Financial Investigator - Jaargang 3 - Nummer 3

J AAR G AN G 3

w ww.financialinvestigator .nl

|

N U M M ER 3

|

2 011

|

Onafhankelijk magazine over vermogensbeheer en securities services

FINANCIAL INVESTIGATOR

Else Bos, PGGM Business. But not as usual

Ronde Tafel Small en Midcaps Ronde tafel Fiduciair Management De experts aan het woord Beleggen met een duidelijke visie levert meer op Prof. Dr. Kees Koedijk en Dr. Alfred Slager

Lang leven en Pensioen Aegon Global Pensions

Understanding the Most Diversified Portfolio TOBAM

â‚Ź8. 50

In deze onrustige tijden is het voor pensioenfondsen niet eenvoudig om risico’s goed te beheersen voor hun deelnemers. Daarom is een kennismaking met BNP Paribas Investment Partners de moeite waard. Want voor ons staat vermogensbeheer met een wakend oog voor risico’s voorop. Wilt u meer weten?

Neem contact op via: 020-527 51 17 of kijk op www.bnpparibas-ip.nl.

Was het maar waar.

Gelukkig bieden wij uitstekend risicomanagement.

www.bnpparibas-ip.nl

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

De Europese Centrale Bank (ECB) lijkt meer bezorgd over inflatie dan over de groeivertraging.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

E

en en ander blijkt uit de toelichting die ECBpresident Trichet na het rentebesluit van juni gaf.

Volgens Trichet is de afvlakkende groei van dit moment vooral een correctie op een uiterst sterk eerste kwartaal. De ECB meent dat deze vertraging van tijdelijke aard is. Positief is verder dat de geldgroei aantrekt. Over de snelheid van mogelijke vervolgstappen na juli wilde Trichet geen signaal geven.

Verder is de ECB in conflict geraakt met Europese politici over de mogelijkheid om de Griekse financieringsbehoefte te beperken door de looptijd van de schuld te verlengen.

Volgens de ECB kan dat leiden tot een financieel bloedbad indien het doorrollen van schuld wordt opgevat als een ‘credit event’, een faillissement van Griekenland. De ECB ziet dat als een grote bedreiging voor de stabiliteit van het Europese financiële systeem.

Terug naar eigen land. Nederland is buitengewoon content met haar nieuwe pensioenakkoord: voortaan mogen pensioenfondsen rekenen met de gemiddelde opbrengst van de aandelen en obligaties in hun beleggingsportefeuille. Positief voor de dekkingsgraden van pensioenfondsen aangezien deze rendementen in het algemeen flink hoger zullen zijn dan de risicovrije rente waar de verplichtingen op dit moment mee verdisconteerd worden. Hogere dekkingsgraden zullen sneller leiden tot indexatie. De kas van pensioenfondsen raakt zodoende sneller leeg. Hoogleraar en pensioenexpert Theo Kocken spreekt in dit verband over ‘disconteringsfraude’, omdat je toekomstige verplichtingen nooit mag waarderen met een risicopremie. Om met de woorden van Lex Hoogduin,

directeur van De Nederlandsche Bank, af te sluiten: ‘Het zou weleens kunnen dat jongere werknemers het gelag moeten betalen als het nieuwe pensioenstelsel in werking gaat. Zij lopen het risico bij tegenvallers voor eventuele tekorten op te draaien’. Laten we afwachten hoe de Tweede Kamer op dit deel van het pensioenakkoord reageert.

In deze uitgave staan twee onderwerpen centraal: Small en Midcaps en Fiduciair Management. Over beide onderwerpen organiseerde Financial Investigator een ronde tafel.

Daarnaast een interessant interview met Prof. Dr. Kees Koedijk en Dr. Alfred Slager waarin zij uiteen zetten hoe een heldere visie op beleggen met name pensioenfondsen kan helpen bij het realiseren van hun doelstellingen. Koedijk zegt dat pensioenfondsen kopiëren, vaak met de beste intenties, wat andere partijen al aan het doen zijn.

Een pensioenverzekeraar die een hele andere eigen beleggingsrichting in is geslagen is De Eendragt Pensioen NV. Wij spraken met CEO Philip Menco over de alternatieve wijze waarop hij invulling geeft aan het beleggingsbeleid en over de uitdagingen waar je in dit geval tegenaan loopt. De Eendragt heeft gekozen voor de niet-marktwaardegewogen anti-benchmark strategie van TOBAM, waar in deze uitgave, bij uitzondering in het Engels, ook aandacht aan wordt besteed.

Verder in deze editie nog een heleboel interessante interviews, artikelen en columns.

Ik wens u een fijne zomer toe!

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

Verder gaan voor je klanten.

Dat is Syntrus Achmea.

Syntrus Achmea biedt een totaalpakket aan pensioenservices, van vastgoed- en vermogensbeheer tot fiduciair management en pensioenadministratie. Hierdoor kunnen we ook echt verder gaan voor onze klanten. Altijd ervan uitgaan dat het nog beter kan. Niet alleen goed luisteren, maar vooral kritisch doorvragen. Zodat we exact weten wat er echt nodig is. En we de juiste oplossing kunnen bieden. De oplossing die het beste werkt. Dat is verder gaan volgens Syntrus Achmea. Wilt u weten hoe Syntrus Achmea verder kan gaan voor u? Ga dan naar www.syntrusachmea.nl

www.syntrusachmea.nl

INHOUD INTERVIEWS 10 Beleggen met een duidelijke visie levert meer op Prof. Dr. Kees Koedijk & Dr. Alfred Slager

14 ‘Business. But not as usual’ voor een waardevolle toekomst

Ronde Tafel Small & Midcaps 10 tot 15% moet mogelijk zijn.

26

Else Bos, Marcel Verheul & Eugénie Buuron, PGGM

36 Op zoek naar Small Caps met pricing power Philip Dicken, Threadneedle Pan European Smaller Companies fund

60 Fiduciair Management leidt niet tot eenvoud. Het stelt juist hogere eisen aan je eigen organisatie Piet Molenaar, Pensioenfonds Stork

68 Een betere bèta bouwen Niall Quinn, Eaton Vance Investment Managers & David Stein, Parametric Portfolio Associates

Artikelen 18 Sturen op risico

20 Is inflatie onafwendbaar?

22 High yield small- en midcaps: een aantrekkelijk marktsegment

44 Fidelity introduceert China Consumer Fund om te

profiteren van China’s ongekende groeipotentieel

46 Lang leven en pensioen

64 ING (L) Invest Europe Opportunities:

Eendragt NV

Beleggers neigen vaak naar lemmingengedrag.

38

Aandelenfonds dat écht anders durft te zijn

66 Ruil van inflatierisico tegen beleggingsrisico niet altijd aantrekkelijk

72 Evenwicht in de portefeuille: de ‘barbell’-benadering

74 Understanding the Most Diversified Portfolio

78 Bepaalt een pensioenfonds nog zijn eigen beleggingsbeleid?

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

INHOUD

VASTE RUBRIEKEN

alles over Microfinanciering

41

Ronde Tafel Fiduciair management Business as usual na de crisis?

50

8 Kort nieuws 17 Column CFA 25 Column Tames Rietdijk 26 Ronde Tafel Small & Midcaps 38 Onder de Loep: De Eendragt NV 41 Alles over Microfinanciering 50 Ronde Tafel Fiduciair Management 63 Column Hilmar Nierop 71 Column NVP 77 Column IVBN 81 Column Henderson 82 Colofon, volgende nummer 83 Congressen en seminars 84 Boeken 86 On the Move Special: Raymond Hiltrop 88 On the Move kort

Ronde Tafels 2011 ➜ High Yield: 1 September ➜ De kloof tussen wetenschap en prakijk in de pensioenwereld: 15 September ➜ Vastgoed: November

Bezoek onze website voor meer informatie en onze dagelijkse persberichten: www.financialinvestigator.nl

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Van en voor pensioenfondsen!

BEST INSTITUTIONAL INVESTOR IN BENELUX & FRANCE 2010 BEST IN-HOUSE INVESTMENT TEAM/PENSION FUND-OWNED ASSET MANAGER 2010

BEST INSTITUTIONAL INVESTOR IN BENELUX & FRANCE 2011 Woningen • Winkels • Kantoren • Bedrijfsruimten Altera Vastgoed is een gewild beleggingsproduct voor pensioenfondsen die een belang wensen in Nederlands niet-beursgenoteerd vastgoed.

Professioneel, transparant en flexibel. Keuze uit vier sectorpor tefeuilles met een onderscheidende per formance, een laag risicoprofiel, geen externe financiering en tegen lage organisatiekosten.

w w w.alteravastg o ed.nl

KORT NIEUWS

V

olgens Anton van Nunen van Syntrus Achmea slaat het concept van Fiduciair Management aan in het

buitenland, getuige nieuwe contracten en de opkomst van nieuwe spelers. In Duitsland is daarbij sprake van een spraakverwarring aangezien veel pensioenfondsen denken dat verantwoordelijkheden op het gebied van portefeuilleconstructie en managerselectie gedelegeerd worden aan de fiduciair. Dat doet denken aan de fouten die enkele Nederlandse pensioenfondsen gemaakt hebben in de begintijd van het fiduciaire concept.

Een tweede ontwikkeling die van Nunen waarneemt, is een kritischer houding van de Nederlandse toezichthouder, die

Fidelity introduceert FF China Consumer Fund Fidelity International heeft begin mei het Fidelity Funds - China Consumer Fund geïntroduceerd. Het fonds richt zich op beleggers die willen profiteren van de snelgroeiende consumentenmarkt in dit land met 1,3 miljard inwoners. Het fonds biedt beleggers unieke mogelijkheden, omdat het direct toegang biedt tot aandelen van ondernemingen in GrootChina, in plaats van indirecte toegang via Europese of Amerikaanse ondernemingen. De belangrijkste kenmerken van het fonds zijn: • Eerste fonds in Nederlands dat zich direct richt op groeitrends in de consumentensector van Groot-China; • Speelt in op een interessant, langdurig beleggingsthema en profiteert van de opkomende middenklasse en het groeiende consumentisme in China; • Biedt beleggers toegang tot ondernemingen die producten en diensten verkopen aan Chinese consumenten; • Streeft naar bovengemiddelde rendementen door in te spelen op de dynamische perspectieven die de Chinese consumentensector in de komende tien jaar zal bieden door een spectaculaire groei van het aantal consumenten en de consumptieve uitgaven en een verandering Raymond Ma van consumptiepatronen.

Foto: Archief Fidelity

Laatste ontwikkelingen Fiduciair Management

angstig is voor het te afhankelijk worden van pensioenfondsen van de expertise van de fiduciair. Deze houding is begrijpelijk: experts huur je in omdat die meer verstand van zaken hebben op het betreffende gebied, maar dat kan ten koste gaan van het “in control” zijn. Het zou jammer zijn wanneer die kritische houding zou leiden tot een verdeling van de fiduciaire taken over verschillende onderaannemers. Dat gaat waarschijnlijk ten koste van de integrale benadering die zo belangrijk is voor een goed gebruik van het risicobudget en leidt bij teleurstellende resultaten tot “managing blame” in plaats van “managing the portfolio”. De beste manier om ermee te leven dat de agent op bepaalde gebieden meer weet dan de principal is het organiseren van een countervailing power: uitbreiding van de beleggingscommissie dan wel een expliciet controlerende rol voor een externe partij. Deze kan dan ook toezien op een eventuele belangentegenstelling.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Kempen Euro Credit Team breidt uit Arnaud Maricourt is per 15 juni toegetreden tot het Investment-Grade credit team in Amsterdam. Hij zal rapporteren aan Richard Klijnstra, hoofd van het team dat zowel KCM’s long-only als absolute return Euro credit strategieën beheert. Maricourt komt van AXA IM in Parijs, waar hij senior portefeuillemanager was binnen het structured corporate credit team. Arnaud zal als Senior Corporate Analist Industrials aan de slag gaan. Hij zal verantwoordelijk zijn voor zowel de analyse van InvestmentGrade en High Yield bedrijven als bottomup credit selectie en het voortbrengen van trade proposals. Richard Klijnstra: “We verwachten dat Arnaud een belangrijke stempel zal drukken op de continue ontwikkeling van onze strategische en tactische visie op de markt.”

Het Kempen Euro Credit Fund heeft inmiddels bewezen tot ‘s werelds beste credit managers te behoren en ontving recentelijk nog een vijf sterren Morningstar rating. Naast de kwantitatieve rating kent Morningstar ook een kwalitatieve rating toe, gebaseerd op het proces, team en performance. Het Kempen Euro Credit Fund heeft hiervoor de Morningstar rating ‘superior’ gekregen.

Morningstar noemt de prestaties van het Kempen Euro Credit Team ‘uitstekend’ en voegt daar onder andere aan toe dat ‘de kosten in lijn zijn’ met andere vergelijkbare fondsen.Met de aanname van Maricourt, benadrukt KCM haar ambitie tot verdere expansie van zowel haar long-only als absolute return (long/short) credit strategieën in Europa.

KORT NIEUWS

Raiffeisen Capital Management versterkt activiteiten Nederland De Oostenrijkse marktleider op het gebied van beleggingsfondsen Raiffeisen Capital Management breekt internationaal door en start nu (officieel) ook in Nederland met de actieve verkoop van aandelen in enkele van zijn topfondsen.

Nederlandse beleggers kunnen vooral profiteren van de in Europa alom geprezen deskundigheid van Raiffeisen Capital Management op het gebied van opkomende markten en obligaties.

Met een beheerd vermogen van meer dan 31,5 miljard euro en een marktaandeel van ongeveer 20 procent (in april 2011) is Raiffeisen Capital Management – de vermogensbeheerder van de Oostenrijkse Raiffeisen Bankengruppe – nummer één op zijn thuismarkt voor beleggingsfondsen. Ook buiten de thuismarkt heeft Raiffeisen Capital Management zich ontwikkeld tot een belangrijke speler in de fondsenhandel in Midden- en Oost-Europa. Rond 13 procent (4,2 miljard euro) van het totale vermogen wordt internationaal gerealiseerd.

Vraag opkomende markten stuwt natural resources aandelen

D

e ingrijpende gebeurtenissen op macro-economisch terrein en in de natuurlijke leefomgeving die het nieuws de afgelopen tijd hebben beheerst, vormden

een uitdaging voor de grondstoffenmarkten in 2011, aldus Schroders. Schroders blijft echter aanzienlijke kansen zien in aandelen in de categorie natural resources (natuurlijke hulpbronnen). Deze trend wordt in stand gehouden door een zogenaamde supercycle van groei in de opkomende markt waardoor de sector structureel ondersteund wordt.

Parkeergarages meest stabiele vastgoedbelegging

B

eleggen in parkeergarages is de meest stabiele vorm van vastgoedbeleggingen.

Dat blijkt uit onderzoek naar de stand van parkeervastgoed van Bouwfonds REIM. Parkeergarages zijn het minst gevoelig voor de economische conjunctuur door continue schaarste en stijgende parkeertarieven. Tijdens de Provada (7 juni) organiseerde Bouwfonds REIM een debat over parkeervastgoed.

Rendementen overtreffen regulier vastgoed. In de afgelopen vijf jaar hebben investeringen in parkeergarages betere rendementen behaald dan overige vastgoedbeleggingen. Ondanks de economische crisis hebben ze in de periode 2004 tot 2009 zeer goede rendementen opgeleverd: 10,86% per jaar. Daarbij geven parkeergarages investeerders dubbele zekerheid door een verwachte stijging van het aantal auto’s en een stijging van de parkeertarieven.

Opkomende markten zijn goed voor meer dan 50% van het wereldwijde verbruik aan commodities. In het komende decennium zal dit belang waarschijnlijk stijgen door krachtige demografische trends. Daarnaast zijn industrialisatie en urbanisatie, met name in China, belangrijke aanjagers van de groeiende vraag, iets dat aan de andere kant het aanbod onder druk zet. Dit heeft een stevige onderliggende structuur van vraag en aanbod gecreëerd en daarom ontstaat er aanzienlijke waarde en een opwaarts potentieel voor de sector van natural resources aandelen.

Een van de huidige beleggingsthema’s die de aandacht verdienen, is koper. Hier wordt de aanbodkant met een afnemende productie geconfronteerd. Grote mijnen verouderen, waarbij de kwaliteit afneemt. Regio’s waar de nieuwe en grote voorraden zich bevinden, zoals bijvoorbeeld Midden-Afrika, hebben te maken met hoge binnenlandse (politieke) risico’s. Tegelijkertijd wordt de vraag aangejaagd vanuit de bouw, energie en transport wat naar verwachting zal leiden tot hogere prijzen in de toekomst. Een ander gebied dat aandacht verdient, is ijzererts. Het beleggingsvooruitzicht wordt bepaald door de wereldwijd beperkte reservecapaciteit terwijl de vraag vooral uit Chinese staalproductie stijgt.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

redactioneel interview

Beleggen met een duidelijke visie levert meer op Door Hans Amesz

Kees Koedijk en Alfred Slager, respectievelijk hoogleraar Finance, en directeur CentER Applied Research aan Tilburg University, zetten in Beleggen met Visie (Uitgeverij Balans, 2011) helder uiteen wat de relevante keuzes zijn bij beleggen.

Zij laten zien hoe een visie op beleggen kan worden ontwikkeld en hoe deze met name pensioenfondsen kan helpen bij het realiseren van hun doelstellingen. Financial Investigator sprak met de auteurs van een boek dat volgens velen verplichte

Foto: Ben Bergmans

lectuur is voor fondsbestuurders en beleggers wereldwijd.

eerst begrijpen hoe het beleggingsproces werkt en welke factoren werkelijk bepalend zijn voor succes of mislukking.

Beleggingsovertuigingen zijn zulke bepalende factoren: het zijn opvattingen over de wijze waarop de kapitaalmarkt werkt en hoe het fonds hiermee omgaat. Het formuleren van een duidelijke visie, de overtuigingen van waaruit men belegt, leidt tot beter fondsbeheer, meer greep op externe beheerders en betere governance door de deelnemers. Het beheer van een beleggingsportefeuille behelst meer dan een assetmix kiezen en deze regelmatig herzien, en een goed beleggingsproces is een onmisbaar element in een goed beheerd fonds. Moderne pensioenfondsen mogen zich niet beperken tot het fijnslijpen van hun bestaande beleggingsproces, ze moeten zich ook aanpassen aan de veranderende omstandigheden. En dat gaat een stuk gemakkelijker met duidelijk geformuleerde beleggingsovertuigingen.’

Kees Koedijk

I

n de inleiding van hun boek schrijven Koedijk en Slager dat institutionele beleggers zich minder druk moeten maken over de aandelen en producten die ze selecteren en meer moeten nadenken over de visie van waaruit ze beleggen. ‘Uiteindelijk hangt het van hun beleggingsresultaten af of pensioenfondsen en andere institutionele beleggers op de lange duur succes hebben.

Als fondsbestuurders effectiever opereren, kunnen ze een belangrijke bijdrage leveren aan de toekomst van hun cliënten en deelnemers. Maar om effectiever te worden, moeten ze 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Volgens de auteurs blijkt uit hun onderzoek dat pensioenfondsen met een duidelijke visie op de financiële markten en een duidelijk idee over hun toegevoegde waarde en de beste manier om die te realiseren, consequent betere rendementen behalen. ‘Fondsen kunnen op allerlei manieren waarde toevoegen: extreem hoge rendementen behalen, scherp letten op de kosten, een nichestrategie volgen om de risico’s te verkleinen, goedkoper werken, het risico-rendementprofiel van de beleggingen verbeteren – en zo zijn er nog wel meer fundamentele keuzes te bedenken. Een verschil van 1 procent per jaar zou heel goed de doorslaggevende factor kunnen blijken als het erom gaat wie in 2020 de winnaars en de verliezers in de pensioensector zijn.’

‘Waar wij vooral de nadruk op leggen, is dat je goed moet nadenken over wat je langetermijnovertuigingen zijn’, zegt Koedijk, ‘want het is heel belangrijk om je te realiseren dat er maar weinig dingen echt zeker zijn. Er bestaat niet alleen een enorme onzekerheid buiten ons, de zekerheid van de kennis die we hebben is ook nogal beperkt. Bij heel veel van wat geponeerd wordt, kun je vraagtekens zetten.

Als je naar de financiële industrie kijkt, lijkt het wel of 90 procent vóór actief beleggen is. Dat is weliswaar niet het geval, maar het wordt wel zo geponeerd. Onze boodschap, gebaseerd op vele ervaringen, is dat beleggers standaard in passieve strategieën moeten beleggen en alleen een actieve strategie moeten volgen als ze weten op welke marktinefficiënties die gebaseerd is en erop kunnen rekenen dat de vermogensbeheerder deze inefficiënties ook in de toekomst systematisch zal benutten en bereid is zijn vertrouwen in eigen kunnen in de rendementsdoelstellingen tot uitdrukking te brengen. Maar zelfs dan dienen beleggers zich te realiseren dat de kans een uitstekende beheerder te selecteren, klein is. Van de zeven mandaten die voorbijkomen bij pensioenfondsen zijn er hoogstens een of twee op de lange termijn goed, de rest houdt niet over of gaat nat.’

Slager wijst erop dat veel pensioenfondsen in 2008 dachten dat de aandelenmarkten zo krankzinnig gedaald waren dat het misschien wel nooit meer goed zou komen.’Toen zagen we hoe het zich wreekt als je geen raamwerk, geen besluitvormingsproces hebt, waardoor je niet de meest lastige discussies op het meest vervelende moment moet voeren. Hetzelfde geldt voor actief beleggen.

Pensioenfondsen en actieve beheerders moeten expliciteren wat ze precies van elkaar verwachten en dat gebeurt veel te weinig. Het is te veel liefde op het eerste gezicht. Het is net zo als bij een huwelijkscontract, dat teken je niet omdat je zoveel van elkaar houdt, maar omdat je op een gegeven moment op een ordentelijke manier afscheid van elkaar wilt nemen. Bij pensioenfondsen zit een soort mechanisme ingebakken waardoor je eigenlijk altijd pijnlijke beslissingen – bijvoorbeeld het ontslaan van een manager als diens rendement tegenvalt – op het verkeerde moment moet nemen.’

Foto: Ben Bergmans

Beleggingsovertuigingen Koedijk en Slager geven een soort starterspakket met beleggingsovertuigingen. Overtuiging 1: De strategische assetallocatie is de belangrijkste beslissing in het beleggingproces. Dit inzicht stamt uit de jaren tachtig en geldt nog steeds. Overtuiging 2: Passief is de basis, actief een optie. Overtuiging 3: De kosten bepalen het nettorendement.

Overtuiging 4: Slechts een klein aantal risicopremies is de moeite waard. Overtuiging 5: Eenvoud loont: governance en strategieën moeten bij elkaar aansluiten. Overtuiging 6: We stappen alleen in als we hebben afgesproken wanneer we weer uitstappen. Overtuiging 7: Duurzaamheid biedt kansen, geen verplichtingen.

Alfred Slager

Duidelijker expliciteren Er zijn nogal wat pensioenfondsen die de afgelopen twee jaar in hedgefondsen en andere alternatieve beleggingen zijn gestapt en daar nu weer uit zijn omdat de resultaten zijn tegengevallen. Volgens Slager is het echter de vraag of de resultaten zijn tegengevallen of de verwachtingen daarover.

‘Daarom is het van belang de verwachtingen duidelijk te expliciteren. Als je dat doet worden ze realistischer neergezet.’

Koedijk zegt dat pensioenfondsen vaak met de allerbeste intenties kopiëren wat andere partijen al aan het doen zijn.

‘Je moet je afvragen: is dat wat we willen? Je kunt het zo uittekenen. We hebben verschillende golven gehad, eerst van aandelen, obligaties en allerlei vormen van vastgoed, daarna van andere beleggingscategorieën als private equity, hedgefondsen, infrastructuurfondsen, noem maar op. Sommige hebben zelfs life settlements overwogen. Hoe moeilijk maak je dan je balans? Als het bij aandelen, obligaties en onroerend goed al zo ingewikkeld is alles te overzien, dan is het bij die andere beleggingscategorieën toch extreem moeilijk. Daarom is een van onze beleggingsovertuigingen dat eenvoud loont.

Dus in principe niet meer dan drie beleggingcategorieën voor een middelgroot pensioenfonds, want met aandelen, obligaties en vastgoed ben je een lean en mean organisatie, die een duidelijke focus heeft waarop gestuurd moet worden en dat is heel goed voor het rendement.’

Veel van de resultaten worden bepaald door de kosten.

Kosten staan immers vast, rendementen niet. ‘Uit talrijke onderzoeken naar rendementsbepalende factoren blijkt’, schrijven Koedijk en Slager, ‘dat kosten een zeer belangrijke factor vormen. Als een pensioenfonds moet kiezen tussen twee vergelijkbare beleggingen, dan is het altijd raadzaam die met de laagste kosten te nemen. In de praktijk zullen NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

redactioneel interview

Slager: ‘We hebben ons boek niet geschreven om asset managers hun werk af te nemen. Veel vermogensbeheerders zijn terecht gefrustreerd geraakt toen zij door pensioenfonds-bestuurders plotseling aan de kant werden gezet omdat die vonden dat de resultaten ernstig waren tegengevallen. Ik vind dat partijen elkaar niet moeten afbreken. Ze moeten een langdurige vertrouwensrelatie opbouwen en dat gaat makkelijker en effectiever als de pensioenfondsen een constructieve dialoog voeren op basis van wat zij belangrijk vinden.’

pensioenfondsbestuurders echter niet vaak voor zulke duidelijke afwegingen worden gesteld. Eén ding is echter wel zeker: hoge kosten zijn geen garantie voor een goede performance; het tegendeel is eerder waar. Daarom moeten pensioenfonds-bestuurders altijd proberen alle aan een belegging verbonden kosten boven tafel te krijgen (en vooral goed letten op verborgen kosten) en transactiekosten zo veel mogelijk vermijden.’

Kosten en complexiteit De afgelopen jaren hebben bestuurders van pensioenfondsen de kosten en de complexiteit van hun beleggingen steeds zien toenemen. Ook de inkomsten van vermogensbeheerders, hun adviseurs en andere tussenpersonen zijn voortdurend gegroeid, ondanks het feit dat zij niet in staat zijn gebleken de verwachte rendementen te realiseren.

Pensioenfondsen en vermogensbeheerders hebben duidelijk niet dezelfde overtuigingen, stellen Koedijk en Slager.

Vermogensbeheerders gebruiken hun beleggingsovertuigingen om hun goede concurrentiepositie te onderstrepen, pensioenfondsen om het debat en de besluitvorming te onderbouwen. Pensioenfondsen gebruiken hun beleggingsovertuigingen verder om eventuele problemen in de informatie-uitwisseling tussen de bestuurders en de beleggers van het fonds tegen te gaan. Koedijk: ‘Je kunt niet zeggen dat wij actief beleggen onder de tafel praten. Integendeel.

Wat wij stellen is dat actieve vermogensbeheerders eigenlijk heel blij moeten zijn als de pensioenfondsen gaan doen wat wij voorstellen. Ze krijgen dan immers een veel sterkere tegenpartij, die hun scherp houdt en precies wil weten hoe ze te werk gaan om hun verwachtingen te managen. Wat je nu ziet is dat veel van de natuurlijke spanning tussen het pensioenfonds als vrager en de vermogensbeheerder als aanbieder is verdwenen. Pensioenfondsen gaan vaak af op de blauwe ogen van de aanbieder, die meestal heel beslagen ten ijs komt en zijn zaken goed weet te brengen, en accepteren zijn aanbod al snel als het in hun Asset Liability Model past.

Dat moet getemperd worden, pensioenfondsen moeten meer tegenspel bieden.’

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Gevolgen financiële crisis De financiële crisis heeft het vermogen van banken, institutionele beleggers en consumenten met vele miljarden doen krimpen en vragen opgeworpen die raken aan de kern van de financiële en beleggingswereld. In de afgelopen 30, 40 jaar is volgens Koedijk een financieel systeem opgebouwd met extreem weinig kapitaal. ‘Daar hebben we allemaal van geprofiteerd, veel economische groei mee gehad. Achteraf kun je zeggen dat we, laten we zeggen, te optimistisch zijn geweest. Nu hebben we nog zeker minimaal 5 tot 10 jaar nodig om de banken weer op krachten te laten komen. Dat is echt nodig, want er is mega geld weggeblazen. Je weet dus dat de financiële sector de komende jaren buitengewoon kwetsbaar is. Je weet ook dat landen als Griekenland, Ierland en Portugal in heel moeilijk vaarwater zitten. Landen die op de langere termijn hun schulden laten oplopen tot boven hun bruto nationaal product komen bijna altijd in een situatie terecht waarin de kapitaalmarkten niet meer geloven dat zij hun schuld kunnen terugbetalen. Daar is veel onderzoek naar gedaan.

Een enkel land met een schuldquote van meer dan 100 procent kan opgevangen worden door andere. Maar aan de kracht van de laatste, zoals Duitsland en Nederland, zit een einde. Nu zijn er relatief veel landen die dicht in de buurt van of boven de 100 procent zitten: Spanje, België, Ierland, Griekenland, Italië, allemaal landen die qua schuldpositie uiterst kwetsbaar zijn. Dat realiseren wij ons nauwelijks, maar een pensioenbeheerder moet zich daar zeer wel van bewust zijn.’

Slager gebruikt in dit verband de vergelijking met de brandweer. ‘Als mijn huis in de fik staat ga ik ervan uit dat de brandweer komt en de zaak netjes blust, daar is zij immers goed in getraind. Pensioenfondsen werken met scenario’s; de volgende stap is dat zij daarmee moeten oefenen, na moeten gaan welke mogelijkheden en onmogelijkheden er zijn in benarde situaties. Dat is ook een onderdeel van een beleggingsovertuiging: we weten niet waar het naartoe gaat, maar we kunnen ons wel zo goed mogelijk voorbereiden op wat er eventueel kan gebeuren.

Het expliciteren van verwachtingen speelt daarbij een rol, want dat heeft ten eerste een disciplinerende werking, ten tweede verschaft het een beter raamwerk om bij te sturen en ten derde ga je beter nadenken over welke risico’s je precies loopt.’ «

De oplossing voor uw balanspuzzel Implemented Client Solutions Neem vandaag nog contact met ons op om samen uw complete puzzel op te lossen Breek niet langer uw hoofd over de ingewikkelde puzzel die uw balansbeheer kan zijn. Implemented Client Solutions biedt u de oplossing: van volledige fiduciaire ondersteuning tot strategisch advies om uw balansmanagement te optimaliseren – modulair en volledig op maat met een persoonlijk aanspreekpunt.

Marjon Brandenbarg, Michael Jasper T: +31 70 378 11 55 E: solutions@ingim.com www.ingim.nl

Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. ING Investment Management, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen.

INTERVIEW OP MAAT

‘Business. But not as usual’ voor een waardevolle toekomst Door Lies van Rijssen

Financial Investigator in gesprek bij PGGM met Chief Institutional Business Else Bos en directeuren Marcel Verheul en Eugénie Buuron.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto’s: Ruud Jonkers

M

ijn vraag om PGGM eens heel precies te karakteriseren, aan te geven waar de organisatie voor staat en waarin de kracht van PGGM voor fondsbestuurders en deelnemers schuilt, beantwoordt Else Bos, Chief Institutional Business, allereerst met een verwijzing naar de oorsprong van PGGM. “Die ligt in pensioenen en in de sector zorg en welzijn. We kruipen in de genen van al onze klanten, maar in de zorg en welzijn liggen onze wortels.” PGGM bedient momenteel vijf Nederlandse pensioenfondsen met in totaal ruim 2,3 miljoen deelnemers en een totaal vermogen van €105 miljard. Aanvankelijk was dat alleen Zorg en Welzijn. Via ‘dating en matching’ kwam daar een beroepspensioenfonds (AENA) bij en drie bedrijfstakpensioenfondsen (Cultuur, Architectenbureaus, Particuliere Beveiliging).

‘Dating’ en ‘matching’, want een fonds dat kiest voor uitvoering door PGGM, kiest voor de bedrijfsfilosofie van PGGM. Daarnaast startte PGGM recent een samenwerkingsverband met de Stichting Pensioenfonds voor Huisartsen (SPH).

Met SPH wordt samengewerkt op het gebied van pensioenadministratie, bestuursondersteuning en vermogensbeheer.

Bos over de wortels van PGGM: “Het zit in ons, pensioen in al zijn facetten te bezien, en die facetten altijd in samenhang. Onze mindset als belegger is daardoor een heel andere dan die van vermogensbeheerders die vanuit een zuiver financiële invalshoek werken. Uiteraard houden

Bos vertelt over de methodiek die PGGM samen met het Erasmus Centre for Strategic Philantropy ontwikkelde om de maatschappelijke impact van gerichte ESG-beleggingen in kaart te brengen.

En over de Global Real Estate Sustainability Benchmark, die PGGM samen met APG Asset

NUMMER 3 / 2011

ook wij dat perspectief scherp in beeld. Dat is inherent aan verantwoord omgaan met de aan ons toevertrouwde pensioenvermogens. Maar het verschil is dat wij uitsluitend beleggen voor pensioenen. Onze drive als belegger omvat juist daardoor meer dan alleen het financiële perspectief.

Wij werken voor de toekomst van onze klanten en leden. We zijn er bovendien van overtuigd dat financieel en maatschappelijk rendement goed samengaan. Sterker nog, wij zien in duurzaamheid een noodzaak. Die overtuiging maakt integraal deel uit van onze beleggingsstrategie.”

Management en de Universiteit Maastricht eind maart initieerde. “Wereldwijd roepen we vastgoedbedrijven en -beleggers op hun performance op het gebied van duurzaamheid aan die benchmark te toetsen.”

Bos legt uit dat een van de uitdagingen in de huidige tijd is de risicobereidheid van fondsen en hun deelnemers, zoals onder meer door de Commissie Frijns omschreven, te verwerken in de nieuwe pensioencontracten en de communicatie daarover. “PGGM helpt fondsen die risicobereidheid te operationaliseren en concreet te maken. Want zonder een goede vertaalslag blijft het een abstract begrip dat moeilijk is om te zetten in beleid gebaseerd op bewuste en expliciete keuzes. En omdat het pensioenfondsbestuur te allen tijde aan het roer moet staan, zijn die bewuste en expliciete keuzes essentieel. PGGM ondersteunt daarin.

deelnemerspanels, waarmee we discussiëren over wat er kan en wat niet.”

Via Frijns en de risicobereidheid van stakeholders stapt Bos over naar het balansrisicomanagement, de geïntegreerde beleggingsfilosofie en -strategie van PGGM. “Ons proces zelf is niet uniek”, zegt Bos. “Het is de gebruikelijke cyclus van het formuleren van ambities en risicoprofiel, het verstrekken van een beleggingsopdracht, het opstellen van een beleggingsplan en vervolgens de uitvoering en monitoring. Maar wat ons onderscheidt is de manier waarop wij ambitie, risico en beleid in het balansrisicomanagement samenbrengen. Ambitie

De uitersten die een fondsbestuur in beeld moet krijgen zijn ‘wat wil je niet meemaken?’ en ‘wat wil

Verantwoord beleggen en in je beleid aandacht geven aan een leefbare wereld is het lange termijn perspectief dat naadloos aansluit bij de lange horizon van pensioenfondsen.

je bereiken?’. Je structuurvariabelen bij het eerste zijn dan bijvoorbeeld dat je niet wilt afstempelen en/of dat indexatie niet langer dan een aantal jaren achterwege mag blijven. De volgende stap is meten, scenarioanalyses op de indicatoren loslaten en bepalen hoe je kunt bijsturen. Krijg je zo de risicobereidheid van het fonds in beeld, dan moet je nog nagaan hoe die voor deelnemers is. Hen zul je veel meer toelichting moeten geven over de instrumenten die je tot je beschikking hebt om bij te sturen.” “Je moet laten zien dat absolute zekerheid enerzijds en anderzijds een goed rendement niet samengaan”, vult Eugénie Buuron, als directeur institutionele markt voor vermogensbeheer, aan.

“Een risicovrij pensioen is onbetaalbaar. Daarnaast hebben we een preferentiemeter ontwikkeld voor deelnemers van onze klanten waarmee inzichtelijk gemaakt wordt wat de relatie is tussen risico en rendement. We laten dat zien aan onze

en risico zijn daarbij altijd het uitgangspunt. Zo ondersteunen we het bestuur van een pensioenfonds bij het concreet en meetbaar maken van hun ambitie en risicohouding. Dat verhoogt de transparantie vooraf en achteraf. Een ‘goed en betaalbaar’ pensioen is een mooie doelstelling. Maar wat betekent dat precies? Wat is goed en betaalbaar? We vertalen de kwalitatieve ambitie naar kwantitatieve factoren als ‘maximale achterstand op indexering’ of ‘maximaal afstempelpercentage’. Het bestuur kiest pensioendimensies (indexering, premie) die zij belangrijk vindt en geeft kritische grenzen aan op die dimensies. Vervolgens laten wij de uitkomsten van anonieme beleidsopties zien op die dimensies, waarna het bestuur de beleidsopties vervolgens ‘scoort’. Dit geeft inzicht in hoe het bestuur de verschillende pensioendimensies weegt en scherpt ook de kritische grenzen, de feitelijke risicohouding, aan.”

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

INTERVIEW OP MAAT

“Belangrijk is ook dat wij de uitvoering voortdurend toetsen aan de opdracht die vanuit de ALM-studie is geformuleerd. De beleggingsrapportage start dan ook vanuit de ALM. Altijd. Door continu te monitoren zorgen we dat er geen losse eindjes ontstaan en kunnen we steeds inzicht bieden in de solvabiliteit en continuïteit van het fonds. We hebben daarvoor onder andere een continuïteitsmonitor en solvabiliteitsmonitor

Foto’s: Ruud Jonkers

Wij zien in duurzaamheid een noodzaak.

ontwikkeld. Dit zijn rapportages die het beleids- en risicokader verbinden met de uitvoering. Ze geven het bestuur inzicht in de consequenties van het gevoerde beleid en van economische scenario’s en ontwikkelingen voor de financiële positie van het fonds en voor de door het bestuur vastgestelde risicohouding. In de continuïteitsmonitor geven we het bestuur een kijkje in de toekomst. We laten zien hoe het pensioenfonds er over een paar jaar voor kan staan, gegeven het huidige beleid. Met de nadruk op ‘kan’: de toekomst is ten slotte onzeker. Daarom tonen we ook de gevolgen van verschillende ‘whatif’-scenario’s. Het risicokader en het beleid komen in deze rapportage dus weer samen. De monitor laat transparant zien in welke situaties pijnlijke beslissingen genomen moeten worden. Dit helpt ook bij de communicatie naar deelnemers, zowel vooraf als achteraf. Naast de continuïteitsmonitor verbindt de solvabiliteitsmonitor vervolgens de verschillende stappen in de beleggingsketen: ALM, de strategische invulling en de uitvoering. Elke stap in de keten heeft zijn eigen jargon. Daarom is het belangrijk om daarnaast ook een overkoepelende taal te hebben, zodat twee op het oog verschillende risico’s als langlevenrisico in de verplichtingen en kredietrisico in de beleggingen, toch integraal bekeken kunnen worden.”

Is PGGM na de ervaringen in de kredietcrisis een passieve belegger geworden? “Wij zijn met nadruk geen indexbelegger”, antwoordt Eugénie Buuron.

Bos: “Wij zijn wel degelijk actief, maar doen dat alleen bewust en selectief. Wij willen instrumenten slim inzetten. We hebben de ambitie tegen een beheerst risico minstens een vergelijkbaar 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

rendement te behalen met dat van andere beheerders in onze league. Maar dan tegen lagere kosten. Dat betekent heel simpel uiteindelijk meer pensioen voor dezelfde euro. Om dat te bereiken moet je zeer bewust en op een specifieke manier je instrumentarium inzetten in relevante markten.”

State of the art belegger zijn en in de harde werkelijkheid staan, maar tegelijkertijd luisteren naar je hart en dat van je klanten. Else Bos wil het vakgebied beleggen vanuit die insteek inhoud geven.

Daarvoor heb je een bijzonder slag collega’s nodig.

“Geen softies en ook geen technocraten. Brains én hearts. Dat zijn de mensen die het verschil maken.

Die kunnen waarmaken waar wij het van willen hebben: de verbinding met een hoger doel”, zegt Bos zeer beslist. Maar hoe vindt PGGM die mensen dan, want daar trek je niet zomaar een blik van open.

Buuron en Verheul wijzen op het netwerkeffect van PGGM. “Wij trekken mensen nogal eens ‘via via’ aan. Of leiden medewerkers intern op om ze aan de juiste kennis te helpen. En wat we ook zien is dat werknemers die eerder vertrokken, hier weer terugkeren.”

Voor Marcel Verheul, als directeur institutionele markt voor pensioenbeheer bij PGGM, is de aandacht van PGGM voor een waardevolle toekomst vanzelfsprekend met het pensioendomein verbonden. “Verantwoord beleggen en in je beleid aandacht geven aan een leefbare wereld. Dat is het lange termijn perspectief dat naadloos aansluit bij de lange horizon van pensioenfondsen. Tegelijkertijd opereren we onder steeds wisselende omstandigheden die vragen om korte termijn actie. Dat vereist flexibiliteit, naast de focus op de lange termijn. Ook dat bindt ons met pensioenfondsen. Want voor een waardevolle toekomst moet het pensioencontract toekomstbestendig zijn, zodat het ook aantrekkelijk blijft voor jonge en toekomstige deelnemers. Dat betekent dat het contract zo af en toe moet worden aangepast aan veranderende omstandigheden.

Het gaat dus steeds om het belangrijke maar soms ingewikkelde evenwicht tussen korte en lange termijn.

Het werkelijke lange termijn doel, ook van sociale partners, is ervoor zorgen dat pensioen als arbeidsvoorwaarde effectief kan blijven. Dat is een uitdaging onder de huidige omstandigheden, maar buitengewoon relevant in het licht van vergrijzing en ontgroening. PGGM helpt fondsen dat doel te verwezenlijken, met technische kennis en een visie op de toekomst.”

Business. But not as usual. Met dat gevoel verlaat ik na het gesprek het hoofdkantoor van PGGM. «

Wonende in Athene heb ik in 2008/2009 de Griekse crisis van nabij kunnen zien ontspruiten. De aandacht ligt nu volledig op macro-economische indicatoren, overheidstekort en overheidsschuld. De oorzaken van de problematiek zijn echter microeconomisch van aard.

Foto: Archief CFA

column

Henk de Bruijne, CFA CFA Society of the Netherlands

De Griekse Zaak

H

et daadwerkelijk deel uitmaken van een maatschappij geeft een unieke kijk op het functioneren van een land, van een economie en dus van de afzonderlijke markten. Ik zal met enkele voorbeelden proberen aan te tonen dat markten in Griekenland minder goed functioneren dan bijvoorbeeld in Nederland en dat dit een belangrijke reden is voor de immense problemen waar de Griekse economie mee kampt. De ironie wil dat bedrijven die opereren in markten met een oligopolistisch of monopolistisch karakter daarbij garen spinnen en juist hogere marges realiseren. Dit geldt ook op markten waar toetreders kunnen worden geweerd, of waar consumenten niet beschikken over alle informatie. Als dit tijdelijk is en de markt tendeert naar een nieuw evenwicht dan is dat een ‘normale’ ontwikkeling.

Echter, als deze situatie persisteert, zoals nu in Griekenland, dan wordt het innoverende vermogen van een economie ondermijnd (bedrijven worden lui).

Als we kijken naar de arbeidsmarkt dan zien we dat salarissen gemiddeld genomen een stuk lager liggen dan in Noord-Europa, terwijl de dagelijkse boodschappen duurder zijn. De pijn is echter niet gelijk verdeeld. De vrije-beroeps-beoefenaren die op systematische wijze de belasting ontduiken hebben minder last van dit koopkracht-probleem. Dit geldt ook voor de ambtenaren.

Ik was verbaasd te zien dat de ambitie van bijna alle Grieken is om rijksambtenaar te worden. Nu is er absoluut niets mis met het streven de publieke zaak te dienen, maar de motivatie in Griekenland komt waarschijnlijk voort uit andere “incentives”: absolute baanzekerheid, een redelijk tot goed salaris waar weinig uren tegenover staan (dus mogelijkheid voor een tweede baan), een lage pensioenleeftijd, en voor sommigen de mogelijkheid om de positie te misbruiken om neveninkomsten te genereren. Voor de individuele Griek is deze voorkeur absoluut verklaarbaar. Een vervelend neveneffect is wel dat het ondernemend vermogen uit de marktsector wordt verdreven.

Laten we twee voorbeelden bezien van niet-functionerende productmarkten. Zoals iedereen deden wij de zaterdagse boodschappen bij de plaatselijke supermarkt. Dat geïmporteerde producten, gemiddeld genomen, veel duurder waren dan in Nederland, wekte geen verbazing. Immers, Griekenland is een kleinere economie en is moeilijker bereikbaar. Dat echter ‘homegrown’ producten als fruit ook veel duurder zijn dan in Nederland is vreemd. Blijkbaar kan de detailhandel een machtspositie ten opzichte van producenten uitbuiten, wat zich vertaalt in (te) hoge prijzen.

Voorbeeld twee is gerelateerd aan de belangrijke toeristensector. Een Nederlander die ruim 3000 km heen en weer vliegt naar Kos betaalt minder dan een Athener die slechts 360 km moet reizen voor reis en verblijf. Ook dit lijkt te duiden op een situatie waarin een deel van de marktparticipanten onevenredig veel geld verdient.

Dat tot 2008 deze micro-economische problemen zich nog niet hadden vertaald in de problemen rond de overheidsfinanciën, kan worden verklaard door de relatief hoge groei die de Griekse economie heeft doorgemaakt na de introductie van de Euro. Convergentie, ook door steun uit Brussel, zorgde voor hoge economische groei. Met de crisis was het feest voorbij.

Nu moeten er keuzes worden gemaakt; en voor de Griekse maatschappij staat er veel op het spel. Daarbij is de aandacht nu volledig gericht op verlaging van het overheidstekort en de staatsschuld. Een enorme inspanning op het gebied van privatiseringen maakt onderdeel uit van het plan. Dit zal niet alleen het nodige geld in het laatje brengen; hopelijk genereren de privatiseringen ook een nieuwe dynamiek in de starre Griekse economie. Zeker als dit gepaard gaat met de aanpak van product- en arbeidsmarkten, alsmede stroomlijning van belasting-inning, dan zal het productieve vermogen van de Griekse economie op middellange termijn stijgen en kan uiteindelijk een uitweg worden gevonden uit deze crisis.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Sturen op risico Door Ridzert van der Zee, Principal ALM, Mercer

“Besturen dienen een strategisch risicokader vast te stellen waarin een voor het fonds en de deelnemers geëigende balans wordt vastgelegd tussen rendement en risico. De risicobereidheid en het risicodraagvlak van de deelnemers van het fonds dienen te worden vastgesteld en zijn uitgangspunt voor het na te streven beleggingsbeleid. Voorkomen moet worden dat het beleggingsbeleid de facto vooral rendementsgedreven is.” - Rapport Commissie Frijns (januari 2010)

“Risico is key, rendement is resultante” - Aanbevelingen beleggingsbeleid van de Pensioenkoepels (juni 2010)

B

ovenstaande citaten vertegenwoordigen de steeds grotere consensus dat risicohouding de basis zou moeten zijn voor het beleggingsbeleid van pensioenfondsen.

In dit artikel beschrijven wij een strategisch risicokader met een zodanige invulling van de beleggingen, dat het beleggingsrisico in lijn is en blijft met de afgesproken risicohouding van het fonds. Deze methode, waarmee wij ervaring hebben sinds de beginjaren 2000, wint als best practice gestaag terrein.

een veel gehanteerde benchmark voor aandelenrendementen. De standaarddeviatie (een maatstaf voor risico) van deze reeks bedroeg tijdens het hoogtepunt van de kredietcrisis meer dan twee maal het lange termijn gemiddelde (gemeten over de periode 1970 tot eind 2010).

De vraag rijst of we de beleggingen zodanig kunnen inrichten dat het beleggingsrisico over tijd binnen vooraf gedefinieerde grenzen blijft, rekening houdend met veranderende marktomstandigheden.

Totstandkoming risicokader

Stabiele mix versus stabiel risico

In lange termijn studies, zogenaamde ‘Asset Liability Management (ALM)’ studies, wordt een balans gezocht tussen de betaalbaarheid van het pensioen, de hoogte en de duur van de pensioenuitkeringen en de zekerheid hiervan. De ALM studie resulteert in een beleidskader waarin is vastgelegd hoeveel beleggingsrisico genomen mag worden (risicobudget), gegeven de doelstellingen en risicohouding van het pensioenfonds.

In de volgende analyse beschouwen we twee beleggingsstrategieën. Er wordt belegd in twee categorieën: een aandelenportefeuille die de MSCI Wereld index volgt en een vastrentende waarden portefeuille die 100% matcht met de nominale verplichtingen van een gemiddeld pensioenfonds.

Kijkend naar de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds constateren we dat het beleggingsrisico over tijd niet constant is. Ter illustratie beschouwen we de MSCI Wereld index, 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Bij de eerste strategie, genaamd ‘vaste mix’, wordt gestreefd naar een vaste beleggingsmix met 45% aandelen en 55% vastrentende waarden. In de tweede strategie, genaamd ‘vast risico’ worden de wegingen van aandelen en vastrentende waarden zodanig bepaald dat het beleggingsrisico over tijd stabiel blijft.

Het beleggingsrisico wordt gedefinieerd aan de hand van een mismatch error.

Dit is de standaarddeviatie van het meerrendement van de beleggingen ten opzichte van het benodigde rendement op de pensioenverplichtingen. De mismatch error wordt berekend over een achterliggende periode van 12 maanden. Wij houden rekening met een maand implementatietijd ten behoeve van herbalancering, ervan uitgaande dat de beleggingen hiertoe voldoende liquide zijn.

In een historische herbeleving vanaf eind 2003 vergelijken wij de ontwikkeling van de dekkingsgraad (de verhouding tussen het belegde vermogen en de verplichtingen) en het risico (uitgedrukt in mismatch error) van beide strategieën.

De analyse beschouwt alleen de effecten van de beleggingsportefeuille. Overige effecten op de dekkingsgraad (door bijvoorbeeld premie en indexatie) blijven buiten beschouwing (figuur 1).

In de periode na de dot-com crisis waren de markten redelijk stabiel: vanaf 2003 tot halverwege 2007 leiden de strategieën dan ook niet tot grote verschillen. In de loop van 2008, als het risico in de markt sterk oploopt als gevolg van de kredietcrisis, leidt de ‘vast risico’ strategie tot een minder

Als gevolg van het sturen op risico gaat de feitelijke beleggingsmix door de tijd variëren: het belang in aandelen wordt gedurende 2008 fors afgebouwd (tot minder dan 20% van het belegd vermogen).

Herbalancering van beleggingen leidt uiteraard tot transactiekosten.

Het verschil in transactiekosten tussen beide strategieën, vertaald naar dekkingsgraad, is echter verwaarloosbaar.

Achteraf concluderen we dat de dekkingsgraden bij beide strategieën aan het einde van deze specifieke periode (2003 tot 2010) nagenoeg gelijk zijn. Het sturen op risico (de “vast risico” strategie) leidt echter tot een aanmerkelijk stabieler verloop van de dekkingsgraad. Kunnen we deze conclusie ook trekken voor andere historische perioden zoals de dotcomcrisis rond 2001, de oliecrisis in de jaren ‘70 of de depressie in de jaren ’30 van de vorige eeuw?

In een uitgebreidere analyse, op basis van Amerikaanse marktdata (DowJones index, 3 maands rente en lange rente afgeleid uit staatsobligaties) van 1925 tot en met 2010, zijn dezelfde twee beleggingsstrategieën doorgerekend.

Circa 500 realisaties, waarbij we een periode van 5 jaar beschouwen en

Foto: Archief Mercer

sterke daling van de dekkingsgraad. Het risicoprofiel blijft, hoewel dit binnen het kwartaal enigszins fluctueert, redelijk constant over tijd.

het startpunt telkens 2 maanden opschuiven, leveren de volgende statistiek op: figuur 2.

De gemiddelde dekkingsgraad aan het eind van de periode van vijf jaar (startend vanuit 110%) ligt voor beide strategieën op een gelijk niveau van circa 117%. De spreiding rondom de gemiddelde dekkingsgraad laat forse verschillen zien: fondsen die sturen op risico blijken beter beschermd tegen neerwaarts risico en hebben tegelijkertijd hogere uitschieters aan de bovenkant.

Naast de getoonde simulatie hebben wij meerdere simulaties uitgevoerd, variërend in startdekkingsgraad, waarnemingsperiode, frequentie van herbalanceren en risiconormen.

Hetzelfde beeld bleef naar voren komen.

Het bijsturen tot de risiconorm op kwartaalbasis blijkt frequent genoeg om de gerealiseerde mismatch error over tijd redelijk stabiel te houden.

Conclusie De analyse toont aan dat een beleggingsbeleid dat stuurt op een stabiel risico leidt tot een betere bescherming tegen neerwaarts risico, zonder dat dit ten koste gaat van opwaarts potentieel. Welke beleggingsstrategie voor een fonds optimaal is, is afhankelijk van meerdere factoren. Het sturen op risico stelt eisen aan de beleggingsorganisatie: het risico moet frequent gemeten worden en er

Figuur 1: Ontwikkeling dekkingsgraad (linker-as) / mismatch error (rechter-as)

Ridzert van der Zee

dient ook daadwerkelijk bijgestuurd te kunnen worden.

Los van de keuze voor een strategie, dienen fondsbesturen zich in ieder geval bewust te zijn van veranderende marktomstandigheden. Wanneer het waargenomen risico buiten de vooraf gedefinieerde bandbreedte treedt, zal er in elk geval nagedacht moeten worden over welke maatregelen genomen gaan worden op het moment dat dit risico werkelijkheid wordt.

De actuele pensioenakkoord discussie gaat grotendeels over zekerheid en de verdeling van risico’s binnen het nieuwe pensioencontract. In dat licht bezien is een (beleggings)beleid dat stuurt op risico relevanter dan ooit. «

Figuur 2: Kansverdelingen van de dekkingsgraden na 5 jaar (500 realisaties op basis van historische tijdreeksen)

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

GESPONSORDE BIJDRAGE

Is inflatie onafwendbaar?

Jim O’Neill, voorzitter van GSAM, bekijkt de onderliggende krachten die aan het werk zijn, onderzoekt een aantal vaak gehoorde mythen en geeft zijn mening over dit netelige onderwerp.

N

u de wereldeconomie meer en meer tekenen van herstel vertoont, steekt de vrees voor inflatie langzaam maar zeker de kop op. De ongerustheid over dit onaangename vooruitzicht wordt door heel wat actuele ontwikkelingen versterkt: prijsstijgingen van olie en andere energiebronnen, steeds hogere voedselprijzen, de opkomst van een welvarender, maar minder goedkoop China, druk om de voordelen van de mondialisering ten goede te laten komen van de Westerse werkende bevolking in plaats van alleen de aandeelhouders, strengere regelgeving en niet te vergeten de veelbesproken fiscale tekorten en staatsschulden in veel ontwikkelde landen.

De meningen lopen echter sterk uiteen over de vraag of een stijging van de inflatie al dan niet afwendbaar is. Vele economen suggereren dat elke dreiging onder controle kan worden gehouden met de middelen die we nu ter beschikking hebben. De toenemende deregularisering van de markten, de mondialisering en het internet zijn allemaal factoren die ertoe bijdragen dat het inflatieproces zich ontwikkeld heeft tot wat het vandaag is. Toch ben ik het eens met sommige argumenten van de groep die ‘onafwendbaarheid’ predikt. Zoals bij veel zaken, is de basisvraag eigenlijk zeer eenvoudig: hoe kan men verwachten dat de inflatie zo laag blijft als ze nu is, zonder risico op deflatie? Als we geen risico op deflatie willen lopen is een hogere inflatie misschien wel onvermijdelijk.

INFLATIE IN DE (ONTERECHT ZO GENOEMDE) ‘OPKOMENDE’ WERELD De recent gerapporteerde inflatiestijgingen in veel belangrijke opkomende economieën, vooral in de zogenaamde ‘groeimarkten’, is een heikele kwestie. Inflatiestijging is een probleem in Brazilië, in China en in India. De binnenlandse vraag in deze economieën is niet alleen belangrijk voor de 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

toekomst van die landen, maar ook voor ons allen.

Als de inflatie in deze economieën sterk zou stijgen en zou leiden tot drastische vermindering van de lokale reële inkomens of ernstige verstrakking van het monetaire beleid, dan lijkt een ingrijpende economische vertraging in die landen zeer waarschijnlijk.

INFLATIE IN CHINA Als voorbeeld zullen wij China wat nader bekijken.

China staat door zijn positie in het hart van de groeiende wereld immers centraal in het inflatiedebat.

De algemene trend is nu te geloven dat de inflatie in China eigenlijk hoger is dan officieel wordt bericht en dat het monetaire beleid ‘achterloopt op de curve’. Dit standpunt wordt gestaafd door bezorgdheid over de stijgende voedsel- en energieprijzen. Dit is een kritiek punt: als China de motor voor de groei wil verschuiven van export (en investeringen) naar binnenlandse consumptie, is het zeer belangrijk dat de stijging van het reële inkomen van de bevolking niet door een snelle toename van de inflatie wordt uitgehold. De Chinese centrale bank beschikt weliswaar over veel minder onafhankelijkheid dan veel tegenhangers in andere landen, maar zij heeft een belangrijke rol te spelen en een inflatiedoelstelling na te streven. In het recente verleden lag die doelstelling doorgaans tussen 2 en 4 procent, maar wegens de sterke prijsdruk op basisproducten, vooral de voedingsmiddelen, verwachten velen dat de inflatie in de tweede helft van 2011 boven 7 procent zal stijgen.

Desalniettemin zijn er al signalen dat elke dreiging snel wordt aangepakt. Om te beginnen is de rente al verhoogd, wat beschouwd kan worden als een poging om de inflatie binnen de perken te houden. Voorts ziet het ernaar uit dat de renminbi nog kan stijgen, en een sterkere valuta kan helpen om de locale prijzen voor het toenemende volume importproducten onder controle te houden. Deze maatregelen suggereren

Foto: Archief GSAM

Hoe kan men verwachten dat de inflatie zo laag blijft als ze nu is, zonder risico op deflatie?

Jim O’Neill

dat de beleidsmakers bereid zijn om snel op inflatiedreiging te reageren. Die indruk wordt bevestigd door de GS Financial Conditions Index (FCI) voor China en door onze eigen economische richtindicator (lead economic indicator): beide suggereren dat het momentum van de economie zal afnemen. Hoewel de Chinese inflatie dus boven de doelstelling van de People’s Bank of China uitgebroken is, zie ik niet in waarom dat zo zou moeten blijven.

INFLATIE IN ANDERE REGIO’S Ook voor de ontwikkelde landen wordt meer en meer gefocust op de ‘onafwendbaarheid’ van een inflatiestijging. Hier volgt een beknopte bespreking van de situatie in de eurozone. De eurozone: Hier is het beeld enigszins complex.

Duitsland beleeft een ‘boom’ en dus is er uiteraard ongerustheid over inflatie. Het probleem is dat de ECB zich als opdracht heeft geformuleerd om de inflatie ‘net onder 2 procent’ te houden.

Als de ECB die opdracht ter harte neemt, kan wegens de deflatoire krachten in bepaalde perifere economieën een periode volgen, waarin een Duitse inflatie in de buurt van 3 procent feitelijk noodzakelijk is. In dat geval zullen de Duitse beleidsmakers en de Duitse bevolking de eenvoudige wiskundige realiteit als gevolg van hun lidmaatschap van de Europese Monetaire Unie (EMU) moeten aanvaarden.

INFLATIE EN DE MARKTEN De ontwikkelingen in feitelijke inflatie en inflatieverwachtingen in de komende maanden zullen kritiek blijven. Als de predikers van de ‘onafwendbaarheid’ het bij het rechte eind hebben, dan weet u wat er staat te gebeuren. Zoals ik al zei: als we deflatie willen vermijden (en ik geloof dat we daarin zijn geslaagd), lijkt een zekere inflatiestijging voor de hand liggend. Ik denk echter niet dat die stijging aanzienlijk moet zijn. Tot slot wil ik u twee bedenkingen meegeven. Ik ben voldoende overtuigd van het herstel van de wereld economie en de economie in de VS om te zeggen dat de reële rendementen op de obligatiemarkten verder zullen moeten verhogen. Bovendien bestaat het risico dat de beleidsmakers te lang te meegaand zullen blijven. Overheidsobligaties blijven dus in 2011 een risicovolle belegging, zeker in vergelijking met aandelen. «

Contact: Marc van Heel Head of Benelux Business, Goldman Sachs Asset Management. marc.vanheel@gs.com 44(20)7774-5514

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Foto: Archief Robeco

V.l.n.r. : Patrick Houweling, Daniel Haesen en Sander Bus

High yield small- en midcaps: een aantrekkelijk marktsegment Door Patrick Houweling, Quantitative Researcher, Daniel Haesen, Quantitative Researcher, en Sander Bus, Portfolio Manager, allen werkzaam bij de afdeling Investments van Robeco.

Inleiding en samenvatting In de aandelenmarkt is de notie dat kleinere bedrijven op lange termijn een hoger rendement behalen dan grotere bedrijven, uitgebreid onderzocht1. Gegeven de grote hoeveelheid onderzoek naar dit zogenoemde size-effect voor aandelen, verbaast het dat er aan dit fenomeen bij bedrijfsobligaties nauwelijks aandacht is gegeven.

In dit artikel beschrijven wij de uitkomsten van ons onderzoek naar het size-effect voor bedrijfsobligaties. Wij richten ons hierbij op de high yield-markt, omdat zich in die markt relatief veel small- en midcaps bevinden. Onze resultaten gelden echter ook voor investment grade-bedrijven.

Wij vinden dat de kleinere bedrijven, d.w.z. de bedrijven die de minste schuld hebben uitstaan, betere risico-rendementskarakteristieken hebben dan de bedrijven met de meeste schuld. Ons empirisch onderzoek laat zien dat het size-effect robuust is en blijft bestaan als we controleren 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

voor kredietrisico. We geven twee mogelijke verklaringen voor het size-effect: small- en midcaps verdienen een liquiditeitspremie en ze vormen een onderbelicht marktsegment. Tot slot laten we zien hoe beleggers het size-effect kunnen meenemen in hun beleggingsbeleid.

De high yield-markt in kaart gebracht De wereldwijde high yield-markt bestaat uit ongeveer 1000 bedrijven2. Het universum wordt gekenmerkt door een relatief klein aantal grote namen en een groot aantal kleinere namen.

De 50 grootste bedrijven nemen al 34% van de marktkapitalisatie voor hun rekening, de 100 grootste bestrijken 47% en de 200 grootste 63%.

In de resterende 37% van de marktkapitalisatie bevinden zich dus maar liefst 800 bedrijven.

Vanwege het grote aantal namen en het relatief illiquide karakter van de obligaties in dit segment, kan het voor een vermogensbeheerder verleidelijk zijn om zich alleen op de grotere namen te focussen en de small- en midcaps te negeren.

Het size-effect geïdentificeerd Om de rendementen van verschillende groottegroepen over een langere historie te analyseren, gebruiken we de Barclays Capital US High Yield index. Deze data starten in 1994 en lopen in onze analyses tot en met maart 2011. Iedere maand berekenen we voor elk bedrijf in deze index de totale uitstaande schuld, door de som te nemen van de nominale waarden van alle uitstaande obligaties van het betreffende bedrijf. Daarna worden alle bedrijven gerangschikt op hun totale schuld en ingedeeld in vijf groottegroepen (of quintiles): de eerste groep (Q1) bestaat uit de 20% bedrijven met de minste schuld, de tweede groep (Q2) beslaat de volgende 20%, etc. De laatste groep (Q5) bestaat dan uit de 20% grootste bedrijven. Vervolgens berekenen we diverse karakteristieken van elke groep, zoals het gemiddelde excessrendement3 en de gemiddelde grootte, en monitoren deze door de tijd.

Figuur 1: Sharpe ratio’s per groottegroep

Figuur 2: Credit spread en leverage per groottegroep

We analyseren eerst de gemiddelde grootte van een bedrijf in elk van de groepen: eind maart 2011 heeft het gemiddelde bedrijf in Q1 $200 miljoen schuld, $300 miljoen in Q2, $500 miljoen in Q3, $900 miljoen in Q4 en $2200 miljoen in Q5. Deze cijfers illustreren nogmaals de scheve verdeling van de high yieldindex: de bedrijven in Q5 zijn meer dan twee keer zo groot als de bedrijven in Q4, die op hun beurt weer bijna twee keer zo groot zijn als de bedrijven in Q3.

Figuur 1 laat de gemiddelde Sharpe ratio’s (gemiddelde excessrendement, gedeeld door de standaarddeviatie) per groep zien. Het size-effect is duidelijk zichtbaar: hoe kleiner het bedrijf, hoe hoger de Sharpe ratio. Het verschil in rendement tussen de kleinste en grootste bedrijven is fors: 120 bps per jaar.

Q2, Q3 en Q4 laten ook een hoger excessrendement zien dan Q5 van respectievelijk 90, 40 en 30 bps.

Uit onze analyses blijkt verder dat het size-effect robuust is en bestaat voor alle ratings (zowel binnen high yield als binnen investment grade), sectoren en regio’s. Ook vinden we dat – afgezien van een korte periode aan het einde van 2008 – kleinere bedrijven vrij stabiel door de tijd betere rendementen laten zien dan grotere bedrijven.

maatstaven: credit spread, credit rating en leverage.

Hieruit blijkt dat kleinere bedrijven een hogere spread en een lagere rating hebben dan grotere bedrijven, terwijl ze wel een lagere leverage hebben, zie figuur 2. De markt en de rating agencies percipiëren kleinere bedrijven dus als risicovoller, terwijl ze dat niet zijn, gemeten aan hun leverage.

1

Zie Banz (1981, “The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks”, Journal of Financial Economics) en Fama en French (1992, “The Cross-

Het size-effect is geen compensatie voor hoger kredietrisico Het zou kunnen zijn dat kleinere bedrijven een hoger rendement behalen als vergoeding voor een hoger kredietrisico. Om deze vraag te onderzoeken voeren we een aantal analyses uit.

Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance) en recent een kritischer artikel van McQuarrie (Fall 2010, “The Chimera of Small Stock Outperformance: Market Anomaly or Investor Self-Deception?”, Journal of Investing, Vol. 19, no. 3).

2

De cijfers in deze alinea hebben betrekking op de Barclays Capital US + PanEuropean High Yield index, per 31 maart 2011.

3

Het excessrendement is het rendement van een bedrijfsobligatie boven op het rendement van een staatsobligatie met vergelijkbare duration. Door het gebruik

Eerst berekenen we het gemiddelde kredietrisico per groottegroep aan de hand van de volgende

van excessrendementen hebben veranderingen in de staatsrente geen invloed op onze resultaten.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

De volgende analyse maakt gebruik van een dubbele sortering; eerst maken we maandelijks vijf evengrote groepen, gebaseerd op de spread, en vervolgens construeren we drie groottegroepen binnen elke spreadgroep. Daaruit komt naar voren dat in elk van de spreadgroepen smallcaps betere Sharpe ratio’s laten zien dan largecaps. We herhalen deze analyse met rating en leverage i.p.v. spread. Steeds is het resultaat hetzelfde: binnen elke risicogroep presteren kleinere bedrijven beter.

Deze resultaten suggereren dat de hogere Sharpe ratio’s voor small- en midcaps niet aan een hoger kredietrisico kunnen worden toegeschreven.

Integendeel, kleinere bedrijven hebben zelfs minder kredietrisico dan grotere bedrijven.

Wat zijn wél mogelijke verklaringen voor het size-effect?

Wij denken dat het size-effect verklaard kan worden door twee factoren. De eerste verklaring is liquiditeit. De grootte van een obligatie is een bekende liquiditeitsindicator4. Omdat obligaties van kleinere bedrijven bijna per definitie een kleinere nominale waarde hebben dan obligaties van grotere bedrijven, zijn ze dus gemiddeld minder liquide.

Aan de andere kant laat een dubbele sortering op leeftijd (een andere bekende liquiditeitsindicator) en grootte zien dat binnen elke leeftijdsgroep smallcaps een hogere Sharpe ratio hebben dan largecaps. We concluderen daarom dat het size-effect waarschijnlijk een compensatie is voor liquiditeitsrisico, maar dat het effect zowel binnen liquide als minder liquide segmenten waarneembaar is.

Onze tweede verklaring voor het size-effect is dat kleinere bedrijven een onderbelicht segment van de markt vertegenwoordigen. Om dit te toetsen tellen we voor elk bedrijf gedurende elke maand het aantal sell-side analisten dat een bedrijf volgt5. De uitkomsten zijn verbluffend: het aantal analisten dat een bedrijf uit Q1 of Q2 volgt, is verwaarloosbaar klein. Daarentegen worden bedrijven uit Q5 gemiddeld gevolgd door zes analisten. Dit resultaat suggereert dat small- en midcaps genegeerd worden door participanten op financiële markten. Sommige asset managers passen zelfs hun benchmark aan door zich volledig op de grootste bedrijven te concentreren. Zo heeft de grootste high yield ETF ter

4

Zie bijvoorbeeld Houweling, Mentink and Vorst, 2005, “Comparing possible

proxies of corporate bond liquidity”, Journal of Banking and Finance.

5

Bron: Thomson Financial’s I/B/E/S database. Het aantal analisten is alleen

beschikbaar voor bedrijven met beursgenoteerde aandelen.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

wereld (iShares High Yield Corporate Bond Fund) de iBoxx USD Liquid High Yield Index als benchmark, welke slechts de 50 grootste Amerikaanse high yield bedrijven bevat.

Hoe kunnen beleggers het size-effect benutten?

Tot slot willen we laten zien hoe beleggers gebruik kunnen maken van het size-effect.

Vanwege het illiquide karakter van het small- en midcapmarktsegment is een actieve handel in de secundaire markt lastig en kostbaar. Wij denken daarom aan twee mogelijke methoden.

Volgens de eerste methode bouwt een belegger een portefeuille van small- en midcaps op door mee te doen aan nieuwe emissies. Dan is er namelijk aanbod en hoeven geen transactiekosten gemaakt te worden. Vervolgens worden deze obligaties voor meerdere jaren aangehouden (misschien zelfs wel tot de aflossingsdatum), omdat het lastig is verkochte posities te vervangen door nieuwe.

In de tweede methode maakt een belegger gebruik van een kwantitatief selectiemodel dat periodiek een sortering maakt van het hele small- en midcapuniversum op basis van een aantal factoren.

Als van een geselecteerd bedrijf geen obligatie gevonden kan worden in de markt, kan simpelweg de volgende naam op de lijst geprobeerd worden. Met deze kwantitatieve screening kan daarom efficiënt belegd worden in het small- en midcapsegment. Door deze efficiëntie is het mogelijk meer namen in de portefeuille op te nemen dan bij de eerste methode, waardoor de portefeuille minder bloot staat aan faillissements- en liquiditeitsrisico.

Conclusie Small- en midcaps vormen een aantrekkelijk segment van de high yield-markt. Hun outperformance is stabiel door de tijd en robuust over ratings, regio's en sectoren. We hebben gevonden dat small- en midcaps een hogere spread hebben dan largecaps, maar juist een betere kredietwaardigheid. Wél hebben kleinere bedrijven minder liquide obligaties uitstaan en lijkt het erop dat deze bedrijven genegeerd worden door veel partijen.

We concluderen op basis van historische data dat kleinere bedrijven een aantrekkelijke bron van outperformance kunnen vormen voor beleggers met een langere horizon, zoals pensioenfondsen en verzekerings­maatschappijen, voor wie de lagere liquiditeit geen probleem vormt. Dergelijke beleggers zouden rendement laten liggen door te kiezen voor producten die voornamelijk (of zelfs uitsluitend) in largecaps beleggen. «

Recente financiële ontwikkelingen hebben een cruciaal disfunctioneren van onze kapitaalmarkten aangetoond. Voor kleine of middelgrote bedrijven die financiering nodig hebben voor de uitvoering van een schaalbaar business model of de implementatie van nieuwe technologie, is toegang tot risicodragend kapitaal, complex en omslachtig.

Financiering is beschikbaar bij grote kapitaalverschaffers voor grote bedragen. Of, in het geval van micro-financiering, is financiering beschikbaar in kleinere bedragen voor particulieren bij het opstarten van hun eigen eenmanszaken. Toch zijn het vooral de kleinere en middelgrote, semi-beginnende bedrijven die een beroep willen doen op deze vorm van financiering. Het geconstateerde verschil in omvang tussen aangeboden en gevraagd kapitaal wordt ook wel de ‘equity gap’ genoemd.

Foto: Archief Bright Exchange

column

Tames Rietdijk is medeoprichter en COO van Bright Exchange, een beurs die zich specifiek richt op financiering van duurzame en sociaal maatschappelijke MKB bedrijven.

Investeren in small- en midcaps is meer dan financieren alleen

W

aar dit disfunctioneren toe leidt in de ontwikkelde economieën, is het negeren en uiteindelijk het verdwijnen van de middenklasse. Het bestaan van een middenklasse heeft altijd een stabiliserende rol gehad in een markt-gedreven economie. Het kan gezien worden als het resultaat van de democratisering van de welvaart. Marktmechanismen, wanneer juist toegepast, hebben de neiging om rijkdom eerlijk en rechtvaardig te verdelen. In de afgelopen jaren echter lijkt dit mechanisme niet te functioneren zoals oorspronkelijk bedoeld. De rijken worden steeds rijker, maar het opbouwen van welvaart wordt steeds moeilijker voor hen die beschouwd worden als deel van de onderklasse. Zij ervaren een steeds hogere drempel om gelijkwaardige toegang tot de kapitaalmarkt te krijgen. Het gevolg hiervan is toenemende economische en politieke volatiliteit. Het gedrag van de financiële markten weerspiegelt dit, waardoor ze meer en meer onderhevig zijn geworden aan speculatie.

De oplossing voor zowel de ‘equity gap’ als de behoefte aan transparante rapportage voor niet-financiële prestaties moet vooral gezocht worden in het reduceren van de complexiteit van de traditionele kapitaalmarkten. Het is in dit verband cruciaal om een dusdanig lage toetredingsdrempel te hanteren dat deze zelfs voor kleine bedrijven en veelbelovende startups te overkomen is. Dit kan door de toetredingsprocedure en informatievereisten te standaardiseren, volledig transparante waarderingsmodellen te hanteren, continue kwaliteitscontroles toe te passen en verantwoording en rapportage (d.w.z. de periodieke financiële overzichten, informatieve analisteninterviews, etc.) direct te laten aansluiten op de bestaande manier van werken van deze bedrijven.

Verantwoording afleggen over de niet-financiële resultaten van sociaal maatschappelijke ondernemingen start vanuit de positie van belanghebbenden (‘stakeholders’). Vanuit de relaties die de onderneming met deze stakeholders heeft, kan een plicht of verplichting ten opzichte van deze belanghebbenden worden gedefinieerd. Op basis van deze Meerdere initiatieven hebben geprobeerd de speculatieve stakeholder analyse, kan een transparante methode worden invloed te verminderen. De in mijn optiek meest kansrijke afgeleid die kwantificeert in welke mate de onderneming krachten zijn gegroepeerd onder de definities van die verplichting nakomt. Een dergelijke verplichting kan ‘maatschappelijk verantwoord’ en ‘duurzaam’ ondernemen. betrekking hebben op één van de 4 belangrijke pijlers van nietVanuit het oogpunt van financiële markten, kunnen de financieel resultaat: het milieu, het individu, de sociale en de elementen van ‘duurzaamheid’ door zowel investeerders als economische infrastructuur. Door bij prijsvorming, waardering bedrijven worden toegepast in prijsvorming, waardering en rapportage van resultaten. Zowel investeerders als bedrijven en rapportage ook de mate waarin de onderneming deze kunnen duurzaamheid benaderen vanuit zowel een intern (de verplichtingen nakomt mee te nemen, wordt de aansluiting bij operationele activiteiten) als extern (de geleverde producten de bedrijfscultuur verbeterd en een beter inzicht verkregen in de daadwerkelijke activiteiten van deze onderneming. En en diensten) oogpunt. Maar in alle gevallen verplaatst hun ook dat werkt drempelverlagend en stabiliserend voor zowel focus zich steeds meer in de richting van de niet-financiële investeerder als ondernemer! prestaties.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

RONDE TAFEL Small & MidCaps

Small & MidCaps Verschillend in stijl, eensgezind in optimisme Door Harry Geels

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

Europese smallcaps staan anno 2011 90% hoger dan eind december 1999. En dat ondanks twee bearmarkten. Smallcaps hebben het daarmee veel beter gedaan dan de grotere aandelen. De MSCI Europe staat, zelfs rekening houdend met herbelegging, sinds de eeuwwisseling nog steeds onder water. Daar staat wel een enorme volatiliteit tegenover: in de kredietcrisis moesten Europese smallcaps bijna 65% inleveren. Beleggen in small- en midcaps is dus veelbelovend, maar kent ook de nodige risico’s, vooral als de liquiditeit opdroogt. Tijdens de ronde tafel over smallcapbeleggen kwam de kredietcrisis uitgebreid aan de orde. Heeft die de kijk van diverse fondsbeheerders op smallcapbeleggen veranderd? Nee, zo is de algemene conclusie. Belangrijk is wel dat beleggers weten wat er met smallcaps kan gebeuren. Educatie is belangrijk.

Een beleggingshorizon, waarbij ‘door de cyclus heen’ wordt belegd eveneens. Small- en midcaps blijven een interessante beleggingscategorie, waarbij waarschijnlijk ook de komende jaren mooie rendementen in het verschiet liggen. Tussen de 10 en 15% per jaar behoort, volgens de deelnemende fondsbeheerders, tot de mogelijkheden.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

ronde tafel Small & MidCaps

voorzitter Willem Burgers Add Value Fund deelnemers Frank Hansen, Allianz Per Kronborg Jensen, Sparinvest Oliver Knobloch, Pictet Asset Management Kasper Scholten, Delta Lloyd Asset Management Joop Witteveen, Kempen Capital Management

Small & MidCaps Laten we beginnen met het kort toelichten van jullie beleggingsstijlen en wat jullie, in termen van marktkapitalisatie, een smallcap noemen.

Oliver Knobloch: Wij hanteren een bottom-up-benadering, met een top-down-overlay, waarbij we in principe alleen aandelen selecteren die een aanzienlijk opwaarts potentieel hebben. De voorkeur ligt bij groei, dus geen goedkope bedrijven met op de lange termijn afnemende inkomsten, dat werkt in onze ogen niet. We zoeken naar ‘triggers’ of gebeurtenissen in bedrijven waardoor de waardering naar boven kan gaan. Het gaat dan wel om gebeurtenissen waar het management van een bedrijf invloed op heeft, dus niet zozeer macro-economische gebeurtenissen. We hebben in smallcaps €1,4 miljard onder beheer. Smallcaps zijn voor ons aandelen met een marktkapitalisatie tussen de €300 miljoen en €4 miljard. We verkopen zodra een bedrijf een marktkapitalisatie krijgt van meer dan €4 miljard.

Frank Hansen: Wij zijn ook bottom-up-beleggers, met een voorkeur voor groei. We geloven dat kleinere bedrijven die zich richten op een niche-markt beter kunnen groeien. Grotere bedrijven zijn meer afhankelijk van vooral de groei van het bbp. We leggen overigens ook duidelijke top-down-aspecten aan in de portefeuille. We beleggen in bedrijven met een marktkapitalisatie tussen de €200 miljoen en €4 miljard. We hebben thans ook zo’n €1,4 miljard in smallcaps belegd.

Kasper Scholten: Er zijn zoveel definities van wat een smallcap is. Wij onderscheiden twee categorieën, de small/ microcaps, bedrijven met een marktkapitalisatie beneden de €1,5 miljard en de small/midcaps, waar de bedrijven zitten met een marktkapitalisatie tussen de €1,5 en €5 miljard.

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Onze stijl is bottom-up, met een langetermijn horizon. We beleggen ons eigen geld, van de verzekeraar, op een zelfde wijze zoals we in onze smallcapfondsen beleggen, met dezelfde langetermijnhorizon, zodat we in staat zijn door de cyclus heen te beleggen. Daarmee bedoelen we dat we investeren met een langetermijnvisie in (ondergewaardeerde) ondernemingen. Hierdoor zijn wij niet genoodzaakt om ons bij economische tegenwind of een crisis door de grillige markt te laten leiden.

Per Kronborg Jensen: Toen we met beleggen in smallcaps begonnen, hanteerden we de oude MSCI-definities, en daar zijn we aan blijven vasthouden. Smallcaps is voor ons alles beneden de $1,5 miljard marktkapitalisatie. De MSCI hanteert nu een grens van $4 miljard. Dit geeft ons de kans om in relatief kleinere fondsen te beleggen, wat ook mogelijk is, gezien de grootte van ons fonds, ongeveer €40 miljoen.

We geloven in het principe van ‘the smaller the better’, we beleggen soms ook in bedrijven die je een nanocap zou kunnen noemen. We hebben een bottom-up-benadering, met top-down-aspecten. Onze stijl is waardebeleggen, het bekende Graham en Dobb-beleggen, het kopen van bedrijven met een (grote) discount op de waarde, waarbij de waarde van bedrijven fundamenteel, vooral op basis van intrinsieke waarde, wordt bepaald.

Joop Witteveen: Wij zijn ook bottom-up-beleggers met een langetermijnhorizon. We hebben vaak aanzienlijke participaties en gedurende ons betrokken aandeelhoudersschap proberen we regelmatig het management van bedrijven te beïnvloeden. We willen alles weten van de bedrijven en staan daarom regelmatig met ze in contact, niet alleen met de top, maar ook met de lagere

managementlagen. Waarde of groei? Wij denken dat het uiteindelijk allemaal gaat om het ontdekken van waarde. Je kijkt of de door jou voorspelde groei gereflecteerd wordt in de waarde op de beurs. We sluiten niet bij voorbaat groei of waarde uit. Als je onze portefeuille bekijkt, lijkt dat meer op een “waardestijl”, maar wij hebben zeker ook enkele echte groeibedrijven. Overigens, we zijn weliswaar bottom-upbeleggers, maar wij appreciëren wel onze discussies met onze CIO en strategist, Lars Dijkstra, die typisch een topdown-benadering hanteert. We kunnen tot slot beleggen in bedrijven met een marktkapitalisatie tot aan €3 miljard, maar de basis van de portefeuille bestaat uit bedrijven met een grootte tussen de €200 miljoen en €1,5 miljard, soms zelfs nog kleinere bedrijven. Het gaat om een goede mix tussen liquide en minder liquide smallcapbedrijven.

Liquiditeitsissues zijn bij smallcapbeleggen vanzelfsprekend van groot belang. Je zou kleine bedrijven, of we ze nu nano- of microcaps noemen, eigenlijk alleen moeten overwegen als je er echt in gelooft. Dit is een mooie brug naar de crisis van 2008. Wat gebeurde er met jullie? Hebben jullie de strategie gewijzigd?

Scholten: We zijn in de crisis begonnen met het Europees Deelnemingen Fonds, met een startkapitaal van €250 miljoen.

Een ‘blessing in disguise’. We hadden toen de uitgelezen kans een mooie portefeuille op te bouwen, waarbij we meteen, vanwege onze doorgaans grote belangen van minimaal 5%, prima relaties konden opbouwen met het management van bedrijven. Onze overtuiging tijdens de crisis was heel nadrukkelijk dat niet alles slecht was. Integendeel zelfs, we hadden juist een sterk geloof dat we moesten beleggen en konden dat gelukkig ook doen. Dit heeft ons de laatste jaren een goed trackrecord opgeleverd, ik denk zelfs een van de beste in Europa. We hebben onze stijl niet veranderd.

Als je de stijl wilt veranderen lijkt een crisis daarvoor niet het uitgelezen moment, beter is dat eventueel te doen voor of na een crisis. Tot slot nog even een voorbeeld van onze manier van werken. Tijdens de crisis werden bedrijven uit de autoindustrie als ‘dead meat’ beschouwd. Desondanks hebben wij toen in enkele van die bedrijven belegd, omdat

ze fundamenteel solide waren. Nogmaals, wij willen door de cyclus heen beleggen. Het duurde overigens wel negen maanden voordat we volledig belegd waren.

Kronborg Jensen: We zijn niet in de luxe positie geweest die het Europees Deelnemingen Fonds had. We zijn gestart in 2006 en zijn volledig belegd geraakt in de periode tot aan de top van 2007. Ook wij hebben in de crisis onze stijl niet veranderd, omdat we sterk geloven in onze manier van werken.

De hevigheid van de crisis heeft ons wel verbaasd, en ook wij hebben ons weleens vertwijfeld afgevraagd: ‘wat is hier aan de hand?’ In onze ogen goede beleggingen gingen heel hard onderuit. Wat wij als waardebeleggers verwachten is dat tijdens een crisis de bedrijven met sterke balansen het beste presteren, althans dat is wat het verleden heeft aangetoond.

Dat was niet zo tijdens deze crisis. De slechte bedrijven werden aan alle kanten gesteund en overeind gehouden, om een negatieve kettingreactie te vermijden. Gelukkig zijn de meeste beleggers bij ons aan boord vanwege onze langetermijnfocus.

Wij bouwen langetermijnrelaties. Onze cliënten bleven gelukkig grotendeels bij ons, waardoor we in staat waren op de golven te blijven drijven. Het is belangrijk – zeker bij smallcaps – je cliënten goed op te leiden, anders kan het in tijden van stress problemen geven. We hadden overigens het ‘geluk’ dat we weinig in banken belegd waren. Hoewel ze vaak als waardebedrijven worden gezien, hebben wij moeite met de transparantie. We zijn balansgeoriënteerd en het is lastig een goed waardeoordeel van een balans van een financial te hebben. Dat wil niet zeggen dat we nooit banken kopen. Er zijn enkele goede lokale banken. Als we al iets tijdens de crisis gewijzigd zouden hebben in onze manier van werken dan is het dat we nog conservatiever zijn geworden in onze kijk op banken. Momenteel lijken ze goedkoop en koopwaardig vanuit het perspectief van een contraire belegger, maar we hebben geen idee wat het winstpotentieel van ze is in de toekomst.

Witteveen: Onze strategie is niet gewijzigd, met dien verstande dat we in ieder deel van de cyclus onze focuspunten hebben. Voor en aan het begin van de kredietcrises hebben wij gedetailleerd de financiering van al onze bedrijven in kaart gebracht, dat gaf ons tijdens de crisis veel inzichten die we ook met de bedrijven hebben besproken. We hebben

> Willem Burgers begon zijn carrière bij Robeco in Rotterdam in 1978 als junior analist bij obligatiefonds Rorento. Na twee jaar maakte hij de overstap naar de aandelenkant en werd hij verantwoordelijk voor het beheer van de Nederland-portefeuilles van de aandelenfondsen Robeco en Rolinco.

Deze Nederland-specialisatie bleek de rode draad in zijn professionele loopbaan te zijn.

Achtereenvolgens was Willem nadien hoofd research bij Van Meer James Capel en richtte hij in 1990 het Orange Fund op, het eerste gespecialiseerde Nederlandse small- en midcapfonds.

Vanaf 2007 is hij fondsbeheerder van het Add Value Fund, dat met een 5-sterren rating van Morningstar en een Lipper Fund Award over 2010 wederom een der best presterende small- en midcapfondsen is.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

ronde tafel Small & MidCaps

> Frank Hansen, CFA is de CIO van het Europese Mid & Small Cap Equity Team van RCM in Frankfurt en London, met meer dan EUR 2 miljard vermogen onder beheer. Frank werkt sinds 1997 voor RCM. Daarvoor werkte hij 10 jaar als Portfolio Manager bij UBS. Hij behaalde een MBA diploma aan de universiteit van Hamburg in 1986. Frank Hansen is door Morningstar genomineerd voor de beste Europese fondsmanager in 2010.

Financieringsproblemen gaan meestal gepaard met ‘rock bottom’-waarderingen. geen financials in onze portefeuille, waaraan ik meteen moet toevoegen dat er slechts enkele in ons universum zitten. Na 2008 ontstond een echt lage waardering. Veel waarderingen stonden ‘rock bottom’. We hebben onze aandacht destijds gericht op echte kwaliteitsbedrijven, bedrijven met een sterke concurrentiepositie in een nichemarkt, met het idee: ‘deze bedrijven zullen zeker overleven, en kunnen mogelijk sterker uit de crises komen’. Een mooi voorbeeld was Wavin, een bedrijf dat slecht gefinancierd was, maar dat een sterke positie had in enkele nichemarkten. Financieringsproblemen gaan meestal gepaard met ‘rock bottom’-waarderingen. We namen toen een 5%-belang en die investering heeft goed uitgepakt.

We hadden overigens, ondanks onze uitstekende prestatie die ons de Morningstar-Award heeft opgeleverd, een nog betere prestatie kunnen halen in 2009 als we ons op de meer risicovolle bedrijven hadden toegelegd.

Knobloch: Toen de crisis bij de subprimes begon, waren we al snel bang voor spillover-effecten. We hebben toen begin 2008 onze positie in financials teruggebracht naar 0%, waardoor we in dat beruchte crisisjaar een goede relatieve prestatie hadden. We hebben onze strategie in die zin gewijzigd dat we onze bedrijfsbezoeken hebben geïntensiveerd. We hebben ook altijd een focus gehad en gehouden op kwaliteitsbedrijven.

We waren verbaasd over de ‘crap rally’, waarin de ‘high leveraged’-bedrijven het in 2009 goed deden. We dachten dat die niet houdbaar zou blijven. Hierdoor hebben we na 2008 een underperformance laten zien. Dit hebben we uitgelegd aan onze cliënten, die dat begrepen, aangezien we geen opzeggingen hebben gehad. Ik denk dat onze consistente wijze van beleggen, die we nooit hebben aangepast, onze institutionele cliënten aanspreekt. We hadden vlak vóór de crisis wel een grote cliënt die zijn mandaat introk, omdat hij een crisis voorzag. Later is die weer op lagere niveaus 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

teruggekomen. Een slimme belegger, zullen we maar zeggen.

Wat betreft banken denken wij dat die de komende jaren redelijke, op nutsbedrijven lijkende rendementen zullen laten zien, ondanks Basel III. We beleggen dus nu weer in banken.

Hansen: We hebben altijd het geloof gehad dat een belegger zich altijd zou moeten kunnen aanpassen aan nieuwe marktomstandigheden. Tijdens de crisis en daarna hebben we geprobeerd bedrijven in de portefeuille op te nemen die minder leverage hadden en uit de defensievere sectoren kwamen. En ik denk dat we daar goed aan gedaan hebben.

Later, toen we zagen dat er een ‘relief rally’ kwam, hebben we een meer ‘liberale’ kijk gehad op bedrijven. Toen de leading indicators weer wat zijn gaan afzwakken hebben we weer een ‘normale’ visie aangenomen. Ook wij kunnen zeggen dat onze institutionele cliënten bij ons zijn gebleven, ondanks de moeilijke omstandigheden in 2009. Sterker nog: we kregen er zelfs cliënten bij. Voor alle duidelijkheid, 2009 was een uitzonderlijk moeilijk jaar voor bijna alle actieve beheerders: de index zat in het eerste kwartiel.

Maken jullie gebruik van sell-side research? En zo ja, geloven jullie wellicht dat je dergelijke research, de consensus ervan om precies te zijn, als contraire indicator moet gebruiken?

Kronborg Jensen: We doen onze fundamentele analyse, de bepaling van de waarderingen, zelf, waarbij we gebruikmaken van de researchrapporten van de brokers. Onze ervaring is dat de meeste brokers een kortetermijnvisie hebben. Daarom kunnen we het niet direct in onze research gebruiken. We letten ook niet bepaald op de voorspellingen van dit of volgend jaar. We gebruiken daarom de consensus ook niet als contraire indicator. Je wordt als het ware vanzelf een contraire belegger als je leeft in een wereld die grotendeels een kortetermijnhorizon heeft, niet omdat je per se een contrarian wilt zijn, bijvoorbeeld omdat wetenschappelijk onderzoek zou hebben uitgewezen dat contrair beleggen een outperformance zou geven. We lezen de sell-side research wel, want soms zijn er zaken die je om wat voor reden dan ook gemist hebt en waarvan het wel goed is om op de hoogte te zijn. We denken dat het goed is de juiste vragen te stellen aan

het management van bedrijven. Verder nemen we ook diensten af van onafhankelijke sectorspecialisten bijvoorbeeld. Je moet daarvoor betalen, maar hun informatie is regelmatig waardevol voor ons. We treden ook regelmatig in discussie bij onverwachte inzichten van de analisten van deze diensten.

Witteveen: We hebben onze eigen waarderingsmodellen, modellen die wellicht in opzet vergelijkbaar zijn met die van de brokers, alleen hebben wij een lange horizon; wij kiezen een middellange termijn, terwijl brokers een korte horizon hanteren, en soms snel van mening veranderen. Daarnaast gebruiken we onze eigen kwalitatieve input: een beoordeling van management en bedrijfsactiviteiten. Dit vormt tezamen met de uitkomst van onze DCF-waarderingsmodellen de basis voor onze beslissingen. We gaan graag de discussie aan met leidende experts, aan de mindere spenderen we geen tijd. We zijn op zoek naar feitelijke informatie, ook in discussies met het management van bedrijven. Geef ons goede informatie, niet de opinies. Als leidende experts iets anders vinden dan jij en de koers reageert daar ook op, dan heb je iets waar je gebruik van kan maken.

Knobloch: We hanteren een teambenadering, we dagen elkanders ideeën uit. Sommige teamleden zijn contrarian, anderen gaan meer met de markt mee. Ikzelf denk dat ik een contrarian ben. Ik koop nu de banken, of de kerncentrales vlak na de tsunami in Japan. Wij gebruiken brokerresearch, het geeft je informatie en dat kan je weer helpen om vragen voor te bereiden als je bedrijven bezoekt. De meeste rapporten vallen echter in de categorie ‘copy paste’ en zijn eigenlijk weinig waardevol. Ze worden meestal gemaakt door jonge onervaren mensen, met als doel om transacties, en dus commissies te genereren. Je moet de researchvaardigheden in huis hebben. We hebben bijvoorbeeld een eigen G4benadering ontwikkeld, waarbij we in staat zijn bedrijven uit verschillende sectoren met elkaar te vergelijken. We delen hier bedrijven in verschillende categorieën in: ‘established growth, emerging growth, cyclical growth en defensive growth’. We hebben, zoals eerder gezegd, een groeibias, maar als er teveel fondsen uit een bepaalde groeicategorie in onze portefeuille zitten, bekijken we dit wel vanuit een contrair oogpunt.

Onze ervaring is dat de meeste brokers een kortetermijnvisie hebben.

Hansen: We kijken naar de sell-side research, als referentie, om de consensusprognoses te kennen. Het is altijd goed om op de hoogte te zijn van de andere opinies rond een bedrijf.

Contrair zijn is moeilijk, je kunt namelijk niet voor heel lang een contrarian zijn. Het kan een kostbare aangelegenheid worden als je ongelijk hebt. Als er voor een bepaalde sector te veel uitbundigheid is, neigen we er wel naar hier met een contraire blik naar te kijken. We bouwen goed gespreide portefeuilles van nu zo’n 95 namen. In onze ogen geeft dit een stabielere en meer voorspelbare rendementsontwikkeling. Ons portfolio management team bestaat uit verschillende soorten mensen. Hierdoor ontstaat een uitgebalanceerd groepsproces waardoor we nooit te bullish of te bearish zijn. Onze portfolio managers doen zelf research, maar zij maken daarnaast ook gebruik van de kennis van onze eigen buy-side analisten. Dit zijn sectorspecialisten die vooral bij technisch ingewikkelde sectoren veel toegevoegde waarde kunnen leveren. Tenslotte beschikt Allianz over ‘Grassroots’. De Grassroots-organisatie doet onderzoek naar vooral niet-financiële aspecten van bedrijven en bedrijfstakken. Dit is een unieke mogelijkheid voor onze portfolio managers om informatie ‘van de straat’ te vergaren die veelal nog niet algemeen bekend is.

Scholten: Omdat wij in de Delta Lloyd smallcapfondsen in maximaal 25 tot 35 bedrijven beleggen, zou je kunnen zeggen dat wij ‘contrarian by nature’ zijn. We wijken sterk af van de index en hebben daarmee een ‘high conviction style’.

We gebruiken voornamelijk onze eigen research, Dividend Discount Modellen e.d. We bouwen unieke relaties op met bedrijven. Research van brokers is voor deze beleggingsstijl minder zinvol, omdat wij een veel langere horizon hebben dan zij.

> Per Kronborg Jensen kwam in 2004 bij Sparinvest als analist voor de Value aandelenfondsen. Hij werd in 2007 portefeuillebeheerder en in 2009 Senior Portfolio Manager. Door zijn plezier in het bijhouden en het optimaliseren van modellen staat Per ook wel bekend als de accountancy specialist van het Sparinvest Value team – hij werkt als enige in zijn directe familie niet bij één van de vier grote accountantskantoren. Per studeerde economie aan de Universiteit van Aarhus in Denemarken.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

ronde tafel Small & MidCaps

Doen jullie aan ‘engaged shareholdership’?

Witteveen: Ik denk dat het belangrijk is eerst even te bepalen wat we precies bedoelen met engaged shareholdership. In onze ogen is dit niet automatisch actief aandeelhouderschap.

Dat laatste kan een negatieve invloed hebben op de langetermijnrelatie die je met de bedrijven wilt opbouwen.

Wat ons betreft is betrokken aandeelhouderschap (engaged shareholderschip) het hebben van nauwe contacten, echt diep in een bedrijf duiken, door bijvoorbeeld te praten met medewerkers van meerdere lagen van een bedrijf. Als er veranderingen plaatsvinden, ga dan de discussie aan met het management. Soms zou je daarin samen kunnen werken met andere aandeelhouders, dat kan helpen voor de beïnvloeding van concrete besluiten.

Vaak zijn wij de leidende belegger in de kleine bedrijven. We zeggen tegen het management: ‘als wij positief over jullie zijn en blijven, dan kan dat overspringen op andere beleggers’.

Een belangrijk moment voor ons is een verandering in het management. Het eerste wat we doen is dan in contact treden met de nieuwe top. We proberen dan meteen te achterhalen wat hun visie is, hoe ze in het leven staan en dergelijke.

Hansen: Het management van een bedrijf is belangrijk, uiteindelijk draait het om de genomen beslissingen. Daarom beleggen we in bedrijven met goed management. Maar het universum van bedrijven is groot en om te profiteren van alle mooie bedrijven die daarin zitten, moet je een brede blik hebben en kun je niet altijd een zeer nauwe relatie met het management opbouwen. Je kunt het management van een bedrijf je ideeën en hints geven, maar uiteindelijk moet een bedrijf het oppakken, niet wij. Engaged shareholdership is daarom maar een onderdeel van het beleid.

Knobloch: Van de meeste van onze institutionele cliënten hoeven wij geen engaged shareholders te zijn. Ik merk dat er hier aan tafel ten aanzien van dit onderwerp duidelijke verschillen zijn. Voor goed engaged shareholdership moet je volgens ons ook vooral lokaal opereren. Heel zelden worden we overigens wel een actieve aandeelhouder, bijvoorbeeld als we zien dat het echt misgaat bij een bedrijf en als de belangen

van de aandeelhouders niet behartigd worden. Maar meestal doen we dit soort zaken niet. We hebben een universum van meer dan duizend bedrijven waarin we kunnen investeren!

We besteden liever onze tijd aan het vinden van nieuwe investeringsmogelijkheden dan het proberen te veranderen van managementgedrag.

Scholten: Het gaat om je eigen geloof. Wij geloven dat engaged shareholdership meer waarde kan toevoegen dan active shareholdership. Lokale aanwezigheid is bij engaged shareholdership belangrijk. Het is makkelijk als je dezelfde taal spreekt. We zijn daarom ook niet voor niets eerst begonnen met een Nederlands deelnemingen fonds, en hebben daar later een Europese versie van in de markt gezet. Recent zijn we naar Azië gegaan. De Aziatische versie wordt lokaal beheerd. We hebben drie Chinese beheerders aan boord. We geloven dat we met onze opzet van deelnemingenbeleggen, met daaraan onlosmakelijk engaged shareholdership verbonden, ook in Azië kunnen slagen. De eerste resultaten zijn veelbelovend.

Witteveen: Ik denk dat dergelijke deelnemingen kunnen slagen bij voldoende ervaring. Je begint met contacten, het bedrijf steeds beter leren kennen. Uiteindelijk volgt de participatie van minimaal 5%.

Hansen: De vraag die ik altijd heb met dergelijke relatief grote participaties is: ‘wat is je exitstrategie als het heel goed of juist heel slecht gaat’? Die exit kan in bepaalde gevallen kostbaar zijn.

Scholten: Ja, klopt, daarom spenderen we ook heel veel tijd aan dit soort bedrijven. Als de portfolio klein is, en met 25 tot 35 bedrijven is dat ook zo, denken wij dat we de tijd hebben om goede contacten op te bouwen en de noodzakelijke research te doen. Wij hebben een duidelijk vooraf bepaalde exitstrategie en houden ons daar ook aan.

Kronborg Jensen: Wij bouwen portefeuilles van tussen de vijftig en honderd namen, en ook wij beschouwen ons zelf als ‘engaged’. We stemmen regelmatig op vergaderingen, we spreken ons uit, niet al te vaak, alleen als het echt nodig is.

> Oliver Knobloch is sinds 1993 werkzaam bij Pictet & Cie en begon in 2002 als Senior Investment Manager in het Small Cap Equities team. Hij is verantwoordelijk voor Duitsland, Zwitserland, Oostenrijk, de Benelux en de Scandinavische landen. Hiervoor beheerde hij het PF-Telecom fonds, was hij manager van het Technology en Telecoms Sector Team en beheerde hij het Pictet Germany Fund.

Vóór Pictet was Knobloch als sell-side analyst verantwoordelijk voor de European Engineering sector bij Credit Suisse en werkte hij gedurende 3 jaar als sell-side analyst bij SBC. Knobloch heeft een Masters in Economie en een CFPI.

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

> Kasper Scholten heeft een dubbele Master in Economie en Rechten behaald aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Hij is sinds 1999 werkzaam in de financiële sector en heeft een ruime ervaring in Private Banking, Investment Banking en Asset Management. Sinds 2007 werkt Kasper bij Delta Lloyd Asset Management. Als hoofd sales is hij verantwoordelijk voor de distributie van de Delta Lloyd beleggingsfondsen voor zowel de institutionele als de retail markt.

We ontvangen research van Riskmetrics, zodat we altijd op de hoogte zijn van om het even welk ‘issue’ bij welk bedrijf dan ook. We voelen ons bovenop de markt staan. We hebben een open mandaat, de fondsbeheerders kunnen zelf beslissen of ze hun stem willen doen gelden. We zijn echter geen participatiefonds. Die zijn nog meer engaged in de zin dat ze bijna op micromanagementniveau actief zijn.

Witteveen: We denken dat, hoe kleiner het bedrijf, hoe meer betrokken aandeelhouderschap (engaged shareholdership) het management van het bedrijf kan helpen. Kleinere bedrijven hebben meer aandacht nodig.

Hoe staat het met Corporate Social Responsible (CSR) beleggen? Hebben jullie een eigen lijst van bedrijven naast die van de index?

Knobloch: Wij hebben als beheerder een eigen uitsluitingslijst, bedrijven waarin we niet beleggen. We kunnen allerlei soorten uitsluitingen doen, maar de vraag is dan tegenover welke benchmark wil je afgerekend worden? Dat is een moeilijke vraag. We luisteren echter naar wat de cliënt wil.

Scholten: De vraag is wat een schone portefeuille is.

Knobloch: Die vraag laten we meestal door externe adviseurs beantwoorden.

Hansen: Voor kleine bedrijven moet je op dit gebied vaak je eigen onderzoek doen. Dat maakt het complex. Moet je vertrouwen op wat het management zegt? Gebruik je persuitingen? Onze institutionele cliënten hebben meestal maar kleine uitsluitingslijsten.

Kronborg Jensen: Ik denk dat er op het vlak van CSR ook mogelijkheden liggen. Als je dit goed invult kun je beter je fiduciaire taken uitvoeren. Wij sturen naar ieder bedrijf lijsten met vragen over sociaalverantwoordelijke aangelegenheden in de bedrijfssector. Hier zou je potentiële sociaal/ maatschappelijke ‘assets’ of ‘liabilities’ uit kunnen destilleren.

Uit allerlei studies is bovendien gebleken dat bedrijven die sociaalverantwoordelijk bezig zijn beter scoren op de beurs.

Je wordt vanzelf een contraire belegger als je leeft in een wereld die grotendeels een kortetermijnhorizon heeft.

Dit is niet de voornaamste reden om het te doen, primair gaat het bij CSR-beleggen om je fiduciaire taak in het algemeen en het vinden van mogelijke nog niet ingecalculeerde assets en liabilities in het bijzonder.

Scholten: Je moet hier inderdaad je eigen research doen.

Kijken in de fabriek bijvoorbeeld, je eigen onderbuikgevoel raadplegen. Het blijft altijd een lastige discussie, en de uitdagingen in de opkomende markten zijn (nog) groter dan in het westen.

Witteveen: Onze collega’s in Edinburgh zijn specialist in CSR beleggen in Europese smallcaps. Zij hebben hun eigen uitsluitingslijsten, maar die zijn nog kort. Ze kijken vooral naar de ‘best in class’ bedrijven. Kijk welk bedrijf het beste scoort op allerlei CSR-criteria en dan de andere bedrijven uit de sector vragen: ‘waarom doen jullie niet wat de topper op dit vlak doet?’ Als je dat doet, sluit je niet zozeer uit, maar motiveer je anderen het gedrag van de best in class navolging te geven.

Het is voor ons geen selectiecriterium, maar bij issues kunnen wij te raden gaan bij onze gespecialiseerde collega’s.

Laten we naar de toekomst gaan. En aangezien de meesten van ons toch voornamelijk opereren in de volwassen smallcapmarkten, wellicht iets specifieker: zal Azië de volgende stap zijn?

Knobloch: Van onze €1,4 miljard die wij beleggen zit tweederde in EAFE-mandaten, dus we beleggen al in Azië.

Wij geloven dat Azië beter gewaardeerd is dan de westerse markten. Het is, zoals Kasper Scholten zei, van belang dat je lokale kennis hebt. We hebben die ook in Azië en Australië, niet zozeer in Zuid-Amerika en ook niet in Noord-Amerika.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

ronde tafel Small & MidCaps

> Joop Witteveen trad in maart 2005 in dienst bij Kempen Capital Management als hoofd van het zeer succesvolle en veel bekroonde Nederlandse small cap team. Joop is verantwoordelijk voor bedrijfsanalyses en portefeuilleconstructie. Hiervoor was Joop 13 jaar in dienst bij het effectenbedrijf van Kempen & Co ondermeer als directeur van de sales small caps. Daarvoor is hij werkzaam geweest bij CLN Oyens & Van Eeghen en bij de NCM (tegenwoordig Atradius).

Joop is in het bezit van VBA.

Net als het bij largecaps ‘in de mode’ raakte om wereldwijd een fonds te runnen vanuit Londen, gaan we dat ook bij de smallcaps zien. We denken dat het een goede trend is. De wereld heeft meer te bieden.

Hansen: Ook wij zien de groeimogelijkheden in de opkomende markten in de verschillende delen van de wereld. En de vraag naar smallcaps uit andere delen van de wereld neemt eveneens toe. We zijn tot nu toe vooral smallcapbeleggers in Europa geweest. Veel van onze Europese smallcaps profiteren van de groei in de opkomende markten. Je kunt dus hier ook al op de groei elders in de wereld inspelen. Je moet niet vergeten dat beleggen in opkomende markten ook risico’s met zich meebrengt. Bedenk eens als een klein bedrijf uit China met een winstwaarschuwing komt!

Knobloch: Ook de ‘corporate governance issues’ zijn erg verschillend. Familiebedrijven in China zijn heel anders dan familiebedrijven in Europa. In Europa zijn ze doorgaans erg conservatief en gericht op de lange termijn, in China is dit meestal omgekeerd. In opkomende markten zie je veel ‘insider dealing’, onverwachte corruptiezaken en ga zo maar door. Bij lage waarderingen van dergelijke bedrijven zetten wij altijd een groot vraagteken. Vroeger hadden kleine bedrijven in bijvoorbeeld China vaak hoge waarderingen. Tegenwoordig is dat een stuk minder. Ik denk dat de markten in de loop der jaren geleerd hebben van al die governance issues. Je hebt grote kennis nodig van de lokale omstandigheden.

Scholten: Dat is waar, maar als je die lokale kennis hebt, dan zijn de mogelijkheden groot. Zeker in Azië zijn er veel ondergewaardeerde bedrijven.

Witteveen: Deze vraag heeft twee kanten. Aan de ene kant zie je inderdaad een trend naar meer wereldwijde mandaten. Aan de andere kant moet je je als bedrijf afvragen of je de cliënten die hierom vragen dit ook op een goede manier kan aanbieden.

Als je dat niet kan, dan moet je het ook niet aanbieden.

Het product moet goed zijn. Wij bij Kempen zijn goed in Nederlandse en Europese smallcaps. Amerika en Azië zijn nog niet ons ding. We zijn wel bezig met samenwerkingsverbanden in de VS en Azië.

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Hoe kleiner het bedrijf hoe meer betrokken aandeelhouderschap het management van het bedrijf kan helpen.

Hansen: De top-down-benadering kan de fondsbeheerder doen, maar stockpicking moet inderdaad vooral gestuurd worden vanuit lokale kennis.

Knobloch: Je moet iemand hebben bij het fonds die alles overziet. Anders kun je situaties krijgen dat vanuit meerdere landen het beste lokale telecombedrijf wordt geselecteerd, waarna je een te grote allocatie krijgt in de telecomsector.

Kronborg Jensen: Je moet er de tijd voor nemen, we zijn al jaren actief in de ontwikkelde markten als de VS, Europa en ontwikkeld Azië, nog niet in opkomende markten, althans nog niet officieel.

Het moet eerst goed uitgedacht worden voordat je er aan begint.

Het is erg verschillend, er zijn veel obstakels te overwinnen en valkuilen te ontwijken. Een belangrijke valkuil is bijvoorbeeld de betrouwbaarheid van de financiële cijfers in opkomende markten. We denken dat we nu pas, na vier tot vijf jaar, met een fonds voor opkomende markten kunnen komen en dat gaan we ook doen. We onderscheiden echter wel nadrukkelijk een fonds voor ontwikkelde landen en een fonds voor opkomende markten.

Beleggers maken volgens ons dit onderscheid nog steeds.

Knobloch: We geloven dat de boekhoudregels in China strikter zijn dan die van de SEC. Iedereen denkt dat de SEC-regels het striktst zijn. Maar dat is niet waar.

Kronborg Jensen: Wellicht, ze zijn in ieder geval erg verschillend. En door die verschillende cijfers moet je wel heen kunnen kijken. Soms zijn bedrijven een tiende waard van de SEC-cijfers. Je hebt US GAAP, IFRS en Japan GAAP, en nu komt er weer een heel nieuwe boekhoudwereld bij. Dat is voor ons veel werk geweest om al die verschillen en belangrijke nuances te leren zien.

Wat verwachten jullie van de rendementen in de komende twaalf maanden? Ik ben zelf tamelijk positief voor de komende twaalf maanden, al is het wel een korte periode. Ik schat zelf zo’n 15% rendement in euro’s.

Witteveen: We hebben de laatste jaren een sterk herstel gezien in de winstmarges, we hebben echter nog niet veel herstel gezien in ‘top-line’ growth. We zien dat daar nu een verbetering aankomt. De balansen zijn erg sterk. Er is veel potentie voor fusies en overnames. We hadden echter al meer transacties verwacht. We denken in horizons van drie tot vijf jaar en op basis van de eerder genoemde factoren denken we over deze periode aan rendementen van tenminste 10% per jaar. En bij het doorzetten van het geleidelijke economische herstel lukt dat ook voor de komende twaalf maanden.

Hansen: 10 tot 15% moet goed mogelijk zijn. De waarderingen zijn nog steeds goed. Bij fusies en overnames die plaatsvinden zien we een gemiddelde premie van zo’n 27% op de beurskoers. We zitten in een periode waarin groei niet uitbundig is, maar voldoende en mooi genoeg. We geloven dat er veel bedrijven zijn die bovengemiddelde groei kunnen laten zien. We geloven bovendien dat we in een omgeving zitten waarin een fondsbeheerder alpha moet kunnen genereren.

Scholten: Ik heb niet veel toe te voegen aan wat gezegd is, behalve dan dat we geen hoge rendementen beloven, 10 tot 12% zou echter mogelijk moeten zijn met onze stijl, maar zoals gezegd doen we geen uitspraken over te verwachten rendementen in de toekomst.

Knobloch: Ik vind de nu gegeven prognoses wel erg hoog.

Aandelen geven op lange termijn 7%, smallcaps iets meer.

Laten we het hier maar op houden. De schuldenposities van de Europese overheden zijn wat ons betreft een donkere wolk, evenals de fiscale verkrapping die in diverse landen moet gaan plaatsvinden. Griekenland is hierdoor volgens ons klaar voor een 3- tot 5-jarige recessie. Positief is dat wij denken dat inflatie onder controle blijft. Europa zou daarbij weleens positief kunnen verrassen.

Witteveen: 7%, of iets meer vinden we wel laag. Onze fondsen hebben gemiddeld 12% per jaar gemaakt over een periode van 20 jaar.

Knobloch: Onze fondsen zitten daar ook niet ver vanaf hoor! Maar voor de lange termijn ga ik toch liever richting de 7%.

Kronborg Jensen: Het hangt ervan af wat je weet toe te voegen boven op die 7%. Veel zal afhangen van hoe centrale banken zullen reageren op de schuldencrisis.

Wij staan op dezelfde lijn wat betreft de activiteiten rond fusies en overnames. Historisch gezien is een derde van de bedrijven die wij in portefeuille hebben gehad in overnameprocessen terechtgekomen. Het klimaat is verder goed: schulden worden makkelijk gefinancierd, de balansen zijn gezond en de winsten zijn goed. We moeten, tot slot, kijken of de cyclus in fusies en overnames, die recent weer tot leven lijkt te komen, inderdaad de weg omhoog kan blijven vinden. «

Conclusie De kredietcrisis heeft er hard ingehakt bij de small- en

participatiefondsen, die noodzakelijkerwijs vooral lokaal werken,

midcapbeleggers: gemiddeld werd er 65% van de winst ingeleverd.

met een beperkt aantal deelnemingen, en fondsen die een brede

Opvallend genoeg hebben de meeste smallcapbeheerders weinig

spreiding toepassen en een grotere regio als hun speelveld zien.

opzeggers of uittreders gekend. Beleggen in small- en midcaps

Dit laatste verschil uit zich vooral in engaged shareholdership.

vraagt om een lange adem. Het is belangrijk – zeker bij smallcaps

Participatiefondsen zijn veel meer met het management in gesprek,

– de cliënten goed op te leiden, anders kan het in tijden van stress

terwijl de werkwijze van betrokken aandeelhoudersschap bij breed

problemen geven. De meeste fondsbeheerders hebben hun strategie

gespreide fondsen per bedrijf te veel aandacht vraagt en mogelijk

tijdens de kredietcrisis niet gewijzigd.

de aandacht afleidt van nieuwe kansen die zich waar dan ook zouden kunnen voordoen. Wat de stijl ook is, de meeste fondsbeheerders zien

Bij beleggen in kleinere aandelen zien we diverse beleggingsstijlen:

een trend bij wereldwijd beleggen in small- en midcaps en begroeten

van fondsen die voornamelijk bottom-up werken tot fondsen waarbij

die ook. Tevens zijn de meeste beheerders positief gestemd voor de

top-down aspecten ook worden meegewogen. Daarnaast zijn er

toekomst, voor de korte en lange termijn.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

INTERVIEW OP MAAT

Op zoek naar small caps met pricing power Foto: Archief Threadneedle

Door Jolanda de Groot

Financial Investigator sprak met Philip Dicken, fund manager van het Threadneedle Pan European Smaller Companies Fund en legde hem een paar vragen voor over beleggingsstijl, over verwachte rendementen en over de vooruitzichten voor Europese small caps.

Philip Dicken

Wat is uw definitie van small caps, in termen van marktkapitalisatie?

Wij definiëren small caps als alle bedrijven die zijn genoteerd aan een beurs in Europa met een marktkapitalisatie kleiner dan de top-300 bedrijven op de beurs. Dus alle bedrijven die kleiner zijn dan de 300 grootste ondernemingen die opgenomen zijn in de FTSE World Europe Index.

Welke stijl van beleggen heeft uw voorkeur?

Top down of bottom up? Kiest u voor waarde- of groeiaandelen?

Onze beleggingsstijl kenmerkt zich als dynamisch en flexibel, met de nadruk op bottom-up, actief beleggen. Wij beleggen in bedrijven die hebben laten zien dat ze een sterk bedrijfsmodel hebben, met een superieure en structurele return on capital. Deze keuze voor kwaliteit heeft ons vaak geleid naar de meer op groei georiënteerde aandelen in plaats van waarde aandelen.

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Naar welk soort small cap bedrijven bent u over het algemeen op zoek?

Naar bedrijven met pricing power, die in staat zijn structureel een sterk en bovengemiddeld resultaat te laten zien over de lange termijn.

Maakt u gebruik van externe research, en zo ja, waarom?

Wij maken ook gebruik van externe research, want dit maakt het voor ons mogelijk op kostenefficiënte wijze de index te volgen. Bovendien voorkomt het dat we werk doen dat door anderen reeds is gedaan. Aan de andere kant is de research op het gebied van small caps redelijk beperkt, zodat we ten opzichte van large caps relatief meer gebruik maken van onze eigen research.

Uiteindelijk kunnen we niet alleen vertrouwen op externe research om er zeker van te zijn dat we de juiste beslissingen hebben genomen.

Wat zou -op de middellange of lange termijn-, de extra return moeten zijn op small caps in vergelijking met large caps, om daarmee de mogelijke illiquiditeit van small caps te compenseren?

We onderscheiden in principe niet op basis van rendementen, maar concentreren ons daarentegen op bedrijven met een sterke en structurele return on capital, en met een discount ten opzichte van de waardering die past bij het soort bedrijf en de sector.

Wat zou een ‘normale’ premium zijn voor small caps die zijn genoteerd aan de beurs ten opzichte van vergelijkbare bedrijven in de ‘private equity’ sector? Wat doet er meer toe: prijs of kapitalisatie?

Wij zijn voorzichtig met het analyseren van een dergelijke premie, omdat deze bedrijven onderling vaak moeilijk vergelijkbaar zijn. Bovendien worden bedrijven die eigendom zijn van private equity firma’s vaak anders bestuurd en hebben ze andere doelstellingen dan bedrijven die genoteerd staan aan de beurs.

Wat zijn de verwachte rendementen voor small caps voor de komende 12 tot 18 maanden?

Wij doen over het algemeen geen concrete voorspellingen voor een sector of index, maar zijn er van overtuigd dat onze small cap portefeuilles goed zijn gepositioneerd om uitstekende rendementen te bereiken over de lange termijn.

Waarom moeten beleggers in small caps investeren?

Small caps hebben over het algemeen een betere groei laten zien over de lange termijn dan large caps. Dat is een belangrijke reden waarom beleggers in principe altijd een deel van hun portefeuille zouden moeten beleggen in small caps. Door de extra volatiliteit, cycliciteit (vooral op individueel aandelenniveau) en lagere liquiditeit praat je wel over een relatief klein percentage small caps in verhouding tot het totaal belegde vermogen.

Wat zijn uw vooruitzichten voor Europese small caps?

Als je in de volle breedte kijkt naar de markt van Europese aandelen, dan zijn deze nog altijd aantrekkelijk gewaardeerd, en bij de eerste kwartaalcijfers hebben we wederom sterke bedrijfsresultaten gezien. Kijken we meer specifiek naar Europese small caps, dan zien we dat de huidige PE ratio iets hoger is dan die van vergelijkbare large cap ondernemingen. Alhoewel we het over het algemeen aantrekkelijker vinden om small caps te kopen als ze een discount laten zien ten opzichte van

Small caps hebben over het algemeen een betere groei laten zien over de lange termijn dan large caps.

large caps, blijven de onderliggende fundamentals aantrekkelijk voor de beleggingscategorie. Neem bijvoorbeeld de groei van de earnings-per-share van small caps voor 2011 (exclusief financials), die zal naar verwachting een stuk hoger zijn dan die van large caps.

Als we kijken naar de matige macro-economische omgeving en het ontbreken van duidelijke waarderingsverschillen, hoe kunnen beleggers dan profiteren van small caps?

Wij zijn er nog steeds van overtuigd dat het belangrijk is om een bottom up benadering te volgen bij het vormen van een small cap portefeuille. Dat is ook in lijn met waar we goed in zijn, namelijk de juiste aandelen selecteren. Kort gezegd zijn we op zoek naar bedrijven met pricing power – dat is namelijk de manier om marges te beschermen en daarmee middelen te creëren waardoor geïnvesteerd kan worden en het bedrijf kan groeien. Wij hebben de voorkeur voor bedrijven die hiertoe in staat zijn, ongeacht de lokale omstandigheden, maar we kijken ook naar ondernemingen die profiteren van expansie naar opkomende markten.

Met redelijke waarderingen en aantrekkelijke groei perspectieven, houden we vast aan onze positieve visie op Europese aandelen, inclusief small caps. Bovendien, na de sterke performance die we hebben gezien in deze sector, zijn we er van overtuigd dat onze lange termijn beleggingsaanpak van aandelenanalyse en structureren van onze portefeuilles uitstekend past in de huidige marktomstandigheden.

Natuurlijk zijn er altijd risico’s verbonden aan deze beleggingscategorie. Grote gebeurtenissen op macro niveau, zoals de onrust in het Midden Oosten, de zorgen over staatsschulden in Europa en de VS en zorgen over de effecten van de tsunami en aardbeving in Japan, hebben invloed op het sentiment in de markt. Dit kan effect hebben op inflatie en renteniveaus, en is daarom een punt van aandacht naast de verder positieve vooruitzichten die we hebben voor deze beleggingscategorie. « NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

redactioneel interview

Foto: Archief de Eendragt

Onder de loep: De Eendragt Pensioen NV

Jolanda de Groot in gesprek met CEO Philip Menco over de alternatieve invulling van de beleggingsportefeuille van de Eendragt.

Een stabiel en aantrekkelijk rendement bereik je niet door achter andere beleggers aan te rennen, maar door keuzes te maken.

De Eendragt Pensioen NV verzorgt voor een 50-tal zeer diverse ondernemingen de collectieve pensioenregeling. De Eendragt, waarvan de historie teruggaat tot 1921, is in 2006 verzekeraar geworden, omdat het als multi-ondernemingspensioenfonds onder de nieuwe Pensioenwet niet meer was toegestaan. De belangrijkste doelstelling van De Eendragt lijkt erg op die van een pensioenfonds: een goed en zeker pensioen bieden tegen een redelijke kostprijs. De pensioenadministratie, de beleggingen, de actuariĂŤle kant en de uitbetaling worden intern verzorgd door 26 medewerkers. Het vermogen onder beheer bedraagt per ultimo 2010 1.250 mln Euro.

Zijn er meer verzekeraars die op deze manier opereren?

Nee, ons concept is uniek. Uiteraard zijn er in Nederland meer verzekeraars met een non-profit karakter, maar wij zijn als verzekeraar met onze aanpak de enige. Overigens bieden wij alleen collectieve pensioenen aan en geen individuele pensioenregelingen. Wij bieden gestandaardiseerde DB, DC en CDC oplossingen aan ruim 20.000 deelnemers, ex-deelnemers en gepensioneerden uit diverse branches.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Zit er een natuurlijke grens aan het vermogen dat jullie kunnen beheren of aan het aantal klanten dat jullie kunnen bedienen?

In principe is het concept schaalbaar alleen door alle eisen die gesteld worden aan het eigen vermogen van een verzekeraar worden wij beperkt in omvang. Onder Solvency II, dat in 2013 in werking treedt, zijn deze beperkingen overigens nog wat groter. Dus daar zit wel een rem op de groei.

Hoe ziet jullie beleggingsportefeuille er uit?

Wij hebben een matchings- en een beleggingsportefeuille. Het renterisico van de verplichtingen, zo’n 1 mrd Euro, is volledig afgedekt en 250 mln Euro is belegd in een scala aan traditionele en innovatieve beleggingsalternatieven.

Waarom is het renterisico volledig afgedekt?

De Eendragt is een verzekeraar. Wij geven een garantie af op de pensioentoezegging. Op het moment dat er door een rentedaling een tekort ontstaat tussen de waarde van de beleggingen en de verplichtingen moet dit uit eigen vermogen bijgestort worden. Dat risico kunnen wij ons niet permitteren, omdat wij het eigen vermogen niet kunnen uitbreiden. Wij zijn eigendom van een stichting. Deze stichting heeft zelf geen eigen middelen en kan ook niet zo maar geld aantrekken.

Wij moeten dus zeer zorgvuldig omgaan met ons eigen vermogen.

In deze stichting zitten werkgevers- en werknemersvertegenwoordigers van alle grotere verzekerde ondernemingen. Verder zijn er twee vertegenwoordigers namens de groep kleinere aangesloten ondernemingen en twee namens de gepensioneerden. Zij vormen samen het paritair samengesteld bestuur van de stichting, hetgeen ook onderscheidend is ten opzichte van andere verzekeraars.

Op welke wijze wordt het renterisico afgedekt?

Wij dekken het renterisico af op basis van cashflow-matching, zodat de toekomstige uitkeringen altijd gedekt zijn ongeacht de ontwikkeling van de rente.

Hoe wordt er binnen de beleggingsportefeuille van 250 mln Euro geïnvesteerd?

Wij hebben de beleggingsportefeuille helemaal opgebouwd vanuit het perspectief van een maximale risico beheersing. Op dit moment wordt ruim 40% belegd in niet-beursgenoteerd vastgoed. Dat is een bewuste keuze, omdat deze beleggingscategorie op langere termijn een aantrekkelijk rendement geeft, een beetje in de orde van grootte van aandelen, maar met een substantieel lager risico. Verder is ongeveer 23% belegd in aandelen. Deze 23% bepaalt 60% van het totale risicobudget. Aandelen zijn in verhouding heel volatiel. Deze aandelen hebben we op een bijzondere manier geïnvesteerd, namelijk in een niet- marktwaarde gewogen indexproduct.

De rest van de portefeuille is vooral belegd in wat wij noemen innovatie. Dat zijn hedgefundachtige producten die bedoeld zijn om ook weer een redelijk rendement op te leveren, maar binnen de totale

portefeuillecontext vooral het risico fors reduceren.

Deze beleggingen hebben een correlatie van bijna nul met de andere middelen in portefeuille. Dit soort beleggingen zijn lastig te vinden. Bovendien vergen ze veel uitleg aan je beleggingscommissie en aan De Nederlandsche Bank. Daar heeft men voor het risico snel de neiging om alleen naar individuele beleggingscategorieën te kijken in plaats van naar de portefeuille in zijn totaliteit.

Wat zijn de grootste problemen waar je tegenaan loopt als je de beleggingsportefeuille op een onconventionele wijze invult?

We hebben een bijzonder coöperatieve achterban. In onze beleggingscommissie zitten drie externe deskundigen die heel goed begrijpen waarom wij bepaalde beleggingsbeslissingen nemen.

Voor veel pensioenbeleggers is het afwijken van wat anderen doen carrièrerisico. Dit is eigenlijk het grootste probleem. Je ziet dat mensen om die reden de stap naar een onconventionele beleggingsportefeuille niet durven te nemen.

Beleggers neigen vaak naar lemmingengedrag; dat wordt ervaren als veilig. Maar het blijkt dat er veel betere alternatieven zijn dan marktwaardegewogen indices waar veel pensioenfondsbeleggers gebruik van maken. Actief beleid, een beetje afwijken van een marktwaardegewogen index, blijkt over een langere periode bijna altijd tot mislukken gedoemd.

Niet-marktwaardegewogen indices verslaan op basis van rendement/risico verhoudingen daarentegen bijna altijd op de wat langere termijn de gangbare benchmarks. Het doet er daarbij niet toe of het gaat om low volatility, fundamental indexing, minimum variance of equally weighted. Zelf vinden wij lage risico’s heel belangrijk. Als je iets kunt krijgen met hetzelfde rendement, maar met een substantieel lager absoluut risico dan is dat heel aantrekkelijk. Het betekent wel dat je bereid moet zijn om een hoog relatief risico te aanvaarden ten opzichte van marktwaardegewogen indices. Maar van relatieve resultaten kun je niet eten, daar kan je geen pensioen van uitbetalen. Dat geldt voor risico, dat geldt voor rendement. Kijk als belegger altijd naar absoluut rendement en absoluut risico, dat is belangrijk voor je uiteindelijke resultaat. Als de index 50% zakt en jij haalt een resultaat van -48% NUMMER 1 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

redactioneel interview

dan heb je het in relatief opzicht geweldig gedaan, maar in absolute termen ben je wel bijna de helft van je vermogen kwijt. Dat is niet de bedoeling. Dit geldt voor relatief risico ook. Mensen zijn doodsbang voor een tracking error, de relatieve risico afwijking. Als je een index weet te vinden die net zo goed rendeert, maar met het halve risico, dan heb je een enorme tracking error, maar in feite gaat het wel om een product dat je wilt hebben. Je moet voorkomen dat je je laat leiden door zaken als carrièrerisico en relatief risico.

Waarom hebben jullie uit het pallet aan nietmarktwaardegewogen beleggingsoplossingen gekozen voor de anti-benchmark strategie van Tobam en niet voor low vol, voor fundamental indexing of voor equally weighted?

Er liggen diverse redenen aan onze keuze ten grondslag. In de eerste plaats waren wij gecharmeerd van Tobam als organisatie. Wat ons verder bijzonder aansprak aan de anti-benchmark strategie is dat er twee zaken bewerkstelligd worden: een rendement dat minstens het niveau evenaart van een marktwaardegewogen product in combinatie met een substantieel lager risico. Het vrijkomende risicobudget kan je ergens anders in de portefeuille weer inzetten. Deze unieke combinatie zijn we bij andere managers waar we mee gesproken hebben niet tegen gekomen.

Low volatility kan een tijd uit de gratie zijn door de impliciete keuze voor value en small cap aandelen waardoor deze strategie niet onder alle marktomstandigheden goede resultaten genereert.

Fundamental indexing gaat uit van een hoger rendement dan marktwaardegewogen oplossingen, maar geeft geen beduidend lager risico.

Equally weighted is een enigszins naïeve strategie waarbij geen echte keuzes gemaakt worden.

Deze strategie is echter wel superieur aan marktwaardegewogen strategieën, maar inferieur aan andere strategieën waar wel bewuste keuzes worden gemaakt.

In de markt is het nog steeds gebruikelijk dat pensioenfondsbestuurders zich door relatief risico laten leiden.

Je merkt wel dat steeds meer partijen doordrongen raken van het feit dat relatief wel leuk is, maar dat je er niets aan hebt en dat je eigenlijk naar absolute risico’s en rendementen moet kijken. Dat zie je ook aan de matching portefeuille: daar kan je het relatief heel slecht doen, maar je eigenlijke benchmark zijn je verplichtingen en dat 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

is ook een absolute benchmark en geen relatieve benchmark.

Het andere is dat je van tevoren heel goed moet begrijpen wat je doet. Als je na afloop moet gaan uitleggen waarom je bijvoorbeeld een underperformance hebt behaald, dan heb je kans dat je kop er af gaat als vermogensbeheerder: je hebt het immers slecht gedaan. Als je van tevoren uitlegt: deze strategie kan betekenen dat ik een lager rendement heb, maar denk eraan, mijn risico is ook veel lager. Of: in het ene jaar zal mijn rendement veel beter zijn, maar in het andere jaar veel slechter, maar over een langere periode presteer ik beter. Deze betere prestaties komen er niet ieder jaar uit, want wij werken met een andere index en de beleggingscommissie en het bestuur zeggen ‘hier ga ik mee accoord’, dan zijn ze part of the deal. Op het moment dat je achteraf een en ander moet gaan uitleggen dan sta je echt heel zwak.

Hoe reageert De Nederlandsche Bank op jullie niet-traditionele beleggingsportefeuille?

Voor een deel leggen wij van tevoren uit wat wij gaan doen. Het is ook verstandig om DNB uit te leggen waarom je bepaalde keuzes hebt gemaakt. Maar misschien interesseert het DNB ook niet zo erg. Waar DNB zich zorgen over maakt, zijn onderwerpen als dekkingsgraad bij pensioenfondsen en solvabiliteit bij verzekeraars.

Zolang je maar zorgt dat deze zaken niet onder druk komen, is er eigenlijk niets aan de hand. Dat heeft natuurlijk ook alles te maken met risico. Als je in je communicatie met DNB heel duidelijk aangeeft dat je risico centraal staat en je toont dit ook aan dan is DNB ook gerust gesteld. Waar het probleem bij DNB zit, is dat men bijvoorbeeld bij Solvency, maar ook naar pensioenfondsen toe heel erg naar individuele beleggingen kijkt en niet zozeer naar de portefeuille als geheel. Dat zie je bij het in 2013 verplichte Solvency II ook bij de risico-opslagen, de vermogensopslagen die je moet hebben voor bepaalde beleggingen. Voor een hedgefund dat bedoeld is om het portefeuillerisico mee te diversifiëren moet je 40% vermogen aanhouden.

Zijn er verder nog problemen waar je tegenaan loopt bij de implementatie van een return portefeuille?

Het grootste probleem vind ik de juiste beleggingsproducten vinden die goed bij jouw beleggingsportefeuille passen binnen het overweldigende totale aanbod. Het kost heel veel tijd om deze producten te vinden, zelfs als je hier externe consultants voor gebruikt. «

alles over Microfinanciering

alles over

Foto: Archief Dexia Asset Management

Fanny Ruighaver, Senior

Foto: Archief BlueOrchard

Microfinanciering Relationship Manager, Dexia Asset Management en Lisa Sherk, Head of Portfolio Analytics, BlueOrchard, beantwoorden een aantal vragen over Microfinanciering.

Door Jolanda de Groot

Fanny Ruighaver

Wat is microfinanciering?

Microfinanciering betekent arme mensen in ontwikkelingslanden toegang bieden tot financiële diensten.

Deze groep mensen kan van oudsher niet terecht bij de reguliere bancaire sector. Terwijl het juist voor arme mensen vaak essentieel is om een lening te kunnen afsluiten voor het opzetten of uitbreiden van een eigen bedrijfje en ook om spaargeld veilig te kunnen stellen op een spaarrekening.

In ontwikkelingslanden is een eigen bedrijfje vaak de enige manier om gezinsinkomen te verwerven.

Microkredieten en andere financiële diensten worden aangeboden door microfinancieringsinstellingen (hierna MFI’s genoemd). Wereldwijd zijn er ongeveer 2.500 MFI’s, variërend van grote gespecialiseerde microfinancieringsbanken met een bankvergunning tot kleine MFI’s met een NGO of coöperatieve status. In totaal geven de MFI’s ongeveer 100 miljoen mensen toegang tot microkrediet.

MFI’s richten zich vooral op kleine ondernemers en soms ook op kleine en middelgrote bedrijven. Krediet is het belangrijkste product van een MFI, maar vaak worden ook spaarmogelijkheden, verzekeringen en betalingsverkeer aangeboden. Veel MFI’s bieden ook niet-financiële diensten aan, zoals een cursus lezen en schrijven of boekhouden, maar

Lisa Sherk

ook bijvoorbeeld trainingen om de gezondheidssituatie van de mensen te verbeteren.

De leningen worden zonder onderpand verstrekt en daarom is de betalingsdiscipline van de ondernemer van groot belang. Het regelmatig bezoeken van de ondernemer is arbeidsintensief en omdat het een relatief kleine lening betreft, is de rente naar westerse maatstaven hoog.

Wel zien we dat de rente gemiddeld lager is in de meer ontwikkelde microfinancieringsmarkten door zowel schaalvoordelen als door concurrentie tussen aanbieders.

Sommige toonaangevende investeringsbedrijven voor microfinanciering, zijn actief betrokken bij sectorinitiatieven (zoals Smart Campaign, zie www.smartcampaign.org ) die tot doel hebben om volledige transparantie te waarborgen inzake de kosten die MFI’s in rekening brengen bij hun klanten.

Wat zijn de mogelijkheden voor institutionele beleggers om te investeren in microfinanciering?

Institutionele beleggers kunnen beleggen in microfinanciering via de zogenaamde “Microfinance Investment Vehicles” (hierna -microfinancierings- fonds te noemen). Deze fondsen zijn meestal geregistreerd in Luxemburg of Nederland en investeren in totaal ruim USD 4 miljard in microfinanciering.

Het overgrote deel, ruim 70% van het vermogen, bestaat uit NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

alles over Microfinanciering

leningen aan MFI’s en bijna 30% wordt in aandelenkapitaal geïnvesteerd. De belegger heeft keuze uit fondsen die zich puur richten op leningen aan MFI’s, andere fondsen investeren alleen in aandelenkapitaal, en weer anderen bieden gecombineerde fondsen aan.

beleggingscategorieën. Wij hebben de correlatie gemeten van ons microkredieten fonds met de MSCI World Index en over de laatste 5 jaar bedraagt de correlatie slechts 0,06.

Ook de correlatie met de JP EMBI Global (opkomende landen obligaties) is zeer laag te noemen met 0,08.

De meeste fondsen investeren wereldwijd met een portefeuille die gespreid is over de continenten, ook zijn er fondsen die zich richten op een regio.

Als we spreken over sociaal rendement dan kijken we vooral naar indicatoren die inzicht geven in het sociale profiel van een microfinancierings fonds. Belangrijke indicatoren zijn bijvoorbeeld hoeveel ondernemers toegang krijgen tot krediet, het percentage leningen aan vrouwen versus mannen, het percentage bereik ruraal versus stedelijk gebied en de gemiddelde leninggrootte van de MFI aan de lokale ondernemer. Uit onderzoek van CGAP blijkt dat gemiddeld genomen een fonds 84.500 kredietnemers bereikt, 64% van de kredietnemers vrouw is, 45% van de MFI klanten in ruraal gebied leeft en de gemiddelde leninggrootte USD 1.260 bedraagt. Verder blijkt uit dit onderzoek dat 81% van de microfinancieringsfondsen de Client Protection Principles hebben ondertekend. Deze principles onderschrijven het belang om ondernemers goed inzicht te geven in de berekende kosten en voorwaarden van financiële producten en om bijvoorbeeld onverantwoorde kredietverstrekking en inningsmethodes te voorkomen.

In 1998 is het eerste commerciële microfinancieringsfonds opgericht. Dit fonds investeert ruim USD 450 miljoen in meer dan 100 MFI’s die gevestigd zijn in 40 landen wereldwijd.

Institutionele beleggers financieren ongeveer 50% van de microfinancierings fondsen, het aandeel van de particuliere belegger bedraagt circa 30%.

Veel institutionele beleggers hebben de afgelopen jaren interesse getoond in een microfinancieringsinvestering.

Inmiddels beleggen zo’n 20 Nederlandse pensioenfondsen in microfinance.

Waarom zouden institutionele beleggers investeren in microfinanciering?

Beleggen in microfinanciering is een mogelijkheid om invulling te geven aan “impact investing”; het is interessant voor beleggers die een belegging zoeken met zowel een sociaal als een financieel rendement.

In financiële termen is het interessant om te beleggen in microfinanciering vanwege het relatief stabiele rendement en de zeer lage correlatie met traditionele

Wat zijn de risico´s die verbonden zijn aan het investeren in microfinanciering?

Het landenrisico is een belangrijk risico, omdat de meeste MFI’s zijn gevestigd in ontwikkelingslanden met een bepaalde mate van economische en/of politieke instabiliteit. Dit

Project Peru

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

risico kan zich manifesteren door middel van volatiele wisselkoersen, juridische risico’s (afdwingbaarheid van contracten) en de impact van de lokale economische en/of politieke onrust op het vermogen van de klanten van MFI’s om hun leningen af te lossen.

Het valutarisico verschilt per fonds. Sommige fondsen verstrekken alleen harde valutaleningen, terwijl andere fondsen ook leningen of aandelenkapitaal verstrekken in lokale valuta. De mogelijkheden om lokale valutarisico’s af te dekken zijn de laatste jaren toegenomen, maar het is zeker nog niet mogelijk om alle valutarisico’s te hedgen. Verder is door de aard van de investeringen, de liquiditeit beperkter dan bij beleggingen in beursgenoteerde titels. Liquiditeit in een microfinancierings fonds is meestal maandelijks of per kwartaal.

Belangrijk is om op te merken dat tijdens de recente wereldwijde financiële crisis, MFI’s het beter hebben gedaan dan reguliere banken die actief zijn in hetzelfde land. Op specifiek MFI-niveau, hebben de belangrijkste risico’s betrekking op de operationele kracht van de organisatie, het management, het bestuur en de concurrentie in de markt.

Beleggen in microfinanciering is een mogelijkheid om invulling te geven aan ‘impact investing’.

In sommige markten waar microfinanciering zeer succesvol en sterk is gegroeid de afgelopen jaren, is het risico van overmatige schuldenlast van microfinanciering cliënten ontstaan.

Wat zijn de rendementen die je kunt verwachten als je in microfinanciering investeert?

De rendementsverwachting van een fonds dat leningen aan MFI’s verstrekt ligt ongeveer 100-200 basispunten boven Libor. Na jaren van rendementen van boven de 5%, zijn de rendementen in 2008 en 2009 teruggelopen naar een historisch laag rendement van 2,5% in 2010. Als we kijken naar het verwachte rendement van een aandelenfonds dan ligt dat in de range van 15-20% per jaar. Deze fondsen bestaan nog te kort om een marktgemiddelde te kunnen geven.

Hoe gaat de markt voor microfinanciering zich de komende jaren ontwikkelen?

We verwachten een gematigde groei. De kwaliteit van de microfinancieringsportefeuille in Zuid-Amerika, Azië en Afrika zal robuust zijn. Midden-Amerika en delen van OostEuropa zullen het moeilijker hebben. Deze regio is nog aan het herstellen van de gevolgen van de wereldwijde financiële crisis en onze verwachting is dan ook dat de groei zal achterblijven.

Verder voorzien wij dat meer en meer MFI’s zich ontwikkelen tot gereguleerde microfinance banken en een breder palet van diensten gaan aanbieden aan hun klanten. Ook zal de aandacht voor social performance toenemen. De markt wil meer en meer het sociale rendement van microfinance kunnen laten zien en we zien dan ook steeds meer geavanceerde meetinstrumenten ontwikkeld worden. «

Profiel van de Peruaanse MFI, Edyficar

Edyficar is een van de belangrijkste spelers op het gebied van

Een voorbeeldtransactie die navolging heeft gekregen en die de

microfinanciering in Peru. Deze MFI laat zien dat een MFI groot

financiële slagkracht van MFI’s heeft verbeterd. Financiera Edyficar

kan worden zonder haar oorspronkelijke sociale missie uit

heeft een A- rating van Equilibrium en BCP is beloond met een BBB-

het oog te verliezen. Edyficar is ontstaan in 1998 vanuit het

rating door Fitch Ratings.

microfinancieringsprogramma van Care Peru (onderdeel van Care International) met een stevige ambitie om te groeien qua grootte

Edyficar heeft zich ontwikkeld van een MFI met 3 kantoren (Lima,

en qua bereik. Om de groei te kunnen financieren heeft Edyficar als

Arequipa en La Libertad) tot een MFI met landelijke dekking. Op

eerste MFI geld op de lokale kapitaalmarkt aangetrokken. Daarnaast

dit moment bieden zij microfinancieringsdiensten aan in 15 regio’s

heeft Edyficar zich verder ontwikkeld als MFI waardoor het in 2007

en maken daarnaast gebruik van het BCP-netwerk met 3.500

mogelijk werd om naast kredieten ook spaarmogelijkheden aan te

serviceloketten. Eind maart 2011 bedroeg de totale activa van

bieden. Het management realiseerde zich dat verdere uitbreiding

Edyficar USD 458 miljoen, de kredietenportefeuille USD 382 miljoen

van de microfinancieringsactiviteiten met behoud van de leidende

en heeft de MFI meer dan 300.000 klanten waarbij de missie is en

marktpositie, alleen gefinancierd zou kunnen worden met een

blijft om arme mensen toegang te geven tot financiële diensten.

strategische partner. In 2009 werd Banco de Credito del Peru (BCP), de grootste bank in Peru, de belangrijkste aandeelhouder.

Voor meer informatie over Edyficar,

Dit was de eerste en belangrijkste verkoop van een Peruaanse MFI.

http://www.edyficar.com.pe/

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

GESPONSORDE BIJDRAGE

Fidelity introduceert China Consumer Fund om te profiteren van China’s ongekende groeipotentieel Door Paul van Olst, Head of Distribution Nederland, Fidelity

➜ Eerste fonds in Nederlands dat zich direct richt op groeitrends in de consumentensector van Groot-China; ➜ Speelt in op een interessant, langdurig beleggingsthema en profiteert van de opkomende middenklasse en het groeiende consumentisme in China; ➜ Biedt beleggers toegang tot ondernemingen die producten en diensten verkopen aan Chinese consumenten; ➜ Streeft naar bovengemiddelde rendementen door in te spelen op de dynamische perspectieven die de Chinese consumentensector in de komende tien jaar zal bieden door een spectaculaire groei van het aantal consumenten en de consumptieve uitgaven en een verandering van consumptiepatronen.

C

hina werkt hard aan een nieuw economisch evenwicht, waarin het zwaartepunt van de export verschuift naar de binnenlandse consumptie. Ondertussen stevent dit veelzijdige land af op een koppositie in de wereldeconomie, waarbij de meerjarige groei ondersteund wordt door het onlangs bekendgemaakte 12e vijfjarenplan.

aan consumenten in China. Hij beschrijft zijn beleggingsstijl als een “mozaïek”-aanpak, waarin ca. 70% van de aandelen geselecteerd wordt op basis van fundamentele bottom-up research, ca. 10% op basis van technische analyse, nog eens 10% op basis van sectoranalyse en tot slot 10% op basis van top-down keuzes. Dit resulteert in een portefeuille van 80 tot 120 aandelen uit China, Hongkong en Taiwan, die gemiddeld 12 tot 18 maanden in portefeuille zullen worden gehouden. De benchmark van het fonds is de MSCI China Index NR. Raymond Ma werkt vanuit Hongkong en is geboren in China.

Het is een groot voordeel dat hij Mandarijn spreekt, meer dan tien jaar ervaring heeft in de Chinese consumentensector en goede contacten heeft in de markt.

Om temidden van de matige wereldwijde groei te profiteren van dynamische groeimogelijkheden, introduceert Fidelity International het Fidelity Funds-China Consumer Fund, dat zich richt op beleggers die willen profiteren van de snelgroeiende consumentenmarkt in dit land met 1,3 miljard inwoners. Het fonds biedt beleggers unieke mogelijkheden, omdat het direct toegang biedt tot aandelen van ondernemingen in Groot-China, in plaats van indirecte toegang via Europese of Amerikaanse ondernemingen.

Over het nieuwe fonds zegt Raymond Ma: “Het FF China Consumer Fund biedt beleggers de mogelijkheid te profiteren van de enorme structurele verschuiving die zich in de Chinese consumentensector aan het voltrekken is. China staat op de drempel van een nieuwe fase in de ontwikkeling van het consumentisme, die zijn weerga niet kent en waardoor zowel de omvang als de kwaliteit van de Chinese consumptie baanbrekend zal veranderen. Het huidige overheidsbeleid, dat de consumptie bevordert, de sterke groei van productiviteit en inkomens, onderpenetratie van consumentengoederen en diensten, stijging van de kwaliteit van de consumptie en de snel voortschrijdende verstedelijking zijn stuk voor stuk factoren die ertoe zullen leiden dat China steeds minder afhankelijk wordt van de Westerse vraag en op eigen kracht zal uitgroeien tot een ontwikkelde economie met een volwassen, stabiele en duurzame consumentenklasse.”

Raymond Ma, fondsbeheerder van het FF China Consumer Fund, selecteert ondernemingen die zich bezighouden met de ontwikkeling, fabricage of verkoop van producten of diensten

“China bevindt zich nu op het punt dat Japan aan het eind van de jaren ’60 bereikte en Korea aan het eind van de jaren ‘80”, legt Raymond Ma uit. “De afgelopen tien jaar waren voor

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

De komende tien jaar zal de groei in China gestuurd worden door de consumptie.

China een gouden tijd wat betreft de ontwikkeling van de productie en door investeringen gestuurde groei. De komende tien jaar zal de groei gestuurd worden door de consumptie.

De binnenlandse consumptie als percentage van het BNP zal naar verwachting de komende decennia omhoog schieten en de groeiende welgestelde middenklasse van China en de voortschrijdende verstedelijking van het binnenland zullen leiden tot nieuwe mogelijkheden en nieuwe winnaars. Het FF China Consumer Fund is erop gericht waarde te creëren uit deze fundamentele perspectieven.”

Raymond Ma verwacht dat de Chinese lonen en de binnenlandse vraag de komende vijf tot tien jaar sterk zullen blijven stijgen en daarmee de bloei van de consumentensector nog meer zullen stimuleren. In het 12e vijfjarenplan heeft de regering een begin gemaakt met de aanpak van de ongelijke verdeling van de welvaart, door loonstijgingen zodanig te bevorderen dat het gemiddelde inkomen in het land in de komende zeven jaar zal verdubbelen. Als gevolg van het éénkind-beleid is er een grote groep twintigers die profiteren van het spaargeld van hun ouders en nu klaar staan om dat geld uit te geven. En nu de Chinese middenklasse in staat én bereid is om te betalen voor een hogere levensstandaard, kunnen merkartikelen en luxegoederen wel eens zeer populair worden. Er is een omvangrijke groep Chinese smallcapondernemingen die in de afgelopen tien jaar zijn uitgegroeid tot midcap-marktleiders in China en uitstekend van al deze ontwikkelingen kunnen profiteren, zodat ze een goede kans maken om in de toekomst uit te groeien tot wereldwijde marktleiders.

Raymond Ma ziet dat zowel het aanbod als de penetratie van consumentengoederen in China in veel opzichten nog steeds onderontwikkeld is, wat voor bepaalde ondernemingen aanzienlijke groeimogelijkheden zal opleveren. In de

Figuur 2: Opkomst van een koopkrachtige middenklasse / Beschikbaar jaarinkomen van stedelijke huishoudens

meeste internationale benchmarks zien we, ondanks de immense opmars in de afgelopen decennia, nog altijd een onderpenetratie van Chinese consumentengoederen.

Naarmate het evenwicht in de Chinese economie verschuift en er meer aandacht wordt geschonken aan het terugdringen van de achterstand in de consumptie, zal de groei van China waarschijnlijk steeds stabieler en meer autonoom worden, wat zal leiden tot een winstpotentieel dat in het westen nog nooit is waargenomen. Het FF China Consumer Fund is erop gericht om de ondernemingen op te sporen die bij uitstek van deze ontwikkelingen kunnen profiteren.

Het FF China Consumer Fund steunt op 5 factoren die de sterke groei van de consumptie en de veranderingen van de Chinese consumptiepatronen ondersteunen: ➜ Overheidsbeleid dat de consumptie bevordert: Loonstijgingen, belastingvoordelen en subsidies, gecombineerd met grotere sociale zekerheid; ➜ Sterke economische groei en stijgende inkomens in China: De lonen stijgen vanaf een laag niveau en zullen volgens de prognoses in zeven jaar verdubbelen; ➜ De huidige onderpenetratie van consumentengoederen en -diensten: In vergelijking met de meeste andere markten is de onderpenetratie in China nog steeds aanzienlijk; ➜ Upgrading van de consumptie: Chinezen spenderen steeds meer aan producten en diensten van hogere kwaliteit; ➜ Verstedelijking: Is gunstig voor de herverdeling van de welvaart en emancipatie van de plattelandsgebieden. «

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Lang leven en pensioen Door Chris Madsen, head of risk structuring and transfer at AEGON en Martijn Tans, director of marketing and product development, AEGON Global Pensions

Madsen en Tans bespreken in een nieuwe White Paper, Longevity and Pensions, de aard van het langlevenrisico. Ook gaan zij dieper in op de beschikbare oplossingen.

D

e meeste mensen zijn uiteraard opgetogen over het vooruitzicht om langer te leven, maar pensioenfondsen kijken met zorg naar hun oplopende verplichtingen.

Vandaar dat er een groeiende markt voor langlevenswaps bestaat. Maar waarom ineens al die haast? De levensverwachting loopt toch al meer dan 100 jaar geleidelijk op? En hoe kan een pensioenfonds zich eigenlijk indekken tegen het langlevenrisico?

De afgelopen decennia is de levensverwachting steeds verder toegenomen. De schattingen lopen uiteen, maar in het algemeen lijkt de levensverwachting met zo’n 1 tot 5 maanden per jaar op te lopen, afhankelijk van de leeftijdscategorie en de geografische locatie. Het effect van de toenemende levensverwachting op de pensioenverplichtingen verschilt, afhankelijk van het renteniveau en de specifieke demografische opbouw van ieder pensioenfonds. Als vuistregel geldt echter dat een 10% hogere overlevingskans 1 jaar aan de levensverwachting toevoegt, terwijl de pensioenfondsreserves bij een 1 jaar hogere levensverwachting met 4% in waarde moeten toenemen.

Volgens het Britse bureau voor de statistiek, het UK Office for 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

National Statistics, is in het VK de levensverwachting van mannen bij de geboorte gestegen van 70,0 jaar in 1976 tot 77,9 jaar in 2009 (zie figuur 1). Dit betekent dat pensioenfondsen 32% extra vermogen ter beschikking moeten hebben om de verplichtingen die voortvloeien uit de toegenomen levensverwachting, te dekken. Mocht die trend aanhouden, dan vormt die een aanzienlijke uitdaging voor pensioenfondsen en de achterliggende ondernemingen.

Naast de langetermijnontwikkeling zijn er ook nog kortetermijneffecten

die de trends voor bepaalde leeftijdscategorieĂŤn over een periode van 10 of 20 jaar kunnen wijzigen.

Als bijvoorbeeld in Nederland het roken verboden wordt of zodanig ontmoedigd wordt dat het aantal rokers aanzienlijk daalt, dan zal de gemiddelde levensverwachting bij geboorte vermoedelijk met 1 of 2 jaar toenemen.

Dit zou in de langetermijntrends als een versnelling zichtbaar worden en een toename van de pensioenreserves met 4% tot 8% vereisen. Mogelijk verklaart deze ontwikkeling zelfs een deel van de toename die we de afgelopen jaren in Nederland hebben gezien. In Nederland

Figuur 1: Leren van onze fouten? Historische projecties voor de levensverwachting bij geboorte voor het Verenigd Koninkrijk

Bron: UK Office for National Statistics

blijft het aantal rokers vergeleken met andere landen relatief hoog, maar is nu wel aan het dalen.

Foto: Archief AEGON

Foto: Archief AEGON

Chris Madsen

Martijn Tans

risico verrassend groot kan zijn, wordt deze in de risicobeoordelingen voor pensioenregelingen vaak volledig over het hoofd gezien.

Drie bronnen van langlevenrisico Een pensioenfonds staat aan drie bronnen van risico bloot die met de levensverwachting te maken hebben. De eerste bron van risico – het trendrisico – vloeit voort uit de daling van landelijk gemiddelde sterftecijfers. Al meer dan een eeuw loopt het sterftecijfer voor alle leeftijden en voor zowel mannen als vrouwen terug. De daling is echter niet in ieder decennium even groot.

Het is daarom moeilijk in te schatten in hoeverre het sterftecijfer de komende decennia gaat dalen.

Een 10% hogere overlevingskans voegt 1 jaar aan de levensverwachting toe, terwijl de pensioenfondsreserves met 4% in waarde moeten toenemen.

De meeste pensioenfondsen onderkennen het belang van het langlevenrisico, maar dit valt nog niet zo eenvoudig in te passen in het risicomanagementraamwerk van een pensioenfonds. Uitgaande van de gehele levensduur van een pensioenregeling blijkt uit onze analyses dat het langlevenrisico voor een doorsnee pensioenregeling vrijwel net zo groot is als het renterisico en het aandelenrisico.

De tweede bron van risico houdt verband met het verschil in sterftecijfers tussen de totale populatie en de specifieke populatie van het pensioenfonds. Het risico is dat de deelnemers van het fonds een lagere sterftekans dan gemiddeld hebben.

Veel pensioenfondsen meten risico op basis van de 1-jaars Value at Risk (VaR): hoeveel zal de dekkingsgraad veranderen in het geval van een extreme gebeurtenis binnen een 1-jaars periode? Hoewel dit een nuttige maatstaf is om de gevoeligheden op korte termijn te laten zien, is de VaR voor pensioenfondsplanning op lange termijn ontoereikend.

Willekeurige fluctuaties vormen de laatste bron van risico. Zelfs als de sterftekans voor een bepaald individu op basis van het model goed wordt ingeschat, kan deze persoon toch langer leven dan de prognose. Alhoewel de invloed van deze laatste bron van

Op korte termijn zal de invloed van een langere levensduur nooit extreem hoog zijn voor een pensioenfonds. In 1 jaar tijd zal onze inschatting van de toekomstige sterftekans niet ingrijpend veranderen.

Het langlevenrisico treedt in de loop der tijd op. Het risico bestaat er juist

uit dat de trend geleidelijk en over een langere periode zal afwijken van huidige verwachtingen.

Het prijskaartje dat aan bescherming hangt Langlevenswaps (oftewel longevity swaps) bieden bescherming als de overlevingskans sterker toeneemt dan thans wordt aangenomen. Bij deze swaps vindt een uitruil plaats van een variabele reeks kasstromen tegen een vaste reeks kasstromen. Als we kijken naar de voordelen van langlevenswaps, dan is de voornaamste vraag natuurlijk hoeveel bescherming gekocht wordt tegen welke prijs.

Het is onmogelijk om een algemene ‘eenheidsprijs’ voor een langlevenswap te geven. Wel kunnen we aangeven dat de risicopremie bovenop de herziene beste kasstroomprognose (die vaak afwijkt van de actuele beste prognose voor de waardering van de pensioenregeling) gewoonlijk tussen 4% tot 7% varieert voor een portefeuille van reeds gepensioneerden. Voor de meeste pensioenregelingen kan dit als een vastekostenopslag gezien worden die volledige bescherming biedt tegen het grootst mogelijke verlies uit hoofde van langlevenrisico (10% tot 30% van de waarde van de pensioenregeling).

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Figuur 2: Prijskaartje vanuit het pensioenfonds bezien: de actuele beste kasstroomprognose ten opzichte van de herziene beste kasstroomprognose en het vaste niveau van kasstromen. We merken daarbij op dat het vaste niveau van kasstromen bij sommige pensioenstructuren wat eerder op de tijdlijn geconcentreerd is.

er momenteel nog geen markt voor langlevenswaps en zijn de prijzen min of meer gelijk. Indemnity swaps bieden een betere bescherming, en hoewel ze niet verhandelbaar zijn, kunnen ze wel worden teruggedraaid.

Tijd om in actie te komen?

Bron: AEGON

Langlevenswaps bieden bescherming als de overlevingskans sterker toeneemt dan thans wordt aangenomen.

Langlevenswaps worden door pensioenfondsen niet alleen gebruikt om zich te beschermen tegen het risico van het worst-case-scenario (dat zij mogelijk niet kunnen dragen). Zij kunnen, door een langlevenswap in te zetten, ook een portefeuille creëren waarin de activa en verplichtingen beter op elkaar zijn afgestemd. Dankzij deze geoptimaliseerde portefeuille kan het pensioenfonds het risico aan andere beleggingscategorieën toewijzen en aldus mogelijk meer dan de betaalde risicopremie terugverdienen.

pensioenfonds ten opzichte van de gekozen index. Een indexswap brengt een element van basisrisico met zich mee aangezien de basis van het pensioenfonds per definitie afwijkt van die van de index. Aan indemnity swaps is geen basisrisico verbonden; zij bieden waarborgen op basis van actuele ervaringscijfers. Een indexswap lijkt een eenvoudige oplossing, maar de strategie om een adequate afdekking voor het fonds te creëren is complex (en zelfs dan biedt deze nog geen volledige afdekking).

De voordelen van indemnity swaps

De prijsstelling van transacties op basis van indemnity swaps en indexswaps lijkt in de markt momenteel min of meer gelijk te zijn. In het algemeen is het voor een pensioenfonds dus aantrekkelijker om met een indemnity swap te werken, omdat die alle risico’s dekt, inclusief het basisrisico, terwijl de prijs min of meer gelijk is aan die van een indexswap.

Er zijn twee belangrijke soorten langlevenswaps: indexswaps en indemnity swaps. Indexswaps koppelen de swapbetaling aan een sterftecijferindex voor een specifiek land of een specifiek segment, terwijl een indemnity swap betrekking heeft op de feitelijke ervaringscijfers van het pensioenfonds. De twee soorten swaps kunnen qua effectiviteit en kosten vergeleken worden.

De effectiviteit van een indexswap hangt af van de performance van een 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Alhoewel indexswaps in theorie een grotere liquiditeit zouden moeten kennen en lager geprijsd zouden moeten zijn dan indemnity swaps, is

Zoals met alle risico’s is het verleidelijk om te wachten en te kijken hoe de markt en de sterftetafels zich ontwikkelen. In het licht van de huidige demografische trends en de actuele regelgeving is het echter raadzaam om de mogelijke gevolgen van het langlevenrisico nu reeds te kwantificeren. Daarbij dient opnieuw bekeken te worden hoe de verplichtingen momenteel getaxeerd worden en met welke risico’s die schattingen omgeven zijn. Deze analyse alleen kan een pensioenfonds al helpen om uit te vinden of er een mogelijke kloof tussen de verplichtingen en de activa bestaat die gedicht dient te worden.

Zodra een pensioenfonds een goed beeld heeft van de toekomstige pensioenverplichtingen, kan het zich richten op de kosten en voordelen die verbonden zijn aan het afdekken van het verdere langlevenrisico. Alhoewel we nog steeds een trendverbetering qua levensverwachting zien, is er desalniettemin onzekerheid. Het pensioenfonds en de achterliggende onderneming dienen te beoordelen of zij een risicopremie willen betalen om zich tegen een eventueel worstcasescenario te beschermen.

Uiteindelijk hangt het besluit om risico’s te verminderen af van de risicobereidheid van zowel het pensioenfonds als de achterliggende onderneming. Het is echter geen kwestie van kiezen tussen de twee extremen van niet afdekken of volledig afdekken. Het is veeleer een keuze waar precies de onderneming zich wil (of kan) positioneren binnen het risicospectrum.

De meeste pensioenfondsen hebben het aandelen- en renterisico al actief aangepakt; het langlevenrisico is nu aan de beurt. «

DENKT EEN BESTUURDER AAN HET VOLGENDE KWARTAAL OF AAN DE VOLGENDE GENERATIE? Fiduciair Vermogensbeheer met Lombard Odier Waardecreatie en bescherming van vermogen zijn sleutelbegrippen in familieondernemingen.

Niet zozeer als doel op zich, maar meer uit oogpunt van zorg voor de volgende generatie.

Lombard Odier is specialist in vermogensbeheer en een zevende generatie partnership.

Het Fiduciair Management Bureau van Lombard Odier deelt de ervaring in generationeel vermogensbeheer met Nederlandse pensioenfondsen.

De volgende 200 jaar.

w w w. l o m b a r d o d i e r. c o m Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. beschikt over een bankvergunning van De Nederlandsche Bank en staat geregistreerd bij de Autoriteit FinanciĂŤle Markten. Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. is gevestigd aan de Weteringschans 109 te 1017 SB Amsterdam (tel. +31 (0)20 522 0522) en de Westerhaven 13 te 9718 AW Groningen. Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. is ingeschreven onder nummer 33281986 in het handelsregister van de Kamer van Koophandel Amsterdam.

RONDE TAFEL fiduciair management

Fiduciair management Door Baart Koster

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

Tijdens een onlangs door Financial Investigator georganiseerde Ronde Tafel Conferentie over Fiduciair management ontmoetten beide zijden van de tafel elkaar. Naar aanleiding van een aantal prikkelende stellingen gingen vertegenwoordigers van pensioenfondsen en aanbieders van fiduciair management met elkaar in debat. Ben je als pensioenfondsbestuur in een crisis teruggeworpen op jezelf? Is het na de crisis weer gewoon ‘business as usual’? En zijn fiduciair managers eigenlijk wel onafhankelijk?

Het maakte interessante reacties los.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

ronde tafel fiduciair management

voorzitter Paul Boerboom Avida International deelnemers Peter van Gemst, SBZ Eric Huizing, Psf. Ahold Charles Janssen, BNP Paribas Investment Partners Hans Kestens, Psf. DHL Johan de Kruijf, Psf. UWV Coos Luning, TKPI Marcel Roberts, Syntrus Achmea Hanneke Veringa, AXA Investment Managers Rob Vlietman, CNV Vakmensen

Fiduciair management ‘Pensioenfondsen leunen teveel aan tegen hun fiduciair beheerders’ Hans Kestens: Eens. Vaak wordt verondersteld dat een gebrek aan deskundigheid de oorzaak is. Mijn indruk is dat de oorzaak veeleer een gebrek aan tijd is. Besturen laten zich bepaalde activiteiten daarom graag uit handen nemen. Onterechte gemakzucht dus. Uiteindelijk blijf je als bestuurder wel zelf verantwoordelijk. En niet alleen omdat toezichthouders dat vinden. Ook zonder toezichthouders moet dat zo zijn.

Bestuurder ben je niet voor niks.

Coos Luning: Oneens in het perspectief van ons klantenbestand. Als ik zie wat klanten de afgelopen drie jaar deden, hoe ze zich nog steeds ontwikkelen, wat nieuwe klanten van ons vragen en hoe die in deze materie staan, dan zie je dat het sterk in beweging is. Klanten worden zich ook meer en meer bewust van hun verantwoordelijkheden en gaan zaken zelf regelen. Ze knippen het hele fiduciaire beheer in stukjes en geven het in onderdelen weg. Ook besteden ze enorm veel tijd aan het opdoen van kennis, het volgen van sessies over risicomanagement, om echt zelf te snappen wat er gebeurt.

Charles Janssen: In principe oneens. 2008 heeft een enorme schok bij iedereen teweeggebracht, zeker ook in de bestuurskamers. Je ziet nu dat men zich heel bewust is van wat er verwacht wordt en men qua eigen verantwoordelijkheid tot volwassenheid gekomen is. Wij zien dat fondsen duidelijk minder leunen op hun fiduciair beheerder dan voor 2008.

Dus ik zou tegen de stelling ‘eens’ willen zeggen als het de periode vóór 2008 betreft, maar met een ferm ‘oneens’ willen reageren voor zover het de periode daarna betreft.

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Marcel Roberts: Eens. Ik herken de trend dat er steeds meer aandacht wordt besteed in de bestuurskamers aan fiduciair beheer, risicomanagement et cetera en men meer verantwoordelijkheid neemt. Maar we zijn er nog niet. Met name het vermogensbeheer is erg ingewikkeld geworden, dus ik zie nog dat daar onvoldoende tijd en aandacht en vooral kennis naartoe gaat. Vooral dat laatste kon nog wel eens het belangrijkste zijn. De ontwikkeling en de wil bij pensioenfondsbesturen om het te verbeteren zijn er wel degelijk. Overigens vraag ik me af of het echt zo erg is om tegen je fiduciair beheerder te leunen. Ik maak nu vaak toezichthouder DNB mee die wel heel veel verlangt van bestuurders. Dat ik me ga afvragen: ben je zo nog wel bestuurslid of kun je net zo goed bij ons full time aan de slag gaan als vermogensbeheerder? Ik heb het idee dat we daarin momenteel wat doorslaan.

Johan de Kruijf: Oneens. Ik vraag me ook af of de implementatie al zover is dat besturen in staat zijn om zelf echt aan de knoppen te zitten. Er zijn ook signalen uit de markt dat sommige fondsen niet in staat zijn of de middelen missen om het stuur zelf in handen te nemen. Ik sluit ook aan bij Charles Janssens’ onderscheid tussen de periode vóór en na 2008. Ik denk ook dat er een verschil is tussen de fondsen die kunnen terugvallen op eigen ondersteuning en fondsen die geen eigen staf hebben. We zijn er nog niet, maar de trend is er zeker een van meer verantwoordelijkheid nemen.

Peter van Gemst: Ik denk dat het antwoord op deze stelling verschilt per fonds en zeker per bedrijfstak. Zelf ben ik werkzaam voor een fonds dat werkzaam is in de financiële sector en dat scheelt enorm. Ik denk dat ook in de afgelopen jaren bij ons in de bestuurlijke kringen een professionalisering

is opgetreden en dat zie je ook terug in het beleid zoals dat nu gevoerd wordt en de verantwoordelijkheden zoals die nu gedragen worden.

‘In crisistijd geven dienstverleners niet thuis en worden pensioenbestuurders op zichzelf teruggeworpen’

Rob Vlietman: Eens. Maar even ingaand op de factor kennis.

De laatste vijf jaar is die door kennisopleiding behoorlijk verscherpt. Er wordt ook bijvoorbeeld vanuit onze organisatie gezegd dat je één werkdag per week moet besteden aan je werkzaamheden voor het pensioenfonds. Daarnaast geldt bij ons dat mensen die de cao doen niet óók in het fonds kunnen zitten waarvoor zij die cao doen. Dat zijn wat ontwikkelingen op het gebied van governance, maar het komt er in essentie op neer dat wij wel degelijk moeten weten hoe het zit. Op vragen als ‘wat is tegenpartijrisico en waar zit het collateral?’, moet je wel antwoorden hebben. Dat betekent nogal wat, dan vraag je inderdaad erg veel aan werkgevers en werknemers bestuursleden.

Kestens: Natuurlijk is het bestuur dan op zichzelf teruggeworpen. Daarom ben je bestuurder. Dus als het stormt moet je niet eerst naar je adviseurs kijken. Je moet eerst zélf actie ondernemen en dat je adviseurs kunnen helpen is evident. Maar je bent in de eerste en de laatste plaats zelf aan zet.

Eric Huizing: Eens. Maar er is ook erg veel op het bordje van bestuurders terechtgekomen. In 2008 zijn we allemaal verrast door de financiële crisis waardoor de focus sterk is gericht op riskmanagement bij het goed invullen van het vermogensbeheer. En nu merk je bij diverse partijen dat er een fiduciair manager is aangesteld, de dekkingsgraden weer stijgen en dat we nu allemaal onze focus naar het nieuwe onderwerp verschuiven, namelijk het nieuwe pensioencontract. Dus een bestuurder heeft een beperkte tijd en moet die verdelen. Dan kan de verleiding tot leunen ontstaan.

Roberts: Ja, maar dat is ook de rol van een bestuurder.

Vlietman: Echt proactief heb ik eigenlijk de fiduciaire dienstverleners in die moeilijke periode niet gezien. Maar ik kan ook niet zeggen dat de fiduciair beheerders niet thuis gaven, want ze waren altijd aanspreekbaar. Maar wij zaten als bestuurders met de gebakken peren en moesten zorgen voor een oplossing.

De Kruijf: Als bestuurder ben je inderdaad op jezelf aangewezen en moet je zelf knopen doorhakken. Maar het kan wel helpen om de vraag te stellen of een dienstverlener verder gaat dan letterlijk in het contract staat. En dat hij in elk geval met alternatieven en scenario’s komt. Als je het heel extreem zegt kun je beweren dat een dienstverlener die alleen passief wacht op datgene wat in het bestuur wordt geroepen, misschien wel kan worden gekwalificeerd als een dienstverlener die niet thuis geeft.

> Paul Boerboom heeft Avida International in 2006 opgericht. Daarvoor heeft hij carrière gemaakt bij Shell in binnen- en buitenland. Hij heeft een ruime ervaring in het opzetten en uitonderhandelen van relaties met externe dienstverleners op het terrein van integraal vermogens- en risicobeheer. Paul treedt regelmatig op als gastdocent aan o.a. Universiteit Nyenrode en de Universiteit van Maastricht en is een veelgevraagd spreker op congressen. Strategiebepaling en implementatievraagstukken vormen daarbij het hoofdthema.

Opleiding: bedrijfseconomie, econometrie, aanvullende opleidingen aan Harvard Business School en Wharton School of Management.

> Peter van Gemst maakte na acht jaar in de accountancy een overstap naar Grontmij, waarna hij een half jaar later, begin 1989, in dienst trad van wat nu Stichting Bedrijfstakpensioenfonds Zorgverzekeraars (SBZ) is. In 2002 werd hij bij SBZ benoemd tot directeur financiën & beleggingen. Medio 2007 is SBZ voor het vermogensbeheer overgestapt van eigen beheer naar fiduciair beheer. Sinds 2010 is Peter, door uitbesteding van de uitvoering(sorganisatie) van SBZ, in dienst van Syntrus Achmea.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

ronde tafel fiduciair management

Van Gemst: Oneens. Ik denk wel dat de snelheid en de diepgang van de crisis ook de financiële dienstverleners, en dus niet alleen de pensioenfondsbesturen, verbaasd en verrast heeft. Dus je kunt niet botweg zeggen dat de dienstverleners de besturen in de kou hebben laten staan.

Huizing: Wat ik tijdens een eerdere crisis met partijen meemaakte is dat bij bepaalde derivaten transacties, traders in Londen gewoon echt de telefoon niet opnamen en dus in de meest letterlijke zin niet thuisgaven. Gelukkig maakten we dat in 2008 niet mee. Teruggrijpend naar de vorige stelling, kun je constateren dat we met zijn allen door de snelheid van de daling werden verrast. Waardoor je als bestuurder in de breedte kijkt naar je ALM adviseur om te bepalen wat de ALM modellen zeggen over hoe te handelen in extreme situaties.

En dan blijken die modellen ook heel beperkte waarde te hebben. Om dan te spreken van niet thuis geven, vind ik te ver gaan. We zitten allemaal in hetzelfde schuitje, we hebben niet de oplossing en uiteindelijk moet je als frequent bij elkaar komend bestuur dan op gut feeling en een goede inschatting je beslissingen nemen.

Kestens: Het is bij zo’n crisis naar mijn mening wel zo dat de goede en de minder goede adviseurs van elkaar gescheiden worden. Want natuurlijk is iedereen door zo’n crisis overvallen en kunnen we op zo’n moment alleen maar reageren, voor zover dat al mogelijk is. Op zulke momenten weet je wat je

aan je adviseur hebt en de slechte adviseurs herken je dan wel. Maar ik blijf zeggen dat je als bestuur uiteindelijk zelf je verantwoordelijkheid moet nemen.

‘Na de crisis van 2008 zijn we weer overgegaan tot de orde van de dag’ De Kruijf: Het antwoord op deze stelling hangt van je onderhandelingskracht als fonds af en van je filosofie over hoe je met je beheerders en adviseurs om wilt gaan. Het is te generalistisch om, wat de stelling doet, te zeggen dat we vrolijk op dezelfde voet verder gaan. Of dat zo is zal afhangen van hoe een fonds zichzelf bezonnen heeft op datgene wat ze geleerd heeft in de crisisperiode en wat dat voor gevolgen heeft voor de aansturing van adviseurs. Zo hebben wij al onze lopende contracten doorgelicht om te zien of daar nog af te regelen gaten in zaten. Daarnaast hebben we fundamenteel gesproken over vragen als: welke richting willen we met ons vermogensbeheer uit, dus gaan we actief of passief? Waar liggen onze accenten? Ook het scenario is belangrijker geworden.

Wat Eric Huizing net over ALM-modellen zei, namelijk dat die op crisismomenten niet heilig zijn, dat klopt. Je moet op zulke momenten soms alternatieve beslissingen nemen. En de vraag is dan: wat wil je zelf aan nieuwe zaken in je contract regelen en heb je met een vermogensbeheerder te maken die bereid is naar zijn klant te luisteren en dus vraag gestuurd in plaats van aanbod gestuurd zijn diensten te verlenen?

> Eric Huizing begon na zijn studie Economie aan de Universiteit van Amsterdam in 1986 te werken bij de Optiebeurs in Amsterdam. Eerst bij Compliance en later bij Commerciële Zaken. Eind 1993 stapte hij over naar AEGON Beleggingen in Den Haag en werd daar manager van de afdeling Productontwikkeling. In 2000 werd hij Manager Beleggingen van het Pensioenfonds Ahold te Zaandam. Eric heeft zijn VBA-opleiding afgerond en is in zijn vrije tijd penningmeester van de Zaanse Roller Club.

> Charles Janssen is op dit moment werkzaam bij BNP Paribas Investment Partners, waar hij als Head of Institutional Clients Northern Europe verantwoordelijk is voor business development in Nederland, België, Luxemburg, Groot-Brittannië en Duitsland voor institutionele beleggers.

Hij heeft 25 jaar werkervaring binnen de vermogensbeheersector op het gebied van Fixed Income, Money Markets, Structured Products en Sales bij de organisaties: Van Lanschot Bankiers, Deutsche Bank, Morgan Stanley, Desk One BV en bij Barclays Capital.

In 2007 maakte hij de overstap naar Fortis Investments in Amsterdam, de rechtsvoorganger van BNPP IP. Charles heeft een Bachelor diploma HEAO van de Eindhoven Business School in Marketing en Economie.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

> Hans Kestens studeerde economie en bestuurlijke informatica. Na zijn werk bij KPMG en Sara Lee / DE vervulde hij bij Achmea Centraal Beheer en Delta Lloyd directiefuncties op de gebieden Schadeverzekeringen, Reinsurance, Beleggingen en Financiën. In 1998 trad hij als lid van de Raad van Bestuur in dienst van zorgverzekeraar VGZ. Behalve de introductie van de basisverzekering realiseerde hij de fusie tot Univé-VGZ-IZA-TRIAS. Na zijn afscheid in 2008 vestigde hij zich als zelfstandig adviseur. Van 2000 tot 2009 was hij tevens bestuurslid van pensioenfonds SBZ. Op dit moment is hij ondermeer voorzitter van het Pensioenfonds Transport.

Janssen: Oneens. Sinds 2008 hebben we veel meer aandacht voor tegenpartijrisico, collateral management en securities lending. Dat zijn met name de drie dingen waarvan je wist dat er theoretisch iets in kon gebeuren.

Maar vijf jaar geleden hadden we de enorme problemen door het omvallen van Lehmann toch niet zien aankomen, omdat we dachten dat Lehmann nooit om zou vallen. Maar dat gebeurde dus wel en daardoor besteden we veel meer aandacht aan de genoemde zaken dan voor die tijd. Ga je kijken naar scenario analyses dan zie je dat er heel anders gekeken wordt naar het correlatieverhaal. Correlatie heeft sinds 2008 toch een iets andere klank gekregen dan het voor die tijd had. Voor 2008 was het zo’n beetje de Holy Grail en werkte het altijd. Terwijl we nu zien dat het niet altijd werkt. Dus ook daar wordt nu op andere wijze mee omgegaan en mee gewerkt in de analyses.

Hanneke Veringa: Er zijn dingen veranderd. Wat wij leerden en wat ook werkte is dat wij tijdens de crisis samen met onze relaties bij konden sturen. Het is ook belangrijk om bij het aangaan van een fiduciaire relatie met zakelijke relaties te

weten dat die ook zelf bij kunnen sturen. Dus dat ze van het bestuur het mandaat hebben gekregen waarmee ze, als zich bepaalde marktontwikkelingen voordoen en de dekkingsgraad verandert, ook echt beslissingen kunnen nemen. En dat ze niet maanden hoeven te wachten voordat een beslissing doorgevoerd wordt. Daarbij zijn wij, doordrongen van de doelstellingen van onze relaties, als team met onze relaties door die crisis heen gegaan. Ik denk dat het bovendien van belang is dat je relaties ook inzichtelijk maakt wat precies de consequenties van bepaalde zaken zijn. Wat betekent dat je niet alleen doorvertaalt naar wat er met de dekkingsgraad gebeurt, maar dat je ook doorvertaalt naar de vraag wat de cheque is die op tafel gelegd wordt om de dekkingsgraad weer aan te vullen. En dat je daarbij man en paard noemt.

Kestens: Dan zeg je eigenlijk dat er beleidsmatig veel dingen zijn gewijzigd en verbeterd. Maar kijk je naar verdienmodellen, dan is daar heel weinig in gewijzigd.

Verdienmodellen bij banken en vermogensbeheerders et cetera zijn marginaal veranderd, àls ze al zijn veranderd, en dan vaak ook nog tijdelijk.

Integraal vermogensbeheer Door Laurens Swinkels, PhD, Senior Researcher, Robeco Investment Solutions Een integrale vermogensbeheerder moet het pensioenfondsbestuur

om blootstelling aan risico’s in Griekenland of Noord-Afrika en de

de middelen geven om de verantwoordelijkheid over het gevoerde

impact op de dekkingsgraad.

beleggingsbeleid te kunnen dragen. Het bestuur heeft een integraal overzicht nodig van de balans van het pensioenfonds om de juiste

Daarnaast zal een integraal vermogensbeheerder de ‘tools’

afwegingen te kunnen maken. Wij zien dat door gebruik te maken van

moeten ontwikkelen die besturen ondersteunen bij belangrijke

informatie op het niveau van individuele aandelen of obligaties, en

keuzes. Zo hebben we bij Robeco van het thema “inflatie” een

die over verschillende managers te aggregeren, beter inzicht ontstaat

speerpunt gemaakt. Een van onze doelstellingen is het toegenomen

in de risico’s op balansniveau. Het bestuur kan zich dus houden

inflatierisico op de agenda van besturen te krijgen, zodat ze zich

bij het sturen op hoofdlijnen wanneer de integrale beheerder alle

ervan bewust zijn dat een waardevast pensioen en een focus op

beschikbare detailgegevens op elk gewenst moment kan omzetten

risico ten opzichte van nominale verplichtingen tot spanningen

in compacte en heldere managementinformatie. We hebben gezien

kunnen leiden. We monitoren voor verschillende regio’s in de wereld

dat juist in tijden van crisis pensioenfondsbesturen specifieke

de bronnen van inflatie, zoals de geldgroei en loonstijgingen, zodat

vragen hebben over de totale beleggingen, over zowel obligaties als

we tijdig kunnen signaleren wanneer inflatierisico’s toenemen en

aandelen, in bijvoorbeeld de financiële sector in een bepaalde regio.

het pensioenfondsbestuur actie zou kunnen ondernemen die bij het

Maar later hebben we dezelfde soort vragen gezien wanneer het ging

afgesproken risicoprofiel past.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

ronde tafel fiduciair management

> Johan de Kruijf is sinds 2006 bestuurslid van het pensioenfonds UWV en sinds 2010 voorzitter van de beleggingscommissie van het fonds. Zijn bestuursfunctie combineert hij met de functie van controller bij de directie Financieel Economische Zaken van UWV en die van universitair docent aan de Universiteit Twente. Hij heeft een achtergrond als bestuurskundige en bedrijfseconoom.

Veringa: Ik denk dat de toegevoegde waarde van de fiduciair manager, als het goed gebeurt, zo groot is dat het verdienmodel niet meer relevant is. Dat is dan echt het laatste onderwerp om over te discussiëren. Er zijn zoveel zaken die eerst geregeld moeten worden, voordat je met een fiduciair manager gaat sleutelen aan het verdienmodel. De pensioenfondsen waarvoor wij gezorgd hebben, realiseerden vanaf 2006 een rendement van ongeveer 40 procent. Daar stond aan de kant van AXA geen performance fee tegenover.

Dat had gekund, want je kunt praten over feestructuren.

Maar voor ons is het verdienmodel niet de doelstelling.

Onze doelstelling, en dat zou eigenlijk de doelstelling van iedere fiduciaire manager moeten zijn, is dat je je relatie, het pensioenfonds, meehelpt zijn doelen te realiseren.

Kestens: Maar ik doel niet op het niveau van de kosten. Het gaat mij erom of er goede of verkeerde incentives zitten in het verdienmodel. Het gaat mij er dus primair om of de kostenstructuur, het verdienmodel, leidt tot de juiste attitude bij de vermogensbeheerder en de fiduciair manager of niet. En daar zie ik, enkele uitzonderingen daargelaten misschien, heel weinig wijzigingen in. Zo ook bij banken. Wat dat betreft is het naar mijn idee gewoon weer business as usual.

Huizing: Wat wij ook merkten bij onze zoektocht naar een fiduciair manager is dat uiteindelijk het kostenniveau, dus de prijs, het sluitstuk was. Eerst hebben we alles goed opgetuigd en pas op het laatst zijn we naar kosten gaan kijken. Maar we hebben een verandering aan de vermogensbeheerkant gezien.

Voor 2008 groeiden de bomen de hemel in. En wat je nu ziet is dat de te beheren vermogens bij de asset managers zijn gedaald. Dus dat ze over de assets under management minder fees krijgen. Er is een behoorlijke overcapaciteit en je ziet aan de aanbiederskant een enorme druk. Daar moeten ze wat mee doen. En wat je dan ziet is dat aanbieders meer gaan nadenken en proberen meer alignement of interest te krijgen met de klant.

Luning: Wat we ook gezien hebben is dat klanten, nog meer dan daarvoor, op zoek zijn naar flexibiliteit. Ook binnen passieve producten willen ze soms snel zaken oplossen, zoals bijvoorbeeld het veranderen van gewichten in een passieve Europese staatsobligatieportefeuille. Als je het dan niet 56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

binnen een fonds kunt oplossen, dan maar op een klantspecifiek account. Maar de noodzaak om het te regelen is er.

Paul Boerboom: Als ik deze discussie samenvat kun je dus zeggen dat fiduciaire managers inmiddels beter inspelen op wat de klant daadwerkelijk wil, wat zijn risicoprofiel is, wat zijn investment beliefs zijn en wat hij wel en niet zelf wil doen. De fiduciaire uitvoerder moet zich aanpassen aan het fonds en niet andersom.

Op deze manier houdt een fonds zelf de regie.

‘Fiduciair beheer nieuwe stijl is beter dan verzekeren of ‘bedrijfstakken’ Boerboom: Met nieuwe stijl wordt een completere en meer flexibele vorm bedoeld, waarbij je veel meer kijkt naar het balansbeheer. Vroeger deed de ALM-adviseur eens in de drie jaar een ALM studie, die resulteerde in een statische benchmarkportefeuille. Vervolgens beheerde de fiduciair de beleggingsportefeuille binnen een vast mandaat. Deze statische benadering past niet in een dynamische omgeving.

Dat hebben we door 2008 wel geleerd. Dat doen we tegenwoordig daarom anders. Verschillende verantwoordelijkheden worden neergelegd bij verschillende gespecialiseerde partijen. Denk bijvoorbeeld aan dynamisch overlay management, waarbij een bestuur actief nadenkt over haar `pijngrenzen` en waar de ondergrens van de dekkingsgraad ligt. Vervolgens kan de fiduciair gemandateerd worden om het neerwaarts risico van die dekkingsgraad in te dekken met slimme verzekerings- en dynamische strategieën.

De vraagt doemt overigens op: als dit tegenwoordig in het pakket van een fiduciair kan zitten, waarom stappen dan tegenwoordig toch zoveel fondsen naar een verzekeraar?

Roberts: Omdat ze van de risico’s af willen zijn.

Janssen: Wij zien dat met name veel heel kleine pensioenfondsen het verzoek van DNB krijgen om eens bij een verzekeraar te gaan kijken. En veelal ligt daar ook een andere vraag naast, namelijk dat bestuurders zelf het risico niet meer willen hebben, omdat ze het bestuurlijk niet meer kunnen

invullen. Bij bedrijfstakpensioenfondsen is dat feitelijk hetzelfde verhaal. Het uitgangspunt is dus veranderd.

Is het pensioenfondsbestuur daarentegen wél bereid eindverantwoordelijkheid te blijven dragen, dan is fiduciair beheer nieuwe stijl een heel goede om mee verder te gaan voor een fonds dat onafhankelijk wil blijven. Ook bij fiduciair management is het uitgangspunt veranderd. Dat had veel meer multimanagement als uitgangspunt en was veel minder gericht op risicobeheersing. Nu zie je daarentegen dat fiduciair beheer risicomanagement of risico overlay management als hoofduitgangspunt heeft. In mijn optiek een goede ontwikkeling waardoor je ook beter en flexibeler de balans kunt beheren. Belangrijk, want je kunt niet langer meer uitsluitend op één kant van de balans blijven focussen als je de andere kant niet goed in orde hebt.

Van Gemst: Ik denk dat schaalgrootte een essentiële rol speelt bij de vraag of fiduciair beheer beter is dan verzekeren of ‘bedrijfstakken’.

Boerboom: Dus voor een klein pensioenfonds is fiduciair beheer geen oplossing?

Vlietman: Inderdaad, voor die fondsen wordt het te duur.

Kestens: Ik denk dat de capaciteit, tijd en kwaliteit van een bestuur, dus wat ze nog aankunnen, heel belangrijk is. Je legt in feite je risico’s bij een verzekeraar neer, omdat je ze

zelf qua omvattingsvermogen niet meer wilt en kunt dragen.

Ik denk dat ook een klein fonds met een goed bestuur het, met ondersteuning van een goede fiduciaire dienstverlener, zelf nog goed kan regelen. Maar daarvoor moet je het qua competenties van het bestuur dus aankunnen. Ga je naar de verzekeraar, dan betaal je het volle pond. Want alles en iedere risicoafdekking is te koop, maar je betaalt navenant. Kun je het niet anders regelen, dan is dat de duurste en beste keuze.

Maar persoonlijk doe ik het liever zelf. Maar daarvoor moeten de bestuurders en dienstverleners dus goed opgeleid zijn. En daar heb je als organisatie, bestuur en vermogen al gauw een bepaalde schaalgrootte voor nodig.

Vlietman: Je kunt zeggen dat zo al het geld naar de verzekeraars gaat. Maar wanneer je naar een verzekeraar gaat, ben je er meer van verzekerd dat je niets meer krijgt dan bij een bedrijfstakpensioenfonds. Want ga je naar een verzekeraar dan weet je zeker dat je nooit meer krijgt. Om indexatie maar helemaal te vergeten. Ik heb dat in de praktijk zien gebeuren.

En de overrente betaalt niet uit. We weten het allemaal: de sluipmoordenaar bij verzekeraars is eigenlijk het niet geven van indexatie. We worden steeds ouder en dat betekent dat je feitelijk nog maar 1/3 hebt op je tachtigste van wat je aan inkomen dacht te hebben. Zo snel gaat het. Overigens maak ik ook veelvuldig mee dat in financieringsovereenkomsten bij verzekeraars geen exit overeenkomst is opgenomen, waardoor je niet collectief waardeoverdracht kunt plegen. En ik heb veel verzekeringscontracten doorgeplozen en dat is puur drama. Ik

> Coos Luning is sinds 1999 werkzaam bij TKP Investments. Na diverse portfoliomanagement rollen, is hij sinds 2006 als hoofd Multimanager Beleggingen met een team van 17 mensen verantwoordelijk voor de selectie en monitoring van externe managers, implementatie van klantportefeuilles en fondsen voor gemene rekening voor alle asset classes. Het team is één van de grootste en succesvolste multimanagement teams in Nederland. Coos heeft financiële economie gestudeerd aan de RUG en is RBA.

> Marcel Roberts is sinds 2010 verantwoordelijk voor de klantrelaties van het bedrijfsonderdeel Strategisch Pensioenmanagement bij Syntrus Achmea. Hij studeerde bedrijfseconomie (ondernemingsfinanciering) aan de Universiteit van Maastricht en was docent aan de Universiteit van Tilburg en de School of Real Estate in Amsterdam. Hij werkt vanaf 2001 bij Syntrus Achmea, waar hij eerder verantwoordelijk was voor de klantrelaties van Vermogensbeheer.

Voor 2001 werkte hij onder meer bij SNS Bank als analist Nederlandse aandelen, en GIM Algemeen Vermogensbeheer/Insinger de Beaufort. Daar stuurde hij als portefeuillemanager vastgoedaandelen een team aan dat wereldwijd in vastgoedaandelen belegde. Marcel staat in het DSI-register ingeschreven als vermogensbeheerder en senior beleggingsanalist.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

ronde tafel fiduciair management

zet me echt niet af tegen verzekeraars, integendeel.

Maar ik vind wel dat sommigen op een heel vervelende manier omgaan met verzekeringscontracten. Om het vriendelijk uit te drukken. Dus verzeker je alleen als dat noodzakelijk is.

‘De meeste fiduciaire managers zijn niet volledig onafhankelijk. Voor veel vermogensbeheerders is Fiduciair Management slechts een distributiekanaal van eigen producten’ Vlietman: Verschillende vermogensbeheerders annex fiduciair managers beweren dat ze fiduciair manager zijn en dat ze kijken naar eigen producten en naar externe producten. Als je dan vraagt of ze ook in de peer group kijken om te zien hoe de resultaten van omliggende externe producten zijn, dan komt er steeds terug dat ze dat doen, maar dan blijkt dat ze dan altijd bij hun eigen producten en bij de producten van een beperkt aantal externe vermogensbeheerders uitkomen. En soms komen er ook externe producten bij, maar altijd weer van dezelfde externe vermogensbeheerders. Dit brengt ons ook op de discussie over de vraag hoe onafhankelijk fiduciair managers nu zijn. Ze hebben overal wel betrekkingen en hoe controleer je precies de kwaliteit van een fiduciair manager? Er zijn voorbeelden van fiduciaire managers met een goede naam bij wie de resultaten niettemin dramatisch zijn. Dat is een reden om vragen te stellen als ‘hoe onafhankelijk zijn partijen, hoe borg je die onafhankelijkheid en is die onafhankelijkheid in de praktijk wel geborgd?’ De resultaten zijn niet hoopgevend.

Veringa: Zou je het niet gewoon kunnen checken door aan het fiduciair managementteam te vragen waarop dat beoordeeld wordt? Het kan zo zijn dat het managementteam wordt beoordeeld op een P&L statement, maar het kan óók goed zijn dat het team erop wordt beoordeeld in hoeverre zij de doelstellingen van hun cliënten realiseren. Ik denk overigens ook dat het veel toegevoegde waarde heeft als fiduciair managers op een gegeven moment ook hun track record laten zien. Dus dat ze gewoon laten zien wat ze de afgelopen vijf jaar voor elkaar hebben gekregen. Ik denk dat dat zou helpen om de mist rond de hele fiduciaire dienstverlening een beetje te laten opklaren.

Van Gemst: Maar dan loop je wel weer het risico op vergelijkingsproblemen. Want zijn dat dan integrale mandaten of zijn dat niet-integrale mandaten?

Vlietman: Oprecht meedenken met de klant is denk ik een heel belangrijke. En zonodig ook durven zeggen dat je bepaalde producten niet doet, omdat je daar slecht in bent en die daarom goed gericht van buiten haalt.

Roberts: Het probleem wanneer je zowel fiduciaire diensten als eigen vermogensbeheer aanbiedt is dat je onafhankelijkheid heel lastig wordt. Transparantie is iets anders, want die kun je eventueel bieden. Wij werken overigens zelf met 150 man op vermogensbeheer en er zitten 2000 man op pensioenbeheer. Dus als Syntrus Achmea zijn we toch ook echt een pensioenbedrijf en niet een pur sang vermogensbeheerbedrijf.

> Hanneke Veringa is hoofd AXA IM in Nederland en was hiervoor werkzaam bij ABN Amro Asset Management, ING Investment Management en Financial Markets bij ING Barings. Zij startte haar carrière bij Deutsche Bank in Duitsland. Daarnaast heeft zij gedurende vier jaar als universitair docent gewerkt bij de vakgroep Financiering en Beleggingen op de Erasmus Universiteit, Rotterdam. Hanneke heeft een Masters in Information Technology van de Erasmus Universiteit te Rotterdam en studeerde aan Columbia Business School in New York en aan de Universiteit Groningen, Economie met een specialisatie in Financiering en Vermogensbeheer.

> Rob Vlietman is pensioendeskundige van CNV Vakmensen en participeert als bestuurder in een aantal Bedrijfstakpensioenfondsen alsmede in Financiële Commissies en een Audit Commissie.

Daarnaast adviseert hij bestuurders bij Bedrijfstakpensioenfondsen en beantwoordt hij vragen van bestuurders over Ondernemingspensioenfondsen.

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Huizing: Wij hebben in ons contract met de beheerder dus heel duidelijk staan: nee, tenzij. Geen eigen producten, tenzij. Want het kan natuurlijk zijn dat onze eigen fiduciair adviseur toch een geweldig product heeft en dan ben ik een dief van mijn eigen portemonnee als ik ergens anders voor een second best solution ga. Alleen ligt er dan wel de nodige druk bij die manager om ons te overtuigen dat zijn product ook echt het best verkrijgbare in de markt is. Bovendien staan de contracten op onze naam.

Luning: Dat vind ik een hele wezenlijke. Als TKP selecteren wij externe managers en bieden daarbij twee vormen aan.

Dat kan zijn op naam van een klant, dus buiten onze multimanagement pools. In die constellatie werken we ook met eigen (AEGON) producten als de klant dat wil. Als ik kijk naar de multi-management pools waar wij als TKP de keuze maken welke manager wij aanstellen, dan sluiten wij AEGON producten uit. Want ook al zouden wij nog zo transparant zijn en precies kunnen aangeven wat onze selectiecriteria zijn, en we lopen het hele proces stapsgewijs met de opdrachtgever door, dan nog blijft het uiteindelijk een arbitraire keuze. Niet alleen op het moment van aanstellen, maar nog meer het moment van ontslag, want dat zou nog gevoeliger kunnen liggen.

De Kruijf: Je kunt het hebben over de onafhankelijkheid van de fiduciaire dienstverlener, zijn visie daarop of voor mijn part over de cultuur die bij een dienstverlener heerst. Maar volgens

mij begint het ermee dat je zelf als fonds weet wat je wilt en dat je vervolgens een aanbieder zoekt die daar goed bij past.

Belangrijk bij het selectieproces van een manager is daarom dat die écht luistert naar de wensen van het fondsbestuur.

Zolang de aansluiting bij jouw wensen er maar is, dan is het goed. Daar moeten bestuurders zich van bewust zijn.

Vlietman: Helemaal mee eens. Je moet je eigen wensen helder hebben. Bij het zoeken voor een groot pensioenfonds naar een vermogensbeheerder zet ik er voor een aantal van de fondsen nu op in dat rapportage door de aanbieder in het Nederlands gebeurt. Bovendien wordt die gerapporteerd en toegelicht door een asset manager die in Nederland zit. Verder moet Nederlands recht op de relatie toepasselijk zijn en als dat niet wordt ingevuld door een aanbieder is het no deal. Een vermogensbeheerder kan dus goed zijn in vergelijking tot de peer group, maar als de verantwoording en uitleg niet helder en begrijpelijk zijn, dan kan er geen samenwerking zijn.

Kestens: In verband met onafhankelijkheid en ongewenst, vaak ongefundeerd vertrouwen, zou ik de term fiduciair willen schrappen. Fiduciair heeft immers te maken met vertrouwen en ik vertrouw gewoon niemand, althans niet in dit vak. Dat hoort mijns inziens ook gewoon niet. In goed vertrouwen alles in zijn geheel, zonder voldoende tegenkrachten bij één aanbieder onder brengen; dat hebben we drie jaar geleden toch wel afgeleerd, dacht ik. De term fiduciair leidt wat mij betreft alleen maar tot misverstanden. «

Conclusie Fiduciaire dienstverleners mogen een service met meerwaarde

richten pensioenfondsen zich tegenwoordig meer op zaken als

leveren, je blijft als pensioenfondsbestuur altijd zelf

risicomanagement en balansbeheer, wat eveneens geldt voor

verantwoordelijk. Overigens is het voor besturen van kleinere

fiduciaire dienstverleners.

pensioenfondsen soms onmogelijk om dat beheer zelf actief in te vullen, aangezien daar vaak de kennis en omvang voor ontbreekt.

Overigens mag van een dienstverlener meer worden verwacht dan

Naar een verzekeraar stappen om de risico’s af te dekken is een

alleen het beantwoorden van vragen. Zij zouden zich ook proactief

alternatief, maar alleen als het niet anders kan, omdat je daar de

moeten opstellen en pensioenfondsbesturen moeten informeren

hoofdprijs betaalt.

en adviseren over belangrijke marktontwikkelingen. Een goede aanbieder is vóór alles doordrongen van de doelstellingen van zijn

Na 2008 constateren betrokkenen dat veel pensioenfondsbesturen

relaties en is committed om die te helpen realiseren. Belangrijk is

zich onafhankelijker zijn gaan opstellen en minder aanleunen

ook dat aanbieder en pensioenfondsbestuur dezelfde investment

tegen hun fiduciaire manager. Bovendien besteden steeds

beliefs hebben en dat de aanbieder oor heeft voor wat het

minder pensioenfondsen hun hele pakket fiduciaire diensten aan

fondsbestuur van hem vraagt.

één beheerder uit, maar kopen ze vaker losse dienstenbundels

Tenslotte heeft de crisis ons in ieder geval deze belangrijke les

in. Dat biedt hen de kans om bundels eruit te snijden en voor

geleerd: alles in goed vertrouwen en zonder voldoende tegenkrachten

invulling daarvan op zoek te gaan naar betere alternatieven. Ook

bij één aanbieder onderbrengen is af te raden.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

redactioneel interview

Fiduciair management leidt niet tot eenvoud.

Het stelt juist hogere eisen aan je eigen organisatie.

Door Jolanda de Groot

Financial Investigator legde Piet Molenaar een aantal vragen en stellingen voor over fiduciair management. Een van de conclusies luidt: Fiduciair management leidt niet tot

Foto: Archief Piet Molenaar

eenvoud. Het stelt juist hogere eisen aan je eigen organisatie.

Piet Molenaar is meer dan 25 jaar actief in de financiĂŤle sector. Zijn expertise zit vooral aan de risk management kant. Molenaar is zijn loopbaan ooit begonnen in de derivatenmarkt met het bedenken van gestructureerde oplossingen voor institutionele beleggers. Verder geeft hij opleidingen aan onder andere pensioenfondsbestuurders.

De laatste acht jaar is hij actief als interim manager en als consultant. De focus ligt hierbij voornamelijk op pensioenfondsen.

Zo is Molenaar directeur geweest van pensioenfonds GasUnie en pensioenfonds UWV en heeft hij een aantal opdrachten verricht als ALM Consultant. Daarnaast heeft hij ruime ervaring op het gebied van vermogensbeheer en risicomanagement en fungeert hij als gesprekspartner voor pensioenfondsbestuurders en andere organen die betrokken zijn bij het besturen van een pensioenfonds. Op dit ogenblik is Molenaar werkzaam als directeur Balans en Risicobeheer bij Pensioenfonds Stork.

Piet Molenaar

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Wat verstaat u onder fiduciair management?

Het begrip fiduciair management is een containerbegrip.

Het woord ‘Fiduciair’ impliceert vertrouwen. Aan het begin van deze eeuw werd het begrip fiduciair management door partijen als Goldman Sachs in de Nederlandse markt geïntroduceerd met het excuus of met de motivatie dat vermogensbeheer zo moeilijk geworden was. Er waren inmiddels zoveel verschillende beleggingsmogelijkheden buiten de traditionele asset categorieën, omdat het voor een eenvoudige institutionele belegger te ingewikkeld geworden was. ‘Laat ons de strategische doelen en risico’s in kaart brengen dan komen wij van tijd tot tijd verslag doen over het resultaat’ zo werd gesteld. Onderzoeken en presentaties waren veelbelovend hetgeen er toe leidde dat een aantal institutionele beleggers overstag gegaan zijn. Na verloop van tijd kwamen de eerste fiduciaire cliënten er achter dat je door het aanstellen van een fiduciair manager de grip op je organisatie verliest, dat je eigenlijk niet meer precies weet wat er gebeurt en dat er vervolgens ook vaak verkeerde dingen gebeuren. Dat je als belegger in asset classes geïnvesteerd hebt waarvan je eigenlijk denkt: ‘wat moet ik hier mee?’ ‘wat draagt dit bij?’

Niet alleen door de crisis, maar al daarvoor werd mij duidelijk dat de eigen verantwoordelijkheid van een bestuurder van een pensioenfonds toch wel zo ver reikt, dat die het beheer van het vermogen niet volledig aan iemand anders kan uitbesteden.

Je moet echt bovenop het vermogensbeheer blijven zitten om goed te kunnen besturen.

Het meest voorkomende model van fiduciair management op dit moment is het model waarbij het bestuur, de beleggingscommissie en het bestuursbureau, leidend zijn voor de definiëring van het strategische risico van het pensioenfonds. Deze partijen worden hierbij ondersteund door de fiduciair beheerder. Het operationele apparaat dat hier achteraan komt, wordt vervolgens uit handen gegeven.

Ik denk dat dit een redelijk goed ontwikkeld model is.

Tegelijkertijd denk ik dat dit fiduciaire model niet voor ieder pensioenfonds de oplossing is. Ik ben er namelijk echt van overtuigd dat naarmate je meer uitbesteedt, je hogere eisen moet stellen aan je interne organisatie en dat het monitoren en aansturen van die uitbestede activiteiten ook steeds belangrijker wordt. Fiduciair management leidt niet tot eenvoud. Het stelt juist hogere eisen aan je eigen organisatie.

Wat is wijsheid als fiduciair management geen optie is.

Bedrijfstakken of overstappen op een verzekerde regeling?

Ik denk dat het antwoord op deze vraag heel sterk afhankelijk is van de achtergrond van het fonds. Bepalend zijn de feitelijke omstandigheden van de sponsor, het bestuur, deelnemers en dergelijke. Mag je risico’s lopen? In dat geval kun je het pensioenfonds wellicht anders inrichten. Ben je een groot buitenlands bedrijf met tekorten en wil je van de pensioenproblematiek af, dan bel je een verzekeraar en vraag je een offerte op.

Omvang doet er in mijn optiek niet zo veel toe. Een fonds van 800 miljoen euro kan een simpel en eenvoudig beleggingsbeleid met een paar kundige mensen zelf voeren.

Deze sturen zelf alle externe vermogensbeheerders aan. De beleggingsportefeuilles zijn dan bijvoorbeeld bijna allemaal passief ingericht. Deze passieve managers zijn goed aan te sturen. Je kunt je ook voorstellen dat je op een gegeven moment ergens in een organisatie zit die misschien wat groter is, maar waarbij je niet in staat bent om de juiste mensen te krijgen. Bijvoorbeeld omdat je in een organisatie zit waarin behoorlijk belonen lastig is. In dit geval kan het verstandig zijn om de pensioenproblematiek wellicht helemaal buiten de deur te plaatsen. Dat kan ook. Ik zal niet betogen dat het één beter is dan het ander. Ik denk dat de keuze die je maakt afhankelijk is van waar je als fonds staat, waar je vandaan komt en voor wie je bestuurt. En wat voor soort pensioenregeling heb je? Als je een DC-regeling hebt, dan zal de neiging om naar een verzekeraar te gaan veel groter zijn dan wanneer je met een DB-regeling te maken hebt.

Om de schijn te vermijden kun je de vraag stellen of het opnemen van eigen producten wel gewenst is.

Hoe staat u tegenover de stelling: ‘De meeste fiduciair managers zijn niet volledig onafhankelijk en zien het fiduciaire kanaal als een distributiekanaal van eigen producten’.

Ik kan me wel vinden in deze stelling. Veel managers proberen de klant ervan te overtuigen dat het beter is om een groot aantal activiteiten in-house te verrichten. Dit past naar mijn idee niet bij het fiduciaire karakter. Het hele proces begint natuurlijk bij het bestuur van een pensioenfonds, dat heel nadrukkelijk moet aangeven wat hij wel en wat hij niet wil. Ik denk dat het bestuur hier heel erg helder over moet zijn. Als je dit niet duidelijk hebt geformuleerd, dan is het proces daarna altijd hopeloos gedoemd te mislukken.

Als een bepaalde fiduciair manager goed is in aandelen, in vastrentende waarden of in vastgoed en ze beheren het betreffende product op een goedkope manier, dan is er niets op tegen om eigen producten te gebruiken. Ik denk echter dat het niet erg waarschijnlijk is dat een bepaalde fiduciaire manager op alle onderdelen die voor fiduciair management relevant zijn, heel goed is. Het is onwaarschijnlijk dat je een hele goede adviseur bent op het gebied van beleggingsstrategie en riskmanagement en tegelijk de beste manager voor alle asset categorieën. Een belangrijk onderdeel van het fiduciaire proces is de selectie van externe vermogensbeheerders. Als iemand claimt dat hij daar goed in is, en daarop ook geselecteerd is, dan is het toch niet logisch NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

redactioneel interview

dat hij uiteindelijk vooral zichzelf als manager selecteert? Dan moet hij toch op de proppen komen met andere managers?

Dan kunnen er best af en toe eigen producten tussen zitten, maar dan moet wel helder en transparant gemaakt worden waarom de eigen producten op de betreffende shortlist uiteindelijk het meest gewenst zijn. En zelfs dan, om de schijn te vermijden, kun je de vraag stellen of het opnemen van eigen producten wel gewenst is.

Er zijn wel een paar activiteiten waarvan ik denk dat ze typisch bij fiduciair beheer horen. Denk in dit verband aan bijvoorbeeld overlay strategieën voor het risicobeheer en valutamanagement. Deze activiteiten kunnen prima door de fiduciair beheerder worden uitgevoerd. De beheerder heeft uiteindelijk het totale overzicht over de beleggingsportefeuille.

Je krijgt het niet voor elkaar om pensioenfondsen op een adequate manier te besturen als je de Balkenendenorm hanteert.

Hoe kijkt u aan tegen cultuurverschillen tussen Nederlandse en buitenlandse aanbieders van fiduciair management?

Er zijn aanzienlijke cultuurverschillen tussen Nederlandse en buitenlandse aanbieders. Ik heb dat vorig jaar meegemaakt bij een pensioenfonds dat op zoek was naar een fiduciair manager. Uiteindelijk hebben we een shortlist overgehouden met drie kandidaten. Een van de kandidaten was een traditionele Nederlandse partij, één aanbieder was Angelsaksisch en de derde kandidaat was een Duitse partij. In het rollenspel dat onderdeel uitmaakte van het selectieproces kwamen de cultuurverschillen tussen deze drie partijen heel duidelijk naar voren. Wij hebben daar een keuze in gemaakt op grond van zaken die op dat moment voor het bestuur relevant waren. Een ander bestuur zou tot een andere keuze gekomen zijn. Dit heeft alles te maken met de cultuur van het fonds.

Overigens zijn er in Nederland tussen de diverse aanbieders ook nadrukkelijke verschillen. De ene aanbieder gedraagt zich misschien wat meer Angelsaksisch en de ander wat meer Nederlands.

Soms kan het overigens erg verfrissend zijn om met een buitenlandse partij te werken. In Nederland vinden we dat we erg voorlopen op het gebied van het runnen van pensioenfondsen. Dit leidt er weleens toe dat we elkaar continue op de schouder aan het slaan zijn en zeggen: ‘kijk wat doen wij het eigenlijk goed’. Buitenlandse partijen zie je soms echt vanuit een andere invalshoek naar het spel kijken 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

en dat is best wel verfrissend. Ik zie de cultuurverschillen, maar ik kan niet aangeven wat nu beter is, dit hangt van het individuele geval af.

Hoe kijkt u aan tegen de AFM die zegt: ‘beloningen voor fiduciair management moeten naar beneden’. En aan de andere kant tegen DNB die steeds meer eisen stelt waardoor de Fiduciair manager eigenlijk veel meer voor zijn geld moet doen.

Laten we reëel zijn: dat kan natuurlijk niet. Op het moment dat iemand Minister-President van Nederland is, accepteert hij een salaris van 180.000 euro. Op het moment dat de voormalig Minister-President naar het bedrijfsleven gaat verdient hij misschien wel 500.000 euro. Wat stelt het salaris van de Minister-President eigenlijk voor? En waarom moeten we daar met zijn allen naar kijken? Je krijgt het niet voor elkaar om pensioenfondsen in Nederland op een adequate manier te besturen als je tegen een fiduciair manager zegt: ‘jullie mensen mogen niet meer verdienen dan de Balkenendenorm’.

‘If you pay peanuts, you get monkeys’.

Natuurlijk zijn er excessen. Ik denk dat je mensen moet afrekenen op datgene wat ze gepresteerd hebben. Op het moment dat iemand een goede prestatie levert op lange termijn voor de organisatie, dan moet je iemand daar op een adequate manier voor belonen.

Heeft de crisis van 2008 tot veranderingen geleid op het gebied van fiduciair management?

In mijn optiek heeft de crisis zeker tot veranderingen geleid. Het black box model, dat tot de crisis een beetje de kern van fiduciair management was, is op twee manieren om zeep geholpen. 1) Het bleek niet te werken. De black box zat vol correlaties tussen de meest uiteenlopende beleggingscategorieën. En 2) Daaruit volgde, dat DNB concludeerde dat het bestuur geen grip op de zaak had en vervolgens eiste dat het bestuur weer ‘in control’ zou komen. Dus ik denk dat die twee zaken in belangrijke mate hebben bijgedragen aan een verandering van het fiduciaire product. Het bestuur is ook veel minder bereid om zijn verantwoordelijkheid af te geven. Een nieuwe ontwikkeling is dat er een laag tussen het bestuur en de fiduciair manager is ontstaan: het bestuursbureau. Bij het bestuursbureau werken een aantal mensen die snappen hoe het spel werkt.

Deze mensen kunnen de ‘counter vailing power’ zijn. Het bestuursbureau zorgt ervoor dat het bestuur ‘in control’ is.

Hoe zal fiduciair management zich de komende jaren gaan ontwikkelen?

Ik hoop dat de lijn die is ingezet en waarbij fiduciair managers de operationele activiteiten overnemen, voortgezet wordt. De fiduciair manager kan aan de ene kant op een professionele wijze de externe managers aansturen en is aan de andere kant naar het bestuur of naar het bestuursbureau toe, de sparring partner op het gebied van het strategisch beleggingsbeleid en riskmanagement. «

Fiduciaire fraude: een nieuw buzzwoord of een zaak van toenemend belang?

Foto: Archief Hilmar Nierop

column

Hilmar Nierop, onafhankelijk consultant

Het concept van ‘fiduciaire verantwoordelijkheid’ en de daarmee samenhangende verplichtingen tot loyaliteit en zorg zijn door de Nederlandse institutionele beleggers omarmd. Hierna wordt ingegaan op een aanverwant onderwerp: fiduciaire fraude.

F

iduciaire fraude betreft fraude in de context van een fiduciaire relatie tussen de beneficiair (fondsdeelnemer) en fiduciair (fondsbestuurder/ manager). Een fiduciaire relatie kenmerkt zich door een (1) grote afhankelijkheid en kwetsbaarheid van de beneficiair, (2) zeer ongelijke positie van de beneficiair, (3) discretionaire bevoegdheid en/of (de facto) controle of toezicht van de fiduciair en (4) vertrouwen van de beneficiair dat de fiduciair zijn positie op de beste manier ten behoeve van hem gebruikt. Vanwege het fiduciaire karakter hoeven minder zware eisen te worden gesteld aan de fraudekwalificatie dan bij ‘reguliere’ fraude. De fiduciair hoeft niet altijd ‘opzet tot’ of ‘bewustzijn van’ fraude te hebben.

Waarom is fiduciaire fraude van belang?

Het begrip ‘fiduciaire fraude’ wint aan belang doordat de dekkingsgraden bij pensioenfondsen lager zijn en deelnemers zich meer bewust zijn van hun eigendomsclaim op pensioenrechten en enig residu-vermogen bij het fonds, maar ook vanwege de tendens om risico’s naar de deelnemers te verschuiven.

Fiduciaire fraude wordt niet door verzekeringen en contractuele bepalingen afgedekt. In geval van fiduciaire fraude kunnen civielrechtelijke en strafrechtelijke sancties worden toegepast. Door de globalisering is het van belang dat er niet alleen op lokale wetgeving wordt gelet. In geval derden van de fraude voordeel hebben verkregen dan kan dat bij hen worden teruggehaald.

Fiduciaire fraude ziet vooral toe op het aspect van loyaliteit en belangenconflicten jegens de beneficiair. Er is bijvoorbeeld sprake van fiduciaire fraude als de fiduciair het fondsvermogen afzondert voor niet-fondsdoelen, maar ook als hij in privé vergoedingen ontvangt van dienstverleners in verband met de selectie van en verdere werkzaamheden door deze dienstverleners voor het pensioenfonds.

Fiduciaire fraude is voor dienstverleners van belang, ook als niet zijzelf de fraude pleegden. Immers, onderscheid kan worden gemaakt tussen: (1) besturende, (2) beherende, (3) uitvoerende en (4) toezichthoudende fiduciairen. Externe vermogensbeheerders en adviseurs kunnen we gemakkelijk als beherend of uitvoerend fiduciair kwalificeren. Zij zijn co-fiduciair jegens de primaire fiduciair (het fondsbestuur).

Een co-fiduciair kan aansprakelijk worden gehouden voor het plegen van fiduciaire fraude door de primaire fiduciair, indien hij de fraude verhulde, medeplichtig was, of van de fraude op de hoogte was en geen redelijke poging tot correctie ondernam.

Een voorbeeld van fiduciaire fraude in Nederland is wellicht de zaak ‘OPTAS’. Hierin werd door middel van enkele privaatrechtelijke acties het grote buitencontractuele residuvermogen, dat uitsluitend door deelnemers en sponsoren was bijeengebracht, vrijgespeeld aan anderen die geen partij waren bij het pensioencontract.

Een voorbeeld van fiduciaire fraude door een vermogensbeheerder is wellicht de recente ‘class action’ tegen een grote beheerder in de USA. Hierin wordt de beheerder verweten een programmafout in zijn ‘investment risk management software’ bewust niet te hebben gerepareerd en geopenbaard aan cliënten, terwijl wel een beheervergoeding werd betaald.

De SEC concludeerde dat sprake was van een misrepresentatie inzake het beleid en de procedures met betrekking tot compliance en interne controle en de implementatie daarvan.

In alle gevallen geldt dat de tijdige openbaarmaking en actief beleid tot minimalisering van belangenconflicten leidt en een goede interne controle en extern toezicht belangrijk zijn bij het voorkomen van fiduciaire fraude.

In de openbare map ‘Fiduciary Fraud’ van mijn LinkedIn account http://nl.linkedin.com/in/nierop zijn enkele relevante achtergrondartikelen opgenomen.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

GESPONSORDE BIJDRAGE Foto: Archief ING Investment Management

ING (L) Invest Europe Opportunities: Aandelenfonds dat écht anders durft te zijn

Hans van de Weg

In 2006 vroeg ING Investment Management (ING IM) aan Hans van de Weg een nieuw, actief aandelenfonds op te zetten.

Hij startte in augustus 2006 met ING (L) Invest Europe Opportunities. Het totaal belegd vermogen in de strategie is nu €770 miljoen, particulier en institutioneel geld. Fondsbeoordelaar Morningstar rekent het fonds tot de top. Beheerder Van de Weg vertelt over zijn aanpak.

T

oen Van de Weg gevraagd werd een nieuw, actief aandelenfonds op te zetten, kreeg hij van ING IM de vrijheid om er een bijzonder fonds van te maken. ‘Mijn overtuiging is dat mensen in feite veel minder weten dan zij denken te weten.

Zo blijkt het consistent correct voorspellen van de toekomst voor de menselijke soort veelal te hoog gegrepen; de dynamiek in de economische werkelijkheid wordt over het algemeen onderschat.

verwachtingen ingeprijsd. Maakt het bedrijf zijn verwachtingen niet waar, dan ligt een koerscorrectie al in het verschiet. Is een aandeel over een langere periode gedaald, dan zie je vaak het omgekeerde gebeuren. Nadat het aandeel slechter heeft gepresteerd dan de markt, worden steeds meer beleggers bang dat ze fout zitten. Dan voelt het verkopen van zo’n aandeel als een goede beslissing voor deze groep beleggers.

Met mijn beleggingsaanpak poog ik niet die dynamiek, bijvoorbeeld het omslagpunt in het koersverloop van een aandeel, te timen. Wel tracht ik zo goed mogelijk op die dynamiek in te spelen, door contrair te beleggen. Wat bedoel ik daarmee?’

Kortom, mensen doen net alsof bedrijven in een statische omgeving opereren en vergeten dat er altijd en overal sprake is van dynamiek. Gaat het slecht met een bedrijf, dan kan die verandering bijvoorbeeld ontstaan doordat ontevreden betrokkenen (‘stakeholders’) een bestuurswisseling of strategiewijziging afdwingen.

Kuddegedrag van beleggers ontwijken ‘De meeste beleggers volgen de markt. Is een aandeel fors gestegen, dan krijgt het in de praktijk vaak steeds meer koopaanbevelingen van brokers.

In zo’n aandeel zijn na verloop van tijd hoge 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Het gedrag van beleggers bij fors gestegen aandelen, komt voort uit hebzucht. Bij fors gedaalde aandelen wordt het gedrag vooral gedreven door de angst.

Hebzucht (‘greed’) en angst (‘fear’) zijn basisemoties van de menselijke soort. Studie van de gevolgen van deze emoties voor het gedrag van beleggers is het object van ‘behavioral finance’. Mijn filosofie is gebaseerd op de inzichten van deze wetenschap.

Op basis van ‘behavioral finance’ weet ik dat het de moeite loont om te focussen op aandelen die genegeerd worden en achtergebleven en goedkoop zijn’.

Eigen sommetjes maken ‘Waar kijk ik naar? Eerste signalen voor een mogelijke onderwaardering zijn: een lage koers-winstverhouding, een lage koers ten opzichte van de boekwaarde van een bedrijf, een hoog dividendrendement, een groot aantal verkoopaanbevelingen van brokers en een groter dan gemiddelde koersdaling in de laatste drie jaar. Op basis van deze gegevens krijg ik een goed idee over de mate waarin een aandeel “unloved” is.

Daarna starten we, samen met de 25 aandelenanalisten van ING IM, met het maken van scenarioanalyses van individuele bedrijven. Deze analyses zijn erop gericht te beoordelen of een bedrijf daadwerkelijk ondergewaardeerd is. Immers, een aandeel dat fors is gedaald, hoeft om die reden nog niet ondergewaardeerd te zijn. Meer specifiek maken we, samen met onze analisten, taxaties van de winst en afschrijvingen (‘cashflowstroom’) van de bedrijven die in mijn tegendraadse aanpak passen. Doordat ik mijn toekomstverwachtingen aan de conservatieve kant houd, geef ik mezelf een relatief grote marge voor een foutieve inschatting van de toekomst.

Kortom, ik concentreer me op aandelen van bedrijven die ondergewaardeerd zijn en die ‘unloved’ zijn, die niemand wil hebben. Dat betekent ook dat ik bewust een groep aandelen mijd, namelijk die aandelen die op een bepaald moment populair zijn, een hoge waardering hebben waarin forse verwachtingen zijn verdisconteerd’.

Geconcentreerde portefeuille, gecontroleerd risico ‘Om succes te hebben is het uiteraard zaak om mijn ideeën op een goede manier in mijn portefeuille te implementeren. Dat betekent dat ik nooit teveel verschillende aandelen in portefeuille heb; minimaal 30 en maximaal 60 namen. Ook andere regels dragen ertoe bij dat de risico’s in de portefeuille gespreid zijn.

Overigens is in de filosofie al een defensieve aanpak ingebouwd. Immers, ik koop aandelen van bedrijven met lage verwachtingen die ik intensief bestudeerd

Op basis van ‘behavioral finance’ weet ik dat het de moeite loont om te focussen op aandelen die genegeerd worden en achtergebleven en goedkoop zijn. heb en dus goed ken. En ik ben gericht op allerlei verschillende ontwikkelingen in die bedrijven die een positieve omslag kunnen bewerkstelligen. Bij het ene bedrijf kan de impuls voor een hogere aandelenkoers voortkomen uit nieuw management, bij een ander bedrijf kan zo’n koersbeweging op gang komen door de aankondiging van een reorganisatie of de introductie van een nieuw veelbelovend product. De aandelen in mijn portefeuille zijn dus a priori minder sterk met elkaar gecorreleerd dan gemiddeld’.

Goede toekomst voor gedisciplineerd inspelen op omslagpunten ‘Ja, het kan echter lang duren voordat ik gelijk krijg.

Ik moet kunnen wachten en daarin gedisciplineerd zijn. Zo bleven beleggers in 2007 hun geld maar in overgewaardeerde sectoren stoppen, langer dan ik verwacht had. Dat jaar was dan ook een slecht beleggingsjaar voor mij. Het is in dergelijke periodes mijn verantwoordelijkheid om het hoofd koel te houden en me niet door de ‘waan’ van de markt van de wijs te laten brengen. Niet altijd gaat het overigens om een lange adem. Zeker als markten fors schommelen, doen zich ook op korte termijn over- en onderwaarderingen voor, waarop ik tracht in te spelen. De praktijk heeft bewezen dat dit inspelen op kortetermijn-overreacties waarde toevoegt.

Ik denk dat mijn aanpak structureel waarde kan toevoegen. Je zou kunnen zeggen dat ik de markt, de kudde, links laat liggen, omdat mijn ervaring me leert dat het een doorgaans vruchtbare manier is om de markt rechts in te halen’, concludeert Van de Weg.

Kernpunten van ING (L) Invest Europe Opportunities: ➜ Hoge active share (gemiddeld boven 60%; nu 80%); ➜ Fonds belegt contrair; ➜ Geconcentreerde portefeuille (30-60 namen); ➜ Gespreid over sectoren; ➜ Bewezen attractieve verhouding tussen risico en rendement (informatieratio: 0,80 over de afgelopen 3 jaar, Morningstar Direct, 30 april 2011); ➜ ‘Bottom up benadering’. «

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Ruil van inflatierisico tegen beleggingsrisico niet altijd aantrekkelijk Door Lodewijk van Pol, hoofd Fiduciair Management Bureau bij Lombard Odier

Onder pensioenfondsbestuurders, uitvoerders, vermogensbeheerders, deelnemers en pensioengerechtigden, wordt met spanning uitgekeken naar een akkoord over een nieuw pensioencontract. De sociale partners zijn nu al ruim een jaar met elkaar in overleg na het principe akkoord van mei 2010.

D

e huidige structuur van onvoorwaardelijke nominale rechten en voorwaardelijke indexatie leidt tot een spagaat in het beleggingsbeleid, het balansmanagement en niet in de laatste plaats de communicatie naar deelnemers en pensioengerechtigden.

Vooral de commissie Frijns heeft daarom aangedrongen op een reëel kader van pensioendoelstellingen en een daarbij passende inrichting van het beleggingsbeleid en het risicomanagement.

Dit heeft de pensioenindustrie geïnspireerd tot de ontwikkeling van het concept van ‘defined ambition’ een geheel voorwaardelijke, resultaatafhankelijke pensioenregeling gericht op reële ‘meeademende’ pensioendoelstellingen, waarbij het beleggingsrisico vrijwel geheel bij de deelnemers ligt. Defined ambition ligt ten grondslag aan één van de twee varianten van het pensioenakkoord. FNV Bondgenoten heeft recent echter publiekelijk bezwaar gemaakt tegen eenzijdige transitie van risico’s naar de deelnemers en dat heeft kennelijk de onderhandelingen over het definitieve nieuwe pensioencontract vertraagd.

Voorzover dat betrekking heeft op beleggingsrisico’s vind ik het bezwaar van FNV Bondgenoten terecht en het zogenaamde ‘combicontract’ uit het pensioenakkoord is eigenlijk ook een logischere oplossing voor de toekomstbestendigheid van het Nederlandse pensioenstelsel. Het combicontract omvat een lagere, maar zekerdere nominale opbouw van pensioenrechten, op basis van gelijkblijvende premie, in combinatie met een flexibele winstdeling, mogelijk op basis van individuele beleggingsprofielen.

Let op: Bij het ter perse gaan van dit artikel, waren de partijen het nog niet eens over de inhoud van het pensioenakkoord.

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Het combicontract heeft relatief weinig aandacht gekregen in de discussie over de toekomst van het pensioenstelsel. Waarom is niet helemaal duidelijk. Misschien wel omdat het onder specialisten intellectueel wat minder uitdagend is, maar ik vermoed daarom onder deelnemers en pensioengerechtigden des te aantrekkelijker. Eenvoud en transparantie staan voorop.

Een aantal argumenten waarom deze variant misschien wel de meest verstandige keuze is: 1. Het verlagen van de pensioenambitie getuigt van realiteitszin. Dit wordt ook expliciet als een oplossingsrichting genoemd in het rapport Goudswaard.

Alle ontwikkelingen wijzen eigenlijk al jarenlang in dezelfde richting. De levensverwachting neemt toe, de premies hebben maximale niveaus bereikt, door de vergrijzing neemt de gemiddelde beleggingshorizon af, beleggingsrisico’s blijken veel groter te zijn dan vooraf werd verondersteld en renteniveaus zijn al decennia lang trendmatig gedaald.

Hierdoor zijn de dekkingsgraden van pensioenfondsen op een structureel lager niveau terecht gekomen en dientengevolge indexaties gemiddeld al enige jaren uitgesteld, laat staan dat inhaalindexaties nog worden gerealiseerd. Een klein aantal pensioenfondsen werd zelfs tot afstempelen gedwongen. De tijd is gekomen om de realiteit onder ogen te zien, conclusies te trekken en de ambitie te verlagen.

2. Pensioendeelnemers en pensioengerechtigden kiezen voor zekerheid. Dit blijkt uit een enquête van DNB, december 2010.

Opmerkelijk genoeg is daar nog weinig onderzoek naar gedaan door pensioenfondsen: wat willen onze ‘klanten’ eigenlijk zelf? Uit het onderzoek van DNB komt duidelijk naar voren dat werknemers veel belang hechten aan zekerheid van pensioenuitkeringen en zelfs bereid zijn daarvoor fors

3. De ruil van inflatierisico naar beleggingsrisico is niet altijd zo aantrekkelijk. In het rapport Frijns wordt gesteld dat ‘Vanuit het perspectief van de deelnemer is alleen een geïndexeerd pensioen in economische zin waardevol’.

Is dat zo?

Op het eerste gezicht lijkt deze stelling nauwelijks omstreden.

Het inflatierisico wordt met talloze voorbeelden geïllustreerd, resulterend in een met 50% uitgehold pensioen op reële basis, indien slechts een nominaal kader wordt nagestreefd.

Maar ik waag dat te betwijfelen. Men is algemeen bekend met het fenomeen van inflatie en koopkracht. Minder duidelijk is (vanuit het perspectief van de deelnemer) hoeveel beleggingsrisico kan worden geaccepteerd indien men inflatierisico wil uitruilen. Weet, en zo ja, begrijpt de gemiddelde deelnemer dat het risicoprofiel van een beleggingsportefeuille gericht op reële ambitie veel hoger is dan een beleggingsportefeuille gericht op nominale zekerheid?

En wat is de ‘economische zin’ daarvan? Is de deelnemer werkelijk bereid nominale aanspraken in de waagschaal te stellen om mogelijk toekomstig koopkrachtverlies te voorkomen? Dat is nou juist waar pensioenfondsen in de laatste tien jaar in tekort zijn geschoten. In ieder geval vanuit het perspectief van de deelnemer. Het is simpelweg niet logisch om nu zelfs nog meer vertrouwen op te eisen in een wettelijk bekrachtigd nieuw pensioencontract.

4. De betekenis van inflatierisico wordt overschat in het nieuwe pensioencontract. Er is ook nog een 1e pijler en een 3e pijler voor het opbouwen van pensioenrechten.

Zoals bekend wordt de AOW wel geïndexeerd, zij het slechts gedeeltelijk. Daarnaast is er de mogelijkheid van aanvullende pensioenspaarregelingen binnen een beperkte fiscale ruimte, de zogenaamde 3e pijler. Bovendien dient niet onvermeld te blijven dat veel mensen vrije besparingen opbouwen, al dan niet in de vorm van een eigen huis en dat het bestedingspatroon van de gemiddelde pensioengerechtigde waarschijnlijk lager is dan dat van de actieve deelnemer, afgezien van zorgkosten. Kortom, de economische betekenis van een geïndexeerd pensioen moet mijns inziens worden

Foto: Archief Lombard Odier

extra premie te betalen. Dit is een interessant gegeven.

Voorzover een premieplafond is bereikt onder werkgevers, lijkt dat dus niet het geval te zijn voor werknemers. Er moet onderhandeld worden over de verdeelsleutel van premies tussen werkgevers en werknemers, zodat alsnog extra premie in rekening kan worden gebracht. Maar dit opent ook perspectief voor garantieproducten met een optiepremie voor de winstdelingscomponent van het combicontract. Overigens blijkt uit dit onderzoek ook dat er geen eenduidige voorkeur bestaat voor harde nominale rechten of zachte reële ambities.

In het DNB rapport wordt geopperd dat men inflatierisico’s mogelijk onderschat, maar de gemiddelde deelnemer is juist ook voorzichtig om inflatierisico uit te ruilen naar beleggingsrisico’s.

Lodewijk van Pol

geplaatst binnen de context van complete financiële planning en levensloop van de gemiddelde deelnemer. Dit leidt tot andere conclusies voor de gewenste reële opbouw van pensioenrechten in de 2e pijler.

In het rapport Frijns wordt gesteld dat door het FTK teveel nadruk ligt op de nominale dekkingsgraad. Op zich is dat juist, want het FTK is een nominaal toetsingskader, dat waarborging van de als zeker omschreven pensioenrechten nastreeft. Maar het FTK is daarom niet noodzakelijkerwijs een beleidskader en het staat pensioenfondsen vrij om reële ambities zelf in te vullen, met een daarbij passend beleggingsbeleid en risicomanagement. Hoewel er veel verbeterpunten ten aanzien van het beleggingsbeleid en risicomanagement worden opgesomd in het rapport Frijns,ontbreekt mijns inziens de vingerwijzing naar de meest zichtbare beleidsfout: het niet tijdig en gedisciplineerd veiligstellen van indexatie.

Die kans is er in de afgelopen tien tot vijftien jaar regelmatig geweest, omdat de gemiddelde dekkingsgraad van Nederlandse pensioenfondsen langere tijd ruim boven het vereist eigen vermogen lag, zodanig zelfs dat reële ambities konden worden verwezenlijkt. Er zijn maar weinig pensioenfondsen noch hun adviseurs of vermogensbeheerders, die daaruit de conclusie hebben getrokken dat pensioendoelstellingen binnen bereik lagen en indexatie van opgebouwde rechten veilig kon worden gesteld door het beleggingsbeleid aan te passen naar meer conservatieve en veilige beleggingen. Die les is nu wel geleerd en in dit verband wordt tegenwoordig gesproken over dynamisch beleggingsbeleid of dynamisch ALM. Kortom, laten we eerst het vertrouwen van de deelnemers herwinnen voordat het risicobudget kan worden overgedragen. «

Let op: Bij het ter perse gaan van dit artikel, waren de partijen het nog niet eens over de inhoud van het pensioenakkoord.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

INTERVIEW OP MAAT

Een betere bèta bouwen Door Harry Geels

Eaton Vance, de gespecialiseerde vermogensbeheerder uit Boston, heeft een unieke methode om marktexposure op te bouwen in opkomende markten. Het gaat om een wetenschappelijke, gestructureerde, op vaste regels gebaseerde benadering. In de basis worden opkomende landen gelijkgewogen. Slim volatiliteits- en rebalancingbeleid voegen vervolgens waarde toe aan het beleggingsproces. Financial Investigator had een gesprek met Niall Quinn, CEO Eaton Vance

Foto: Archief Eaton Vance

International en de geestelijk vader van de betere bèta: David Stein, CIO van Parametric Portfolio Associates.

Niall Quinn

Om te beginnen, kunnen jullie iets meer vertellen over Eaton Vance?

Quinn: De geschiedenis van Eaton Vance gaat terug tot 1924. Daarmee zijn we een van de oudste onafhankelijke vermogensbeheerders van de Verenigde Staten. We zijn een aan de NYSE beursgenoteerde vermogensbeheerder, waarbij veel belangrijke medewerkers medeaandeelhouder zijn. We hebben een kleine $200 miljard onder beheer, in de belangrijke assetcategorieën, voor een brede range van beleggers. We hebben kantoren in Boston, Seattle, New York, Londen en Singapore. We zijn relatief groot in een aantal specialiteiten, zoals opkomende markten, global macro, ‘bank loans’ en high yield. Verder hebben we een meerderheidsbelang in Parametric Portfolio Associates, wat 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

ons betreft een leider op het gebied van gestructureerd portefeuillebeheer, waarvan David Stein de CIO is.

Wij hebben tot enige jaren geleden vooral een focus gehad op de VS. Buiten de VS hebben we aanvankelijk vooral onze aandacht gericht op tussenpersonen, vooral private banking.

De laatste jaren hebben we gemerkt dat onze specialiteiten, zoals bank loans, Amerikaans high yield en onze speciale manier van beheer voor opkomende markten, de interesse heeft getrokken van institutionele beleggers buiten de VS. Sinds enige tijd zijn we dan ook actief op andere belangrijke institutionele markten als Nederland. De laatste tijd hebben we hier een aantal mooie stappen gezet met onze eerder genoemde ‘specialties’. We zijn conservatieve beleggers met een lang trackrecord, waarbij risicocontrole van groot belang is. Eigenlijk hebben we twee stijlen: voor obligaties en aandelen zijn we grotendeels, fundamenteel gedreven, bottom-up-beleggers. Daarnaast is er een gestructureerde benadering via Parametric. Bij ons geen ‘house view’, we verkondigen dus publiekelijk geen visie, om vervolgens toch anders te beleggen.

Waarom de deelneming in Parametric en wat behelst de samenwerking?

Quinn: Parametric is een innoverende vermogensbeheerder, met kantoren in Seattle en Westport, CT, met een boetiekbenadering die al meer dan twintig jaar heeft aangetoond goed te zijn in kwantitatief beleggingsonderzoek, portefeuille-implementatie en beleggingstechnologie voor aandelen. Er werken een dertigtal hoogopgeleide professionals, waarvan David Stein een goed voorbeeld is. David heeft zijn dokterstitel in de toegepaste wiskunde behaald aan de Harvard University en heeft veelvuldig gepubliceerd in bladen als ‘The Journal of Wealth Management’ en de ‘Journal of Portfolio Management’. Toen Eaton Vance in 2003

Rebalancing premium: Is driven by exploiting volatility and correlation Volatility: As the difference between the outperformers and underperformers increases, so too does the Rebalancing premium: Is driven by exploiting volatility and correlation profit potential from systematic rebalancing

gelijkgewogen, in vier gestructureerde lagen. In de eerste laag profit potential from systematic rebalancing zitten de acht Correlation: The lower the correlation among assets, the more frequent the opportunity to grootste rebalance opkomende markten: China, Brazilië, Korea, Taiwan, India, Zuid-Afrika, Rusland en Mexico, die allemaal een strategisch gewicht krijgen van 6,25%. In de Correlation: The lower the correlation among assets, the more frequent the opportunity to rebalance volgende lagen zijn de strategische gewichten respectievelijk 6.0% 3,13%, 1,56% en 0,78%. Daarna gaan we kijken naar de 5.0% individuele specifieke landenrisico’s. Als een land een te 6.0% grote bijdrage levert aan de tracking error, meer dan 30% 4.0% 5.0% om precies te zijn, verhogen we in stappen de allocatie van 4.0% 3.0% dit land. Om deze reden heeft China momenteel op basis van risicomanagement een gewicht van 9,09%. Alle andere landen 3.0% 2.0% hebben naar rato een iets kleiner gewicht gekregen. We willen 2.0% 1.0% niet dat onze manier van beleggen tot een (te) grote ‘bet’, in 0.5 0.4 1.0% de vorm van een bepaalde onder- of overweging, leidt.

0.5 Volatility Figuur 1

Premium ReturnReturn Premium

Volatility: As the difference between the outperformers and underperformers increases, so too does the

0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.1 0.2 0.7 0.3 0.4 Correlation 0.5 0.6 0.7 Correlation

0.4 0.3 Volatility

0.30.2

0.80.2

0.8

Source: Parametric Portfolio Associates as of 31/12/2010 Source: Parametric Portfolio Associates as of 31/12/2010

een meerderheidsbelang nam in Parametric konden de medewerkers een substantieel aandelenbelang behouden, dit om het innoverende en boetiekachtige karakter van de onderneming intact te laten. Beide ondernemingen opereren zelfstandig. Parametric beheert ruim $40 miljard in gestructureerde, op regels gebaseerde strategieën, waarbij risicomanagement een belangrijke rol speelt. Ons product voor opkomende markten wordt, tot onze grote tevredenheid, op basis van de methodiek van Parametric beheerd.

Waarop is de beleggingsfilosofie van Parametric gebaseerd?

Quinn: Beleggingsbeslissingen kunnen het beste op vaste, wetenschappelijk onderbouwde, regels gebaseerd zijn. Verder: een extreme focus op risicomanagement, kosten en portefeuille-implementatie. Regelmatig herbalanceren en volatiliteitsmanagement zijn, zo zeggen wij, belangrijke geheimen van de smid. Markten zijn moeilijk te verslaan, daarom moet je een goede (modelmatige) mix aanbrengen tussen een systematische marktexposure (bèta) en actieve alphacomponenten.

Een modelmatige manier van werken leidt overigens regelmatig tot grote afwijkingen tussen portefeuille en benchmark. We geloven dat beleggen op basis van een marktkapitalisatiegewogen index riskant is. Dit leidt, zeker bij opkomende markten, tot grote allocaties in bepaalde landen.

Bij de MSCI Emerging Markets is bijvoorbeeld 80% belegd in slechts acht opkomende markten. Aan de andere kant kan ook traditioneel actief beheer problematisch zijn, onder andere door de hoge transactie- en beheerkosten.

Wat is de logica achter de basis van het gelijk wegen van landen?

Stein: Ten eerste het voorkomen van concentratierisico.

Doordat ook de kleine landen een serieus gewicht krijgen wordt er beter gediversifieerd, waardoor de volatiliteit lager wordt. En een lagere volatiliteit zorgt op de langere termijn weer voor een betere groei van het vermogen. Door van het principe van gelijke weging uit te gaan spreken we impliciet ook uit dat we niet een visie hebben op landen.

Een marktkapitalisatiegewogen index heeft impliciet de visie dat de landen met de grootste beurzen het ook het beste zullen doen. Als er zeepbellen in landen plaatsvinden heeft marktkapitalisatiegewogen beleggen op de lange termijn negatieve gevolgen voor de groei van het vermogen.

We geloven ook dat de juiste landen- en sectorweging op lange termijn veel meer waarde toevoegt dan stockpicking.

Stockpicking is veel moeilijker dan de meeste mensen in deze business ons willen doen geloven.

David Stein Foto: Archief Parametric

0.0%

0.0%

Laten we wat concreter de modelmatige manier van het werken achter het product voor opkomende markten bespreken. Hoe wordt een betere bèta gebouwd?

Stein: We beginnen met een breed universum aan landen, maar liefst 44 in ons geval. In principe worden die allemaal NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

INTERVIEW OP MAAT

Intuïtief zou je zeggen dat groter beleggen in relatief kleine landen risico toevoegt. Dat blijkt dus niet uit de statistieken.

Een land als China heeft volgens ons juist een groot risico. Hoe betrouwbaar zijn de data daar überhaupt?

Het is wellicht nog even goed om toe te lichten dat onze methodiek afwijkt van de fundamenteel gewogen indices, zoals RAFI. We gebruiken geen data, noch economisch, noch fundamenteel, om onze landen- of sectorwegingen te bepalen.

In het algemeen kun je zeggen dat we eigenlijk geen enkele databron echt vertrouwen.

Sectorwegingen worden overigens op basis van vergelijkbare principes bepaald. We overwegen, in termen van marktkapitalisatie, kleine sectoren en onderwegen grote.

We streven hier overigens niet naar gelijke wegingen tussen sectoren, dat geeft te veel trackingerrorrisico.

Foto: Archief Eaton Vance

Wat moeten we ons voorstellen bij de actieve alphacomponenten in de strategie?

Stein: Er wordt een premie gepakt door systematisch te herbalanceren. Op dit vlak hebben we heel veel onderzoek gedaan. Ieder land krijgt een bepaalde bandbreedte rond het strategische gewicht, van plus/minus 20% voor landen als Chili en Maleisië tot plus/minus 50% voor landen als Ghana en Vietnam. Zodra een land buiten de band komt gaan we herbalanceren, in principe terug naar het strategische gewicht, maar wel na zorgvuldige bestudering van de transactiekosten, volatiliteit en crosscorrelatie van het land.

De wijze van herbalanceren is belangrijk. Wij herbalanceren in brokken, als markten bewegen en dan meer liquiditeit tonen.

We verkopen daarbij op sterkte en kopen op zwakte. Dit heeft voor ons in de laatste vijftien jaar goed gewerkt. Voor mij is het verbazingwekkend hoe zo’n simpel idee als regelmatige rebalancing werkt.

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Pepijn Heins, Head of Business Development Europe: tel +44 (0)203 207 1917 / pheins@eatonvance.com

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Onze methode wijkt af van de fundamenteel gewogen indices. We gebruiken geen data, noch economisch, noch fundamenteel, om onze landen- of sectorwegingen te bepalen.

In het algemeen geldt dat de herbalanceerpremie toeneemt als de volatiliteit groter wordt en de crosscorrelatie afneemt.

Zie figuur 1. Je moet het zo zien dat, als de volatiliteit toeneemt, je aanvankelijk – zolang de koers binnen de band blijft –meeprofiteert van een bepaald momentum in de koers en later winst neemt als je buiten de band komt. Je verkoopt, zoals gezegd, immers op sterkte en koopt op zwakte. Dit werkt het beste als landen zich onafhankelijk van elkaar bewegen, vandaar dat de herbalanceerpremie toeneemt bij lage crosscorrelaties. We denken dat deze manier van werken daarom beter werkt bij opkomende aandelenmarkten, dan bij bijvoorbeeld obligaties, omdat die een veel lagere volatiliteit hebben. Commodities onderzoeken we, die zijn potentieel interessant voor de methodologie.

In welke marktomstandigheden doet jullie methodiek het beter en wanneer slechter?

Stein: Onze manier van werken heeft de neiging het minder goed te doen als de grote landen groter worden, ofwel als de index geconcentreerder wordt. Worden de concentraties kleiner, ofwel doen de kleinere landen het relatief beter dan de grote landen, dan doen wij het weer beter. Als alle landen het ongeveer even goed of slecht doen, zorgt onze manier van herbalanceren ervoor dat we toch outperformance boeken. We hebben een zeer consistente outperformance. Sinds eind 1999 hebben we het maar één jaar slechter gedaan dan de index en dat was niet geheel toevallig in het jaar 2009 toen wij (in dollars) 70,1% rendement maakten tegenover 78,5% voor de MSCI Emerging Markets Index. Het geld ging dat jaar ook naar de grootste landen, met BRIC als toverwoord.

Er is nu $10 miljard belegd in deze strategie. Is dat voor kleine opkomende markten, gezien hun liquiditeit, geen probleem aan het worden? Hoeveel kan er nog bij?

Quinn: We letten heel erg op transactiekosten en marktimpact. De computer legt ons transacties voor, maar onze traders maken ook hun eigen afwegingen. Tot nu toe blijven kosten en marktimpact prima onder controle. Onze berekeningen wijzen uit dat we bij $18 miljard beheerd vermogen moeten stoppen. Er kan belegd worden in een UCITS-III-fonds, met een notering in Ierland, of vanaf een bepaald vermogen in een mandaat. «

Meer investeringen in Nederlandse bedrijven

Foto: Archief NVP

column

Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)

Participatiemaatschappijen hebben in 2010 weer flink geïnvesteerd in de Nederlandse economie. Dat blijkt uit het jaarlijks marktonderzoek “Ondernemend Vermogen” van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP). Zo werd er in totaal voor 2 miljard euro eigen vermogen verstrekt aan Nederlandse ondernemingen.

D

e opleving vond plaats in het tweede halfjaar toen de investeringen meer dan anderhalf keer zo hoog waren als in de eerste helft. Naarmate het jaar vorderde, keerde het vertrouwen terug en konden verkopers en kopers elkaar weer beter vinden. Ook banken zijn weer zeer bereid om gezonde bedrijven met een goed perspectief te financieren.

Zo’n 120 bedrijven trokken voor het eerst kapitaal aan van een participatiemaatschappij en ruim 200 kregen een vervolgfinanciering. In Nederland hebben bijna 1100 bedrijven een participatiemaatschappij als aandeelhouder.

Gezamenlijk maken deze bedrijven meer dan 100 miljard euro omzet en bieden ze werkgelegenheid aan 400.000 mensen. Dat is 6% van de werkgelegenheid in de particuliere sector. Het totale vermogen onder beheer van Nederlandse participatiemaatschappijen is gedurende 2010 gestegen van € 23,3 miljard naar € 24,3 miljard. Daarmee is private equity een factor van groot sociaaleconomisch belang.

Participatiemaatschappijen zijn met verrassend weinig kleerscheuren door de economische crisis gekomen.

In de afgelopen 2 jaar is voor 280 miljoen euro aan investeringen afgeboekt, slechts 1% van het beheerde vermogen. 90% van die afboekingen vond al plaats in 2009.

Participatiemaatschappijen hebben snel en doeltreffend gereageerd op de terugval in de economie in 2008 en 2009, waardoor de herstructurering van hun portefeuilles in 2010 grotendeels afgerond was.

Daarom kon weer volop kapitaal en tijd besteed worden aan nieuwe participaties. Het aantal ondernemingen dat private equity aantrok is nagenoeg gelijk gebleven, maar de investeringen waren gemiddeld groter. Dit kwam vooral doordat weer meer buyouts plaatsvonden: het aantal steeg van ongeveer 20 naar 35, het bedrag van 220 naar 780 miljoen euro. Dat is nog lang niet

het niveau van de periode 2004-2006 toen per jaar ongeveer 100 buyouts plaatsvonden met medewerking van participatiemaatschappijen, maar toch een duidelijke opleving. Opvallend was ook de terugkeer van buitenlandse participatiemaatschappijen. Zij brachten ongeveer 900 miljoen van de 2 miljard euro op en vormen daarbij een belangrijke bron van eigen vermogen voor grote Nederlandse ondernemingen.

Investeringen vonden vooral plaats in de sectoren consumentengoederen en -diensten en industriële producten en diensten. Interessant is dat de investeringen in relatief nieuwe sectoren, zoals biotech en gezondheidszorg gedurende de crisis en erna op peil zijn gebleven, terwijl investeringen in ICT steeds verder dalen.

Typerend voor de sector zijn de vele investeringen in jonge en kleine bedrijven: ruim de helft van het aantal investeringen betreft starters en andere jonge bedrijven.

Ongeveer 90% van het aantal investeringen ligt onder de 5 miljoen euro. Wat dit betreft is het in Nederland niet anders dan in de rest van Europa.

Voor de toekomst van de sector is het vanzelfsprekend van groot belang dat nieuwe fondsen geworven kunnen worden. Buyoutfondsen met een lang en goed trackrecord konden afgelopen jaar weer nieuw vermogen ophalen, maar voor venture capital fondsen is dit moeilijk. Mijns inziens ten onrechte wordt vaak verwezen naar het gemiddeld lage rendement van VC fondsen in Europa. Voor deze beleggingscategorie geldt nog meer dan voor andere categorieën dat de verschillen tussen fondsmanagers enorm zijn. Spreiden is dus zeker niet het enige devies. Een hele goede due diligence maakt het verschil. Nederland heeft zeer ervaren venture capital fondsmanagers die meerdere fondsen hebben uitgemanaged en hun lessen hebben geleerd. Zij kunnen de concurrentie met buitenlandse fondsmanagers doorstaan: sla uw slag!

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

GESPONSORDE BIJDRAGE

Evenwicht in de portefeuille: Foto: Archief Blackrock

Hessel van Beijma, hoofd Institutional Business voor de Benelux bij BlackRock, onderzoekt hoe ‘barbell’-strategieën pensioenfondsen en andere institutionele beleggers kunnen helpen bij het samenstellen van een potentieel efficiëntere portefeuille.

P

ortfolioconstructie is een steeds grotere uitdaging naarmate de portefeuille complexer wordt en institutionele beleggers op zoek zijn naar nieuwe manieren om het beperkte risicobudget optimaal in te zetten. Beleggers pogen portefeuilles samen te stellen die een wijde waaier van activa bevatten, gespreid over verschillende markten en met uiteenlopende risico’s. In de Nederlandse pensioenfonds context gaat dit vaak gepaard met een op de verplichtingen gerichte aanpak.

Zogenaamde ‘barbell’-beleggingstechnieken, indien verstandig gebruikt, kunnen, ons inziens, beleggers helpen deze uitdaging effectief aan te gaan.

Het woord ‘barbell’ komt feitelijk uit de vastrentende portefeuilletheorie. Een barbell-strategie kan verschillende vormen aannemen, maar bestaat fundamenteel uit twee strategieën aan het uiteinde van de risicocurve, met weinig of niets daar tussenin.

Aan de ene kant bevindt zich over het algemeen een strategie met een sterke overtuiging, een hoger relatief risiconiveau, hoge potentiële alpha en hogere beheervergoeding. Aan de andere kant bevindt zich het tegenwicht, namelijk de strategie met een laag of afwezig relatief risico (veelal indexstrategieën), veelal breed gespreid en tegen lagere kosten.

Het gebruik van barbell-beleggingstechnieken weerspiegelt de evolutie binnen de institutionele wereld naar enerzijds meer passief beleggen in de voornaamste markten en anderzijds een grotere vraag naar gespecialiseerde mandaten in bijvoorbeeld, opkomende markten, grondstoffen en ‘high alpha’ strategieën.

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Hessel van Beijma

Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers raken er steeds meer van doordrongen dat actief risico nemen weliswaar diversifieert, maar dat het rendement niet altijd gelijke tred houdt met de beheervergoeding die daaraan vast zit. Middels een barbell-strategie wordt gekozen voor een dynamischer aanpak van actief portefeuillebeheer en index management, doordat het actieve risico deel van de portefeuille meer op de vaardigheden (‘skills’) van de manager dan op de marktpositie (beta) koerst. In de praktijk zien we een groeiend aantal klanten die hun budget voor actief beheer vrijwel exclusief aanwenden in strategieën waar ze verwachten het hoogste intellectuele kapitaal en rendement per risico eenheid te ontvangen.

Zoektocht naar de vaardige manager Barbell-beleggen mag zich in een groeiende populariteit verheugen. De institutionele belegger kijkt nu anders aan tegen de relatie tussen het voor risico gecorrigeerde rendement dat een actieve manager behaalt (informatie ratio), de vaardigheden of inzichten van de manager, de herhaalbaarheid van die inzichten en de breedte van de toegepaste strategie. De trend lijkt zich te ontwikkelen naar een wereld van geconcentreerdere actieve strategieën die uit minder posities bestaan (focus portefeuilles) en tegelijkertijd van een sterkere overtuiging

de ‘barbell’-benadering blijk geven. In plaats van bij een groot aantal diversifiërende managers, komt de voorkeur van de belegger steeds meer te liggen bij een kleiner aantal strategieën op basis van sterke overtuigingen en hoog actief risico met als tegenwicht een allocatie naar strategieën met een laag of geen actief risico.

Voor een barbell-benadering is echter wel een hoge mate van deskundigheid en governance nodig. Een barbell-benadering kan bijvoorbeeld geconcentreerde risicoposities met zich meebrengen waarvoor diepgaand inzicht en begrip belangrijke voorwaarden zijn. In de praktijk zijn de meer gecompliceerde barbell-strategieën eigenlijk alleen geschikt voor institutionele beleggers die zelf de noodzakelijke expertise in huis hebben of die direct toegang hebben tot externe expertise, bijvoorbeeld in de vorm van fiduciair management.

De toenemende populariteit van de barbell strookt volgens ons echter wel met de wens van institutionele beleggers om alleen te willen betalen voor actief risico waar het hoogste rendement wordt voorzien en om minder te willen betalen voor het beheer van de rest van de portefeuille.

Verplichtingenstructuur Strategieën op basis van de verplichtingenstructuur (‘liability-driven investing’ of LDI) zijn een ander terrein waar de barbell-benadering meer en meer toegepast wordt. Aan de ene kant van het spectrum bevinden zich dan de rendementen op beleggingen met een laag actief risico die aansluiten op de verplichtingen. Aan de andere kant zitten de beleggingen waarmee het pensioenfonds extra rendement hoopt te verdienen, zoals bijvoorbeeld credits. Met de hieruit voortvloeiende portefeuille wordt het pensioenfonds echter wel sterker blootgesteld aan de vaardigheden van de manager.

Belangrijk voor het bestuur van het pensioenfonds is dat, zeker binnen een LDI-benadering, een belegging op basis van barbell-strategieën, het totale risico van de portefeuille niet aanzienlijk verhoogt. Het risico wordt namelijk gemeten op basis van de totale portfolio in plaats van op basis van een externe benchmark. Wanneer bijvoorbeeld het risico van een aandelensegment in een portfolio in verhouding tot de verplichtingen 15% bedraagt

en dat segment heeft een tracking error van 2%, dan is het reëele risico 15,1% en niet 17%. Met andere woorden, de risico’s nemen niet toe op een lineaire basis: In deze context is de voornaamste risico factor ten aanzien van de verplichtingen de beslissing om al dan niet in aandelen te beleggen en niet het niveau van toegelaten tracking error van de aandelen portfolio.

Meerdere barbell-strategieën De opkomst van het barbell-concept is een teken van een verschuiving in de visie van beleggers op de portefeuille. Die portefeuille bestaat niet meer gewoon uit ‘activa’ of afzonderlijke beleggingen, maar uit een verzameling ‘posities’. In deze aanpak kan met derivaten een positie in gewone aandelen of staatsobligaties worden opgebouwd. Het verwerven van marktexposure legt zo minder beslag op kapitaal, waardoor er middelen vrijkomen voor meer gerichte barbell-strategieën.

De belegger denkt bij barbell in eerste instantie misschien aan twee beleggingsposities die elkaar in evenwicht houden. In de praktijk kan een portefeuille echter diverse barbells omvatten, zoals bijvoorbeeld: index versus ‘high conviction’; ontwikkelde versus opkomende markten en vastrentende matchingposities versus high yield of emerging debt.

Conclusie Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers moeten risico’s nemen. Bij BlackRock geloven we echter in een afgewogen, gediversifieerde en evenwichtige benadering van risico. Barbellbeleggen is een benadering waarbij het risicobudget effectief wordt ingezet. Het biedt pensioenbesturen een nauwkeurigere bewaking van de diverse portefeuille-elementen, kostenbeheersing en een manier om de beheervergoedingen alleen daar te betalen waar ook de ‘skills’ aanwezig zijn en het hoogste rendement te verwachten valt. « Voor meer informatie: hessel.vanbeijma@blackrock.com tel. 020 560 0936

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Understanding the Most Diversified Portfolio

By Steve Sapra, PhD, CFA, Managing Director, TOBAM North America

Foto: Archief Tobam

Diversification Defined

I

ntuitively, we know that the magic of diversification happens because a portfolio is greater than the sum of its parts. Or more precisely, the risk of a portfolio is less than the weighted-average risk of its component holdings.

Consider the metric known as the Diversification Ratio developed by Choueifaty [2006]:

DR(w)=

∑ Ni = 1 wi oi op

where wi is the portfolio weight in asset i, o-p is the risk of asset i, and o-p is the total risk of the portfolio. The numerator of this equation is the weighted-average volatility of the individual securities. It is also equal to the risk of a portfolio if every asset were perfectly correlated with all other assets.

The denominator, on the other hand, representsthe actual risk of the portfolio. Since in reality assets are not perfectly correlated, portfolios with more than twoassets will always be characterized by a DR greater than one(it will equal oneonly for single assets). But how does one interpret the DR? Consider a portfolio which holds equal weights in two uncorrelated assets with equal volatility. Such a portfolio will have DR = √2. For a three-uncorrelated-asset portfolio, we would have DR = √3, and so on. For an N-asset equally weighted portfolio, we would have DR = √N . Hence, the DR measures the square root of the effective number of independent factor exposures in the portfolio. The term effective is important because market factors are never truly independent as sectors and styles often move in the same direction, albeit imperfectly. For example, in a two-factor world with a correlation between the factors of 0.3, the effective number of factors available in the market is only 1.5.

Importantly, what makes a portfolio’s DR large is not necessarily holding a large number of assets. Rather, in order for a portfolio to be characterized by a high DR it must be 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Steve Sapra

exposed to a diversified set of risk factors. Holding 500 oil stocks is not diversifying; holding the stocks of 50 companies with relatively low correlations between their cash flows is.

The latter portfolio will have a higher DR than the former, despite the fact that it holds 90% fewer names.

With the DR, we now have the ability to precisely measure the degree of diversification in any portfolio. Below, we plot the squares of the DR(DR2) over time for the MSCI U.S., MSCI Europe, and MSCI Developed World indices.

Several observations are clear from this chart. First, we see that the U.S. and European indices are less diversified than the Worldindex. As we increase the number of countries and industries in a portfolio, we are essentially expanding the opportunity set in terms of effective risk factors, naturally resulting in greater diversification potential. Secondly, we see

that the number of effective factors in the market changes through time. For example, using the MSCI World index, we see the range is roughly between 3 and 10 factors globally.

As new sources of common variation evolve, such as the ‘new economy’ factors in the late 1990s, the diversification opportunities increase. In some cases effective factors ‘disappear’, as globalization of the economy reduces the opportunity set in some respects. Internet retail stocks like Amazon, for example, at one time behaved quite distinctly from other stocks. Ultimately, these companies simply became ‘Consumer Discretionary’ stocks, resulting in greater commonality with the rest of the market. Today we could be seeing a similar, albeit smaller, effect with respect to the development of ‘green’ technology.

Performance of the Most Diversified Portfolio (MDP) vs. MSCI World

Statistic MSCI World MDP Return 3.1% Volatility (monthly) 16.6% Volatility (daily) 17.2% Tracking Error (daily) 0.0% DR (daily) 2.3 Sharpe (monthly) -0.00 Sharpe (daily) -0.00

Diversification Maximization We have shown that the DR can be used to measure diversification by determining the number of effectively independent factor exposures contained in a portfolio of risky assets. But what if we seek to build a portfolio which actually maximizes the DR? We call this portfolio the Most Diversified Portfolio (MDP). What would be some of the important characteristics of a portfolio which was designed to be the most diversified portfolio one could hold?

In order to test the benefit of diversification maximization, we used portfolio optimization to build long-only, unleveraged portfolios which maximized the ex-ante DR in each period over the MSCI World universe. The universe was pre-screened for liquidity in order to avoid any bias toward illiquid securities. We then compared the actual performance of this strategy to the MSCI World index itself. The table below compares the performance of the two portfolios:

7.9% 11.4% 11.2% 9.1% 3.7 0.43 0.42

We see that the MDP significantly outperforms the benchmark on an absolute basis, but more importantly, on a riskadjusted basis as well. It is important to remember that maximum-diversification is a Sharpe-centric exercise; the Information Ratio of the portfolio (the ratio of active return to active risk) is not a consideration in the portfolio construction process. We see that the Sharpe Ratio of the MDP is 0.42 vs. 0 for the index. This results from the higher absolute return of the MDP as well as the materially lower volatility. Finally, recall that the square of the DR of the MDP measures the number of independent factor exposures available in the market.2 We see that the MDP has on average been exposed to 13.7 (3.72) independent factors while the

2

The square of a portfolio’s DR is equal to the number of effectively independent factor exposures in the portfolio. Since the MDP maximizes the DR, we can interpret the square of the DR of the MDP as the number of effectively independent factor exposures available in the entire market.

MSCI US

MSCI EMU

1-mrt-10

1-apr-09

1-mei-08

1-jun-07

1-jul-06

1-aug-05

1-sep-04

1-okt-03

1-nov-02

1-dec-01

1-jan-01

1-feb-00

1-mrt-99

1-apr-98

1-mei-97

1-jun-96

1-jul-95

1-aug-94

1-sept-93

1-okt-92

1-nov-91

12,00 11,00 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 1-dec-90

DR2

Figuur 1: DR2 for MSCI Benchmarks

MSCI World

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

The Inefficiency of the Market Portfolio What does it mean to hold an efficient portfolio? The CAPM [Sharpe, 1964] tells us that under its stringent assumptions of perfect market efficiency and homogeneity of beliefs (amongst several others), that the capitalization-weighted market index is maximally efficient. This implies that we can do no better than the market in terms of risk-adjusted returns as measured by the Sharpe Ratio. However, the CAPM result, while elegant, is based on many simplifying assumptions unlikely to hold true in the real world. Sharpe himself, in his seminal paper, states that the CAPM assumptions of free borrowing and identical beliefs are “highly restrictive and unrealistic assumptions.”4 What if we relax those assumption even slightly? Treynor [2005] has shown that under fairly innocuous assumptions about the structure of market pricing, the cap-weighted market portfolio will be sub-optimal. If it is possible for asset prices to temporarily vary (in a multi-period timeframe) from their fundamental value, then by definition a cap-weighted index will haveplaced too much weight on over-priced securities and too little weight on underpriced securities. An implication is that any weighting scheme which is unrelated to price will have a higher expected Sharpe ratio than the benchmark and hence be closer to the efficient frontier.

As shown in the previous section, the market portfolio is characterized by relatively concentrated exposure to the effective sources of common risk in the marketplace. A portfolio which maximizes the DR on the other hand has, by definition, a more diverse exposure to the relevant dimensions of common variation. While it is difficult to say ex-ante whether or not a portfolio will be on the efficient frontier, it is clear from the previous section that a portfolio which maximizes the DR has yielded a material improvement in the ex-post Sharpe Ratio relative to the cap-weighted index.

Conclusion The Diversification Ratio is a new metric which extracts the number of effective factor exposures contained in a portfolio. Highly concentrated portfolios, not in number of positions, but in a particular sector or perhaps a certain style, will be characterized by a low DR. Conversely, portfolios exposed to a broad distribution of diverse risk factors will have a relatively high DR, regardless of the physical number of positions. We showed that when we set an objective of maximizing the DR, the resultant portfolios are characterized by materially higher ex-ante and ex-post Sharpe Ratios than the cap-weighted benchmark. The improvement in portfolio efficiency is a direct result of the fact that such portfolios are characterized by a broad exposure to a diversified set of global risk factors. Portfolios which are exposed to diverse sources of common risks, have shown to be characterized by improved performance on a risk-adjusted basis. «

Foto: Archief Tobam

benchmark has been exposed to only 5.3 (2.32). In other words, the MDP is exposed to 2.5 times the number of risk factors as the MSCI World, as the market index fails to fully diversify across all ofthe relevant dimensions of risk.3 Ultimately, the materially higher diversification of the MDP results in a notable improvement in risk-adjusted performance, not just ex-ante, but ex-post as well.

w

Yves Choueifaty, President of TOBAM

References • Choueifaty, Y. “Methods and Systems for Providing an AntiBenchmark Portfolio” USPTO No. 60/816,276 filed June 22nd, 2006.

• Choueifaty, Y., and Y. Coignard, 2008, “Toward Maximum Diversification”, Journal of Portfolio Management, 35(1), 40-51.

• Choueifaty Y., T. Froidure, and J. Reynier, 2011, “Properties of the Most Diversified Portfolio”, working paper.

• Markowitz, H., 1952, “Portfolio Selection”, The Journal of Finance,

Although the DR average level of the has declined over time as a

3

result of globalization, the ratio of the DR2 of the MDP to the market portfolio has remained relatively stable at around 2.5.

Sharpe, W., 1964, “Capital Asset Prices: A Theory of Market

4

Equilibrium Under Conditions of Risk”, The Journal of Finance, 19(3), 425-442.

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

7(1), 77-91.

• Sharpe, W., 1964, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”, The Journal of Finance, 19(3), 425-442.

• Treynor, J., 2005, “Why Market-Valuation-Indifferent Indexing Works”, Financial Analyst Journal, 61(5), 65-69.

Vastgoed opnieuw onder vuur?

Foto: Archief IVBN

column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (IVBN)

De vastgoedsector was medio mei helaas opnieuw negatief in het nieuws onder de titel: “Miljoenenfraude in vastgoedsector”. Wat was er nu weer aan de hand?

H

et NOS Journaal van 18 mei, 20.00 uur opende met: “De vastgoedsector is opnieuw in opspraak. Alweer. De Belastingdienst zegt dat projectontwikkelaars, pensioenfondsen, maar ook woningcorporaties in de afgelopen jaren voor meer dan 1 miljard aan omzet hebben verzwegen. Makelaars en notarissen deden mee. Staatssecretaris Weekers van Financiën wil topfiguren in het vastgoed beter in de gaten gaan houden om belastingfraude tegen te gaan. De helft van alle onderzochte vastgoedbedrijven blijkt belasting te ontduiken.”

Het NOS Journaal had niet alleen de primeur gekregen van het onderzoek van de Belastingdienst, maar had zelfs ook een interview met staatssecretaris Weekers mogen hebben.

De staatssecretaris was geschrokken: “Als we een kleine 1300 onderzoeken doen en er blijkt dan bij bijna de helft wat mis te zijn, dan is er iets goed verkeerd in de sector.”

Glunderend vertelt de staatssecretaris dat het onderzoek 330 miljoen extra heeft opgeleverd voor de schatkist. Het ging volgens de staatssecretaris om verzwegen inkomsten, spookfacturen en boetes. De staatssecretaris wil “dit soort vormen van misdaad niet laten lonen”. Met twee volle tassen loopt de staatssecretaris vervolgens daadkrachtig zijn werkkamer uit om “met de vastgoedsector in gesprek te gaan”.

Pas begin juli kunnen we als sector inderdaad, maar eerst op ambtelijk niveau, inhoudelijk met de Belastingdienst in gesprek. Wat zijn nu die specifieke fiscale frauduleuze patronen? Noch door de staatssecretaris, noch door het NOS Journaal werd echter duidelijk gemaakt dat de 1300 door de Belastingdienst uitgevoerde onderzoeken waren geselecteerd op basis van criteria die kunnen wijzen op manipulaties. Van die zaken bleken dus ongeveer de helft inderdaad fout te zijn. Het beeld dat uit de toelichting van de staatssecretaris echter naar voren kwam is dat 50% van alle onroerendgoedtransacties fiscaal frauduleus

zou zijn. Dat beeld is dus volstrekt onjuist, zoals de Belastingdienst inmiddels ook toegeeft. Maar dat is natuurlijk geen item meer voor het NOS Journaal.

Iedere fiscale fraude is natuurlijk uit den boze, ook in onze sector, of zelfs juíst in onze sector. IVBN en de andere professionele brancheverenigingen willen de sector zo schoon mogelijk maken van allerlei vormen van fraude. Vastgoed is immers kwetsbaar voor personen die hun persoonlijke integriteit opzij zetten. Wij doen er alles aan, zowel per individuele vastgoedbelegger, als in de institutionele vastgoedbeleggingssector, als in de keten van vastgoed, om fraude zoveel als mogelijk is te voorkomen en (indien aanwezig) op te sporen. Onze hoofdboodschap op het onderzoek van de Belastingdienst was dan ook: “goed dat de Belastingdienst dergelijk onderzoek doet, ook bij ons, we hebben als bonafide sector niets te verbergen, kom maar langs!”

Wel is er bij ons nog veel onduidelijkheid over die bewuste € 330 miljoen aan boetes en naheffingen die zijn opgelegd. We willen precies weten waar het om gaat.

Voornaamste vraag is “gaat het echt om belastingfraude?”

Binnen de vastgoedsector komt het (net als in de rest van het bedrijfsleven) veelvuldig voor dat naheffingen plaatsvinden en dat er verschil van opvatting is over de interpretatie van fiscale wetgeving.

Uiteraard had het NOS Journaal allerlei partijen in de vastgoedsector om commentaar gevraagd. Hoe moet je echter reageren als je het onderzoek niet kent? Alleen IVBN had willen reageren. Onze hoofdboodschap werd echter niet uitgezonden. Ook niet dat we bij het opsporen en voorkomen van fraude samenwerking aangaan met de overheidsdiensten, zoals de Belastingdienst. Op de website van IVBN hebben we een link staan naar het hele NOS-interview met IVBN en daaruit blijkt wat we allemaal wel hadden willen zeggen….

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Bepaalt een pensioenfonds nog zijn eigen beleggingsbeleid?

Door Wilse Graveland, Senior Fiduciair Manager bij Kempen Capital Management

Samenvatting Mag een pensioenfonds meer renterisico nemen en daarmee het nominale risico verhogen, gegeven de rente­ stand en inflatieverwachtingen? In haar nieuwsbrief van maart 2011 geeft DNB aan dat pensioenfondsen door de toezichthouder niet worden gedwongen om hun renteri­sico af te dekken, omdat het pensioenfondsbestuur zelf verantwoordelijk is voor het beleggingsbeleid. Wel moet het beleggingsbeleid voldoen aan Nederlandse wetgeving, waaronder de ‘prudent person’-regel. De beste benadering van deze regel is dat op zodanige wijze moet worden belegd dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel worden gewaarborgd. Voor handhaving van de regels is in belangrijke mate bepalend welke toezeggingen pensioenfondsen aan hun deelnemers hebben gedaan.

DNB benadrukt dat pensioenfondsen met een reserve of dekkingstekort het strategisch risicoprofiel niet bewust mogen verhogen, tenzij dit goed is beargumenteerd in een continuïteitsanalyse. Als toezichthouder heeft DNB hiermee juridische ruimte om invloed uit te oefenen op het beleid 78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

van pensioenfondsen in de volgende gevallen: Bij een dekkingsgraad onder de 105% en wanneer niet aan het kortetermijnherstelplan wordt voldaan, zal DNB ingrijpen. Laat DNB dit na, dan zal dit worden beschouwd als onrechtmatig handelen met het risico dat zij aansprakelijk wordt gesteld.

Bij een dekkingsgraad boven de 105% heeft DNB een preventieve taak en kan zij ondanks de verschillende handhavinginstrumenten geen repressieve acties onder­nemen.

Voorwaarde hierbij is wel dat het pensioenfondsbestuur als primair verant­woordelijke een prudent beleid voert.

Wat mag wel en wat mag niet van de toezichthouder?

Mag een pensioenfondsbestuurder alle obligaties of swaps verkopen en daarmee het nominale risico verhogen, gegeven de lage lange rente

en stijgende inflatieverwachtingen?

Recentelijk heeft DNB pensioenfonds Glasfabrieken verplicht om goud, dat circa 13% van de totale beleggingen betrof, binnen twee maanden te verkopen1. Dit gebeurde na een aanwijzing van DNB en een daarop volgende rechtszaak waarin de rechtbank DNB in het gelijk stelde.

Volgens DNB is een maximale allocatie van 3% toelaatbaar aangezien dit gemiddeld wordt belegd in deze categorie2. DNB stelt dat het fonds met de grote goudpositie niet voldoet aan de zogenoemde ‘prudent person’-regel.

Dit terwijl vanuit een beleggingsoptiek de allocatie naar goud geen verkeerde keuze hoeft te zijn. Het argument dat goud als ruilmiddel moet worden gezien is door de rechter afgewezen, gezien de volatiliteit van deze beleggingscategorie. Is kuddegedrag, door vast te houden aan de gemiddelde pensioenfondsallocatie, prudent?

Hetzelfde kan worden betwijfeld wanneer een pensioenfonds de renteafdekking handhaaft, ondanks

1

www.fd.nl/artikel/21397392/pensioenfonds-moet-goud

2

jure.nl/bp3625 (LJN BP3625, rechtbank rotterdam, AWB 11/455 VBC-T2

3

R.H. Maatman, het belangrijkste financiële product, Deventer: Kluwer 2006

dat de leverage toeneemt bij een oplopende rente. De ‘prudent person’regel geeft de toezichthouder in ieder geval juridische ruimte om invloed uit te oefenen op het beleid van pensioenfondsen. Daarbij heeft DNB een ruim scala aan instrumenten tot haar beschikking om preventief of repressief te handelen. Wel is het van belang om preventieve en repressieve maatregelen goed van elkaar te onderscheiden.

op de bestuurdersstoel plaatsnemen.

In de praktijk is dit onderscheid tussen beleid en uitvoering echter moeilijk te maken; DNB is op basis van het FTK verplicht gesteld om in te grijpen indien de aanspraken van deelnemers in het pensioenfonds gevaar lopen. Laat DNB dit na, dan is de kans groot dat dit wordt beschouwd als onrechtmatig handelen met het risico dat DNB aansprakelijk wordt gesteld. Dit maakte volgens o.a.

Maatman3 ook dat de toezichthouder er goed aan deed om in 2002 in te grijpen, ondanks dat dit vanuit economisch perspectief niet wenselijk was. In de media zijn in het tweede halfjaar van 2010 diverse verhalen verschenen waarin pensioenfondsen door angst voor DNB geen risico hebben genomen. Door het handelen van de toezichthouder tijdens de dotcomcrisis in 2002 is bij pensioenfondsen mogelijk het misverstand ontstaan dat zij in een situatie van een reserve of dekkingstekort verplicht zijn hun

Invloed van DNB op het beleggingsbeleid Waar ligt de scheidslijn tussen de beleidsvrijheid van een pensioenfonds en het toezicht door DNB? Gedetailleerde regels over het toetsingskader dienen niet door DNB te worden vastgelegd, maar moeten op politiek en beleidsmatig niveau worden geaccordeerd. Een pensioenfonds geniet namelijk beleidsvrijheid en zijn toezichthouder mag daarom nimmer

beleggingsbeleid aan te passen. De Pensioenwet kent deze verplichting echter niet. Een pensioenfonds zal de verschillende beleidsmaatregelen die het ter beschikking heeft zelf op effectiviteit moeten beoordelen, en is daarin vrij om goed onderbouwde eigen keuzes te maken, mits deze passen binnen het kader van de pensioenwetgeving.

Dwingt DNB pensioenfondsen renterisico af te dekken?

Met betrekking tot het renterisico van een pensioenfonds wijst DNB er in haar nieuwsbrief van maart 2011 op dat op grond van het Besluit FTK, pensioenfondsen met een reserve of dekkingstekort het strategisch risicoprofiel niet bewust mogen verhogen, tenzij er sprake is van een dynamische renteafdekkingsstrategie (renteafdekking hangt af van het renteniveau) die goed

Foto: Archief KCM

Wilse Graveland

DNB geeft aan dat pensioenfondsen door de toezichthouder niet worden gedwongen om hun renterisico af te dekken, omdat het pensioenfondsbestuur zelf verantwoordelijk is voor het beleggingsbeleid.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

De ‘prudent person’ regel geeft de toezichthouder in ieder geval juridische ruimte om invloed uit te oefenen op het beleid van pensioenfondsen.

doordacht en nagerekend is in een continuïteitsanalyse.

Als een pensioenfonds een dekkingsgraad heeft van boven de 105% en er geen sprake is van een acuut solvabiliteitsprobleem, is het voor de toezichthouder moeilijk om op basis van wetgeving kortetermijnacties af te dwingen en is het bestuur aan zet om het beleid (mits prudent) te bepalen. Echter, de toezichthouder heeft wel een duidelijke preventieve rol. In het FTK is een aantal preventieve elementen opgenomen, zoals de vereiste dekkingsgraad/reserve. Indien een pensioenfonds niet aan de reserve eisen voldoet (reservetekort), zal een langetermijnherstelplan moeten worden opgesteld, zodat binnen 15 jaar weer aan deze eis wordt voldaan.

Op een driejaarstermijn beoordeelt de toezichthouder of in een dergelijk geval extra maatregelen nodig zijn, maar het formeel afdwingen hiervan blijft lastig. Wel kan DNB bijvoorbeeld een dwangsom opleggen of een aanwijzing geven, indien zij van mening is dat er geen sprake is van prudent beleid.

Indien de dekkingsgraad zich onder de 105% bevindt (dekkingstekort), heeft de toezichthouder meer wettelijke mogelijkheden. In het geval van onderdekking zal een pensioenfonds in het kortetermijnherstelplan maatregelen moeten nemen (artikel 140 van de Pensioenwet). Aangezien de nominale aanspraken van deelnemers bij een onderdekking in gevaar zijn, moet een toezichthouder in dit 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

geval voortvarender optreden. De belangrijkste reden hiervoor is dat deze regels dienen ter bescherming van deelnemersbelangen. Deelnemers mogen er namelijk op vertrouwen dat DNB als toezichthouder overgaat tot handhaving indien er een ‘redelijk vermoeden’ is dat de wettelijke regels niet worden nageleefd, waardoor er kans is op ernstige schade. Belangrijk is dat DNB inschat in welke mate de nominale pensioenverplichtingen in acuut gevaar zijn en niet of de dekkingsgraad zich net onder of boven de 105% bevindt. Gedurende de kredietcrisis zijn pensioenfondsen met een onderdekking nauwlettend gevolgd door DNB. De ultieme methode om te voldoen aan het minimaal vereiste vermogen is het korten van de pensioenrechten. DNB heeft dit eind 2010 ook bij een beperkt aantal pensioenfondsen afgedwongen. Ook is er een aantal pensioenfondsen dat vrijwillig de pensioenrechten van zijn deelnemers heeft gekort.

DNB koos voor een harde opstelling waarin elk jaar wordt bepaald of er ingegrepen moet worden door een volledige kapitaalafdekking van de pensioenverplichtingen te eisen, zonder daarbij daadwerkelijk handhavinginstrumenten te gebruiken.

Deze actieve en korte termijn gedragslijn van DNB bij onderdekking, maakt het lastig voor pensioenfondsen om het risicobudget te verhogen door minder renterisico af te dekken bij een dekkingstekort, ondanks de wettelijke vrijheid waar DNB in haar brief naar verwijst.

Pensioentoezichthouder aansprakelijk of immuun?

De tweede crisis in acht jaar heeft de discussie over de aansprakelijkheid van DNB als toezichthouder voor de pensioenfondsen sterk aangewakkerd.

DNB kan namelijk wel degelijk aansprakelijk worden gesteld, wanneer ze niet ingrijpt bij pensioenfondsen in onderdekking of fondsen die geen ‘prudent’ beleid voeren en de vraag is of dit vanuit de deelnemers wenselijk is. Een toenemende claimcultuur alsmede het defensieve gedrag, de beperkte wettelijke mogelijkheden en de financiële positie van de overheid als debiteur zijn argumenten voor aansprakelijkheid van de toezichthouders. Een tegenargument is dat de bovenstaande argumenten leiden tot een minder goede pensioenregeling en/of alignement tussen toezichthouder en deelnemers. Ook lijkt Nederland in Europees verband een buitenbeentje, aangezien toezichthouders in landen om ons heen formeel niet of in zeer beperkte mate aansprakelijk kunnen worden gesteld. Toch lijkt er geen noodzaak om DNB immuniteit te geven. Zo heeft de Hoge Raad bij het faillissement van verzekeraar Vie d’Or een norm neergelegd die coulant is voor DNB, namelijk: “Voldoet het toezicht zoals dat is uitgeoefend aan de eisen die aan behoorlijk en zorgvuldig toezicht moeten worden gesteld?” De beperkte wettelijke bevoegdheden van DNB, ondanks een ruim aantal handhavingsinstrumenten, kleuren in sterke mate de zorgvuldigheidsnorm in. Het gaat er met andere woorden om of DNB binnen het juridische kader onrechtmatig heeft gehandeld en/of in redelijkheid niet heeft kunnen handelen. Dit verklaart ook in belangrijke mate waarom DNB actief optreedt als pensioenfondsen een dekkingsgraad hebben die lager is dan 105%. Om beleidsvrijheid te kunnen behouden is het van belang om een dekkingsgraad te hebben van 105%, het beleggingsbeleid goed te onderbouwen en scherp op het netvlies te hebben welke maatregelen van DNB preventief of repressief zijn. «

Vastgoed als inflatiehedge

Foto: Archief Henderson

column

Patrick Sumner, Manager Henderson Global Property Equities Fund

Zoals u weet heeft inflatie de wereld in haar greep. Een probleem hoeft dat niet te zijn. Alleen als de inflatie dusdanig grote proporties aanneemt dat rendementen niet meer vanzelfsprekend zijn, is het toch echt de hoogste tijd je ertegen te beschermen. Maar wat niet iedereen weet, is hoe. Door te investeren in vastgoed. Want waar geesten doorgaans in huizen rondspoken, biedt onroerend goed juist ook bescherming tegen het inflatiespook.

Bepaalde typen vastgoed vormen een uitstekende inflatiehedge.

Economischegroei-inflatie Dat aan inflatie verschillende oorzaken ten grondslag liggen, is u ongetwijfeld bekend. Ik noem er drie: de consumentenvraag, de economische groei en de grondstoffenprijs. Speelt inflatie de hele wereld parten, niet overal is sprake van hetzelfde type inflatie.

Neem AziĂŤ. Daar veroorzaakt de sterke economische groei de inflatie. Het gaat er goed met de economie, bijna iedereen heeft een baan en de koopkracht van de inwoners van die emerging markets neemt alsmaar toe. Gevolg is dat ook de onroerendgoedprijzen en huurinkomsten stijgen. Zolang groei en inflatie in balans zijn, doet onroerend goed prima dienst als inflatiehedge. Echter, in het Verre Oosten is de groei vele malen groter dan de inflatie. Daar compenseert de groei de inflatie ruimschoots en verliest onroerend goed zijn werking als inflatiehedge.

Winkelcentra In het Verenigd Koninkrijk, het extreme voorbeeld van het Europese vasteland, zien we een geheel andere situatie. Daar is de inflatie bijna 5 procent, terwijl de groei niet boven de 2 procent uitkomt. Van een economischegroei-inflatie is geen sprake, wel van stijgende grondstoffenprijzen.

De vraag naar onmisbare basisgrondstoffen als voedsel, olie, et cetera drijft de prijzen op en doet de behoefte aan een inflatiehedge toenemen. In tegenstelling tot continentaal Europa, waar huurinkomsten zijn gekoppeld aan de consumentenprijsindex en dus altijd bescherming bieden tegen inflatie, is in het Verenigd Koninkrijk, door het ontbreken van die koppeling, niet elk type vastgoed als inflatiehedge geschikt. Investeringen in retail en winkelcentra zijn dat zeer zeker wel. De vraag naar winkelruimte is constant, waardoor de huurinkomsten min of

meer gekoppeld zijn aan de inflatie. Overigens heb ik het hier wel over de grotere winkelcentra waar elke winkelier zich dolgraag wil vestigen.

Bescherming Echter, voor Jan op de Hoek is het ondenkbaar om als investering in onroerend goed zomaar even een winkel te kopen, laat staan een winkelcentrum. En dus is, voor wie onroerend goed als inflatiehedge wil gebruiken, een investering in een beursgenoteerd vastgoedbedrijf een serieuze optie. Deze indirecte investeringen in onroerend goed betalen een dividend van om en nabij de 5,5 procent uit. Let wel, u bent op zoek naar bescherming. Kies dan ook voor een van de vier grote en betrouwbare investeerders in Pan-Europese retail of winkelcentra: Unibail-Rodamco, Corio, Eurocommercial of Klepierre, die elk vastgoed bezitten in een bepaald land en bepaalde sector. Zo heeft Klepierre vooral Franse en Spaanse kantoren en winkelpanden.

Wilt u zelf niet kiezen uit de verschillende vastgoedbedrijven of wilt u een bredere (wereldwijde) spreiding over diverse landen en sectoren, beleg dan in een vastgoedbeleggingsfonds. En laat het beheer van de investering over aan een fondsmanager. Ook zo houdt u het inflatiespook buiten.

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

COLOFON Raad van Advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Jeroen Mol Cees van de Velde

Advertenties Jolanda G. de Groot info@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25

Redactieraad Fred Dellemijn Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek

Aan dit nummer werkten mee Hessel van Beijma, Frank van Blokland, Paul Boerboom, Else Bos, Henk de Bruijne, Willem Burgers, Sander Bus, Eugénie Buuron, Philip Dicken, Peter van Gemst, Wilse Graveland, Daniel Haesen, Frank Hansen, Raymond Hiltrop, Patrick Houweling, Eric Huizing, Charles Janssen, Hans Kestens, Oliver Knobloch, Kees Koedijk, Baart Koster, Per Kronborg Jensen, Johan de Kruijf, Henk Luijten, Coos Luning, Chris Madsen, Philip Menco, Piet Molenaar, Tjarda Molenaar, Hilmar Nierop, Paul van Olst, Jim O’Neill, Lodewijk van Pol, Niall Quinn, Tames Rietdijk, Lies van Rijssen, Marcel Roberts, Fanny Ruighaver, Steve Sapra, Kasper Scholten, Lisa Sherk, Alfred Slager, David Stein, Patrick Sumner, Laurens Swinkels, Martijn Tans, Marcel Verheul, Hanneke Veringa, Rob Vlietman, Hans van de Weg, Joop Witteveen en Ridzert van der Zee.

Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl Fotografie Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie Eric van Nieuwland Druk Real Concepts, Duiven

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW).

Voor verzending naar het buitenland gelden afwijkende abonnementsprijzen.

Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt houdt zich beroepsmatig bezig met institutioneel vermogensbeheer of met securities services. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, beleggingsprofessionals, leden van beleggingscommissies, deelnemingsraden, verantwoordingsorganen, accountants en consultants,verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, vermogensbeheerders, banken (fund selectors), custodians, securities lending agents, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: info@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Foto: Erik van Nieuwland

Uitgever Financial Investigator Publishers

Het volgende nummer van Financial Investigator Het volgende nummer verschijnt op 30 september. In deze uitgave zullen wij uitgebreid aandacht besteden aan Fixed Income. Zo organiseren wij op 1 september een Ronde Tafel over High Yield. Op basis van de gevoerde discussie zullen conclusies getrokken worden.

De voorzitter van de Ronde Tafel High Yield is Toine van der Stee van Blue Sky Group.

Verder treft u in dit nummer diverse interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

DISCLAIMER

Raad van Advies

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

CONGRESSEN EN SEMINARS SPS Private Equity Current Issues for Pension Funds

Datum: July 12, 2011, Le Meridien Piccadilly, London

Purpose: • This conference will look at the challenges currently facing pension funds wishing to or already investing in Private Equity, find out what constitutes current industry best practice and how to meet these challenges in 2012 and onwards.

• We will consider a range of issues in both buy-outs and venture capital looking at the prospects for general and specialist funds including prospects in emerging markets.

We also expect to cover other issues facing investors such as fund costs, transparency, management and performance.

SPS Investment Strategies for Pension Funds

Datum: September 15, 2011, Le Meridien Piccadilly, London

Meer informatie: www.spsconferences.com

Purpose: • This conference will help pension funds to review their investment strategy and to understand the risks associated with different approaches and how these can be managed and controlled.

• We will consider the benefits of diversification for the more mainstream asset classes such as bonds and equities as well as looking at applications for alternative investment and sustainable investing strategies and how incorporating such strategies into an overall portfolio can improve a funds risk management.

Longevity Risk Management

Meer informatie: www.spsconferences.com

Purpose: With the ongoing changes to life expectancy it is crucial to be able to manage your longevity exposure. In this annual event ‘Longevity Risk Management’ you will hear from thé top players from both pension and insurance side their experiences and visions about: • Innovative buy-in: the first one in the Netherlands • How the pension contract looks • Effect Actuary tables for the pension and insurance market

14th Annual Clearing and Settlement

Datum: 13 september 2011, Amsterdam

Meer informatie: www. iir.nl

SPS Adding Value in Bonds for Pension Funds

Efficiently Implementing T+2 whilst understanding EMIR, CSD legislation and methodologies for clearing different asset classes Datum: September 5-7, London

Datum: September 22, 2011, Amsterdam

Purpose: • This conference will look at various strategies for making pension fund fixed income assets work harder.

• We will consider opportunities in both mainstream and alternative strategies, such as credit, distressed bonds, emerging market bonds, convertible bonds and high yield and whether incorporating such strategies can improve returns without increasing overall risk levels.

Purpose: • Navigate the global regulatory tsunami from EMIR to Dodd Frank.

• Be updated on the progress made on the TARGET2 Securities project.

• Explore the interaction between different strands of legislation.

• Investigate systemic risk mitigation in market infrastructure.

• Anticipate future changes to the system and how they can be incorporated into long-term strategies.

Meer informatie: ww.spsconferences.com

Meer informatie: www.marcusevans.com

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

BOEKEN

De Rode Belofte

I

edereen weet dat de centraal geleide economie in de Sovjet-Unie is mislukt. Daar zijn nogal wat verklaringen voor. In de jaren vijftig van de vorige eeuw leek het er echter op dat de Sovjetdroom werkelijkheid zou worden. De economie groeide met rond de vijf procent per jaar, meer dan in de Verenigde Staten. Op 28 september 1959 sprak Nikita Chroesjtsjov tot een menigte in het Leninstadion in Moskou: ‘Wij zullen het nog meemaken dat de dromen die de mensheid al tijden koestert, dromen die tot uitdrukking komen in sprookjes die louter fantasie leken, door mensenhand werkelijkheid zullen worden.’ Hij doelde op de dromen van overvloed, aan de eeuwenoude ervaring van schaarste zou binnen afzienbare tijd een einde komen. De planeconomie zou leiden tot een ongekende welvaart en groei, zoals de kapitalistische markteconomieën nooit tot stand zouden kunnen brengen.

Titel: De Rode Belofte Auteur: Francis Spufford Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046809976

De Rode Belofte van Francis Spufford gaat over het korte tijdperk waarin de Sovjet-Unie leek af te stevenen op een toekomst met rijke communisten en afgunstige kapitalisten, waarin de glans van Moskou die van Manhattan zou overtreffen. Het is voor een deel een detective – wie of wat doodde de Sovjeteconomie? – en voor een deel een duidelijke verklaring van wat er economisch fout ging. De Sovjet-Unie liet weliswaar indrukwekkende groeicijfers zien, maar de productiviteit was laag en stagneerde.

Voor de extra groei werd kapitaal verbrand.

Dit is geen roman, schrijft Spufford, maar dit is evenmin een historische verhandeling, want de uitleg heeft de vorm van een verhaal; alleen is het verhaal eerst en vooral het verhaal over een idee, en pas in tweede instantie, gezien door de gaten en kieren van wat er uiteindelijk van het idee geworden is, het verhaal over de mensen die erbij betrokken waren.

Sommige van die mensen hebben echt bestaan, anderen heeft de auteur verzonnen, maar iedereen – jonge briljante natuurwetenschappers, economen, partijleden, fabrieksmanagers - speelt een geloofwaardige rol.

Spufford begint met de vader van de mathematische planning, Leonid Kantorovich, de enige Sovjet Nobelprijswinnaar voor economie, en eindigt met het openleggen van de olievelden in Siberië in de jaren zestig.

‘Opeens was de Sovjet-Unie geen gigantische autocratie meer die zichzelf op eigen kracht tot bloei probeerde te brengen, maar produceerde ze voor de wereldmarkt en stroomden de oliedollars binnen. Opeens konden de Sovjetleiders het haperen van de economie compenseren met contanten.

Als de collectieve boerderijen het land nog steeds niet konden voeden, dan kon er stilletjes voedsel worden geïmporteerd. Als het volk consumptiegoederen wilde, dan kon er technologie worden ingekocht om die te maken, zoals de complete Fiatfabriek, die aan de oevers van de Wolga verrees.’

Spufford laat er geen twijfel over bestaan dat de Sovjet-Unie in veel opzichten een afschuwelijk land was, maar hij legt ook in detail uit waarom zo velen de planeconomie geloofwaardig vonden en ervan overtuigd waren dat de sovjetdroom ooit werkelijkheid zou worden. De Rode Belofte eindigt aldus: ‘Jaren gaan voorbij. De Sovjet-Unie gaat ten onder. De dans van de wateren neemt opnieuw een aanvang. En de wind door de bomen van Akademgorodok zegt: zou het anders kunnen? Zou het kunnen, ooit, zou het ooit anders kunnen?

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

BOEKEN

De Zaak Kooistra

O

Titel: De zaak Kooistra Auteurs: Joost van Kleef en Henk Willem Smits Uitgever: L.J. Veen ISBN: 9789020430509

p 28 juni 2010 maakte horeca-ondernemer Sjoerd Kooistra op 59-jarige leeftijd met pillen een einde aan zijn leven. De meeste mensen die Joost van Kleef en Henk Willem Smits voor hun biografie De Zaak Kooistra – Opkomst en ondergang van een horecamagnaat hebben gesproken komen met de verklaring: Kooistra verloor zijn feeling met zijn bedrijf en tegelijkertijd raakte hij het langzamerhand kwijt. Dat kon hij geestelijk niet aan. Zijn levenswerk: weg. Omdat hij leefde voor Plassania, omdat hij Plassania was, maakte hij er zelf een eind aan. Nog voordat het demasqué compleet zou zijn.’ Kooistra was ooit de grootste horecaverpachter van Nederland. Daar verdiende hij op een uiterst dubieuze manier zeer veel geld mee. De grootverpachter vroeg tussen de 20 en 33 procent van de omzet van zijn zaken aan pacht. Als een pachter failliet ging, en dat gebeurde vrijwel standaard, bleef de verpachte zaak gewoon overeind. Een curator kon namelijk nergens beslag op laten leggen, omdat alle spullen niet van de uitbater waren maar van Kooistra’s Plassania. En die ging niet failliet. Zo bleef Kooistra bij welk faillissement van welke pachter dan ook altijd financieel buiten schot. Dit is de ‘methode Kooistra’ gaan heten. Die kon hij alleen toepassen in een wereld die gekenmerkt werd door zakken vullen, leegtrekken van bedrijven, zwart geld, beslagleggingen, gerechtelijke procedures, conflicten met bierbrouwers, leugens en bedrog. Van Kleef en Smits hebben dat allemaal in een nogal populaire stijl opgeschreven, gebaseerd op gesprekken met tientallen mensen. Wat hen daarbij vooral opviel is dat de mensen die het schuim op de lippen krijgen bij het horen van de naam Kooistra bijzonder dik in de meerderheid zijn.

Vrouw in Zaken

I

Titel: Vrouw in Zaken Auteur: Sheila Struyck Uitgever: Balans ISBN: 9789460033254

n het voorwoord van Vrouw in Zaken schrijft Sheila Struyck, die bedrijfskunde heeft gestudeerd en onder andere als marketeer bij Procter & Gamble en Philips werkte, dat zij als een van de weinige vrouwen in een mannenwereld met net een andere blik naar vaak voorkomende situaties in het zakenleven kijkt. Daar is in haar stukjes vanuit de boardroom niet echt veel van te merken, maar dat neemt niet weg dat ze af en toe opmerkelijke observaties doet en daar adviezen aan koppelt. Bijvoorbeeld: ‘Veel mensen hebben de neiging om langzamer te gaan en meer af te gaan wachten als de omstandigheden onvoorspelbaar worden. Maar eigenlijk gaan ze dan slingeren en verliezen zelfvertrouwen. Als baas is het verleidelijk om daar in mee te gaan, omdat jij ook de risico’s ziet, maar je bereikt er niet veel mee.’ Struyck vindt dat als het op echt goed sturen aankomt, er juist niet geremd moet worden, maar ‘gas erop en snelheid vragen’. Over de omgang met journalisten merkt zij op dat eerst begrip tonen voor de vraag en vervolgens pas tegenspreken veel ruimte oplevert. En je moet je oefenen in het gewoon geen antwoord willen geven. Het stukje Succesvol worden doe je zo over de later in opspraak geraakte bedenker van microkredieten Mohammed Yunus eindigt met: ‘Span je in voor iets waar je echt warm of koud van kan worden, dan is er een grote kans dat je het bereikt.’

NUMMER 3 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

Raymond Hiltrop: van A&O Services naar Robeco

Foto: Archief Robeco

ON THE MOVE SPECIAL

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het?

Erg goed. De collega’s zijn deskundig en vriendelijk.

Het bedrijf bruist van de energie, een soort Manhattan aan de Maas, erg stimulerend. Het is ook heel spannend om na vele jaren buy side mijn geluk aan de andere kant te beproeven. Wel even wennen om als Ajacied op de Coolsingel te lopen.

Na uw studie bent u in 1989 bij het Ministerie van Financiën begonnen. Wat was uw functie daar?

Beleidsmedewerker Internationale Monetaire Zaken.

Onder andere rapporteren over de valutamarkten en de betalingsbalans aan de minister. Termen als Exchange Rate Mechanism en realignments waren actueel. De truc was toen voor Zuid-Europese landen om door middel van hoge, korte rentes de eigen valuta aantrekkelijk en dus binnen de bandbreedte te houden.

Hierna heeft u achtereenvolgens gewerkt bij de Kas Bank, KLM Pensioenfondsen, Mn Services, Roche en de laatste 7 jaar als Manager Vermogensbeheer bij A&O Services. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

Heel kort? Kas Bank achtereenvolgens macro-research, particulier vermogensbeheer en leidinggeven. KLM en Mn Services: portefeuillemanagement van Europese aandelen en contacten met externe vermogensbeheerders.

Roche betrof het herstructureren en inkrimpen van een te omvangrijke institutionele portefeuille. Bij A&O Services heb ik eerst een businessplan mede opgesteld voor een voorgenomen fusie. Toen die afketste, ben ik me gaan bezighouden met de beleggingsportefeuille van onder andere BPF Schilders. Dan praat je over de herstructurering van de portefeuille en van de vermogensbeheerafdeling die daarvoor verantwoordelijk is. Daarnaast managerselectie, invoering FTK, communicatie met het bestuur, noem maar op. Een geweldig leuke tijd, enorm veel geleerd over een breed terrein.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Robeco?

Ik ben via een headhunter in mijn nieuwe functie terechtgekomen. Maar allerlei formele en informele contacten met Robeco waren er natuurlijk al langer.

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie?

In mijn nieuwe baan bevind ik me als een spin in het web tussen de cliënten van Robeco en de producten en diensten die ze afnemen. Je kunt je voorstellen dat beide kanten de laatste jaren niet minder gecompliceerd zijn geworden. Laat ik het zo zeggen: ik kan me geen onderdeel van mijn ervaring voorstellen dat ik niet nodig heb bij de advisering van de partijen waar ik mee te maken krijg.

Daarbij de juiste onderdelen van de omvangrijke kennis binnen een club als Robeco koppelen aan de specifieke behoeftes van de institutionele belegger, dat is de truc.

Dan creëer je volgens mij meerwaarde voor beide partijen.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Natuurlijk. Daar ging het uiteindelijk om.

Wat verwacht u bij Robeco te kunnen bewerkstelligen?

Ik wil graag mijn steentje bijdragen aan een nog betere positionering van mijn nieuwe werkgever als de vermogensbeheerder voor institutionele beleggers. In Nederland is voldoende schaalgrootte, kennis en expertise aanwezig om het beheer van de omvangrijke, maar kwetsbare vermogens binnen de landsgrenzen te houden.

Dat is mijn definitie van ‘in control’ zijn.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Mijn ambitie is en was, naast persoonlijk geluk, een inhoudelijk uitdagende baan te vinden waarin je iets kunt bijdragen dat ertoe doet. Ik ben tevreden over deze stap.

Heeft u verder nog iets toe te voegen?

Nee hoor. Ik heb een leuke nieuwe baan en mijn club is de beste van Nederland. Wat wil een mens nog meer?

ON THE MOVE KORT » Fanny Ruighaver is door Dexia Asset Management aangetrokken. Zij zal het Nederlandse team versterken als senior relationship manager. De laatste 8 jaar werkte Ruighaver bij Triodos Bank en Oikocredit. » Ruud van Suijdam is per 1 juni aan de slag gegaan bij Robeco. Hij is er in dienst getreden als portfoliomanager global allocations.

Van Suijdam was eerder werkzaam voor Rabobank Nederland, Iris Research en Rabo. » Frank Vermeulen is aangetrokken voor business development bij Box Consultants. Deze multi family office is actief op het gebied van integrale vermogensbegeleiding voor particulieren en kleinere institutionele beleggers. Vermeulen werkte eerder als directeur bij ING. » Ido Esman is per 1 juni in dienst getreden bij Syntrus Achmea als teamleider Fondsmanagement en Business Development. Hij werkte hiervoor ruim 16 jaar bij ING Real Estate Investment Management.

Foto: Archief Morningstar Benelux

» San Lie is door Morningstar Benelux aangesteld als hoofd research. Hij volgt Freddy van Mulligen op die recent is vertrokken naar Syntrus Achmea. Lie werkte tot voor kort bij Insinger de Beaufort als directeur beleggingsadvies.

San Lie

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2011

» Fred Dellemijn heeft TickerPR & CoMsultancy B.V. opgericht. TickerPR & CoMsultancy biedt advies en ondersteuning op het gebied van Marketing, Communicatie en Public Relations aan vermogensbeheerders, beleggingsfondsen, pensioenfondsen, zakenbanken, brokers, clearingorganisaties en custodians.

Hiervoor werkte Dellemijn bij de Amsterdamse Effectenbeurs, Robeco, MeesPierson en Fortis Bank Nederland. » Georgina Hellyer en Ilan Furman zijn door Threadneedle aangetrokken.

Hellyer wordt analist voor opkomende markten wereldwijd en Furman wordt analist voor Latijns-Amerika. Hellyer werkte hiervoor bij Aviva Investors.

Furman komt van Pictet. » Tom Vermeulen is van start gegaan als sales manager bij JP Morgan Asset Management in de Benelux. Hij komt van State Street Global Advisors waar hij directeur Noord Europa en Benelux was. Daarvoor werkte hij ondermeer bij AXA, Sydes Private Equity, Dexia Private Banking en KBC Securities. » Fabien Madar Head of Western Europe bij Pioneer Investments, zal nu tevens verantwoordelijk zijn voor Nederland en de Noordelijke regio, hetgeen een uitbreiding van zijn verantwoordelijkheden is. Madar is sinds 2008 werkzaam voor Pioneer Investments en heeft meer dan 20 jaar ervaring in de beleggingsindustrie.

Hij is afkomstig van ING Investment Management waar hij Managing Director van Frankrijk was. Sander van de Giesen zal nauw samenwerken met Madar in zijn rol van Sales Manager voor deze landen. » Eric Pouwels is door BNP Paribas Securities Services benoemd tot Hoofd Client Development in Nederland. Gevestigd in Amsterdam, zal Eric Pouwels leiding geven aan de zakelijke ontwikkeling in Nederland.

Hiervoor was Pouwels zes jaar werkzaam bij Northern Trust.

» Jillert Blom is door Fidelity International aangetrokken als Head of Institutional Sales voor de Benelux. Blom zal vanuit Amsterdam de institutionele business verder ontwikkelen en zal nauw samenwerken met Paul van Olst die verantwoordelijk is voor fondsdistributie in Nederland. » Jean-Paul van Bavel heeft het team van CapitalatWork Foyer Group in Nederland (Breda) als Directeur Vermogensbeheer versterkt. Voorheen was van Bavel ondermeer werkzaam als vermogensbeheerder bij Van Lanschot Bankiers. » Menno Snel wordt de nieuwe Nederlandse bewindvoerder bij het Internationale Monetaire Fonds in Washington.

Snel is nu nog directeur strategie bij pensioenuitvoerder APG. Daarvoor was hij topambtenaar op het ministerie van Financiën. » Rajeev De Mello gaat leiding geven aan het fixed-income team van Schroders in Azië. De Mello komt van Western Asset Management, waar hij landenmanager was in Singapore, investment manager en lid van de wereldwijde beleggingsstrategiecommissie. » Ronald Nagel wordt per 1 juli het nieuwe hoofd Institutional Business bij JP Morgan Asset Management in Nederland.

Nagel wordt verantwoordelijk voor het verder uitbouwen van de institutionele activiteiten van JP Morgan Asset Management in Nederland. Nagel werkte eerder bij AllianceBernstein, Vanguard Investments Europe, ABN AMRO Asset Management en Stichting ASW. » Mark Pieter de Boer is benoemd tot Global Head of Equity Markets bij ING. De Boer werd afgelopen januari door ING aangenomen als Head of Western Europe Equities. Eerder werkte De Boer bij Royal Bank of Scotland en bij ABN AMRO.