ECONOMIA DE EMPRESAS APLICAÇÕES, ESTRATÉGIA E TÁTICAS TRADUÇÃO DA 11ª EDIÇÃO NORTE-AMERICANA
James R. McGuigan R. Charles Moyer e Frederick H. deB. Harris
SUMÁRIO
Prefácio
XI
Aplicações do Cálculo Diferencial a Problemas de Otimização Diferenciação Parcial e Otimização Multivariada Resumo Exercício
CAPÍTULO 1
Introdução e Objetivos da Empresa
1
Temas do Capítulo Desafio Gerencial Plano de Gratificações pelo Desempenho dos Executivos: General Electric O Que é Economia de Empresas? O Modelo de Tomada de Decisão O Papel dos Lucros Objetivo da Empresa Separação de Propriedade e Controle: O Problema Principal-agente Implicações da Maximização da Riqueza do Acionista O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Saturn Corporation O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Eli Lilly Deprimida pela Perda da Patente do Prozac Resumo Exercícios Caso: Projetando um Contrato de Incentivos Gerenciais Caso: Redução dos Gases do Efeito Estufa
1
64 69 72 72
CAPÍTULO 3
2 4 4 5 7 10 13 14
15 20 21 22 23
Análise da Demanda
75
Temas do Capítulo Desafio Gerencial Reforma do Sistema de Atendimento Médico-Hospitalar e os Impostos sobre Cigarros Relações de Demanda: A Tabela de Demanda e a Curva de Demanda Elasticidade-Preço da Demanda Perspectivas Internacionais Livre-Comércio e a Elasticidade-Preço da Demanda: Nestlé Elasticidade-Renda da Demanda Elasticidade-Preço Cruzada da Demanda Outras Medidas da Elasticidade da Demanda Efeito Combinado das Elasticidades da Demanda Resumo Exercícios Caso: Preço da Camisa de Golfe
75
75 77 79
95 95 97 101 102 103 104 109
CAPÍTULO 2
Conceitos Fundamentais de Economia
25
Temas do Capítulo Desafio Gerencial Gerenciamento de Receitas na American Airlines Oferta e Demanda: Uma Rápida Revisão Análise Marginal O Conceito de Valor Presente Líquido Significado e Medição do Risco O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Long-Term Capital Management (LTCM) A Relação Entre Risco e Retorno Resumo Exercícios
25
CAPÍTULO 4
26 27 36 40 43 48 51 53 53
Estimativa da Demanda
111
Temas do Capítulo Desafio Gerencial Demanda por Transporte Público Estimativa da Demanda Usando Técnicas de Pesquisa de Marketing Estimativa Estatística da Função de Demanda Modelo de Regressão Linear Simples Modelo de Regressão Linear Múltipla Resumo Exercícios Caso: Estimativa da Demanda de Refrigerantes
111 112 113 114 118 131 136 137 143
APÊNDICE 2A
Cálculo Diferencial – Técnicas em Gerenciamento Relação Entre Análise Marginal e Cálculo Diferencial Desafio Gerencial Um Esqueleto no Armário do Stealth Bomber
APÊNDICE 4A
56 56
Problemas na Aplicação do Modelo de Regressão Linear
145
57
Introdução Modelos de Regressão Não Linear
145 154
VII
VIII
Economia de Empresas
Transformação Semilogarítmica Transformação Logarítmica Dupla Transformação Recíproca Transformação Polinomial Resumo Exercícios
155 155 156 157 157 157
CAPÍTULO 5
Economia da Produção
161
Temas do Capítulo Desafio Gerencial O que Deu Errado na Desregulamentação do Setor de Eletricidade na Califórnia? A Função de Produção Funções de Produção com uma Variável O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Gargalos de Produção na Unidade Montadora da Boeing Determinação da Utilização Ótima do Insumo Variável Função de Produção com Insumos Variáveis Múltiplos Determinação da Combinação Ótima dos Insumos Um Processo de Produção Ótimo com Proporções Fixas Rendimentos de Escala Resumo Exercícios Caso: Função de Produção: Empresa Wilson
161
162 163 166
168 172 174 179 182 187 192 192 197
CAPÍTULO 7
Aplicações da Teoria de Custos
235
Temas do Capítulo Desafio Gerencial Como Exatamente a Informatização e a Tecnologia da Informação Baixaram Custos na Chevron, Timken e Merck? Tipos de Funções de Custo Estimativa das Funções Custo de Curto Prazo O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Boeing: Custo Marginal Crescente dos 747 Relações Custo-Produção de Longo Prazo Análise do Ponto de Equilíbrio versus Análise da Margem de Contribuição Análise Linear do Ponto de Equilíbrio Resumo Exercícios Caso: Funções de Custo Decisões Operacionais de uma Empresa Aérea de Fretamento
235
236 237 237 240 242 249 250 260 261 263 264
APÊNDICE 7A
Customização em Massa e a Curva de Aprendizagem Relação da Curva de Aprendizagem Estimativa dos Parâmetros da Curva de Aprendizagem A Porcentagem de Aprendizagem Exercício
267 267 269 270 271
APÊNDICE 5A
Maximização da Quantidade Produzida Sujeita a uma Limitação de Custos
198
CAPÍTULO 8
Exercício
199
Preços, Produtividade e Estratégia: Concorrência Pura e Monopolista
CAPÍTULO 6
Análise de Custos
201
Temas do Capítulo Desafio Gerencial Estrutura de Custos da US Airways O Significado e o Cálculo do Custo Funções de Custo de Curto Prazo Funções de Custo de Longo Prazo Economias e Deseconomias de Escala Perspectivas Internacionais De que Modo as Empresas Japonesas Lidam com o Problema do Tamanho Resumo Exercícios Caso: Análise de Custos
201 202 202 207 214 217
221 223 224 228
APÊNDICE 6A
Custos de Longo Prazo com uma Função de Produção Cobb-Douglas
230
Exercícios
233
Temas do Capítulo Desafio Gerencial Ressuscitando a Apple Introdução Estratégica Competitiva O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Xerox A Estrutura Estratégica das Cinco Forças de Porter Continuidade das Estruturas de Mercado Determinação da Relação Preço-Produção na Concorrência Perfeita Determinação da Relação Preço-Produção sob Concorrência Monopolista O Que Deu Certo/O Que Deu Errado A Dinâmica da Concorrência na Amazon.com Despesas Promocionais e de Vendas Mercados Competitivos em Condições de Informações Assimétricas [Seção Avançada Opcional] Soluções para o Problema de Seleção Adversa
273 273 274 275 275 277 282 291 295 300
302 305
308 312
Sumário Resumo Exercícios Caso: Computadores Pessoais HP e Dell
317 319 322
CAPÍTULO 9
Determinação do Preço e do Nível de Produção: Monopólio e Empresas Dominantes 323 Temas do Capítulo 323 Desafio Gerencial Intel, Empresa de Microprocessadores Dominante, Adapta-se à Próxima Tendência 323 Definição de Monopólio 324 As Fontes do Poder de Mercado para um Monopolista 325 O Que Deu Certo/O Que Deu Errado O Erro da Palm com o Pilot 329 Determinação do Preço e do Nível de Produção para um Monopolista 329 Mark-up Ótimo, Margem de Contribuição e Porcentagem da Margem de Lucro Bruto 333 Monopólios Regulamentados 338 A Fundamentação Econômica para a Regulamentação 339 O Que Deu Certo/O Que Deu Errado O Que Deu Errado na Companhia de Serviços Públicos do Novo México? 340 Resumo 343 Exercícios 344 Caso: Diferencial de Preços de Produtos Farmacêuticos: A Crise do HIV/AIDS 350
CAPÍTULO 10
Determinação do Preço e do Nível de Produção: Oligopólio Temas do Capítulo Desafio Gerencial As Margens da Nokia em Celulares Estão Desabando? Estruturas do Mercado Oligopolista Interdependência nos Setores Oligopolistas Ignorando as Interdependências Cartéis e Outras Formas de Conluio Perspectivas Internacionais O Cartel da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) Liderança de Preços O Modelo da “Curva de Demanda Quebrada” Evitando Guerras de Preços O Que Deu Certo/O Que Deu Errado Estratégia de Produto Bom-Melhor-Ótimo na Kodak Resumo Exercícios Caso: Celulares Desbancam Redes de Telefonia Móvel via Satélite
353 353
354 354 358 359 361
367 371 375 376
IX
CAPÍTULO 11
Teoria dos Jogos: Táticas das Melhores Práticas Temas do Capítulo Desafio Gerencial Barreiras à Entrada em Larga Escala de Descontadores de Baixo Custo: Southwest, People Express, Value Jet, Kiwi e JetBlue Rivalidade Oligopolista e Teoria dos Jogos Análise de Jogos Simultâneos Fuga do Dilema do Prisioneiro Análise de Jogos Sequenciais Rivalidade nos Negócios como um Jogo Sequencial Autoaplicador Ameaças e Compromissos Críveis Garantias de Reposição Resumo Exercícios Caso: Dilema do Superjumbo
387 387
388 389 393 398 408 412 414 417 423 424 429
CAPÍTULO 12
Análise de Investimento de Longo Prazo
431
Temas do Capítulo Desafio Gerencial Efeitos Multigeracionais do Buraco da Camada de Ozônio e dos Gases de Efeito Estufa A Natureza das Decisões Sobre Despesas de Capital Uma Estrutura Básica para Orçamento de Capital O Processo de Orçamento de Capital Estimando o Custo de Capital da Empresa Análise Custo-Benefício Usos da Análise Custo-Benefício Etapas da Análise Custo-Benefício Objetivos e Limitações da Análise Custo-Benefício Análise e Avaliação de Benefícios e Custos A Taxa de Desconto Apropriada Análise Custo-Eficácia Resumo Exercícios Caso: Análise Custo-Benefício Caso: Alívio Fiscal e Incentivos ao Desenvolvimento Industrial
431
432 433 433 434 443 449 450 452 452 454 457 458 461 462 467 469
Apêndice A: O Valor do Dinheiro no Tempo
471
Apêndice B: Tabelas
477
379 381 382
Apêndice C: Respostas para os Exercícios de Final de Capítulo
489
385
Índice Remissivo
493
C
A
P
Í
T
U
L
O
1 Introdução e Objetivos da Empresa TEMAS DO CAPÍTULO Economia de empresas é a
econômico e o papel dos lucros na alocação de recur-
aplicação da teoria e metodologia microeconômicas
sos em um sistema de livre empresa. A principal meta
aos problemas enfrentados pelas pessoas que tomam
normativa da empresa — a maximização da riqueza
decisões nos setores das instituições públicas, privadas
do acionista — é desenvolvida juntamente com uma
e sem fins lucrativos. A economia de empresas auxilia
análise de como as decisões gerenciais influenciam
os gestores na alocação eficiente de recursos escassos,
essa riqueza. Os problemas associados à separação
no planejamento da estratégia corporativa e na execu-
entre propriedade e controle e aos relacionamentos
ção de táticas eficazes. Este capítulo define o lucro
entre agentes de grandes corporações são abordados.
1 1
2
Economia de Empresas
DESAFIO GERENCIAL
Plano de Gratificações pelo Desempenho dos Executivos: General Electric 1
A separação entre propriedade (acionistas) e controle (dirigentes) em grandes corporações permite que os gestores busquem realizar objetivos, tais como a maximização de seus próprios benefícios pessoais, que nem sempre atendem aos interesses de longo prazo dos acionistas. Como resultado da pressão exercida por grandes acionistas institucionais, como Fundos Fiduciários, legislação (Lei Sarbanes-Oxley) que exige uma administração mais responsável da corporação, e legislação tributária que limitam a possibilidade de dedução da remuneração da diretoria, um número crescente de corporações procura assegurar que uma proporção maior do salário do dirigente ocorra sob forma de bônus com base em desempenho. As corporações estão agindo assim ao (1) vincular os bônus do alto escalão ao desempenho de empresas concorrentes em situação comparável, (2) elevar os padrões de desempenho que propiciam bônus aos altos dirigentes e (3) eliminar as compensações associadas à demissão que proporcionam uma dádiva dos céus para executivos cujo fraco desempenho faz com que outra empresa assuma o
controle acionário ou haja dispensa dos próprios diretores. Em 2005, os CEOs das 350 maiores corporações dos Estados Unidos receberam US$ 6 milhões a título de remuneração mediana total direta.2 As dez companhias com o maior retorno para os acionistas nos últimos cinco anos pagaram US$ 10,6 milhões a título de salário, bônus e incentivos de longo prazo. As dez companhias com o menor retorno para os acionistas nos últimos cinco anos pagaram US$ 1,6 milhão. A Figura 1.1 mostra que para essas 350 empresas, desde 1999, o pagamento de incentivos aos dirigentes espelhou a lucratividade da corporação, atingindo um valor elevado quando os lucros aumentam e diminuindo drasticamente quando os lucros sofrem queda. 1
Baseado em Mercer Human Resource Consulting, “CEO Pay Survey”, The Wall Street Journal, 10 abr. 2006, p. B7. 2
Baseado em Jiann Lublin, “Goodbye to Pay for No Performance”, The Wall Street Journal, 11 abr. 2005, p. R1. Katthryn Kronhold, “Sign of the Times: GE Chief Inimelt”, The Wall Street Journal, 18 set. 2003, p. B1.
+25% +15% +5% 0 –5%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
–15% –25% Lucros corporativos
F I G U R A 1 . 1 Tendências de Pagamento a CEOs Fonte: Mercer Human Resource Consulting
Compensações ao CEO
CAPÍTULO 1
Introdução e Objetivos da Empresa
DESAFIO GERENCIAL Gratificação anual, em milhões de dólares
Taxa de retorno da Salomon Brothers versus a média de cinco concorrentes
+10
US$ 1
US$ 2,5
+5
US$ 0,5
US$ 2
US$ 6
US$ 9 US$ 12 US$ 17
0
US$ 0
US$ 1,5
US$ 5
US$ 7
–5
US$ 0
US$ 1
US$ 4
US$ 6 US$ 8 US$ 10
–10
US$ 0
US$ 0,5
US$ 3
US$ 4
5%
10%
15%
20%
US$ 7 US$ 12 US$ 17 US$ 24
US$ 9 US$ 12
US$ 5
US$ 7
25%
30%
Taxa de retorno sobre o patrimônio líquido da Salomon Brothers Fonte: Demonstrações financeiras disponíveis aos acionistas da Salomon Brothers Inc., e Security and Exchange Commission (SEC)
O CEO Jeff Immelt da General Electric recebeu um salário de US$ 3,2 milhões em 2005, um bônus em dinheiro de US$ 5,9 milhões e ganhos relacionados a incentivos de longo prazo que se converteram em opções de compra de ações no valor de US$ 3,8 milhões. A GE concede opções de compra de ações para 45 mil de seus 300 mil colaboradores, mas decidiu que metade das 250 mil “ações vinculadas ao desempenho” somente deveria ser convertida em opções de compra se o fluxo de caixa da GE aumentasse a uma média de 10% ou mais durante cinco anos, e a outra metade seria convertida somente se o retorno dos acionistas da GE excedesse o retorno total cumulativo para cinco anos do índice S&P 500. Em outro contrato para o primeiro escalão baseado em desempenho, Salomon Brothers, o banco de investimentos antecessor da Salomon Smith Barney, pagou ao presidente do conselho de administração, Deryck C. Maughan, um salário anual básico de US$ 1 milhão, mais uma gratificação anual, relacionada ao desempenho, de até US$ 24 milhões. Essa gratificação baseou-se na taxa de retorno global
sobre o patrimônio líquido da Salomon e em sua taxa de retorno relativa aos cinco principais concorrentes da instituição.3 A tabela acima indica as possíveis gratificações por desempenho que o presidente do Conselho de Administração poderia receber. Por exemplo, se o retorno anual sobre o patrimônio líquido da Salomon fosse de 5%, além de igual à taxa média de retorno dos cinco bancos de investimento concorrentes (isto é, 5% e 0), o presidente do Conselho de Administração não receberia gratificação por desempenho. Em contrapartida, o pagamento da gratificação máxima de US$ 24 milhões exigiria que a empresa tivesse um ano extraordinário — a taxa de retorno sobre o patrimônio líquido da Salomon teria de ser 30% (ou mais), e teria de estar acima da média de seus cinco principais concorrentes. Os objetivos da empresa e como motivar os dirigentes a cumprir esses objetivos são os principais tópicos discutidos neste capítulo. 3
Esses concorrentes são Merrill Lynch, Morgan Stanley, Bear Sterns, J. P. Morgan e Bankers Trust.
3
4
Economia de Empresas
O QUE É ECONOMIA DE EMPRESAS? A economia de empresas baseia-se na aplicação do raciocínio microeconômico, e suas ferramentas podem ser usadas pelos gerentes para selecionar direções estratégicas, alocar os recursos disponíveis de maneira eficaz e responder efetivamente às questões táticas. Todas as decisões tomadas pelos administradores procuram fazer o seguinte: Identificar os meios alternativos de alcançar determinado(s) objetivo(s) e então selecionar a alternativa que cumpre o(s) objetivo(s) da maneira mais eficiente em termos de uso de recursos, considerando as limitações e as prováveis ações e reações dos decisores rivais.
Por exemplo, considere o seguinte problema:
Exemplo
EXPANSÃO DE CAPACIDADE NA HONDA E NA TOYOTA
Honda e Toyota estão tentando expandir suas já substanciais operações de montagem na América do Norte. Ambas as empresas se defrontam com demanda crescente por seus veículos produzidos nos Estados Unidos, especialmente os modelos Toyota Camry e Honda Accord. Ambos os modelos pontuam muito bem nos relatórios de consumo de combustíveis, de durabilidade e confiabilidade. A demanda por Accords usados é tão alta que eles depreciam apenas 45% nos seus primeiros quatro anos. Outros veículos competidores podem depreciar até 65% no mesmo período. Toyota e Honda identificaram duas possíveis estratégias (S1 e S2) para atender à demanda crescente de Camrys e Accords. A estratégia S1 envolve expansão interna de capacidade com investimento de US$ 700 milhões na planta da Toyota de Princenton, Indiana, e na da Honda, em Marysville, Ohio. A estratégia S2 envolve a compra e renovação de fábricas da General Motors. As novas plantas receberão igualmente incentivos públicos substanciais por meio de redução de impostos prediais. As plantas antigas já possuem enorme infraestrutura de fornecedores locais e alívio regulatório. O objetivo dos dirigentes da Toyota é o de maximizar o valor hoje (valor presente) dos retornos futuros esperados (lucros) da expansão. Esse problema pode ser resumido como: Função Objetivo: Regra de Restrição:
Maximizar o valor presente (VP) do lucro (S1 e S2) Escolher estratégia S1 se VP (Lucro S1) > VP (Lucro S2) Escolher estratégia S2 se VP (Lucro S1) < VP (Lucro S2)
Esta simples ilustração mostra como decisões de dirigentes acerca de alocação de recursos tentam maximizar o valor de suas empresas por meio de estratégias dinâmicas, ao mesmo tempo em que respeitam as restrições éticas, legais e regulatórias.
O MODELO DE TOMADA DE DECISÃO A capacidade de tomar boas decisões é a chave para um desempenho gerencial bem-sucedido. Todas as tomadas de decisões compartilham vários elementos. Em primeiro lugar, quem toma a decisão deve estabelecer os objetivos da organização. Em seguida, deve identificar o problema que está exigindo uma solução. Por exemplo, o CEO da varejista de eletrônicos Circuit City pode observar que a margem de lucro sobre as vendas está em queda. Essa queda pode ter sido causada por erros de precificação, diminuição da produtividade de trabalho, ou utilização de conceitos ultrapassados de venda no varejo. Uma vez identificada a causa ou causas do problema, o gestor pode passar a um exame das soluções potenciais. A escolha entre essas alternativas depende da análise dos custos e benefícios relacionados, e de outras limitações organizacionais e societárias que possam tornar uma alternativa preferível a outra.
CAPÍTULO 1
5
Introdução e Objetivos da Empresa
5
O passo final do processo, após todas as alternativas avaliadas, consiste em analisar a melhor alternativa disponível em termos de uma variedade de alterações nas premissas antes de fazer uma recomendação. Esse passo final importante é designado análise de sensibilidade. Conhecendo as limitações das ações planejadas à medida que o ambiente de decisão se altera, o dirigente consegue passar em seguida para uma implementação da decisão, monitorando cuidadosamente quaisquer consequências não pretendidas ou mudanças no mercado que não foram previstas. Esse processo de tomada de decisões em seis passos está na Figura 1.2.
O PAPEL DOS LUCROS Lucro econômico é a diferença entre a receita total e o custo econômico total. A receita total é medida em termos dos recebimentos de uma empresa, isto é, preço vezes quantidade vendida. O custo econômico de qualquer atividade pode ser considerado como a oportunidade alternativa de maior valor da qual se abre mão. A empresa, a fim de atrair recursos econômicos para alguma atividade, deve pagar um preço por esses fatores (mão de obra, capital e recursos naturais, propriedade intelectual, terra) que seja suficiente para convencer os detentores desses recursos a sacrificar outras alternativas e a direcionar os recursos para essa utilização. Portanto, os custos econômicos podem ser considerados como custos de oportunidade ou os custos para atrair um recurso de sua próxima melhor alternativa de uso. A expressão custo econômico, neste livro, abrange todos os custos, explícitos e implícitos, incluindo um retorno normal (lucros) para os proprietários dos recursos. Em um sentido geral, o lucro econômico pode ser definido como a diferença entre a receita total e o custo econômico total. Quando falamos em maximização do lucro neste livro, estamos nos referindo ao objetivo de maximizar esse conceito de lucro econômico da empresa.
Estabelecer e/ou identificar objetivos
Definir o problema
Identificar soluções alternativas possíveis
Considerar as limitações societárias
Avaliar as alternativas e selecionar a melhor
Executar uma análise de sensibilidade
Implementar e monitorar a decisão
F I G U R A 1 . 2 O Processo de Tomada de decisão
Considerar as limitações organizacionais e de fatores de produção
6
Economia de Empresas
Por Que os Lucros são Necessários? Em um sistema de livre empresa, os lucros econômicos desempenham um papel importante para orientar as decisões feitas por milhares de proprietários de recursos concorrentes e independentes. A existência de lucros determina o tipo e a quantidade de bens e serviços produzidos e vendidos, bem como determina a demanda por diversos fatores de produção. Analisaremos algumas teorias sobre o lucro em função do papel importante desempenhado pelos lucros.
Teoria do Lucro Associado ao Risco Alguns economistas têm argumentado que os lucros econômicos acima de uma taxa de retorno normal são necessários para compensar os proprietários da empresa pelo risco que assumem quando realizam seus investimentos. Em virtude de os acionistas de uma empresa não terem direito a uma taxa de retorno fixa sobre seu investimento — isto é, eles são credores dos fluxos de caixa residuais após todos os pagamentos contratuais terem sido feitos —, eles precisam ser pagos por esse risco na forma de uma taxa de retorno maior.
Exemplo
RISCO E RENTABILIDADE: HARRAH’S
A relação entre níveis de risco e lucros pode ser visto no caso da Harrah’s, operadora de cassinos e hotéis. Durante 2002, a Harrah’s obteve um retorno sobre o patrimônio líquido de 22,9%, comparado com um retorno médio de 11% para todas as empresas nos setores de hotéis e jogos, no período de 2001-2005. Hotéis e cassinos estão sujeitos a pressões competitivas severas. O Mirage da MGM obteve 11,2% sobre o patrimônio líquido em 2001, e o Hilton alcançou 9,6%. Ambos os setores experimentaram ainda mudanças substanciais na rentabilidade ao longo do tempo. O retorno de 22,9% da Harrah’s caiu para 8,4% em 2005, enquanto o Mirage da MGM teve seu retorno sobre o patrimônio líquido aumentado para 14,8%. Empresas que operam em ambiente de alto risco exigem um potencial para altos lucros exibidos pela Harrah’s em 2002 a fim de atrair capital de investimento.
A teoria do lucro associado ao risco é desenvolvida no contexto de lucros normais, no qual normal é definido em termos do risco relativo de investimentos alternativos. Os lucros normais para uma empresa de risco elevado, como a operadora de um cassino, devem ser maiores que os lucros normais de empresas que possuem risco menor, como concessionárias de saneamento básico. Efetivamente, o retorno médio sobre o patrimônio líquido do setor de hotéis/ cassinos foi de 12,6% em 2005, comparado com 9% para o setor de saneamento básico.
Teoria do Lucro em Desequilíbrio Temporário De acordo com a teoria do lucro em desequilíbrio temporário, todas as empresas tenderiam ao retorno a uma taxa de lucro normal de equilíbrio a longo prazo (ajustado para o risco). No entanto, em qualquer ocasião, uma empresa específica ou as empresas de determinado setor podem obter uma taxa de retorno maior ou menor do que esse nível de retorno normal a longo prazo. Retornos maiores ou menores podem ocorrer por causa de movimentações temporárias (choques) em vários setores da economia. Por exemplo, as empresas dos Estados Unidos que produziam petróleo e gás natural tiveram um aumento considerável dos lucros em razão de queda na oferta após a invasão do Kuwait pelo Iraque em 1990, e durante a greve geral na Venezuela em 2002. As taxas de retorno aumentaram substancialmente. No entanto, esses retornos elevados diminuíram logo após o fim da guerra e da greve, ocasião em que as condições de mercado levaram a um excesso de oferta. De modo similar, se uma fonte de energia nova e econômica viesse a ser descoberta, os preços do petróleo diminuiriam bastante. Ao longo do tempo, alguns produtores sairiam desse mercado cada vez menos lucrativo, até que uma taxa de retorno normal voltasse a existir para as empresas remanescentes. A incapacidade do nosso
CAPÍTULO 1
Introdução e Objetivos da Empresa
7
sistema econômico de ajustar-se instantaneamente às alterações nas condições de mercado pode resultar em lucros a curto prazo acima ou abaixo dos níveis normais.
Teoria do Lucro Associado ao Monopólio Em alguns setores, uma empresa é efetivamente capaz de dominar o mercado e obter taxas de retorno acima do normal durante um longo período. Essa capacidade de dominar o mercado pode surgir de economias de escala (uma situação na qual uma grande empresa pode produzir unidades adicionais do produto a um custo menor daquele de empresas menores), controle dos recursos naturais essenciais, controle de patentes críticas ou restrições governamentais que impedem a concorrência. As condições sob as quais um monopolista pode auferir lucros acima do normal são examinadas em mais detalhes no Capítulo 9. Teoria do Lucro Associado à Inovação A teoria do lucro associado à inovação sugere que lucros acima do normal constituem a recompensa de inovações bem-sucedidas. Empresas que desenvolvem produtos originais de alta qualidade (como a Porsche) ou empresas que identificam com sucesso oportunidades de mercado únicas (como a Microsoft) são recompensadas com o potencial para lucros acima do normal. De fato, o sistema de patentes dos Estados Unidos é estruturado para assegurar que essas oportunidades de retorno acima do normal proporcionem grandes incentivos para a inovação contínua. Teoria do Lucro Associado à Eficiência Gerencial A teoria do lucro associado à eficiência gerencial possui uma relação estreita com a teoria do lucro associado à inovação. Essa teoria afirma que lucros acima do normal podem surgir por causa das aptidões gerenciais excepcionais de empresas bem dirigidas. A capacidade de auferir lucros acima do normal em função da aplicação de aptidões gerenciais de alta qualidade representa um incentivo contínuo para uma maior eficiência em nosso sistema econômico. Nenhuma teoria do lucro por si só pode explicar as taxas de lucro observadas em cada indústria, nem essas teorias são sempre mutuamente excludentes. O desempenho de lucro constitui o resultado de muitos fatores, incluindo o risco diferencial, a inovação, as aptidões gerenciais, a existência do poder de monopólio e eventos ocasionais. O importante é lembrar que o lucro e as oportunidades de lucro desempenham um papel fundamental na determinação da alocação eficiente de recursos em nossa economia. Sem os sinais de mercado proporcionados pelos lucros, seria necessário desenvolver esquemas alternativos nos quais se baseassem as decisões sobre alocação de recursos. Essas alternativas, muitas vezes, são muito burocráticas e, em geral, não fornecem o grau de resposta às condições de mercado mutáveis oferecidas pelo sistema de livre-empresa.
OBJETIVO DA EMPRESA A análise da economia das empresas concentra-se nas decisões de maximização dos consumidores e das empresas. A teoria econômica supõe que os consumidores pensem a respeito da possibilidade de numerosas compras assegurando um valor de uso total máximo com base em orçamentos domésticos limitados. De modo similar, supõe-se que as empresas deliberem a respeito de numerosas ofertas possíveis de produtos, processos de fabricação, políticas de preço e canais de distribuição para assegurar a maximização de sua lucratividade a longo prazo em função de ativos limitados. Embora esses modelos de otimização limitada ofereçam muitas informações, eles não levam em conta decisões espontâneas e impulsivas que são descritas mais apropriadamente pelas disciplinas de marketing e de psicologia do consumidor. De modo análogo, o modelo da simples maximização dos lucros não considera o timing e o risco de fluxos de lucros, tão importantes no campo das finanças. A maximização da riqueza do acionista como objetivo da empresa suplanta essas duas limitações.
O Modelo da Empresa de Maximização da Riqueza dos Acionistas Para maximizar o valor da empresa, os dirigentes devem maximizar o valor da riqueza do acionista. A riqueza do acionista é medida pelo valor de mercado das ações de uma empresa, que é igual ao valor presente dos fluxos de
8
Economia de Empresas
caixa futuros esperados para os acionistas (supõe-se, por enquanto, que sejam iguais aos lucros) descontados pela taxa de retorno exigida pelos acionistas: V0 . (Ações emitidas) = V0 . (Ações emitidas) =
π1 (1 + ke)1 ∞
+
π2 (1 + ke)2
+
πt
π3 (1 + ke)3
+...+
π∞ (1 + ke)∞
[1.1]
Σ t = 1 (1 + k )
t
e
onde V0 é o valor atual (presente) de uma ação (o preço da ação), πt representa os lucros econômicos em cada um dos períodos futuros (do período 1 a ∞), e ke é igual à taxa de retorno exigida pelos investidores. Alguns fatores distintos (por exemplo, taxas de juros e ciclos de negócios na economia como um todo) influenciam o preço da ação de uma empresa de maneira que se encontre além do controle do dirigente, porém muitos fatores (por exemplo, inovação e controle de custos) permanecem sob controle. Observe que a Equação 1.1 leva efetivamente em conta o momento no tempo (ou timing) dos lucros futuros. Ao descontar todos os lucros futuros à taxa de retorno exigida, ke, a Equação 1.1 mostra que um dólar recebido no futuro vale menos do que um dólar recebido imediatamente. (As técnicas do desconto do valor presente são explicadas mais detalhadamente no Capítulo 2 e no Apêndice A.) A Equação 1.1 também fornece uma maneira para avaliar níveis diferentes de risco quando ke é aumentado para justificar um risco maior. Por exemplo, se um fluxo de lucros futuros for altamente incerto (ou seja, é provável que ele divirja substancialmente de seus valores esperados), a taxa de desconto ke pode ser aumentada para considerar esse risco. Portanto, quanto maior o risco associado aos fluxos de caixa futuros, maior será a taxa de retorno exigida para descontar esses fluxos de caixa, e menor o valor presente. Em resumo, o valor para o acionista é determinado pelo valor, pelo timing e pelo risco dos lucros esperados da empresa.
Exemplo
MAXIMIZAÇÃO DA RIQUEZA DO ACIONISTA: BERKSHIRE HATHAWAY4
Warren E. Buffet, ex-presidente do Conselho de Administração e CEO da Berkshire Hathaway, Inc., descreveu o objetivo de longo prazo da empresa como: “maximizar a taxa anual média de ganhos em termos de valores intrínsecos, numa base por ação”. O valor contábil da Berkshire aumentou de $19,46 em 1964, quando ele adquiriu a empresa, para $91,485 no final de 2005, numa taxa composta de crescimento de 21,5%. O índice Standard and Poor’s 500 experimentou crescimento de 10,3% ao longo do mesmo período. Os diretores da Berkshire são todos grandes acionistas. Além disso, ao menos quatro de seus diretores têm mais de 50% do patrimônio líquido de suas famílias investido na Berkshire. Pessoal interno possui mais de 47% das ações da empresa. Como resultado, a empresa de Buffet sempre colocou um alto prêmio no objetivo de maximização da riqueza dos acionistas.
Um entendimento adicional a respeito da concretização da meta de maximização da riqueza dos acionistas pode ser obtido decompondo o conceito de lucro π em seus elementos importantes. O lucro no período t, πt, é igual à receita total (RTt) menos os custos totais (CTt): πt RTt CTt 4
Annual Report, Berkshire Hathaway, Inc., 2005.
[1.2]
CAPÍTULO 1
9
Introdução e Objetivos da Empresa
De modo similar, a receita total no período t é igual ao preço unitário (Pt) vezes a quantidade vendida (Qt): RTt Pt ⋅ Qt
[1.3]
O custo total no período t é igual ao custo variável por unidade (Vt) vezes o número de unidades produzidas (Qt), mais os custos fixos no período t, ou Ft: CTt Vt ⋅ Qt Ft
[1.4]
Substituindo as equações 1.2, 1.3 e 1.4 na Equação 1.1, obtemos: V0 . (Ações emitidas) =
∞
Σ t=1
Pt . Qt – Vt . Qt – Ft (1 + ke)t
[1.5]
A natureza integradora do modelo de maximização da riqueza dos acionistas é ilustrada na Figura 1.3. O termo Pt ⋅ Qt representa a receita total gerada pela empresa. Na perspectiva da tomada de decisões, esse valor depende da função de demanda da empresa e das decisões sobre preços da empresa. Os custos da empresa, tanto fixos (Ft) como variáveis (Vt), são discutidos nos Capítulos 5 e 6. Uma empresa que escolher uma tecnologia de produção com uso intensivo de capital tenderá a ter uma proporção maior de custos fixos do que outra que escolher uma tecnologia de uso intensivo de mão de obra.
Exemplo
DECISÕES DE ALOCAÇÃO DE RECURSOS E RIQUEZA DO ACIONISTA: APPLE COMPUTER5
Na distribuição de seu sofisticado computador pessoal iMac e iPods de alta tecnologia, a Apple considerou três canais de distribuição. Por um lado, copiar o estilo direto-ao-cliente da Dell implicaria comprar componentes da Motorola, AMD e Intel e, então, contrataria produtores independentes para montar “just-in-time” o que cada cliente ordenasse, em vendas pelo telefone ou pela Internet. Alternativamente, a Apple poderia assumir compromissos de distribuição com varejistas eletrônicos tais como a Computer Tree. Finalmente, a Apple podia comercializar seus produtos em Lojas Apple. Essa terceira abordagem acarreta enormes investimentos de capital e uma baixa proporção de custos variáveis, especialmente se o varejista procura locais de alta visibilidade e precisa de grandes espaços. Recentemente, a Apple abriu sua 147a loja na 5a Avenida de Nova York. A locação deixa pouca dúvida acerca da alocação dos recursos da empresa nesta nova distribuição estratégica. A Apple ocupa um amplo espaço subterrâneo, com um cubo de vidro na superfície, desenhado pelo próprio Steve Jobs, entre o Central Park e o famoso Hotel Plaza. Em 2005, a Apple obteve lucro operacional de US$ 151 milhões sobre vendas de US$ 2,35 bilhões nas Lojas Apple, uma margem de 6,4% em relação aos aproximadamente 2% da empresa como um todo.
Lucros Econômicos, Lucros Contábeis e Fluxo de Caixa O conceito de lucro econômico utilizado por nós não é o mesmo que a definição contábil de ganhos ou lucro líquido por vários motivos. Em primeiro lugar, os lucros contábeis podem ser ambíguos, pois os princípios de 5
Com base em Nick Wingfield, “How Apple’s Store Strategy Beat the Odds”, The Wall Street Journal, 17 maio 2006, p. B1.
10
Economia de Empresas
Valor de uma empresa
Limitado por
Recursos internos e limitações externas
igual a ∞ P t . Qt – V t . Qt – F t
Σ
t=1
(1 + ke)t
A taxa de desconto, ke, depende 1. Do risco percebido da empresa 2. Das condições do mercado de capitais
O fluxo de lucros futuros depende 1. Das receitas geradas — teoria da demanda e previsão — política de preços — Consideração de exportação/importação 2. Dos custos — métodos de produção utilizados — natureza da função dos custos
F I G U R A 1 . 3 Fatores Determinantes do Valor de uma Empresa
contabilidade geralmente aceitos permitem uma grande faixa de variação quando aplicados em relatórios de lucros. Além disso, os lucros contábeis não levam em conta o custo de oportunidade do capital investido pelos proprietários de uma firma. Por fim, os lucros contábeis podem não refletir o fluxo de caixa real por causa do estabelecimento arbitrário de depreciação e do estabelecimento muitas vezes equivocado do valor do estoque. Na prática, os gestores que procuram maximizar a riqueza dos acionistas concentram-se na maximização do valor presente dos fluxos de caixa disponíveis aos proprietários da empresa. A definição de fluxo de caixa dos benefícios disponíveis aos proprietários de uma empresa é clara e coerente com o objetivo de maximizar o valor presente dos lucros econômicos futuros esperados. Ao longo do texto, quando o termo lucro for utilizado, significará lucro econômico, e não lucro definido pela contabilidade. Quando empregado desse modo, o conceito de lucro é coerente com o conceito de fluxo de caixa e conduz a decisões de maximização da riqueza tomadas pelos gestores.
SEPARAÇÃO DE PROPRIEDADE E CONTROLE: O PROBLEMA PRINCIPAL-AGENTE A maximização do lucro e da riqueza dos acionistas, são conceitos úteis nos casos em que as decisões alternativas são facilmente estimados. Esses casos incluem problemas do tipo programação do nível ótimo de produção, determinação de uma política de estoques otimizados dado algum padrão de vendas e instalações produtivas disponíveis, e a escolha entre comprar ou arrendar uma máquina. No entanto, em outros casos em que as alternativas são mais difíceis de identificar, os custos e benefícios são menos claros ou os objetivos dos proprietários e gestores não estão alinhados, os gestores frequentemente seguem seus próprios interesses.
CAPÍTULO 1
Introdução e Objetivos da Empresa
11
Objetivos Divergentes e Conflito de Agência À medida que firmas individuais e empresas controladas por poucas pessoas evoluem para sociedades anônimas, os proprietários (os contratantes) delegam a autoridade para a tomada de decisões a dirigentes profissionais (os agentes) em uma relação de agência. Em virtude de os dirigentes-agentes em geral terem muito menos a perder do que os proprietários-contratantes, os agentes, muitas vezes, buscam níveis aceitáveis (em vez de máximos) de lucro e de riqueza do acionista enquanto se preocupam com seus próprios interesses. Esse tema é conhecido como problema principal-agente ou “conflito de agência”. Por exemplo, quando os preços do petróleo caíram devido ao colapso do cartel Opep na década de 1990, os dirigentes da Exxon diversificaram a empresa por linhas de produto, incluindo o desenvolvimento de softwares para computador, que era um domínio em que a Exxon tinha pouco ou nenhum conhecimento especializado ou não possuía alguma vantagem competitiva. Os dirigentes esperavam que a diversificação estabilizasse seus bônus executivos vinculados aos lucros trimestrais e isso ocorreu. No entanto, a decisão de diversificar acabou causando uma queda contínua do valor da ação da Exxon. Proteger seus próprios interesses também pode fazer com que os dirigentes se concentrem na segurança a longo prazo de seus empregos. Em alguns casos isso pode motivá-los a limitar a quantidade de risco porque um desfecho desfavorável resultante do risco poderia conduzir à sua demissão. Porém, deixar de assumir riscos pode ser fatal em si mesmo. A Kodak é um bom exemplo. No início da década de 2000, os executivos da Kodak não quiseram assumir o risco de desenvolver os primeiros produtos de fotografia digital. Quando a demanda por produtos digitais elevou-se subsequentemente, a Kodak permaneceu com um número reduzido de mercados para seus filmes tradicionais. De modo análogo à Exxon, o valor de sua ação diminuiu drasticamente. Por fim o fluxo de caixa para os proprietários se corrói quando os recursos da empresa são desviados de seus usos mais produtivos para a concessão de benefícios aos dirigentes. Em 1988, a RJR Nabisco era uma empresa que havia se tornado inflada com recantos de férias corporativos na Flórida, uma grande frota de jatos executivos e muitos hangares e uma fixação dos executivos em um novo produto de péssimo odor (o cigarro Premier “sem fumaça”). Essas escolhas dos dirigentes deixaram a RJR Nabisco com um valor substancialmente menor no mercado do que teria sido possível com decisões voltadas para uma melhor alocação de recursos. Reconhecendo o potencial para elevação do valor, a Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) iniciou um processo hostil de aquisição do controle acionário e adquiriu a RJR Nabisco por US$ 25 bilhões no início de 1989. O preço de compra oferecido aos titulares de ações ordinárias pela KKR foi de US$ 109 por ação, muito melhor que o preço de US$ 50 a US$ 55 antes da operação. Os novos proprietários agiram rapidamente e venderam diversos ativos da RJR de retorno reduzido, cortaram despesas operacionais e cancelaram o projeto Premier. Embora a transação fosse bastante alavancada com a contratação de financiamentos volumosos a taxas de juros elevadas, um fluxo de caixa maior permitiu à KKR liquidar os empréstimos em um período de sete anos, consideravelmente antes da programação. Para forjar uma aliança mais próxima entre os interesses dos acionistas e dos dirigentes, algumas empresas estruturam uma maior proporção da remuneração de um executivo na forma de pagamentos baseados no desempenho. Por exemplo, em 2002, Michael Eisner da Walt Disney recebeu mais de US$ 20,2 milhões de remuneração a longo prazo (além de seu salário anual de US$ 750 mil) como gratificação por aumentar dez vezes o valor de mercado da Walt Disney, que passou de US$ 2 bilhões para US$ 23 bilhões nos seus dez anos como CEO.6 Outras empresas, como Hershey Foods, CSX, Union Carbide, General Motors e Xerox, exigem que os dirigentes e membros do Conselho sejam proprietários de uma quantidade substancial de ações da empresa como condição para pertencer ao quadro da empresa. A ideia por trás dessa cláusula contratual é alinhar os interesses financeiros dos dirigentes diretamente com aqueles dos acionistas. Em resumo, o grau de motivação que um dirigente terá para atuar segundo os interesses dos acionistas da empresa depende da estrutura de sua remuneração global, da ameaça de dispensa e do risco de aquisição do controle acionário por um novo grupo de proprietários.
6
“That Eye-Popping Executive Pay,” BusinessWeek, 25 abr. 1994, p. 52-8.
12
Economia de Empresas
Exemplo
CUSTOS DE AGÊNCIA E REESTRUTURAÇÃO CORPORATIVA: O. M. SCOTT & SONS
A existência de elevados custos de agência por vezes motiva empresas a reestruturá-las financeiramente para alcançar níveis superiores de eficiência. Por exemplo, a empresa O. M. Scott & Sons, antes uma subsidiária da ITT, foi comprada pelos dirigentes da Scott numa operação de alta alavancagem financeira (ou LBO – Leveraged Buyout, do inglês). Defrontando-se com altos pagamentos de juros e do principal em razão de transação de compra e tendo o potencial de lucro diretamente da operação eficiente da empresa, os novos gestores-proprietários rapidamente colocaram em marcha contratos contábeis e procedimentos operacionais moldados para crescer a performance da Scott. Controlando níveis de estoques rigidamente e negociando mais agressivamente com fornecedores, a empresa se viu capaz de reduzir seu investimento médio em capital de giro de um nível inicial de $75 milhões para $35 milhões. Ao mesmo tempo, planos de incentivo para a força de vendas levaram a aumento das receitas de $160 milhões para um recorde de $200 milhões7.
Problemas de Agência8 Dois fatores comuns que dão origem a todos os problemas principal-agente são a natureza inerentemente inobservável do empenho dos dirigentes e a presença de perturbações aleatórias na produção da equipe. O desempenho na função de costureiras remuneradas por peça de vestuário confeccionada é facilmente controlado, mas o empenho no trabalho de vendedores e representantes comerciais de um fabricante pode ser observável somente a um custo que chega a ser proibitivo. A observação direta da ação dos dirigentes é até mais problemática porque eles contribuem com aquilo que se poderia denominar “ingenuidade criativa”. A ingenuidade criativa na previsão de problemas antes que ocorram é inerentemente inobservável. Os proprietários tomam conhecimento dela quando os percebem, porém, muitas vezes, não a reconhecem. Como consequência, ao explicar as flutuações do desempenho da empresa, a ingenuidade criativa do dirigente, em geral, é inseparável da boa e da má sorte. Portanto, os proprietários encontram dificuldade para saber quando premiar os dirigentes por condições econômicas favoráveis e quando culpá-los por mau desempenho. Em uma tentativa para atenuar esses problemas de agência, as empresas incorrem em diversos custos de agência, que incluem os seguintes: 1. Gastos com salários para estruturar a remuneração dos executivos graduados de modo a alinhar os incentivos aos dirigentes com os interesses dos acionistas, como concessão de opções restritas ou diferidas de compra de ações. 2. Auditorias internas e comitês de supervisão contábil para monitorar as ações dos dirigentes. Além disso, muitos grandes credores, especialmente bancos, hoje em dia acompanham índices financeiros e decisões de investimento de empresas muito endividadas em base mensal ou mesmo quinzenal. Estas iniciativas fortalecem a governança corporativa da empresa. Veja o Quadro 1.1 para conhecer mecanismos de implementação da governança corporativa.
7 Uma discussão mais completa da experiência da Scott pode ser encontrada em Brett Duval Fromson, “Life After Debt: How LBOs Do It,” Fortune, 13 mar. 1989, p. 91-2. 8
Ver Amir Barnea, R. Haugen, L. Senbet. Agency Problems and Financial Contracting, Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1985, para um resumo da questão do problema de agência. Ver também Michael Jensen, William Meckling, “Theory of the Firm: Managerial behavior, Agency Costs, and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, out. 1976, p. 305-6. Eugene Fama, “Agency Problems and the Theory of the Firm”, Journal of Political Economy, abr. 1980, p. 288-307.
CAPÍTULO 1
Introdução e Objetivos da Empresa
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3. Gastos vinculados e seguro contra perdas por fraude para proteger os acionistas da desonestidade dos dirigentes. 4. Lucros perdidos como resultado de estruturas organizacionais complexas criadas para limitar a flexibilidade dos dirigentes mas que impedem respostas tempestivas a oportunidades.
TA B E L A 1 . 1 Mecanismos de implantação de governança corporativa • Monitoramento interno por um conselho independente de subcomitês diretores • Monitoramento interno/externo por grandes credores • Monitoramento interno/externo por proprietários de grandes blocos de ações • Auditoria e análise de variação • Benchmark interno • Cultura corporativa de obrigações éticas • Alta moral dos funcionários, dando apoio aos informantes de condutas impróprias
IMPLICAÇÕES DA MAXIMIZAÇÃO DA RIQUEZA DO ACIONISTA Os críticos daqueles que pretendem alinhar os interesses dos dirigentes com os interesses dos acionistas alegam que a maximização da riqueza dos acionistas se concentra em resultados de curto prazo, com a exclusão do investimento de longo prazo. No entanto, as evidências sugerem justamente o oposto. Fluxos de caixa de prazos mais curtos podem explicar somente uma pequena fração do valor de mercado capitalizado refletido no preço da ação da empresa. Por exemplo, somente 18% do valor das ações em 1988 podem ser explicados pelos dividendos esperados nos primeiros cinco anos, e somente 35% pelos dividendos dos primeiros dez anos.9 A maximização da riqueza dos acionistas possui como foco o longo prazo, e não o curto prazo. No consenso geral, os dirigentes que se propõem a maximizar o valor precisam administrar a mudança — algumas vezes, mudanças radicais na concorrência (empresas aéreas), tecnologia (vendas pela Internet) e regulação (cigarros) —, porém precisam fazê-lo atentando para a lucratividade sustentável de longo prazo da empresa. Em resumo, os dirigentes orientados à maximização do valor devem prever a mudança e preparar planos de contingência. A maximização da riqueza dos acionistas é um objetivo dinâmico explícito que reflete as informações públicas atualmente disponíveis a respeito dos fluxos de caixa futuros esperados e dos riscos previsíveis. Como tal, ela reflete as oportunidades de investimento estratégico que uma equipe de dirigentes desenvolve, e não apenas os investimentos pré-existentes com valor presente líquido positivo. A Amgen, uma empresa de biotecnologia, tinha um valor acionário de US$ 42 milhões em 1983, apesar de não possuir vendas, fluxo de caixa, bens de capital, patentes, e ter segredos comerciais com pouca proteção. Em 2003, a Amgen teve receitas superiores a US$ 7,9 bilhões e um fluxo de caixa anual de US$ 2 bilhões. Em um intervalo de 20 anos, a Amgen desenvolveu e aplicou valiosas oportunidades estratégicas em biotecnologia. Em geral, somente cerca de 85% do valor do acionista pode ser explicado por até 30 anos de fluxos de caixa10. O percentual remanescente reflete o valor capitalizado das opções estratégicas para ampliar alguns
9 J. R. Woolridge, “Competitive Decline: Is a Myopic Stock Market to Blame?” Journal of Applied Corporate Finance, primavera 1988, p. 26-36. 10
Woolridge, op. cit.
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