggen nooit populair gaat worden. ‘Wat ons in de weg zit om overtuigd met verantwoord beleggen aan de slag te gaan, zijn wijzelf. Wij zijn bang voor ongelijke beloningen, bang voor een ander rendement dan een financieel rendement en we vertrouwen het gewoon niet.’

Inclusief ondernemen

Verantwoord beleggen lijkt vooral in het teken te staan van de E (environment) en in iets mindere mate van de G (governance). De factor S (social) van ESG blijft onderbelicht. Thema’s als gender equality en inclusion worden echter steeds belangrijker. In Nederland heeft Ericsson volgens personeelsdirecteur West-Europa Loet Pessers, de ambitie om ‘inclusief te ondernemen’: mensen met een afstand tot de arbeidsmarkt structureel een plaats bieden in de organisatie. ‘Ik wil laten zien dat inclusief ondernemen succesvol kan zijn,’ zegt Pessers. Hij vertelde er drie jaar over te hebben gedaan om zijn directie ervan te overtuigen waarom dit nodig is. ‘Bestuurders zijn erop gericht een zo hoog mogelijke efﬁciency uit de werknemers te halen. En vervolgens heb ik een investering voor ogen om medewerkers aan te nemen of met partijen samen te werken die medewerkers met een afstand tot de arbeidsmarkt werk laten doen, die minder productief zijn. Er zijn echter voldoende andere redenen en compenserende maatregelen die dit voor Ericsson interessant maken. Daarmee geven we invulling aan de Participatiewet en aan onze sociale verantwoordelijkheid als bedrijf.’

Positief bijdragen aan milieu De slogan van tapijttegelfabrikant Interface, die al twintig jaar op rij door onderzoeksinstituut Global Scan is uitgeroepen tot een van de vier meest duurzame bedrijven ter wereld, luidt: ‘There has to be a better way.’ Vroeger was het, zoals John Haenen zei: ‘We take, we make, we waste.’ ‘Je haalt spullen uit de grond, je maakt er producten van voor de wereld en als niemand die meer wil hebben, gooi je ze op de vuilnisbelt. Twintig jaar geleden, toen niemand het nog over duurzaamheid had, was dat een prima model waar veel geld mee verdiend kon worden. Inmiddels weten we dat dit niet houdbaar is. Ray Anderson, onze CEO, was onder de indruk van het boek ‘Ecology of Commerce’ van Paul Hawken.

Foto’s: Archief KAS BANK

PWRI (Pensioenfonds Werk en (re)Integratie met een belegd vermogen van acht miljard euro) wil onder andere beleggen in bedrijven die op een goede manier bezig zijn met het bieden van werk aan mensen met een afstand tot de arbeidsmarkt. Bestuurder Hermien Wiselius: ‘Naar aanleiding van de invoering van de Participatiewet hebben wij ons afgevraagd wat we als fonds konden doen. In 2015 hebben we vijftig miljoen euro in een speciaal mandaat gestopt om te beleggen in ondernemingen die hiermee bezig zijn. In 2016 is dat verhoogd tot honderd miljoen. Een van de

bedrijven waarin we hebben belegd, is Ericsson, juist omdat die onderneming op de goede weg is om mensen die op de een of andere manier een arbeidshandicap hebben, aan te stellen.’

Van links naar rechts: Dennis van der Putten, Hermien Wiselius, Loet Pessers, John Haenen en Patrick Corveleijn

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// SEMINARVERSLAG KAS BANK

In 1994 stelde hij een zogenoemd ‘eco dream team’ samen dat als doelstelling formuleerde dat Interface in 2020 wereldwijd geen negatieve impact meer op het milieu mocht hebben. Dat gaat lukken. Nu is positief bijdragen aan de omgeving het devies. We hebben al een tapijttegel gepresenteerd die meer CO2 opneemt dan nodig was om de tegel te maken.’

Paneldiscussie De paneldiscussie, waaraan alle sprekers en de zaal deelnamen, werd gehouden aan de hand van door dagvoorzitter Jeannet Bijker van KAS BANK gestelde vragen en opmerkingen. Zij constateerde in de eerste plaats dat er op de vraag wie in de zaal actief bezig is met ESG-beleid er behoorlijk wat handen de lucht ingingen, maar dat er ook behoorlijk wat twijfel in die handen te zien was. Vanuit de zaal werd opgemerkt dat het vaststellen van een ESG-beleid een tijdrovend en nogal ingewikkeld proces is, ook omdat iedereen er een mening over heeft. ‘Je moet met velen de dialoog aangaan en na veel vijven en zessen kom je dan tot een beleid dat vervolgens geïmplementeerd moet worden. Er moeten keuzes worden gemaakt; focus je bijvoorbeeld vooral op het klimaat of op good governance? De implementatie van ESG-beleid zal bij de ene asset class makkelijker zijn dan bij de andere.’ Patrick Corveleijn van DNB merkte op dat hij pensioenfondsen kent die zeggen: ‘We hebben de UN PRI principles ondertekend en voor de rest interesseert het ons niet.’ Het is de eigen verantwoordelijkheid van pensioenfondsen om invulling te geven aan de principes en hoe die te monitoren. Op de stelling dat je pas impact hebt als bedrijven doen wat je voor ogen hebt met je ESG-beleid, reageerde Dennis van der Putten: ‘Het blijkt vaak in de discussie dat je pas echt een actief beleid voert of echt met ESG bezig bent op het moment dat je aan uitsluiting doet. Dat lijkt een beetje de norm te zijn. Maar als je impact wilt hebben op de wereld, doe je dat niet per se door bedrijven uit te sluiten, want het enige wat je daarmee bereikt is dat je het risico van je eigen

portefeuille vermindert. Engagement is veel effectiever als het om impact gaat.’ Hermien Wiselius: ‘We kijken naar de vierhoek van risico, rendement, kosten en ESG en daarin maken we afwegingen voor ons beleid. We zetten in op ESG-integratie en engagement. Alleen bij uitzondering kiezen we voor uitsluiting. Om impact te hebben, kiezen we juist voor insluiting van bedrijven die werkgelegenheid bieden aan mensen met een afstand tot de arbeidsmarkt.’ Wat is de impact van ESG-beleid op de reële economie? Volgens John Haenen ﬁnanciert duurzaam ondernemen zichzelf: ‘Communityvorming zorgt voor commercieel gewin en je stimuleert anderen. Een van onze kerntaken is betrokkenheid creëren.’ Dennis van der Putten is van mening dat het per instrument heel erg varieert. ‘Het over- of onderwegen van bepaalde vermogenstitels heeft gevolgen voor je beleggingsportefeuille, maar heeft niet direct impact op de reële economie.’ Is duurzaam beleggen een hype? Een seminardeelneemster zei dat er vroeger ook sprake was van het broeikaseffect, zure regen en ontbossing, maar dat er toen op een of andere manier weerstand was om dat echt op te pakken. ‘Je ziet dat duurzaam beleggen duidelijk iets van de laatste jaren is en dat het ook in de corporate markt wordt opgepakt. Het begrip hype is misschien te negatief, maar duurzaam beleggen is wel echt in.’ Hermien Wiselius vindt duurzaam beleggen zeker geen hype: ‘Het gaat niet meer weg. Je ziet dat pensioenfondsen zoeken naar een verbinding met de eigen deelnemers; wat past bij ons? Dat geeft wel een ﬂow.’ Dennis van der Putten liet een afwijkend geluid horen. ‘Ik denk dat duurzaam beleggen wel een hype is. Het beperkt zich nu vooral tot West-Europa, in de Verenigde Staten wordt een stuk minder duurzaam belegd en in Azië doet het er eigenlijk niet echt toe. Maar daar woont straks wel het grootste deel van de mensheid. Het moet nog maar blijken wat daar straks het effect van zal zijn.’’ «

• Er zijn veel nationale, maar ook internationale initiatieven die werken aan de standaardisatie van ESG-factoren. • Bedrijven die goed scoren op factoren die van invloed zijn op de toekomstbestendigheid, doen het ﬁnancieel beter. • Millennials vragen steeds meer naar verantwoorde producten, naar verantwoorde werkgevers en om verantwoord beleggen. • Verantwoord beleggen lijkt vooral in het teken te staan van de E (environment); thema’s als gender equality en inclusion worden echter steeds belangrijker.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Foto: Archief CFA Society Netherlands

BY ALEX MOROZOV, CFA, BOARD MEMBER OF CFA SOCIETY NETHERLANDS

17,000 new CFA charterholders; but will they still be needed? The CFA Exam results were announced at the beginning of August: 17,000 passed the Level III Exam this year and will join CFA Institute in raising professionalism in the investment management industry.

Many of those who have passed, and especially those

Second, I wouldn’t consider active management as a

inclined to go into equity research, have found

whole dead, but rather a subset of it: lazy, expensive,

themselves asking the very same question: ‘With the

inefficient active management, closet ‘benchmarkers’ if

demise of active management apparently imminent,

you will, that have to evolve or face extinction. Long

did I just spend 966 hours of my life getting into an

gone are the days of active managers collecting lofty

industry that is slowly dying?’ As a comparison, in the

fees, while generating performance easily replicated by

Netherlands, this is roughly the equivalent to the per

an index fund. Morningstar research shows that with

annum quota of sunny days. Nevertheless, there is an

investors becoming increasingly cost-conscious, active

ever-growing pool of CFA candidates taking this test

managers – even several decades after the introduction

across the globe. Compared to last year, the number

of a first passive fund – are still forced to reduce fees in

of candidates who sat for the Level III exam grew by

response to these external pressures. At the same time,

nearly 10% globally.

they must invest into their offering to show their differentiation relative to peers. This is not a bad

I am not here to assuage their fears. In fact, there are

development for the industry. In fact, better pay-for-

areas of active management that are indeed, ahem,

performance metrics, more efficient resource

actively dying. And it is possible, the active management

allocation, and ultimately better outcomes for investors

industry could still get worse before it gets better as it

(which will hopefully be reinvested) should improve a

weeds out chronic underperformers. However, in all

reputation damaged by years of complacency.

honesty, I don’t expect myself or my occupation to become extinct any time soon, for a number of reasons.

Finally, there is differentiation. This could mean doing research in less-chartered waters (small and

First of all, there is no need to be alarmed by the

mid-caps, emerging markets), or establishing a

growing number of people getting their CFA charters. It

repeatable investment process (hopefully with a track

is no accident that much of the steady growth in the

record of alpha generation), or focusing on long-term

number of candidates is coming from markets outside

fundamentals and ignoring market noise. In short,

the U.S., with some of the fastest-growing candidate

anything that separates you from myriad ‘me-too’

pools in China, India, Hong Kong and Singapore. This

professionals isn’t always easy. Being contrarian isn’t

dynamic largely reflects significant opportunities that

a natural state for us; as James Montier once wrote, ‘…

exist outside the Western developed world when it

being contrarian is…like having your arm broken on a

comes to investing. Global wealth is expanding, and with

regular basis.’ But ultimately, it is the only way active

it financial marketplace frontiers. With this trend unlikely

stock picking will survive. «

to decelerate anytime soon, the need for investment professionals in regions outside the U.S. and Western Europe will remain strong.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Genderdiversiteit: een richtingaanwijzer voor beleggingen DOOR JOLANDA DE GROOT

Financial Investigator stelde een aantal vragen aan Taie Wang, CFA, Deputy Head of Research for Smart Beta bij State Street Global Advisors. Genderdiversiteit als beleggingssignaal is voor heel wat mensen een behoorlijk nieuw concept. Wanneer begon de beleggingsgemeenschap aandacht te schenken aan genderdiversiteit?

Hoe kunnen beleggers genderdiversiteit benutten als beleggingssignaal?

‘In 2004 onderzocht Catalyst een groep van 353 Fortune

genderdiversiteit stimuleren door kapitaal in die onder-

500-bedrijven om te bekijken hoe ondernemingen met meer

nemingen te stoppen. De tweede is binnen een beleggings-

diversiteit in hun management presteerden. Zij stelden vast

strategie het aantrekkelijke rendementspotentieel benutten

dat het bovenste kwartiel van ondernemingen met de

van ondernemingen met een bovengemiddeld aantal

grootste groep vrouwen in hun management het over een

vrouwen in het management. Onze Gender Diversity Index

periode van vijf jaar bekeken beter deden dan de teams in de

tracht die twee met elkaar te combineren.’

‘Ons inziens zijn er minstens twee kansen weggelegd voor beleggers. De eerste is het belonen van ondernemingen die

onderste kwartielen (gemiddelde voor de periode 1996het thema onderzocht en in de meeste gevallen ondersteunen

Welk universum gebruikt u om de Gender Diversity Index samen te stellen?

hun conclusies de initiële bevindingen van Catalyst. Dit

‘De index tracht beleggers een kernbeleggingsstrategie

onderzoeksdomein is nog behoorlijk nieuw. Er is nog heel

voor de lange termijn te bieden die breed gediversifieerd is

wat onderzoek nodig voordat we precies zullen begrijpen op

per sector. In die geest beginnen we met een universum

welke manier genderdiversiteit positief kan zijn voor de

van Amerikaanse largecap-aandelen. Vervolgens focussen

financiële prestaties. Hoe dan ook zijn wij van mening dat

we op de verhouding tussen mannen en vrouwen in een

ondernemingen met meer genderdiversiteit in hun hogere

leidinggevende functie binnen die bedrijven, waarna we het

managementlagen een duidelijk prestatievoordeel hebben.’

universum beperken tot de ondernemingen met meer

2000)1. Sindsdien hebben nog enkele andere onderzoekers

vrouwen dan het gemiddelde in hun sector.’

Foto: Archief SSGA

Is genderdiversiteit een ‘factor’ in de prijsbepaling die op lange termijn betere rendementen oplevert? ‘Een factor is een identificeerbare bron van langetermijnrendementen die niet alleen kan worden toegeschreven aan de vaardigheden van een vermogensbeheerder of de aandelenselectie. Globaal bekeken is een factor een algemeen rendementskenmerk dat gepaard gaat met een stijl of groep van aandelen of effecten. In 1993 identificeerden onderzoekers Fama en French drie algemene factoren voor aandelen: marktrisico, value en size. Later, in een publicatie uit 2015, voegden zij daar nog twee extra factoren aan toe: de rentabiliteits- en de beleggingsfactor2, ook wel de kwaliteitsfactoren genoemd. De interesse in kwaliteitsbeleggingen bestaat al sinds het begin van de 20e eeuw, al sinds het boek Security Analysis dat Benjamin Graham in 1934 publiceerde. Hoewel er geen universeel aanvaarde definitie van de kwaliteitsfactor TAIE WANG

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

bestaat, volgen wij de definitie die Jeremy Grantham in 2004

aan kwaliteit gaf3 − namelijk hoge rentabiliteit, stabiele winsten en een lage leverage. In de Gender Diversity Index stellen wij vast dat ondernemingen met meer vrouwen in het hogere management doorgaans kleiner zijn en een degelijke operationele rentabiliteit kunnen voorleggen. Wat de factoren betreft, merken wij op dat de portefeuille een significante exposure heeft naar de factor ‘grootte’, evenals de factor ‘robuustheid’ (een indicator van de kwaliteitsfactor). Genderdiversiteit is op zich dus misschien geen factor, maar dit aspect kan wel profiteren van bekende prijszettingsfactoren.’

Welk soort conjunctuurgevoeligheid kunnen beleggers verwachten van portefeuilles die zijn opgebouwd rond de index? ‘Portefeuilles die zijn gebaseerd op deze strategie, zijn opgebouwd als kernparticipaties voor de lange termijn die geschikt zijn voor beleggers met een beleggingshorizon van drie tot vijf jaar of langer. Net zoals elke strategie met actief risico kunnen er periodes zijn waarin de strategie minder goed presteert dan de bredere markt en daar maar liefst 2 tot 4% van gaat afwijken: de tracking error die aan het fonds wordt toegekend. Maar over een volledige marktcyclus bekeken, streven we ernaar beter te presteren dan gemiddeld. Omdat de index een lichte neiging heeft naar ‘kwaliteit’, kan hij toch ook wat van de conjunctuurgevoeligheid vertonen die gepaard gaat met kwaliteitsaandelen. Bij een opleving van de markt kan kwaliteit bijvoorbeeld tijdelijk uit de gunst vallen en bij een daling op de markt kan kwaliteit tijdelijk meer in trek zijn.’

Voor welk type belegger kan de index interessant zijn? Voor welke beleggingsuitdaging op lange termijn is de index bedoeld? ‘De index is heel geschikt voor impactbeleggers, zoals beleggers die genderdiversiteit op de werkplek willen stimuleren. Tegelijk kan de index een waardevol instrument zijn voor beleggers die geïnteresseerd zijn in de strategie als core-largecap participatie. Volgens ons zijn er behoorlijk wat argumenten om te stellen dat beleggingen in ondernemingen met meer diversiteit in hun hogere managementlagen sterk zullen presteren, afgezien van de motivatie om impact teweeg te willen brengen. Diversiteit in de ideeën kan tot een betere besluitvorming van het management leiden − en uiteindelijk tot betere resultaten voor de aandeelhouders. Heel wat beleggers zijn tegenwoordig op zoek naar unieke bronnen van rendement en genderdiversiteit biedt in die zoektocht nog altijd de grootste voordelen.’ «

1 2 3

Catalyst, ‘The Bottom Line: Connecting Corporate Performance and Gender Diversity,’ 15 januari 2004. Fama en French, ‘A five-factor asset pricing model’, The Journal of Financial Economics, april 2015. Taie Wang, ‘Investing in the Quality Factor,’ I.Q. Insights, februari 2017.

Image: Sculpture by Kristen Visbal, commissioned by State Street Global Advisors.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ESG ONTWAAKT Door Rob Wilson

Onderzoek naar ESG (environmental/social/governance)-factoren is mainstream geworden. In de financiële sector realiseren institutionele partijen zich dat problemen met klimaatverandering, mensenrechten en diversiteit de risico’s en rendementen beïnvloeden. Zij zoeken naar manieren om ESG te integreren in het beleggingsproces. Beleggers worden zich steeds bewuster van de brede implicaties die ESGproblemen voor een bedrijf kunnen hebben. Zo heeft een recente explosie in de Amerikaanse staat Colorado gezorgd voor een forse daling van de aandelen van een olie- en gasverkenningsbedrijf. Dit was niet te wijten aan de schade aan apparatuur of problemen met de productie, maar werd veroorzaakt door de vrees voor protesten en de daaruit voortvloeiende druk op de overheid om de regelgeving te verscherpen. Een

decennium geleden zou de markt waarschijnlijk niet zo snel of agressief hebben gereageerd. Dit is slechts een van de vele recente voorbeelden die laten zien dat ESGcriteria de beslissing van beleggers in toenemende mate beïnvloeden. Of het nu gaat om de mogelijke effecten van klimaatverandering of de maatschappelijke roep om striktere regelgeving, beleggers spenderen meer tijd aan het beoordelen van deze ontwikkelingen en de impact die ze kunnen hebben op investeringen.

Foto: Archief MFS

MEER AANDACHT VOOR ESG IN AZIË De aandacht van beleggers voor ESG groeit in alle regio’s van de wereld, zowel in Nederland en de Nordics als de VS, Canada (met name Ontario) en Australië. In Azië begint deze trend ook zichtbaar te worden nu China zich steeds meer richt op de verbetering van de lucht- en waterkwaliteit en Japan bezig is met de uitvoering van de nieuwe ‘stewardship code’ van de regering van minister-president Abe.

Rob Wilson

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Een voorbeeld van een van onze recente investeringen in China laat zien hoe een geïntegreerde aanpak van ESG-onderzoek kan werken. Toen wij overwogen om te beleggen in een Chinese drankenfabrikant bekeken we de activiteiten en het bleek, volgens de gegevens van het Chinese Statistisch Jaarboek en de Aquaduct waterrisicokaart van de internationale onderzoeksorganisatie World Resources Institute, dat 80% van de faciliteiten van de onderneming zich bevonden in

Investeerders leggen meer focus op ESG omdat ze zo in staat zijn op de lange termijn betere beleggingsbesluiten te nemen.

gebieden met hoge waterschaarste. Wij stelden hierover vragen aan de investor relations afdeling van de onderneming. De reactie op deze vragen was dusdanig dat wij het watergerelateerde risico als hoog hebben ingeschat en dit hebben meegenomen in onze waardering van het bedrijf. Onze analist plaatste de hoogste waarderingskorting op de onderneming, wat resulteerde in een 20% lager koersdoel. Dit voorbeeld maakt duidelijk dat beleggers ESG-factoren op een concrete wijze moeten integreren in hun researchmodellen. Om dit te kunnen doen, moet de belegger de aandelen in portefeuille of aandelen die men wil kopen, opnieuw onder de loep te nemen. Je kan als investeerder niet alleen maar de standaard financiële criteria toepassen zoals winst, omzet en de orders in de pijplijn. Je moet factoren als bijvoorbeeld veiligheidsbeleid en cijfers van interne ongevallen meenemen. Is er een intern beleid dat een onderneming helpt om

niet in schandalen te belanden? En belangrijker, wat zijn de risico’s als er iets misgaat?

Figuur 1: PRI Signatories

Lokale ontwikkelingen in landen en regio’s waar een bedrijf actief is, zijn ook van belang. Werkt een bedrijf in een land waar corruptie heerst? Hoe reageert de lokale bevolking op een bepaald project? Als je als belegger dit bredere en nieuwe oogpunt inneemt, kan je in potentie de beleggingsrisico’s verminderen, nieuwe kansen tegenkomen en benutten. Zo maak je ESG tot een segment waarmee je waarde toevoegt voor de klant, met name op de langere termijn. De opkomst van ESG in de beleggingswereld kan op diverse manieren gezien en gemeten worden. Een duidelijk voorbeeld is het aantal financiële instituten dat inmiddels de Principles for Responsible Investment (PRI) heeft ondertekend, de meest vooraanstaande voorstander van verantwoord investeren in de wereld. Er zijn momenteel 1.714 ondertekenaars met een totaal van 68,4 biljoen dollar onder beheer. Het PRI-netwerk helpt beleggers de implicaties van ESG-factoren te begrijpen en steunt de ondertekenaars bij het integreren van deze factoren in hun beleggingsbeleid. Investeerders leggen meer focus op ESG omdat ze zo in staat zijn op de lange termijn betere beleggingsbesluiten te nemen. Daarbij kunnen zij ook de maatschappelijke trend niet negeren, die roept om een groter ESG-bewustzijn. Het is een zichzelf versterkend proces:

Het PRI-netwerk helpt beleggers de implicaties van ESG-factoren te begrijpen en steunt de ondertekenaars bij het integreren van deze factoren in hun beleggingsbeleid.

Bron: PRI

de maatschappij verwacht dat investeerders meer ESG-research gaan doen en de daaruit voortvloeiende investeringen zorgen weer voor meer momentum voor de maatschappelijke trends.

STAKEHOLDERS EISEN MEER DAN ESG-SAUSJE Er worden wereldwijd grote stappen gezet door beleggers om ESG te integreren. Aan de andere kant is ESGbeleggen voor velen nog niet meer dan het uitsluiten van een lijst van bedrijven bij het samenstellen van hun portefeuille. Wij geloven dat de klant en de vermogensbeheerders in de toekomst veel breder moeten kijken dan simpelweg deze lijst, zeker nu stakeholders in toenemende mate eisen en verwachten dat er een echte integratie komt van ESG in de gehele portefeuille en er niet slechts een ESG-sausje wordt gelegd over een klein deel van het beleggingsuniversum. Deze verandering zal mede afgedwongen worden door millennials. Deze generatie zal als zij ouder wordt ESG-geïntegreerde beleggingen eisen en stelt nu al vragen over ESG-beleid van ondernemingen van wie zij producten kopen en waar ze solliciteren voor banen. Daarbij komt dat deze nieuwe groep van investeerders concurrerende rendementen wil en niet gelooft dat maatschappelijke waarden financiële prestaties in de weg staan. Deze ontwikkelingen zullen blijvend

zorgen voor significante veranderingen in de integratie van ESG-factoren in de komende jaren – zowel voor vermogensbeheerders als voor hun klanten. «

• In de ﬁnanciële sector zoeken institutionele partijen naar manieren om ESG te integreren in het beleggingsproces. • Zij doen dit omdat ze weten dat problemen met bijvoorbeeld klimaatverandering risico’s en rendementen beïnvloeden. • De integratie kan de langetermijnrendementen daarentegen juist verbeteren. • Niet alleen de impact op rendementen zorgt ervoor dat ESG nu mainstream is in de ﬁnanciële wereld, ook stakeholders eisen in toenemende mate van bijvoorbeeld pensioenfondsen dat zij de maatschappelijke ESG-trend volgen en steunen.

Dit artikel is geschreven door Rob Wilson, ESG Research Analist bij MFS Investment Management. NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Zorgvastgoed is vast onderdeel van een gebalanceerde vastgoedportefeuille DOOR HARRY GEELS

Zorgvastgoed behoort momenteel tot de meest interessante sectoren van de vastgoedmarkt, zo betogen Philip Hosman, Director Investor Relations en Marco Mosselman, Manager van het zorgvastgoedfonds van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Het verwachte rendement op fondsniveau ligt met een gezonde mix van zorgsegmenten rond de 7%. Wat is de zorgvastgoedmarkt in een notendop?

maar binnen het segment van niet-beursgenoteerd vastgoed

Marco Mosselman: ‘Wat veel beleggers niet weten, is dat

is zorgvastgoed weer minder volatiel dan commercieel

de zorgvastgoedmarkt ongeveer net zo groot is als de

vastgoed. Dat komt ten eerste doordat we veel met langjarige

kantorenmarkt. Van oudsher is veel vastgoed in deze

huurcontracten werken. Bij commercieel vastgoed is er

sector echter in handen van de zorginstellingen en dus

sprake van meerjarige contracten, maar die zijn over het

niet beschikbaar voor beleggers. De markt is niet alleen

algemeen minder lang dan contracten die wij met onze

groot, maar ook divers, met extra- en intramurale zorg-

huurders van zorgvastgoedobjecten afspreken. Daar zijn

woningen en eerstelijns- en tweedelijnszorgvastgoed. Bij

contracten van vijftien tot twintig jaar usance. Ten tweede is

eerstelijns zorg moet gedacht worden aan de huisarts of

de zorgsector veel minder conjunctuurgevoelig dan de

fysiotherapeut, die tegenwoordig steeds vaker samen in

andere vastgoedsegmenten. Demografische ontwikkelingen

een gezondheidscentrum zitten. Een voorbeeld van

hebben meer impact. Ten derde hebben we betrouwbare en

tweedelijnszorg is het ziekenhuis. Extra- en intramurale

solide huurders. Zorginstellingen zijn er voor de lange

zorgwoningen krijgen ook wel de term Care mee, terwijl de

termijn en gaan niet zo snel failliet. Wij hanteren modellen

eerste- en tweedelijnszorg ook wel Cure genoemd worden.’

om goed te kunnen beoordelen of we de juiste huurders contracteren en monitoren de financiële positie van onze

Philip Hosman: ‘De zorgvastgoedmarkt is een groeimarkt:

huurders.’

het aantal ouderen en dementerenden in Nederland groeit sterk. Verder is de markt flink in beweging. Voorheen kochten zorginstanties zelf het vastgoed en regelden ze hun eigen financiering. Nu worden zij geconfronteerd met meer

Figuur 1: Bruto aanvangsrendement ‘openbare’ zorgvastgoedtransacties

marktwerking en de risico´s die daarmee samenhangen. Dat biedt kansen voor beleggers waar wij het vermogensbeheer voor doen. Wij kunnen door onze expertise op het gebied van vastgoedaankopen, -financieringen en -exploitatie toegevoegde waarde leveren. Daarnaast is de zorgvastgoedmarkt niet alleen een groeimarkt, maar ook een grote vervangingsmarkt. Veel bestaand zorgvastgoed voldoet niet meer. Er is een grote (her)ontwikkelingsopgave.’

x miljard

€0,6

Cure - Twee en derdelijn

€0,5

Cure - Eerst

€0,4

Intramurale zorgwoning

€0,3

Particuliere woonzorgw

€0,2

Extramurale zorgwoning

€0,1 €0,0

Waarom is de zorgvastgoedsector interessant voor institutionele beleggers? Mosselman: ‘Grote pluspunten zijn de relatief stabiele rendementen, conjuncturele ongevoeligheid en beperkte correlatie met andere vastgoedsegmenten. Direct vastgoed is natuurlijk al minder volatiel dan beursgenoteerd vastgoed,

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016 2017 Q2

Bron: CBRE (2017), Cure - Tweedeenbewerking derdelijn Syntrus Achmea Real Estate & Finance Cure - Eerstelijn Intramurale zorgwoningen Particuliere woonzorgwoningen Extramurale zorgwoningen Bron: CBRE (2017)

Zorgvastgoed is daarmee een uitstekende beleggingscategorie om invulling te geven aan een beleid gericht op maatschappelijk verantwoord beleggen.

oogheelkunde, dermatologie en plastische chirurgie, die geen gebruikmaken van spoedeisende hulp of de klinische functies van een ziekenhuis, vestigen zich steeds vaker buiten het ziekenhuis als zelfstandig behandelcentrum (ZBC). Eerste- en anderhalvelijnsvoorzieningen clusteren zich in toenemende mate in gezondheidscentra. Wij beleggen in het ADHCPF daarom niet in ziekenhuizen, maar wel in eerstelijnszorgcentra. De doelallocatie is nu 50% in levensloopbestendige woningen, 25% in intramurale

Hosman: ‘Wat betreft de huren, ofwel het directe rendement,

woonzorgcomplexen, 20% in eerste- en anderhalvelijns-

is er dus sprake van een langjarige en stabiele, veelal

zorgcentra en 5% in overig zorgvastgoed.’

geïndexeerde inkomensstroom. We beleggen vanzelfsprekend ‘Om misverstanden te voorkomen: we kijken ook naar

verwachten. Vanwege voortschrijdende urbanisatie

vastgoed buiten de Randstad. We zien dat de vergrijzing

verwachten we in de vier grote steden de grootste

relatief het hardst toeslaat in de kleinere gemeenten en op

waardestijging. Ongeveer 60% van het Achmea Dutch Health

het platteland. De behoefte om daar zelfstandig te wonen,

Care Property Fund (ADHCPF) is dan ook belegd in de vier

ondersteund door zorg, is groot. Daardoor ontstaan ook hier

grote steden.

vaak interessante proposities, die wij in ons beleid hebben

Minstens zo belangrijk is dat zorgvastgoed voor institutionele beleggers een heel goede manier is om aansluiting te blijven houden met hun eigen achterban en om invulling te geven aan hun maatschappelijke rol. Hun beleggingen dragen direct bij aan betere zorgvoorzieningen en betere woningen voor ouderen. Zorgvastgoed is daarmee een uitstekende beleggingscategorie om invulling te geven aan een beleid gericht op maatschappelijk verantwoord beleggen.’

Is de zorgvastgoedmarkt een homogene markt? Mosselman: ‘Integendeel. De trends en vooruitzichten

Foto’s: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

in objecten waarvan we een positieve waardeontwikkeling

per zorgsegment verschillen sterk. Daarom is een goede selectie essentieel. Het Care-segment is momenteel erg in beweging, onder meer door ontwikkelingen in de financieringssystematiek. Waar vroeger alles uit de Algemene Wet Bijzondere Ziektekosten (AWBZ) werd betaald, richt de financiering zich in toenemende mate op bepaalde verzorgingen en behandelingen. Kort samengevat zullen mensen steeds meer zelf moeten betalen en regelen. Wij spelen hierop in door te beleggen in zorgwoningen die daarop zijn voorbereid.’ Hosman: ´De vergrijzing leidt tot een groeiende vraag naar Care-vastgoed in alle gemeenten. Maar de huur- en waardeontwikkeling verschilt per regio. De vooruitzichten zijn

volgens ons het best in de Randstad, Midden-Nederland en Noord-Brabant. Buiten deze regio´s kan ook in Care-

Philip Hosman, CPE, studeerde Commerciële Economie

zorgvastgoed worden belegd, maar dan is het extra te

in Amsterdam. Hij werkte eerder onder meer bij ABN

behalen directe rendement een belangrijkere bepalende

AMRO Bank, State Street Bank & Trust en KAS BANK.

factor bij het besluit om wel of niet in een object te

Sinds 2010 is Hosman in dienst bij Syntrus Achmea

beleggen.’

Real Estate & Finance, sinds 1 november 2016 als Director lnvestor Relations. Hij is verantwoordelijk

Mosselman: ‘Wij haken ook in op de trend van poliklinisch

voor Accountmanagement & Sales, Portefeuille-

behandelen en extramuralisering, wat leidt tot een verdere

management en Marketing & Communicatie.

specialisatie en krimp van ziekenhuizen. Specialismen, zoals NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

doorvertaald naar een strategische weging van 25% in

bestaat het ADHCPF tien jaar. Het beheerd vermogen, nu

projecten buiten de grote steden. Als deze beleggingen een

€ 300 miljoen, willen we laten groeien naar ten minste

goede bijdrage leveren aan het risico-rendementsprofiel van

€ 500 miljoen. Dan wordt het beheer efficiënter en kunnen

het fonds, dan nemen we deze beleggingen zeker ook in

we een nog betere spreiding realiseren.’

overweging.’ Hosman: ‘Verder is het ADHCPF in 2016 door GRESB, the

Aan wat voor rendementsverwachtingen moeten we denken?

Global ESG Benchmark for Real Assets, ondanks zware

Hosman: ‘Het indirecte rendement is in bepaalde jaren een

duurzame zorgvastgoedfonds ter wereld. Momenteel heeft

belangrijk onderdeel van het totaalrendement. In 2016 was

95% van de portefeuille een energielabel A of hoger. We

het indirecte rendement bijvoorbeeld 5,5%, ruim de helft van

proberen nadrukkelijk met het fonds de wereld een stukje

het fondsrendement. De beleggers zitten toch vooral in het

beter te maken, zonder concessies te willen doen aan de

fonds vanwege de relatieve ‘zekerheid’ over het directe

rendementsdoelstelling. Dat sluit prima aan bij de

rendement. Een belangrijke indicatie hiervoor is het bruto

doelstelling van de meeste institutionele beleggers. We

aanvangsrendement (BAR), ofwel de huurinkomsten in het

geloven in de gouden combinatie van duurzaamheid én

eerste jaar van de exploitatie gedeeld door de investering.

goede rendementen. Duurzaam vastgoed heeft volgens ons

De transacties die nu in de markt worden gedaan, de

de toekomst.’ «

internationale concurrentie, uitgeroepen tot het meest

openbare zorgtransacties, leveren BAR’s op tussen de 4,5 en 8,5%. In het ADHCPF streven we een totaal portefeuillerendement (IRR) van 7% per jaar na. Daarbij gaat het om het ‘pure’ vastgoedrendement, wij passen geen structurele ‘leverage’ toe. ’ Mosselman: ‘We hebben met ons fonds een track record van bijna tien jaar. Vanuit die historie weten we welke rendementen ongeveer te behalen zijn. Helaas is er nog geen benchmark voor zorgvastgoed. De MSCI/IPD Zorgvastgoed Index bestaat nog niet. Wij hanteren om die reden een eigen ‘absolute return benchmark’.

Hoe komen de interessante deals tot stand? Mosselman: ‘Op verschillende manieren: uit onze contacten met ontwikkelaars, via onze samenwerkingsverbanden met zorginstellingen en gemeenten en uit andere contacten in ons netwerk. Zo onderhouden wij goede banden met architecten die veel voor zorginstellingen werken. Zij wijzen ons op nieuwe projecten waarvoor financiering nodig is.’ Hosman: ‘Ook in ons ontwikkelingsbedrijf zitten specialistische acquisiteurs die uit de zorgsector komen. Om een goed zorgvastgoedfonds zit een heel team gebouwd van concept- en vastgoedontwikkelaars, acquisiteurs, onderzoekers, strategen en asset managers. Momenteel zijn er bij het zorgvastgoedfonds elf mensen vrijwel fulltime betrokken, mezelf niet meegerekend omdat ik een bredere

commerciële functie heb.’ Marco Mosselman, MSc MSRE, studeerde Bedrijfskunde

Kunnen jullie nog wat meer vertellen over het ADHCPF, het Achmea Dutch Health Care Property Fund?

in Rotterdam. Hij werkte eerder als adviseur bij twee

Mosselman: ‘Ons fonds is met 20 beleggingen het enige

werkt Mosselman voor Syntrus Achmea Real Estate &

zorgvastgoedfonds met een goede, gespreide portefeuille

Finance. Hij is Fund Manager voor het Achmea Dutch

dat toegankelijk is voor institutionele beleggers. De andere

Health Care Property Fund en de Utrechtse Fondsen

zorgvastgoedfondsen in Nederland zijn nog klein of alleen

Vastgoed C.V.

toegankelijk voor een selecte groep beleggers. Volgend jaar

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

onderzoeks- en adviesbureaus en was Hoofd Marktanalyse bij Wereldhave. Sinds 1 november 2013

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

Hoe meer regulering, hoe minder middenhuur Strikte regulering van nieuwbouw gaat niet tot méér middenhuurwoningen leiden. Alleen zo veel mogelijk nieuwbouw leidt tot vermindering van de druk op de woningmarkt. Maatwerkafspraken over de huurontwikkeling kan, mits de grondprijs daadwerkelijk wordt verlaagd.

Zowel in Amsterdam als in Utrecht, de twee meest

langer meer met gebruikmaking van staatssteun boven

gespannen woningmarkten van Nederland, wil de

de € 711 actief mogen zijn in de nieuwbouw. Dat heeft er

gemeente het deel van de vrije sector huur tussen € 711

mede toe geleid dat de nieuwbouwproductie van onze

en € 950 (‘middenhuur’) gaan reguleren. Zo wil men de

leden in enkele jaren is vervijfvoudigd van 1.500 nieuwe

aanvangshuur en de oppervlakte vastleggen en ook de

woningen in 2010 naar 7.000 in 2016 en naar verwachting

huurontwikkeling. Die zou voor ten minste 20 tot 25 jaar

gaan onze leden dit jaar landelijk 10.000 nieuwe

alleen met inflatie omhoog mogen, dus in reële termen

huurwoningen opleveren. Onze leden zijn in de grotere

bevroren moeten worden. De huurontwikkeling van

gemeenten al langdurig en als betrouwbare en

middenhuur zal dan niet langer marktconform zijn en

gerespecteerde partijen actief met de exploitatie van

sterk afwijken van de huurprijsontwikkeling in het

huurwoningen in de lokale woningmarkten. Juist door het

sociale/gereguleerde segment (waar op individueel

toevoegen van zoveel mogelijk nieuwbouw-middenhuur

woningniveau inflatie plus 2,5% mag worden gevraagd),

verminder je de druk op de lokale woningmarkt.

maar vooral ook van de koopwoningenmarkt, waarmee de middenhuur scherp concurreert. De beide Colleges

De strikte regulering die beide Colleges voorstaan in de

blijven echter onduidelijk over de grote financiële

vrije sector huur tussen € 711 en € 950 zal de lokale

consequenties van deze strikte regulering, zowel op nog

woningmarkt verder gaan verstoren. De gelukkige

uit te geven gemeentelijke gronden als op gronden die

huurders, die daar terecht zouden komen, gaan daar

reeds van marktpartijen zijn. Het looptijdrendement komt

natuurlijk nooit meer weg vanwege het bevriezen van de

zwaar onder druk te staan en marktpartijen kunnen

huren. De doorstroming náár of vanuit die gereguleerde

alleen tegen een marktconform rendement (blijven)

middenhuur wordt minimaal. Bij veel bewoners zal

investeren in middenhuur.

‘scheefwonen’ ontstaan omdat zij een inkomensontwikkeling doormaken en verhoudingsgewijs steeds

Institutionele vastgoedbeleggers zijn de ‘linking pin’ in de

minder huur gaan betalen. Veel van de middenhuur is

Nederlandse woningmarkt tussen de sociale/gereguleerde

immers bestemd voor pas afgestudeerden.

huur en de koop. Maar liefst 94% van hun woningbezit verhuren zij tussen de € 600 en de € 1.000 (en in de G4

Voor de leden van IVBN is het aanvaardbaar als er in zeer

tot € 1.200). Het ‘middenhuur’-segment is daarmee het

gespannen woningmarkten in goed overleg een aantal

kernsegment van onze leden. Er zijn vanuit institutionele

maatwerkafspraken worden gemaakt. Het is mogelijk om

beleggers miljarden beschikbaar om onder marktconforme

gedurende tien jaar een beheerste huurontwikkeling af

condities in het vrije sector segment boven de € 711 te

te spreken, in ruil voor aangepaste grondprijzen of

beleggen. Beleggen in nieuwbouw in het gereguleerde

financiële compensatie voor grondwaardedaling. IVBN-

segment is vanwege de verhuurderheffing voor

leden zijn immers langetermijninvesteerders en kunnen

marktpartijen immers vrijwel onmogelijk gemaakt. Met

daar ook aan voldoen. Echter, het principe is: hoe meer

de invoering van de Woningwet is er een meer gelijk

regulering, hoe minder middenhuur. «

speelveld ontstaan doordat woningcorporaties niet

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Profiteren van wereldwijde verstedelijking in Europa DOOR JOOST VAN MIERLO

De Europese bevolkingsgroei stagneert, maar grote steden winnen nog altijd aan aantrekkingskracht. Door een brede Europese benadering te hanteren, kunnen beleggers daarvan profiteren. Daarvan is Aberdeen Standard Investments (ASI) overtuigd.

richten. We houden ons niet bezig met koopwoningen en

Aberdeen Asset Management opereert nu samen met Standard

kijken alleen naar de huurmarkt. We zijn verder alleen

Life Investments onder het merk Aberdeen Standard

geïnteresseerd in regio’s waar we bevolkingsgroei zien. We

Investments, dat is gecreëerd in het kader van de fusie van

kijken daarbij naar een bepaald deel van de markt. Het luxe

Aberdeen Asset Management en Standard Life. De

deel van de markt laten we liggen. Dat staat onder druk en

vermogensbeheerder is een van de grootste Europese

het onderhoud van appartementen is erg duur. Bij dit

beleggers als het gaat om de Europese huizenmarkt. ASI heeft

concept kijken we ook niet naar de onderkant van de markt.

een kantoor in bijna ieder Europees land; een absolute vereiste om in de huizenmarkt te investeren, aldus Marc Pamin van ASI.

We kijken vooral naar het bovenste segment van het midden

Vanuit zijn kantoor in Frankfurt is hij nauw betrokken bij een

van de markt. Dat wil zeggen dat het om relatief nieuwe

nieuw fondsconcept, dat voor het einde van dit jaar wordt

duurzaam gebouwde appartementen gaat die toegesneden

gelanceerd. ‘Het is een spannende periode’, aldus Pamin. ‘Aan

zijn op de wensen van nieuwe bewoners.’

de ene kant kan worden geprofiteerd van de wereldwijde trend van verstedelijking. Maar de risico’s kunnen ook worden

Aan welke steden denken jullie?

verspreid door in meerdere Europese landen te beleggen.’

‘Er zijn diverse steden in Europa met een aanzienlijke bevolkingsgroei. In Londen stijgt het aantal inwoners iedere

Waardoor is de Europese huizenmarkt aantrekkelijker dan bijvoorbeeld de markt voor kantoren?

tien jaar met 500.000. In Berlijn stijgt de bevolking met

‘De huizenmarkt is heel robuust. De volatiliteit op de markt is

soort steden waar we naar kijken.

meer dan 10% over dezelfde periode. Iets vergelijkbaars constateren we in Amsterdam en Frankfurt. Dat zijn het

veel minder dan elders. Daardoor is het belegde vermogen veiliger. Als we bijvoorbeeld naar de kantoorhuren kijken in

Deze steden blijken om meerdere redenen aantrekkelijk. Het

Frankfurt dan schommelen die niet alleen, maar de huur is

gaat bijvoorbeeld om werkgelegenheid en de mogelijkheden

ook nauwelijks hoger dan tien, vijftien jaar geleden. De huur is

op uitgaansgebied. We kijken naar Affordability, Accessibility

aanvankelijk gedaald en daarna weer gestegen en bevindt

en Amenity. Kunnen mensen het betalen, is het toegankelijk,

zich nu op het niveau van 2007.’

bijvoorbeeld met openbaar vervoer, en is het aantrekkelijk met leuke restaurantjes in de buurt.’

Maar huishoudens zijn ook geraakt door de crisis. Waarom heeft dat geen gevolgen voor de huizenmarkt? ‘Het heeft wel gevolgen gehad voor de huizenmarkt in het

Is het niet lastig om nieuwbouwprojecten te vinden in drukke steden waar aan deze voorwaarden wordt voldaan?

algemeen, maar niet voor het segment waar wij ons op

‘Ja, maar dat maakt het niet minder interessant voor beleggers. De vraag naar dit soort appartementen stijgt

We kijken naar Affordability, Accessibility en Amenity: kunnen mensen het betalen, is het toegankelijk en is het aantrekkelijk. 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

sneller dan het aanbod. Daardoor blijft er een opwaartse druk ontstaan op de huren. Dat is aantrekkelijk vanuit het oogpunt van beleggers.’

Welke landen zijn op dit moment aantrekkelijk? ‘We kijken naar alle landen in West-Europa en Noord-Europa. Duitsland zal altijd belangrijk blijven. Huren is daar heel

normaal, waardoor het land 50% van de hele huurmarkt in Europa uitmaakt. Dat wil echter niet zeggen dat het land ook dat percentage van onze portefeuille zal uitmaken. In het geval van het Verenigd Koninkrijk hebben we natuurlijk met Brexit te maken. We denken niet dat de huurmarkt enorm zal worden geraakt – Londen blijft altijd wel aantrekkelijk – maar we denken wel dat het valutarisico moet worden gehedged.

uiteindelijk aan de onderkant van de streep meer over. Dat is een andere reden om vooral naar nieuwere appartementen te kijken. Bij oudere appartementen bedraagt de lekkage in sommige gevallen 33%. In het segment waar wij opereren, hebben we dat teruggebracht naar 15%. Dat gebeurt door meer rekening te houden met de wensen van de toekomstige huurder.’ «

Foto: Archief Aberdeen Standard Investments

Het grootste probleem in onze beleggingscategorie is de ‘lekkage’, het verschil tussen de bruto huur en de netto inkomsten.

We kijken met een half oog naar Italië en Spanje, maar hebben daar te maken met de eigenzinnigheden van de specifieke markten. In Spanje is het huizenbezit bijna het hoogste in Europa. Daardoor is er weinig ruimte voor huurwoningen. Het gaat om de inzichten in de lokale markt. Ieder land heeft eigen gewoonten en regels. Het is daarom belangrijk om een lokale vertegenwoordiger te hebben. Er zijn weinig vermogensbeheerders die in zoveel landen actief zijn als Aberdeen Standard Investments.’

Zou het niet interessant zijn om zelf nieuwbouwprojecten te ontwikkelen? ‘Dit fondsconcept heeft een erg laag risicoprofiel. Daardoor

zien we nauwelijks mogelijkheden om de eigen balans te gebruiken om projecten te ontwikkelen. We zorgen er

Marc Pamin is als fund manager gevestigd in Frankfurt

daarom voor dat het risico voor de ontwikkeling van de

en is verantwoordelijk voor het fondsen portfolio-

complexen bij de ontwikkelaar ligt.

management, waaronder de coördinatie van transacties, investment structuring, klantrelaties en de dagelijkse

Maar tegelijkertijd vinden we het heel erg belangrijk dat we

operaties van fondsen. Hij richt zich met name op West-

bij de ontwikkelingsfase zijn betrokken. Wij hebben veel

Europa en de Nordics. Pamin begon bij Aberdeen Asset

kennis van de behoeften van mogelijke huurders. Als de

Management in Augustus 2007. Voorheen was hij

woningen worden gebouwd met die wensen in het

werkzaam bij IVG Immobilien AG (in Duitsland en in het

achterhoofd, heeft iedereen daar voordeel van. Daarom

VK). Aberdeen Asset Management opereert nu samen

werken we alleen samen met topontwikkelaars. Die

met Standard Life Investments onder het merk

samenwerking kan de vorm aannemen van afspraken over

Aberdeen Standard Investments, dat is gecreëerd in het

toekomstige koop, met als voorwaarde dat we niet de

kader van de fusie van Aberdeen Asset Management

risico’s van de ontwikkelaar lopen.’

PLC en Standard Life Plc op 14 augustus 2017.

Waarom is die samenwerking dan toch attractief? ‘Zo kunnen we ervoor zorgen dat het appartementencomplex gebouwd wordt op een dusdanige manier dat het zo efficiënt mogelijk kan worden gerund. Dat zorgt voor én constante

• Nieuwe appartementen beter toegesneden op behoeften huurder.

kasstroom én zo weinig mogelijk leegstand. Het grootste

• Kennis van lokale markten cruciaal in huizenmarkt.

probleem in onze beleggingscategorie is de ‘lekkage’, het

• Vraag naar topsegment middenmarkt hoger dan

verschil tussen de bruto huur en de netto inkomsten. Als de

aanbod.

leegstand laag en het onderhoud overzichtelijk is, blijft er NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Financial Investigator legde een 16-tal vermogensbeheerders een tweetal vragen voor over de vastrentende markten. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Door Jolanda de Groot

Sevinc Acar, Investment Director Fixed Income, PGGM Investments

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Voor de komende periode signaleren we dat de bedreigingen op de middellange termijn toenemen. Het grootste risico voor in euroâ&#x20AC;&#x2122;s gedenomineerde bedrijfsobligaties is de eventuele afbouw van het monetaire beleid van de ECB. De cruciale vraag is of deze afbouw ordelijk verloopt, want de ECB was in de afgelopen jaren de grootste koper van staats-en bedrijfsobligaties in de markt. Er zal waarschijnlijk meer volatiliteit in de markt komen, maar tegelijkertijd komt er een onderscheid tussen fundamenteel gezonde en ongezonde bedrijven. Daardoor neemt het belang van een gedegen kredietanalyse weer toe. Daaruit kunnen ook weer kansen ontstaan.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? De komende periode concentreren we ons vooral op het behoud van kapitaal. We houden rekening met stijgende rentes en uitlopende creditspreads, aangezien de economische groei weer begint aan te trekken, met name in Europa, en hierdoor de verschillende centrale banken hun balans gaan inkrimpen. Door het beleid van de ECB, die maandelijks grote hoeveelheden obligaties opkoopt, is de risico-opslag tussen een bedrijf met een slechte kredietwaardigheid en een bedrijf met een goede kredietwaardigheid steeds kleiner geworden. Ook om deze redenen kijken we structureel naar mogelijkheden om de kwaliteit van de portefeuille verder te verbeteren. Daarnaast onderzoeken we hoe we de portefeuille verder kunnen verduurzamen. We zien mogelijkheden in groene obligaties en social impact bonds.

Ben Bennett, Hoofd Credit-strategie, Legal & General Investment Management (LGIM)

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Ten aanzien van credit in het algemeen zijn we voorzichtig gepositioneerd, vanwege de vermindering van monetaire steun later dit jaar. Binnen Investment Grade Credit hebben we over het algemeen een voorkeur voor US Dollar bedrijfsobligaties, vanwege het stevigere fundament van de Amerikaanse economie. Daarentegen blijven we voorzichtig ten aanzien van Europese credits, waar de krappe waarderingen een sterk contrast vormen met de structurele zwakheid van de eurozone. We zijn eveneens defensief gepositioneerd ten aanzien van UK Credits, vanwege de lastige Brexit-onderhandelingen en de implicaties daarvan voor het binnenlandse consumentenvertrouwen en de bedrijfsinvesteringen. High Yield en opkomende markten hebben dit jaar goed gepresteerd, maar er is tegenwind op komst door de terugvallende monetaire steun. Het recente mini-tantrum liet het al zien: beide zijn zeer gevoelig voor stijgende yields op staatspapier en opkomende markten kunnen dubbel geraakt worden wanneer de Amerikaanse dollar opnieuw sterker wordt. Ten aanzien van staatsobligaties denken we dat structurele factoren ervoor zorgen dat lage yields aanhouden. Dat is inderdaad ons basisscenario, zelfs als het terugtrekken van monetaire steun op korte termijn voor volatiliteit zorgt. Het is interessant te zien dat de yield curves van Amerikaanse staatsobligaties in 2017 minder steil zijn geworden. Een teken dat de Fed de neutrale rentestand bereikt, ook al hebben er nog maar een paar renteverhogingen plaatsgevonden. Om het eenvoudig te stellen: teneinde de mondiale schuldenberg vol te houden, moeten de yields laag blijven. Het onvermogen van beleidsmakers om de structurele problemen op te lossen, baart echter zorgen. Het staartrisico dat beleggers het vertrouwen in centrale banken verliezen neemt toe, resulterend in zwakke valuta en mogelijk zelfs veel hogere yields.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Andrew Bosomworth, Managing Director, PIMCO

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Beleggers zullen de komende jaren moeten navigeren op uitdagende kapitaalmarkten. Zij lopen tegen hoge waarderingen op de aandelen-, obligatie- en vastgoedmarkten aan, waardoor markten tegen perfectie zijn geprijsd en er weinig ruimte voor tegenvallers is. We verwachten niet dat er op hele korte termijn een correctie plaatsvindt, maar de wereldeconomie staat wel aan de vooravond van een aantal belangrijke kenteringen. Dit geldt voor het monetaire- en begrotingsbeleid, de handel, en niet te vergeten de geopolitieke omstandigheden. Hierdoor groeit de onzekerheid. Wij houden een ommekeer in de kredietcyclus en zelfs een recessie in de komende drie tot vijf jaar voor waarschijnlijk. En als het zover komt, hebben de politieke beleidsmakers en centrale bankiers maar weinig speelruimte om daarop te reageren. Dus als zich een recessie voordoet, dan kan die pijnlijker uitpakken dan verwacht.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Obligatiemarkten hebben een asymmetrisch risicoproﬁel: bij een rente van bijna nul procent is het rendementspotentieel beperkt en zijn verliezen lastig op te vangen. We selecteren daarom primair op kapitaalbehoud. We zijn terughoudend over obligaties en aandelen die sterk proﬁteerden van het ruime monetaire beleid, zoals obligaties van landen uit de eurozone-periferie en langlopend schuldpapier. Wij zien op dit moment interessantere beleggingsmogelijkheden buiten de eurozone. Bijvoorbeeld hypotheekgerelateerde obligaties uit de VS en Denemarken, obligaties en aandelen uit opkomende markten, en in US-dollars uitgegeven ‘investment grade’ obligaties van ondernemingen met goede vooruitzichten.

Michael Collins, CFA, Managing Director and Senior Portfolio Manager, PGIM Fixed Income

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? Where and how to invest in Fixed Income at this moment? Overall, we believe global economic fundamentals and market technicals still present valueadding fixed income opportunities. We look for bonds to outperform cash-based returns over the intermediate-to-long term given steep yield curves and the potential for tighter spreads. Modest global growth, subdued inflation prospects and aging demographics will likely keep intermediate and longer-term rates low for some time, albeit with bouts of volatility. Given the ongoing ‘search for yield’, we prefer spread products: US money center banks and select European banks, high yield bonds given low default expectations, and high-quality structured product, including AAA-rated CLOs and CMBS. Hard currency emerging market bonds have also performed well this year, along with select local rate markets. In this sector, we prefer a barbell strategy of shorter-maturity, higher-yielding bonds along with longer-maturity, higher-quality bonds. Flexibility and active management are particularly important today. Not all fixed income sectors and industries are moving through the credit cycle at the same pace. Commodities have already had a recession, many industrial companies have levered up, old-line retail is weak, but banks remain fundamentally sound. While it’s probably too early to call an end to the long phase of gradual growth and abundant liquidity, risks may grow in the coming months. These include global geopolitical risks as well as the potential synchronized monetary policy ‘normalization’ by the Federal Reserve and European Central Bank.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Rogier Crijns, Senior Portfolio Manager and Analyst Fixed Income, Theodoor Gilissen Bankiers

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Hoewel de rente kunstmatig laag is, zien wij nog geen dreiging van een snel stijgende rente in de kernlanden. Ook nog niet als de ECB haar opkoopprogramma tempert, want schaarste aan Duitse en Nederlandse staatsobligaties houdt deze rente voorlopig laag. Dat beperkt ook een eventuele rentestijging van andersoortige obligaties, die op een bepaald renteverschil handelen ten opzichte van deze kernlanden. Aangezien de inﬂatiedoelstelling nog bij lange na niet gehaald wordt, zal het depositotarief nog langere tijd laag blijven, hetgeen de korte rente verankert. Mooie kansen zien wij in perifere staatsobligaties, zoals die van Ierland en Spanje, waar relatief goede rendementen met gunstige fundamentals zijn gecombineerd. Wij zien ook nog voldoende kansen in bedrijfsobligaties. Deze geven extra rendement en proﬁteren van de cyclische upswing in Europa, terwijl de risico’s beperkt blijven door nog conservatieve balansen en gematigde kapitaalinvesteringen. High Yield obligaties en obligaties van opkomende markten bieden nog meer rendement, waar wij de risico’s beheersen door de relatief korte looptijden en spreiding via fondsen.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Als oplossing voor de lage rente en geringe renteverschillen hebben wij een goed gediversifieerde all-weather portefeuille samengesteld. Deze is belegd in staatsobligaties van de kern (‘anker’ voor eventuele crises), perifere staatsobligaties, bedrijfsobligaties, obligaties van opkomende markten en High Yield. Niet-traditionele obligaties geven de portefeuille extra diversificatie tegen een acceptabel resultaat. Voordeel is de flexibiliteit van deze beleggingsstrategieën, waardoor deze een lage en soms negatieve correlatie met andere vastrentende asset classes opleveren.

Nicolas Delrue, Head Investments Specialists & Convertibles Bonds Specialist, UBP Asset Management

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? Where and how to invest in Fixed Income at this moment? In the current low EUR rate environment we continue to stay away from the EUR aggregate market and look for genuine flexible absolute return investment strategies. One exception to this would be short term floaters. Within credit we prefer strategies with solid fundamentals and attractive valuations that bear a limited or modest credit risk. Noteworthy are USD investment grade credits hedged to EUR at around 3-5 years maturity. Within the high yield space we continue to favor strategies composed of CDS indices that can capture yield with a limited interest rate exposure. In addition we believe CDS currently look cheap versus high yield cash bonds with an approximate 1% yield pick-up. On the emerging market front, we believe corporate bonds offer attractive opportunities. Emerging markets are well supported by improving macro and credit fundamentals and have a stable institutional investor base. Moreover, EM corporate bonds in hard currencies have on average a lower duration, which should help limit the impact of rising rates. Finally, valuations remain attractive as they offer higher yields than Developed Market and EM Sovereign bonds of similar credit and interest rate risk. On the convex front we favour global convertible bonds which tend to respond very appropriately to rising interest rates. Indeed their interest rate sensitivity is minimized by the optional feature. Their sensitivity to equities is also a supporting factor as we remain bullish on most large equity markets. They additionally benefit from attractive valuations in Japan and Europe specifically.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Richard Ford, Head of European Fixed Income, MSIM (Morgan Stanley Investment Management)

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? Where and how to invest in Fixed Income at this moment? For many years the expression ‘buy bonds, wear diamonds’ has reflected the trend to lower yields, higher prices. Today the million dollar question is how long the ‘goldilocks’ scenario can last (or more simply put: when should one sell and somewhat more challengingly, what to buy?). If one accepts the ECB policy mix of negative rates coupled with bond purchases is the key support for markets, then the challenge is to judge when policy will change. Policy targets inflation, so what is the likelihood of inflation expectations exceeding 2% in Europe? Market consensus, supported by ECB rhetoric, suggests not in 2017. Hence, the challenge is to stay invested at what appear expensive levels, consistent with city folklore that ‘being right too early (and selling) is just as unprofitable as being wrong (and holding to earn the carry)’. Specific opportunities have changed little from last year: higher yielding, lower quality credits offering excess yield still have some value. Strategies like Buy and Maintain that target illiquidity risk premium to add yield while minimising frictional costs are popular and consistent with current conditions. Many of the risks to markets are unchanged, known and assumed in the price: national politics, tapering, geo-political tensions, and a reduction in global aggregate demand. Event driven volatility is an opportunity to buy the dip, looking to the ECB policy mix to support markets, while recognising cash balances are high so efficiency of execution is key.

Michael Hasenstab, Chief Investment Ofﬁcer, Templeton Global Macro – Franklin Templeton Investments

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? We zijn optimistisch over het macroklimaat in verschillende opkomende markten en zien aantrekkelijke waarderingen op wereldwijde obligatie- en valutamarkten. In de VS verwachten we nog steeds dat de rentevoeten zullen stijgen. We vinden dat de Fed de rentevoeten in gestaag tempo moet blijven optrekken. We hebben netto negatieve posities in de euro en Japanse yen omdat we toenemende renteverschillen verwachten met de VS, aangezien de Fed haar beleid verstrakt terwijl de ECB en BoJ een soepel monetair beleid aanhouden. De shortposities in de euro en yen vertegenwoordigen directionele visies op de valuta, alsook afdekkingen tegen een mogelijk sterke US dollar. De shortpositie in de euro is ook een afdekking tegen eurosceptische politieke risico’s en onopgeloste structurele risico’s in Europa. Elders hebben we ons gericht op landen die minder kwetsbaar zijn voor externe factoren en meer proﬁteren van binnenlandse activiteiten. In Azië geven we de voorkeur aan landen met een sterke binnenlandse groei die minder blootgesteld zijn aan China, zoals India en Indonesië. In Latijns-Amerika kiezen we voor landen die zich hebben afgekeerd van populistische experimenten die in het verleden mislukten, zoals Brazilië en Argentinië, en nu een meer stabiel beleid volgen in een zakelijk klimaat. Hoewel de markten op kortere termijn kunnen afwijken van de fundamentals, komen ze op lange termijn wel tot uiting. Dankzij onze vaak tegendraadse standpunten kunnen we beleggingskansen vinden, zeker tijdens volatiele periodes waarin we inspelen op verkeerd geprijsde obligaties.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Rik Klerkx, Senior Portfolio Manager, Cardano

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Het QE-programma is eindig. Vanuit de optiek van de ECB is het namelijk effectief en dat betekent dat het na verloop van tijd niet meer nodig zal zijn. Of dat moment er nu al is, blijft de vraag. De belangrijkste doelstelling van het ECB-beleid is namelijk nog niet bereikt. De inﬂatie blijft te laag. Daarnaast spelen een complexe Brexit en Italiaanse banken politieke problemen. Het lijkt daarom nog vroeg om het ruime monetaire beleid af te bouwen. Er is wel een andere reden waarom QE eindig zou kunnen zijn. Met de huidige regels van de ECB zou de voorraad opkoopbare obligaties op korte termijn opraken. Dit is een van de grootste bedreigingen voor beleggers in Europese staatobligaties van dit moment. De ECB bouwt het QE-programma af, mogelijk om de verkeerde redenen. De ﬁnanciële markten kunnen genadeloos zijn op het moment dat centrale banken interventie terugdraaien. Eind juni kregen we daar al een heel klein voorproefje van. Obligaties zijn duurder dan ooit, maar als het programma verkleind wordt of de regels worden aangepast, kan hier een snelle correctie plaatsvinden. In deze correctie kunnen kansen liggen, bijvoorbeeld wanneer minder Duitsland wordt gekocht, ten gunste van Italië of Frankrijk. Of wanneer obligaties korter dan een jaar gekocht kunnen worden. Op langere termijn zijn er vooral risico’s voor beleggers. Als de ECB niet meer koopt, valt er veel vraag weg en zal er een nieuw prijsevenwicht ontstaan.

Nathan Levy, Investment Manager, ING Investment Ofﬁce

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Spreadcategorieën binnen obligaties bieden op dit moment de beste kansen. Zowel de Amerikaanse economie als die van de eurozone wordt steeds sterker. Hierbij passen hogere obligatierentes en dus lage of negatieve beleggingsresultaten op staatsobligaties. Tegen deze achtergrond vinden we risicovollere obligatiecategorieën aantrekkelijk. Het beleid van de centrale banken kan een bedreiging vormen, vooral een plotselinge koerswijziging. Bijvoorbeeld te sterk verkrappende centrale banken naar aanleiding van fors oplopende inﬂatie. Anderzijds kunnen tegenvallende economische ontwikkelingen leiden tot voortgezet ruim (of zelfs nog ruimer) monetair beleid - met oplopende risicopremies tot gevolg.

Waar en hoe moet je op dit moment in fixed income beleggen? Bedrijfsobligaties zijn de ‘place to be’. Binnen de categorie investment grade vinden we mortgage bonds interessant. De steeds beter draaiende economie en verder aantrekkende huizenmarkten in de VS en Europa bieden ruimte voor lagere risicopremies bij hypotheekobligaties. Bovendien is bij een deel van deze obligaties de rente variabel. Ook highyieldobligaties vinden we nog steeds aantrekkelijk. De gunstige economische ontwikkeling zal het aantal faillissementen naar verwachting laag houden. Met emerging market debt zijn we inmiddels iets voorzichtiger. Hogere obligatierentes en een wat sterkere dollar kunnen leiden tot iets hogere risicopremies en ook tot zwakkere valuta’s van opkomende markten. Actief beheerde beleggingsfondsen zijn geschikte instrumenten om voldoende spreiding te kunnen aanbrengen in deze categorieën. Individuele staatsobligaties met een lage duration en inﬂation-linked obligaties zijn een goede aanvulling om het risico binnen obligaties te beperken.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

James McAlevey CFA, Senior Portfolio Manager, Aviva Investors

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? Where and how to invest in Fixed Income at this moment? With the unprecedented monetary policy experiment of recent years slowly drawing to a close, bonds seem to be entering a challenging period. Although central banks will be in no rush to remove this stimulus, we expect government bonds are in for an especially tough time since that is the asset class they have predominantly bought. However, while rising government bond yields will continue to exert an influence on other asset prices, there are reasons to believe corporate bonds could hold up reasonably well. Supply looks set to shrink as the financial engineering of recent years begins to unwind. Meanwhile, faster economic growth should boost profits, in turn leading to a general strengthening of balance sheets and reduced default rates. Subordinated (less highly rated) debt issued by banks whose balance sheets are in a healthy state is among our favourite investments as we believe the prospective returns on offer to be relatively attractive. We also like emerging market debt denominated in local currencies, with prices still not having fully recovered from the dramatic sell-off which followed the so-called taper tantrum of 2013. With the actions of central banks having lulled investors into erroneously believing that volatility will remain depressed forever, we also like trades that stand to profit from a pick-up in volatility. Given that attractive opportunities are relatively scarce at present, we see merit in selecting funds which have the ability to take both ‘long’ and ‘short’ positions, and to profit from an anticipated pick-up in volatility by holding ‘derivative’ instruments.

Erick Muller, Head of Investment Strategy, Muzinich & Co

What are the biggest opportunities and threats for fixed income investors? The search for income will remain a main objective for investors. With expensive valuations in equities markets, no material US ﬁscal stimulus and the slow but inevitable decline in global liquidity, Fixed Income will keep its safer status versus more volatile and uncertain assets such as Equities, Commodities or foreign exchange. The investors’ focus may shift from capital appreciation to capital preservation with income generation. The US High Yield market provides an interesting caution against any risk of rising interest rates next year. Emerging markets are economically performing well and private debt is stabilizing (except China). On the risk side, the geopolitical situation is becoming ‘unpredictable’ which may shock strategic asset allocation decisions and may create ‘liquidity gaps’ in the most risky assets.

Where and how to invest in Fixed Income at this moment? Liquidity premium is not overvalued yet and we find value, for those who can give up liquidity, into Private Debt or Loans markets. These asset classes would form the anchor of an Income oriented portfolio. We recommend combining these investments with a very flexible liquid fixed income portfolio to shape the total portfolio risk profile according to market conditions and global liquidity. We find little value in government bonds of Investment grade corporate bonds at these levels of yield, leverage and spreads. We like the gradualist approach chosen by the central banks and have overweighted corporate emerging market debt when possible and US High Yield.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

Steven Oh, Global Head of Credit and Fixed Income, PineBridge Investments

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? Where and how to invest in Fixed Income at this moment? The good news for Fixed Income investors as we head into the remainder of 2017 is the dearth of clouds on the macroeconomic horizon. Global economic growth continues, albeit modestly by long-term standards, and the biggest question mark concerns whether faster developed-market growth is coming due to greater capital investment and rising business optimism or whether slower growth lies ahead due to the deflationary effects of technology and lower-cost imports. That faster-or-slower question is nagging at central bankers as they try to shift monetary policy away from their extremely accommodative activities of the post-crisis period. For Fixed Income investors, therefore, the challenges and risks of the next several months will lie in navigating markets that are anticipating and responding to the action, or inaction, of central banks. While most people are focused on US policy, we believe there is more significant risk in what course the European Central Bank chooses. Currently, finding meaningful opportunities in the Fixed Income marketplace is difficult because valuations are high. Rather than assuming greater risk for very little extra return, we are recommending that investors take prudent positions within, rather than across, the Fixed Income spectrum. We see opportunities in certain specific emerging markets where the fundamental outlook is improving and where policies are in place that support Fixed Income returns. We also see developed market opportunities in strategies such as bank loans and in niches where there are still opportunities to harvest market mispricings. The illiquidity premium in small-cap direct lending is an example of such mispricing.

Iain Stealey, Managing Director, Hoofd Global Aggregate Strategies binnen de Global Fixed Income, Currency & Commodities (GFICC) group, J.P. Morgan Asset Management.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? We verkeren in een ‘goldilocks’ scenario, waarin de economische omstandigheden precies goed zijn: de groei is sterk en evenredig en de inflatie is beperkt maar niet deflatoir. Tegen deze achtergrond zijn de centrale banken voorzichtig en houden ze per saldo vast aan een soepel monetair beleid. Dit accommoderende beleid biedt volgens ons de beste kansen voor obligatiebeleggers. We richten ons op de segmenten die profiteren van zowel de sterke groei als de vraag van beleggers die - bij overvloedige liquiditeit en lage rentes - op zoek zijn naar rendement. We zijn vooral positief over Europese banken, die hun kapitaalbuffers blijven versterken. De ratio’s kernvermogen/vreemd vermogen en geleend vermogen/eigen vermogen liggen duidelijk boven de minimumvereisten. We zijn daarom bereid om lager in de kapitaalstructuur te beleggen voor extra rendement – al blijft de effectenselectie hierbij cruciaal en richten we ons op hoogwaardige banken. Een van de grootste risico’s voor obligatiebeleggers is dat de groei en de inflatie de verwachtingen overtreffen. We verwachten niet dat de centrale banken hun balansen voor eind 2018 zullen gaan inkrimpen, maar een forse verbetering van het macro-economische klimaat zou leiden tot een erg sterke beleidsverkrapping om oververhitting van de economieën te voorkomen. Aangezien de toekomst onzeker blijft en de obligatiemarkten afhankelijk zijn van de beleidsrichting van centrale banken, pleiten we voor een flexibele aanpak - om risico’s te vermijden en in te spelen op de meest aantrekkelijke kansen, waar ook ter wereld.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Hendrik Tuch, Head of Rates and Money Markets, Aegon Asset Management

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Centrale banken hebben wereldwijd in de afgelopen jaren de ﬁnanciële markten gedomineerd met hun lage rentetarieven en opkoopprogramma’s. Dit beleid heeft voor stabiliteit gezorgd, maar tegelijkertijd beleggers gedwongen om meer beleggingsrisico’s te nemen, met name in hun obligatieportefeuilles. Marktrentes en spreads zijn gedaald tot historisch lage niveaus, de kans op negatieve rendementen op obligaties is dan ook groot. Een snelle verkrapping van het monetaire beleid kan ook aandelenbeurzen schaden, maar wij verwachten dat centrale banken slechts geleidelijk hun beleid aanpassen. Wij zien nog goede kansen in minder liquide beleggingen, zoals hypotheken en consumentenleningen. Deze bieden een aanzienlijke spread en zullen bij een stijging van de marktrente een beduidend hogere performance laten zien ten opzichte van liquide obligaties.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Wij bereiden onze portefeuilles voor op een normalisering van het rentebeleid van centrale banken. Vooral actieve posities, zoals een onderweging qua rentegevoeligheid en het inspelen op een versteiling van de rentecurve, zullen een bijdrage leveren aan het relatieve rendement. Ook verlagen wij de weging van bedrijfsobligaties: de historisch lage spreads bieden weinig compensatie voor risico van toenemende volatiliteit op de ﬁnanciële markten. Wij leggen in onze portefeuilles de nadruk op een actief beleggingsbeleid. De economische cyclus en het beleid van centrale banken zijn daarbij belangrijke factoren.

Raymond Verstraelen, Manager Rates Team, Achmea Investment Management

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Op dit moment vormen de hoge waarderingen voor ‘spread’-producten de grootste bedreiging voor de fixed income-markten. Een voorbeeld hiervan is high yield. De hoge waarderingen hangen nauw samen met de extreem lage vergoeding op veilig staatsobligatiepapier en de extreem lage volatiliteit binnen de financiële markten. Hierdoor zijn veel beleggers op zoek gegaan naar extra rendement. Het is nu echter wel oppassen: krijgen beleggers nog wel voldoende extra rendement voor het risico dat ze nemen? De US Fed geeft aan door te gaan met het normaliseren van het beleid. Ook het ECB- beleid lijkt aan de vooravond van een ommekeer te staan. Daarnaast zijn er een hoop geopolitieke ontwikkelingen, zoals Brexit en Noord Korea, om er twee te noemen. Genoeg ingrediënten dus voor een correctie van de ‘spread’-markten. Ondanks de risico’s kunnen waarderingen natuurlijk nog wat verder oplopen. Hiervoor is dan wel continuering van de relatief sterke economische groei nodig, zonder dat inflatie de pan uit rijst. Dat laatste lijkt wel te lukken. De vraagtekens liggen meer bij de economische groei. Zo is bijvoorbeeld de werkgelegenheid in de toonaangevende economieën al sterk. Nu we wat later in de economische cyclus zijn gekomen, is het de vraag of we het huidige groeitempo kunnen volhouden. Samenvattend zou een langetermijnbelegger op dit moment niet te agressief naar yield moeten zoeken. Een correctie in de komende maanden lijkt onvermijdelijk en biedt kansen op betere instapniveaus.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

CONCLUSIE

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Op dit moment verkeren we in een ‘goldilocks’-scenario waarin de economische omstandigheden precies goed zijn: de groei is sterk en evenredig en de inflatie is beperkt maar niet deflatoir. Tegen deze achtergrond zijn de centrale banken voorzichtig en houden ze vast aan een soepel monetair beleid. Mooie kansen worden gesignaleerd in perifere staatsobligaties, zoals die van Ierland en Spanje, waar relatief goede rendementen worden gecombineerd met gunstige fundamentals. Goede kansen zijn ook te vinden in minder liquide beleggingen, zoals hypotheken en consumentenleningen. Deze bieden een aanzienlijke spread en zullen bij een stijging van de marktrente een beduidend hogere performance laten zien ten opzichte van liquide obligaties. De Fed geeft aan door te gaan met het normaliseren van het beleid. Het ECB-beleid lijkt aan de vooravond van een ommekeer te staan. Het QE-programma is eindig maar het lijkt nog te vroeg om het ruime monetaire beleid al af te bouwen. De belangrijkste doelstelling van het ECB-beleid is namelijk nog niet bereikt. De inflatie blijft te laag. Daarnaast spelen een complexe Brexit en Italiaanse banken politieke problemen. Er is wel een andere reden waarom QE eindig zou kunnen zijn. Met de huidige regels van de ECB zou de voorraad opkoopbare obligaties op korte termijn opraken. Dit is een van de grootste bedreigingen voor beleggers in Europese staatsobligaties en in euro’s gedenomineerde bedrijfsobligaties op dit moment. Een ander groot risico voor obligatiebeleggers wordt gevormd door de hoge waarderingen van ‘spread’-producten. Een voorbeeld hiervan is High Yield. De hoge waarderingen hangen nauw samen met de extreem lage vergoeding op veilig staatsobligatiepapier en de bijzonder lage volatiliteit binnen de financiële markten. Hierdoor zijn veel beleggers op zoek gegaan naar extra rendement. Het is nu echter wel oppassen: krijgen beleggers nog wel voldoende extra rendement voor het risico dat ze nemen?

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Interessante beleggingsmogelijkheden worden op dit moment gezien buiten de eurozone. Bijvoorbeeld in hypotheekgerelateerde obligaties uit de VS en Denemarken, bedrijfsobligaties uit opkomende markten gedenomineerd in lokale valuta waarvan de prijzen nog niet volledig zijn hersteld van de dramatische sell-off die volgde op de zogenaamde taper-tantrum van 2013. Denk ook aan in US-dollars uitgegeven ‘investment grade’ obligaties van ondernemingen met goede vooruitzichten. Een andere interessante categorie betreft sub-ordinated debt uitgegeven door banken met een gezonde balans. Niet-traditionele obligaties geven de beleggingsportefeuille extra diversificatie tegen een acceptabel resultaat. Het voordeel van deze laatste categorie is de flexibiliteit, waardoor deze een lage en soms negatieve correlatie met andere vastrentende asset classes oplevert. Individuele staatsobligaties met een lage duration en inflation-linked bonds zijn een goede aanvulling om het risico binnen obligaties te beperken.

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief VBA

DOOR ANISA SALOMONS, BESTUURSLID VBA BELEGGINGSPROFESSIONALS

Permanente educatie: Yes, wat leuk! Waarom wachten met Permanente Educatie (PE) totdat het verplicht gaat worden? Kies er nu alvast voor, uit intrinsieke motivatie én omdat VBA dit najaar een aansprekend programma heeft opgezet.

Twee jaar geleden hebben de VBA-leden aangegeven

in die variant wel behoefte aan een matching-

dat permanente educatie niet verplicht gesteld hoeft

portefeuille en hoe zou die eruit kunnen zien?

te worden. Ik kan me daar heel goed in verplaatsen: vanwege mijn intrinsieke motivatie om meer kennis op

Daarnaast bevinden we ons in een omgeving met lage

te doen en de klant telkens beter te bedienen, heb ik

rentes, waarvan de verwachting is dat die gaan stijgen.

geen aansporing nodig. Helaas heeft de toezichthouder

Maar wanneer, dat is de grote vraag. Moet je in zo’n

minder vertrouwen in onze intrinsieke drijfveren. Met

omgeving wel een grote allocatie hebben naar een

ingang van 3 januari 2018 wordt de MiFID II

matchingportefeuille die weinig opbrengt of zelfs een

regelgeving van kracht en daarmee de verplichting

negatief rendement heeft als de rente gaat stijgen? Zijn

voor iedereen die klanten adviseert over beleggen om

daar geen andere oplossingen voor?

aantoonbaar over voldoende kennis en kunde te beschikken. Voor dit najaar heeft de VBA een mooi

Tot slot groeit het besef in de sector dat een waardevolle

permanente educatie-programma opgesteld met elke

toekomst meer is dan een financieel waardevolle

maand een nieuwe module. Het zou heel jammer zijn

toekomst: er moet ook een fijne wereld zijn om in te

als de zaal vol komt te zitten met mensen die er alleen

leven. Duurzaamheid binnen de aandelenportefeuille is

maar zijn omdat het moet. Daarom hoop ik je met deze

een bekend onderwerp, maar de matchingportefeuille

column te enthousiasmeren voor het programma,

wordt hiervoor vaak nog niet ingezet.

zodat de zaal straks vol zit met mensen die er ook echt willen zijn.

De PE-module over de toekomstbestendige matchingportefeuille zal ingaan op bovenstaande onderwerpen,

De oktobermodule gaat over de toekomstbestendige

aantonen waarom het mogelijk is om de matching-

matchingportefeuille, het deel van de portefeuille dat

portefeuille anders in te zetten en hoe je dat kan doen.

renterisico beheerst en waarvan de mogelijkheden vaak over het hoofd worden gezien. Toekomstbestendig klinkt

Is de matchingportefeuille toch niet helemaal je

altijd goed – wie wil dat nou niet − maar wat betekent

onderwerp, dan is er in november een module over hoe

dat in de matchingcontext? Toekomstbestendigheid zie

scenario’s gebruikt kunnen worden bij het formuleren

ik op drie vlakken: het nieuwe pensioencontract, de

van een robuust beleggingsbeleid en in december een

laagrentende omgeving en duurzaamheid.

module over factorbeleggen in meerdere asset classes en hoe het in de praktijk toegepast kan worden bij het

In de sector zijn we al een aantal jaren aan het

construeren van portefeuilles. Daar zit vast iets bij wat

discussiëren over een nieuw pensioencontract. Dominant

je kan helpen bij het adviseren van je klanten. Vergeet

in die discussie is variant IV, waarin de sector over zou

vooral ook niet om al je kennisinspanningen te

gaan op individuele opbouw van pensioenrechten. Is er

registreren op de website zodat ze aantoonbaar zijn! «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

// BOEKEN

Angela Merkel – een politieke biograﬁe Door Hans Amesz

V Titel: Angela Merkel Auteur: Michèle de Waard Uitgever: AUP (Amsterdam University Press) ISBN: 9789462985728

olgens Michèle de Waard, die van 1996 tot 2002 correspondent voor NRC Handelsblad in Duitsland was, is Bondskanselier Angela Merkel de ongekroonde leider van Europa en het geweten van de westerse wereld. Twaalf jaar is Merkel nu aan de macht. Tijdens haar kanselierschap kreeg ze te maken met een reeks grote crises: de internationale kredietcrisis, de eurocrisis en de redding van Griekenland, de agressie van Rusland op de Krim en in het oosten van de Oekraïne en de buitengewone toestroom van vluchtelingen die aan de oorlog in Syrië en de armoede wilden ontsnappen. ‘En met elke crisis,’ schrijft De Waard, ‘groeide zij: de brandweercommandant van Europa.’ Het is duidelijk dat de schrijfster diep onder de indruk is van en gefascineerd wordt door Angela Merkel. De eurocrisis vormt het hart van haar boek: daar wordt uitgebreid bij stilgestaan. De Waard heeft met veel kennis van zaken Merkels politieke leven beschreven: vanuit het ‘politieke niets’ in de DDR uitgegroeid tot Bondskanselier van het herenigde Duitsland en daarmee tot de machtigste politieke leider in Europa. Voor haar onderzoek is De Waard in archieven gedoken, heeft met talloze politici, bankiers, economen en wetenschappers gesproken en maar liefst ruim zesduizend speeches van Merkel gelezen die zij in de Bondsdag, overal in Duitsland en wereldwijd heeft gehouden vanaf het jaar 2000, toen ze CDU-partijvoorzitter werd, tot de zomer van 2017. De Waard vraagt zich af of het Merkel lukt Europa bij elkaar te houden. Ze gaat er dus vanuit dat Merkel op 27 september voor de vierde keer gekozen wordt als Bondskanselier.

Beïnvloeding in Nederland en Europa – Achter de schermen van belangengroepen Door Hans Amesz

E Titel: Beïnvloeding in Nederland en Europa Auteur: Rinus van Schendelen Uitgever: AUP (Amsterdam University Press) ISBN: 9789462980402

lk mens beïnvloedt en wordt beïnvloed. Dat geldt ook voor elke groep of organisatie. Burgers, bedrijven, ministeries, instellingen en gemeenten proberen hun buitenwereld zodanig te beïnvloeden dat voorkomen wordt wat men vreest of verkregen wat men wil. In zijn nieuwe boek ‘Beïnvloeding in Nederland en Europa – Achter de schermen van belangengroepen’ beschrijft Rinus van Schendelen, emeritus hoogleraar Politicologie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en adviseur bij ‘Bureau Brussels’ in Brussel, hoeveel er fout gaat bij Nederlanders die besluitvorming in Brussel willen beïnvloeden en hoe weinig er goed gaat. Ergernis over dom beïnvloedende pressiegroepen bracht Van Schendelen er naar eigen zeggen toe om dit boek te schrijven. Zijn rode draad is de kwaliteit van beïnvloeding. Het eerlijke verhaal is volgens hem dat in Brussel de Haagse speelruimte wordt bepaald, maar dat niemand in Den Haag dat erkent. ‘De Tweede Kamer, die via de gelekaartprocedure invloed zou kunnen uitoefenen op initiatieven van de Europese Commissie, faalt daarin jammerlijk. Ze gedraagt zich als belangengroep, maar je moet je ombouwen naar pressiegroep wil je ergens je vingerafdruk op achterlaten. Als je dat niet wilt, moet je je afvragen wat de zin van je bestaan is,’ aldus Van Schendelen in een interview met Het Financieele Dagblad. Niet alleen Tweede Kamerleden krijgen ervan langs, ook bijvoorbeeld de Nederlandse Spoorwegen en de vakbond FNV, die falen of gefaald hebben bij hun lobbywerk in Brussel. Volgens Van Schendelen heeft de Nederlandse massamedia het ook niet begrepen: ‘Wat achter Haagse schermen gebeurt, ontgaat hun veelal of verslaan zij als ‘Kuifje in Lobbyland’, zoals de tv-serie Lobbycratie uit 2016.’ Het boek ‘Beïnvloeding in Nederland en Europa’ bevat ongetwijfeld veel dat behartigenswaardig is. Maar de lezer moet wel heel veel moeite doen om daar achter te komen. Dat wil zeggen dat het om een vrijwel onleesbaar boek gaat. Niet alleen door een duizelingwekkend aantal afkortingen, maar ook door het gebruik van lobbyjargon en onbegrijpelijke schema’s. Een voorbeeld op bladzijde 145: ‘Hybride incongruentie, tot slot, hebben soms ZBO’s: als NBA voeren zij EU-wetten met COM-regie uit... ZBO’s zonder NBA-status maken vaak een TGN, om, als publieke EuroFed, nabij COM-DG te zijn.’ NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Winnaars en verliezers in ontrafelende wereldorde Hedendaagse geopolitiek is een combinatie van Rubiks Kubus en Malle Mollen. Leidt de nieuwe machtspolitiek onherroepelijk tot grotere chaos en wie blijft het best overeind in dit krachtenspel?

Tien jaar geleden beschreef Joseph Nye internationale

Op dit moment zullen de VS en China elkaar niet militair

betrekkingen als een 3D-schaakbord. Met op het bovenste

te lijf gaan, maar het is verre van gegarandeerd dat

schaakbord militaire macht, met de VS als sterkste

mondiale economische verstrengeling voldoet om

speler. Op het middelste, economische schaakbord was

chronische instabiliteit en geweld te voorkomen.

sprake van meerdere grootmachten. Op het derde bord draaide het om grensoverschrijdende relaties en zaken

In het huidige klimaat ontpopt Poetin zich als de avant-

die in eerste instantie losstaan van overheden. Op het

garde van de 21e eeuwse geopolitiek. Hij haalt alles uit

onderste bord was macht verdeeld over vele spelers en

zijn gereedschapskist: botte inname van grondgebied,

wie welke invloed had was onduidelijk.

grote troepenbewegingen, inzet van lokale bewegingen en bendes, aanknopen van innige banden met Westerse

Het 3D-schaakbord wordt nog steeds intens bespeeld.

multinationals en bestuurders, gebruik van de orthodoxe

Intussen lopen politieke, financiële, economische en

kerk, bespelen en controleren van een veelheid aan

militaire lijntjes echter zodanig door elkaar, dat er eerder

media, doordacht en systematisch gebruik van spionage-

sprake is van een kruising tussen een Rubiks Kubus

en inlichtingenactiviteiten, enzovoorts.

– met constant schuivende panelen waarbij iedere draai het totaalplaatje verandert – en Malle Mollen, waarbij

De EU en haar lidstaten worstelen met de nieuwe orde.

op onverwachte momenten op onverwachte plekken

Rusland slaagt er bijvoorbeeld in om verdeeldheid te

dreigingen oppoppen.

zaaien binnen het blok. Toch staat Europa er aanmerkelijk beter voor dan velen een paar jaar geleden voorspelden.

In dit gecompliceerde en gigantische web van belangen,

De markten zijn ook positief over Europa. Zij maken zich

partijen en dwarsverbanden is het voor de VS als leider

(nog) niet druk om het grote geopolitieke krachtenspel.

steeds moeilijker de touwtjes in handen te houden. De

Aandelenbeurzen gaan door het dak, de werkloosheid

afgelopen decennia overheerste grof gezegd orde in de

daalt, een Grexit is afgewend en de Europese economie

wereld, maar de balans slaat de andere kant op door

groeit gestaag.

onder andere de naweeën van de financiële crisis, afbrokkelende Amerikaanse statuur, spanningen in Azië

In Amerika groeien intussen wel de zorgen over de

en onrust in het bredere Midden-Oosten. President van

ineffectiviteit van team Trump. Die zorgen betreffen

de Council on Foreign Relations Richard Haass schreef

vooral uitblijvende stimulansen voor de economie. Als

eind 2014 al: ‘The question is not whether the world will

markten aandacht krijgen voor de (verdere) ontrafeling

continue to unravel but how fast and how far.’

van Westerse structuren en de ‘Thucydides Trap’, dan ligt grootscheepse volatiliteit voor de hand.

Professor Graham Allison schreef de afgelopen jaren

over de ‘Thucydides Trap’. De kans op oorlog is groot

In zo’n nieuwe wereld zal Amerika voorlopig toch beter

wanneer een snel opkomende macht wedijvert met de

standhouden dan Europa, gezien de relatief zelf-

heersende macht. In vijfhonderd jaar waren er vijftien

voorzienende economie, het militaire machtsoverwicht

van deze situaties die elf keer uitdraaiden op een oorlog.

en de veel grotere eenheid vergeleken met Europa. «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Altis IM

MARTIN SANDERS VAN UNIVEST COMPANY NAAR ALTIS INVESTMENT MANAGEMENT

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Dank je wel. Ik ben sinds 1 mei aan de slag bij Altis als Managing Director en vorm samen met Kees Verbaas (Director of Investments) de directie bij Altis. Het zijn een paar drukke maanden geweest waarin al van alles is langsgekomen. Geen dag is hetzelfde en dat bevalt uitstekend.

U begon uw carrière bij TKP Investments (PTT Pensioen). Wat was uw functie daar? Begin 1991 ‘emigreerde’ ik van Tilburg naar Groningen. Ik was afgestudeerd als monetair/macro econoom en wilde per se als macro-econoom aan de slag. Dat kon toen bij PTT pensioen. Op een nieuwe research-afdeling met lege kasten en computers zijn we toen begonnen met Pierre Voncken in de lead. Later heb ik daar bij Jan Willem Baan mijn eerste schreden gezet in managerselectie en monitoring.

Verder heeft u gewerkt bij DSM (Gist-Brocades pensioenfonds), MN en pensioenfonds Progress/Univest. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan? Al op 28-jarige leeftijd kreeg ik de verantwoording over het beheer van het vermogen van het Gist pensioenfonds. Terugkijkend een hele verantwoordelijkheid. Ik vond het een geweldige tijd en ervaarde het als ‘mijn’ fonds. Je kwam met van alles in aanraking en dat is in de andere banen niet anders geweest. De hele breedte van pensioenbeleggen is voorbijgekomen. Mijn brede nieuwsgierigheid en interesses maakten dat ik me ook met alles ‘bemoeid’ heb, altijd weer op zoek naar verbeteringen of nieuwe ideeën.

afspraak met Philip Jan Looijen van NN Investment Partners. Het klikte meteen. Twee weken later was ik aangenomen.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie? Bij Altis werken top-specialisten op het gebied van managerselectie en monitoring, een gebied dat ik ken als mijn broekzak. Met mijn 25 jaar ervaring in de pensioenwereld in Nederland én Europa begrijp ik heel goed hoe besturen en beleggingscommissies denken en werken. Ik kan met een helicopterview de specifieke adviezen goed koppelen aan het strategische kader van onze Altis- klanten.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Deze functie was precies wat ik zocht. Breder dan een CIO-functie, bij een relatief kleine en zelfstandige club en met een sterk moederbedrijf in de financiële wereld. Het mooie van Altis is enerzijds dat het voor iedereen kan werken en anderzijds dat het deel uitmaakt van de core-business van NN IP.

Wat verwacht u bij Altis te bewerkstelligen? Ons team heeft alle tools, kennis en ervaring voor het verder uitbouwen van diensten aan institutionele partijen in Europa. Dit geldt zowel in het kader van fiduciair beheer voor Nederlandse pensioenfondsen als voor het leveren van best-in-class managerselecties voor andere professionele partijen (B2B).

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Altis Investment Management? Ik kwam begin februari met Altis in contact. Ik was me aan het oriënteren op een nieuwe baan en had net een koffie

Ik wil graag verder groeien met Altis door topkwaliteit te leveren. Ik kan daar de condities voor scheppen en meebouwen aan het succes. Voorlopig kan ik hier mijn ambities goed kwijt.«

NUMMER 5 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» LEEN MEIJAARD is toegetreden tot de Raad van Advies bij Blanco. Hiervoor werkte hij bij BlackRock, waar hij lid van het Executive Committee voor EMEA was. Eerder was hij werkzaam voor onder meer Fidelity en Robeco.

» BOY WESEL is gestart als Manager Strategic Partnerships bij Bouwinvest. Hij is afkomstig van Sweco, waar hij institutionele beleggers adviseerde over diverse vraagstukken omtrent gebiedsontwikkeling.

» MAARTEN KRAMERS is bij Optimix Vermogensbeheer aan de slag gegaan als Relatiebeheerder. Kramers werkte voorheen onder meer bij de Beleggingsassistent.

» NIKI VAN DELFT is benoemd tot Sales Manager Passive Investments Benelux bij Deutsche Asset Management. Eerder werkte Van Delft onder meer bij Columbia Threadneedle Investments en BlackRock.

» TIJS HOUWEN is begonnen als Director Client Investment Strategist bij BlackRock. Eerder was hij werkzaam als Senior Investment Consultant bij PGGM.

» MARIJN JONGSMA is aangesteld als Director bij Bellier Communications. Jongsma werkte eerder onder andere als correspondent in Brussel en als plaatsvervangend algemeen Hoofdredacteur van De Telegraaf.

» ROGIER WESTHUIS is gestart als Senior Sales Manager. Hij is afkomstig van Pioneer Investments, waar hij sinds 2012 actief was. Daarvoor bekleedde hij verschillende functies binnen ING Investment Management.

» ROB VERHEUL is aangetreden als Chief Operational Ofﬁcer (COO) bij Blanco. Hiervoor was hij werkzaam als COO bij ACTIAM N.V. Eerder bekleedde Verheul diverse senior managementfuncties bij SNS Bank.

» BAS SMIT is per 1 juli werkzaam als Senior Sales Manager bij Aegon Asset Management. Eerder was hij werkzaam voor Delta Lloyd AM. In zijn nieuwe functie draagt hij bij aan het verder ontwikkelen van het Wholesale segment in de Benelux.

» ITSKE LULOF is benoemd tot Director Energy & Climate bij Triodos Investment Management. Ze heeft jarenlange ervaring in zowel duurzame energie als investment management. Eerder werkte Lulof onder meer voor het Triodos Groenfonds en Stichting DOEN. » IVO GROENHUIZEN is gestart als Sectormanager Winkels van Altera Vastgoed NV. Hiervoor bekleedde hij de functie van Portefeuillemanager Winkels. » MARTIN NIJKAMP EN MAUREEN BAL zijn toegetreden tot de Raad van Bestuur bij Robeco. Nijkamp zal tevens op interimbasis de functie van Hoofd Distributie en Marketing bekleden. Bal krijgt de portefeuille juridische zaken en compliance. » CURT CUSTARD is benoemd tot Chief Investment Ofﬁcer (CIO) bij Newton Investment Management, onderdeel van BNY Mellon Investment Management. Eerder was hij werkzaam voor onder andere UBS Asset Management en Schroders. 96

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2017

» MAARTEN ROTH is aangesteld als Senior Portfolio Manager Equities bij Altis Investment Management. Eerder was hij werkzaam voor Blue Sky Group, ING Financial Markets en Rabobank International. » RALPH VAN DAALEN is door Robeco benoemd tot Institutional Business Development Manager. Hij is afkomstig van BMO Global Asset Management. Daarvoor was hij werkzaam voor onder andere Willis Towers Watson. » LEX VERWEIJ is gestart als Chief Executive Officer (CEO) bij Emolument.com. Hij is afkomstig van Aon Hewitt. » YOURI SLEUTEL is begonnen als Relationship Manager Benelux bij State Street Global Advisors. Hij maakt de overstap van online broker Lynx, waar hij onder meer verantwoordelijk is geweest voor het opzetten van Lynx Finland.

» FOLKERT MULLEMEISTER is begonnen bij Nobel Vermogensbeheer als Vermogensbeheerder. Hij is afkomstig van Deutsche Bank Wealth Management, waar hij werkzaam was als Business Management Analist. » JOOST VAN LEENDERS is aan de slag gegaan als Senior Portfolio Manager en Equity Strategist bij Kempen Capital Management. Hij komt over van BNP Paribas AM, waar hij een soortgelijke functie bekleedde. » JEROEN VAN RUMUND is in dienst getreden bij Achmea Investment Management als Business Development Director. Hiervoor was hij werkzaam als Senior Sales Manager bij Kempen Capital Management. » ROGIER VAN HARTEN (FOTO) is benoemd tot Head of Institutional Distributions & Client Management for Continental Europe bij BMO Global Asset Management. Hiervoor werkte Van Harten bij BNP Paribas AM.

Foto: Fotopersburo Dijkstra

» RICHARD NEVE EN JAN JAAP OMVLEE vormen samen de directie van Cognito Media Amsterdam. Neve zal de functie van Managing Partner bekleden en Omvlee die van Strategy Partner. Beiden hebben meer dan 20 jaar ervaring als communicatieprofessional in de ﬁnanciële wereld.

Rogier van Harten

#CFAdifference

CAN THREE LETTERS SPELL HOW THE INVESTMENT WORLD SHOULD WORK? CFA Society Netherlands is part of the premier global association for investment professionals and endorses the highest standards of practice for the investment industry. It’s A Difference That Matters™.

Learn more at CFAnetherlands.nl

Het beste antwoord op onrustige tijden is altijd rustig blijven

Als bestuurder van een pensioenfonds bent u verantwoordelijk voor het pensioen van uw deelnemers. Er rust een stevige taak met een grote verantwoordelijkheid op uw schouders. Gelukkig staat u er niet alleen voor. De ruim 160 specialisten van Blue Sky Group ondersteunen u bij het dragen van deze verantwoordelijkheid. Wat zijn uw opties als de financiĂŤle markten nog lange tijd onrustig blijven, de levensverwachting van deelnemers blijft stijgen of als de overheid de mogelijkheden om pensioen op te bouwen verder inperkt? Als bestuurder wordt visie en sturing van u verwacht in deze onrustige tijden. Met hulp van Blue Sky Group houdt u het roer recht met zicht op de lange termijn. Wij laten ons niet leiden door de waan van de dag. Want het beste antwoord op onrustige tijden is altijd rustig blijven.

Kijk voor meer infomatie op www.blueskygroup.nl